Luận văn cao học: Ảnh hưởng của nhà đầu tư nước ngoài đối với tính thanh khoản, và hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam

Lê Thế Bảo - UEHK24- 0899285152 Sự tăng trưởng chưa từng có của các nhà đầu tư nước ngoài qua nhiều thập kỷ qua đã thay đổi đáng kể các hành vi và hoạt động của thị trường chứng khoán quốc tế. Kể từ khi các nhà đầu tư thường được coi là "bộ vi xử lý thông tin ưu tú" (elite information processors) ngày càng gia tăng thì sự tham gia của họ không tránh khỏi ảnh hưởng đến chất lượng của thị trường. Không chỉ ở các nước phát triển, ngay tại thị trường chứng khoán Việt Nam đã và đang duy trì một sức hấp dẫn tương đối với các nhà đầu tư nước ngoài. Nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa các hoạt động các nhà đầu tư nước ngoài với tính thanh khoản và hiệu quả giá cả tại thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách sử dụng mẫu của 690 mã cổ phiếu giao dịch trên sàn chứng khoán TP.HCM và Hà Nội. Cả hai hình thức giao dịch và nắm giữ cổ phiếu của khối ngoại đều làm sai lệch một bước đi ngẫu nhiên, cho thấy rằng cổ phiếu được mua bán và nắm giữ bởi nhiều các nhà đầu tư nước ngoài thì sẽ được định giá kém hiệu quả hơn. Bên cạnh đó, tỷ lệ sở hữu nước ngoài cũng làm giảm tính thanh khoản cổ phiếu. Kiểm định Granger chứng minh mối quan hệ nhân quả của tỷ lệ sở hữu nước ngoài tác động đến sự hiệu quả của thị trường hiệu quả và tính thanh khoản. Nhìn chung, các kết quả này chứng minh rằng sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài làm giảm sự hiệu quả của thị trường chứng khoán và tính thanh khoản, những tác động của nghiên cứu này là có căn cứ và có cơ sở phù hợp với các thị trường mới nổi như thị trường chứng khoán Việt Nam

GIỚI THIỆU

Từ hơn 2 thập niên trước, sự tự do hóa thị trường vốn đã khơi mào cho sự tăng trưởng mạnh mẽ của dòng vốn đầu tư giữa các quốc gia trên thế giới, dưới dạng đầu tư trực tiếp (FDI) hay đầu tư gián tiếp qua danh mục (FII) Theo World Investment Report 2013, tổng đầu tư FDI đã tăng từ 154 tỷ USD (năm 1991) lên tới 1140 tỷ USD (năm 2013), và tương tự, tổng đầu tư FII ròng vào các quốc gia đã tăng từ 106 tỷ USD lên tới 744 tỷ USD Dòng vốn đầu tư FDI và FII vào các thị trường mới nổi cũng đang tăng trưởng nhanh chóng trong những năm gần đây Nhà đầu tư quốc tế đã và đang đặt nhiều niềm tin vào triển vọng tăng trưởng của các nền kinh tế mới nổi trong đó có Việt Nam, kèm theo đó là niềm tin về tự do hóa thị trường tài chính, và lợi ích của việc đa dang hóa danh mục đầu tư toàn cầu.

Nếu không xét tới thời điểm tăng trưởng nóng năm 2007, thì TTCK Việt Nam đã và đang duy trì một sức hấp dẫn tương đối với các nhà đầu tư nước ngoài.

Dòng vốn nước ngoài có sự sụt giảm đột ngột vào cuối năm 2007, đầu năm 2008 khi các nhà đầu tư nước ngoài tháo chạy khỏi các thị trường mới nổi, trong đó có Việt Nam.

Nhưng các năm sau đó lại cho thấy sự tăng trưởng của dòng vốn này, dù chậm nhưng khá vững chắc, khi niềm tin của nhà đầu tư nước ngoài đang dần được cải thiện.

Ngày càng có nhiều định chế đầu tư nước ngoài lớn gia nhập vào TTCK Việt Nam, và tham gia điều hành gián tiếp doanh nghiệp thông qua sở hữu vốn cổ phần.

Sự hiện diện của nhà đầu tư nước ngoài được kỳ vọng sẽ làm tăng khối lượng giao dịch của thị trường, số lượng giao dịch và độ minh bạch thông tin Các nhà đầu tư nước ngoài ở đây không đơn thuần là những cá nhân riêng lẻ mà là các tổ chức đầu tư như các công ty bảo hiểm, các quỹ tương hỗ, quỹ hưu trí, quỹ đầu tư và các công ty cổ phần tư nhân, thường có lượng tiền lớn để làm theo nhiều chiến lược đầu tư khác nhau, thuận lợi hơn về việc thu thập thông tin cũng như đội ngũ phân tích chuyên nghiệp Nói cách khác, họ có xu hướng phức tạp hóa vấn đề nhiều hơn so với các nhà đầu tư cá nhân Do đó, sự thay đổi đầu tư từ cá nhân đến các nhà đầu tư tổ chức có ảnh hưởng lớn sự phát triển của thị trường chứng khoán.

Tác động của sự tham gia của tổ chức trên thị trường chứng khoán đã thu hút sự chú ý của các nhà nghiên cứu và các học viên trong lĩnh vực tài chính Theo Davis (2003), việc các tổ chức đầu tư này tăng có xu hướng làm ổn định và nâng cao hiệu quả của thị trường tài chính mặc dù có thể gây nên những đợt biến động trên thị trường vì khả năng chi phối các tổ chức này là khá lớn Các tác giả nhấn mạnh vai trò của các tổ chức đầu tư trong việc tăng cường quản trị doanh nghiệp.

Thật vậy, Cornett et al (2007) lập luận rằng các hoạt động của các tổ chức này làm cải thiện hiệu suất của công ty bằng cách giám sát quản lý các hoạt động vì lợi ích tốt nhất cho các cổ đông Tuy nhiên, Bushee (2001) cho rằng việc quản lý dưới áp lực nhất thời các tổ chức nhằm tăng thu nhập ngắn hạn công ty sẽ đưa đến giá trị chi phí lâu dài Tuy nhiên, các nhà đầu tư tổ chức có thể tác động đến thu nhập cổ phiếu mà không cần can thiệp vào hoạt động của doanh nghiệp

Khi vị thế của các tổ chức nước ngoài đang gia tăng đáng kể, thì đặc tính của hành vi đầu tư cũng như tác động của dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài lại trở thành chủ đề rất đáng quan tâm Một số nghiên cứu trước đây cho thấy dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài này có thể hàm chứa một số tác động đến sự ổn định và sự hiệu quả của thị trường tài chính quốc tế, cũng như của các nước nhận vốn đầu tư, điển hình là “tính thanh khoản”.

Robert F Stambaugh (2002) đưa ra khái niệm về thanh khoản cổ phiếu như sau: “Thanh khoản cổ phiếu là một khái niệm rất rộng và không rõ ràng, nhưng nhìn chung nó phản ánh khả năng giao dịch một khối lượng lớn cổ phiếu một cách nhanh chóng tại một mức phí thấp và không có sự dịch chuyển về giá”.

Chiara Coluzzi, Sergio Ginebri và Manuel Turco (2008) cho rằng rất khó hiểu và giải thích về thanh khoản cổ phiếu và đã đưa ra khái niệm như sau: “Thanh khoản cổ phiếu là khả năng giao dịch mà không bị ảnh hưởng đến giá của chúng”.

Như vậy, thanh khoản cổ phiếu là khả năng chuyển đổi cổ phiếu thành tiền dễ dàng với sự ảnh hưởng về giá không đáng kể và với một khoản phí tương đối thấp.

Thanh khoản cổ phiếu được xem như một dòng máu của thị trường chứng khoán, góp phần đảm bảo thị trường tài chính cũng như nền kinh tế vận hành một cách thông suốt Đây là một nội dung rất chung và trừu tượng vì bản thân nó có nhiều tính chất khác nhau.

Sự thiếu thanh khoản được coi là nguyên nhân chính khiến thị trường mới nổi biến động mạnh và cản trở sự phát triển cũng như hiệu quả của thị trường tài chính Để khắc phục tình trạng này, việc cho phép các tổ chức tài chính quốc tế lớn tham gia vào thị trường nội địa là một biện pháp được đưa ra Bằng việc công bố thông tin tốt hơn và thúc đẩy hoạt động giao dịch sôi động, các tổ chức này sẽ góp phần tăng thanh khoản thị trường Do đó, việc mở cửa thị trường tài chính trong nước cho nhà đầu tư quốc tế, là một phần của tự do hóa tài chính, được kỳ vọng sẽ cải thiện tính thanh khoản và thúc đẩy sự phát triển của thị trường.

Từ năm 2010 đến năm 2013, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đối với cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam có sự tăng trưởng nhẹ từ 6.1% năm 2010 lên 6.7% năm 2013 Vậy sự tăng trưởng này có tác động như thế nào đến tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn tiếp theo?

TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Mối liên hệ tỉ lệ sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản

Chúng ta đã biết rằng tính thanh khoản ở các thị trường tài chính mới nổi không cao như ở các nền kinh tế phát triển Tính thiếu thanh khoản được coi như một nhân tố quan trọng trong tính biến động cao ở các thị trường mới nổi và là một trở ngại đáng kể đối với sự phát triển của thị trường tài chính Sự mở cửa của thị trường tài chính trong nước đối với các nhà đầu tư nước ngoài - một phần của chính sách tự do hóa tài chính - được kỳ vọng sẽ nâng cao tính thanh khoản ở thị trường nội địa Mặc dù nhiều bài nghiên cứu xem xét về tính thanh khoản ở các thị trường mới nổi, nhưng ít bài nghiên cứu về mối liên hệ giữa việc tự do hóa thị trường tài chính và tính thanh khoản Jun et al (2003) đã chỉ ra rằng tính thanh khoản là một yếu tố quan trọng trong lợi nhuận của thị trường mới nổi Gần đây, Bekaert et al.

(2007) đã chứng minh về ảnh hưởng cùng chiều của các mức độ mở cửa với nhà đầu tư nước ngoài đến tính thanh khoản ở các thị trường mới nổi còn Qin(2007) cho rằng tác động lên tính thanh khoản ở thị trường mới nổi thì cao hơn ở các nước phát triển Theo tác giả, chỉ có các bài nghiên cứu trên đây nói về tác động của mở cửa thị trường tài chính đến tính thanh khoản ở các thị trường mới nổi Mặc dù những nghiên cứu này không xem xét tác động của các giao dịch thực sự của tổ chức nước ngoài đến tính thanh khoản, nhưng mối lien hệ giữa sự gia nhập của các tổ chức nước ngoài với tính thanh khoản tăng lên đã được sử dụng để giải thích cho những thành công về kinh tế của chính sách tự do hóa thị trường;

2.1.1 Các lý thuyết về mối tương quan thuận với tính thanh khoản:

Theo Eugene Fama (1991), thị trường hiệu quả là thị trường mà giá chứng khoán gắn kết chặt chẽ và phản ánh mọi thông tin liên quan Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) cho rằng chứng khoán luôn được giao dịch tại mức giá hợp lý và các nhà đầu tư không thể liên tục thu được tỷ suất sinh lợi thặng dư thông qua lựa chọn chứng khoán hay định thời điểm tham gia thị trường chuyên nghiệp, nghĩa là tỷ suất sinh lợi sau khi đã điều chỉnh rủi ro không thể vượt quá tỷ suất sinh lợi thị Điều này lý giải một vai trò hiệu quả thông tin (information efficiency) của các tổ chức nước ngoài có thông tin Khi nhiều tổ chức có thông tin nội địa lẫn nước ngoài cạnh tranh lẫn nhau, tỷ lệ thông tin chuyển vào giá gia tăng, làm giảm tính biến động của giá trị thực của tài sản

Huyghebaert và Hulle (2004) đã nghiên cứu vai trò của các tổ chức đầu tư bao gồm cả trong và ngoài nước Họ báo cáo rằng chính các nhà đầu tư lớn đặc biệt là các tổ chức đầu tư nước ngoài làm giảm bớt thông tin bất cân xứng giữa các doanh nghiệp và nhà đầu tư (khác), dẫn đến thanh khoản các cổ phiếu được nâng cao.

Nói cách khác, sự cạnh tranh giữa các tổ chức này tăng cường tính hiệu quả của thị trường Khi giá chứng khoán gia tăng hiệu quả thông tin, các nhà giao dịch càng sẵn sàng điều tiết giao dịch trước các cú shock cung vì hiệu quả thông tin của giá hạn chế các khoản lỗ giao dịch của họ Từ đó, tính thanh khoản của chứng khoán được cải thiện, theo Mendelson và Tunca (2004).

Ding et al (2013) theo kinh nghiệm nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư tổ chức nước ngoài và thị trường chứng khoán thanh khoản trên sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến Kết quả chỉ ra rằng, với sự tham gia tăng của các tổ chức nước ngoài, thanh khoản thị trường chứng khoán được cải thiện.

2.1.2 Các lý thuyết về mối tương quan nghịch với tính thanh khoản:

Các nhà đầu tư tổ chức lớn vốn có lợi thế về thu thập và xử lý thông tin so với các loại nhà đầu tư khác Chúng tập trung nguồn lực để thu thập thông tin và đôi khi cả thông tin riêng của doanh nghiệp mà các nhà đầu tư cá nhân không có Khi các cổ đông nước ngoài nắm giữ khối chứng khoán có thông tin tốt hơn, tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài tạo ra vấn đề lựa chọn đối nghịch đối với các nhà đầu tư nhỏ và nhà tạo lập thị trường Sự tồn tại của các tổ chức nước ngoài có thông tin áp đặt chi phí lựa chọn đối nghịch lên các nhà đầu tư thiếu thông tin Cụ thể, các nhà giao dịch cung cấp thanh khoản (liquidity trader) khác điều chỉnh chênh lệch giá mua-bán và hoạt động giao dịch (đòi hỏi mức chêch lệch rộng hơn) để thích nghi với các khoản lỗ trong giao dịch với các nhà giao dịch có thông tin (Kyle

(1985)), từ đó, làm gia tăng chênh lệch giá mua-bán (chi phí giao dịch) và làm giảm tính thanh khoản của chứng khoán.

Glosten và Milgrom (1985), Easley và O’Hara (1987) chỉ ra rằng với sự tổn tại của các nhà đầu tư có thông tin đầu tư phi chiến lược, rủi ro lựa chọn đối nghịch mà nhà tao lập thị trường trung lập với rủi ro phải gánh chịu làm gia tăng mức chênh lệch, thậm chí khi không có các chi phí cố định Với sự gia tăng số lượng tổ chức có thông tin, nhà tạo lập thị trường trung lập với rủi ro nới rộng mức chênh lệch để thiết lập các mức giá sản sẵn lòng giao dịch (regret-free price) do rủi ro lựa chọn đối nghịch cao hơn Chứng khoán với tỷ lệ nhà giao dịch có thông tin cao hơn sẽ có mức chênh lệch rộng hơn Đó là do xác suất 1 giao dịch phát sinh từ nhà giao dịch có thông tin và lượng thông tin thể hiện trong dòng lệnh đặt cao hơn Vì vậy, mức chênh lệch sẽ rộng hơn và tình thanh khoản sẽ giảm theo gia tăng trong số lượng tổ chức và tỷ lệ nắm giữ bởi các tổ chức.

Tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài tác động ngược chiều đến tính thanh khoản của cổ phiếu thông qua kênh giao dịch thụ động Khi các cổ đông lớn nước ngoài áp dụng chiến lược "mua và nắm giữ", nguồn cung cổ phiếu có thể giao dịch bị thu hẹp đáng kể, ảnh hưởng đến nhu cầu giao dịch và tỷ lệ nhà đầu tư tham gia giao dịch các cổ phiếu này Hệ quả là tính thanh khoản của cổ phiếu bị giảm sút.

Lilian Ng, Fei Wu, Jing Yu, và Bohui Zhang (2011) cho rằng quyền sở hữu của các tổ chức nước ngoài đã phát triển nhanh chóng như một bước tiến của tự do hóa thị trường chứng khoán trong thập kỷ qua Với sự hiện diện đáng kể của các cổ đông chi phối nước ngoài, tác giả xem xét tác động trực tiếp của quyền sở của các cổ đông chi phối nước ngoài lên thanh khoản cổ phiếu của công ty với mẫu xem xét là các công ty quốc tế từ 40 quốc gia trong giai đoạn từ năm 2002 đến năm 2007.

Các tác giả đánh giá tính thanh khoản chứng khoán bằng bốn biện pháp khác nhau, bao gồm chênh lệch giá mua bán có hiệu lực, chênh lệch giá mua bán niêm yết, thước đo thanh khoản của Amihud (2002) và doanh số cổ phiếu Kết quả nghiên cứu cho thấy quyền sở hữu của nước ngoài có tác động tiêu cực đến thanh khoản chứng khoán tại hầu hết các quốc gia được lấy mẫu Các tác giả đã tiến hành phân tích sâu hơn để điều tra các giải thích có thể có cho mối quan hệ tiêu cực này.

Sự hiện diện của sở hữu tổ chức nước ngoài làm giảm số lượng cổ phiếu tự do giao dịch có sẵn cho công chúng, điều này cho thấy sở hữu của các tổ chức nước ngoài làm suy giảm hoạt động giao dịch cổ phiếu Hơn nữa, tác động tiêu cực đến thanh khoản của sở hữu nhà đầu tư nước ngoài thể hiện rõ nhất ở các công ty với môi trường thông tin không lành mạnh và ở các công ty tại các nước có thông tin công bố chất lượng thấp Những phát hiện này phù hợp với quan điểm cho rằng sở hữu tổ chức nước ngoài là nguyên nhân gây ra thông tin bất cân xứng và do đó không khuyến khích sự tham gia của các nhà đầu tư lướt sóng dẫn đến giảm thanh khoản cổ phiếu.

Rubin (2007) chỉ ra rằng tác động của sở hữu tổ chức về thanh khoản cổ phiếu chi phối quyền sở hữu nội bộ Tác giả giải thích rằng đây là kết quả của việc lựa chọn bất lợi lớn hơn Một hạn chế lớn của các nghiên cứu này là tập trung duy nhất vào khía cạnh lựa chọn bất lợi của lợi thế thông tin về tổ chức Ngoài ra, dữ liệu thời gian quan sát ngắn, chủ yếu là chưa đầy hai năm, gây khó khăn trong việc kiểm soát các đặc tính vững chắc của bài nghiên cứu Khắc phục những hạn chế này, Agarwal (2007) sử dụng dữ liệu thời gian dài 1980-2005 và giới thiệu các mối quan hệ không đơn điệu giữa sở hữu tổ chức và tính thanh khoản cổ phiếu Ông lập luận rằng thanh khoản tăng khi tỷ lệ nắm giữ tăng nhưng lại giảm khi nó đạt đến 40% Cụ thể là gia tăng trong tỷ lệ nắm giữ của các tổ chức làm tăng cường hiệu quả thông tin thông qua sự khám phá giá (price discovery) và gia tăng mức độ bất cân xứng thông tin giữa các tổ chức có thông tin và các nhà đầu tư thiếu thông tin.

Tỷ lệ nắm giữ của tổ chức ảnh hưởng đến tính thanh khoản theo cách không đơn điệu, do sự cân bằng giữa tác động chọn lọc đối nghịch và hiệu quả thông tin từ khám phá giá Khi tỷ lệ nắm giữ thấp, khám phá giá giúp tăng tính thanh khoản do giảm bất cân xứng thông tin Tuy nhiên, khi tỷ lệ nắm giữ cao, tác động chọn lọc đối nghịch chiếm ưu thế, dẫn đến giảm tính thanh khoản Ở các nước đang phát triển, sở hữu của tổ chức nước ngoài có thể tác động tiêu cực đến tính thanh khoản chứng khoán trong tương lai, như nghiên cứu của Rhee và Wang (2009) trên thị trường Indonesia đã chỉ ra.

Mối liên hệ giữa tỉ lệ sở hữu nước ngoài và hiệu quả giá cả

Hầu hết các nghiên cứu trong các tài liệu điều tra các mối quan hệ giữa các hoạt động tổ chức và hiệu quả thị trường dựa trên mô hình bước đi ngẫu nhiên của giá cổ phiếu hiệu quả được đề xuất bởi Fama (1970) Bằng chứng về thị trường phát triển cho thấy tác động hiệu quả, do đó nhấn mạnh vai trò thông tin của chúng trên thị trường chứng khoán Kiểm tra thị trường Mỹ 1983-2004, Boehmer và Kelley(2009) chỉ ra rằng giá của các cổ phiếu được giao dịch bởi các tổ chức nhiều hơn thì hiệu quả hơn, ngoài ra giá cổ phiếu cũng được định giá một cách hiệu quả hơn bất kể chiến lược kinh doanh chủ động hoặc thụ động Các tác giả nhấn mạnh rằng việc nắm giữ cổ phiếu và tác động hoạt động giao dịch của các nhà đầu tư không bị loại trừ lẫn nhau Tuy nhiên, tác động của các hoạt động giao dịch là mạnh hơn khi giá cổ phiếu lệch ít hơn so với giá trị cơ bản của nó, nói cách khác nghĩa là thị trường hiệu quả, so với quý trước đó và ngược lại Một lợi thế của nghiên cứu của họ là các dữ liệu độc quyền về các giao dịch trong ngày của các tổ chức cho phép họ sử dụng các mô hình tự hồi quy vector được đề xuất bởi Hasbrouck (1993) Cách tiếp cận này có thể tách các thành phần lỗi giá từ các thành phần hiệu quả trong dao động giá cổ phiếu và phương sai của các thành phần lỗi giá sau đó được sử dụng như là biện pháp chính trong thước đo tính không hiệu quả giá cả. Đặc biệt, He và Shen (2014) cho thấy rằng tự tương quan suất sinh lợi và tỷ lệ phương sai suất sinh lợi của cổ phiếu có quyền sở hữu nước ngoài cao hơn và việc giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng của một bước đi ngẫu nhiên, và qua đó đề xuất cải thiện chất lượng của thị trường chứng khoán trong nước thông qua các nhà đầu tư nước ngoài Các tác giả cũng nhận thấy rằng việc giao dịch của các tổ chức trong nước có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả giá cả

Tuy nhiên, cuộc điều tra của Hao et al (2015) về Đài Loan FuturesExchange (TAIFEX) 2003-2008 cho thấy rằng mặc dù có sự gia tăng đáng kể trong phiên giao dịch tổ chức nước ngoài, giá thị trường là thực sự kém hiệu quả.

CÁC GIẢ THUYẾT VÀ PHÁT TRIỂN LÝ THUYẾT

Tỷ lệ sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản

Sự hiện diện của cổ đông nước ngoài trên thị trường chứng khoán nội địa có thể mang lại cả lợi ích và thách thức Mở cửa đầu tư nước ngoài có thể thúc đẩy kinh tế bằng cách giảm chi phí vốn và nâng cao giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, một số nghiên cứu cho thấy tỷ lệ nắm giữ của các nhà đầu tư nước ngoài cao có thể làm giảm tính thanh khoản của thị trường chứng khoán, gây ra sự đánh đổi với các lợi ích đã nêu Bài viết này sẽ khám phá mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của nước ngoài và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán, xem xét cả bằng chứng về mối quan hệ tích cực và tiêu cực.

Các nghiên cứu trước đây về tác động ngược chiều của tỷ lệ nắm giữ khối chứng khoán bởi nước ngoài đối với tính thanh khoản tập trung vào hai lý thuyết chính: giao dịch thụ động và bất cân xứng thông tin.

Tác động ngược chiều thông qua giao dịch thụ động phát sinh khi các cổ đông lớn nước ngoài thực hiện chiến lược mua và nắm giữ Theo Kahn và Winton(1998), cổ đông nắm giữ khối chứng khoán có thể lựa chọn trở thành nhà giao dịch có thông tin hay can thiệp vào hoạt động doanh nghiệp dựa trên tương quan giữa lợi ích và chi phí Lipsey (2001); Bae, Chang và Ng (2004); Levchenko và Mauro (2007) và Li, Nguyen, Pham và Wei (2011) phát hiện các nhà đầu tư nước ngoài chọn tham gia vào hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp hơn lợi nhuận từ giao dịch chứng khoán, dẫn đến vấn đề giao dịch thụ động Tác động giao dịch thụ động này chắn chắn tạo ra chi phí thanh khoản cho các thành viên khác trên thị trường vì việc nắm giữ khối cổ phiếu lớn rút cạn các cổ phiếu có thể giao dịch trong công chúng, giảm hoạt động giao dịch cũng như tỷ lệ nhà đầu tư sẵn lòng giao dịch chủ động các cổ phiếu đó và cuối cùng hạ thấp thanh khoản Sự sụt giảm lượng cổ phiếu có thể giao dịch cũng là 1 vấn đề bởi nó ngăn cản hoạt động giao dịch và làm loãng nền tảng đầu tư (investor base), dẫn đến các giao dịch thiếu thanh khoản Kết quả thực nghiệm của Amihud và Mendelson (1986) chứng tỏ rằng mức chênh lệch giá mua-bán tương quan âm với khối lượng giao dịch và số lượng cổ đông Bolton và von Thadden (1998) khẳng định mối quan hệ ngược chiều giữa mức độ tập trung của cơ cấu sở hữu làm giảm số lượng cổ đông có thể tham gia giao dịch Gần đây hơn, Brockman, Chung và Yan (2009) cho thấy sở hữu khối chứng khoán làm giảm tính thanh khoản của TTCK do nó tạo ra sự va chạm thực (chi phí thực hiện 1 giao dịch) thông qua hoạt động giao dịch giảm sút.

Tác động ngược chiều khác của tỷ lệ nắm giữ khối cổ phiếu bởi nước ngoài và tính thanh khoản của TTCK thông qua cơ chế bất cân xứng thông tin – cơ chế này liên quan đến việc cổ đông nước ngoài nắm giữ khối chứng khoán có xu hướng thu thập thông tin chất lượng cao về công ty Điều này có thể được giải thích như sau: các cổ đông nước ngoài nắm giữ khối chứng khoán lớn thường xuyên tiếp xúc với ban quản lý cấp cao nên hiểu biết sâu sắc về doanh nghiệp Họ cũng là những nhà đầu tư chuyên nghiệp với khả năng thu thâp và phân tích thông tin vượt trội.

Nhiểu nghiên cứu thực nghiệm chứng minh các nhà đầu tư nước ngoài có lợi thế thông tin so với nhà đầu tư trong nước, đặc biệt là trong các thị trường mới nổi (Bhide (1993), Seasholes (2004))

Theo quan điểm bất cân xứng thông tin, các cổ đông nắm giữ khối chứng khoán có thông tin tốt hơn càng làm trầm trọng vấn đề lựa chọn đối nghịch đối với các nhà đầu tư nhỏ và nhà tạo lập thị trường Nghiên cứu ở các thị trường phát triển chứng tỏ vấn đề lựa chọn đối nghịch mà các nhà đầu tư nhỏ phải đối mặt dẫn đến tính thanh khoản của chứng khoán giảm ở những công ty có các cổ đông nước ngoài lớn Nguyên nhân là các nhà giao dịch cung cấp thanh khoản (liquidity trader) khác điều chỉnh chênh lệch giá mua-bán và hoạt động giao dịch (đòi hỏi mức chêch lệch rộng hơn) để thích nghi với các khoản lỗ trong giao dịch với các nhà giao dịch có thông tin (Kyle (1985)) Glosten và Milgrom (1985), Easley và O’Hara (1987) chỉ ra rằng với sự tổn tại của các nhà đầu tư có thông tin đầu tư phi chiến lược, rủi ro lựa chọn đối nghịch mà nhà tao lập thị trường trung lập với rủi ro phải gánh chịu làm gia tăng mức chênh lệch, thậm chí khi không có các chi phí cố định Với sự gia tăng số lượng tổ chức có thông tin, nhà tạo lập thị trường trung lập với rủi ro nới rộng mức chênh lệch để thiết lập các mức giá sản sẵn lòng giao dịch (regret-free price) do rủi ro lựa chọn đối nghịch cao hơn Chứng khoán với tỷ lệ nhà giao dịch có thông tin cao hơn sẽ có mức chênh lệch rộng hơn Đó là do xác suất 1 giao dịch phát sinh từ nhà giao dịch có thông tin và lượng thông tin thể hiện trong dòng lệnh đặt cao hơn Vì vậy, mức chênh lệch sẽ rộng hơn và tình thanh khoản sẽ giảm theo gia tăng trong số lượng tổ chức và tỷ lệ nắm giữ bởi các tổ chức.

Tương tự, Heflin và Shaw (2000), Sarin et al (2000), Dennis và Weston (2001) và Gaspar và Massa (2007) đều cho rằng tỷ lệ sở hữu của các tổ chức càng lớn dẫn đến mức chênh lệch giữa giá mua và giá bán lớn hơn, các thành phần lựa chọn đối nghịch (adverse selection components) của mức chênh lệch gia tăng và độ sâu được niêm yết nhỏ hơn (smaller quoted depth) Rubin (2007) đã báo cáo về những ảnh hưởng tương tự của việc nắm giữ khối cổ phiếu của các tổ chức trên sàn NYSE Quan điểm của Agarwal (2007) là tính thanh khoản tăng lên khi có sự nắm giữ cổ phiếu của các tổ chức nhưng bắt đầu giảm xuống khi tỷ lệ nắm giữ đạt 40%.

Trong nghiên cứu gần đây, Agarwal (2010) kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ lệ nắm giữ bởi các tổ chức và tính thanh khoản của các chứng khoán ở Mỹ và cho thấy rằng với tỷ lệ nắm giữ bởi các tổ chức trên 35% - 40%, bất kỳ gia tăng nào trong tỷ lệ nắm giữ bởi các tổ chức đều dẫn đến sụt giảm trong tính thanh khoản của chứng khoán.

Lilian Ng, Fei Wu, Jing Yu và Bohui Zhang (2011) kiểm tra tác động của tỷ lệ nắm giữ khối chứng khoán bởi nước ngoài đến tính thanh khoản ở 40 quốc gia trong giai đoạn 2002-2007, họ cũng tìm thấy tác động ngược chiều do giao dịch thụ động và bất cân xứng thông tin

Giả thiết 1: Tỷ lệ sở hữu nước ngoài có mối tương quan nghịch với tính thanh khoản

Các bài nghiên cứu ủng hộ quan điểm tác động củng chiều của tỷ lệ nắm giữ bởi các tổ chức nước ngoài được nhóm theo 3 hướng lý luận. Đầu tiên, các công ty với sở hữu nước ngoài có nền tảng đầu tư lớn hơn so với 1 công ty tương tư nhưng không có sở hữu nước ngoài (Stulz (1999)) Trên quan điểm các cổ đông nước ngoài nắm giữ khối chứng khoán tập trung vào lợi nhuận giao dịch ngắn hạn và lợi nhuận từ khám phá giá, tương quan âm giữa nhà đầu tư nước ngoài và tính thanh khoản của TTCK sẽ dảo ngược khi mà nền tảng đầu tư được mở rộng làm gia tăng nhanh cạnh tranh giữa các nhà cung cấp thanh khoản.

Thứ hai, cổ đông nắm giữ khối lượng lớn cổ phần nước ngoài có thể nâng cao tính thanh khoản của chứng khoán thông qua mối liên kết về lợi ích với ban quản lý doanh nghiệp và cải thiện môi trường thông tin, nhất là tại các thị trường mới nổi Các cổ đông nước ngoài nắm giữ khối lượng lớn cổ phần có thể sử dụng chuyên môn quản lý của họ nhằm hạn chế những người nội bộ trong công ty đi chệch hướng lợi ích riêng, kiểm soát và ngăn chặn họ thực hiện giao dịch theo thông tin nội bộ Wei, Xie và Zhang (2005) cho rằng sở hữu nước ngoài đóng góp một cơ chế quản trị doanh nghiệp hiệu quả, giúp tăng giá trị doanh nghiệp ở Trung Quốc Ngoài ra, sự hiện diện của nhà đầu tư nước ngoài có thể khuyến khích ban lãnh đạo công bố thông tin nhạy cảm với giá kịp thời (Gul, Kim và Qiu, 2010) và thu hút sự đưa tin của các nhà phân tích chứng khoán (Bae, Bailey và Mao, 2006) Cùng với nhau, giao dịch của người trong công ty giảm và môi trường thông tin được cải thiện nhấn mạnh sự không chắc chắn về thông tin mà các nhà giao dịch thanh khoản phải đối mặt, khuyến khích giao dịch của họ và do đó gia tăng tính thanh khoản của thị trường chứng khoán.

Cuối cùng, sự tham gia của các cổ đông nước ngoài nắm giữ khối chứng khoán, được cho là những nhà đầu tư có thông tin tốt hơn, thúc đẩy cạnh tranh giữa các nhà giao dịch có thông tin và từ đó đầy nhanh tốc độ thông tin được phản ánh vào giá chứng khoán Tác động hiệu quả thông tin được tăng cường thông qua cạnh tranh giữa các nhà đầu tư có thông tin Sự cạnh tranh này đem lại lợi ích cho các nhà giao dịch thanh khoản vì nó làm giảm các khoản lỗ giao dịch kỳ vọng của họ thông qua gia tăng hiệu quả thông tin của giá chứng khoán (làm giảm tính biến động về giá trị chứng khoán), qua đó thu hút sự gia nhập của các nhà giao dịch thiếu thông tin và dẫn đến tính thanh khoản của chứng khoán gia tăng.Khung phân tích của Kyle (1985) được sử dụng thường xuyên để phân tích ảnh hưởng của các nhà giao dịch có thông tin và lợi thế thông tin của họ đối với tính thanh khoản và hiệu quả thông tin của giá chứng khoán Mendelson and Tunca (2004) nghiên cứu biến động của mô hình Kyle với duy nhất 1 nhà đầu tư có thông tin trong mô hình đa giai đoạn và các giao dịch thanh khoản được nội sinh hóa Quan điểm của các tác giả này là giá cả phản ánh nhiều thông tin hơn về giá trị chứng khoán, điều này tạo ra cơ hội lớn cho các nhà đầu tư có thông tin ẩn mình trong dòng lệnh Gia tăng giao dịch của các nhà đầu tư có thông tin làm cho giá cả phản ánh nhiều thông tin hơn (tính hiệu quả thông tin).

Subrahmanyam (1991), Holden và Subrahmanyam (1992), cho thấy tác động hiệu quả thông tin được tăng cường thông qua cạnh tranh giữa các nhà đầu tư có thông tin Subrahmanyam (1991) nghiên cứu nhà tạo lập thị trường e ngại rủi ro và nhiều nhà đầu tư có thông tin, nhận thấy tín hiệu nhiễu về giá trị của tài sản Mô hình của ông cho rằng, độ nhạy cảm của giá với dòng lệnh (lambda) giảm đơn điệu theo số lượng nhà đầu tư có thông tin nếu các nhà đầu tư này trung lập với rủi ro, và còn chỉ ra rằng thậm chí nếu tồn tại hành vi đầu tư theo chiến lược, sẽ làm gia tăng cạnh tranh giữa các nhà đầu tư có thông tin dẫn đến tính thanh khoản cao hơn.

Giả thiết 2: Tỉ lệ sở hữu nước ngoài có mối tương quan thuận với tính thanh khoản

Tỷ lệ sở hữu nước ngoài và hiệu quả giá cả

Mendelson and Tunca (2004) nghiên cứu biến động của mô hình Kyle với duy nhất 1 nhà đầu tư có thông tin trong mô hình đa giai đoạn và các giao dịch thanh khoản được nội sinh hóa Quan điểm của các tác giả này là giá cả phản ánh nhiều thông tin hơn về giá trị chứng khoán, điều này tạo ra cơ hội lớn cho các nhà đầu tư có thông tin ẩn mình trong dòng lệnh Gia tăng giao dịch của các nhà đầu tư có thông tin làm cho giá cả phản ánh nhiều thông tin hơn (tính hiệu quả thông tin).

Nghiên cứu của Holden và Subrahmanyam (1992) cho thấy sự hiện diện của một lượng lớn nhà đầu tư có liên quan đến thông tin tìm kiếm, tạo ra sự cạnh tranh giữa các nhà đầu tư trung lập về thông tin với sự rủi ro khiến hiệu ứng thông tin của giá tăng lên.

Fosterand Viswanathan (1996), Back, Cao và Willard (2000) cũng cho rằng sự gia tăng trong tương quan giữa các tín hiệu của các nhà đầu tư có thông tin có thể tăng cường cạnh tranh giữa họ, làm tăng tốc độ thông tin chuyển vào giá.

Rõ ràng, các nhà đầu tư trực tiếp nâng cao hiệu quả của giá bằng cách giao dịch thông tin Các tổ chức thường xuyên giao dịch với khối lượng lớn, vì vậy hiệu quả kinh doanh của họ về giá sẽ là đáng kể Thật vậy, Boehmer và Wu (2008) thấy rằng thông tin công ty cụ thể có thể là một nguyên nhân gây ra các mối quan hệ tích cực đối với cổ đông Các dòng chảy thông tin này sẽ đẩy giá đến gần với giá trị cơ bản như đề nghị của Kyle (1985) Các nghiên cứu khác cho thấy rằng hoạt động giao dịch, kinh doanh làm cho giá cổ phiếu hội tụ về điểm chuẩn theo 1 bước đi ngẫu nhiên, qua đó chứng minh được tác dụng hiệu quả nâng cao năng suất Theo Chordia, Roll và Subrahmanyam (2005), các nghiên cứu mở rộng của Chordia et al.

Nghiên cứu của Jones và cộng sự (2011) cho thấy các tổ chức giao dịch tích cực khai thác thông tin trước khi công bố ra công chúng thông qua các lệnh giao dịch của họ, thúc đẩy quá trình phát hiện thông tin phản ánh vào giá.

Ngoài ra, tác động của các định chế nước ngoài về hiệu quả giá cả có thể xảy ra thông qua hai kênh gián tiếp Đầu tiên, các tổ chức nước ngoài, với các thương hiệu là tập đoàn lớn cùng với nguồn tài chính dồi dào, thường được coi là một nguồn chính cho vay cung cấp các cổ phiếu bán khống sẽ cung cấp đầy đủ các thông tin cần thiết Khi việc cung cấp các cổ phiếu vay mượn này (lendable stocks) nhiều hơn thì các chi phí phát sinh do bán khống sẽ giảm đi, từ đó mang lại cho các nhà đầu tư một ít vị thế về giá cổ phiểu mà họ không sở hữu Điều này cho thấy mối quan hệ tích cực giữa sở hữu tổ chức nước ngoài và hiệu quả giá cả

Một kênh gián tiếp khác nữa là việc cải thiện môi trường thông tin của các công ty Boone và White (2014) khẳng định rằng các nhà đầu tư tổ chức sẽ đảm bảo an toàn hơn trong việc phân tích và việc quản lí hệ thống một cách hiệu quả sẽ truyền tải thông tin tốt hơn trong giá cả Kết quả là, nhiều thông tin được tạo ra sẽ nâng cao hiệu quả của giá cổ phiếu Hơn nữa, khuôn khổ thị trường với nhiều thương nhân am hiểu của Holden và Subrahmanyam (1992) cho rằng các định chế tổ chức phân tán rộng khắp có tác dụng hiệu quả tăng cường mạnh mẽ hơn vì sự cạnh tranh gay gắt giữa các tổ chức nước ngoài với tính chuyên nghiệp cao sẽ thúc đẩy các nhà đầu tư trong nước phải khai thác thật tốt các thông tin sẵn có do đó việc cập nhật và tiết lộ thông tin mới sẽ nhanh hơn, do đó đẩy nhanh việc điều chỉnh giá cổ phiếu với giá trị cơ bản Nói cách khác, việc ảnh hưởng của việc nắm giữ cổ phiếu và các hoạt động giao dịch cùng tồn tại trong mối tương quan với hiệu quả giá cả.

Giả thiết 3: Tỷ lệ sở hữu nước ngoài có tương quan thuận với hiệu quả giá cả.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU

Dữ liệu

Dữ liệu của bài nghiên cứu chủ yếu được lấy từ thống kê giao dịch hàng ngày của Công ty Cổ phần Chứng khoán FPTS Phạm vi lấy mẫu là toàn bộ 690 mã cổ phiếu hiện còn đang niêm yết trên sàn HOSE và HNX tính đến ngày giao dịch cuối cùng của năm 2015 Thời kỳ lấy mẫu là từ 1/1/2013 đến 31/12/2015.

Thống kê giao dịch hàng ngày của FPTS cung cấp thông tin toàn diện về hoạt động giao dịch, bao gồm: giá mở cửa, đóng cửa, giá trần, sàn, giá cao nhất và thấp nhất trong ngày, tổng khối lượng và giá trị giao dịch Ngoài ra, còn có dữ liệu về giá dư mua cao nhất (best bid) và khối lượng dư mua, giá dư bán thấp nhất (best ask) và khối lượng dư bán, tỷ lệ sở hữu nước ngoài và tổng số cổ phần đang lưu hành cuối ngày giao dịch.

Từ bộ dữ liệu giao dịch hàng ngày trên, bài nghiên cứu tiến hành xây dựng các biến số cần thiết theo từng tháng, bao gồm:

- Tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước ngoài.

- Tính (kém) hiệu quả thông tin trong giá cả: tự tương quan (autocorrelation) và biến số tỉ số phương sai tỉ suất (variance return ratio)

- Tính (kém) thanh khoản của cổ phiếu: chênh lệch giá mua-bán, độ sâu của cổ phiếu và độ nhạy cảm của giá.

- Các biến kiếm soát khác: tỷ suất sinh lợi, tổng giá trị vốn hóa, giá đóng cửa cuối tháng

Quy mô mẫu dữ liệu theo tháng là 20.485 quan sát (trên 690 công ty) xem xét trong giai đoạn từ tháng 1/2013 đến 12/2015

4.1.2 Tỷ lệ sở hữu nước ngoài (Fin)

Sử dụng sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đối với từng cổ phiếu riêng lẻ như một thước đo trực tiếp sự hiện diện của nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường trong nước nhằm phân tích mối quan hệ giữa yếu tố nước ngoài và tính thanh khoản.

Fin: Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài bằng số lượng cổ phiếu nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài tại ngày giao dịch chia cho tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành Tỷ lệ này được tính trung bình cho từng cổ phiếu theo tháng dựa trên số ngày giao dịch của cổ phiếu đó trong tháng Fini,t được tính dựa trên Fin trung bình cho từng nhóm cổ phiếu trong tháng.

Phụ lục - Bảng A minh họa tỷ lệ các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ cổ phần theo phần trăm tổng số cổ phiếu đang lưu hành Kết quả cho thấy rõ sự ưu tiên của các nhà đầu tư này đối với các chứng khoán quy mô lớn trong cả hai giai đoạn Trong ngũ phân vị có quy mô cao hơn, tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài tăng lên đáng kể Tỷ lệ nắm giữ trung bình của các tổ chức nước ngoài tăng vọt từ 2,81% ở phân vị 1 lên 17,54% ở phân vị 3 (2007-2012) Mặc dù có sự giảm nhẹ sau đó, tỷ lệ nắm giữ trung bình của các khối ngoại vẫn cao nhất ở phân vị 3 Ngoài ra, Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) thể hiện sức hấp dẫn mạnh mẽ hơn đối với nhà đầu tư nước ngoài so với Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) Đáng chú ý, HNX đã trở nên hấp dẫn hơn so với giai đoạn trước, với mức tăng trung bình từ 3,81% lên gần 6% trong giai đoạn 2013-2015.

Nhìn chung, ở tất cả các nhóm cổ phiếu, tỷ lệ sở hữu có xu hướng giảm mạnh từ năm 2007 đến năm 2010 khi dòng vốn gián tiếp nước ngoài ồ ạt rút khỏi Việt Nam Khi tình hình thị trường chứng khoán và nền kinh tế Việt Nam ổn định hơn, từ năm 2011 đến 2015, tỷ lệ sở hữu nước ngoài bắt đầu tăng chậm.

4.1.3 Đo lường tính kém hiệu quả thông tin trong giá cả ( Price Inefficiency Measures)

Một giả định cơ bản của nghiên cứu này là mô hình bước đi ngẫu nhiên của giá cổ phiếu hiệu quả được đề xuất bởi Fama (1970), do đó việc đo lường tính không hiệu quả được định nghĩa là độ lệch của giá so với mức chuẩn này Theo Boehmer và Kelley (2009), giả định này cho phép giá cổ phiếu tạm thời dao động xung quanh giá cả hiệu quả do thông tin đến liên tục, hoặc từ các dòng chảy khác, các bất ổn thị trường Đầu tiên, giá trị tuyết đối tự tương quan tỉ suất sinh lợi hàng ngày | 𝐴𝑅𝐷i,t | của chứng khoán i trong tháng t trình bày mức độ kém hiệu quả Nếu lợi nhuận chứng khoán thay đổi một cách ngẫu nhiên, điều này đồng nghĩa với việc không xảy ra tự tương quan ở tất cả khoảng thời gian Giá trị tuyệt đối được sử dụng không ám chỉ mối tương quan tích cực hay tiêu cực về tỉ suất mà chỉ cho thấy giá trị bị lệch khỏi do một bước đi ngẫu nhiên Theo những nghiên cứu về thị trường hiệu quả bởi Barnes (1974), Lo và Mackinlay (1988), các biện pháp đo lường mức độ không hiệu quả thứ hai dựa trên tỷ lệ phương sai tỉ suất sinh lợi.

Một ý nghĩa khác trong mô hình bước đi ngẫu nhiên của giá cổ phiếu hiệu quả là phương sai của tỉ suất sinh lợi trong dài hạn hay ngắn hạn là tương đương nhau Nói cách khác, bất kỳ độ lệch nào từ một trong những tỷ lệ giữa phương sai của tỉ suất trong dài hạn với phương sai tỉ suất trong ngắn hạn, cho mỗi đơn vị thời gian, đều chỉ ra một mức giá không hiệu quả Do đó, sự khác biệt tuyệt đối giữa 1 đơn vị với tỉ lệ phương sai dài hạn so với phương sai trong ngắn được sử dụng như một biện pháp thay thế để đo lường việc giá không hiệu quả Nghiên cứu này sử dụng độ lệch tuyệt đối tỉ lệ phương sai của lợi nhuận | 1-𝑉𝑅 (1,5)i,t| cổ phiếu trong tháng t, trong đó 𝑉𝑅 (1,5)i,t là tỷ số giữa phương sai tỉ suất sinh lợi trong 5 ngày, chia cho số ngày là 5, và phương sai tỉ suất sinh lợi hàng ngày, sử dụng các quan sát chồng chéo 1 Lưu ý cũng giống như giá trị tuyệt đối tự tương quan tỉ suất sinh lợi hàng ngày | 𝐴𝑅𝐷i,t |, thì việc giảm độ lệch tuyệt đối của tỷ lệ phương sai tỉ suất | 1- 𝑉𝑅 (1,5)i,t| mang hàm ý giá cả hiệu quả hơn

4.1.4 Đo lường tính kém thanh khoản ( Stock Illiquidity Measures)

Các nghiên cứu gần đây, như Lesmond và cộng sự (1999) hay Lesmond (2005), đã đề xuất ra các phương pháp mới để đo lường tính thanh khoản cho các thị trường mới nổi, nơi mà các thước đo tính thanh khoản trực tiếp không có sẵn.

Dù sao, bộ dữ liệu của bài nghiên cứu bao gồm đầy đủ thông tin cần thiết để tính toán các thước đo tính thanh khoản trực tiếp trên tần số hàng ngày Cụ thể hơn, bài viết sử dụng 3 thước đo tính (kém) thanh khoản theo ngày.

- Đầu tiên là mức chênh lệch giá mua – bán (bid-ask spread) của cổ phiếu i vào ngày d, được tính bằng:

(Ask¿¿i , d+Bid i , d ) /2¿¿ Trong đó Ask i ,d và Bid i ,d lần lượt là giá bán và giá mua tốt nhất, xác lập vào cuối ngày d.

- Thứ hai là độ sâu (depth of stock) của của cổ phiếu i vào ngày d, được tính bằng:

, trong đó Q i , d B và Q i , d A là khối lượng cổ phiếu (tỷ đơn vị) dư mua/dư bán tại mức giá mua/bán tốt nhất.

- Thứ ba là độ nhạy cảm của giá 15 (price sensitivity), được tính bằng:

, trong đó P i ,d H và P i ,d L lần lượt là mức giá cao nhất và thấp nhất của cổ phiếu i trong ngày giao dịch d, và Vi,d là giá trị giao dịch hàng ngày (đơn vị là tỷ VNĐ). Đây là một biến thể của hệ số AMIVEST dựa trên trị tuyệt đối tỷ suất sinh lợi và khối lượng giao dịch.

Về ý nghĩa, S i , d cho thấy mức độ không sẵn lòng tham gia giao dịch giữa bên bán và bên mua, S i , d càng lớn càng thể hiện tính kém thanh khoản D i , d cho thấy giá trị dư mua/dư bán đang sẵn sàng chờ khớp lệnh, D i , d càng lớn càng thể hiện tính thanh khoản PS i , d cho thấy % biến động của mức giá từ thấp nhất đến cao nhất trong 1 phiên giao dịch, dưới tác động của mỗi giao dịch trị giá 1 tỷ VNĐ, PS i , d càng lớn càng thể hiện tính kém thanh khoản.

Thước đo tính (kém) thanh khoản hàng tháng được tính toán bằng cách lấy trung bình tất cả các ngày có giao dịch trong tháng Từ đó xác định các biến số S i ,t ,

D i ,t , PS i ,t thể hiện tính (kém) thanh khoản của cổ phiếu i tại tháng t.

Ngoài ra, bổ sung thêm các biến kiểm soát khác bao gồm tỉ suất sinh lợi cổ phiếu, vốn hóa thị trường và giá đóng cửa vào cuối mỗi tháng Thật vậy, suất sinh lợi chứng khoán 𝑟i,t có thể ảnh hưởng đến tính thanh khoản thông qua không chỉ chi phí hàng tồn kho các nhà hoạch định thị trường mà còn tình trạng tài trợ của các nhà đầu tư (Argawal (2007) Một đặc điểm quan trọng nữa là mức vốn hóa thị trường 𝑀𝑉i,t vì cổ phiếu của các công ty lớn thường có chi phí giao dịch rẻ hơn và môi trường thông tin minh bạch hơn do phương tiện truyền thông và phạm vi phân tích lớn hơn (Stoll và Whaley (1983)) Cuối cùng, mức giá cổ phiếu đóng cửa 𝑃i,t, để kiểm soát bất kỳ ảnh hưởng nào của chi phí giao dịch Để loại bỏ các giá trị ngoại lai cực đoan, tất cả các biến được winsorized ở mức 5% và mức 95%

4.2.1 Mô hình tác động của tỷ lệ nắm giữ nước ngoài đến tính thanh khoản của chứng khoán.

Bài nghiên cứu “Foreign institutional ownership and stock market liquidity:

Evidence from Indonesia” của S Ghon Rhee và Jianxin Wang (2009) xem xét và phát hiện ra tỷ lệ sở hữu nước ngoài có tương quan dương với tính thanh khoản Từ đó, kết luận rằng sự gia nhập của nước ngoài tăng cường tính thanh khoản của TTCK Indonesia Từ đó, bài nghiên cứu xem xét hiện tượng này ở thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm trả lời câu hỏi nghiên cứu:

•Tỷ lệ sở hữu nước ngoài tác động như thế nào đến tính thanh khoản của chứng khoán?

kết quả nghiên cứu

Chuỗi dừng là đặc tính quan trọng của dữ liệu bảng có chiều dài thời gian lớn Khi quan sát mẫu trong 36 tháng từ năm 2013 đến 2015, bất kỳ biến nào không dừng sẽ dẫn đến mối quan hệ sai lệch Do đó, bài viết đã tiến hành kiểm định đơn vị dữ liệu bảng (đơn vị gốc) đối với tất cả các chuỗi Theo kết quả trong Phụ lục 2, cả hai kiểm định (quy trình đơn vị gốc chung và quy trình đơn vị gốc riêng lẻ) đều bác bỏ mạnh mẽ các giả thuyết Ho ở mức ý nghĩa 5% (giá trị p = 0), cho thấy rằng tất cả các chuỗi đều có tính dừng Điều này đảm bảo rằng các kết quả hồi quy trong nghiên cứu này là có ý nghĩa.

5.1 Tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản chứng khoán: Để có cái nhìn toàn diện về mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ lệ sở hữu nước ngoài, bài nghiên cứu thực hiện 2 bước Đầu tiên phân tích các mô hình hồi quy trực tiếp và gián tiếp, sau đó tiến hành phân tích nhân quả Granger (1969) để kiểm tra các tác động có xảy ra 2 chiều hay không, đồng thời kiểm tra vấn đề nội sinh để làm minh chứng rõ ràng cho luận điểm của bài nghiên cứu Bước này sẽ được kiểm tra ở phần kiểm tra tính bền vững ở phần tiếp theo của bài nghiên cứu.

Trong phần này, bài nghiên cứu phân tích tác động 1 chiều của biến tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến thanh khoản của chứng khoán, cụ thể hàm hồi quy trong phần này là:

Tác động gián tiếp, phi tuyến tính và tác động gián tiếp:

Kết quả hồi quy Panel OLS đối với các thước đo tính (kém) thanh khoản được trình bày ở Bảng 1 Các biến thanh khoản trễ ở t-1 và t-2 đều tương quan dương khá mạnh với thanh khoản ở thời kỳ t, cho thấy mức quán tính đáng kể của tính thanh khoản cổ phiếu Ngoài ra, tỷ suất sinh lợi tháng trước càng cao càng làm gia tăng tính thanh khoản trong tháng này Sự gia tăng vốn hóa cuối tháng trước cũng góp phần làm tăng tính thanh khoản trong tháng này Bên cạnh đó, mức giá trong tháng trước càng cao cũng làm gia tăng tính khoản, mặc dù chỉ có 2/3 thước đó có ý nghĩa Nhưng quan trọng hơn cả là biến chính, tỷ lệ sở hữu nước ngoài làm giảm tính thanh khoản ở cả 3 thước đo.

Tương tự nghiên cứu của Bae và Goyal (2010), Rhee và Jiangxin (2009), Lilian và Wu (2011) ở các thị trường mới nổi, kết quả nghiên cứu này cho thấy khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài tăng, chênh lệch Si,t và biến động PSi,t tăng, trong khi độ sâu Di,t giảm.

- Về mặt thống kê, tác động từ biến Fini,t đến cả 3 thước đo thanh khoản Si,t , Di,t , PSi,t đều có ý nghĩa thống kê khá cao.

- Mặc dù ảnh hưởng kinh tế là chưa đáng kể Khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài có mức tăng tuyệt đối 10%, sẽ dẫn đến độ chênh lệch Si,t tăng tương đối 0.03% ,độ sâu Di,t giảm tương đối 0.07% và độ nhạy cảm PSi,t tăng tương đối lên đến0.13% Mặc dù mỗi thước đo chỉ thể hiện một khía cạnh riêng của tính thanh khoản, nhưng kết quả này mang tính đồng nhất cao.

Nhìn chung, nếu chỉ xét riêng tác động tuyến tính ban đầu, sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài đến cơ cấu cổ đông ở thị trường Việt Nam sẽ góp phần làm sụt giảm tính thanh khoản của cổ phiếu Tuy nhiên, để có lập luận thuyết phục hơn, cần xem xét tác động này ở khía cạnh phi tuyến và gián tiếp.

Bảng 2 cho ta cái nhìn toàn diện hơn về tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản Về các biến kiểm soát, 3 thước đo tính thanh khoản trễ đều tương quan dương với ý nghĩa cao Nếu xét riêng các tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài, ta lại thu được những kết quả tương đối giống nhau:

- Về tác động tuyến tính trực tiếp, có thể thấy biến Fin𝑖,−1 không cho kết quả như mong muốn khi tất cả đều không có ý nghĩa Tuy nhiên, cần nhìn rõ hơn là trong bảng 2 mô tả thì các hệ số của biến đều có tác động cùng chiều với tính thanh khoản, tức là biến tỷ lệ sở hữu nước ngoài làm tăng tính thanh khoản, và điều này được loại bỏ khi không có ý nghĩa Mặc dù là không rõ ràng như điều này có thể khẳng định, riêng biến tỷ lệ sở hữu nước ngoài loại trừ hoàn toàn khả năng làm tăng tính khoản.

- Các biến mức giá đóng cửa( duy chỉ có 2/3 thước đo) và các biến còn lại như tỷ suất sinh lợi, mức vốn hóa, đều có kết luận tương đồng như kết luận trước, khi mà các biến này ở tháng trước càng tăng sẽ làm gia tăng tính thanh khoản với mức ý nghĩa cao, cho thấy mô hình hồi quy đạt mức phù hợp khá cao.

- Về tác động gián tiếp: hạng tử tương tác đầu tiên (𝑟𝑖,−1∗Fin𝑖,𝑡−1) cho thấy 1 thước đo có tương quan cùng chiều đến tính kém thanh khoản Điều này hàm ý rằng, khi mức sinh lợi càng thấp sẽ làm giảm thanh khoản ( thông qua tác động trực tiếp) , cùng với hạng tử tương tác này làm giảm tính thanh khoản, do đó có thể thấy, tác động gián tiếp của biến tỷ lệ sỡ hữu làm giảm tính thanh khoản Khi gia tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài trong trường hợp tỉ suất sinh lợi càng thấp, thì càng làm giảm tính thanh khoản

Hệ số tương tác (LnMV i,t-1 x Fini,t-1 ) cho thấy sở hữu nước ngoài có tác động gián tiếp nhưng ngược chiều lên thanh khoản qua vốn hóa thị trường (LnMV i,t-1 ) Cụ thể, khi sở hữu nước ngoài tăng, trong bối cảnh vốn hóa thị trường thấp, thanh khoản sẽ giảm.

Tổng hợp các kết quả gián tiếp ta có thể đưa ra kết luận: khi xem xét mối quan hệ một cách toàn diện, sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài đến cơ cấu cổ đông ở thị trường Việt Nam sẽ góp phần làm sụt giảm tính thanh khoản của cổ phiếu, thể hiện rõ nét nhất qua tác động gián tiếp từ tỷ suất sinh lợi và mức độ vốn hóa của cổ phiếu

Kết quả là xét cả kết quả trực tiếp và gián tiếp thì bài nghiên cứu có kết luận tương đồng Bae và Goyal (2010), Rhee và Jiangxin (2009), Lilian và Wu (2011) là tỷ lệ sở hữu tác động ngược chiều đến tính thanh khoản của cổ phiếu Việt Nam trong giai đoạn 2013-2015 Điều này đặc biệt rõ nét hơn khi mà thị trường chứng khoán Việt Nam ta cũng chỉ mới là thị trường mới nổi

5.2 Tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến hiệu quả thông tin trong giá cả chứng khoán thị trường Việt Nam

Nghiên cứu ước tính tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến hiệu quả về giá cả dựa trên giả thuyết rằng thị trường chứng khoán sẽ hiệu quả hơn với sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài Mối quan hệ này được kiểm tra bằng mô hình hồi quy Return on Assets (ROA).

thảo luận kết quả nghiên cứu

6.1 Tóm lược các kết quả thực nghiệm ở Việt Nam:

Từ các kết quả nghiên cứu trên, tác giả đã làm rõ mục tiêu nghiên cứu ban đầu ở thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2013 – 2015, thông qua việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

▲ Tỷ lệ sở hữu nước ngoài tác động như thế nào đến tính thanh khoản của chứng khoán?

Khi xét riêng tác động trực tiếp, sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài đến cơ cấu cổ đông ở thị trường Việt Nam sẽ góp phần làm sụt giảm tính thanh khoản của cổ phiếu Kết quả này vẫn giữ vững khi xem xét mối quan hệ một cách toàn diện, sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài đến cơ cấu cổ đông ở thị trường Việt

Nam sẽ góp phần làm sụt giảm tính thanh khoản của cổ phiếu, thể hiện rõ nét nhất qua tác động gián tiếp từ tỷ suất sinh lợi và mức độ vốn hóa của cổ phiếu.

▲ Tỷ lệ sở hữu nước ngoài tác động như thế nào đến tính hiệu quả của thị trường chứng khoán?

Xét về cả tác động trực tiếp, mối nhân quả 1 chiều từ tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài làm cho thị trường chứng khoán Việt Nam kém hiệu quả hơn Kết quả này được bổ sung thông qua các kiểm định về tính bền vững, bên cạnh những tác động gián tiếp cũng cho thấy rõ nét qua tỷ suất sinh lợi và mức độ vốn hóa của cổ phiếu.

6.2 Lập luận của tác giả:

• Lý giải cho việc các chứng khoán có tỷ lệ nắm giữ bởi các tổ chức nước ngoài cao hơn sẽ có tính thanh khoản thấp hơn là do 2 cơ chế: giao dịch thụ động và bất cân xứng thông tin trong giao dịch Việc nắm giữ khối chứng khoán giúp cho nhà đầu tư nước ngoài tiếp cận nội bộ doanh nghiệp (tiếp cận việc quản lý) Cổ đông nước ngoài nắm giữ khối chứng khoán có thể thu được 1 phần lớn lợi ích riêng thông quan đặc quyền tiếp cận và can thiệp hiệu quả vào việc quản lý cấp cao.

Chi phí giao dịch và lợi ích từ việc can thiệp vào hoạt động kinh doanh là động lực thúc đẩy các cổ đông nước ngoài nắm giữ khối lượng chứng khoán trong thời gian dài, dẫn đến giao dịch thụ động khối chứng khoán của họ Tuy nhiên, tỷ lệ nắm giữ lớn của các tổ chức nước ngoài lại tác động tiêu cực đến tính thanh khoản của chứng khoán, vì họ thường theo đuổi chiến lược mua và nắm giữ (buy and hold) Với tỷ lệ nắm giữ cao, các nhà đầu tư nước ngoài làm giảm số lượng cổ phiếu có sẵn để giao dịch cho các nhà đầu tư khác Điều này dẫn đến việc hoạt động giao dịch và tỷ lệ nhà đầu tư chủ động giao dịch các cổ phiếu đó giảm, từ đó làm giảm tính thanh khoản của chứng khoán.

Tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của khối ngoại tác động ngược chiều lên thanh khoản thị trường chứng khoán thông qua cơ chế bất cân xứng thông tin Cổ đông nước ngoài thường xuyên tiếp xúc với ban quản lý cấp cao và là nhà đầu tư chuyên nghiệp, nên sở hữu lợi thế thông tin so với nhà đầu tư trong nước, đặc biệt là tại các thị trường mới nổi như Việt Nam Họ có thể chi phối cung cầu thông qua tâm lý bầy đàn, trong khi nhà đầu tư trong nước có thể e ngại khi đầu tư vào các cổ phiếu có sự tham gia của tổ chức nước ngoài.

• Lý giải cho việc các chứng khoán có tỷ lệ nắm giữ bởi các tổ chức nước ngoài cao hơn sẽ có tính hiệu quả thấp hơn thông qua cơ chế hoạt động giao dịch và thông tin bất cân xứng Một khi hoạt động giao dịch cổ phiếu ngoài việc được thiết lập bởi phân tích kĩ thuật còn có trường phái dựa vào tính thanh khoản của cổ phiếu.

Tính thanh khoản là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định mua bán của nhà đầu tư, đặc biệt là ở thị trường Việt Nam Sự biến động của tính thanh khoản do nhà đầu tư nước ngoài gây ra khiến thông tin của tháng trước không phản ánh được giá cả của tháng sau Ngoài ra, chi phí giao dịch cao do lựa chọn đối nghịch của nhà đầu tư nước ngoài khiến chênh lệch giá mua bán lớn hơn, làm giảm hiệu quả của thị trường Ở các thị trường mới nổi, sự bất cân xứng thông tin khiến nhà đầu tư nước ngoài có lợi thế hơn do kinh nghiệm và hiểu biết sâu hơn về doanh nghiệp Tỷ lệ sở hữu cao của nhà đầu tư nước ngoài có thể dẫn đến việc họ nắm giữ các vị trí trong hội đồng quản trị, làm trầm trọng thêm sự bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư trong nước và nước ngoài.

Nếu phần lớn tỷ lệ sở hữu được chuyển cho các tổ chức nước ngoài, các kênh thông tin không chính thức có thể bị suy yếu hoặc thậm chí bị cắt đứt Công ty sẽ trở thành “công ty nước ngoài” đối với các nhà đầu tư trong nước, điều này sẽ là 1 trở ngại khi mà tất cả các nhà đầu tư trong nước sẽ nhìn các công ty này với một vị thế khác Và cùng với lợi thế thông tin nội bộ và cả văn hóa đặc trưng, sẽ không muốn công bố với bất kì ai làm cho xuất hiện chênh lệch thông tin giữa những nhà đầu tư nhỏ trong nước và làm gia tăng khoảng cách thông tin giữa nhóm những nhà đầu tư này với khối ngoại do luồng thông tin đến với họ là chậm hơn nhiều Tất cả đều làm cho thông tin được xử lí chậm hơn và có độ trễ để không kịp thời phản ánh vào trong giá cả

Ngoài ra, một thị trường chứng khoán được xem là hoạt động tốt và hiệu quả nếu như việc mua bán chứng khoán trên thị trường diễn ra thuận lợi, cung cấp cho nhà đầu tư một cơ chế giao dịch thuận tiện, an toàn, công khai, công bằng và minh bạch, bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp cho nhà đầu tư Hay nói cách khác, thị trường chứng khoán được xem là hoạt động tốt nếu như nó tạo ra tính thanh khoản cao cho các chứng khoán giao dịch, cung cấp đầy đủ thông tin cho nhà đầu tư và các đối tượng tham gia thị trường, qua đó hình thành nên giá chứng khoán hợp lý, tạo được niềm tin của công chúng vào thị trường chứng khoán Tuy nhiên, tựu chung lại thì bản chất thị trường Việt Nam còn gặp khá nhiều bất cập trong các cơ chế pháp lý lẫn quản lý, do đó để các nhà đầu tư nước ngoài cải thiện tính hiệu quả thị trường là 1 điều rất khó, bên cạnh đó, tính thanh khoản không cao ảnh hưởng 1 phần không nhỏ đến tín hiệu tốt của thị trường.

6.3 Hàm ý từ bài nghiên cứu về dòng vốn gián tiếp nước ngoài vào thị trường chứng khoán Việt Nam

Qua phân tích thực nghiệm về sự tham gia của dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài đến TTCK Việt Nam giai đoạn 2013 – 2015, có thể thấy vẫn còn tồn tại nhiều bất cập trong hành vi đầu tư của “khối ngoại”, qua đó ít nhiều cũng gây ảnh hưởng bất lợi đến các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức trong nước Tuy nhiên, không thể phủ nhận lợi ích mà dòng vốn gián tiếp nước ngoài đem lại cho các doanh nghiệp niêm yết trên sàn, cũng như vai trò là lực đẩy quan trọng cho xu hướng phát triển của TTCK mới nổi như Việt Nam Tuy nhiên để cải thiện tình hình TTCK trong những năm tới, đứng trên góc độ chủ quan của bài nghiên cứu, có một số quan điểm cần được cân nhắc:

Nhà đầu tư cá nhân trong nước dễ bị tổn thương do tính thanh khoản biến động và giá cả không hiệu quả, dẫn đến chiến lược đầu tư không rõ ràng và nhạy cảm với thông tin nhiễu Để khắc phục, nhà đầu tư này nên nâng cao vị thế thông tin bằng cách góp vốn vào quỹ đầu tư lớn hoặc can thiệp vào hội đồng quản trị, thu hẹp khoảng cách so với khối ngoại về thông tin, vốn và chiến lược Vị thế thông tin nâng cao giúp giảm hành vi bầy đàn theo khối ngoại, đưa ra quyết định đầu tư sáng suốt hơn và giảm rủi ro thanh khoản cho thị trường.

• Về phía nhà đầu tư tổ chức trong nước: Sự có mặt ngày càng nhiều của các quỹ đầu tư lớn của Việt Nam, cùng với khối tự doanh công ty chứng khoán, các bộ phận đầu tư của doanh nghiệp, ngày càng làm cho “cuộc chơi” trên TTCK Việt Nam dần trở nên cân bằng hơn với “khối ngoại” Các nhà đầu tư tổ chức trong nước có sẵn lợi thế về vốn, về khả năng tiếp cận thông tin, cùng lợi thế sân nhà, nhưng vẫn thua kém “khối ngoại” về chiến lược đầu tư Qua quan sát thị trường Việt Nam những năm gần đây, có thể thấy hành vi đầu tư của đối tượng này vẫn chịu ảnh hưởng khá nhiều từ nhà đầu tư nước ngoài Ngoài ra, chiến lược đầu tư ngắn hạn/dài hạn chưa thực sự rõ ràng, thời điểm mua vào/bán ra liên tục bị điều chỉnh, chi phí giao dịch vì thế bị đội lên cao, dẫn đến hiệu quả danh mục yếu kém Trong thời gian tới, việc cải thiện chiến lược đầu tư và cải thiện chất lượng danh mục có thể là yêu cầu bức thiết đối với các tổ chức đầu tư tại Việt Nam.

• Về phía các doanh nghiệp đang niêm yết: Về bản chất, dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài FII khá nhạy cảm với điều kiện của thị trường, đặc biệt là thị trường mới nổi như Việt Nam Nếu không biết cách ổn định dòng vốn này, hiện tượng dòng vốn FII đảo chiều hàng loạt sẽ dẫn đến bất ổn nguồn vốn cho doanh nghiệp, gây khó khăn cho kinh doanh Các doanh nghiệp niêm yết cần có một chiến lược kinh doanh rõ ràng, cùng cơ chế minh bạch thông tin, nhằm thu hút, liên kết và duy trì niềm tin với các đối tác nước ngoài Một khi đã ổn định nguồn vốn FII, thì các doanh nghiệp mới có thể gia tăng vị thế trên thị trường, cũng như tận dụng được lợi thế từ trình độ nhân lực, trình độ công nghệ nước ngoài Ngoài ra, các doanh nghiệp cũng cần cân bằng lợi ích đối với nhà đầu tư trong nước, đảm bảo thông tin hiệu quả đến các đối tượng này, như vậy mới có thể tạo dựng niềm tin trên TTCK trong nước, một kênh huy động vốn quan trọng nhất.

• Về phía các cấp quản lý