TỰ DO HÓA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM - CÁC VẤN ĐỀ CHỦ YẾU ĐỐI VỚI CƠ QUAN QUẢN LÝ NHÀ NƯỚC VỀ CHỨNG KHOÁN VÀ CÁC CÔNG TY CHỨNG KHOÁN TRONG NƯỚC - Phần 3 pptx

15 khoán không phải là đối tượng nghiên cứu một cách toàn diện và thường chỉ được đề cập trong khuôn khổ dịch vụ tài chính nói chung. Tương tự, chỉ có một số tương đối ít tài liệu nghiên cứu tập trung vào lợi ích của thị trường vốn so với số lượng nghiên cứu về tác động trong lĩnh vực ngân hàng. Quả thực, trong khi nghiên cứu về tác động của mở cửa thị trường ngân hàng đã được thực hiện kể từ đầu những năm 50 thì chỉ tới gần đây mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và phát triển thị trường chứng khoán, cũng như tác động của mở cửa thị trường cho nhà đầu tư nước ngoài đối với nền kinh tế mới được xem xét. Để hiểu tự do hóa thị trường chứng khoán trong nước bao gồm những nội dung gì, trước hết cần xác định một khuôn khổ dẫn dắt người đọc tìm hiểu bối cảnh kinh tế và pháp lý của quá trình tự do hóa. Cần lưu ý rằng tự do hóa là một quá trình bao gồm 3 mặt, trong đó, mặc dù các vấn đề kinh tế đóng vai trò chủ chốt quyết định kết quả quá trình, khuôn khổ pháp lý và kinh tế chính trị quyết định phạm vi và đường lối cải cách trong nước. Phần này được chia thành nhiều đoạn. Đoạn thứ nhất sẽ phân tích các cam kết WTO của Việt Nam và khuôn khổ pháp lý của GATS cho lĩnh vực chứng khoán. Đoạn thứ hai sẽ phân tích ngắn gọn những tài liệu liên quan mô tả lợi ích của một thị trường chứng khoán vận hành tốt. Đoạn thứ ba sẽ phân tích những tác động kinh tế của tự do hóa thị trường chứng khoán theo cam kết WTO và thảo luận rộng hơn trong bối cảnh những thuận lợi và thách thức của tự do hóa dịch vụ tài chính. 4.1.2 Chứng khoán là một phân ngành của “Dịch vụ tài chính” – Các cam kết WTO của Việt Nam Vấn đề đầu tiên là xác định chính xác các dịch vụ dưới tên gọi “chứng khoán” trong biểu cam kết của Việt Nam ngày 12/01/2007. Theo Danh mục phân loại ngành dịch vụ của Ban Thư ký WTO, chứng khoán không được tách riêng thành một ngành trong Dịch vụ tài chính. Thay vào đó, tất cả các dịch vụ thường gắn với lĩnh vực chứng khoán được đưa vào Ngân hàng và các dịch vụ tài chính, phản ánh phương thức kinh doanh hiện đại của các tập đoàn tài chính hiện nay là không hạn chế ở việc cung ứng các dịch vụ ngân hàng mà cung cấp cả các dịch vụ quản lý, giao dịch và tư vấn về tài sản. Trong bối cảnh phân loại như vậy của GATS, biểu cam kết của Việt Nam khá đặc biệt, cho thấy Việt Nam là một trong số ít các nước tách biệt các cam kết của mình về Dịch vụ tài chính theo phân loại Bảo hiểm, Ngân hàng và Chứng khoán. Trong khi một số dịch vụ trong biểu cam kết không chồng chéo, một số phân ngành Ngân hàng và Chứng khoán được nêu cả ở mục Ngân hàng cũng như Chứng khoán. 16 Biểu 7: Cam kết GATS của Việt Nam về Chứng khoán Phương thức cung cấp (1) Cung cấp qua biên giới (2) Tiêu dùng ở nước ngoài (3) Hiện diện thương mại (4) Hiện diện của thể nhân Ngành và phân ngành Hạn chế tiếp cận thị trường Hạn chế đối xử quốc gia Cam kết bổ sung C. Chứng khoán (f) Giao dịch cho tài khoản của mình hoặc tài khoản của khách hàng tại SGDCK, thị trường giao dịch trực tiếp (OTC) hay các thị trường khác những sản phẩm sau: - Các công cụ phái sinh, bao gồm cả hợp đồng tương lai và hợp đồng quyền lựa chọn; - Các chứng khoán có thể chuyển nhượng; - Các công cụ có thể chuyển nhượng khác và các tài sản tài chính, trừ vàng khối. (g) Tham gia các đợt phát hành mọi loại chứng khoán, bao gồm bảo lãnh phát hành, và làm đại lý bán (chào bán ra công chúng hoặc chào bán riêng), cung cấp các dịch vụ liên quan đến các đợt phát hành đó. (i) Quản lý tài sản như quản lý danh mục đầu tư, mọi hình thức quản lý đầu tư tập thể, quản lý quỹ hưu trí, các dịch vụ lưu ký và tín thác. (1) Chưa cam kết, trừ các dịch vụ C(k) và C(l). (2) Không hạn chế. (3) Ngay khi gia nhập, các nhà cung cấp dịch vụ chứng khoán nước ngoài được thành lập văn phòng đại diện và công ty liên doanh với đối tác Việt Nam trong đó tỷ lệ vốn góp của phía nước ngoài không vượt quá 49%. Sau 5 năm kể từ khi gia nhập, cho phép thành lập doanh nghiệp chứng khoán 100% vốn nước ngoài. Đối với các dịch vụ từ C(i) tới C(l), sau 5 năm kể từ khi gia nhập, cho phép các nhà cung cấp dịch vụ chứng khoán nước ngoài thành lập chi nhánh. (4) Chưa cam kết, trừ các cam kết chung. (1) Chưa cam kết. (2) Không hạn chế. (3) Không hạn chế. (4) Chưa cam kết, trừ các cam kết chung. 17 (j) Các dịch vụ thanh toán và thanh toán bù trừ chứng khoán, các công cụ phái sinh và các sản phẩm liên quan đến chứng khoán khác (k) Cung cấp và chuyển thông tin tài chính, các phần mềm liên quan của các nhà cung cấp dịch vụ chứng khoán. (l) Tư vấn, trung gian và các dịch vụ phụ trợ liên quan đến chứng khoán, ngoại trừ các hoạt động tại tiểu mục (f), bao gồm tư vấn và nghiên cứu đầu tư, danh mục đầu tư, tư vấn về mua lại công ty, lập chiến lược và cơ cấu lại công ty (Đối với các dịch vụ khác tại tiểu mục (l), tham chiếu tiểu mục (l) trong phần cam kết về dịch vụ ngân hàng). 4.1.3 Tự do hóa dịch vụ tài chính theo GATS – Khuôn khổ pháp lý Quá trình mở cửa thị trường trong nước cho cạnh tranh của nước ngoài được gọi là tự do hóa. Mặc dù sự lựa chọn kinh tế này hoàn toàn độc lập với bất kỳ cam kết pháp lý nào ở cấp độ quốc tế, khi một nước quyết định khởi xướng quá trình tự do hóa trong khuôn khổ thành viên WTO, quá trình này sẽ chịu sự điều chỉnh của nhiều quy tắc và điều kiện ràng buộc. Trước hết, cần xác định rằng luật của WTO áp dụng cho ngành dịch vụ được quy định tại Hiệp định chung về Thương mại dịch vụ (GATS). Việt Nam đã cam kết đơn phương mở cửa thị trường dịch vụ theo những điều kiện và thời hạn nhất định. Ngoài ra, là thành viên WTO, Việt Nam phải tuân thủ các nghĩa vụ chung và nghĩa vụ cụ thể theo quy định của GATS. Các nghĩa vụ này được giải thích ngắn gọn như sau: Trong GATS, việc cung ứng dịch vụ được thực hiện qua 4 phương thức (4 phương thức cung ứng) độc lập với nhau và phân theo các cam kết về Tiếp cận thị trường và Đối xử quốc gia. Điều này nghĩa là khi việc cung ứng môt dịch vụ theo Phương thức 1 bị cấm thì việc cung ứng theo Phương thức 3 có thể không bị cấm. Phương thức cung ứng dịch vụ được phân biệt dựa vào cách thức cung cấp dịch vụ cho khách hàng. 4 phương thức này được mô tả tại Điều I.2 GATS như sau: 18  Phương thức 1 (Cung cấp qua biên giới): Trong trường hợp này, dịch vụ được cung cấp bởi nhà cung ứng dịch vụ tại quốc gia A cho người tiêu dùng tại quốc gia B. Trong lĩnh vực chứng khoán, phương thức này có thể diễn ra dưới hình thức một công ty chứng khoán ở Hà Nội cung cấp dịch vụ quản lý tài sản cho một khách hàng ở Malaysia.  Phương thức 2 (Tiêu dùng ở nước ngoài): Trường hợp một người tiêu dùng ở quốc gia B sang quốc gia A để mua dịch vụ cung cấp bởi một nhà cung cấp ở quốc gia A, chẳng hạn như một người tiêu dùng Malaysia sử dụng dịch vụ tài chính của một công ty chứng khoán Việt Nam khi sang Việt Nam.  Phương thức 3 (Hiện diện thương mại): Đây là phương thức phổ biến nhất trong các phương thức cung ứng dịch vụ, cụ thể là một công ty của quốc gia A thiết lập hiện diện thương mại tại quốc gia B để cung cấp dịch vụ, chẳng hạn như một công ty chứng khoán của Malaysia quyết định gia nhập thị trường Việt Nam và thiết lập một chi nhánh hoặc công ty con tại Việt Nam.  Phương thức 4 (Di chuyển của thể nhân): Một người cung cấp dịch vụ của quốc gia B sang quốc gia A để cung cấp dịch vụ, chẳng hạn như một nhà tư vấn từ một ngân hàng ở London sang Hà Nội để cung cấp dịch vụ cho khách hàng trong nước. Điều khoản Tối huệ quốc (MFN - Most Favoured Nation) Không giống điều khoản Tối huệ quốc trong thương mại hàng hóa không áp dụng đối với trợ cấp 1 , Điều II GATS quy định các Thành viên có nghĩa vụ phải “ngay lập tức và không điều kiện dành cho dịch vụ và các nhà cung cấp dịch vụ của bất kỳ Thành viên nào khác, sự đối xử không kém thuận lợi hơn sự đối xử mà Thành viên đó dành cho dịch vụ và các nhà cung cấp dịch vụ tương tự của bất kỳ nước nào khác” 2 , nếu không có quy định miễn trừ nghĩa vụ này trong biểu cam kết dịch vụ. Nghĩa vụ MFN chỉ bị hạn chế bởi Đoạn 3 Phụ lục GATS về các dịch vụ tài chính cho phép miễn áp dụng MFN đối với thỏa thuận công nhận lẫn nhau về dịch vụ tài chính. Những thỏa thuận này bao gồm các Hiệp định thư về quy định đủ vốn, giám sát dịch vụ ngân hàng qua biên giới, hệ thống lưới an toàn và thủ tục phá sản 3 . Minh bạch hóa và Quy định trong nước Điều XVI GATS quy định về Tiếp cận thị trường. Điều khoản này, tương tự Đối xử quốc gia, chỉ áp dụng cho các lĩnh vực và theo những hạn chế quy định tại biểu cam kết. Điều khoản về 1 Trợ cấp là các biện pháp trong nước ngoài phạm vi điều chỉnh của điều khoản MFN. Điều khoản MFN chỉ quy định về các biện pháp tại biên giới liên quan đến xuất khẩu và nhập khẩu. Tham khảo GATT, Điều I. 2 GATS, Điều II 3 S. J. Key, “Vòng đàm phán Đôha và Đàm phán dịch vụ tài chính”, AEI Press, Washington D.C, 2003, trang 51 19 Tiếp cận thị trường cấm 6 loại biện pháp sau, trừ trường hợp có quy định khác trong biểu cam kết: (a) Hạn chế số lượng nhà cung cấp dịch vụ dù dưới hình thức hạn ngạch theo số lượng, độc quyền, toàn quyền cung cấp dịch vụ hoặc yêu cầu đáp ứng nhu cầu kinh tế; (b) Hạn chế tổng trị giá các giao dịch về dịch vụ hoặc tài sản dưới hình thức hạn ngạch theo số lượng, hoặc yêu cầu phải đáp ứng nhu cầu kinh tế; (c) Hạn chế tổng số các hoạt động dịch vụ hoặc tổng số lượng dịch vụ đầu ra tính theo số lượng đơn vị dưới hình thức hạn ngạch hoặc yêu cầu về nhu cầu kinh tế[9]; (d) Hạn chế về tổng số thể nhân có thể được tuyển dụng trong một lĩnh vực dịch vụ cụ thể hoặc một nhà cung cấp dịch vụ được phép tuyển dụng cần thiết hoặc trực tiếp liên quan tới việc cung cấp một dịch vụ cụ thể dưới hình thức hạn ngạch hoặc yêu cầu về nhu cầu kinh tế; (e) Các biện pháp hạn chế hoặc yêu cầu các hình thức pháp nhân cụ thể hoặc liên doanh thông qua đó người cung cấp dịch vụ có thể cung cấp dịch vụ; (f) Hạn chế về tỷ lệ vốn góp của bên nước ngoài bằng việc quy định tỷ lệ phần trăm tối đa cổ phần của bên nước ngoài hoặc tổng trị giá đầu tư nước ngoài tính đơn hoặc tính gộp. Đối xử quốc gia Đối xử quốc gia chỉ áp dụng đối với các ngành và phương thức cung ứng quy định tại biểu cam kết của mỗi Thành viên và ràng buộc Thành viên “phải dành cho dịch vụ và người cung cấp dịch vụ của bất kỳ Thành viên nào khác sự đối xử không kém thuận lợi hơn sự đối xử mà Thành viên đó dành cho dịch vụ và nhà cung cấp dịch vụ của mình”. 4 Đoạn 3 quy định rõ: “Sự đối xử tương tự hoặc khác biệt về hình thức được coi là kém thuận lợi hơn nếu nó làm thay đổi điều kiện cạnh tranh có lợi cho dịch vụ hay nhà cung cấp dịch vụ của Thành viên đó so với dịch vụ hoặc nhà cung cấp dịch vụ tương tự của bất kỳ Thành viên nào khác”. Theo quy định này, mỗi Thành viên phải áp dụng các thủ tục đối với các công ty nước ngoài như đối với các công ty chứng khoán trong nước. Chú giải bổ sung tại Điều XXVIII nêu rõ đối xử quốc gia không nhất thiết phải mở rộng cho các nhà cung cấp dịch vụ khác ở ngoài phạm vi lãnh thổ dịch vụ đó được cung cấp 5 . Quy định này hạn chế áp dụng đối xử quốc gia chỉ trong phạm vi lãnh thổ của Thành viên. Vì thế, điều khoản này chỉ ảnh hưởng đến các công ty nước ngoài hiện diện trong lãnh thổ của nước sở tại (Tự do hóa phương thức 3). 4 GATS, Điều XVII.(1) 5 Chú giải của Điều XXVIII. 20 Quyền được đưa ra một số biện pháp nhằm đảm bảo an toàn cho lĩnh vực tài chính (the Prudential Carve-Out) Phụ lục về các Dịch vụ tài chính là một bộ phận của GATS, làm rõ những quy tắc của GATS áp dụng đối với các lĩnh vực dịch vụ tài chính cụ thể. Quả thực, trong một số trường hợp, tự do hóa dịch vụ tài chính thiếu kiểm soát gây ra tác động tiêu cực đến ổn định kinh tế vĩ mô vì Thành viên mất sự chủ động cần thiết trong quản lý để duy trì sự lành mạnh của hệ thống tài chính và đối phó với những thất bại của cơ chế thị trường. Vì thế, những hạn chế dự đoán được trong công tác quản lý thương mại các sản phẩm dịch vụ tài chính thuộc sự điều chỉnh của GATS đòi hỏi các nhà đàm phán phải đưa vào Phụ lục một điều khoản ngăn ngừa trường hợp việc tuân thủ chặt chẽ theo các quy tắc của GATS có thể gây tổn hại đến sự ổn định của hệ thống tài chính. Vì lý do đó, Phụ lục có một điều khoản đảm bảo sự chủ động của các Thành viên trong việc áp dụng bất kỳ biện pháp nào nhằm duy trì sự lành mạnh của hệ thống tài chính bất kể khả năng trái với các quy định của GATS. Điều khoản này thường được biết đến với tên gọi “prudential-carve out”, quy định như sau: “Bất kể các quy định khác trong Hiệp định này, một Thành viên không bị cản trở trong việc thực hiện những biện pháp vì lý do thận trọng, bao gồm các biện pháp để bảo hộ nhà đầu tư, người gửi tiền, người nắm giữ hợp đồng bảo hiểm hoặc những người nắm chứng từ tài chính đáo hạn thuộc sở hữu của một người cung cấp dịch vụ tài chính, hoặc để đảm bảo tính thống nhất và ổn định của hệ thống tài chính. Khi các biện pháp nói trên trái với các quy định của Hiệp định này, thì các biện pháp đó không được sử dụng như một phương tiện để lẩn tránh các cam kết hoặc nghĩa vụ theo Hiệp định này” 6 . Theo đó, một biện pháp trong nước trái với Điều XVI hoặc Điều VI GATS có thể được biện minh vì lý do thận trọng một khi có thể chứng minh rằng biện pháp này được áp dụng cho mục đích thận trọng nêu trên. Tóm lại, điều khoản này như một điều kiện giải thoát khỏi việc tuân thủ nghĩa vụ của GATS trên cơ sở đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô, nhưng cũng đồng thời đánh đổi với tác động tích cực của tự do hóa thương mại. Vì thế, khi đánh giá tính chính đáng của một biện pháp áp dụng với các ngân hàng hoặc công ty chứng khoán, điều khoản “prudential carve-out” được xem như một nguyên tắc đòi hỏi phải đánh giá sơ bộ mục tiêu kinh tế đằng sau biện pháp. Mặc dù cách tiếp cận theo quy định này xem ra đơn giản, nhiều vấn đề đặc biệt phức tạp có thể nảy sinh. Trên thực tế, như một số tác giả đã chỉ ra 7 , điều khoản “prudential carve-out” bị ảnh hưởng bởi sự không rõ ràng xuất 6 Phụ lục về các Dịch vụ tài chính, Đoạn 2(a) 7 Joel Trachtman, “Giải quyết sự khác biệt pháp lý thông qua tiêu chuẩn quốc tế: Dịch vụ tài chính” Sauvé & A. Mattoo (eds), Quy định trong nước và Tự do hóa thương mại dịch vụ, Ngân hàng Thế giới, Washington DC, 2003, trang 30. 21 phát từ bản chất của điều khoản này, đặc biệt là việc thiếu định nghĩa tiêu chuẩn về biện pháp “thận trọng”. Vì thế, dường như chưa có quy định rõ ràng liệu một quốc gia có toàn quyền giải thích các biện pháp “thận trọng” hay các biện pháp này phải được xem xét trong mối liên hệ với các tổ chức khác ngoài WTO, chẳng hạn như Ủy ban Basel về Giám sát ngân hàng hay Tổ chức quốc tế của Ủy ban chứng khoán (The International Organization of Securities Commissions – IOSCO). Một điểm không rõ ràng và quan trọng khác là Đoạn II không có quy định về kiểm tra sự cần thiết để đánh giá xem liệu mức độ bảo vệ “thận trọng” có quá mức cần thiết và bị coi là một biện pháp bảo hộ hay không. 4.1.4 Tác dụng của thị trường chứng khoán đối với nền kinh tế 8 Vai trò của thị trường vốn trong nền kinh tế vẫn là một đề tài gây tranh cãi. Hầu hết các tài liệu cho thấy sự phát triển an toàn và được điều phối tốt của thị trường cổ phiếu sẽ đóng góp tích cực vào tăng trưởng kinh tế bằng cách gia tăng và cải thiện sự phân bổ tiết kiệm và đầu tư. Các nghiên cứu cho thấy thị trường vốn và các công cụ tài chính đi cùng với sự phát triển của thị trường vốn có thể giúp tăng tiết kiệm cá nhân và tiết kiệm trong nước, phân bổ hiệu quả hơn các nguồn vốn này, thậm chí ở cả các nước chậm phát triển hơn (Engberg, 1975). Một lợi ích quan trọng khác của thị trường vốn là thiết lập cơ chế giá và giao dịch có tính thanh khoản cao cho nhiều công cụ tài chính. Cơ chế này cho phép phân tán rủi ro cho nhà đầu tư và các bên vay vốn, cũng như kết nối nhu cầu khác nhau về thời gian đáo hạn của nhà đầu tư (thường ngắn hạn) với bên vay vốn (thường dài hạn), nhờ đó thúc đẩy đầu tư và giảm chi phí vốn, đóng góp vào tăng trưởng kinh tế dài hạn. Thị trường vốn còn đem lại những lợi ích khác, chẳng hạn sự tồn tại của một thị trường chứng khoán năng động sẽ thúc đẩy sự phát triển của các bộ phận khác trong hệ thống tài chính. Một thị trường chứng khoán vận hành tốt và cạnh tranh cao sẽ cạnh tranh với các ngân hàng thương mại cung cấp vốn vay (debt financing), vì thế, buộc các ngân hàng phải cải thiện hiệu năng và chất lượng dịch vụ, cũng như cung cấp cho các ngân hàng phương tiện để chứng khoán hóa các khoản vay nợ, quản lý rủi ro cũng như thời gian đáo hạn của các hạng mục trong bảng cân đối kế toán tốt hơn. Ngoài lĩnh vực tài chính, sự thành công của các chương trình cổ phần hóa phụ thuộc một phần vào mức độ sẵn sàng của các thị trường thứ cấp, cho phép nhà đầu tư thanh khoản tài sản đầu tư của mình vào bất cứ lúc nào cần thiết, do đó khiến cho việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng trở nên hấp dẫn hơn 9 . Hơn thế, một thị trường vốn vận hành tốt, thông qua việc cung cấp phương tiện để chuyển đổi quyền sở hữu công ty (cổ phiếu) mà không làm gián đoạn hoạt động kinh doanh của công ty cũng như cung cấp phương tiện để nhà đầu tư đa dạng hóa danh mục đầu tư, mang lại hiệu ứng lan tỏa cho các ngành khác trong nền kinh tế, nhờ 8 Đoạn này chủ yếu dựa theo nghiên cứu của: J. Irwing, Hội nhập khu vực của các Sở giao dịch chứng khoán miền Đông và Nam Phi: Tiến bộ và Triển vọng, Tài liệu làm việc của IMF, 2005 9 R. Pardy, Cải cách thể chế trong các Thị trường chứng khoán mới nổi, Tài liệu làm việc của NHTG, 1992. . đến chứng khoán, ngoại trừ các hoạt động tại tiểu mục (f), bao gồm tư vấn và nghiên cứu đầu tư, danh mục đầu tư, tư vấn về mua lại công ty, lập chiến lược và cơ cấu lại công ty (Đối với các. tục đối với các công ty nước ngoài như đối với các công ty chứng khoán trong nước. Chú giải bổ sung tại Điều XXVIII nêu rõ đối xử quốc gia không nhất thiết phải mở rộng cho các nhà cung cấp. đến chứng khoán khác (k) Cung cấp và chuyển thông tin tài chính, các phần mềm liên quan của các nhà cung cấp dịch vụ chứng khoán. (l) Tư vấn, trung gian và các dịch vụ phụ trợ liên quan