Chuyên đề thực tập tốt nghiệp: Mối quan hệ giữa cổ tức và tính thanh khoản của cổ phiếu niêm yết: Nghiên cứu điển hình tại công ty cổ phần chứng khoán MBS

Chính vì những lý do trên, chuyên đề được tiến hành dé nghiên cứu xem liệu có mối quan hệ giữa tính thanh khoản cô phiếu và quyết định chi trả cé tức của các doanh nghiệp tại Việt Nam ha

TRUONG ĐẠI HỌC KINH TE QUOC DAN

VIEN NGAN HANG - TAI CHÍNH

Dé tai:

MOI QUAN HE GIUA CO TUC VA TINH THANH KHOAN

CUA CO PHIEU NIEM YET: NGHIEN CUU DIEN HINH TAI

CONG TY CO PHAN CHUNG KHOAN MBS

Ho va tén sinh vién : Bui Lam Anh

MSV : 11150031

Lép : Tài chính doanh nghiệp 57A

Giáo viên hướng dẫn — : ThS Vũ Thị Thúy Vân

HÀ NỘI, 12/2018

MỤC LỤC

DANH MỤC TU VIET TAT

DANH MUC BANG BIEU

DANH MUC HiNH VE

MỞ 5) Ok 1

1.Tính cấp thiết của đề taicc.ccccccccccsccsssesssesssssssesssssssesssessecssssseessecssessusssssesesseesseeess 1

2 Muc ti€u NghiSN CUU tng 2 E6 8i 06/14/5067 3544 2

4 Đối tượng nghiên CỨU - 2-2-2 E+SE9SE+EEEEEEEEEEE2E12E1211211211211211211211 211.1, 2

hai ¿0i j2 oo eee 3

6 Kết cầu đề tài -¿-:- 2+1 2x22 122121121121171121121111121111711 1111.11.11 3

CHƯƠNG 1: TONG QUAN NGHIÊN CUU VE MOI QUAN HỆ GIỮA COTỨC VÀ TÍNH THANH KHOẢN CUA CO PHIẾU NIÊM YÉT 4

1.1 Nghiên cứu tại nước ngoàÌ - óc 2c S.S*x SH rhg 4

1.2 Nghiên cứu tại Việt Nam - - -Á àS SH HH TH TH HH Hưng Hy 7

1.3 Khoảng trong các nghiên cứu 2 + ©£++++x+£+E£ExtrErzrxerkerrerrrrree 9

1.3.1 Khoảng trống các nghiên cứu tại nước ngoài -+ sec: 91.3.2 Khoảng trống các nghiên cứu tại Việt Nam -2- 2 s+©5s+c5ze: 9

CHUONG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VE MOI QUAN HỆ GIỮA CO TỨC VA

TÍNH THANH KHOẢN CUA CO PHIẾU NIÊM YÉT -+¿ 11

2.1 Tính thanh khoản của cỗ phiếu c ccccccccccssccessessessessessessessessesessessessens 11

2.1.1 Dinh nghia =5 11 J0 án 0 4 4 11 2.1.3 Cac phương pháp đo lường tính thanh khoản 5555 « «<< s52 12

2.2 Cỗ tức và chính sách cỗ tức - 2+ +++2x2ExCS E222 EE.erkreea 14

p5 Ni "43 14

2.2.2 Chính sách C6 tỨC + +: ©5£©2£SE£EEE£EE£EEE2EEEEEEEEEEEE21211221 71222 17

CHUONG 3: KIEM ĐỊNH VE MOI QUAN HỆ GIỮA CO TỨC VÀ TÍNH

THANH KHOẢN CUA CÓ PHIẾU NIÊM YET -2- 525252555552 20

3.1 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu - - - 5 5 55s sskseereeereersee 20

3.1.1.Mô tả nguồn dữ liệu và lấy mẫu 2-2 2 2 2+S£2+E++EE+E+EzEzEerreee 20

3.1.2 Phương pháp nghiên CỨU - -.- - - 5c 321313339 EEEerkriesrirrerrrrvre 20

3.1.3 Mô hình nghiên CỨU - - G2 G E1 1118911 E91 19911 911 ng ng 21

3.1.4 Mô tả giải thích các biến ccecceseessessesssessesssessessesssessesseessessesssesseeseessessees 223.1.5 Giả thuyết nghiên CỨU -¿- ¿2 2 E+EE+EE+EE£EE2EE2EEEEEEEEEEEErrrrerreee 223.2 C1) 0 6i .ĐĐĐ 25

3.2.1 Thống kê mô tả chuỗi dữ liệu -2- 22-2 +£22+22+2E++£x++zxzzrxesree 25

3.2.2 Phân tích tương qUa1 - - - 6 + 111v ng ng nưkp 26

3.2.3 Lựa chọn mô hình - - c +2 2221111133191 111111855111 1188551 1111188211 ree 26

3.3 OE - St St TềEEE12E1211011211211 11211211211 11 11.11 110111111 1g g 31

CHƯƠNG 4: NGHIÊN CỨU DIEN HÌNH VE MOI QUAN HỆ GIỮA COTỨC VÀ TÍNH THANH KHOẢN CUA CO PHIẾU NIEM YET TẠI CÔNG

TY CO PHAN CHUNG KHOÁN MB -2552:2222vvvttrrrrtrrrrrrrrrrree 32

4.1 Khái quát về công ty cỗ phần chứng khoán MB 2-2 5+: 32

4.1.1 Quá trình hình thành và phát triỂn - 2 2 s2 + ++£+2+£++£+z£z£zzsez 324.1.2 Cơ cau tô chức và chức năng, nhiệm vụ của các phòng ban 34

4.1.3 Hoạt động kinh doanh - << 131 131189311311 11 1 8g ren 42

4.1.4 Kết quả hoạt động của CON ty -:¿+¿©++2+++cx++rxe+rxesrxrzrxerrxee 45

4.1.5 Những thuận lợi, khó khăn và định hướng trong thời gian tới 49

4.2 Thực trạng và đánh giá mối quan hệ giữa cỗ tức và tính thanh khoản của

cỗ phiếu niêm yết tại công ty cỗ phần chứng khoán MB - 51

4.2.1 Thông tin chung về cổ phiêu của Công ty cổ phần chứng khoán MB (MBS) 51

4.2.2 Thực trạng về chính sách cổ tức của MBS -¿2+s+s+x+E+Eezerszezez 52

4.2.3 Thực trạng về tính thanh khoản của cổ phiếu MBS - - 534.2.4 Mối quan hệ giữa chính sách cô tức và tính thanh khoản của cô phiếu MBS 544.3 Kết luận và khuyến nghị 2-2 2 S2+SE+EE2EEEE2EEEEEEEEEEErrrrrerreee 55

ABD K@t na 4dHẠH.H H, 55

' 6Ô an 55KET LUẬN 2-22-5225 2EE2EE 2 2E121121127171121111211 2111121111111 ede 57

TÀI LIEU THAM KHAO 00 cccccccccssesssesseessesssesssesssecssecssesssecssessesssesssecssecssessses 59

DANH MỤC TU VIET TAT

CK Securities Chứng khoán

CTCP Joint Stock Company Công ty cô phan

CTCKNY | Listed Securities Company Công ty chứng khoán niêm yết

DN Company Doanh nghiệp

DNNY Listed Company Doanh nghiép niém yét

DHDCD Board of Shareholders Đại hội đồng cô đông

HDQT Board of Manager Hội đồng quan tri

HNX Hanoi Stock Exchange Sở Giao dich chứng khoán Hà Nội

HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở Giao dịch chứng khoán TP Ho

Chí Minh MBS Military Bank Securities Company | CTCP chứng khoán MB

NDT Investor Nha dau tu

ROA Return on Asset Thu nhập trên tài san

ROE Return on Equity Thu nhập trên vốn chủ sở hữu

TTCK Securities Market Thị trường chứng khoán

DANH MỤC BANG BIEU

Bang 2.1: Các mốc thời gian trong quá trình chỉ trả cỗ tức - 2-2 2-5: 16

Bang 3.1: Thống kê số lượng quan sát trong mô hình -2- 2 2 2 2+2: 20 Bang 3.2: Mô tả giải thích các biến trong mô hình 2-2 2 222222222 22

Bang 3.3: Thống kê mô tả chuỗi dữ liệu - 2-2 2 2 ++++£+£++EzEezxezxezreee 25 Bảng 3.4: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến -2- 2 5¿+cz+cx+zxzxsrxez 26

Bảng 3.5: Kết quả ước lượng theo mô hình tác động ngẫu nhiên REM 27

Bang 3.6: Kết quả ước lượng theo mô hình tác động cố định FEM 27

Bang 3.7: Kết quả kiểm định Hausman c.cccccsscsssssssseesesssssssesssesessssesseeseeseesees 28 Bang 3.8: Kết quả kiểm định Breusch- Pagan LM - 2 2©cz+cz+s2se+see: 28 Bảng 3.9: Kết quả kiêm định Breusch- Godfrey/Wooldridge :-‹ 29

Bảng 3.10: Kết quả kiểm định Breusch-Pagan 2- 2 2£ 5¿2sz+£x+£x+zxzecxez 29 Bảng 3.11: Kết quả hiệu chỉnh mô hình 2-22 2£ +2£S£2£E+EE£+E+£xzxzzzxzrxez 29 Bang 4.1: Các mốc sự kiện quan trọng của MBS 2-2 2+cz+czeczrczrerreee 33 Bảng 4.2: Cơ cầu doanh thu thuần của MBS giai đoạn 2015-2017 - 45

Bảng 4.3: Kết quả hoạt động kinh doanh của MBS giai đoạn 2015-2017 46

Bang 4.4: Thống kê giao dịch qua các năm của cô phiếu MBS - 53

Biéu đồ 4.1: Diễn biến giá cổ phiếu MBS kẻ từ khi niêm yết - 52

Biểu đồ 4.2: Tổng khối lượng giao dịch cổ phiếu MBS từng quý qua các năm 54

DANH MUC HINH VE

Hình 2.1: Các mốc thời gian trong quá trình chi trả cổ tức -:- 2+: 16 Hình 4.1: Cơ cấu tổ chức của MBS 2-5252 Set +ESESEEEEEEESESEEEEEEEEEErErErrrrrrrsee 34

MỞ DAU

1.Tính cấp thiết của đề tài

Bên cạnh chính sách đầu tư, chính sách tài trợ thì chính sách cổ tức chính là một trong những chính sách tài chính quan trọng hàng đầu của các công ty Chính

sách cô tức thé hiện chiến lược trả cổ tức của công ty, giải quyết mối quan hệ giữaviệc trả cô tức và việc tái đầu tư lợi nhuận trong phân chia lợi nhuận sau thuế của

công ty cô phần Chính sách cô tức có ảnh hưởng rat lớn tới lợi ích của cổ đông và

sự phát triển của công ty; vì vậy, ban lãnh đạo công ty cần phải căn cứ vào tình hình

kinh doanh, tình hình tài chính va xu thé phát triển của công ty dé cân nhắc, lựa chọn một chính sách cô tức phù hợp Trên thế giới đã có rất nhiều các nghiên cứu

về chính sách cô tức nhưng nó vẫn luôn là vấn đề khiến các nhà nghiên cứu tàichính quan tâm và muốn khám phá hơn nữa

Ở Việt Nam hiện nay cũng ngày càng có nhiều nghiên cứu về chính sách tàichính quan trọng này Tuy nhiên hầu hết các nghiên cứu đều tập trung vào vấn đề

chính sách cổ tức và ảnh hưởng của nó đến giá trị và hiệu quả công ty hoặc phân

tích các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức, các nhân tố này thường là các đặctrưng của công ty như khả năng sinh lợi, quy mô, cấu trúc vốn hay chính sách củanhà nước như thuế thu nhập cá nhân mà ít thấy có nghiên cứu định lượng nào vềmỗi quan hệ giữa các hoạt động giao dịch trên thị trường chứng khoán với chínhsách cô tức của doanh nghiệp

Thêm nữa, kết quả của các nghiên cứu trước đó về mối quan hệ giữa chínhsách cô tức và thanh khoản của cô phiếu cũng có sự mâu thuẫn Trong nghiên cứu

của Omran và Pointon (2004), Banerjee, Gatchev và Spindt (2007), Griffin ( 2010),

Ahmad va Wardani (2014), Michaely va Qian (2017), kết qua cho thay rằng có mối

quan hệ tiêu cực, ngược chiều giữa chính sách cô tức và thanh khoản cổ phiếu.Ngược lại, nghiên cứu cua Kibet (2010), Ahmed (2015), Jiang, Ma và Beibei Shi

(2016) lại chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa cô tức và tính thanh khoản của cô phiếu

Chính vì những lý do trên, chuyên đề được tiến hành dé nghiên cứu xem liệu

có mối quan hệ giữa tính thanh khoản cô phiếu và quyết định chi trả cé tức của các

doanh nghiệp tại Việt Nam hay không với đề tài “ Mối quan hệ giữa cô tức và tinh

thanh khoản của cỗ phiếu niêm yết: Nghiên cứu điển hình tại công ty cỗ phan

chứng khoán MBS”

2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục đích chính của nghiên cứu là vận dụng lý thuyết và các nghiên cứu trước

đó về tính thanh khoản và chính sách cổ tức dé xem xét mối quan hệ giữa cô tức vàtính thanh khoản của cổ phiếu niêm yết từ đó có được cơ sở dé nêu ra các giải pháp

và khuyến nghị cho các công ty cổ phần Việt Nam nói chung và công ty cổ phần

chứng khoán MB nói riêng.

Với mục đích nghiên cứu và những phân tích ở trên, mục tiêu cụ thé của đề tài

e Đề xuất một số giải pháp và kiến nghị đối với công ty cô phần chứng khoán

MB nhằm đưa ra một chính sách cô tức phù hợp và nâng cao tính thanh khoản của

cô phiếu

3 Cầu hỏi nghiên cứu Nghiên cứu đi tìm câu trả lời cho các câu hỏi:

e Có mối quan hệ tương quan giữa chính sách cô tức và tính thanh khoản của

cô phiếu hay không?

e Mối quan hệ giữa chính sách cô tức và tính thanh khoản của cổ tức là cùngchiều hay ngược chiều?

e Các chỉ số: nợ trên tổng tài sản, lợi tức trên vốn chủ sở hữu và quy mô doanhnghiệp có tác động như thé nào đến tính thanh khoản của cô phiếu niêm yết?

4 Đối tượng nghiên cứu

e Mối quan hệ giữa chính sách cô tức và tính thanh khoản của cô phiếu niêm yết

e Nghiên cứu điển định tại công ty cỗ phần chứng khoán MB

5 Phạm vi nghiên cứu

e Về mặt không gian: Nghiên cứu lấy 154 mẫu công ty cùng niêm yết trên Sở

giao dịch Chứng khoán HOSE

e Vẻ mặt thời gian: Nghiên cứu xét trong khoảng thời gian 7 năm từ năm 2011đến năm 2017

6 Kết cấu đề tàiChương 1: Tổng quan nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách cé tức vàtính thanh khoản của cô phiếu niêm yết

Chương 2: Cơ sở lý luận về mối quan hệ giữa chính sách cô tức và tính thanh

khoản của cô phiếu niêm yết

Chương 3: Kiểm định về mối quan hệ giữa chính sách cé tức và tính thanh

khoản của cô phiếu niêm yết

Chương 4: Nghiên cứu điển hình về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức vatính thanh khoản của cô phiếu niêm yết tại công ty cô phần chứng khoán MB

CHUONG 1: TONG QUAN NGHIÊN CỨU VE MOI QUAN HỆ

GIỮA CO TUC VA TÍNH THANH KHOẢN CUA

CO PHIEU NIEM YET

1.1 Nghiên cứu tại nước ngoài

Tại thị trường AI Cập, nghiên cứu của Omran và Pointon (2004) đã xem xét

mối quan hệ giữa cô tức, tính thanh khoản và lợi nhuận của công ty Kết quả nghiên

cứu cho thấy chính sách cô tức có mối quan hệ tiêu cực với sự phát triển của công

ty và tính thanh khoản của cổ phiếu Nhóm tác giả cho rằng đối với cô phiếu đượcgiao dịch tích cực, tỷ lệ cé tức thấp trong khi đối với cổ phiếu không giao dịch tíchcực, giá trị số sách kế toán là yếu tô quyết định quan trọng nhất của giá cổ phiếu

chứ không phải cổ tức hay thu nhập.

Nghiên cứu của Banerjee và các cộng sự (2007) đã cung cấp thêm bằng chứng

về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức của công ty và tính thanh khoản của thịtrường chứng khoán Dữ liệu trong nghiên cứu được lấy từ các công ty trên San

giao dịch chứng khoán New York (NYSE) cùng San Giao dịch Chứng khoán My

(AMEX) trong giai đoạn từ năm 1963 đến năm 2003 Nhóm tác giả đưa ra giảthuyết rằng, khi mọi van đề khác đều bình dang như nhau, chính sách thanh toán cổtức của công ty liên quan đến tính thanh khoản của cổ phiếu phổ thông của nó.Trong các thị trường kém thanh khoản, các nhà đầu tư sẽ có nhu cầu lớn hơn về cổtức tiền mặt từ các cô phiếu mà họ nắm giữ Tuy nhiên, ở các thị trường có tínhthanh khoản cao, các nhà đầu tư có thể tự tạo ra cổ tức với giá rẻ Kết quả là, cáccông ty với thị trường chứng khoán thanh khoản nhiều hơn (ít hơn) sẽ có động cơthấp hơn (cao hơn) dé phân phối cô tức tiền mặt cho cô đông của họ Như vậy,Banerjee và các cộng sự (2007) cũng có cùng quan điểm rằng có một mối quan hệ

ngược chiều giữa tính thanh khoản và chính sách chi trả cé tức của các công ty.

Tác động của tính thanh khoản cô phiếu lên chính sách chi trả cổ tức cũngđược nghiên cứu bởi Griffin (2010) Tác giả kiểm tra các thị trường quốc tế Canada(Sàn giao dịch chứng khoán Toronto), Úc (ASX), Mexico (Bolsa de Valores),Brazil (Bovespa), Argentina (Merval), Hồng Kông (HKE), Vương quốc Anh (FTSE100) trong khoảng thời gian từ năm 1998 đến năm 2007 và thay rằng có tồn tại một

mối quan hệ ngược chiều giữa số tiền chi trả cổ tức và tính thanh khoản của cỗphiếu Tác giả cho rằng cổ tức chính là một khoản bù đắp cho các cô đông nắm giữnhững cô phiếu có tính thanh khoản thấp Các công ty phân phối cô tức thường giaodịch với mức phí cao hơn so với các công ty không phân phối cổ tức Cổ đông trongcác tập đoàn có thể nhận được dòng tiền và việc bán cô phan là không cần thiết; do

đó, theo truyền thống, các công ty có xu hướng trả cổ tức tương đối cao Những nhàđiều hành thường so sánh mức cé tức hiện tại với mức cô tức trong quá khứ dé đánh

giá thu nhập hiện tại và xu hướng tạo ra mức cổ tức 6n định trong thời gian qua.

Các lựa chọn ưu tiên của các tập đoàn phụ thuộc vào nhiều giả định, giả định đầutiên là hiệu suất trong tương lai và các dự án mà công ty có Công ty có cơ hội tăngtrưởng cao trong tương lai (nắm giữ nhiều dự án) thường giữ cô tức ở mức tối thiểuhoặc không trả cô tức Hơn nữa, Griffin (2010) thấy rằng nếu cô phiếu được nhận

cô tức thì nhu cầu thanh khoản cổ phiếu đó sẽ bị loại bỏ, bởi vì cổ đông sẽ không bịbuộc phải chờ đợi cho người mua hoặc phải bán với giá thấp hơn dé thu hút ngườimua, vì vậy cô tức sẽ mang lại cho nhà đầu tư lợi nhuận cần thiết Ngược lại, các côđông có thé tạo ra cô tức nhanh bang cách bán một phần danh mục đầu tư với chiphí thấp và giá cao hơn Tuy nhiên, tác giả vẫn còn nghi ngờ liệu mối quan hệ này

có ngược lại ở các quốc gia mới nồi không vì thanh khoản ở các quốc gia này thấphơn nhiều so với các quốc gia phát trién

Nghiên cứu cua Ahmad và Wardani (2014) tập trung xem xét tác động của các

nhân tố cơ bản như lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, đòn bay, cơ hội tăng trưởnglên chính sách cổ tức của 98 công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoánIndonesia trong giai đoạn 2006-2009 Nghiên cứu sử dụng hồi qui logit để tìm mốiquan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng lợi

nhuận và quy mô doanh nghiệp có mối tương quan cùng chiều đáng kế đối với

chính sách cé tức Cơ hội tăng trưởng không có mối tương quan đáng kể với chínhsách cổ tức Hơn nữa, kết quả còn cho thấy rằng tính thanh khoản và đòn bay cómỗi tương quan tiêu cực đáng ké với chính sách cổ tức

Các vấn đề về sự nhận diện đã hạn chế các nỗ lực của các nhà nghiên cứu đểchứng minh thực nghiệm giả thuyết rằng nhu cầu thanh khoản của nhà đầu tư là một

ly do quan trọng khiến các công ty trả cô tức Nghiên cứu của Roni Michaely và

Meijun Qian (2017) đã khắc phục các mối quan tâm về sự nhận diện bằng cách sửdụng cú sốc ngoại sinh đối với thanh khoản cô phiếu Nghiên cứu sử dụng mẫu baogồm tat cả các công ty tài chính không được niêm yết trên thị trường chứng khoánThượng Hải và Thâm Quyến từ năm 2000 đến 2012 Các tác giả thấy răng cácdoanh nghiệp giảm cô tức khi thanh khoản cổ phiếu tăng Ngoài ra, họ còn pháthiện ra sự sụt giảm lớn hơn đối với các doanh nghiệp có mức tăng thanh khoản cổphiếu lớn hơn và / hoặc các công ty có cổ đông có nhu cầu tiền mặt lớn hơn hoặcnhu cầu tái cân bằng Các cô đông có nhu cầu thanh khoản lớn trong giai đoạn trướcthời điểm các sự kiện xảy ra cũng có nhiều kha năng bán cô phiếu sau khi thanhkhoản cổ phiếu tăng.

Có thé thay phan lớn các nghiên cứu đều chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữatính thanh khoản của cô phiếu và chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp.Tuy vậy, cũng có không ít các nghiên cứu chỉ ra rằng hai yếu tố này có mối quan hệ

cùng chiều Điển hình như nghiên cứu của Kibet (2010) đã kiểm tra ảnh hưởng của

các nhân tố đặc tính công ty (thanh khoản, đòn bẩy, lợi nhuận, dòng tiền, thuếdoanh nghiệp, tăng trưởng doanh thu, thu nhập trên mỗi cô phiếu) lên chính sách cổtức của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Nairobi trong giai đoạn2007-2011, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng có tồn tại một ảnh hưởng tích cực củathanh khoản lên khoản thanh toán cổ tức Khi mức độ thanh khoản tăng lên, mức cổ

tức được thanh toán cũng tăng và ngược lại Từ dữ liệu thu thập được, phân tích và

kết luận cho thấy, các doanh nghiệp duy trì ngưỡng thanh khoản cao để giảm thiểubất kỳ khả năng gặp khó khăn tài chính nào và họ thực hiện điều này băng cách ápdụng các phương thức kinh doanh tốt nhất thông qua quản lý vốn lưu động tối ưu.Nghiên cứu cũng cho thấy các công ty duy trì mức thanh khoản cao để thanh toán

cô tức khi đến hạn

Nghiên cứu của Ibrahim Elsiddig Ahmed (2015) điều tra tác động của tínhthanh khoản và lợi nhuận đến ty lệ chi trả cé tức trong hệ thống ngân hàng của cáctiêu vương quốc A Rap thống nhất (UAE) cũng như điều tra sự khác nhau giữangân hàng Hồi giáo và ngân hàng thông thường trước và sau khủng hoảng tài chính.Tác giả phân tích dit liệu của 18 trong số 24 ngân hàng quốc gia UAE trong giaiđoạn 2005-2012 Trong nghiên cứu này, biến phụ thuộc là tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR)

và các biến độc lập là tính thanh khoản và khả năng sinh lời Kết quả nghiên cứucho thay rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có mối tương quan đáng ké và tích cực đối với tính

thanh khoản.

Nghiên cứu của nhóm tác giả Fuxiu Jiang, Yunbiao Ma, Beibei Shi (2016)

cũng ủng hộ mối quan hệ cùng chiều giữa tính thanh khoản cô phiếu và chính sáchchi trả cỗ tức của các công ty Nghiên cứu này sử dụng mẫu bao gồm 19.074 quansát của công ty trong năm cho 2.473 công ty phi tài chính niêm yết tại Trung Quốc

trong khoảng thời gian 15 năm từ năm 2000 đến 2014 Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp có thanh khoản cô phiếu cao có xu hướng trả cô tức cao hơn

các công ty có thanh khoản cô phiếu thấp Với giả thuyết mà nhóm tác giả đưa rarằng thanh khoản cổ phiếu cung cấp thông tin và tăng động lực dé trả cô tức củangười trong cuộc, họ nhận thấy rằng mối quan hệ tích cực giữa thanh khoản cổ

phiếu và tiền chi trả cô tức là rõ rệt hơn khi môi trường thông tin mờ đục và xung

đột giữa cô đông kiểm soát và nhà đầu tư thiểu số rất dữ dội Hơn nữa, phản ứng thị

trường với các quy định pháp lý đòi hỏi phải chi trả cổ tức thuận lợi hơn cho các

công ty có thanh khoản cô phiếu thấp, cho thấy các quy định và quy định pháp lý làthay thé cho thanh khoản cô phiếu Cuối cùng, nhóm tác giả loại trừ một số giảithích thay thế liên quan đến việc quản lý các chủ sở hữu lớn không kiểm soát vàgiảm bớt xung đột giữa nhà quản lý và cô đông

Nghiên cứu của Salamat (2016) xem xét tác động của các nhân tố vĩ mô đếntính thanh khoản của cổ phiếu trong bối cảnh của Jordan từ năm 2007 đến năm2014) sử dụng mẫu nghiên cứu là tất cả các công ty công nghiệp niêm yết tại Sởgiao dịch chứng khoán Amman lại chỉ ra rằng không có mối quan hệ giữa chínhsách cô tức và tính thanh khoản của cô phiếu

1.2 Nghiên cứu tại Việt Nam

Hiện nay, tại Việt Nam có rất nhiều các nghiên cứu về các nhân tố tác độngđến chính sách cô tức va các nhân tổ tác động đến tính thanh khoản của cô phiếu.Tuy nhiên số lượng các công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa hai yếu tố nàycòn khá hạn chế

Các nghiên cứu tiêu biéu ở Việt Nam về mối quan hệ giữa chính sách cé tức

và thanh khoản của cô phiêu niêm yêt có thê kê đên như nghiên cứu “ Chính sách cô

tức và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam” của tác giả Nguyễn

Thị Thanh Thao (2013), nghiên cứu “Tác động tính thanh khoản của cổ phiếu đếnquyết định chi trả cổ tức — Nghiên cứu tai các công ty niêm yết trên sàn chứngkhoán Hồ Chí Minh” của tác giả Nguyễn Trần Vân Anh (2017) và nghiên cứu “Ảnh hưởng của khả năng thanh khoản của cổ phiếu đến chính sách chỉ trả cô tức:Bằng chứng thực nghiệm từ các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng

khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)” của nhóm tác giả Phùng Đức Nam, Hoang

Thị Phương Anh, Lê Thị Thanh Vương (2018) Ba công trình nghiên cứu này đưa

ra những kết quả rất mâu thuẫn với nhau.

Nghiên cứu “Chính sách cổ tức và tính thanh khoản trên thị trường chứngkhoán Việt Nam” của tác giả Nguyễn Thị Thanh Thảo (2013) được tiến hành trênmẫu gồm toàn bộ các công ty phi tài chính được niêm yết trên sở giao dịch chứng

khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong khoảng thời gian 8 năm từ năm 2012 đến năm 2018 Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy logistic dé kiểm tra tác động

của các biến thanh khoản và rủi ro đến kha năng chi trả cỗ tức tiền mặt của các công

ty Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tính thanh khoản có tác động cùng chiều lênchính sách cô tức, tuy nhiên tác động này rất yếu

Không ủng hộ kết quả của nghiên cứu trên, nghiên cứu “ Ảnh hưởng củakhả năng thanh khoản của cô phiếu đến chính sách chi trả cổ tức: Bằng chứng

thực nghiệm từ các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành

phố Hồ Chí Minh (HOSE)” của nhóm tác giả Phùng Đức Nam, Hoàng Thị

Phương Anh, Lê Thị Thanh Vương (2018) xem xét mối quan hệ giữa tính thanh

khoản của cô phiếu và chính sách chi trả cổ tức của 267 doanh nghiệp (DN) được

niêm yết trên Sở Giao dich chứng khoán TP Hồ Chi Minh (HOSE) trong giai

đoạn từ năm 2008-2016 Kết quả cho thấy tại thị trường Việt Nam, hai yếu tố này

có mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa đáng kể Điều này có nghĩa là khi cổ

phiếu của một doanh nghiệp có tính thanh khoản càng cao thì xác suất để doanh

nghiệp đó không chi trả cé tức hoặc chi trả cổ tức tiền mặt sẽ thấp

Trong khi đó, kết quả nghiên cứu “Tac động tính thanh khoản của cổ phiếu

đến quyết định chi trả cô tức — Nghiên cứu tại các công ty niêm yết trên sàn

chứng khoán Hồ Chí Minh” của tác giả Nguyễn Trần Vân Anh (2017) lại chỉ ra

rằng không có mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và chính sách cô tức

của các doanh nghiệp tại Việt Nam nói chung và sàn giao dịch chứng khoán Hồ

Chí Minh nói riêng Nghiên cứu thu thập mẫu dữ liệu từ 299 doanh nghiệp niêm

yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phó Hồ Chí Minh (HOSE) trong khoảng

thời gian 7 năm từ năm 2010 đến năm 2016 Tác giả sử dụng phương pháp hồi

quy Tobit và Logit dé nghiên cứu tác động của tính thanh khoản cô phiếu đến

chính sách cô tức của doanh nghiệp

1.3 Khoảng trống các nghiên cứu

1.3.1 Khoảng trống các nghiên cứu tại nước ngoài

Có thê thấy, cho đến thời điểm hiện tại, có rất nhiều các nghiên cứu trên thế

giới về mối quan hệ giữa chính sách cô tức và tính thanh khoản của cổ phiếu niêmyết điển hình như các nghiên cứu của Omran và Pointon (2004), Banerjee, Gatchev

va Spindt (2007), Griffin ( 2010), Ahmad và Wardani (2014), Michaely va Qian (2017), Kibet (2010), Ahmed (2015), Jiang, Ma va Beibei Shi (2016) Tuy nhién,

kết luận rút ra từ các nghiên cứu này van còn nhiều mâu thuẫn do những khác biệttrong quy mô mẫu, thời gian cũng như đặc tính của các đối tượng được nghiên cứu

Trong nghiên cứu của Omran và Pointon (2004), Banerjee, Gatchev va Spindt

(2007), Griffin ( 2010), Ahmad va Wardani (2014), Michaely va Qian (2017), kétquả cho thay rang có mối quan hệ tiêu cực, ngược chiều giữa chính sách cổ tức vathanh khoản cổ phiếu Ngược lại, nghiên cứu của Kibet (2010), Ahmed (2015),Jiang, Ma và Beibei Shi (2016) lại chi ra mối quan hệ tích cực giữa cổ tức và tínhthanh khoản của cô phiếu Nghiên cứu của Salamat (2016) lại chứng tỏ rằng không

có mỗi quan hệ giữa hai yếu tố này

Ngoài ra, một số nghiên cứu tiến hành trên quy mô mẫu là tất cả các doanh

nghiệp niêm yết, hoạt động trong những ngành nghé có nhiều khác biệt nên kết qua

bị phân tán so với việc tập trung đánh giá một ngành hep dé phát hiện ra được cácđặc điểm đặc trưng của ngành

1.3.2 Khoảng trống các nghiên cứu tại Việt Nam

Hiện nay, tại Việt Nam còn khá ít các công trình nghiên cứu về mối quan hệgiữa hai yếu tố chính sách cổ tức và tính thanh khoản của cô phiếu niêm yết Có ba

nghiên cứu tiêu biêu vê môi quan hệ này của các tác giả Nguyên Thị Thanh Thảo

(2013), Nguyễn Trần Vân Anh (2017), Phùng Đức Nam, Hoàng Thị Phương Anh,

Lê Thị Thanh Vương (2018) Các nghiên cứu này còn một số điểm hạn chế sau:

e Thứ nhất, kết quả các nghiên cứu này còn rất mâu thuẫn với nhau Nghiêncứu của Nguyễn Thị Thanh Thảo (2013) đưa ra kết luận răng tính thanh khoản có

tác động cùng chiều lên chính sách cổ tức Ngược lại, nghiên cứu của nhóm tác giả

Phùng Đức Nam, Hoàng Thị Phương Anh, Lê Thị Thanh Vương (2018) lại chỉ ra

rằng hai yếu tổ này có mối quan hệ ngược chiều Trong khi đó, nghiên cứu củaNguyễn Trần Vân Anh (2017) cho thấy rằng không có mối quan hệ giữa tính thanhkhoản cô phiếu và chính sách cô tức của các doanh nghiệp

e Thứ hai, các nghiên cứu mới chỉ xem xét các doanh nghiệp niêm yết trên sànHOSE mà không phải trên thị trường chứng khoán Việt Nam, vốn gồm cả 2 sàngiao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn Giao dịch Chứng

khoán Hà Nội (HNX), do đó, tính khái quất và phản ánh thị trường chưa cao.

e Thứ ba, tác giả cũng chưa phân loại doanh nghiệp theo nhóm ngành, vì thếchưa xem xét được tác động của đặc trưng ngành đến mối tương quan giữa tính

thanh khoản cô phiếu và chính sách cổ tức

e Thứ tư, khoảng thời gian nghiên cứu của các nghiên cứu còn khá ngắn so vớicác nghiên cứu khác trên thế giới Nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thị Thanh Thảo

(2013) tiến hành trong khoảng thời gian 8 năm từ năm 2012 đến năm 2018, nghiên

cứu của Nguyễn Trần Vân Anh (2017) tiến hành trong khoảng thời gian 7 năm từ

năm 2010 đến năm 2016 và nghiên cứu của nhóm tác giả Phùng Đức Nam, Hoàng Thị Phương Anh, Lê Thị Thanh Vương (2018) tiến hành trong khoảng thời gian 9

năm từ năm 2008 đến năm 2016 Trong khi đó, khoảng thời gian trong nghiên cứucủa tác giả Banerjee và các cộng sự (2007) kéo dài tận 40 năm từ năm 1963 đến

năm 2003.

e Thứ năm, dữ liệu của các nghiên cứu được các tác giả thu thập từ nhiềunguồn khác nhau Tuy nhiên, trên thực tế thông tin của các doanh nghiệp niêm yếttrên thị trường Việt Nam chưa được công bố day đủ và chỉ tiết vì vậy rất có thé tồn

tại những thông tin sai sót.

10

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VE MOI QUAN HỆ GIỮA

CO TUC VA TÍNH THANH KHOẢN CUA CO PHIẾU NIEM YET

2.1 Tính thanh khoản của cỗ phiếu

2.1.1 Định nghĩa

Đề kiểm tra được mối quan hệ giữa cổ tức và tính thanh khoản của cô phiếu,trước hết chúng ta cần tìm hiểu định nghĩa của tính thanh khoản Tính thanh khoản(còn được gọi là tính lỏng hay tính lưu động) là một khái niệm phức tạp, rất khó détính toán chính xác Có rất nhiều các định nghĩa khác nhau về tính thanh khoản.Kyle (1985) cho răng “Tính thanh khoản là một khái niệm khó nắm bắt, một phần

vì nó bao gồm một số đặc tính giao dịch của thị trường là độ kín, độ sâu và độ co

giãn.” Trong đó, độ kín là khả năng mua và bán tài sản ở cùng một mức giá trong

cùng một thời gian; độ sâu là khả năng mua hoặc bán một lượng tài sản nhất định

mà không ảnh hưởng đến giá niêm yết; độ co giãn là khả năng mua hoặc bán mộtlượng tài sản nhất định có ít ảnh hưởng đến giá niêm yết Một trong những định

nghĩa thường gặp đó là tính thanh khoản là khả năng chuyền tài sản thành tiền mặt

một cách nhanh chóng với chi phí thấp Một tài sản được gọi là thanh khoản khi sốlượng giao dich nó trên thị trường lớn, nghĩa là có nhiều người mua và người bántài sản này Tính thanh khoản của tài sản càng cao thì rủi ro của tài sản càng thấp.Theo đó, có thé hiểu rằng tính thanh khoản của cổ phiếu là mức độ cô phiếu có thé

được mua và bán trên thị trường.

Trong các nghiên cứu của Amihud & Mendelson (1986) và Brennan &

Subrahmanyam (1996), chi phí giao dịch và chênh lệch giá thầu được sử dụng như

tính thanh khoản của cô phiếu Trong khi đó, khối lượng giao dịch và tỷ lệ doanh

thu lại được sử dụng dé đo tính thanh khoản của cô phiếu trong các nghiên cứu của

Berkman & Eleswarapu (1998), Levine & Schmukler (2006) và Rouwenhorst (1999) Amihud (2002) lại định nghĩa tính thanh khoản là ty lệ trung bình của lợi

tức hàng ngày tuyệt đối đối so với khối lượng giao dịch hàng ngày

2.1.2 Đặc trưng

Tính thanh khoản của cô phiếu gồm có 4 đặc trưng cơ bản sau:

+ “Thời gian giao dịch: Là việc thực hiện một giao dịch ngay lập tức tại một

11

mức giá phổ biến Thời gian chờ giữa hai giao dịch, số giao dịch trong một đơn vịthời gian là thước đo về thời gian giao dịch.

+ Độ chặt: Là khả năng mua hoặc ban một lượng cổ phiếu nhất định ở mộtmức giá tương đương tại cùng một thời điểm Chỉ phí liên quan đến giao dịch hoặcchỉ phí của sự chờ đợi thể hiện tính chặt Thước đo tính chặt là các dạng khác nhaucủa chênh lệch về giá

+ Độ sâu: Là kha năng mua hoặc ban một lượng cổ phiếu nhất định nhưngkhông ảnh hưởng đến giá niêm yết Giá niêm yết là giá chào bán hoặc giá đặt muađược đưa vào số lệnh Một dấu hiệu của độ thanh khoản yếu là sự ảnh hưởng tiêu

cực của thị trường đối với các nhà đầu tư khi giao dịch độ sâu của thị trường cóthể được ẩo bởi chỉ số lệnh, số lượng giao dịch hoặc chỉ số dòng tiền

+ Đồ co giãn: Là khả năng mua hoặc bán một lượng cô phiếu nào đó nhưng

có một ít ảnh hưởng đến giá niêm yết Khi đặc tính độ sâu thị trường chỉ quan tâmđến số lượng giao dịch ở một mức giá đặt mua hoặc chào bán tốt nhất, đặc tính cogiãn sẽ đảm nhận sự co giãn của cung và câu Đặc tính độ co giãn của độ thanh

khoản được mô tả bởi thu nhập trong ngày”.

2.1.3 Các phương pháp do lường tính thanh khoản

2.1.3.1 Do lường tính thanh khoản thông qua chênh lệch giả mua và gia bản

Phương pháp đo lường tự nhiên của tính thanh khoản là chênh lệch giữa giá

mua và giá bán Trên thị trường vốn phát triển, các nhà tạo lập thị trường như cáccông ty hoặc cá nhân đặt giá mua và giá bán, cố gang dé đạt được lợi nhuận dựatrên chênh lệch giá thầu Nếu các nha tao lập thị trường thiết lập giá quá cao, họ sẽtích lũy cô phiếu, trong khi họ đặt giá quá thấp sẽ có sự thiếu hụt cổ phiếu Chênhlệch giá phải đủ lớn dé bù đắp được chi phi và mang lại lợi nhuận hợp lý cho các

nhà tạo lập thị trường Mục đích của chuyên gia là tăng tính thanh khoản của từng

cô phiếu mà nhà đầu tư tự tin hơn khi quyết định đầu tư chứng khoán đó

Theo Amihud, một trong những biện pháp tốt nhất của thanh khoản là chênhlệch giá mua bán, so sánh chênh lệch giữa các doanh nghiệp với các cấu trúc thịtrường khác nhau, với mục đích thu thập thông tin về tính thanh khoản

2.1.3.2 Do lường tính thanh khoản thông qua khối lượng giao dich

Khối lượng giao dịch trong quá khứ có thể cung cấp thông tin quan trọng về

12

cô phiếu Do lường khối lượng giao dịch sẽ biết được số lượng cổ phiếu mỗi thờiđiểm để đo chiều sâu của thanh khoản, đó cũng là một đặc trưng ngày càng tăng củatính thanh khoản Các cổ phiếu có khối lượng giao dịch lớn hơn sẽ có tính thanhkhoản cao hơn, chúng cũng có mức chênh lệch giá mua bán thấp hơn.

Trong nghiên cứu của Wang (2000), khối lượng giao dịch được tính toán theo công

thức sau:

TURNOVER = “#

lị

Trong đó:

Vit là khối lượng cô phiếu giao dich của cổ phiếu i tại thời điểm t

1,là tổng số cô phiếu phát hành của cô phiếu i

Giá trị của chỉ số TURNOVER càng cao chứng tỏ tính thanh khoản càng cao

2.1.3.3 Do lường tính thanh khoản qua tác động của giá (Amihud)

Nghiên cứu của Amihud (2002) đã đo lường tính thanh khoản thông qua biếnILQ là ty lệ lợi tức tuyệt đối hàng ngày của cô phiếu so với khối lượng giao dịch

của nó, trung bình trong một khoảng thời gian.

Yet VKay

Diy ILQiy =

Trong do:

R;aylà lợi nhuận trên cô phiếu i vào ngày d của năm y

VKiay là khối lượng giao dịch hàng ngày được tính theo công thức:

VK = ENE, Ph,

CN, là số giao dich trong thời gian t

P, là mức giá trong giao dịch n trong thời gian t

V, là số lượng cổ phiếu được giao dich trong giao dịch n)

Diy là sô ngày mà dit liệu có san cho cô phiêu i trong năm y.

13

Cổ tức gồm có cổ tức dành cho cổ đông cô đông nắm giữ cổ phiếu ưu đãi và

cổ tức dành cho cô đông năm giữ cổ phiếu thường Cổ tức trả cho cổ phần ưu đãi làmột mức hay một tỷ lệ có định theo các điều kiện áp dụng riêng cho mỗi loại cô

phần ưu đãi Cổ tức trả cho cổ phần thường được xác định căn cứ vào số lợi nhuận

ròng còn lại sau khi đã trích lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, phát triển công việc kinh

Các cổ đông thường ưa thích nắm giữ cổ phiếu bằng tiền mặt vì khi đó họcchắc chăn đạt được lợi nhuận khi đầu tư cổ phiếu Các nhà đầu tư có thé đánh giá

tình hình tài chính, hoạt động kinh doanh và cách điều hành quản lý của công ty

thông qua mức độ ồn định và tăng trưởng của dòng cô tức chi trả bằng tiền mặt của

công ty.

Tuy nhiên khi nam giữ cô tức bằng tiền mặt, các nhà đầu tư sẽ phải chịu thuế 2lần Lần thứ nhất là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp khi công ty có lợi nhuậnsau thuế Lan thứ hai chính là thuế đánh vào cổ tức cho thu nhập cá nhân của nhà

đầu tư

+ Trả cô tức bằng cô phiếuTrả cô tức bằng cổ phiếu là việc công ty phát hành thêm cổ phiếu cho cô đông.Việc phát hành cổ phiếu không làm thay đổi vốn chủ sở hữu và tỷ lệ nắm giữ của

mỗi cô đông Nguôn tài trợ cho việc chi trả cô phiêu băng cô phiêu là lợi nhuận sau

14

thuế chưa phân phối, các quỹ dự phòng doanh nghiệp như quỹ đầu tư phát triển,thing dư vốn cô phan.

Với hình thức chi trả nay, các nhà đầu tư sẽ tránh được thuế đánh trên phanchênh lệch giá vốn mua cổ phiếu khi nhận thêm cổ tức và chỉ chịu thuế này khichuyền nhượng số cô phiếu nhận thêm này Ngoài ra, ở góc độ công ty, công ty cóthé tránh việc chi trả cô tức bằng tiền mặt khi đang cần dùng số tiền đó dé đầu tưvốn lưu động hoặc tải sản cô định Tuy nhiên, do sé c6 phiéu lưu hành tăng lên, vốn

hóa không đổi nên thị giá một cô phiếu sau khi trả cé tức bằng cô phiếu sẽ giảm.

« Trả cô tức bang cách mua lại cô phiếu

Mua lại cổ phiếu là hình thức công ty không trả cổ tức bằng tiền mặt hay cổphiếu cho các cô đông của mình mà lại trả cổ tức bằng cách tiến hành mua lại cổphiếu trên thị trường

Hình thức chi trả này it được các công ty sử dụng, thường diễn ra lúc giá côphiếu sụt giảm Giá cô phiếu mà các công ty tiến hành mua lại thường cao hơn sovới thị, vì vậy nhà đầu tư sẽ thu được lợi khi bán lại cổ phiếu để nhận “cổ tức” từcông ty Việc mua lại cô phiếu cũng giúp tăng giá cổ phiếu công ty trong ngắn han.Tuy nhiên, thị trường sẽ hành động ngay lập tức để phản ánh đúng giá trị cô phiếuđược giao dịch nếu như công ty không chứng minh năng lực tài chính vững vàng vàdòng tiền kinh doanh không tiếp tục sinh ra

2.2.1.4 Quá trình chỉ trả cổ tứcViệc trả cô tức của các công ty cổ phần thường diễn ra 2 lần/ năm Hội đồngquan trị sẽ đề xuất số cô tức chi trả, sau đó Đại hội đồng cô đông sẽ thông qua Quá

trình chi trả cô tức sẽ diễn ra với một sô moc thời gian chính sau:

15

Hình 2.1: Các mốc thời gian trong quá trình chỉ trả cỗ tức

| 2-3 tuần 1 ngày 2 ngày 2-3 tuần | `

Ngày Ngày Ngày Ngày Ngày

công bố giao dịch chốt chốt thanh toán

côtức cuối cùng giaodich — danh sách cổ tức

được không cô đông

hưởng quyền hưởng quyền

( Nguồn: Tổng hợp của tác giả)

Bảng 2.1: Các mốc thời gian trong quá trình chỉ trả cỗ tứcNgày công bồ cô

tức

“Đây là ngày mà HĐQT của công ty công bố trên phương tiện

thông tin đại chúng vê số cổ tức được chỉ trả trên mỗi cổ phiếu,

ngày chốt danh sách cổ đông, ngày không hưởng quyển, ngày

“Day là ngày cudi cùng mà các nha dau tự mua cô phiêu sẽ được

hưởng cô tức Vi vậy, từ sau ngày này, nêu các nha dau tu mua cô phiêu sẽ không được hưởng cô tức ”

Ngày chốt giao

dịch không

hưởng quyền

“Bat dau từ ngày này, nhà dau tư nào mua cô phiêu thì sẽ không

có quyển nhận cổ tức của đợt chỉ trả đã công bố Ngày nàythường được ấn định trước ngày khóa số một thời gian nhất định,thường tùy thuộc vào thời gian hoàn tat giao dịch thanh toán bùtrừ trên thị trường chứng khoán Và vào ngày này, giá cổ phiếu

dự kiến sẽ sụt giảm một khoản bằng với số tiễn cô tức vì giá trị

này được rút ra khỏi doanh nghiệp ”

Ngày thanh toán

cổ tức (hay ngày

chi trả)

“Thường từ hai đến bon tuân sau ngày ghi số, công ty thực hiệnchỉ trả cổ tức cho các cổ đông Vào ngày này, mỗi cổ đông sẽ nhậnđược phần cổ tức của mình thông qua tài khoản lưu ký hoặc nhậntrực tiếp tại trụ sở của công ty.”

( Nguồn: Tổng hop cua tác giả)

16

Ví dụ:

Ngày 5 tháng 4 năm 2018, HĐQT của công ty cổ phần chứng khoán MBcông bồ trên các phương tiện thông tin đại chúng răng: Vào ngày 28 tháng 4 công ty

sẽ chi trả cô tức năm 2017 với tỷ lệ 10%/ mệnh giá cô phiếu bằng tiền mặt cho các

cô đông có tên trong danh sách cỗ đông của công ty tính đến ngày 19 tháng 4 Thờihạn hoàn tat thanh toán giao dịch chứng khoán theo quy định là T+3 , như vậy:

e Ngày công bố cô tức là ngày 5 tháng 4

© Ngày đăng ký cuối cùng là ngày 19 tháng 4

e Ngày chốt giao dịch không hưởng quyên là ngày 17 tháng 4

e Ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền là ngày 16 tháng 4

e Ngày thanh toán cổ tức là ngày 28 tháng 42.2.2 Chính sách cỗ tức

Trong khi đó, có quan điểm cho rằng, chính sách cé tức được đại diện bởi tỷ

suất cô tức được tính băng cách lấy cổ tức một cô phiếu chia cho giá thị trường của

cô phiếu Các nghiên cứu của Nguyễn Ngọc Huy và Trương Thị Mỹ Trâm (2016),

Đặng Thị Quỳnh Anh và Phạm Thị Yến Nhi (2015) lay tỷ suất cổ tức đại diện cho

chính sách cô tức

Ngoài ra, có thể lay số tiền thanh toán cô tức thực dé đại điện cho chính sách

cô tức như trong nghiên cứu của Banerjee, Gatchev và Spindt (2007), lay tỷ lệ cổtức tiền mặt chia cho mệnh giá cô phiếu làm đại diện cho chính sách cổ tức

(Nguyễn Minh Hà và Ngô Thi Mỹ Loan (201 1).

2.2.2.2 Tam quan trọng của chính sách cổ tức

Chính sách cô tức chiêm một vai trò rât quan trọng trong các công ty cô phân.

17

Nó không chỉ thể hiện sự phân chia lợi nhuận cho các chủ sở hữu của công ty macòn có ảnh hưởng mật thiết đến hoạt động quan lý tài chính của các công ty côphan Có rất nhiều nhũng lý do chỉ ra tam quan trọng của chính sách cô tức như sau:

Thứ nhất, lợi ích của các cô đông chịu ảnh hưởng trực tiếp từ chính sách cổtức Cô tức mà các cô đông nhận được từ công ty cô phần sẽ cung cấp cho họ mộtnguồn thu nhập hữu hình thường xuyên Đây cũng chính là nguồn thu nhập duynhất mà nhà đầu tư có thể nhận được ngay trong hiện tại khi họ đầu tư vào công ty

Vì vậy, quan điểm của các nhà đầu tư sẽ chịu rất nhiều ảnh hưởng từ việc công tyduy trì việc chi trả cô tức ồn định hay không 6n định từ đó dẫn đến giá trị cổ phiếutrên thị trường của công ty có thé có sự biến động

Thứ hai, chính sách tài trợ của công ty chịu ảnh hưởng từ chính sách cổ tức

Chính sách tài trợ của công ty được quyết định thông qua việc quyết định của chínhsách cô tức Số lượng vốn cổ phan thường trong cau trúc vốn của một doanh nghiệp,

mở rộng ra là chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng lớn từ chính

sách cô tức do lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ quan trọng cho khu vực tư nhân

Khi doanh nghiệp chi tra nhiều cô tức, lợi nhuận giữ lại sẽ ít, các doanh nghiệp sẽbuộc phải huy động vốn từ bên ngoài dé bù đắp phần nguồn tài trợ bị thiếu hụt vớichi phí lớn và nhiều thủ tục phức tap

Thứ ba, chính sách dau tư của công ty chịu ảnh hưởng của chính sách cổ tức

Khi doanh nghiệp chi trả ít cổ tức và giữ lại nhiều lợi nhuận hon sẽ khiến cho chỉphí sử dụng vốn của doanh nghiệp giữ được ở mức tương đối thấp Ngoài ra, vớinguồn tài trợ san có là lợi nhuận giữ lại, doanh nghiệp có thé có nhiều cơ hội hon délựa chọn đầu tư và các dự án có tỷ suất sinh lời cao từ đó lợi nhuận trong tương lai

có thê được thúc đây và do đó giá trị cô phần của doanh nghiệp trong tương lai sẽ bi

ảnh hưởng.

2.2.2.3 Các chỉ tiêu do lường chính sách cổ tức

« Cé tức một cổ phần thường (Dividend per share- DPS)

Cổ tức trả cho cổ đông thườn

các nhà đầu tư rất quan tâm vì nó phản ánh thu nhập hiện tại mà các nhà đầu tư cóthể nhận được ngay.

Tuy nhiên, chỉ tiêu này không thé phản ánh được triệt dé chính sách cổ tức do

nó chỉ cho các nhà đầu tư biết số tiền cô tức mà họ nhận được chứ không biết được

số cô tức đó chiếm bao nhiêu phần trăm trong lơi nhuận sau thuế của công ty

e Tỷ suất cổ tức (Dividend yield — DY)

Cỏ tức trên moi cỏ phần

DY =

Giá trị thị trường mỗi cổ phan

Ty suất cé tức được tính bang ty lệ giữa cô tức trên mỗi cổ phan và giá tri thị

trường mỗi cô phan Chỉ tiêu này phản ánh từ một đồng vốn bỏ ra đầu tư vào một côphiếu với mức giá thị trường, nhà đầu tư sẽ nhận được bao nhiêu đồng cổ tức

Chỉ tiêu này thích hợp dùng dé so sánh chính sách cô tức giữa các công ty có

cùng các đặc điểm về quy mô, về lĩnh vực hoạt động kinh doanh và có giá cô phiếu

tương đương nhau.

e Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức (Dividend payout ratio- DPR)

Cổ tức trên mỗi cổ phần

DPR =

Thu nhập ròng trên mỗi cỗ phần trong cùng thời kỳ

Ty lệ lợi nhuận trả cổ tức được đo lường bang tỷ lệ cô túc trên mỗi cô phantrên thu nhập ròng trong cùng một thời kỳ Chỉ tiêu này phản ánh rằng lượng cô tức

mà công ty trả cho các nhà đầu tư chiếm bao nhiêu phần trăm trong tổng thu nhập

ròng của công ty trong cùng một thời kỳ.

e Ty lệ bảo chứng cổ tức (Securities dividend rate — SDR)

Thu nhap trên moi cổ phan

CHUONG 3: KIEM ĐỊNH VE MOI QUAN HE GIỮA CO TỨC VA

TINH THANH KHOAN CUA CO PHIEU NIEM YET

3.1 Dữ liệu va phương pháp nghiên cứu

3.1.1.Mô tả nguồn dữ liệu và lấy mẫu

Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 154 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch

chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong khoảng thời gian từ năm 2011 đến năm 2017.

Dữ liệu được cung cấp bởi Công ty StoxPlus — công ty chuyên thu thập và phân tích

dt liệu tài chính tại Việt Nam.

3.1.2 Phương pháp nghiên cứu

3.1.2.1 Phương pháp thu thập số liệu

Dé phân tích mối quan hệ giữa chính sách thanh khoản cổ phiếu của các doanh

nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HCM (HOSE), nhóm nghiên cứu đã sử dụng

dữ liệu thứ cấp của 154 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE trong khoảng thời gian

từ năm 2011 đến năm 2017, cung cấp bởi số liệu lay từ sàn HOSE và tiến hành xử

Bước thứ hai, tác giả tiếp tục xử lý số liệu thu thập được thông qua việc phântích tương quan giữa các biến độc lập và thống kê mô tả các biến có trong mô hình

như việc quan sát phân tích các thống kê đặc trưng mô tả từng biến như: trung bình,

giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, độ lệch chuẩn Tiếp đến, tác giả sử dụng phươngpháp ước lượng trong xây dựng mô hình hồi quy với số liệu mang chạy mô hình dữ

20

liệu bảng bằng phần mềm Stata, từ đó có sự lựa chọn giữa 2 mô hình: mô hình tácđộng ngẫu nhiên (Random Effect Model), mô hình tác động cố định (Fixed Effect

Model).

3.1.3 Mô hình nghiên cứu

Nhóm tác giả sử dụng mô hình hồi quy đối với số liệu mang của 154 doanhnghiệp niêm yết trên sàn HOSE Biến phụ thuộc trong mô hình được lựa chọn là chỉ

số Turnover đại diện cho tính thanh khoản của các cô phiếu niêm yết trên sànHOSE nói riêng và TTCK nói chung Biến độc lập được lựa chọn trong mô hình là

DY Ngoài ra, mô hình còn sử dụng thêm các biến kiểm soát là các chỉ tiêu tài chính

như DOA, ROE, SIZEDT.

Mô hình nghiên cứu được xây dựng như sau:

TURNOVER¿ = fo + £1 DŸ¡ + B2DOAi + B3ROEn + 04SIZEDTị + tị + 6i

3.1.4 Mô tả giải thích các biến

Bảng 3.2: Mô tả giải thích các biến trong mô hình

STT | Biến Loại | Tên day | Nhân tố | Công thức tinh Kỳ

biến đủ đại diện vọng

dấu

1 TURNOVER | Phụ | Tylé | Thanh

thuộc | luân | khoản TURNOVER

A Ậ wk Tổng giá trị giao dich

chuyên cô phiêu =S§ lượng cổ phần dang lưu hành

cô phiêu

2 DY Độc | Tỷ suất | Chính DY (-)

lập cô tức | sách cô —_—_ Cổ tức trên mỗi cô phần

tức Giá trị thị trường mỗi cổ phần

3 DOA Kiểm | Nợ trên | Don bay (-)

soát | tổngtài | thi chinh | DOA=z sa -*100

san

4 ROE Kiểm | Lợitức | Hiệu (+)

soát | trên vôn uả kinh 5" ẩ

hữu

5 SIZEDT Kiểm | Quy mô | Quy mô (+)

soát doanh doanh | SIZEDT= Ln ( Tổng doanh thu)

thu nghiệp

3.1.5 Giả thuyết nghiên cứu

( Nguồn : Tổng hợp của tác giả)

Kế thừa tiếp tục từ cơ sở lý thuyết và kết quả kiểm định thực chứng của các

công trình nghiên cứu trước đây, nhóm tác giả đưa ra các giả thuyét nghiên cứu như

cô tức và thanh khoản cô phiếu Tại Việt Nam, trong nghiên cứu “ Ảnh hưởng của

khả năng thanh khoản của cô phiếu đến chính sách chi trả cé tức: Bang chứng thựcnghiệm từ các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ

Chí Minh (HOSE)” của nhóm tác giả Phùng Đức Nam, Hoang Thị Phuong Anh, Lê

Thị Thanh Vương (2018) cũng chỉ ra rằng hai yếu tố này có mối quan hệ ngượcchiều

Tuy nhiên, các nghiên cứu của các tác giả Kibet (2010), Ahmed (2015), Jiang,

Ma và Beibei Shi (2016) lại chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa cổ tức và tính thanh

khoản của cô phiếu Tại Việt Nam, “Chính sách cô tức và tính thanh khoản trên thị

trường chứng khoán Việt Nam” của tác giả Nguyễn Thị Thanh Thảo (2013) cũng

đồng tình với kết quả trên

Ngoài ra, nghiên cứu của Salamat (2016) và nghiên cứu của Nguyễn Trần Vân Anh

(2017) lại chứng tỏ rằng không có mối quan hệ giữa hai yếu tố này.

Giá thuyết 1: Tỷ suất cỗ tức tác động ngược chiều lên tính thanh khoản củacác cỗ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch HOSE

Về đòn bẩy tài chính

Nghiên cứu của Hansen và Sungsuk (2013), Frieder và Martell (2006), Jensen

(1986) đề chỉ ra rằng có mối quan hệ tích cực giữa đòn bẩy tài chính và thanh khoản

cổ phiếu Khi các doanh nghiệp sử dụng nợ trong cơ cấu vốn sẽ khuyến khích cácnhà quản lý của doanh nghiệp đưa ra quyết định đầu tư tốt từ đó sẽ thu hút các nhàđầu tư hơn

Ngược lại, kết quả nghiên cứu của Lipsona và Mortal (2009) lại cho rằng đònbay tài chính có tác động ngược chiều đến tính thanh khoản của cô phiếu Các công

ty có đòn bây tài chính cao sẽ chịu rủi ro cao hơn khiến cho các nhà đầu tư e ngạiviệc đầu tư vào cổ phiếu của công ty đó

Ngoài ra, nghiên cứu của Alnif (2014) lại chỉ ra răng tính thanh khoản của cổ phiếukhông bị ảnh hưởng bởi đòn bây tài chính

Giả thuyết 2: Đòn bẩy tài chính tác động ngược chiều lên tính thanh khoản

của các cỗ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch HOSE

Về hiệu quả kinh doanh

Xem xét ảnh hưởng của kha năng sinh lời (ROA, ROE) tới tính thanh khoản

23

của cô phiếu Kết quả nghiên cứu của Alnaif (2014), Asle và các cộng sự (2013)cho rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận trên tài sản (ROA) và thanh

khoản cé phiếu Khi các nhà đầu tư đạt được lợi nhuận cao trên các tài sản của công

ty, họ thường muốn nắm giữ cổ phiếu và không muốn bán chúng, từ đó dẫn đếngiảm thanh khoản cô phiếu Ngược lại, kết quả này là không phù hop với kết quả

nghiên cứu cua Hansen và Sungsuk (2013); Rezaei và Alijam (2013); Niloofar

Rezaei và Saeid Aliahmadi (2015) rằng thanh khoản cổ phiếu bị ảnh hưởng tích cực bởi lợi nhuận trên tài sản (ROA) Điều này có thể được giải thích nếu một doanh nghiệp có kết quả kinh doanh tốt, khả năng sinh lời cao, khi đó các cổ phiếu có lãi

cao sẽ thu hút các nhà đầu tư khai thác các cơ hội sinh lời và do đó làm tăng thanh

khoản của cô phiếu.

Giả thuyết 3: Hiệu quả kinh doanh tác động cùng chiều lên tính thanh

khoản của các cỗ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch HOSE

Về quy mô doanh nghiệp

Nghiên cứu của Shuenn (2007); Rezaei và Aliahmadi (2015); Alnaif, (2014),

Stoll (2000), Madyan (2013) cho thấy tính thanh khoản cổ phiếu có mối quan hệcùng chiều với quy mô của công ty Điều đó chứng tỏ răng các cô phiếu của cáccông ty lớn sẽ có tính thanh khoản cao hơn cổ phiếu của các công ty nhỏ Có théthấy với các nhà đầu tư, họ thường quan tâm nhiều hơn tới các doanh nghiệp có quy

mô lớn, nơi mà lượng thông tin minh bạch, rõ ràng đưa ra công chúng nhiều hơn, họnăm bắt được thông tin, nhanh chóng tiếp cận tới các luồng thông tin để có quyếtđịnh đầu tư thích hợp thì hoạt động mua bán sẽ xảy ra nhiều giúp tạo thanh khoảnthị trường Ngoài ra, cổ phiếu của các doanh nghiệp quy mô lớn có thé được giaodich dé dang hơn, nhanh chóng hon và không có sự mat giá đáng ké so với cổ phiếu

của các doanh nghiệp vừa và nhỏ.

Giả thuyết 4: Quy mô doanh nghiệp tác động cùng chiều lên tính thanh

khoản của các cô phiêu niêm yét trên sàn giao dịch HOSE

24

3.2 Kết quả hồi quy

3.2.1 Thống kê mô tả chuỗi dữ liệu

Bảng 3.3: Thống kê mô tả chuỗi dữ liệu

Biến |Số mẫu | Giá trị Giá trị | Giá trị lớnnghiên cứu | quan trung nhỏ nhất nhất

chúng.

No trên tổng tài sản (DOA) dao động trong khoảng từ 0.006 đến 0.977 , có giátrị trung bình là 0.494 và độ lệch chuẩn 0.204 cho thấy tỷ lệ nợ trên tổng tài sản củacác công ty chênh lệch nhau khá nhiều ,chứng tỏ các công ty cũng có nhiều sự khácbiệt về khả năng tự chủ tài chính

Lợi tức trên vốn chủ sở hữu (ROE) dao động từ -7.836 đến 0.899, có giá trịtrung bình băng 0.087 và độ lệch chuẩn là 0.326 cho thấy hiệu quả hoạt động kinhdoanh của các công ty khác biệt nhau rất lớn

Quy mô doanh thu (SIZEDT) có giá trị nhỏ nhất là 9.124 và giá trị lớn nhất là18.32 Giá trị trung bình của biến số này là 13.742 với độ lệch chuẩn là 1.427 chothấy có sự khác biệt lớn giữa các công ty với quy mô của chúng Vì vậy có một sốcông ty có doanh thu rất lớn trong khi một số công ty có doanh thu thấp trong suốt

25

thời gian nghiên cứu.

Thước đo thanh khoản Turnover có giá trị giao động từ 0 đến 0.798 , giá trịtrung bình 3.6% trong khi độ chênh lệch là 6.64% cho thay không có sự chênh lệchlớn về thanh khoản giữa các doanh nghiệp

3.2.2 Phân tích tương quan

0.3463.

3.2.3 Lựa chọn mô hình

Nghiên cứu thực hiện tìm kiếm mô hình hồi quy với ràng buộc về chuỗi thờigian và tính chất riêng của từng doanh nghiệp Với cấu trúc dữ liệu được thiết kếttheo dạng bảng (Panel Data), hai mô hình được sử dụng phô biến là mô hình tácđộng cô định (Fixed Effects Model - FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên

(Random Effects Model - REM).

Phuong trinh téng quat co dang:

TURNOVER: = fo + £1 DYit + 82DOA¿ + 83ROE + BaSIZEDT ix + ui + ei

Lưu ý: Khi có su xuất hiện của uj sẽ gây ra anh hưởng đến các ước lượng, từ

đó có các mô hình ước lượng đôi với chuối sô liệu mảng như sau:

26

« ui tương quan với biến độc lập nào đó thì sử dụng mô hình tác động có định.

« u¡ không có tương quan với biến độc lập nhưng tổng sai số giữa ui và e¡ vẫn có

tự tương quan thì ta dùng mô hình tác động ngẫu nhiên.

3.2.3.1 Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model)

Bảng 3.5: Kết quả ước lượng theo mô hình tác động ngẫu nhiên REM

Cácbiến | Hệ số hồi Độlệh | Thốngkê | P-value

trong mô quy chuẩn T

hình

C -0.0674748 | 0.0256970 -2.6258 0.008768

DY -0.1071931 | 0.0194613 -5.5080 | 4.541e-08 DOA -0.0402993 | 0.0130760 -3.0819 0.002109 ROE 0.0127660 | 0.0060884 2.0968 0.036248 sizedt 0.0095352 | 0.0019571 4.8721 1.270e-06 D6 tin cay 95%

( Nguồn: Tinh toán và tổng hợp cua tác gid)3.2.3.2 Mô hình tác động có định ( Fixed Effect Model)

Bảng 3.6: Kết quả ước lượng theo mô hình tác động cố định FEM

Các biến | Hệ số hồi Độ lệch Thống kê | P-valuetrong mô quy chuẩn T

hình

DY -0.0981641 | 0.0220863 -4.4446 9.880e-06 DOA -0.0802129 | 0.0207912 -3.8580 | 0.0001223 ROE 0.0082096 | 0.0062947 1.3042 0.1924910 sizedt 0.0257072 | 0.0038814 6.6232 5.972e-11

Bang 3.7: Kết quả kiểm định Hausman

al alternative hypothesis: one model is inconsistent

(Nguon: Tính toán và tổng hợp của tác giả)Tác gia nhận thấy không có mối tương quan giữa ui và các biến độc lập Do

đó lựa chọn phù hợp ở đây là mô hình tác động ngẫu nhiên.

3.2.3.4 Kiểm định các khuyết tật phan dư của mô hình

Tác giả tiến hành kiểm tra tương quan phần dư giữa các cá thể bằng kiểm

định Breusch- Pagan LM

Ho: Phần dư giữa các hãng là không tương quan

HI: Phần dư giữa các hãng có tương quan

Bảng 3.8: Kết quả kiểm định Breusch- Pagan LM

Breusch- Pagan test

Data: TURNOVER ~ 1 + DY + DOA + ROE + SIZEDT

Chisq =16959

df = 11781

p-value < 2.2e-16

alternative hypothesis : cross-sectional dependence

( Nguôn: Tinh toán và tong hợp của tác giả)Theo kết quả kiểm định, phần dư giữa các biến có tương quan

Tiếp đó, tác giả tiến hành kiểm tra tự tương quan của phan dư bằng kiểm

định Breusch- Godfrey/Wooldridge

Ho: Không có tương quan chuỗi trong mô hình

HI: Có tương quan chuỗi trong mô hình

28