Tobin's Q trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam

Nghiên cứu về kênh truyền dẫn CSTT thông qua cơ chế Tobin’s q ở Việt Nam này có tham vọng sẽ cung cấp một cơ sở định lượng giúp những nhà lập chính sách xác định rõ hơn tác động của nhữn

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

Công trình được hoàn thành tại

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS LÂM CHÍ DŨNG

Phản biện 1: TS HỒ HỮU TIẾN

Phản biện 2: TS VÕ DUY KHƯƠNG

Luận văn đã được bảo vệ trước Hội đồng chấm Luận văn tốt nghiệp Thạc sĩ Quản trị Kinh doanh họp tại Đại học Đà Nẵng vào ngày 19 tháng 12 năm 2015

Có thể tìm hiểu luận văn tại:

- Trung tâm Thông tin - Học liệu, Đại học Đà Nẵng

- Thư viện trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Chính sách tiền tệ (CSTT) luôn là một công cụ vô cùng quan trọng của nhà nước trong việc thực hiện nhiệm vụ điều tiết nền kinh

tế vĩ mô quốc gia Để hoạch định các CSTT một cách đúng đắn và thiết lập các công cụ của nó một cách hợp lý thì những đánh giá chính xác về thời gian và hiệu quả của các chính sách đó tới nền kinh

tế là vô cùng quan trọng và cần thiết Và để có được những đánh giá

đó, thì việc hiểu rõ cơ chế truyền dẫn CSTT rõ ràng là không thể thiếu được

Nghiên cứu về kênh truyền dẫn CSTT thông qua cơ chế Tobin’s q ở Việt Nam này có tham vọng sẽ cung cấp một cơ sở định lượng giúp những nhà lập chính sách xác định rõ hơn tác động của những CSTT họ muốn ban hành tới nền kinh tế thông qua thị trường chứng khoán, cũng như thời gian để các chính sách đó thực sự ảnh hưởng đến nền kinh tế vĩ mô, qua đó có thể đưa ra những điều chỉnh phù hợp để đạt tới hiệu quả mong muốn một cách chính xác hơn

2 Mục tiêu nghiên cứu

Đề tài này nghiên cứu cơ chế truyền dẫn CSTT thông qua sự biến động của giá cổ phiếu cũng như quy mô cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội từ năm 2008 đến năm 2014, đồng thời xem xét sự truyền dẫn tác động đến nền kinh tế vĩ mô nhằm khái quát về sự tồn tại và vai trò của kênh Tobin’s q trong cơ chế truyền dẫn CSTT của Việt Nam trong giai đoạn này

Nghiên cứu này sẽ thực hiện mục tiêu đó bằng cách trả lời hai câu hỏi sau đây:

(1) Cơ chế Tobin’s q có tồn tại trong cơ chế truyền dẫn tác động của CSTT đến nền kinh tế ở Việt Nam hay không?

(2) Mức độ khuếch đại tác động của CSTT đến nền kinh tế thông qua kênh Tobin’s q là mạnh hay yếu?

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đề tài này nghiên cứu sự biến động của chỉ số Tobin’s q theo những thay đổi của CSTT và tác động của nó tới chi tiêu đầu tư thông qua cơ chế Tobin’s q của các doanh nghiệp niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội từ năm

2008 đến năm 2014

4 Phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng phương pháp thu thập để lấy số liệu về cung tiền, tỷ giá, chỉ số sản xuất công nghiệp, lãi suất, mức giá chung, giá

cổ phiếu, giá trị vốn hóa thị trường, số lượng cổ phiếu phát hành thêm và các biến số khác, sau đó sử dụng các phương pháp phân tích

và xử lý thông tin để xử lý dữ liệu cho phù hợp với mô hình nghiên cứu, tính toán ra giá trị của hệ số Tobin's q, rồi sử dụng phương pháp thống kê để tổng hợp dữ liệu, từ đó đưa vào mô hình tự hồi quy véctơ theo cấu trúc (SVAR) để nghiên cứu sự truyền dẫn CSTT tới nền kinh tế thông qua thị trường chứng khoán với cơ chế Tobin’s q

5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Đề tài cung cấp một kết quả định lượng về thời gian và mức

độ tác động của CSTT đến chi tiêu đầu tư của nền kinh tế thông qua kênh Tobin’s q, từ đó, các nhà lập chính sách có một căn cứ để thiết lập các công cụ của CSTT một cách hợp lý nhất, nhằm đạt được những mục tiêu kinh tế vĩ mô theo từng giai đoạn nhất định như ý muốn

Theo Mishkin (2004), CSTT là những biện pháp do ngân hàng trung ương ban hành nhằm thực hiện mục tiêu công ăn việc làm cao, tăng trưởng kinh tế và ổn định giá cả Ngoài ra, CSTT ngày nay còn

có mục tiêu ổn định lãi suất, ổn định thị trường tài chính và ổn định thị trường ngoại hối

Tuy nhiên, do nguồn lực giới hạn nên không phải bao giờ ngân hàng trung ương cũng có thể thực hiện được tất cả các mục tiêu đặt

ra cùng một lúc Bởi vậy, phần lớn các ngân hàng trung ương trên thế giới thường lựa chọn theo đuổi mục tiêu ổn định giá cả (mục tiêu lạm phát) trong dài hạn và đa mục tiêu trong ngắn hạn

Mặt khác, do rất khó để có thể điều chỉnh trực tiếp các mục tiêu giá cả, tăng trưởng hay việc làm, cũng như cần phải mất thời gian dài mới có thể đo lường được hiệu quả của các chính sách ban hành thông qua các mục tiêu này, nên trong ngắn hạn, ngân hàng trung ương thường hướng tới các mục tiêu trung gian trước, rồi điều chỉnh để những mục tiêu trung gian này tác động tới mục tiêu cuối cùng như mong muốn Các mục tiêu trung gian được lựa chọn phải đảm bảo có thể đo lường được chính xác và nhanh chóng, có thể kiểm soát được và có mối liên hệ chặt chẽ với mục tiêu cuối cùng

Các mục tiêu trung gian thường được lựa chọn là lãi suất hoặc mức cung tiền

Trong một nền kinh tế mở, sự biến động của cung tiền hay lãi suất sẽ ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái, thị trường tài chính, hoạt động ngân hàng và cả hoạt động xuất nhập khẩu, rồi từ đó, sẽ ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế của một quốc gia Quá trình truyền tải ảnh hưởng từ những thay đổi trong biến số tiền tệ cho đến những biến động của nền kinh tế chung qua nhiều kênh khác nhau ấy chính là cơ chế truyền dẫn CSTT

Theo quá trình thay đổi của tư tưởng kinh tế vĩ mô, những quan điểm khác nhau về các kênh truyền dẫn CSTT cũng được phát triển ngày càng phong phú Bên cạnh những kênh truyền dẫn truyền thống như kênh lãi suất, các kênh giá tài sản, các kênh theo quan điểm tín dụng thì những kênh mới như kênh lo ngại rủi ro, kênh rủi

ro tín dụng quốc gia, kênh cân bằng danh mục đầu tư quốc tế… với những hướng tiếp cận mới đã mang lại cái nhìn đa chiều và toàn diện hơn về cơ chế truyền dẫn CSTT

1.1.1 Những kênh truyền dẫn truyền thống

Những kênh truyền dẫn CSTT truyền thống xem xét sự ảnh hưởng trong việc thay đổi những biến số của CSTT đến tổng cầu của nền kinh tế

a Kênh lãi suất

Kênh lãi suất là cơ chế truyền dẫn CSTT chủ chốt trong mô hình ISLM và AD/AS của trường phái Keynes Theo đó, CSTT ảnh hưởng đến tổng cầu của nền kinh tế theo cơ chế như sau:

M↑  ir↓  I↑  Y↑ (1.1) Trong đó, M là mức cung tiền, ir là lãi suất thực, I là chi tiêu đầu tư, Y là tổng cầu của nền kinh tế

Khi cung tiền M đưa vào lưu thông tăng lên (M↑) thì sẽ dẫn đến việc lãi suất thực ir giảm xuống (ir↓), điều này sẽ khiến cho chi phí vốn trở nên thấp hơn tương đối so với trước, và một mức chi phí vốn thấp hơn sẽ khuyến khích các chủ thể trong nền kinh tế bỏ thêm tiền đầu tư mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh (I↑), cuối cùng sẽ tạo ra một sự gia tăng trong tổng cầu (Y↑)

b Các kênh giá tài sản

- Kênh tỷ giá: Đây là kênh truyền dẫn CSTT được phát triển từ

các mô hình nền tảng về thương mại quốc tế, dựa trên các nghiên cứu của Fleming (1962) và Mundell (1963)

Cơ chế truyền dẫn qua kênh tỷ giá trong thực tế có liên quan đến cả tác động của lãi suất thực, nhưng hoạt động của kênh này không giống với hoạt động của kênh lãi suất đã trình bày ở trên

M↑  ir↓  E↓  NX↑ Y↑

Khi cung tiền (M) tăng lên sẽ dẫn đến việc lãi suất thực (ir) trong nước giảm xuống như đã trình bày, điều này khiến cho tỷ giá ngoại hối (E) giảm xuống, do đó, giá hàng hóa trong nước sẽ trở nên

rẻ hơn tương đối so với hàng hóa ở nước ngoài, kích thích hoạt động xuất khẩu tăng lên, và giá trị xuất khẩu ròng (NX) này sẽ trực tiếp làm tổng cầu (Y) tăng lên theo Bởi vì sự tác động trực tiếp ấy, nên kênh tỷ giá là một kênh rất quan trọng trong cơ chế truyền dẫn CSTT của mỗi quốc gia

- Kênh Tobin’s q: Đây là kênh truyền dẫn sử dụng phương

pháp tiếp cận theo chi phí vốn, trong đó các quyết định đầu tư của doanh nghiệp và hộ gia đình được xem xét dựa trên lý thuyết về đầu

tư của James Tobin

Theo Tobin (1969), trong đầu tư kinh doanh, hệ số q được

định nghĩa là tỷ số giữa giá trị thị trường của công ty và chi phí thay thế vốn

M↑  s↑  q↑  I↑ Y↑

Khi cung tiền (M) tăng lên, giá cổ phiếu (s) cũng sẽ tăng theo, điều này sẽ làm cho hệ số q của Tobin (q) tăng lên, do đó, sẽ khiến cho chi phí mở rộng sản xuất của công ty rẻ hơn tương đối so với các công ty khác trên thị trường, dẫn đến việc chi tiêu đầu tư (I) tăng và làm tổng cầu (Y) tăng lên theo

- Kênh hiệu ứng của cải: Đây là một kênh truyền dẫn CSTT

truyền thống được phát triển dựa trên những nghiên cứu nền tảng của Modigliani và các cộng sự

M↑  s↑  w↑  C↑ Y↑

Khi ngân hàng trung ương thực hiện CSTT nới lỏng, cung tiền (M) tăng lên, tương tự như đối với cơ chế Tobin’s q, giá cổ phiếu sẽ tăng lên theo, điều này sẽ làm cho của cải (w) của các chủ thể trong nền kinh tế tăng lên Khi có nhiều của cải hơn, nghĩa là nguồn lực trọn đời của người tiêu dùng tăng lên, điều này sẽ kích thích tiêu dùng (C) tăng lên và do đó sẽ đẩy tổng cầu (Y) tăng lên theo

c Các kênh theo quan điểm tín dụng

Các kênh theo quan điểm tín dụng là những kênh truyền dẫn CSTT giải thích tác động của CSTT vào tài sản dài hạn dựa vào vấn

đề thông tin bất cân xứng trên thị trường tài chính

- Kênh cho vay của ngân hàng:

nhiều người vay tiền (trong đó có cả hộ gia đình lẫn doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp) phụ thuộc vào nguồn vốn vay ngân hàng để tài trợ cho hoạt động đầu tư, thậm chí là cả tiêu dùng, của họ, cho nên với việc nguồn tiền dành cho hoạt động cho vay (bl) tăng lên, cho phép những người đi vay có điều kiện tài trợ cho các hoạt động của mình, làm tăng chi tiêu đầu tư (I), và từ đó sẽ thúc đẩy tổng cầu (Y) tăng lên

- Kênh bảng cân đối kế toán:

M↑  s↑  as↓  mh↓ le↑ I↑ Y↑

Khi CSTT mở rộng được áp dụng, cung tiền (M) tăng lên làm giá cổ phiếu (s) tăng lên, do đó sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Giá trị của doanh nghiệp tăng lên, như đã giải thích, sẽ làm giảm các lựa chọn đối nghịch (as), đồng thời giảm luôn các vấn đề về rủi ro đạo đức (mh), và điều đó sẽ làm tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn vay ngân hàng (le), nhờ đó có thêm nguồn vốn tài trợ cho hoạt động đầu tư, nghĩa là chi tiêu đầu tư (I) tăng lên, qua đó làm tăng tổng cầu (Y)

- Kênh dòng tiền:

M↑  i↓ cf↑  as↓  mh↓ le↑ I↑ Y↑

CSTT mở rộng sẽ tăng cung tiền (M) và giảm lãi suất danh nghĩa (i), như vậy sẽ làm tăng lưu lượng tiền mặt (cf), nên sẽ cải thiện được bảng cân đối kế toán của các công ty Lưu lượng tiền mặt tăng lên sẽ làm tăng tính thanh khoản cho công ty và do đó công ty

sẽ dễ dàng biết được khả năng thanh toán các khoản nợ của mình Điều này sẽ làm giảm mức độ nghiêm trọng của các lựa chọn đối nghịch (as) và rủi ro đạo đức (mh), dẫn đến việc công ty có thể vay được nhiều tiền hơn để tài trợ cho hoạt động đầu tư sản xuất kinh

doanh của mình Khi đó, chi tiêu đầu tư (I) sẽ tăng lên và kéo theo sự tăng lên của tổng cầu (Y)

- Kênh mức giá ngoài dự kiến:

M↑  Pu↑  as↓  mh↓ le↑ I↑ Y↑

Khi CSTT mở rộng được áp dụng, cung tiền (M) tăng, dẫn đến một sự gia tăng ngoài dự kiến trong mức giá (Pu), do đó làm giảm lựa chọn đối nghịch (as) và giảm rủi ro đạo đức (mh), vì vậy sẽ khiến cho chi tiêu đầu tư (I) tăng lên và làm tăng tổng cầu (Y), giống như

đã phân tích đối với kênh bảng cân đối kế toán và kênh dòng tiền

- Kênh hiệu ứng thanh khoản gia dụng:

M↑  s↑  fa↑  fd↓ ch↑ Y↑

Khi CSTT mở rộng được áp dụng, cung tiền (M) tăng lên làm giá cổ phiếu (s) tăng lên, giá trị tài sản tài chính (fa) của người tiêu dùng tăng lên, người tiêu dùng có một vị thế tài chính an toàn hơn nên lo ngại về khó khăn tài chính (fd) của họ sẽ giảm xuống Khi ước tính về khả năng xảy ra khó khăn tài chính giảm xuống thì người tiêu dùng sẽ tăng ham muốn được giữ nhiều tài sản lâu bền và nhà ở (ch) hơn, do đó họ sẽ tăng chi tiêu vào những tài sản này, và do đó sẽ làm tăng tổng cầu (Y)

1.1.2 Những cách tiếp cận mới

Trong những năm gần đây, các nhà kinh tế học tiền tệ đã phát triển nhiều hướng tiếp cận mới tới cơ chế truyền dẫn CSTT, với rất nhiều kênh truyền dẫn mới được nghiên cứu ở nhiều quốc gia trên thế giới

Các nhà nghiên cứu ở viện nghiên cứu của ngân hàng trung ương châu Âu đã tổng hợp lại bốn kênh chủ yếu, là những kênh quan trọng liên quan đến các mục tiêu phân tích chính sách và có thể kiểm tra dễ dàng

a Kênh tự tin

Bằng cách đưa ra những hành động quả quyết, các ngân hàng trung ương có thể giúp khôi phục niềm tin của công chúng vào hệ thống tài chính Và hệ quả của điều này là phần bù rủi ro và sự không chắc chắn có thể giảm xuống, từ đó sẽ tạo ra một hiệu ứng tích cực lên giá tài sản

b Kênh rủi ro tín dụng ngân hàng

Để giải quyết mối quan tâm chính là thanh khoản ngân hàng, ngân hàng trung ương châu Âu có thể tác động lên rủi ro tín dụng của ngân hàng, nhờ sự tương tác giữa thanh khoản và rủi ro tín dụng Khi rủi ro tín dụng ngân hàng thấp hơn thì phần bù rủi ro sẽ giảm xuống và do đó sẽ tác động tới giá tài sản

c Kênh rủi ro tín dụng quốc gia

Một trong những mục tiêu trung gian của các CSTT của ngân hàng trung ương châu Âu là điều chỉnh cơ chế truyền dẫn CSTT bằng cách kiểm soát những mức bù rủi ro quốc gia bị coi là quá mức Nói cách khác, các CSTT của ngân hàng trung ương châu Âu gián tiếp nhắm đến mục tiêu rủi ro tín dụng quốc gia, khi cơ quan này nhận thấy nó không phù hợp với các nguyên tắc cơ bản và phản ánh nỗi sợ hãi vô căn cứ về việc đồng tiền chung châu Âu bị phá bỏ, do

đó làm suy yếu các cơ chế truyền dẫn CSTT

d Kênh cân bằng danh mục đầu tư quốc tế

Kênh cân bằng danh mục đầu tư quốc tế là một kênh tiềm năng trong việc truyền dẫn cả việc mua bán tài sản lẫn giá tài sản giữa các phân khúc thị trường khác nhau và cả giữa các quốc gia khác nhau Khi nhà đầu tư bị những hành động mua bán của ngân hàng trung ương đẩy ra khỏi một vài phân khúc thị trường nào đó, họ

sẽ chuyển sang mua bán những tài sản thay thế gần nhất, dẫn đến

việc tái cân bằng danh mục đầu tư và gây ra một loạt các tác động lên giá cả Nói rộng ra, những hành động của CSTT phi truyền thống

sẽ thông qua những tác động lên mức bù rủi ro và lợi suất của các tài sản tiêu chuẩn chủ yếu để khiến các nhà đầu tư tái cân bằng lại danh mục đầu tư của họ, sau đó, sẽ có tác động tới giá cả của nhiều tài sản Ngoài ra, còn có rất nhiều kênh truyền dẫn CSTT khác đang được nghiên cứu như kênh chấp nhận rủi ro, kênh rủi ro vòng đời, kênh rủi ro thanh khoản, kênh phần bù an toàn, kênh lạm phát…

Ở Việt Nam, việc nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn ảnh hưởng của CSTT đến nền kinh tế bắt đầu được chú trọng hơn, theo yêu cầu của thực tiễn Đã có không ít nghiên cứu về lĩnh vực này như bài viết

“Hoàn thiện cơ chế truyền dẫn, nâng cao hiệu lực điều hành CSTT của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam” của Nguyễn Khắc Việt Trung (2006) đã nói được những vấn đề cơ bản về thực trạng truyền dẫn CSTT ở Việt Nam lúc ấy, đưa ra được một số giải pháp, nhưng mới chỉ dừng lại ở những nhận định định tính chủ quan, chưa có con số

cụ thể để đánh giá hiệu quả truyền dẫn CSTT Việt Nam hay các kênh truyền dẫn; nghiên cứu “Cơ chế truyền dẫn tiền tệ dưới góc độ phân tích định lượng” của Nguyễn Phi Lân (2010) đã tiến thêm một bước trong việc sử dụng mô hình định lượng để phân tích cơ chế truyền dẫn CSTT ở Việt Nam từ 1998 đến 2009; Tô Huy Vũ, Nguyễn Phi Lân, Trần Thanh Hoa và Bùi Thị Trang Dung có bài nghiên cứu

“Ứng dụng mô hình kinh tế lượng vĩ mô trong công tác phân tích, dự báo và hoạch định CSTT” (2013) cho thấy được sự cần thiết và thực trạng sử dụng mô hình kinh tế lượng vĩ mô trong việc phân tích và hoạch định CSTT ở Việt Nam thời kỳ sau khủng hoảng kinh tế toàn cầu Trong hai năm lại đây, có khá nhiều nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng để đánh giá vai trò của từng kênh truyền dẫn CSTT

trong nền kinh tế Việt Nam, chẳng hạn như “Nghiên cứu thực nghiệm về truyền dẫn CSTT qua kênh tín dụng ở Việt Nam” của Chu Khánh Lân (2013), “Hiệu quả của CSTT thông qua kênh lãi suất” của Đinh Thị Thu Hồng (2013), “Truyền dẫn của CSTT qua kênh lãi suất ngân hàng tại Việt Nam trước và sau khủng hoảng” của Trầm Thị Xuân Hương, Võ Xuân Vinh và Nguyễn Phúc Cảnh (2014)

1.2 KÊNH TOBIN’S Q TRONG CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CSTT

Bắt đầu từ những phân tích thực tế tình hình đầu tư trong cuộc đại khủng hoảng 1927-1933, James Tobin (1969) đã phát triển lý thuyết Tobin’s q, giải thích về cách mà chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến nền kinh tế thông qua việc xác định lại giá chứng khoán Tobin

định nghĩa q là tỷ số giữa giá trị thị trường của công ty và chi phí

thay thế vốn

Theo Tobin, nếu hệ số q cao (q > 1) thì có nghĩa là giá trị thị

trường của công ty đang cao hơn so với chi phí thay thế vốn, số tiền công ty phải bỏ ra để mua mới thiết bị và nhà xưởng là rẻ hơn tương đối so với các công ty khác trên thị trường Công ty có thể phát hành thêm cổ phiếu mới, bán cổ phiếu mới với mức giá cao hơn tương đối

so với thiết bị và nhà xưởng mới sắm, tức là có thể mua nhiều hàng hóa, thiết bị với một lượng cổ phiếu mới phát hành nhỏ hơn, cho nên

sẽ khiến chi đầu tư tăng lên

Ngược lại, nếu hệ số q thấp (q < 1) thì có nghĩa là giá trị thị

trường của công ty đang thấp hơn so với chi phí thay thế vốn, số tiền công ty phải bỏ ra để mua mới thiết bị và nhà xưởng là đắt hơn tương đối so với các công ty khác trên thị trường, cho nên sẽ khiến chi đầu

tư giảm xuống