MỤC LỤC Trang TÓM TẮT 1 I. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 3 II. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 3 III. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 9 1. Thuế thu nhập và phân cách thị trường 9 2. Dữ liệu nghiên cứu 11 3. Lợi nhuận bất thường gắn với việc phát hành trái phiếu chuyển đổi 13 4. Ảnh hưởng của thuế thu nhập đến lợi nhuận bất thường 15 5. Đặc điểm công ty phát hành và lợi nhuận bất thường 16 5.1. Các kiểm định đơn biến 17 5.2. Các kiểm định hồi quy 18 KẾT LUẬN 26 TÓM TẮT Nghiên cứu được thực hiện đối với các trái phiếu chuyển đổi định danh bằng đồng Dollar Mỹ (USD) do các công ty Mỹ phát hành. Các công ty Mỹ có thể phát hành trái phiếu chuyển đổi định danh bằng đồng Dollar ở Mỹ (thị trường nội địa – domestic market) hoặc ở nước ngoài (trên thị trường trái phiếu Châu Âu Eurobond market). Trước năm 1984, hệ số ước lượng phản ứng của giá cổ phiếu đến các công bố phát hành trái phiếu chuyển đổi ở thị trường nội địa có giá trị âm đáng kể, trái lại hệ số ước lượng phản ứng của giá cổ phiếu đến các đợt phát hành trái phiếu Châu Âu chuyển đổi lại có giá trị dương nhưng với giá trị tuyệt đối nhỏ hơn. Hay nói ngắn gọn, phản ứng của giá cổ phiếu đến các công bố phát hành trái phiếu chuyển đổi ở hai thị trường trên là trái ngược nhau. Sau năm 1984, sự khác biệt trong phản ứng của giá cổ phiếu dường như đã biến mất. Các kết quả này phù hợp với một sự giảm sút đáng kể trong mức độ phân cách giữa thị trường nội địa và thị trường nước ngoài đối với các trái phiếu chuyển đổi sau năm 1984. Một số nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ cách giải thích liên quan đến sự giảm sút rõ rệt mức độ khác biệt giữa hai thị trường này (giảm bớt mức độ phân cách thị trường). Sau tháng 7 năm 1984, Luật thuế thu nhập của Mỹ không còn yêu cầu các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ các trái phiếu chuyển đổi phát hành nội địa của Mỹ phải nộp 30% thu nhập từ lợi tứctiền lãi trái phiếu. Điều này làm giảm lợi thế thuế tiềm năng đối với các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ các trái phiếu được phát hành ở nước ngoài so với việc nắm giữ các trái phiếu được phát hành nội địa. Trong phạm vi mà các công ty phát hành có thể nắm bắt được một phần lợi thế thuế này trong giai đoạn trước năm 1984 (do cung và cầu trái phiếu phát hành ở nước ngoài đều không co dãn hoàn toàn), tồn tại một phản ứng giá cổ phiếu tương đối thuận lợi hơn đối với trường hợp phát hành ở nước ngoài một phản ứng đã biến mất sau năm 1984. Một giả thuyết khác là phản ứng của giá cổ phiếu đối với việc phát hành trái phiếu chuyển đổi trong và ngoài nước trước năm 1984 phản ánh sự khác biệt giữa các loại công ty phát hành trái chuyển đổi ở các thị trường này. Tuy nhiên, các ước lượng của tác giả về ảnh hưởng của đặc điểm phát hành trái phiếu chuyển đổi và đặc điểm công ty phát hành lên phản ứng của giá cổ phiếu không nhất quán với giả thuyết này (rằng sự khác biệt trong các đặc điểm này giải thích mức độ phản ứng khác nhau đến việc phát hành trong và ngoài nước trước năm 1984 hay sự biến mất của sự khác biệt trong phản ứng giá cổ phiếu sau năm 1984.). Mô hình tín hiệu của Brennan và Kraus (1987) dự đoán rằng phản ứng giá cổ phiếu tới một đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi có tương quan dương với tỷ lệ của giá chuyển đổi trên giá cổ phiếu phù hợp với các kết quả nghiên cứu tác giả đối với các phát hành trái phiếu chuyển đổi nội địa nhưng không phù hợp với các phát hành trái phiếu Châu Âu chuyển đổi. Điều này cho thấy sự khác biệt trong lợi nhuận bất thường giai đoạn trước tháng 7 năm 1984 không thể được giải thích bởi các mô hình tín hiệu hiện có về phát hành trái phiếu chuyển đổi.
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP MÔN TÀI CHÍNH CÔNG TY ĐA QUỐC GIA __ oOo __ TIỂU LUẬN MÔN HỌC CHUYÊN ĐỀ SỐ 6: CÓ HAY KHÔNG MỘT THỊ TRƯỜNG TOÀN CẦU CHO TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI? (by Yong-Cheol Kim and René M. Stulz) GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN : PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA SINH VIÊN THỰC HIỆN : NHÓM 5 LỚP : CAO HỌC K19 – TCDN Đ4 THÁNG 07 - 2011 Danh sách nhóm 5 Phân công thực hiện 1. TRẦN YẾN ANH ĐÀO Mục tiêu nghiên cứu 2. LÊ HOÀNG LÂM Làm PowerPoint 3. NGUYỄN THỊ MINH LIÊN Tóm tắt 4. HUỲNH NGUYỄN BẢO NGUYÊN Các nghiên cứu trước đây 5. TRẦN CHU HUY PHONG Các kiểm định hồi quy (bảng 4) 6. LƯƠNG THANH THANH (Nhóm trưởng) Tổng hợp toàn bài 7. NGUYỄN HẢI THIÊN Dữ liệu nghiên cứu 8. PHẠM TRẦN HƯNG THỊNH Lợi nhuận bất thường 9. TRẦN PHƯƠNG THÚY Ảnh hưởng của thuế TN 10. DƯƠNG THỊ THỦY Các nghiên cứu trước đây Kiểm tra hiệu đính toàn bài 11. TÔN THẤT TOÀN Các kiểm định đơn biến 12. DƯƠNG THANH TRÚC Các kiểm định hồi quy (bảng 5) 13. ONG MỸ TÚ Thuế TN và phân cách TT 14. NGUYỄN ĐỊNH TƯỜNG Các nghiên cứu trước đây 15. TRẦN THỊ THÙY VÂN Các kiểm định hồi quy (bảng 6) Phân công thuyết trình - TT1: Minh Liên (I, II) - TT2: Thanh Thanh (III.1, 2) - TT3: Huy Phong (III.3, 4) - TT4: Thủy (III.5, Kết luận) MỤC LỤC Trang TÓM T TẮ 4 I. M C TIÊU NGHIÊN C U Ụ Ứ 6 II. CÁC NGHIÊN C U TR C ÂYỨ ƯỚ Đ 6 III. N I DUNG VÀ K T QU NGHIÊN C UỘ Ế Ả Ứ 12 1. Thu thu nh p và s phân cách th tr ngế ậ ự ị ườ 12 2. D li u nghiên c uữ ệ ứ 14 3. L i nhu n b t th ng g n v i vi c phát hành trái phi u chuy n đ iợ ậ ấ ườ ắ ớ ệ ế ể ổ 16 4. nh h ng c a thu thu nh p đ n l i nhu n b t th ngẢ ưở ủ ế ậ ế ợ ậ ấ ườ 18 5. c đi m công ty phát hành và l i nhu n b t th ngĐặ ể ợ ậ ấ ườ 19 5.1. Các ki m đ nh đ n bi nể ị ơ ế 20 5.2. Các ki m đ nh h i quyể ị ồ 21 K T LU N Ế Ậ 25 Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa TÓM TẮT Nghiên cứu được thực hiện đối với các trái phiếu chuyển đổi định danh bằng đồng Dollar Mỹ (USD) do các công ty Mỹ phát hành. Các công ty Mỹ có thể phát hành trái phiếu chuyển đổi định danh bằng đồng Dollar ở Mỹ (thị trường nội địa – domestic market) hoặc ở nước ngoài (trên thị trường trái phiếu Châu Âu - Eurobond market). Trước năm 1984, hệ số ước lượng phản ứng của giá cổ phiếu đến các công bố phát hành trái phiếu chuyển đổi ở thị trường nội địa có giá trị âm đáng kể, trái lại hệ số ước lượng phản ứng của giá cổ phiếu đến các đợt phát hành trái phiếu Châu Âu chuyển đổi lại có giá trị dương nhưng với giá trị tuyệt đối nhỏ hơn. Hay nói ngắn gọn, phản ứng của giá cổ phiếu đến các công bố phát hành trái phiếu chuyển đổi ở hai thị trường trên là trái ngược nhau. Sau năm 1984, sự khác biệt trong phản ứng của giá cổ phiếu dường như đã biến mất. Các kết quả này phù hợp với một sự giảm sút đáng kể trong mức độ phân cách giữa thị trường nội địa và thị trường nước ngoài đối với các trái phiếu chuyển đổi sau năm 1984. Một số nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ cách giải thích liên quan đến sự giảm sút rõ rệt mức độ khác biệt giữa hai thị trường này (giảm bớt mức độ phân cách thị trường). Sau tháng 7 năm 1984, Luật thuế thu nhập của Mỹ không còn yêu cầu các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ các trái phiếu chuyển đổi phát hành nội địa của Mỹ phải nộp 30% thu nhập từ lợi tức/tiền lãi trái phiếu. Điều này làm giảm lợi thế thuế tiềm năng đối với các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ các trái phiếu được phát hành ở nước ngoài so với việc nắm giữ các trái phiếu được phát hành nội địa. Trong phạm vi mà các công ty phát hành có thể nắm bắt được một phần lợi thế thuế này trong giai đoạn trước năm 1984 (do cung và cầu trái phiếu phát hành ở nước ngoài đều không co dãn hoàn toàn), tồn tại một phản ứng giá cổ phiếu tương đối thuận lợi hơn đối với trường hợp phát hành ở nước ngoài - một phản ứng đã biến mất sau năm 1984. Một giả thuyết khác là phản ứng của giá cổ phiếu đối với việc phát hành trái phiếu chuyển đổi trong và ngoài nước trước năm 1984 phản ánh sự khác biệt giữa các loại công ty phát hành trái chuyển đổi ở các thị trường này. Tuy nhiên, các ước lượng của tác giả về ảnh hưởng của đặc điểm phát hành trái phiếu chuyển đổi và đặc điểm công ty phát hành Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5 -4- Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa lên phản ứng của giá cổ phiếu không nhất quán với giả thuyết này (rằng sự khác biệt trong các đặc điểm này giải thích mức độ phản ứng khác nhau đến việc phát hành trong và ngoài nước trước năm 1984 hay sự biến mất của sự khác biệt trong phản ứng giá cổ phiếu sau năm 1984.). Mô hình tín hiệu của Brennan và Kraus (1987) dự đoán rằng phản ứng giá cổ phiếu tới một đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi có tương quan dương với tỷ lệ của giá chuyển đổi trên giá cổ phiếu phù hợp với các kết quả nghiên cứu tác giả đối với các phát hành trái phiếu chuyển đổi nội địa nhưng không phù hợp với các phát hành trái phiếu Châu Âu chuyển đổi. Điều này cho thấy sự khác biệt trong lợi nhuận bất thường giai đoạn trước tháng 7 năm 1984 không thể được giải thích bởi các mô hình tín hiệu hiện có về phát hành trái phiếu chuyển đổi. Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5 -5- Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa I. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Nghiên cứu phản ứng giá cổ phiếu của các công ty Mỹ khi các công ty này quyết định phát hành trái phiếu chuyển đổi trên thị trường nội địa và thị trường trái phiếu Châu Âu để trả lời cho câu hỏi: Liệu có tồn tại một thị trường toàn cầu đối với trái phiếu chuyển đổi hay không? Câu hỏi nghiên cứu: • Liệu lợi thế thuế có phải là yếu tố dẫn đến thuận lợi đối với các công ty Mỹ phát hành trái phiếu chuyển đổi trên thị trường trái phiếu Châu Âu so với phát hành ở thị trường nội địa trong giai đoạn trước tháng 7 năm 1984 hay không? • Liệu các đặc điểm công ty phát hành và đặc điểm phát hành có giải thích phản ứng khác biệt của giá cổ phiếu giữa việc phát hành trong và ngoài nước trong giai đoạn trước tháng 7 năm 1984 hay không? Các kiểm định đơn biến và kiểm định hồi quy được thực hiện để trả lời các câu hỏi trên. II. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Dann & Mikkelson. 1984. Convertible debt issuance, capital structure change and financing-related information (Phát hành nợ chuyển đổi, thay đổi cấu trúc vốn và thông tin gắn với tài trợ). Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng về các tác động định giá của việc phát hành nợ chuyển đổi. - Cổ đông phổ thông nhận được lợi nhuận bất thường âm đáng kể vào ngày thông báo ban đầu về việc chào bán trái phiếu chuyển đổi, và cả vào ngày phát hành. Nghiên cứu của Dann và Mikkelson trên 132 đợt công bố trái phiếu chuyển đổi nội địa giai đoạn 1969-1979 báo cáo rằng lợi nhuận bất thường trung bình của các phát hành trái phiếu chuyển đổi nội địa của mẫu là -2,31% . - Tác động định giá trung bình lên cổ phần phổ thông vào ngày công bố chào bán trái phiếu không chuyển đổi chỉ có giá trị biên âm, và bằng không vào ngày phát hành. - Tác động phủ định trung bình đáng kể đến giá trị cổ phần phổ thông không xuất Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5 -6- Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa hiện một cách có hệ thống khi xét tương quan với mức độ thay đổi đòn bẩy tạo ra bởi việc phát hành nợ chuyển đổi hoặc với quy mô số tiền thu được từ phát hành nợ được sử dụng cho đầu tư mới hoặc để tái tài trợ nợ hiện hành. Bình quân, nếu việc phát hành nợ chuyển đổi làm tăng đòn bẩy tài chính, những kết quả có được của nghiên cứu này không phù hợp với bằng chứng có được từ các nghiên cứu khác gần đây chứng minh tác động lên giá cổ phần phổ thông của cùng dấu hiệu này tức sự thay đổi trong đòn bẩy. Bằng chứng này cho thấy rằng các chào bán trái phiếu chuyển đổi chuyển tải thông tin bất lợi về công ty phát hành, trong khi đó bản chất cụ thể của những thông tin như vậy thì vẫn không xác định được. Jones, Mason & Rosenfeld. 1985. Contingent claims valuation of corporate liabilities: Theory and empirical tests (Định giá các nghĩa vụ nợ của doanh nghiệp bằng quyền chọn ngẫu nhiên: Lý thuyết và các kiểm định thực nghiệm). Một vấn đề cơ bản trong nghiên cứu cấu trúc vốn này là các chứng khoán được phát hành bởi công ty được định giá như thế nào trong các thị trường tài chính. Dựa trên các nghiên cứu trước đây, các tác giả đưa ra những giả định thận trọng cho mô hình dự báo giá cả chứng khoán của mình. Mô hình dự báo giá chứng khoán này khá phức tạp và máy vi tính phải xử lý rất nhiều số liệu. Mikkelson & Partch. 1986. Valuation effects of security offerings and the issuance process (Tác động định giá của việc chào bán chứng khoán và quá trình phát hành). Nghiên cứu này kiểm tra những tác động giá cổ phiếu của các chào bán chứng khoán và điều tra bản chất của thông tin được các nhà đầu tư suy ra từ các công bố chào bán chứng khoán. Thay đổi trong giá cổ phần không liên quan đến đặc điểm của các chào bán như số tiền thuần của tài trợ mới, quy mô tương đối của đợt chào bán, và đánh giá chất lượng của các phát hành nợ. Loại chứng khoán là yếu tố quyết định đáng kể duy nhất của phản ứng giá. Các mẫu hình đối nghịch của lợi nhuận bất thường của cổ phiếu theo sau một công bố về các chào bán đã hoàn thành so với các chào bán bị hủy bỏ cho thấy rằng ban quản trị quyết định phát hành cổ phần thường hoặc trái phiếu chuyển đổi khi ban quản trị cho rằng cổ phần đang được định giá cao. Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5 -7- Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Kết quả nghiên cứu thu được cho thấy: bình quân, giá cổ phiếu phản ứng ngược chiều và có ý nghĩa thống kê đối với thông báo chào báo cổ phần thường và nợ chuyển đổi. Số liệu ngày -1 và 0 được sử dụng để tính toán phản ứng của giá cổ phiếu. Brennan & Kraus. 1987. Efficient financing under asymmetric information (Tài trợ hiệu quả trong điều kiện thông tin bất cân xứng). Nghiên cứu này mô tả các điều kiện xảy ra vấn đề lựa chọn nghịch, có thể ngăn cản một công ty khỏi việc phát hành chứng khoán để tài trợ một dự án đầu tư có khả năng sinh lợi. Các điều kiện đó có thể được khắc phục không tốn chi phí bằng một sự lựa chọn chiến lược tài trợ thích hợp. Các chiến lược tài trợ có khả năng giải quyết vấn đề bất cân xứng thông tin được thảo luận, và kết quả có liên quan đến những phát hiện thực nghiệm gần đây liên quan đến việc phát hành chứng khoán. Brennan và Kraus đề xuất một mô hình trong đó các điều khoản của một phát hành trái phiếu chuyển đổi có thể tiết lộ rủi ro của công ty phát hành, theo đó lựa chọn về các điều khoản của đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi của công ty tiết lộ tín hiệu bất ổn của công ty. Trong mô hình này không có tổn thất xã hội hoặc chi phí tín hiệu mất đi vì giả định rằng định lý Modigliani-Miller (1958) áp dụng, và các nhà đầu tư nội bộ của công ty được giả định là chọn nguồn tài trợ rẻ nhất theo nghĩa là họ tối đa hóa sự khác biệt giữa lượng vốn huy động và giá trị "thực" của chứng khoán được phát hành hàm chứa đầy đủ thông tin; sự khác biệt này bằng không trong trạng thái cân bằng tiết lộ đầy đủ thông tin. Mô hình tín hiệu (signaling model) của Brennan và Kraus dự đoán rằng: - Phản ứng của giá cổ phiếu tới một đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi và tỷ lệ của giá chuyển đổi trên giá cổ phiếu có tương quan dương. - Phần bù chuyển đổi có tương quan dương với rủi ro của công ty phát hành và lợi nhuận bất thường. Deshpande & Phillipatos. 1988. Leverage decisions and the effect of corporate Eurobond offerings (Quyết định đòn bẩy và tác động của chào bán trái phiếu Châu Âu của doanh nghiệp). Nghiên cứu này kiểm tra tác động giá cổ phiếu gây ra bởi việc công bố liên quan đến việc trái phiếu Châu Âu được phát hành bởi các công ty công nghiệp Mỹ trong giai Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5 -8- Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa đoạn 1974-1984. Trái ngược với tác động phủ định (tương quan âm) của các công bố phát hành trái phiếu trong nước được báo cáo trong nghiên cứu trước đây, Deshpande & Phillipatos chứng minh một tác động công bố xác định (tương quan dương) có ý nghĩa thống kê của việc phát hành trái phiếu Châu Âu lên tài sản của cổ đông. Hơn nữa, trong khi phân tích một mẫu bao gồm các công ty đã phát hành trái phiếu ở cả hai thị trường, trong nước và thị trường trái phiếu Châu Âu trong một khoảng thời gian 6 tháng, Deshpande & Phillipatos thấy rằng hệ số tác động ngược chiều của trái phiếu phát hành trong nước khác đáng kể so với hệ số tác động cùng chiều của việc phát hành nợ trái phiếu Châu Âu tương ứng. Tác động cùng chiều này phù hợp với các lợi thế mà thị trường trái phiếu Châu Âu có được, cụ thể là, chi phí lãi suất thấp hơn tương đối so với nợ trong nước, không chịu sự kiểm soát của Ủy ban Giao dịch Chứng khoán SEC và các khế ước nợ hạn chế hơn. Deshpande và Philippatos tìm thấy một tác động công bố dương là 0,67% với một trị thống kê-z là 1,47 cho một mẫu gồm 3 đợt phát hành mới trái phiếu Châu Âu chuyển đổi từ 7/1974 đến 6/1984. Kim & Stulz. 1988. The Eurobond market and corporate financial policy: A test of the clientele hypothesis (Thị trường trái phiếu Châu Âu và chính sách tài trợ doanh nghiệp: Một kiểm định giả thuyết nhóm khách hàng). Nghiên cứu này cho thấy có một phản ứng giá cổ phiếu có tương quan xác định đáng kể đến việc công bố phát hành trái phiếu Châu Âu. Tính trung bình, lợi nhuận bất thường có giá trị dương đáng kể đối với các đợt phát hành trái phiếu Châu Âu trong thời kỳ 1975-1985. Các phân phối dữ liệu chéo và dữ liệu chuỗi thời gian của lợi nhuận bất thường phù hợp với giả thuyết cho rằng các trở ngại đối với việc điều chỉnh nguồn cung tài sản tới điều kiện nhu cầu mới đủ lớn để tạo ra các cơ hội tài trợ sinh lợi cho các công ty. Phân tích của tác giả cho thấy các cơ hội tài trợ có khả năng sinh lợi có thể tồn tại trên thị trường trái phiếu Châu Âu như thế nào và khi nào các cơ hội này có nhiều khả năng phát sinh. Nghiên cứu của Kim và Stulz (1992) cho thấy chênh lệch lợi nhuận bất thường giữa phát hành trái phiếu Châu Âu chuyển đổi và phát hành trái phiếu chuyển đổi nội địa yếu Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5 -9- Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa hơn trong giai đoạn có nhu cầu cao về chứng khoán dollar trên thị trường. Kết quả này ngược với kết quả Kim và Stulz (1988) thu được. Kim & Stulz (1992) tiến hành các kiểm định tương tự như Kim và Stulz (1988) đã thực hiện cho các phát hành trái phiếu với lãi suất cố định về chênh lệch lợi nhuận bất thường giữa đợt phát hành trái phiếu Châu Âu lần đầu và lần phát hành trái phiếu Châu Âu lần tiếp theo và thu được kết quả tương tự. Kim. 1990. Informative conversion ratios: A signaling approach (Tỉ lệ chuyển đổi hàm chứa thông tin: Một phương pháp tiếp cận tín hiệu). Nghiên cứu này sử dụng một trạng thái cân bằng tín hiệu để giải thích phản ứng của thị trường đến việc công bố quyết định tài trợ của một công ty. Trong mô hình của Kim, một công ty có thể phát hành một trong các chứng khoán sau đây: trái phiếu chuyển đổi với một tỷ lệ chuyển đổi khác nhau, trái phiếu không chuyển đổi, và cổ phiếu. Kim xác định các điều kiện theo đó tỷ lệ chuyển đổi của một phát hành trái phiếu chuyển đổi được xem như là một tín hiệu đáng tin cậy về thông tin cá biệt của một công ty, căn cứ vào sự phân bố liên tục của các thuộc tính (thông tin) trong toàn công ty. Trong trạng thái cân bằng tín hiệu này, thu nhập kỳ vọng tương lai càng thấp thì tỷ lệ chuyển đổi của một phát hành nợ chuyển đổi càng cao. Tại điểm các tới hạn, các công ty kỳ vọng thu nhập cao nhất sẽ sử dụng tài trợ nợ không chuyển đổi, và các công ty kỳ vọng thu nhập thấp nhất sẽ sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần. Căn cứ vào trạng thái cân bằng tín hiệu, Kim dự đoán rằng tại ngày công bố một phát hành nợ chuyển đổi, tương quan nghịch giữa lợi nhuận bất thường của cổ phần thường và tỷ lệ chuyển đổi có giá trị tuyệt đối tăng lên. Các nhà đầu tư nội bộ trong mô hình của Kim buộc phải nắm giữ cổ phần của công ty nên rủi ro lợi nhuận của họ tăng khi lợi nhuận của cổ phần cấu thành từ nợ chuyển đổi giảm; kết quả là, nhà đầu tư nội bộ kỳ vọng thu nhập tương lai càng thấp thì tỉ lệ chuyển đổi được lựa chọn trong trạng thái cân bằng càng cao. Kim dự đoán rằng phản ứng giá cổ phiếu tới một đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi và tỷ lệ của giá chuyển đổi trên giá cổ phiếu có tương quan dương, tương tự với kết quả từ mô hình tín hiệu của Brennan và Kraus (1987), nhưng với một mô hình mà chi phí tín hiệu xuất phát từ rủi ro gia tăng mà những nhà đầu tư nội bộ với một khoản đầu tư cố Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5 -10- [...]... đối với mỗi năm trong mẫu Không có lợi nhuận bất thường bình quân hàng năm nào khác 0 đáng kể cho giai đoạn trước khi bãi bỏ thuế thu nhập lãi suất trái phiếu, và không có lợi nhuận bất thường nào thấp hơn -1% trong thời gian đó Có 8 năm trong giai đoạn trước năm 1984, lợi nhuận bất thường bình quân có một ước lượng điểm dương Bảng 3 cho thấy lợi nhuận bất thường bình quân cho trái phiếu Châu Âu chuyển... mức lợi nhuận tích lũy này là 0,56% với thống kê z là 1,42 cho các phát hành nội địa và 0,43% với trị thống kê-z là 1,08 cho các phát hành trái phiếu Châu Âu Vào ngày +20, mức lợi nhuận tích lũy này là -2,59% với trị thống kê-z là -2,66 cho các phát hành nội địa và -0,42% với trị thống kê-z là -0,15 cho các phát hành trái phiếu Châu Âu Do đó, không có bằng chứng về sự kỳ vọng lớn hơn đối với các phát... có vẻ là không có sự khác biệt giữa hiệu ứng công Khoa Tài chính doanh nghiệp -25- SVTH: Nhóm 5 Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa bố phát hành trái phiếu chuyển đổi ở trong nước hay trái phiếu Châu Âu chuyển đổi từ năm 1984, dù có hay không kiểm soát các khác biệt về đặc điểm công ty phát hành Bằng chứng là thời kỳ mẫu trước năm 1984 phù hợp với giả thuyết cho rằng... có sự khác nhau Việc đánh thuế này không áp dụng đối với các công ty phát hành - Các trái phiếu chuyển đổi phát hành nội địa là các trái phiếu định danh và phải chịu thuế thu nhập đánh trên lãi trái phiếu - Các trái phiếu Châu Âu chuyển đổi loại không ghi tên (trái phiếu vô danh) không chịu thuế thu nhập của Mỹ Trước tháng 7 năm 1984 Luật thuế thu nhập của Mỹ yêu cầu các nhà đầu tư nước ngoài nắm... lợi nhuận bất bình thường theo mô hình thị trường được tính theo số liệu vào ngày trước ngày công bố và ngày công bố đợt phát hành mới trái phiếu Châu Âu cho mỗi năm trong mẫu với thống kê-t cho giả thuyết Ho là không có TSSL bất bình thường; N.A.= không có số liệu * Mẫu bao gồm chỉ một phát hành trong năm đó Từng năm sau khi bãi bỏ thuế thu nhập lãi trái phiếu, hiệu ứng thông báo bình quân đối với... liệu trên Financial Times hay The Wall Street Journal cung cấp cho chúng tôi thông tin về ngày công bố của 225 đợt phát hành mới của trái phiếu Châu Âu chuyển đổi Chỉ có 199 đợt phát hành được thực hiện bởi các công ty niêm yết trên một trong hai sàn chứng khoán New York (New York Stock Exchange - NYSE) hay sàn chứng khoán Mỹ (American Stock Exchange - AMEX) 9 đợt phát hành không bao gồm trong mẫu nghiên... sức mạnh giải thích của các hàm hồi quy của chúng tôi Tuy nhiên, không có bằng chứng nào cho thấy chênh lệch lợi nhuận bất thường giữa các phát hành trái phiếu trong nước và trái phiếu Châu Âu có thể được quy cho một tác động của phần bù chuyển đổi khác biệt Xét đến tác động khác biệt này dẫn đến các biến giả có hệ số ước lượng lớn hơn và cho thấy rằng vẫn còn tồn tại một phản ứng giá cổ phiếu khác biệt... một cách thận trọng vì chúng tôi không định ước tính một mô hình chính thức cho mối quan hệ giữa phần bù chuyển đổi và phản ứng giá cổ phiếu KẾT LUẬN Nghiên cứu này cho thấy, mặc dù có hai thị trường trái phiếu chuyển đổi trước khi bãi bỏ thuế thu nhập đánh trên thu nhập lãi từ trái phiếu được nắm giữ bởi các nhà đầu tư nước ngoài vào năm 1984, chỉ có một thị trường cho trái phiếu chuyển đổi từ năm... cấp số liệu thống kê hàng năm về các đợt phát hành trái phiếu, bao gồm mẫu ROS cho các đợt phát hành nội địa Kích thước mẫu cho các đợt phát hành trái phiếu nội địa lớn gấp hơn hai lần so với kích thước mẫu cho các đợt phát hành trái phiếu Châu Âu 3 Lợi nhuận bất thường gắn với việc phát hành trái phiếu chuyển đổi Bảng 2 cho thấy phản ứng của giá cổ phiếu bình quân đối với việc phát hành trái phiếu... thuế thu nhập đến lợi nhuận bất thường Bằng chứng thực nghiệm cho thấy trước khi bãi bỏ thuế thu nhập lãi trái phiếu, chênh lệch lợi nhuận bất thường trung bình giữa việc công bố phát hành nội địa và công bố phát hành trái phiếu Châu Âu là 1,43% (xem Bảng 3) Để kiểm tra xem sự chênh lệch này có thể được giải thích bởi thuế thu nhập hay không, Kim và Stulz tính toán một ước lượng giới hạn trên đối với . 17 .00 3 62.09 23. 21 33 19 83 50.00 15 .00 6 59.04 21. 73 48 19 84* 516 .33 11 .67 3 84. 21 22.96 24 19 85 11 2.00 17 .00 5 92. 63 21. 87 38 19 86 16 5. 73 14 .27 11 75.76 22.24 33 19 87 18 8.82 14 . 53 17 11 6.00. 22 .14 7 19 77 42.50 17 .50 2 80.00 20.00 4 19 78 28.75 13 . 75 4 42 .17 21. 67 6 19 79 38 .33 15 .00 3 43. 00 21. 00 11 19 80 32 .95 15 .35 20 38 .96 23. 40 55 19 81 38 .33 15 .00 12 79 .38 23. 06 34 19 82 50.00 17 .00. 20.00 1 36 .07 22.50 8 19 71 35 .00 18 .33 3 39. 21 22.00 31 19 72 34 .72 15 .33 18 54.09 23. 64 11 19 73 47.50 16 .50 6 10 5.00 22.50 2 19 74 0 0 0 87.50 25.00 2 19 75 0 0 0 76.92 25.00 13 19 76 15 .00 7.00 1 77.79