Mua bán sáp nhập và thoái vốn chương 5 các biện pháp phòng – chống thâu tóm

Tuy nhiên, việc sử dụng các biện pháp phòng vệ chống tiếp quản cho rằng các biện pháp này ngăn chặn hành động của những kẻ đột kích thù địch, những kẻ không có lợi ích lâu dài đối với gi

GVHD : TS NGUYEN THI UYEN UYEN

Thanh vién: Nguyén Chi Thao Duyén

Nguyễn Thị Hà Phương

Phạm Hồng Phượng Huynh Hoang Thuy An

Hiép si trating (White Knight) cccccsscscsssssssssssssssssssssscsssesssessussssessesssnesssssscssssessessscsssessscssnesasessesseesessees 33

Phòng thủ Cận vệ trắng (White Squire D@ƒÊi.S€) -c co<ccceceereerrerreerreererrerrrecee 36

Kiện tụng như một biện pháp phòng vệ chỗng tiếp quản 33

NOI DUNG THONG TIN KHANG CHE TUYET VOI 58

CAC BIEN PHAP CHONG TIEP QUAN DA PHAT TRIEN rất nhiều trong một phần tư thế ky qua Việc tiếp quản công ty đạt đến mức độ thù địch mới trong những năm 1980 Sy hiéu chién ngay cang

tăng cao này đi kèm với nhiều đôi mới trong nghệ thuật của việc tiếp quản công ty Mặc dù các chiến

thuật tiếp quản thù địch đã tiến bộ nhưng các phương pháp bảo vệ doanh nghiệp ban đầu lại phát triển

chậm hơn Tuy nhiên, do việc các tập đoàn bị đe dọa ngày cảng sử dụng nhiều nguồn tài chính nên các biện pháp phòng vệ chống thâu tóm trở nên khá phức tạp và khó thâm nhập hơn Vào cuối những năm

1980, nghệ thuật phòng vệ chống thâu tóm đã trở nên rất tinh vi Các ngân hàng đầu tư lớn đã tổ chức

các nhóm chuyên gia quốc phòng, những người này làm việc với ban quản lý của các tập đoàn lớn hơn

đề xây dựng các hệ thống phòng thủ đáng gờm có thê chống lại những kẻ đột kích ngày càng hung hãn

của làn sóng sáp nhập thứ tư Sau khi lắp đặt các biện pháp bảo vệ khác nhau, các đội gồm các chủ ngân hàng đầu tư, cùng với các đối tác trong công ty luật của họ, đã sẵn sàng được điều động trong trận chiến nóng bỏng để tư vấn cho ban quản lý mục tiêu về những hành động thích hợp cân thực hiện để

ngăn cản người trả giá Đến những năm 1990, hầu hết các tập đoàn lớn của Mỹ đều đã áp dụng một số hình thức phòng vệ chống thâu tóm Các biện pháp phòng vệ chống tiếp quản có thẻ được chia thành hai loại: biện pháp phòng ngừa và biện pháp tích cực Các biện pháp phòng ngừa được thiết kế đê giảm

khả năng xảy ra một vụ thâu tóm thù địch thành công về mặt tài chính, trong khi các biện pháp chủ

động được áp dụng sau khi một nỗ lực mua lại thù địch đã được thực hiện

Chương này mô tả các biện pháp phòng vệ chống thâu tóm được sử dụng thường xuyên hơn Tác động của các biện pháp này đối với sự giàu có của cổ đông, một chủ đề gây tranh cãi, sẽ được khám phá chỉ

tiết Những người phản đối các biện pháp này cho rằng chúng tăng cường quản lý và làm giảm giá trị

đầu tư của cỗ đông Họ coi hoạt động của những kẻ đột kích, hay phiên bản hiện đại hơn của họ, các

quỹ phòng hộ của nhà hoạt động, là một yếu tố nhằm giữ cho ban quản lý luôn “trung thực” Họ cho rằng các nhà quản lý cảm thấy bị đe dọa bởi những kẻ đột kích sẽ quản lý công ty hiệu quả hơn, từ đó

sẽ mang lại giá trị cỗ phiếu cao hơn Những người ủng hộ Tuy nhiên, việc sử dụng các biện pháp phòng vệ chống tiếp quản cho rằng các biện pháp này ngăn chặn hành động của những kẻ đột kích thù địch, những kẻ không có lợi ích lâu dài đối với giá trị của công ty mà chỉ là những nhà đầu cơ đang tìm

cách thu lợi ngắn hạn trong khi hy sinh tương lai của công ty, có thê phải mắt hàng thập kỷ đề xây

dựng Do đó, những người đề xuất không ngần ngại thực hiện các hành động làm giảm quyền của các

cỗ đông ngắn han vi trong mat ho, ho không bình đăng với các cổ đông dài hạn và các bên liên quan

khác, chẳng hạn như nhân viên và cộng đồng địa phương Tuy nhiên, bằng chứng về tác động tài sản của cô đông không mang lại sự đồng thuận, khiến vấn đề phần nào chưa được giải quyết Một số nghiên cứu có mục đích làm rõ những ảnh hưởng tiêu cực đến tài sản của cô đông, trong khi những nghiên cứu khác không phát hiện ra tác động tiêu cực đến vị thế của cô đông Chương này bao gồm kết

quả của hầu hết các nghiên cứu lớn trong lĩnh vực này dé người đọc có thể đưa ra nhận định độc lập

GIA THUYET CO THU CUA BAN QUAN LY VE LOI iCH CO DONG

Giả thuyết cố thủ của ban quản lý đề xuất rằng các cô đông không tham gia sẽ bị giảm tai sản khi ban quản lý thực hiện các hành động nhằm ngăn chặn nỗ lực nắm quyền kiểm soát công ty Lý thuyết này khẳng định rằng các nhà quản lý của một công ty tìm cách duy trì vị trí của họ thông qua việc sử dụng các biện pháp phòng vệ chủ động và phòng ngừa của công ty Theo quan điêm nảy, tài sản của cô đông

giảm sút khi thị trường đánh giá lại cô phiếu của công ty này

Giả thuyết về lợi ích của cô đồng , đôi khi còn được gọi là giả thuyết về sự hội tu của lợi ích, ngụ ý rằng

sự giàu có của cô đông tăng lên khi ban quản lý thực hiện các hành động nhằm ngăn chặn những thay đối trong quyền kiêm soát Việc ban lãnh đạo không cần phải dành nguồn lực đề ngăn chặn các nỗ lực

tiếp quản được coi là tiết kiệm chỉ phí Việc tiết kiệm chi phí như vậy có thê đến dưới hình thức tiết

kiệm hiệu quả vẻ thời gian quản lý, giảm chỉ phí trong các cuộc đấu tranh ủy quyên và thu hẹp bộ phận quan hệ nhà đầu tư Giả thuyết về lợi ích của cô đông cũng có thê được mở rộng đề chỉ ra rằng các biện pháp chống thâu tóm có thê được sử dụng đề tối đa hóa giá trị của cổ đông thông qua quá trình đấu

thầu Ban quản lý có thể khăng định rằng họ sẽ không rút lại lời bào chữa trừ khi nhận được lời đề nghị

có lợi cho cô đông

Tác động lên tài sản của cô đông của các biện pháp chống thâu tóm khác nhau, cả phòng ngừa và chủ động, đều được xem xét dựa trên ý nghĩa vẻ tính hợp lệ của hai giả thuyết cạnh tranh này Nếu việc áp

dụng biện pháp phòng vệ chống thâu tóm nhất định dẫn đến sự suy giảm tài sản của cô đông thì sự kiện

này sẽ hỗ trợ phân nào cho giả thuyết cổ thủ của ban quản lý Tuy nhiên, nếu tài sản của cô đông tăng lên sau khi thực hiện biện pháp bảo vệ như vậy thì giả thuyết về lợi ích của cô đông sẽ có độ tin cậy cao hon Morck, Shleifer va Vishny đã xem xét tính đúng đắn của hai giả thuyết cạnh tranh này ngoài việc xem xét các biện pháp phòng vệ chống thâu tóm Họ xem xét sự có thủ của các nhà quản lý cùng với

một số yếu tố liên quan khác, chăng hạn như nhiệm kỳ của ban quản lý với công ty, tính cách và địa vi

của người sáng lập và các yếu tô khác như sự hiện diện của một cô đông lớn bên ngoài hoặc một nhóm giám đốc bên ngoài tích cực Nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa Tobin`s q— giá trị thị trường

của tất cả chứng khoán của một công ty chia cho chi phí thay thế của tất cả tài sản— là biến phụ thuộc

và tỷ lệ sở hữu cô phần của ban giám đốc trong một mẫu gồm 371 công ty trong danh sách Fortune 500

ở 1980 Họ phát hiện ra rằng q của Tobin tăng khi tỷ lệ sở hữu tăng lên Mối quan hệ tích cực không

đồng nhất ở chỗ nó áp dụng cho tỷ lệ sở hữu từ 0% đến 5% cũng như cho những tỷ lệ trên 25%, trong

khi mối quan hệ tiêu cực áp dụng cho những tỷ lệ từ 5% đến 25% Mối quan hệ tích cực đối với tất cả các ty lệ sở hữu, ngoại trừ phạm vi từ 5% đến 25%, cung cấp một số bằng chứng hỗ trợ cho giả thuyết

về lợi ích của cổ đông, bởi vì tỷ lệ sở hữu cao hơn hàm ý sự cố thủ lớn hơn, do đó được chứng minh là

có liên quan đến giá trị chứng khoán cao hơn ngoại trừ chứng khoán trung gian khoảng từ 5% đến

25% Tuy nhiên, các kết quả trái ngược nhau đối với phạm vi trung hạn từ 5% đến 25%, Morck,

Shleifer và Vishny đã đưa ra một số bằng chứng hỗ trợ yếu cho giả thuyết lợi ích của cô đông Hỗ trợ gần đây hơn đến từ một nghiên cứu của Straska và Waller cho thấy các công ty có khả năng thương

lượng thấp có thể cải thiện vi thé và lợi ích tiềm năng của cô đông bằng cách áp dụng các biện pháp

chống thâu tóm

QUYEN CUA CÁC BAN MỤC TIỂU DE CHONG LAI: HOA KY SO VOI PHAN CON LAI

CỦA THẺ GIỚI

Luật pháp Hoa Kỳ cho phép ban giám đốc của các công ty Hoa Kỳ có nhiều quyền tự do trong việc

chống lại những lời chào mua thù địch và thực hiện một loạt các hành động né tránh Theo luật pháp

Hoa Kỳ, các hội đồng có thể đưa ra sự phản đối như vậy như một phần của những gì họ coi là trách

nhiệm ủy thác của mình Điều này khác với cách nhìn nhận những hành động như vậy ở các khu vực

khác, chẳng hạn như Vương quốc Anh, Khu vực đồng Euro và Canada Ở những khu vực pháp lý này,

luật pháp thiên về quyền lợi của cô đông hơn và hội đồng quản trị bị hạn chế hơn nhiều trong các hành

động phòng thủ mà họ có thê thực hiện Ở đây luật pháp có xu hướng ủng hộ những đề nghị được đưa

ra trực tiếp cho các cô đông và đề họ quyết định Ở Hoa Kỳ, luật pháp cho phép các giám đốc thực hiện phán quyết của riêng mình về những gì tốt nhất cho cô đông Khi hội đồng quản trị quá gần gũi với các

nhà quản lý có thủ, điều này có thê đi ngược lại lợi ích của cô đông

BIỆN PHÁP PHÒNG NGỪA

Các biện pháp chống thâu tóm phòng ngừa đã trở nên phô biến ở các công ty Mỹ Hâu hết các công ty trong Fortune 500 đều đã cân nhắc và xây dựng ké hoạch phòng vệ trong trường hợp công ty trở thành mục tiêu của một cuộc dau thâu thù địch Một trong những hành động quan trọng mà mục tiêu tiềm năng có thê thực hiện là tăng cường khả năng sẵn sàng Điều này có nghĩa là phải thiết kế sẵn một chiến lược phòng thủ và lựa chọn một đội phòng thủ Điều nảy bao gồm một công ty luật bên ngoài, chủ ngân hàng đâu tư, luật sư ủy quyền và một công ty quan hệ công chúng Lý tưởng nhất là nhóm này

nên gặp nhau, thậm chí mỗi năm một lần, và vạch ra chiến lược trường hợp có một giá thầu không

mong muốn Chiến lược này cần được xem xét lại dựa trên những thay đối trong lĩnh vực M&A cũng như những thay đôi khác, chẳng hạn như xu hướng M&A của ngành

Mục tiêu tiềm năng sẽ muốn chuẩn bị những gì đôi khi được gọi là “Hồ sơ công ty” Tài liệu nay có thé

phác thảo lỗ hồng tiềm ân của công ty và sẽ đề xuất chiến lược vẻ cách xử lý các giá thầu thù địch Nó

sẽ mô tả các quy định và điều lệ công ty có liên quan Đây là một phần rất quan trọng trong quá trình chuẩn bị tiếp quản của một công ty vì các trận chiến tiếp quản có thê diễn ra nhanh chóng một cách đáng ngạc nhiên và mục tiêu tiềm năng cần phải có chiến lược phòng thủ được tính toán kỹ lưỡng trước Trên thực tế, có những công ty đánh giá khả năng bị thâu tóm của các công ty đại chúng và tiếp thị thông tin nảy

Hệ thống cảnh báo sớm: Giám sát mô hình cổ phần và giao dịch

Một trong những bước đầu tiên trong việc phát triển biện pháp phòng ngừa chống thâu tóm mang tính phòng ngừa là phân tích phân chia quyên sở hữu cô phần của công ty Một số nhóm cô đông nhất định, chẳng hạn như nhân viên, có xu hướng trung thành với công ty và sẽ bỏ phiếu chống lại một nhà thầu

thù địch Các nhà đầu tư tô chức thường đầu tư vào chứng khoán đê kiếm được lợi nhuận mục tiêu và tận dụng lợi thế về giá cả và các điều khoản thuận lợi của một lời đề nghị thù địch Nếu một công ty lo ngại về việc trở thành mục tiêu của một cuộc đấu thầu thù địch, công ty đó có thê giám sát chặt chẽ việc giao dịch cổ phiếu của mình Khối lượng giao dịch tăng đột ngột và bất ngờ có thê báo hiệu sự có mặt của một nhà thầu đang có gắng tích lũy cô phiếu trước khi phải công bố ý định của mình Một thông báo như vậy thường sẽ khiến giá cô phiêu tăng lên, do đó, lợi ích của người đấu giá là tích lũy

càng nhiều cô phiếu càng tốt trước khi công bố

Các loại biện pháp chống thâu tóm phòng ngừa

Trên thực tế, việc áp dụng các biện pháp phòng ngừa là một bài tập trong việc xây tường Những bức

tường cao hơn và có khả năng chống chịu tốt hơn cần phải được thiết kế và lắp đặt liên tục bởi vì những kẻ đột kích, ngân hàng đầu tư và có vấn pháp lý của chúng, dành sức lực của mình đề thiết kế

các cách mở rộng quy mô các biện pháp phòng thủ này Những biện pháp phòng vệ này đôi khi được gọi là thuốc chồng cá mập

Trong số các biện pháp phòng ngừa được thảo luận trong chương nảy là:

“_ Biện pháp phòng thú: Đây là những chứng khoán được phát hành bởi một mục tiêu tiềm năng

nhằm làm công ty trở nên kém giá trị hơn trong con mắt nha thầu thù địch Có hai loại thuốc độc phô biến: lật và lật vào Chúng có thê là một biện pháp phòng vệ hiệu quả mà bất kỳ nhà thầu thù

địch nào cũng phải nghiêm túc xem xét Trên thực tế, chúng có thể hiệu quả đến mức các nhà hoạt

động vì quyền cô đông đã gây áp lực buộc nhiều công ty phải loại bỏ chúng

= Sta déi diéu lệ công ty: Công ty mục tiêu có thể ban hành nhiều sửa đổi khác nhau trong điều lệ

công ty, điều này sẽ gây khó khăn hơn cho bên thâu tóm thù địch trong việc thay đôi quyền kiêm

soát quản lý đối với công ty mục tiêu Một số sửa đôi được thảo luận là các điều khoản về đa số,

các bảng so le, các điều khoản về giá hợp lý và viết hoa kép

Biện pháp phòng thủ

Biện pháp phòng thủ thứ nhất: KẾ hoạch cỗ phiếu ưu đãi

Biện pháp phòng thủ được phát minh bởi luật sư tiếp quản nỗi tiếng Martin Lipton, người đã sử dụng

chúng vào năm 1982 để bảo vệ EI Paso Electric trước General American Oil và vào năm 1983 trong

cuộc thi tiếp quản Brown Foreman và Lenox Brown Foreman là nhà chưng cất rượu lớn thứ tư ở Hoa

Kỳ, tiếp thị các nhãn hiệu nổi tiếng như rượu whisky Jack Danlels, rượu cognac Martel và rượu

sampanh Korbel, đồng thời tạo ra doanh thu là 900 triệu USD/năm Lenox là nhà sản xuất đồ sứ lớn

Cô phiếu của Lenox được giao dịch ở mức giá xấp xỉ 60 USD/cô phiếu trên Sở giao dịch chứng khoán New York Brown Foreman tin rằng cô phiếu của Lenox bị định giá thấp và đưa ra mức giá 87 USD một cô phiêu cho mỗi cô phiếu của Lenox Mức giá này gấp hơn 20 lần thu nhập trên mỗi cô phiếu của

năm trước là 4,13 USD Một lời đề nghị hấp dẫn như vậy rất khó bị đánh bại Lipton đề nghị Lenox

cung cấp cho mỗi cô đông phô thông một khoản cổ tức bằng cô phiếu ưu đãi có thể chuyên đối thành

40 cô phiếu Brown Foreman nếu Brown Foreman tiếp quản Lenox Những cô phiếu chuyên đôi nay sé

là một công cụ chống thâu tóm hiệu quả vì nếu chuyên đối, chúng sẽ làm loãng nghiêm trọng vị thế sở hữu 60% cổ phần của gia đình Brown

Biện pháp phòng thủ mà Lenox dùng đề chống lại Brown Foreman được gọi là ké hoạch đự trữ ưu tiên Mặc dù chúng có thê ngăn cản những kẻ trả giá thù địch nhưng những viên biện pháp phòng thủ thế

hệ đầu tiên này vẫn có những nhược điềm nhất định Đầu tiên, tổ chức phát hành chỉ có thê mua lại

chúng sau một khoảng thời gian dài, có thê vượt quá 10 năm Một bắt lợi lớn khác là chúng có tác động

bat lợi ngay lập tức lên bảng cân đối kề toán Điều này là do khi nhà phân tích tính toán đòn bây của một công ty, cổ phiếu ưu đãi có thê được thêm vảo khoản nợ dai hạn, do đó làm cho công ty có đòn bây

tài chính cao hơn và do đó rủi ro hơn trong mắt các nhà đầu tư sau khi thực hiện kế hoạch cổ phiếu ưu

đãi

Trong những năm gần đây, Brown Forman đã theo đuôi những thương vụ mua lại có ý nghĩa chiến lược

hơn nhiều Năm 2000, họ mua 45% Finlandia Vodka của Phần Lan và mua 55% còn lại vào năm 2004

Năm 2006, họ mua nhãn hiệu Chambord (thành phân chính của cocktail Kir Royale) từ hãng rượu Pháp

Charles Jacquin et Cie, va Nam 2007, ho mua lại công ty rượu Tequila Herradura của Mexico và năm

2011 mua lại nhãn hiệu rượu vodka Maximus

Biện pháp phòng thủ thế hệ thứ hai: Quyền chuyển giao

Biện pháp phòng thủ không trở nên phổ biến cho đến cuối năm 1985, khi nha phat trién cha ching, Martin Lipton, hoàn thiện chúng Liệu pháp mới không liên quan đến việc phát hành cổ phiếu ưu đãi dẫn đến dễ sử dụng hơn nên những biện pháp này sẽ hiệu quả hơn Họ loại bỏ bất kỳ tác động bất lợi nào mà việc phát hành cô phiếu ưu đãi có thê gây ra trên bảng cân đối kế toán vì các nhà phân tích xem

nó như chứng khoán thu nhập cổ định

Những biện pháp hoàn hảo xuất hiện dưới hình thức chào bán quyền cho phép người nắm giữ mua cô phiếu của công ty mua lại ở mức giá thấp Quyền chọn là một dạng quyên chọn mua do công ty phát

hành, cho phép người nắm giữ mua một lượng cỗ phiếu nhất định với một mức giá cụ thể trong một

khoảng thời gian nhất định Giấy chứng nhận quyền được sử dụng được phân phối cho các cô đông

dưới dạng cô tức và được kích hoạt sau một sự kiện kích hoạt Một sự kiện kích hoạt điển hình có thê là một trong những sự kiện sau:

= Viée mua lại 20% cô phiếu đang lưu hành của bất kỳ cá nhân, đối tác hoặc tập đoàn nao

= Chao mua céng khai từ 30% trở lên số cô phiếu đang lưu hành của công ty mục tiêu

Những phòng thủ phản công dường như là một biện pháp phòng vệ mạnh mẽ cho đến khi chúng bị khắc phục một cách hiệu quả trong vụ tiếp quản Tập đoàn Crown Zellerbach năm 1985 bởi nhà tài

chinh Anh-Phap Sir James Goldsmith Goldsmith đã mua lại hơn 50% cỗ phan cua Crown Zellerbach

đề giành quyền kiểm soát công ty và tai sản rừng của công ty mà ông ta thèm muốn Tuy nhiên, anh ta

đã tránh được việc giành quyền kiểm soát mục tiêu, do đó tránh được viên thuốc lật up ma Crown

Zellerbach đã đặt sẵn Thuốc lật được thiết kế để ngăn chặn việc mua lại 100%, điều ma Goldsmith

tránh làm Trớ trêu thay, viên thuốc đã khiến Crown Zellerbach gặp khó khăn trong việc tìm kiếm hiệp

sĩ trắng và giá cổ phiếu của nó bị ảnh hưởng Điều này đã cải thiện vị thế thương lượng của Goldsmith

va ông có thể thương lượng một thương vụ mua lại toàn bộ thuận lợi, sau đó là việc bán tài sản của

Crown Zellerbach, bao g6m ca Camus Mill ma 6ng da ban cho Tap doan James River

Poison Pills Adopted

BSZESBSESSSSIBSSSSSSSSSESSSSELLE FIGURE 5.1 Poison Pill Adopted: 1983-2014 Source: Thomson Financial Securities Data, March 6, 2015

Biện pháp phòng thủ thế hệ thứ ba: Phòng thủ ngược

Phòng thủ ngược có nhược điểm là chỉ có hiệu quả nêu người trả giá mua được 100% mục tiêu; chúng không hiệu quả trong việc ngăn chặn việc mua lại quyên kiếm soát nhưng có mức lãi dưới 100% đôi với mục tiêu Do hầu hêt người mua đều muôn có được 100% cô phiêu của công ty mục tiêu dé cd quyên truy cập không hạn chê vào các nguồn tài nguyên của công ty mục tiêu, các điệu khoản chuyên

6

giao có thê ngăn cản nhiều, nhưng không phải tất cả các giao dịch kiểm soát “Thuốc độc lật vào” là một cải tiễn được thiết kế đề giải quyết vấn đề người trả giá không cố gắng mua 100% mục tiêu Với

các điều khoản chuyên nhượng, người đấu giá có thê tránh được tác động của thuốc cắm chỉ bằng cách không mua toàn bộ số cô phiếu đang lưu hành

Chuyên nhượng cho phép người nắm giữ quyền mua cổ phiếu của công ty mục tiêu, trái ngược với quyền chuyển nhượng, cho phép người nắm giữ quyền mua cổ phiếu của công ty mua lại Các quyền chuyên đổi này được thiết kế đề pha loãng công ty mục tiêu bất kê người đấu giá có sắp nhập công ty mục tiêu vào công ty của mình hay không Chúng có thể có hiệu quả trong việc đối phó với những kẻ cướp tìm cách giành được ảnh hưởng kiểm soát đối với mục tiêu trong khi không giảnh được quyền

kiêm soát đa số Người đột kích không nhận được lợi ích từ các quyên, trong khi các cổ đông khác thi

có Do đó, sự hiện diện của quyền chuyên đổi khiến cho việc mua lại quyền kiểm soát như vậy trở nên rất tốn kém

Kế hoạch lật đỗ cũng có thể bao gồm các điều khoản lật đô, do đó kết hợp các ưu điểm của kế hoạch lật

đổ, được sử dụng đề chống lại việc mua lại 100% thù địch, với kế hoạch lật đồ, được sử dụng dé chống lại việc mua lại cô phần kiểm soát không phải là việc mua lại 100% cé phan

giá tối thiêu đề tiếp quản Tuy nhiên, ban giám đốc phải có thiện chí đưa ra mức giá hợp lý

Các kế hoạch phụ trợ được sử dụng để cố gắng hạn ché tính hiệu quả của việc chào mua hai tàng Trên thực tế, cái tên bzck-end đề cập đến phần cuối của một ưu đãi hai tầng Tuy nhiên, do các đề nghị hai cấp được coi là mang tính cưỡng chế và mâu thuẫn với Đạo luật Williams nên giờ đây chúng ít phù hợp hơn

KẾ hoạch bỏ phiếu

Kế hoạch biêu quyết được phát triên lần đầu tiên vào năm 1985 Chúng được thiết kế để ngăn chặn bat

kỳ thực thê bên ngoài nảo giảnh được quyền kiểm soát biểu quyết của công ty Theo kế hoạch nảy,

công ty phát hành cô tức bằng cô phiêu ưu đãi Nếu bất kỳ tổ chức bên ngoài nào mua lại một tỷ lệ

đáng kê cô phiếu của công ty, người năm giữ cô phiêu ưu đãi sẽ có quyền giám sát Điều này ngăn cản

người năm giữ khối lớn hơn, có lẽ là nhà thâu thù địch, giành được quyền kiểm soát biêu quyết của

mục tiêu Tính hợp pháp của các kế hoạch này đã được thách thức thành công tại tòa án Vì vậy, chúng

không được sử dụng pho biến

Cơ chế phát tán biện pháp phòng thủ

Phòng thủ được phát hành bằng cách phân phối cho cô đông phổ thông cổ #c một quyền cho mỗi cô phiếu mà họ sở hữu Người nắm giữ quyền nhận được quyền mua một cô phiếu trong thời gian thực

hiện, thường kéo dài 10 năm Các quyền ban đầu có thể được hoàn lại và giao dịch với cỗ phiếu phố

thông nhưng ban đầu không thê thực hiện được Các kế hoạch về quyền thường được hội đồng quản trị

ủy quyền mà không có sự chấp thuận của cô đông Tuy nhiên, các cơ quan có quyên cô đông đã gây áp lực lên các công ty có hội đồng quản trị áp dụng chúng để đảm bảo sự chấp thuận của cỗ đông trong một khoảng thời gian hợp lý, chẳng hạn như một năm

Cho đến khi xảy ra sự kiện kích hoạt đầu tiên, chang han như thông báo của nhà thầu vẻ ý định mua 15% hoặc 20% cô phiếu của tổ chức phát hành (không có sự chấp thuận của hội đồng quản trị) hoặc

đưa ra lời đề nghị mua 30% cô phân của mình, quyền được giao dịch với cô phiếu phổ thông cô phiếu

và không có giấy chứng nhận quyên riêng biệt được phát hành Người đấu giá không được hưởng các

lợi ích của quyên

Tuy nhiên, khi sự kiện kích hoạt này xảy ra, các quyền sẽ tách ra và có thể thực thi được Vào thời điểm

đó giấy chứng nhận quyền được gửi cho các cô đông Tuy nhiên, giá thực hiện các quyên này được đặt

cao đến mức chúng thực sự không có giá trị vì việc thực hiện chúng sẽ không có ý nghĩa gì Tuy nhiên,

yếu tố kích hoạt thứ hai xảy ra khi người đặt giá thầu hoàn tất việc mua cỗ phần của mục tiêu Các quyên hiện chuyên giao cho người nắm giữ quyền mua cô phiếu với giá “giảm 50%

Như đã lưu ý trước đó, nhà phát hành có thê mua lại các quyền sau lần kích hoạt đầu tiên với số tiền

danh nghĩa, chẳng hạn như 0,02 USD cho mỗi quyền, nếu họ quyết định rằng điều đó có lợi Ví dụ: nếu nhà phát hành nhận được giá thầu mà họ thấy mong muốn thì sự tổn tại của các quyền có thê là trở ngại

cho một giao dịch có lợi và nhà phát hành có thê muốn loại bỏ chúng Tuy nhiên, sau khi lần kích hoạt

thứ hai xảy ra, hội đồng quản trị sẽ không thê đôi các quyền đó nữa.!

Vĩ dụ đơn giản về cơ chế phòng thủ

Chúng ta hãy xem xét một ví dụ rất đơn giản về cơ chế hoạt động của những viên thuốc độc Giả sử

Công ty A chào mua Công ty B và mục tiêu có một viên thuốc độc Chúng ta hãy giả định thêm rằng

viên thuốc có giá thực hiện (Pe) là 60 USD, trong khi giá cô phiếu mục tiêu (Ps) là 10 USD Khi đó số

cô phiếu có thê mua là:

Pe = $60 và Ps = $10, vậy số lượng cô phiếu có thê mua được là

Pe{Ps2) = $60{$10⁄2) = $60⁄5 = 12 cổ phiếu

Điều quan trọng cần lưu ý là khi hội đồng quản trị ấn định giá thực hiện, thường với sự hỗ trợ của công

ty định giá, hội đồng quản trị sẽ không đưa ra giá trị giao dịch phù hợp của giá mua lại Nó cố gắng

xem xét giá trị lâu dài của cô phiếu trong suốt thời gian của kế hoạch Thông thường, phạm vi từ ba đến

năm lần giá trị hiện tại của cô phiếu có thê là một tiêu chuẩn, nhưng nó có thê cao hơn đối với các công

ty đang tăng trưởng và thấp hơn đối với các công ty đã trưởng thành Vì vậy, ví dụ của chúng tôi là về một công ty có thẻ có định hướng tăng trưởng hơn

Chúng ta cũng giả sử rằng có 1.000 cô phiếu đang lưu hành (SO) trước khi đầu thầu và người đặt giá

thầu đã mua 200 cổ phiếu trong số đó, do đó 800 cổ phiếu còn lại không nằm trong tay người đặt giá

†R Matthew Garms, “Shareholder By-Law Amendments and the Poison Pill: The Market for Corporate Control and Economic Efficiency,” Journal of Corporation Law 24, no 2 (Winter 1994): 436

thầu Sau đó, viên thuốc độc cho phép dùng mỗi cô phiếu trong số 800 cô phiếu nảy để mua 12 cổ phiếu mới, tổng cộng là 9.600 cô phiếu Nếu tất cả chứng quyền được thực hiện thì tống số cô phiêu

đang lưu hành sẽ là 1.000 + 9.600 = 10.600 cổ phiếu

Trong phân tích đơn giản này, giá trị vốn chủ sở hữu của công ty mục tiêu trước khi thực hiện chứng quyên là 10 USD x 1.000 cô phiếu hoặc 10.000 USD Việc thực hiện các chứng quyền sẽ bố sung vào

vốn chủ sở hữu nảy với số tiền là 60 USD x 800 cổ phiếu hoặc 48.000 USD Tại thời điểm này, tổng vốn chủ sở hữu là 10.000 USD + 48.000 USD hoặc 58.000 USD Có 10.600 cổ phiếu đang lưu hành nên giá trị vốn sở hữu trên mỗi cô phiếu là 58.000 USD/10.600 hoặc 5,47 USD

Việc mắt giá trị cô phiếu cho cô đông kiêm soát như sau:

($10,00 — $5,47) =0, 453 hoặc 45,3%

Việc mất giá trị cô phiếu không phản ánh đây đủ toàn bộ tổn thất của cô đông kiểm soát Ngoài việc

mắt một phần đáng kê giá trị cổ phiếu của mình, cô đông kiểm soát cũng mất một lượng rất lớn quyền

kiêm soát của mình đối với công ty mục tiêu Sau khi chứng quyền được thực hiện, chúng tôi có 10.600

cô phiếu đang lưu hành Trước khi thực hiện chứng quyên, cô đông kiểm soát sở hữu 20% công ty (200/1.000) Sau khi chứng quyền được thực hiện, cô đông '“kiêm soát” này hiện sở hữu 1,89% công ty

(200/10.600)

Thuốc độc và sự chấp thuận của cỗ đông

Các giám đốc có thê nhanh chóng cho phép bào chữa bằng thuốc độc mà không cần chính thức yêu cầu

sự chấp thuận của cô đông Trong nhiều năm, những biện pháp phòng thủ như vậy đã được thực hiện

trong 10 năm trước khi chúng được gia hạn Trên thực tế, chúng là biên hiệu “Không đề bán” trên các

tập đoản Tuy nhiên, những người ủng hộ quyền cô đông, chẳng hạn như: Dịch vụ Cổ đông Thể chế

(ISS), phản đối việc áp dụng thuốc độc bừa bãi như vậy Họ nhận ra rằng, nêu sử dụng hợp lý, chúng có

thê nâng cao giá trị cô đông Tuy nhiên, mối quan tâm của họ là chúng có thê được sử dụng đề củng cố

các nhà quản lý Vì vậy, họ có xu hướng phản đối những viên thuốc đã tồn tại hơn một năm mà không

CÓ Sự chấp thuận của cỗ đông

Một viên thuốc nhai cho phép cô đông bỏ phiếu về việc liệu một giá thầu tiếp quản cụ thê có được bao phủ bởi viên thuốc độc của công ty hay không Điều này giúp ngăn chặn việc sử dụng thuốc đề có thủ cho người quản lý

Một giải pháp thay thế khác là kế hoạch '“TIDE” (đánh giá giám đốc độc lập trong ba năm) Đây là nơi

mà kế hoạch thuốc độc có chứa một điều khoản yêu cầu các giám đốc độc lập của công ty phải xem xét

kế hoạch ba năm một lần để xem liệu nó có còn phục vụ lợi ích của các cỗ đông hay không Nếu họ

quyết định rằng kế hoạch này không còn mang lại lợi ích cho cổ đông nữa thì kế hoạch đó cũng có thê

cho phép họ hủy bỏ kế hoạch đó

Kiếm tra trồng cỗ phiếu ưu đãi

Mặc dù hội đồng quản trị có thê có thâm quyền phát hành quyền nhưng khả năng phát hành cô phiếu của hội đồng quản trị lại do điều lệ công ty quy định Vì lý do này, hội đồng quản trị có thê sửa đôi các điều khoản của công ty đề tạo ra và dự trữ một lượng cổ phiếu ưu đãi nhất định có thể được phát hành

trong trường hợp các quyền được thực thi *Diéu nay ngan can vic HDQT phai xin cé déng chap thudn sửa đổi điều lệ cho phép phát hành cô phiếu dé đáp ứng các quyền Việc yêu câu sự chấp thuận của cố đông như vậy sẽ tương đương với một cuộc trưng cầu dân ý vẻ chính viên thuốc độc Nó cũng có nghĩa

là sẽ có thêm sự chậm trễ và không chắc chắn, đồng thời sẽ làm suy yếu hiệu quả khả năng phòng vệ bằng thuốc độc Thông thường, hội đồng quản trị có quyền quyết định quyền biêu quyết, cổ tức và quyền chuyên đổi đối với những cô phiếu đó

Cô phiếu ưu tiên séc trống cũng có thê được sử dụng kết hợp với phòng thủ cận vệ trắng Ở đây, hội đồng quản trị có thê nhanh chóng phát hành cỗ phiếu cho một bên thân thiện, chẳng hạn như kế hoạch

sở hữu cô phiếu của nhân viên hoặc nhà đầu tư bên ngoài không quan tâm đến quyền kiêm soát Các nhóm quyền lợi cô đông, chăng hạn như ISS, không ủng hộ quyền ưu tiên kiểm tra trống nêu chúng được sử dụng như một biện pháp bảo vệ chống tiếp quản

Bàn tay chết, bàn tay chậm và không có điều khoản về bàn fay

Thuốc độc có thê bị ban giám đốc của mục tiêu vô hiệu hóa Các nhà thầu có thê cố gắng sử dụng đặc

điểm này đề bù đấp cho viên thuốc độc bằng cách đưa ra một đề nghị đấu thâu phụ thuộc vào việc loại

bỏ viên thuốc độc Mức phí bảo hiểm được đưa ra cảng cao thì áp lực lên hội đồng quan tri trong việc

loại bỏ biện pháp phòng vệ bằng thuốc cảng lớn Các điều khoản của bàn tay chết trao quyền mua lại viên thuốc độc cho các giám đốc nằm trong ban giám đốc của mục tiêu khi viên thuốc được thông qua

hoặc những người được các giám đốc đó bố nhiệm Ngay cả khi những giám đốc này bị lật đỗ, họ vẫn

giữ quyên biểu quyết để kiêm soát việc mua lại viên thuốc Tòa án ở một số bang đã không tiếp nhận

các điều khoản chết người °Ví dụ, các điều khoản về bàn tay chết đã bị phán quyết là không hợp lệ ở

Delaware.*

Các điều khoản chậm tay đặt ra giới hạn về khoảng thời gian mà chỉ những giảm đốc trước mới có thé

đối viên thuốc Thời gian giới hạn thường là 180 ngày °Một số bang, chăng hạn như Pennsylvania, nhưng không phải Delaware, cho phép cung cấp dịch vụ chậm tay Không có quy định nào giới hạn

thời gian quy đổi trong một khung thời gian nhất định

Thuốc bóng

Người đấu giá không thể chỉ nhìn vào công ty mục tiêu và từ thực tế là công ty đó có thê không có

thuốc độc và sẽ không phải đối mặt với sự phòng vệ như vậy Các mục tiêu có thê chỉ cần sử dụng một viên thuốc sau khi cuộc đầu giá diễn ra Đối với các công ty lớn, việc này có thê được thực hiện chỉ trong một ngày tại cuộc họp ban giám đốc trong đó các thành viên phê duyệt viên thuốc “Đây là thực tế

mà các nhà thầu cần lưu ý khi cân nhắc khả năng phòng vệ của mục tiêu

Tính hợp pháp của thuốc độc

Trong phán quyết tháng 11 năm 1985 tại Tòa án tối cao Delaware, tòa án đã xác nhận tính hợp pháp của việc sử dụng thuốc độc của Hộ gia đình Quốc tế Vào thời điểm đó, Hộ gia đình sở hữu nhiều

? Arthur Fleischer Jr., and Alexander Sussman, Takeover Defense, 5th ed (New York: Aspen, 1995), 5-105

* Carmody v Toll Bros., Inc., 723 A 2d 1180 (Del Ch 1988)

* Quickturn Design Systems v Mentor Graphic Corp., 721 A.2d 1281 (Del 1999)

5 Syecial Study for Corporate Counsel on Poison Pills, William A Hancock, ed (Chesterfield, OH: Business Laws,2002), 101.010

5 John C Coates, “Takeover Defense in the Shadow of the Pill: A Critique of the Scientific Evidence,” Texas Law Review 79, no 2 (December 2000)

10

doanh nghiệp khác nhau, bao gồm Tài chính Hộ gia đình, Cửa hàng tạp hóa Von và Cho thuê ô tô quốc

gia Hội đồng quản trị đã tìm cách ngăn chặn sự tiếp quản của một trong những cô đông lớn nhất và thành viên hội đồng quản trị của Hộ gia đình John Moran Ông lập luận rằng việc sử dụng thuốc này

là phân biệt đối xử vì nó nhắm vào ông và giá thầu của ông một cách không công bằng Tuy nhiên,

quan diém cua toa 4n Delaware trong vw Moran kién H6 gia dinh quoc tế là những viên thuốc này không nhất thiết khiến những người đấu giá tránh xa; đúng hơn, họ đã tạo cơ hội cho các công ty mục tiêu tìm kiếm giá thầu cao hơn”

Tòa án Delaware đã không ủng hộ những viên thuốc độc khi chúng được sử dụng đề ưu tiên quá trình đầu giá Đây cũng là quan điểm của tòa án trong cuộc đấu giá Pantry Pride danh cho Revlon, noi toa án phát hiện ra rằng việc Revlon sử dụng viên thuốc độc của nó đã cản trở quá trình đấu giá nhằm ủng hộ loi dé nghi cia Forstmann Little trong khi tạm dừng giá thầu của Pantry Pride ŸTương tự, vào năm

1988, nhà xuất bản người Anh Robert Maxwell đã thách thức thành công cách bào chữa bằng thuốc độc

của nhà xuất bản Maemillan Một tòa án ở Delaware đã ra phán quyết rằng việc bào chữa bằng thuốc

độc của Macmillan đã phân biệt đối xử một cách không công bằng với lời để nghị của Maxwell cho

công ty xuất bản ở New York Tòa án kết luận rằng thuốc độc nên được sử dụng đề thúc đây một cuộc

đầu giá Theo quan điểm của tòa án, viên thuốc của Macmillan đã ngăn cản một cuộc đấu giá hiệu quả Cũng trong năm 1988, một tòa án Delaware đã đưa ra quyết định tương tự khi phán quyết rằng viên thuốc độc của Interco đã ủng hộ một cách không công bằng kế hoạch tái cấp vốn của chính Interco

trong khi phân biệt đối xử với lời đề nghị đấu thầu của Rales

Vào năm 2014, nhà hoạt động quản ly quy phong hé David Leob va quy Third Point của ông đã thách

thức việc nhà đấu giá nôi tiếng Sotheby's sử dụng thuốc độc một cách đặc biệt mạnh mẽ Sotheby's đã

áp dụng một loại thuốc độc nhằm hạn chề tỷ lệ nắm giữ của Loeb ở mức 10% trước khi gây ra những tac dong bat lợi từ việc bảo vệ thuốc độc của công ty nhưng cho phép các nhà đâu tư thụ động khác nắm giữ tới 20% mà không bị ảnh hưởng bởi viên thuốc này Leob đã khởi kiện với lý do điều này rõ

ràng là không công bằng Câu hỏi đặt ra trước Tòa án Thủ tướng Delaware là liệu một công ty có thê sử dụng biện pháp bảo chữa bằng thuốc độc nhằm vào các quỹ phòng hộ của các nhà hoạt động hay không Trong phán quyết ban hành vào ngày 2 tháng 5 năm 2014, Thâm phán Donald Parson đã ra phán quyết rằng các công ty có thê sử dụng thuốc độc theo cách nảy

Trong khi các tòa án Hoa Kỳ thường ủng hộ việc sử dụng thuốc độc khi họ không ưu tiên quá trình đầu giá, thì các quốc gia khác chú trọng hơn đến quyền lợi của cô đông lại không nhìn nhận chúng một cách

tử tế như vậy Ví dụ, Vương quốc Anh và Liên minh Châu Âu không ủng hộ thuốc độc

Lỗ hoạt động ròng (NOL) Ti buốc độc

Hiệu quả tài chính kém của một công ty thực sự có thê mang lại giá trị bằng cách cho phép chủ sở hữu

các NOL này bù đắp thu nhập khác trong tương lai và giảm nghĩa vụ thuế NOL là khoản lỗ thuế có thê được sử dụng đề bù đắp lợi nhuận trong hai năm trước và tối đa 20 năm tới Tuy nhiên, IRS đã đặt ra

những hạn chế trong việc sử dụng chúng trong trường hợp thay đối quyên sở hữu cổ phiếu IRS định nghĩa thay đổi quyền sở hữu là 50% cô phiếu trở lên thay đổi quyên sở hữu trong khoảng thời gian ba năm Tuy nhiên, các cô đông duy nhất mà IRS tập trung vào (đối với sự thay đổi 50% quyền sở hữu

7 Moran v Household International, Inc., 500 A 2d 1346 (Del 1985)

® Revlon, Inc v MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d 173 (Del 1986)

11

này) là những người đã sở hữu được 5% cô phiếu đang lưu hành trở lên trong khoảng thời gian ba năm

Do đó, NOL có ngưỡng chia sẻ thấp hơn

Trong vụ Công ty Selecticakiện công ty Versata tòa án Delaware đã áp dụng tiêu chuân Unocal khi két luận rằng việc một công ty sử dụng thuốc của mình là hợp pháp — trong trường hợp này là loại có

ngưỡng kích hoạt thấp 4,99% — đê bảo vệ NOL của mình °

Quyết định này thú vị ở chỗ tòa án không gặp vấn đề gì với việc giá trị của NOL không được xác định

rõ ràng Trường hợp này còn thú vị ở chỗ đây là một trong những trường hợp hiếm hoi mà người trả giá

thực sự kích hoạt một viên thuốc

Như chúng tôi đã lưu ý, NOL thường có ngưỡng thấp hơn, thường là 4,99% và nó chứa các điều khoản

dành cho trường hợp một hoặc nhiều cô đông 5% tăng vị thế của họ trong khoảng thời gian ba năm

Ngưỡng kích hoạt thấp hơn có nghĩa là cần có sự chấp thuận của hội đồng quản trị mục tiêu đê cô đông

từ 5% trở lên tăng quyền sở hữu của họ

Thuốc độc và cuộc chiến ủy quyển

Mặc dù một viên thuốc độc có thể đưa ra một giá thâu thù địch chẳng hạn như một lời đề nghị đầu thầu

cực ky đắt đỏ trừ khi nó bị vô hiệu hóa, nhưng nó không ngăn cản một cuộc tranh giành ủy nhiệm Điều

này tạo cơ hội cho các nhà hoạt động tìm cách kiểm soát ban giám đốc, từ đó có thê dẫn đến việc vô

hiệu hóa viên thuốc độc Chúng ta sẽ quay lại vấn đẻ này sau trong chương này sau khi thảo luận về các bảng phân loại

Số lượng kế hoạch thuốc độc

Số lượng công ty báo cáo thuốc độc đã giảm trong những năm gan day Shark Repellent bao cdo rang

12% S&P 1500 có thuốc độc, trong khi chưa đến 8% S&P 500 có kế hoạch như vậy Điều này không

có gì đáng ngạc nhiên vì một kế hoạch như vậy có thể được thực hiện nhanh chóng đến mức nào Nhiều công ty đã có sẵn các kế hoạch “sẵn sang hoạt động”, kế hoạch nảy có thể được thực hiện khi mối đe

dọa tiếp quản xuất hiện

Tác động của thuốc độc tới giá cỗ phiếu

Một số nghiên cứu đã xem xét tác động của việc cung cấp thuốc độc lên giá cô phiếu Các nghiên cứu ban đầu, chẳng hạn như nghiên cứu của Malatesta và Walking, xem xét tác động của việc công bố áp

dụng thuốc độc đối với 132 công ty trong khoảng thời gian từ 1982 đến 1986, đã phát hiện ra rằng việc

bảo vệ thuốc độc làm giảm sự giàu có của cô đông '°Malatesta và Walking phát hiện ra rằng việc phòng vệ bằng thuốc độc đường như làm giảm sự giàu có của cô đông và rằng, tính trung bình, các công ty công bố phòng vệ bằng thuốc độc đã tạo ra lợi nhuận cô phiếu âm bất thường nhỏ nhưng có ý nghĩa thống kê (—0,915%) trong khoảng thời gian hai ngày, ngày công bó Khi các công ty này từ bỏ kế hoạch sản xuất thuốc độc, họ đã thu được lợi nhuận đương bất thường

Kết quả của Malatesta và Walking cung cấp một số hỗ trợ cho giả thuyết có thủ quản lý trong đó các công ty áp dụng thuốc tránh thai có xu hướng có hiệu quả tài chính dưới mức trung bình Họ cũng phát

® Selectica, Inc v Versata Enters., 2010 Del Ch LEXIS, 39, (Del Ch 2010), and Unocal Corp v Mesa Petroleum Corp., 493 A 2d 946 (Del 1985)

1° Paul H Malatesta and Ralph A Walking, “Poison Pills Securities: Stockholder Wealth, Profitability and

Ownership Structure,” Journal of Financial Economics 20, no 1/2 (January/March 1988): 347-376

12

hiện ra rằng, tính trung bình, tý lệ sở hữu của người quản lý ở các công ty sử dụng thuốc độc thấp hơn dang ké so với mức trung bình của ngành Điều này ủng hộ giả thuyết cố thủ quản lý Những phát hiện

của Malatesta và Walking được hỗ trợ bởi các nghiên cứu ban đầu khác, chẳng hạn như nghiên cứu của

Michael Ryngaert trên 380 công ty đã áp dụng biện pháp phòng vệ bằng thuốc độc từ năm 1982 đến

năm 1986 ''Ryngaert nhận thấy giá cô phiếu giảm đáng kê về mặt thống kê ở các công ty áp dụng biện pháp phòng vệ bằng thuốc độc và điều đó đã được thực hiện được coi là mục tiêu tiếp quản Ryngaert cũng phân tích tác động lên kho thách thức pháp lý đối với việc bào chữa thuốc viên của công ty mục

tiêu Ông ghi nhận lợi nhuận vượt trội âm trong 15 trên 18 quyết định của tòa án quản lý (ủng hộ tính hợp pháp của thuốc tránh thai) và lợi nhuận vượt trội đương ở 6 trong số 11 quyết định của người mua

lại (làm mắt hiệu lực của thuốc tránh thai) Nghiên cứu của Ryngaert cũng đề cập đến tính hiệu quả của thuốc độc như một biện pháp phòng vệ chống thâu tóm Ông nhận thấy rằng các cuộc đấu thầu thù địch

có nhiều khả năng bị đánh bại bởi các công ty có sẵn thuốc độc 31% các công ty được bảo vệ bằng

thuốc vẫn độc lập sau khi nhận được giá thầu tự nguyện, so với 15,78% của nhóm kiểm soát gồm các

công ty không được bảo vệ bằng thuốc cũng nhận được giá thầu tự nguyện Hơn nữa, trong 51,8% số giá thầu không được yêu cầu, các công ty bảo vệ thuốc đã nhận được giá thầu tăng lên, điều mà

Ryngaert cho là do sự hiện diện của cơ chế bảo vệ thuốc Phát hiện nảy phù hợp với nghiên cứu khác,

chẳng hạn như nghiên cứu của Georgeson sẽ được thảo luận tiếp theo

Nghiên cứu sau nảy và toàn diện hơn của Comment và Schwert chỉ ra rằng thuốc độc không nhất thiết gây hại cho cô đông '?Họ nhận thấy trường hợp này xảy ra dựa trên tác động của thuốc độc đối với phí

mua lại Chúng ta sẽ sớm thảo luận vẻ tác động của thuốc đối với phí bảo hiêm

RACLE ĐƯỢC GIỮ TẠI BAY BỞI THUỐC ĐỘC CỦA PEOPLESOFT

Vào tháng 6 năm 2003, nhà sản xuất phần mêm lớn thứ hai của Mỹ (sau Microsoft), Oracle Corp., đã khởi xướng một cuộc đầu thâu thù địch trị giá 7,7 tỷ USD cho đối thủ và là PeopleSoft Ine., lớn thứ ba

Cả hai công ty đều tiếp thị phần mềm “hậu trường” được sử dụng đề cung cấp các phần mềm hỗ trợ quản lý cũng như các chức năng kế toán khác Lawrence Ellison, giám đốc điều hành (CEO) rất năng

nô của Oracle, đã kiên trì theo đuôi PeopleSoft, công ty đã sử dụng biện pháp phòng thủ mạnh mẽ bằng thuốc độc đề giữ Ellison ở lại Cuộc chiến tiếp quản diễn ra trong khoảng một năm rưỡi, trong đó PeopleSoft đã có thê ngăn Oracle hoàn thành việc tiếp quản nhờ sức mạnh của viên thuốc độc

1 Tác động của chiến thuật thuốc độc (Poison Pills) đối với phí thực hiện thâu tóm/phần bù nam

quyén kiém sodt (takeover premiums)

Các nghiên cứu chỉ ra rằng, các công ty được bảo vệ bởi Poison Pills nhận được phí thâu tóm hay mua

lại cao hơn so với các công ty không được bảo vệ trong các thương vụ thâu tóm

Nghiên cứu liên quan đến tác động của chiến thuật Poison Pills đối với phí thực hiện từ thâu tóm được

thực hiện bởi Georgeson and Company, một công ty thực hiện ủy quyên lớn Trong một nghiên cứu được công bố vào tháng 3 năm 1988 và tháng I1 năm 1997, đã chỉ ra rằng:

1Í Michael Ryngaert, “The Effects of Poison Pill Securities on Stockholder Wealth,” Journal of Financial

Economics 20, no 1/2 (January/March 1988): 377-417

12 Robert Comment and G William Schwert, “Poison or Placebo: Evidence on the Deterrence and Wealth

Effects of Modern Antitakeover Measures,” Journal of Financial Economics 39, no 1 (September 1995): 3-43

13

= Cac cong ty dugc bao vé boi Poison Pills nhan dugc phi thau tom cao hon 69% so với các công ty không được bảo vệ trong các cuộc chiến thâu tóm công ty

của cô phiếu giao dich tại thời điểm sáu tháng trước cuộc cạnh tranh Các công ty không được bảo

vệ chỉ nhận được phí thâu tớm cao hơn 56,7%,

" Nghiên cứu sau đó vào tháng I1 năm 1997, cũng chỉ ra kết quả tương tự chỉ khác biệt về mức phí thâu tóm có phần ít hơn (công ty được bảo vệ cao hơn 26% so với công ty không được bảo vệ) và giữa các công ty nhỏ thì mức phí này lớn hơn ở các công ty lớn

Comment và Schwert cũng phát hiện ra rằng thuốc độc có liên quan đến phí chênh lệch mua lại cao hơn Tông quát hơn, nghiên cứu nhận thấy các biện pháp chống thâu tóm sẽ quyết định đến mức phí thâu tóm Đối với các công ty bị thâu tóm có sử dụng viên thuốc độc, các cô đông mục tiêu có thê nhận được mức phí cao hơn

2 Tác động của viên thuốc độc Poison Pills và quá trình đấu giá

Poison Pills mang lại mức phí chênh lệch thâu tóm cao do tạo điều kiện cho quá trình đấu giá thuận lợi

Việc phòng vệ bằng Poison Pill thường bị gỡ bỏ khi công ty thâu tóm trả giá tăng thêm hoặc đưa ra những offer hấp dẫn hơn bằng tiền mặt Hội đồng quản trị của công ty mục tiêu sẽ bị áp lực từ những

ưu đãi này và mức phí thấu tôm cao Dẫn đến, bỏ Poison Pills

Nghiên cứu của Bradley, Desai và Kim đã chỉ ra rằng các cuộc đầu giá dẫn đến phí chênh lệch mua lại tăng là 11,4%, trong khi Comment và Schwert nhận thấy phí chênh lệch mua lại tăng 13% Việc phòng

vệ bằng Poison Pills thường bị phá vỡ khi người trả giá tăng giá thầu hoặc đưa ra lời đề nghị hấp dẫn

bằng tiền mặt Ưu đãi hoàn toàn bằng tiền mặt có liên quan đến phí chênh lệch cao hơn 12,9% ,

3 Chiến thuật Poison Puts (đặt thuốc độc)

Poison Puts là một biến thê độc đáo của Poison Pills Chúng liên quan đến việc phát hành trái phiếu có

quyền chọn bán chỉ được thực hiện trong trường hợp xảy ra sự thâu tóm thù địch Chủ sở hữu Trái

phiếu sẽ bán cho một cá nhân hay công ty khác trong một thời gian nhất định với một mức giá cụ thê

Nếu người nắm giữ trái phiếu chuyển đôi thành tiền mặt sẽ tạo ra nhu cầu tiền mặt lớn cho công ty mục

tiêu, dẫn đến việc mua lại trở nên kém hấp dẫn

Tuy nhiên, nêu công ty mua lại có thê thuyết phục các trai chủ không mua lại trái phiếu của họ thì việc

bán trái phiếu này có thê tránh được Ngoài ra, nếu trái phiếu được chào bán với lãi suất cao hơn lãi suất hiện hành thì khả năng mua lại sẽ thấp Dẫn đến, Chiến thuật bị vô hiệu

Một thương vụ sử dung Poison Pills: Gitta Oracle va PeopleSoft

Tháng 6 năm 2003, Công ty Oracle (công ty viết phần mềm lớn thứ 2 chỉ sao Microsofl), đã chào mua (mang tính thù địch) công ty đối thủ là PeopleSofi với mức giá khởi điểm là 7,7 tỷ đô vì lo sợ bị vượt qua Cụ thể như sau:

- _ kawrence Ellison — CEO của Oracle kiên trì theo đuôi việc thâu tóm PeopleSof

- - Hội đồng quản tri cia PeopleSoft da từ chối lời đề nghị của Oracle và sử dụng chiến thuật viên thuốc độc đề phòng chống thâu tóm

- _ Qracle sau đó đã tăng giá chào bán từ 19 đô lên 26 đô và hạ xuống 21 rồi tăng lên 24 đô đề

14

cố gắng thâu tóm PeopleSoft

- _ PeopleSofl cũng sử dụng một biện pháp phòng chỗng khác bằng cách đưa ra offer cho khác hàng khoản giảm giá 5 lan phi giấy phép mà họ đã trả cho phan mém PeopleSoft ctia minh, trong TH bị Oracle thâu tóm PeopleSofi giải thích rằng giá thầu thâu tóm thù địch khiến PeopleSofi khó tạo ra doanh thu: Khách hàng lo lắng rằng nếu họ mua phần mềm PeopleSofi thì phần mềm này sẽ bị Oracle ngừng cung cấp trong trường hợp bị thâu tóm, vì Oracle có các sản phẩm cạnh tranh của riêng mình và không có động lực đề tiếp tục phát triển các phần mềm của đối thủ Trớ trêu thay, Oracle thực sự muốn có cơ sở khách hàng của PeopleSoft chứ không phải sản phẩm hay thậm chí nhân viên của công ty

- _ Cuộc cạnh tranh quyên kiêm soát trở nên rất gay gắt, các lãnh đạo ban điều hành có những mâu thuấn cá nhân và dân tới Giám đốc điều hành của PeopleSofl, Craig Comway, phải từ chức

Kết quá: Cuộc chiến kéo dài khoảng một năm rưỡi, nhưng cuối cùng PeopleSoft đã phải chịu thua vào tháng 1 năm 2005 Một tuân sau, Oracle bắt đầu sa thải tới hàng nghìn nhân viên của PeopleSofl Mặc dù chiến thuật thuốc độc không trực tiếp giúp ích cho những nhân viên này nhưng các cô đông của PeopleSoft đã được hưởng lợi từ mức phí thâu tóm cao hơn 10,3 tỷ USD Nhân viên được hướng lợi gián tiếp vì cuộc cạnh tranh kéo dài cho phép nhiều người trong số họ đưa ra các kế

hoạch việc làm thay thé

Cuộc chiến quyền kiêm soát này đề cao việc sử dụng hiệu quả chiến thuật thuốc độc và cũng cho thấy

nó có thể hữu ích như thế nào trong việc làm tăng giá trị cô đông

Tuy nhiên, trong khi nó nhấn mạnh tính hiệu quả của thuốc độc, nó cũng cho thấy rằng ngay cả một viên thuốc độc cũng không chắc chắn sẽ cản trỏ được những người trả giá kiên định, sẵn sàng trả giá ngay cang cao

® - Xu hướng gần đây trong viéc ap dung Poison Pills

Xu hướng sử dụng Poison Pills có xu hướng giảm trong những năm gần đây vì đây được coi là biện

pháp phòng vệ mạnh nhất, công ty tự đầu độc mình đề làm giảm sức hấp dẫn Nhiều công ty đã phải chịu áp lực không tiếp tục thực hiện kế hoạch dài hạn (10 năm) mà chỉ áp dụng khi có mối đe dọa xuất

hiện Ví dụ, các công ty có thể là mục tiêu của các nhà quản lý, chăng hạn như các quỹ phòng hộ, có

thê đang tìm cách tận dụng khoản lỗ ròng từ hoạt động kinh doanh chuyên tiếp, có thê bảo vệ lợi ích

của cô đông bằng cách nhanh chóng áp dụng viên thuốc độc Tuy nhiên, những công ty tìm cách tối đa

hóa giá trị cô đông có thê không muốn áp dụng liều thuốc độc vì sợ nó làm giảm khả năng bị mua lại

với giá cao Mối lo ngại này đã làm giảm tổng số kế hoạch sử dụng thuốc độc tại các công ty có vốn hóa lớn

15

2,500 2,000

Hội đồng quan tri va vién thuốc độc

Hội đồng quản trị của một công ty có quyên vô hiệu hóa hệ thống phòng vệ bằng thuốc độc Vì vậy,

nếu công ty đi thâu tóm có thê thay đổi hội đồng quản trị của công ty mục tiêu, người đó có thê tránh

được viên thuốc độc Vì vậy, mặc dù viên thuốc độc là một biện pháp phòng vệ mạnh mẽ, nhưng nếu

người trả giá tin rằng nó có thê, có lẽ thông qua hoạt động tập trung cô đồng và quy trình ủy quyền, thay thế hội đồng quản trị của công ty mục tiêu, thì viên thuốc độc sẽ giảm hiệu quả Tuy nhiên, nêu mục tiêu có thê bao gồm một cách phòng thủ khác mà chúng ta sẽ thảo luận sau đây, một hội đồng

quản trị so le, một cách phòng thủ khiến việc thay đôi toàn bộ hội đồng quản trị trở nên khó khăn hơn, thì sự kết hợp này có thê là một cách phòng thủ khá mạnh mẽ Tuy nhiên, áp lực lớn nhất mà người đầu giá vẫn có thê gây ra đối với hội đồng quản trị của công ty mục tiêu là lời đề nghị trả phí cao và bằng

tiền mặt

Sửa đổi Điều lệ Công ty

Điều lệ công ty là tài liệu cơ bản của một công ty, sẽ nêu rõ mục đích của công ty và các loại cô phần

của công ty có thể có Từ góc độ M&A, một hành động như xáo trộn HĐQT, cần được thông qua bởi

đại hội đồng cô đông và đưa vào điều lệ công ty Nếu điều này không có trong điều lệ công ty trước khi thực hiện thâu tóm thù địch thì khó có khả năng các cô đông sẽ chấp thuận nó

Sửa đôi điều lệ công ty là l trong những biện pháp chống thâu tóm Mức độ bảo vệ của biện pháp này phụ thuộc vào quy định của luật pháp ở từng quốc gia, lãnh thô khác nhau Phần lớn việc sửa đôi điều

lệ cân được sự chấp thuận của cô đông

Theo Quy định tại điều 24 Luật DN 2020 của Việt Nam: Điều lệ công ty bao gồm các nội dung chủ

yếu sau đây:

©) Vốn điều lệ; tổng số cô phân, loại cô phần và mệnh giá từng loại cô phần đối với công ty cô phân; e) Co cau tô chức quản lý;

h) Thể thức thông qua quyết định của công ty; nguyên tắc giải quyết tranh chấp nội bộ;

quyền và nghĩa vụ trong việc: Quyết định sửa đôi, bô sung Điều lệ công ty

Tại điều 126 Luật DN 2020 cũng quy định về việc bán cổ phần: Cổ phẩn bán cho người môi giới hoặc người bảo lãnh; trường hợp này, số chiết khẩu hoặc tỷ lệ chiết khẩu cụ thể phải được sự chấp

thuận của Đại hội đồng cô đông, trừ trường hợp Điều lệ công ty quy định khác

Phân lớn các sửa đôi điều lệ nhằm chống tiếp quản đều được hội đồng cô đông thông qua Chỉ trong những trường hợp tiêu cực, ban quản lý kém hiệu quả thì các cô đông mới phản đối những sửa đôi

nhằm chống thâu tóm

Nghiên cứu chỉ ra rằng khi các nội dung sửa đôi điều lệ làm ảnh hưởng đến sự giàu có, tài sản của cố đông, thì các cô đông sẽ phản đối việc nay

Một số sửa đối điều lệ nhằm chống thâu tóm phô biến như sau:

" _ Quy định vẻ bầu cử HĐQT so le (xen kẽ)

"_ Quy định vẻ bỏ phiếu đa số

“_ Quy định về giá hợp lý

= Vén déi (Dual capitalizations)

Quy định bầu cử hội đồng quản trị so le (xen kê) - Staggered Board Amendments

Hội đồng quản trị so le là hội đồng bao gồm các thành viên quản trị được nhóm thành các tầng/lớp

phục vụ với các nhiệm kỳ khác nhau Một hội đồng so le thường được thành lập để ngăn cản việc thâu

tóm thủ địch tiềm ân Một hội đồng so le điển hình có từ ba đến năm loại vị trí trong hội đồng, mỗi loại

có thời hạn phục vụ khác nhau, cho phép thực hiện các cuộc bầu cử xen kẽ Khi một hội đồng được sắp

xếp so le hoặc được phân tầng, thì chỉ một phần hội đồng được bây lại theo từng năm thay vì bầu đồng

loạt một lúc

Điều này dẫn đến tình trạng các thành viên HĐQT cũ (công ty bị thâu tóm) tiếp tục đầu tranh trong một thời gian nhất định, ngăn không đề công ty thâu tóm đạt được mục đích của mình Việc giành quyền kiêm soát công ty mục tiêu sẽ gặp khó khăn và không chắc chắn vì nhiều biến số có thê sảy ra trong

thời gian bầu cử hội đồng so le Phương pháp này kết hợp với viên thuốc độc tạo nên một hệ thống phòng thủ chống bị thâu tóm rất hiệu quả Khi một hội đồng quản trị so le gây ra sự chậm trễ kéo dài đề thay đôi thành viên hội đồng, khả năng phòng thủ bằng thuốc độc sẽ trở nên mạnh mẽ hơn

HÌNH 5.3 Bảng phân loại S&P1500 vào cuối năm (bao gồm các công ty không thuộc Hoa Kỳ) Nguồn:

FactSet SharkRepellent, www.sharkproof.net

Linu y:

Trường hợp hội đồng quản tr so le bi 16 (a leaky staggered board): Khi bén thau tom co thé nam được

một số thông tin về việc hội đồng quản trị so le, và có thể đưa đại diện của mình vào hội đồng quản trị

mới tại lần bầu cử và gia tăng số phiếu bầu của HĐQT đề nắm quyền kiểm soát

Do đó, để hạn chế trường hợp này xảy ra, Điều lệ công ty cần có các quy định về số lượng thành viên HĐQT, tuy nhiên điều này cũng có thé bi sửa đôi bởi các cô đông muốn nắm quyền kiêm soát Giải

pháp là cần có các quy định cụ thê về việc bầu và bãi nhiệm thành viên HĐQT đề chống việc thâu tóm (Theo luật Delaware, người ta một hội đồng mật có thê loại bỏ các thành viên hội đồng quản trị của mình chỉ vì lý do điều lệ không quy định vấn đề này)

Quy định của Luật DN 2020 Việt Nam về thành viên ADOT:

Điều 154 Nhiệm kỳ và số lượng thành viên Hội đồng quản trị

1 Hội đồng quản trị có từ 03 đến 11 thành viên Điều lệ công ty quy định cụ thê số lượng thành viên Hội đồng quản trị

2 Nhiệm kỳ của thành viên Hội dong quan trị không quá 0Š năm và có thể được bầu lại với số nhiệm

kỳ không hạn chế Một cá nhân chỉ được bầu làm thành viên độc lập Hội đồng quan tri cua mot cong

ty không quá 02 nhiệm kỳ liên tục

3 Trường hợp tất cả thành viên Hội đồng quản trị cùng kết thúc nhiệm kỳ thì các thành viên đó tiếp tục là thành viên Hội đồng quản trị cho đến khi có thành viên mới dugc bau thay thé va tiếp quản công việc, trừ trường hợp Điễu lệ công ty có quy định khác

4 Điều lệ công ty quy định cu thé số lượng, quyên, nghĩa vụ, cách thức tô chức và phối hợp hoạt động

của các thành viên độc lập Hội đồng quan tri

Tác động của HĐQT so le tới tài sản của cô đông

Một số nghiên cứu chỉ ra rằng, có HĐQT so le có tác động tiêu cực đến tài sản của cô đông (giá cô

phiếu), tuy nhiên những bằng chứng này cũng bị hạn chế bởi có ý nghĩa thống kê thấp

Nghiên cứu của Bebchuk và Cohen đã tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa giá trị công ty, được đo

bằng Tobin's q, và việc thực hiện mô hình Hội đồng quản trị so le Họ tập trung vào giai đoạn từ năm

1995 đến năm 2002 Nghiên cứu này chỉ ra rằng:

- _ Hội đồng quản trị so le làm giảm giá trị công ty

- _ Trên thực tế, Olubunmi Faleye, khi phân tích một mẫu lớn gồm hơn 2.000 công ty có hội đồng

so le, đã phát hiện ra rằng các công ty có hội đồng so le hoạt động kém hơn những công ty không có và những công ty như vậy ít có khả năng sa thải CEO của họ vì hoạt động kém Giống như nhiều nghiên cứu về M&A, có một số bằng chứng không nhất quán khiến quan điểm kém rõ ràng

18

Cremers, Litov va Sepe đã phân tích một tập đữ liệu lớn trong giai đoạn 1978 — 2011 và thực sự đã phat

hiện ra rằng, từ góc độ chéo, các công ty có hội đồng quản trị so le có gia trị thấp hơn được phản ánh

bởi giá trị q của Tobin Tuy nhiên, từ góc độ chuỗi thời gian thì điều này không đúng

Theo quy định của pháp luật Việt Nam, về các vấn đề cần có sự chấp thuận của cổ đông như sau:

Điều 138 Quyền và nghĩa vụ của Đại hội đồng cỗ đông

Quyết định đâu tư hoặc bán số tài sản có giá trị từ 35% tổng giá trị tài sản trở lên được ghi trong báo cáo tài chính gân nhất của công ty

Điều 115.Quyền của cỗ đông phố thông:

Cổ đông hoặc nhóm cô đông sở hữu từ 10% tổng số cô phần phô thông trở lên hoặc một tỷ lệ khác nhỏ hơn theo quy định tại Điều lệ công ty có quyền đè cử người vào Hội đông quản trị, Ban kiếm soát

Tụi Điều 148 Luật DN: quy định các nội dung và điều kiện dé NO Đại hội đồng cỗ đông được

thong qua:

Đối với các nội dụng: (1) Loại cô phân và tổng số cô phần của từng loại; (2) Thay đổi ngành, nghệ và lĩnh vực kinh doanh, (3) Thay đổi cơ cấu tô chức quản lý công ty; (4) Dự án đâu tư hoặc bán tài sản có giá trị từ 35% tổng giá trị tài sản trở lên được ghi trong báo cáo tài chính gân nhất của công ty, trừ trường hợp Điều lệ công ty quy định tỷ lệ hoặc giá trị khác; (5) Tổ chức lại, giải thé cong ty; (6) Vấn đề khác do Điều lệ công ty quy định

—> Được số cô đông sở hữu trên 65% tổng số phiếu biểu quyết trở lên cua tat cả cô đông tham

dự và biểu quyết tại cuộc họp tán thành; tỷ lệ cụ thể do Điều lệ công ty quy định

Đối với các nội dưng NỌ thông thường thì chỉ cần được số cô đông sở hữu trên 50% tổng số phiếu biểu quyết của tất cả cổ đông tham dự và biểu quyết tại cuộc họp tán thành

Đối với nội dung Nghị quyết Đại hội đồng cô đông về nội dung làm thay đổi bất lợi quyền và nghĩa vụ của cô đông sở hữu cô phần ưu đãi —> Được số cô đông ưu đãi cùng loại dự họp sở hữu từ 75% tổng số cỗ phần wu dai loại đó trỏ lên tán thành hoặc được các cô đông ưu đãi cùng loại sở hữu từ 75% tông số cô phần ưu đãi loại đó trở lên tán thành trong trường hợp thông qua nghị quyết dưới hình thức lấy ý kiến bằng văn bản

Trừ trường hợp Điều lệ công ty có quy định khác, việc biểu quyết bầu thành viên Hội đồng quản trị và Ban kiêm soái phải thực hiện theo phương thức bẩu dồn phiếu, theo đó mỗi cô đông có tông

số phiếu biêu quyêt tương ứng với tổng số cô phần sở hữu nhân với số thành viên duoc bau cua

19

cô đông sở hữu trên 5%-10% số cô phiêu đang lưu hành của công ty

Điều khoản của đại đa số quy định số phiếu tán thành cao hơn đa số để thông qua việc sáp nhập - thường là 80% hoặc 2/3 sự tán thành Trường hợp cực đoan hơn thì đòi hỏi đa số phải là 95% Các quy định đa số có thê được soạn thảo đê yêu cầu tỷ lệ phần trăm cao hơn nêu quy mô cô phần của nhà thầu lớn hơn Chúng hiệu quả hơn khi nhà quản lý hoặc các nhóm cô đông có xu hướng ủng hộ ban

điều hành nắm giữ một lượng cô phiêu đủ đề khiến việc sáp nhập trở nên khó khăn hơn

Các quy định về đa số thường có các điều khoản hóa giải, đôi khi được gọi là “board out clause”, cho phép công ty từ bỏ hoặc hủy bỏ quy định về đa số Điều khoản thoát khỏi phô biến nhất quy định rằng

các điều khoản đa số không ảnh hưởng đến các vụ sắp nhập được hội đồng quản trị phê duyệt hoặc sáp

nhập với một công ty con Hầu hết các điều khoản hóa giải này sẽ được trình bày cân thận, kín kẽ đề

bảo vệ trong trường hợp nội bộ công ty chia làm 2 phe Một ví dụ về âm mưu thâu tóm của một người nam giữ 12% cô phần của công ty mục tiêu, điều này cho phép người này chiếm được một hoặc nhiều

ghế trong hội đồng quản trị Điều khoản hóa giải sẽ ngăn cản người này thực hiện phiếu bầu của mình

về vấn đề liên quan đến đề nghị sáp nhập

Các quy định về đa số được sử dụng kết hợp với những sửa đôi về điều lệ về việc chống thâu tóm Các công ty sẽ ban hành các quy định về đa số cùng hoặc sau khi sửa đôi điều lệ về chống thâu tóm Tỉnh pháp lý của các quy định về đa số

Tòa án đã chấp nhận tính pháp lý của các quy định đa số khi các điều khoản này được thông qua theo

sự chấp thuận của cổ đông

Vi du, trong vu Seibert kiện Gulton Industries Inc., toa an đã chap nhận điều khoản yêu cầu cần 80%

phiếu bầu chấp thuận đề thông qua một vụ thâu tóm bởi cô đông 5% Điều khoản này yêu cầu phải có

sự chấp thuận của đại đa số trước khi nhà thầu đạt đến ngưỡng 5% Tòa án đã chỉ ra một thực tế rằng chính các cô đông lựa chọn áp dụng quy định về đa số khi họ có khả năng không cần áp dụng nếu họ muốn

Hiệu ứng tài sản của cô đông từ quy định về ẩa số

Các nghiên cứu ban đầu vẻ tác động của việc sửa đổi điều lệ để chống thâu tóm đã chỉ ra có sự tác động

tiêu cực lên tài sản của cô đông từ các quy định về đa só

DeAngelo, Rice, Linn và MeConnell đều tiễn hành nghiên cứu vào năm 1983 và thất bại trong việc chỉ

ra có tác động tiêu cực tới giá cô phiếu từ các sửa đổi quy định điều lệ để chống thâu tóm khác nhau

Tuy nhiên, những kết quả này mâu thuẫn với Jarrell va Poulsen, ho chi ra rằng những nghiên cứu khác chỉ xem xét các phiên bản trước đó của các quy định đa số, không bao gồm quy định hóa giải Họ phát hiện ra rắng các quy định về đa sô sau này, bao gôm cả các điêu khoản hóa giải, có liên quan đền lợi

20

nhuận âm 5% Tuy nhiên, những quy định đa số không có quy định hóa giải thì không thê hiện điều

đó

Năm 1987, một nghiên cứu đã làm sáng tỏ tính hiệu quả của hội đồng quản trị so le và các quy định đa

số Pound đã kiêm tra hai mẫu, mỗi mẫu gồm 100 công ty; một nhóm có quy định đa số và hội đồng so

le, trong khi nhóm còn lại thì không Kết quả của ông cho thấy tần suất thâu tóm là 28% đối với nhóm

có điều lệ sửa đối dé chống thâu tóm nhưng là 38% đối với nhóm kiểm soát không được bảo vệ

Những phát hiện này cũng được hỗ trợ trong một nghiên cứu của Ambrose và Megginson, những người phát hiện ra rằng các công ty có sự sửa đôi qiu định đa số sẽ ít có khả năng trở thành mục tiêu của một

cuộc thâu tóm thù địch

Quy định giá hợp lý

Quy định về giá hợp lý là một trong những sửa đổi điều lệ của công ty, trong đó yêu cầu bên mua phải

trả cho cô đông thiêu số ít nhất mức bằng với giá thị trường hợp lý cho cô phiếu của công ty

Điều này có thê được thể hiện dưới dạng một mức giá nhất định hoặc dưới dạng tỷ suất thu nhập của công ty (P/E) Nghĩa là, nó có thê được tính bằng P/E từ lịch sử của công ty hoặc dựa trên sự kết hợp

giữa ty lệ P/E của công ty va cua ngành

Quy định về giá hợp lý thường được kích hoạt khi công ty thâu tóm đưa ra đề nghị mua lại Khi quy

định về giá hợp lý được đưa ra ở 1 mức cụ thê, nó thường quy định rằng các cô đông phải nhận được ít nhất phải bằng mức giá tối đa mả bên thâu tóm phải trả khi họ mua cỗ phân

Có nhiều bang tại Mỹ quy định về mức giá hợp lý tại luật doanh nghiệp Việc quy định giá hợp lý trong điều lệ của công ty sẽ tuân thủ quy định giá hợp lý của luật pháp tiêu bang Ở những bang có quy định

về giá hợp lý, thì ở các doanh nghiệp mục tiêu không cần có các quy định cụ thê

Các quy định về giá hợp lý sẽ hữu ích nhất khi công ty mục tiêu là đối tượng của chào mua công khai qua thỏa thuận 2 bên Yêu cầu người nhà thầu phải trả mức giá hợp lý 2 bên chấp nhận được Tuy

nhiên, các đề nghị thỏa thuận 2 bên không còn quan trọng đối với việc thâu tóm nữa Đây là lý do tại

sao các quy định về giá hợp lý ngày nay không còn phổ biến

Tại Việt Nam, theo quy định tại Luật DN tại Điều 127, việc chuyên nhượng cỗ phan được quy định như sau:

“1 Cô phần được tự do chuyền nhượng, trừ trường hợp quy định tại khoản 3 Điểu 120 của Luật này

và Điều lệ công tụ có quụ: định hạu chế chuyên nhượng có phản Trường hợp Điều lệ công ty có quy định hạn chế về chuyển nhượng cổ phần thì các quy định này chỉ có hiệu lực khi được nêu rõ trong cô phiếu của cô phần tương ứng

2 Việc chuyển nhượng được thực hiện bằng hợp đồng hoặc giao dịch trên thị trường chứng khoán

Trường hợp chuyển nhượng bằng hợp đông thì giấy tờ chuyển nhượng phải được bên chuyền nhượng

và bên nhận chuyển nhượng hoặc người đại diện theo ủy quyền của họ ký Trường hợp giao dịch trên

thị trường chứng khoản thì trình tự, thủ tục chuyển nhượng được thực hiện theo quy định của pháp luật

a

về chứng khoán

Túc động của quy định giá hợp lý đến sự giàu có của cỗ đồng

Nghiên cứu về tác động của các quy định về giá hợp lý đôi với tài sản của cô đông cho đên nay vẫn

21

chưa thê hiện được mối quan hệ đáng kê giữa việc điều chỉnh giá hợp lý và giá cô phiếu

Jarrell và Poulsen đã báo cáo một sự thay đổi nhỏ nhưng không có ý nghĩa thống kê (âm) -0,65%

trong giá cô phiếu do việc thực hiện sửa đổi giá hợp lý Điều này có nghĩa là mặc dù họ tìm thấy dấu

kỳ vọng (âm), nhưng kết quả của họ không đủ chắc chắn đề tuyên bố một cách tự tin rằng có bất kỳ mối quan hệ nào giữa quy định về giá hợp lý và giá cô phiếu

Von doi (vẫn hóa kép)

Vốn đôi là việc tái cơ cầu vốn chủ sở hữu thành hai loại cô phiếu có quyền biêu quyết khác nhau Việc

tai cơ cầu vốn chủ sở hữu nảy chỉ có thê diễn ra khi có sự chấp thuận của cô đông

Có nhiều lý do khác nhau để sử dụng vốn hóa kép nhằm chống thâu tóm thù địch Ví dụ: General

Motors (GM) đã sử dụng cô phiếu Loại E của mình đê tách biệt hiệu quả hoạt động và thù lao cho các

cô đông trong bộ phận EDS của mình GM cũng có cô phiếu loại H cho bộ phận Máy bay Hughes của minh General Motors tu lau đã từ bỏ việc đa dạng hóa nảy

Tuy nhiên, từ góc độ chống thâu tóm, mục đích của vốn đôi là trao quyền biêu quyết lớn hơn cho một nhóm cô đông có thể đồng tình với quan điêm của Hội đồng quản trị Hội đồng quản trị thường tăng quyên biểu quyết trực tiếp theo hình thức vốn đôi bằng cách mua cô phiếu có quyền biêu quyết lớn hơn Vốn hóa kép điện hình liên quan đến việc phát hành một loại cô phiếu khác có quyền biêu quyết cao

hơn cô phiếu đang lưu hành hiện tại

Quy định về các loại cổ phan u đãi của pháp luật Việt Nam, tai Điểu 114 Luật DN 2020:

Ngoài cô phân phô thông, công ty cô phần có thể có cô phân ưu đãi Người sở hữu cô phần ưu đãi gọi

là cô đông ưu đãi Cô phần ưu đãi gồm các loại sau đây:

a) Cổ phần ưu đãi cô tức;

b) Cổ phần ưu đãi hoàn lại;

c) Cé phan wu dai biểu quyết,

d) C6 phan uu dai khác theo quy định tại Điều lệ công ty và pháp luật về chứng khoán

Và cô đông sở hữu cô phần ưu đãi biêu quyết theo quy định tại điều 116 Luật DN 2020:

Điểu 116 Cô phân ưu đãi biểu quyết và quyền của cô đông sở hữu cô phân ưu đãi biểu quyết

1 Cô phần ưu đãi biểu quyết là cô phần phô thông có nhiều hơn phiếu biểu quyết so với cô phan pho thông khác; số phiếu biếu quyết của một cô phần ưu đãi biểu quyết do Điều lệ công ty quy định Chỉ có

tô chức được Chính phú ủy quyền và cô đông sáng lập được quyền nắm giữ cô phần ưu đãi biểu quyết

Ưu đãi biểu quyết của cô đông sáng lập có hiệu lực trong 03 năm kê từ ngày công ty được cấp Giấy chứng nhận đăng ký doanh nghiệp Quyên biểu quyết và thời hạn ưu đãi biểu quyết đối với cô phần ưu đãi biểu quyết do tô chức được Chính phú ủy quyền nắm giữ được quy định tại Điều lệ céng ty Sau thời hạn ưu đãi biểu quyết, cô phần ưu đãi biểu quyết chuyển đôi thành cô phần phổ thông

2 Cổ đông sở hữu cô phần ưu đãi biếu quyết có quyên sau đây:

a) Biểu quyết về các vấn đề thuộc thâm quyền của Đại hội đồng cô đông với số phiếu biểu quyết theo quy định tại khoản 1 Điều này;

22

b) Quyên khác như cô đông phô thông, trừ trường hợp quy định tại khoản 3 Điễu này

3 Cổ đông sở hữu cô phần ưu đãi biểu quyết không được chuyển nhượng cô phần đó cho người khác, trừ trường hợp chuyền nhượng theo bản án, quyết định của Tòa án đã có hiệu lực pháp luật hoặc thừa

kế

Tại sao việc vốn đôi được phê duyệt?

Các công ty trước tiên phải đạt được sự chấp thuận của các cỗ đông đề có thê tạo ra một đợt tái cầu trúc

vốn Tuy nhiên, nêu mục đích cuối cùng của việc tái câu trúc vốn là đề tập trung quyền biểu quyết vào tay một nhóm nhỏ thường là người trong nội bộ, thì người ta có thê thắc mắc tại sao các cô đông lại chấp thuân với cơ cầu vốn chủ sở hữu như vậy Câu trả lời rất đơn giản — các cô đông tìm kiếm lợi ích tài chính từ cô tức cao hơn và có thê không đánh giá cao việc năm quyền kiểm soát

Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các công ty thực hiện tái cấu trúc vốn theo hai hình thức vốn chủ đường như hoạt động tốt hơn ở một số khía cạnh (không tốt bằng ở các khía cạnh khác) so với một nhóm công

ty khác — các công ty mua lại bằng đòn bẩy tài chính (LBO), cũng thay đối cơ cầu vốn đồng thời tăng quyên kiểm soát trong tay các nhà quản lý Lehn, Netter và Poulsen chỉ ra rằng, trong giai đoạn 1977

1987, các công ty vốn đôi chỉ nhiều hơn cho chỉ tiêu vốn mặc dù các công ty LBO cho thấy hiệu quả tài

chính tốt hơn

Hiệu ứng tài sản của cô đông của việc vốn đôi

Jarrell và Poulsen đã kiêm tra 94 công ty được tái cầu trúc vốn bằng hai loại cô phiếu có quyên biêu quyết khác nhau từ năm 1976 đến năm 1987 40 công ty trong số đó đã được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York, với 26 công ty trên Sở giao dịch chứng khoán Am Rica và 31 công ty được giao dịch phi tập trung

Nghiên cứu cho thấy lợi nhuận âm bát thường đáng kê tương đương 0,82% trong một khoảng thời gian

ngắn khi có vốn hóa kép Jarrell và Poulsen cũng chỉ ra rằng những tác động tiêu cực lớn nhất xảy ra ở các công ty có lượng cô phiếu do người nội bộ nắm giữ cao (30%-50% cô phần nội bộ nắm giữ) Vốn hóa kép sẽ hiệu quả hơn trong việc củng có quyền kiểm soát trong tay HĐQT khi đã sở hữu một tỷ

lệ đáng kể cổ phiếu của công ty Thực tế là lợi nhuận âm cao hơn khi HĐQT nắm giữ nhiều cổ phiếu hơn (điều này ngụ ý rằng khả năng thâu tóm thành công thấp hơn), thị trường phản ứng bằng cách phá giá cô phiếu

Shum, Davidson và Glascock nhận thay rang, mặc dù việc thực hiện vốn hóa kép có thé không tạo ra

tác động đáng kế đến tài sản của cổ đông, nhưng khi việc thực hiện chúng khiến các cổ đông ban đầu

mắt quyền kiểm soát mà không nhận được tiền bồi thường thì vẫn có những tác động tiêu cực Bacon, Cornett và Davidson phát hiện ra rằng thị trường phản ứng thế nào với việc vốn hóa kép phụ thuộc vào

số lượng thành viên HĐQT độc lập trong hội đồng quản trị

Anti Greenmail

Đây cũng là một trong những quy định sửa đổi điều lệ đặc biệt nhằm ngăn chặn khả năng Hội đồng quản trị của công ty mục tiêu chấp thuận thanh toán '“Greenmail” cho một nhà thầu thâu tóm thù địch

23

Greenmail là việc mua lại cô phiếu của công ty với một mức giá ưu đãi đề thâu tóm công ty của các nhà

thâu thù địch

Sự sửa đôi điều lệ quy định Anti —- Greenmail cho phép việc chuyên nhượng cổ phần được thực hiện nếu có sự chấp thuận đa số của cô đông, 1 số trường hợp khác cho phép thanh toán một số tiền trần như giá thị trường Trong trường hợp cuộc chiến thâu tóm giá cô phiếu tăng lên, điều này vẫn có thê mang

lại lợi nhuận cho cổ đông thu địch từ hoạt động cua ho Greenmail sẽ được thảo luận sau trong chương

này với các biện pháp phòng vệ chống thâu tóm

Hạn Chế về Khả Nang Kéu Goi M6t Cuéc Bau Cir

Trừ khi có những hạn chế cụ thê trong điều lệ công ty, hầu hết các bang đều cho phép công ty có thê

triệu tập cuộc họp cô đông đặc biệt nêu một tỷ lệ phần trăm cô đông (theo quy định) nhất định yêu cầu

Đây là cơ hội đề các cô đông nối loạn thảo luận và bỏ phiếu về các vấn đề quan trọng, bao gồm cả việc thay đổi quyền kiểm soát công ty Các cuộc họp này cũng có thể được sử dụng để thúc đây các cuộc

chiến ủy nhiệm Tại cuộc họp cô đông, các biện pháp phòng thủ thâu tóm như chiến thuật “viên thuốc

độc” (poison pills) có thể bi phá dỡ

Đề hạn chế khả năng triệu tập các cuộc họp cô đông, công ty có thê sửa đôi điều lệ của mình Điều này

có thê bao gồm việc đặt ra các hạn chế về việc triệu tập cuộc họp hội đồng quản trị hoặc chỉ cho phép

khi có một tỷ lệ cô đông cao nhất định yêu cầu Ngoài ra, có thể có những giới hạn được áp đặt đối với

các loại vẫn đề có thể được nêu ra tại cuộc họp cỗ đông Điều này có thể giúp ngăn chặn việc thảo luận

về các vấn đề nhạy cảm hoặc có thể gây rồi loạn cho hoạt động của công ty

Các sửa doi chong thâu tóm và nghiên cứu quyên sở hữu quản lý

MeWilliams đã tiền hành một nghiên cứu về tác động của quyền sở hữu cô phần quản ly và hiệu ứng tài sản của cô đông của các sửa đối chống thâu tóm 'McWilliams đã kiểm tra 763 sửa đôi đã được thông

qua bởi 325 công ty Sở giao dịch chứng khoản New York và Sở giao dịch chứng khoán Mỹ Nghiên

cứu của MeWilliams được thúc đây một phần bởi mong muốn giải thích lý do tại sao một số nghiên cứu trước đó không tìm thấy ý nghĩa thống kê của phản ứng giá cô phiếu với việc áp dụng các sửa đôi

chống độc quyền (antitrust anendments) Những nghiên cứu trước đây không xem xét quyền sở hữu cô phân quản lý, mà quyên sở hữu cô phần quản lý thì thay đổi theo công ty

Kết quả của MeWilliams cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa quyên sở hữu cô phần quản lý và việc

thông qua các đề xuất sửa đổi chống thâu tóm thù địch (ngoại trừ các điều khoản về giá hợp lý) Phản ứng của giá cô phiếu đối với các đẻ xuất sửa đôi là cùng chiều khi tỷ lệ sở hữu cô phần của nhà quản lý

gần bằng 0 và trở nên ngược chiều khi tỷ lệ sở hữu này tăng lên Kết luận rằng thị trường đang xem

những đề xuất sửa đối này như là một biện pháp giảm khả năng bị thâu tóm khi nó được đề xuất bởi các

công ty có tý lệ sở hữu cô phần quản lý cao

Golden Shares

mw 66

Nguồn gốc của thuật ngữ “golden share” lần đầu tiên phát sinh vào những năm 1980 khi Vương quốc

Anh tư nhân hóa một số công ty nhất định Golden shares được sử dụng trong việc tư nhân hóa British

Aerospace va British Telecom

'8 Victoria McWilliams, “Managerial Share Ownership and the Stock Price Effects of Antitakeover Amendment Proposals,” Journal of Finance 45, no 5 (December 1990): 1627-1640

24

Với việc tư nhân hóa nhiều công ty nhà nước, một số chính phủ không sẵn lòng hoàn toàn chấp nhận

quyền sở hữu thị trường tự do của những doanh nghiệp này Ở châu Âu và châu Á, một số chính phủ đã dùng đến việc nắm giữ golden shares - cô phiếu thuộc sở hữu của chính phủ cho phép chính phủ có quyền kiêm soát nhất định, chẳng hạn như dưới hình thức quyên biểu quyết quan trọng, đối với các

công ty được tư nhân hóa Các chính phủ đã tuyên bồ rằng điều này là cần thiết, đặc biệt là khi họ thay

có những lợi ích chiến lược đang bi đe dọa và họ sợ những lợi ích đó sẽ bị tổn hại nếu một số cổ đông

bên ngoài giành quyền kiểm soát các doanh nghiệp Một giải pháp thay thế cho cô phiếu thực sự là các luật được thông qua nhằm hạn chế số lượng cô phiếu hoặc phiếu bầu mà bất kỳ cổ đông ngoại vi nảo cũng có thê kiêm soát

Golden shares cua chính phủ Anh trong BAA (British airport authority), cơ quan quản lý sân bay của

Anh, đã bị các tòa án châu Âu tuyên bồ là bất hợp pháp dựa trên quan điểm rằng cô phần đó hạn chế sự

di chuyên tự do của vốn ở châu Âu Có những phán quyết tương tự liên quan đến việc nắm giữ của chính phủ Tây Ban Nha tại Endesa, Repsol va Telefonica

THAY ĐỎI BANG TÁI HỢP NHÁT

Bởi vì các tiêu bang khác nhau của Hoa Kỳ có luật chống thâu tóm thù địch với mức độ bảo vệ khác nhau, nên một công ty có thê chọn di dời / sở đăng ký kinh doanh (legal corporate home) của mình

đề nó được bảo vệ nếu luật pháp của một tiêu bang khác có các điều khoản chống thâu tóm thù địch

mạnh mẽ hơn Điều này thường được thực hiện bởi một công ty tạo ra một công ty con ở bang mới và sau đó sáp nhập công ty mẹ vào công ty con Tuy nhiên, việc tái hợp nhất ở một tiêu bang khác có luật chống thâu tóm thù địch mạnh mẽ hơn sẽ không đảm bảo tính độc lập của công ty Ví dụ, Singer đã chuyên tiêu bang thành lập từ Connecticut đến New Jersey, một tiêu bang có luật chống thâu tóm thủ địch mạnh mẽ Động thái này không ngăn cản Singer cuối cùng cũng bị kẻ đội kích (raider) Paul Bilzerian tiếp quản vào năm 1988 Tuy nhiên, việc ái hợp nhất (reincorporating) có thê khiến việc

thâu tóm trở nên khó khăn hơn đối với bên đi thâu tóm Vị thế thương lượng mạnh mẽ hơn có thê giúp

công ty mục tiêu có được mức giá tốt hơn cho các cô đông

Hiệu ứng tài sản cỗ đông khi tái hợp nhất

Netter và Poulsen đã kiểm tra hiệu ứng tài sản cổ đông từ các thông báo tái hợp nhất cho 36 công ty

vào năm 1986 và 1987 '“Họ chia mẫu thành hai nhóm: 19 công ty tai hợp nhất từ California và 17 công

ty còn lại Họ chỉ ra rằng California là một bang nghiêng về quyền lợi của cô đông, nơi mà luật doanh nghiệp bảo vệ lợi ích của cô đông Trong số các quyên được cung cấp có ðỏ phiểu tích lũy bắt buộc (mandatory cumulative voting), cam các hội đồng cô đông phân loai (prohibition against classified boards), và các quyền khác của cô đông, chẳng hạn như khả năng loại bỏ giám đốc mà không cân lý do hoặc triệu tập các cuộc họp đặc biệt Netter và Poulsen lý luận rằng nếu có hiệu ứng giá cô phiếu, các

cô đông sẽ có lợi hơn trong việc tái hợp nhất từ California đến Delaware Kết quả của họ không cho

thấy có bất ky ảnh hưởng tài sản nào của cô đông từ 36 lần tái hợp nhất trong toàn bộ mẫu hoặc từ mẫu

phụ California Trên cơ sở nghiên cứu của họ, chúng tôi có thê kết luận rằng sự linh hoạt hơn được cung cấp cho quản lý bằng cách tái hợp nhất ở Delaware sẽ không làm giảm tài sản của cô đông

‘4 Jeffrey Netter and Annette Poulsen, “State Corporation Laws and Shareholders: The Recent Experience,” Financial Management 18, no 3 (Autumn 1989): 29-40

25

CAC BIEN PHAP PHONG NGUA CHONG THAU TOM THU DICH CHU BONG

Việc thiết lập các biện pháp phòng ngừa chống thâu tóm thù địch khác nhau sẽ không đảm bảo hoàn

toan sự độc lập của công ty Tuy nhiên, nó có thể làm cho việc thâu tóm thù địch trở nên khó khăn va

tốn kém hơn Một số nhà thầu có thê quyết định bỏ qua một công ty mục tiêu được bảo vệ tốt đề theo đuôi các công ty mục tiêu khác chưa thiết lặp các biện pháp phòng thủ đáng gờm Tuy nhiên, ngay cả

những công ty đã triển khai một loạt các biện pháp phòng ngừa chống thâu tóm thù địch vẫn có thê cần

phải chủ động chống lại những ké đội kích (raiders) khi họ trở thành mục tiêu của một lời đề nghị thâu tóm thù địch Nửa sau của chương này mô tả một số hành động khác nhau mà công ty mục tiêu có thê thực hiện sau khi nhận được giá thâu tóm (giá thầu) không mong muốn hoặc biết rằng công ty mục tiêu sắp trở thành mục tiêu của thâu tóm Công ty mục tiêu có thê nhận thức được điều này theo nhiều cách, chẳng hạn như thông qua kết quả theo dõi chứng khoán hoặc các chương trình giám sát thị trường hoặc

thông qua các hồ sơ công khai bắt buộc, chăng hạn như hồ sơ Hart-Scott-Rodino

Các hành động sau đây được thảo luận trong nửa sau của chương nảy:

» _ Thư xanh (Greenmail) Mua lại cô phần từ cô phiếu của công ty đi thâu tóm với phần bù

"_ Thỏa thuận hoãn nợ (Standstill agreements) Cac thoa thuận này thường đi kèm với một khoản thanh toán greenmail Trong thỏa thuận, công ty đi thâu tóm đồng ý không mua thêm cô phân dé

đổi lấy một khoản phí

" _ Hiệp si trang (White knight) Mục tiêu có thé tìm kiếm một nhà thầu thân thiện gọi là hiệp sĩ trắng

(white knight), như một sự thay thế cho người thâu tóm thù địch

= Vé si trang (White squire) Céng ty muc tiéu có thê đặt cổ phiếu hoặc tài sản vào tay một công ty

hoặc nhà đầu tư thân thiện Những thực thê nảy được gọi là cận vệ trắng (white squire)

= Thay đối cấu trúc vốn Các công ty mục tiêu có thể thực hiện các hành động khác nhau đề làm thay đổi cấu trúc vốn của công ty Thông qua việc tái cấp vốn, công ty có thê gánh nợ nhiều hơn trong khi trả cổ tức cho cô đông nhiều hơn Công ty mục tiêu đơn giản chấp nhận thêm nợ mà không sử dụng số tiền thu được đề trả cô tức cho cô đông Cả hai lựa chọn thay thế đều làm cho

công ty sử dụng đòn bây nhiều hơn và ít giá trị hơn đối với công ty đi thâu tóm Các công ty mục

tiêu cũng có thê thay đổi cơ cầu vốn bằng cách thay đổi tông số cổ phiếu đang lưu hành Điều này

có thể được thực hiện thông qua một đợt chào bán cỗ phiếu mới, đặt cỗ phiếu vảo tay một cận vệ

trang (white squire) hoặc ESOP Thay vì phát hành thêm cổ phiếu, một số công ty mục tiêu mua lại

cô phiếu đề đảm bảo chúng không bị mua bởi nhà thâu tóm thù địch

“_ Tranh chấp Các công ty mục tiêu thường kiện công ty đi thâu tóm, và các công ty đi thâu tóm

thường đáp trả bằng một vụ kiện ngược lại Đó là điều bất thường nếu thấy một cuộc chiến thâu

tom thù địch mà không có kiện tụng bởi cả hai bên

" Phòng thủ Pac-Man Một trong những biện pháp phòng thủ cực đoan hơn xảy ra khi công ty mục tiêu đưa ra đề nghị đối ứng (counteroffer) cho bên đi thâu tóm Đây là một trong những biện pháp phòng thủ tiếp quản nhiều màu sắc hơn, mặc dù nó hiếm khi được sử dụng

Phạm vi của những biện pháp phòng thủ chống thâu tóm chủ động này tương tự như phạm vi của các biện pháp phòng ngừa Việc sử dụng từng hành động được mô tả được giải thích cùng với nghiên cứu về hiệu ứng tài sản của cô đông Hãy nhớ răng một công ty mục tiêu có thé chon ket

26

hợp một số biện pháp phòng thủ này cùng nhan thay vì chỉ chọn một Do đó, rất khó để các nghiên

cứu cô lập hiệu ứng tài sản của cô đông đối với bất kỳ biện pháp phòng ngừa cụ thê nào Ngoài ra,

một số nghiên cứu, sử dụng các bộ đữ liệu khác nhau được rút ra từ các khoảng thời gian khác nhau

với các điều kiện thị trường khác nhau sẽ đưa ra kết luận mâu thuẫn Khi thị trường thay đôi và thích nghi với các biện pháp phòng thủ khác nhau, hiệu quả của chúng - đối với giá cô phiếu - cũng

khác nhau Những vấn đề này cũng rõ ràng trong các nghiên cứu về các biện pháp phòng ngừa Thư xanh (Greenmail)

Thuật ngữ greenmail đề cập đến việc thanh toán một phần bù đáng kê cô phiếu của một cổ đông quan trọng để đổi lấy thỏa thuận của cô đông rằng anh ta/ cô ta sẽ không bắt đầu thâu tốm quyên kiêm soát

cong ty Greenmail là một hình thức mua lại cỗ phan muc tiéu (targeted share repurchases), 1a mot thuat

ngữ chung được áp dụng rộng rãi hơn để bao gồm các giao dịch mua cổ phiếu khác từ các nhóm cổ đông cụ thê, những người có thê không bao giờ dự tính một cuộc thâu tóm nhắm vảo công ty Một trong những trường hợp được báo cáo trước đó về greenmail xảy ra vào tháng 7 năm 1979, khi Carl Icahn mua 9,9% c6 phan cua Saxon Industries voi gia khoang 7,21 d6 la mdi cé phiéu Saxon da

mua lại cô phiêu của Icahn với giá 10,50 đô la mỗi cổ phiếu vào ngày 13 tháng 2 năm 1980” Việc mua

lại cỗ phiếu này đã đưa Icahn vào sự nghiệp như một tay săn môi công ty thành công và nhiều năm sau

đó là một "nhà quản lý quỹ phòng hộ chủ động" Tuy nhiên, Icahn không phải là greenmailer đầu tiên

Sự khác biệt đó có thê thuộc về Charles Bluhdorn, chủ tịch của Gulf &; Western Industries, "la nha

chuyên môn giai doan dau khi Cannon Mills mua lai c6 phan cia Gulf & Western vao năm 1976." Trong khi nhiều kẻ săn môi công ty từ làn sóng sáp nhập thứ tư đã rời khỏi hoạt động kinh doanh mua bán và sắp nhập (M &A), Icahn da thyc sự nỗi lên và trở thành nhà lãnh đạo của các quỹ phòng hộ lớn

trong những năm 2000 Greenmail đã mang lại lợi nhuận đáng kể cho những người có thê theo đuôi

thành công thực hành Anh em nhà Bass được cho là đã kiếm được 400 triệu đô la từ thỏa thuận Texaco-Getty, trong khi lcahn được cho là đã nhận được 6.6 triệu đô la cho cỗ phần cua minh trong American Can, 9.7 triéu d6 la cho Owens, Illinois, 8.5 triéu do la cho Dan River Mills va 19 triệu đô la

cho Gulf & Western '°N6 luc tiép quan Disney năm 1984 cua Saul Steinberg di mang lai cho anh ta

không chỉ khoản cô tức ấn tượng 325 triệu đô la cho cổ phần của mình, mà còn thêm 28 triệu đô la cho

chi phi cua anh ta

Tĩnh hợp pháp của các khoản thanh toán chênh lệch cho cô đông khối lớn (Large-Block Shareholers)

Các tòa án đã phán quyết rằng các khoản thanh toán chênh lệch cho các cô đông khối lớn là hợp pháp

miền là chúng được thực hiện vì lý do kinh doanh hợp lệ Tuy nhiên, thuật ngữ “lý do kinh doanh hợp

lệ” quá rộng đến nỗi nó mang lại cho ban quản lý quyền hạn đáng kẻ đề thực hiện các hành động có thé

có lợi cho quản lý hơn các cô đông Các nhà quản lý có thể tuyên bố rằng đề hoàn thành kế hoạch của

họ hướng đến sự phát triển trong tương lai của công ty, họ cần ngăn chặn việc thâu tóm công ty bởi bất

kỳ thực thê nảo có thê thay đối hướng đi của công ty

Việc giải thích các mục đích kinh doanh hợp pháp có thê liên quan đến sự khác biệt trong triết lý kinh doanh giữa ban quản lý đương nhiệm và bên đi thâu tóm Nó cũng có thê chỉ đơn giản là các nhà quản

'S “Teahn Gets Green as Others Envy Him,” Wall Street Journal, November 13, 1989, B1

'6 John Brooks, Takeover (New York: Dutton, 1987), 186

'" Charles M Nathan and Marilyn Sobel, “Corporate Stock Repurchases in the Context of Unsolicited Takeover Bids,” Business Lawyer (July 1980): 1545-1566

27

lý đang tìm cách duy trì tính liên tục của các chiến lược kinh doanh của họ Mặc đù một số nhà quan ly

nghĩ rằng quan điểm rộng rãi của toa án về vấn đề này có thê phục vụ cho việc quản lý có thu (entrench management), những người khác coi vị trí của tòa án là một vị trí giúp duy trì khả năng quản lý đề tiến

hành lập kế hoạch chiến lược dài hạn Nhiều nhà quản lý doanh nghiệp tin rằng vị trí của tòa án cho phép họ ban hành các biện pháp phòng ngừa cần thiết để chống lại sự thâu tóm của các nhà thâu tóm thù địch, những người có thé mua lại công ty chỉ đơn giản là đề bán tài sản và đạt được lợi nhuận ngắn

hạn Cuộc tranh luận đáng kẻ tập trung xoay quanh vẻ vấn đề động cơ ngắn hạn so với dài hạn của các nhà thâu tóm doanh nghiệp

Tính hợp pháp của biện pháp “thư xanh” đã được duy trì trong một thách thức pháp ly trong khoản thanh toán “thư xanh” của Texaco cho Bass Brothers Tòa án Chancery Delaware nhận thấy rằng khoản thanh toán 1,3 ty đô la nam 1984, tite la phan bu 3%, cho Bass Brothers 1a mét cai giá hop ly dé tra cho việc loại bỏ các tác động gây rối tiềm tàng mà Bass Group có thê đã gây ra cho Texaco trong tương

laUẺ Sự chấp thuận của Tòa án Chancery Delaware về việc thanh toán “thư xanh” và bãi bỏ một vụ

kiện tập thê cô đông đã được Tòa án Tối cao Delaware tán thành Quyết định quan trọng này đã thiết lập một tiền lệ cho tính hợp pháp của biện pháp “thư xanh” trong hệ thống tòa án quan trọng của

Delaware Tuy nhiên, các tiểu bang khác, chẳng hạn như California, đã không ủng hộ việc thực hiện

biện pháp “thư xanh” Hội đồng quản trị của Disney đã bị kiện bởi các cô đông phản đối các khoản

thanh toán “thư xanh” bị cáo buộc của công ty cho Steinberg Tòa án đã ban hành một lệnh cắm, và khi

vụ việc cuối cùng được giải quyết vào năm 1989, cả Reliance Corp của Steinberg và chính Disney đều

phải bôi thường thiệt hại

Ảnh hưởng tài sản cô đông của biện pháp “thư xanh”

Một trong những nghiên cứu hàng đầu về tác động của thanh toán “thư xanh” đối với tài sản của cổ đông được thực hiện bởi Bradley và Wakeman Nghiên cứu của họ đã xem xét 86 giao dịch mua lại từ những người trong cuộc hoặc cá nhân không liên kết với các công ty từ năm 1974 đến năm 1980 Nghiên cứu của Bradley và Wakeman cho thấy việc đàm phán riêng việc mua một khối cô phiếu từ các

cô đông không liên kết với công ty đã làm giảm tài sản của các cô đông không tham gia thương vụ '*Tuy nhiên, việc mua lại từ những người trong cuộc có liên quan đến sự gia tăng tài sản của cô đông

Do đó, nghiên cứu của Bradley và Wakeman ủng hộ giả thuyết cố thủ quản lý (management entrenchment) Khi tiết lộ rằng các cô đông bị mắt tiền do mua lại cổ phiếu mục tiêu từ người ngoài, nghiên cứu ngụ ý rằng việc mua lại cô phiếu mục tiêu này không mang lại lợi ích tốt nhất cho cổ đông

Nó ngụ ý thêm rằng, bằng cách tham gia vào các giao dịch mua lại này, ban quản lý đang gây bất lợi

cho các cổ đông Các nghiên cứu khác, chăng hạn như một nghiên cứu của Dann và DeAngelo được thảo luận thêm trong bối cảnh các thỏa thuận hoãn nợ (standstill agreements), cting tim thay tac dong

tiêu cực đến tai san của cô đông đối với các cô đông không tham gia khi công ty tuyên bố mua lại cổ phiêu mục tiêu ?°

'8 Good v Texaco, Inc., No 7501 (Del Ch February 19, 1985), aff’d sub nom Polk v Good, 507 A.2d 531 (Del 1986) 'S Michael Bradley and L MacDonald Wakeman, “The Wealth Effects of Targeted Share Repurchases,” Journal

of Financial Economics 11, nos 1-4 (April 1983): 301-328

°° Larry Dann and Harry DeAngelo, “Standstill Agreements, Privately Negotiated Stock Repurchases, and the Market for Corporate Control,” Journal of Financial Economics 11, nos 1-4 (April 1983): 275-300

28

Nam 1986, Wayne Mikkelson va Richard Ruback da phan tich 111 lan mua lai và thấy rằng chỉ có 5%

xây ra sau khi thông báo về nỗ lực thâu tóm ?!Một phần ba số lần mua lại diễn ra sau những nỗ lực ít

công khai hơn nhằm thay đổi quyền kiểm soát, chăng hạn như xây dựng kế hoạch sơ bộ cho việc mua lại hoặc cuộc chiến ủy nhiệm Gần hai phần ba số lần mua lại cô phiếu xảy ra mà không có bất kỳ dấu hiệu công khai nào vẻ việc thâu tóm sắp xảy ra Điều thú vị là nghiên cứu của Mikkelson và Ruback cho thấy tác động giảm của việc mua lại cô phiều mục tiêu được bù đắp nhiều hơn bởi sự gia tăng giá

cô phiêu gây ra bởi việc mua cô phiêu Mikkelson và Ruback đã tim thay tác động tông thẻ kết hợp đến

giá cô phiếu là 17%! Nghiên cứu của họ ủng hộ giả thuyết lợi ích của cổ đông ở chỗ nó phát hiện ra

rằng việc mua lại cổ phiếu mục tiêu thực sự mang lại lợi ích cho các cỗ đông đương nhiệm Do đó, nó

mâu thuẫn với kết quả của Bradley và Wakeman và do đó đã đồ thêm dầu vào cuộc tranh luận này Phân tích của Mikkelson và Ruback cũng chỉ ra rằng việc thanh toán “thư xanh” không liên quan đến xác suất thấp hơn của sự thay đối quyền kiểm soát Họ chỉ ra răng tần suất thay đổi quyền kiểm soát sau khi mua lại cô phiếu mục tiêu cao gấp ba lần so với mẫu kiêm soát của các công ty không tham gia vào thương vụ mua lại như vậy

Nghiên cứu gần đây hơn, sử dụng đữ liệu thu được từ việc mua lại cổ phần mục tiêu từ năm 1974 đến

năm 1983, đã không hỗ trợ cho giả thuyết có thủ quản lý (management entrench hypothesis) “Bhagat

và Jefferis nhận thấy rằng hiệu quả của các công ty trả tiền “thư xanh” không tệ hơn hiệu quả của các công ty trong nhóm kiểm soát không tham gia vào các khoản thanh toán “thư xanh” Điều này không ủng hộ quan điểm rằng các công ty tham gia vào biện pháp “thư xanh” là những người hoạt động kém

đang tìm kiếm nơi trú ân khỏi các quy trình thị trường bình thường có thê mang lại sự thay đối trong

quản lý Sự khác biệt giữa các kết quả này và của Bradley và Wakeman chủ yếu là do các mẫu khác

nhau được xem xét

Ang va Tucker phát hiện ra rằng các nhà quản lý trả tiền “thư xanh” thường bị các tập đoàn sa thai trong những năm sau khi mua lại ?”?Họ thấy rằng khả năng điều này xảy ra có liên quan trực tiếp đến mức phần bù mà họ trả cho các cô đông bán cô phiếu

Tài chính doanh nghiệp của mua lai cé phan

Điều quan trọng cần lưu ý là việc mua lại cỗ phần là một sự xuất hiện phô biến và thường dién ra vi

những lý do không liên quan gì đến việc thâu tóm hoặc đe dọa M&A Các công ty có thê sử dụng việc mua lại cô phần như một cách để mang lại lợi nhuận cho các cô đông Theo nghĩa này, chúng là một thay thế cho cổ tức Các công ty có tiền mặt dư thừa có thê chọn trả cổ tức cao hơn hoặc phát hành cố

tức một lần đặc biệt (special one-time dividend) Một giải pháp thay thế khác là mua cô phiếu với mức

giá hấp dẫn đối với các cô đông Kahle đã kiểm tra hơn 700 giao dich mua lai trong nửa đầu những năm

1990, “Ba phat hién ra rằng các công ty có ty lệ dòng tiền trên tài sản cao hơn có nhiều khả năng mua lại cô phiêu của mình hơn là tăng cô tức Thật thú vị, Kahle lưu ý rằng các công ty thường không mua

?! Wavne Mikkelson and Richard Ruback, “Targeted Share Repurchases and Common Stock Returns,” Rand Journal of Economics 22, no 4 (Winter 1991): 554-561

» Sanjai Bhagat and Richard H Jefferis, “The Causes and Consequences of Takeover Defense: Evidence from Greenmail,” Journal of Corporate Finance 1, no 2 (August 1994): 201-231

? James S Ang and Allen R Tucker, “The Shareholder Effects of Corporate Greenmail,” Journal of Financial Research 11,

no 4 (1988): 265-280

** Kathleen Kahle, “When a Buyback Isn’t a Buyback: Open Market Repurchases and Employee Options,” Journal of Financial Economics 63, no 2 (February 2002): 235-261

29