hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ tại việt nam

viii1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU...91.4 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ...101.5 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ...101.6 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...112.1.1 Khái niệm hội nhập tài chính ...182.1.2 Các thàn

Trang 1

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

244Wednesday, June 12, 20246:00:54 PM6:00:54 PM244Wednesday, June 12, 20246:00:54 PM6:00:54 PM244Wednesday, June 12, 20246:00:54 PM6:00:54 PM

Hoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet Nam

Hoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet Nam

Hoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet Nam

Hoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamHoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet Nam

244Hoi nhap tai chinh va chinh sach tien te tai Viet NamWednesday, June 12, 2024

Trang 2

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

Trang 3

LỜI CAM ĐOAN

Tôi tên là Trần Hồng Hà, nghiên cứu sinh khóa 21, niên khóa 2016-2019, Trường Đại Học Ngân Hàng TP Hồ Chí Minh

Luận án này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả với sự hướng dẫn của người hướng dẫn khoa học Số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận án là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong chuyên đề

TP Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2021 Người cam đoan

Trần Hồng Hà

Trang 4

TÓM TẮT

Bối cảnh toàn cầu hóa tài chính đặt ra thách thức cho điều hành chính sách tiền tệ của các quốc gia Lý thuyết Bộ ba bất khả thi trong kinh tế vĩ mô quốc tế cho thấy, một quốc gia chỉ có thể theo đuổi hai trong ba lựa chọn là cố định tỷ giá, độc lập chính sách tiền tệ trong nước và sự di chuyển tự do của dòng vốn quốc tế hay hội nhập tài chính Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu cũng nhận thấy, thông qua các dòng chảy vốn quốc tế, hội nhập tài chính toàn cầu làm cho điều kiện tài chính trong nước trở nên biến động hơn với những thay đổi của thị trường vốn bên ngoài Thị trường tài chính trong nước cũng nhạy cảm hơn với những nhân tố toàn cầu làm cho lãi suất ngắn hạn và dài hạn ngày càng tách rời nhau Bởi vì lãi suất dài hạn tác động lên cả hoạt động tài chính và kinh tế thực nên sự không gắn kết giữa lãi suất ngắn hạn và dài hạn sẽ gây khó khăn trong quản lý ổn định tài chính và kinh tế vĩ mô

Mục tiêu chung của luận án là làm rõ tác động và những ảnh hưởng của hội nhập tài chính đến chính sách tiền tệ Việt Nam để từ đó đề xuất giải pháp cho tiến trình hội nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ trong bối cảnh toàn cầu hóa tài chính gia tăng như một xu thế tất yếu Các mục tiêu cụ thể bao gồm (i) làm rõ tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ; (ii) làm rõ vai trò của các nhân tố bên ngoài trong truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam trong điều kiện hội nhập tài chính và (iii) gợi ý chính sách cho tiến trình hội nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam trong tương lai

Với mô hình Phân phối trễ tự hồi quy (ARDL), kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, (i) hội nhập tài chính tăng làm giảm độc lập chính sách tiền tệ trong ngắn hạn ở ngay quý đầu tiên với mức (-) 1.8649, (ii) ổn định tỷ giá tăng làm giảm độc lập chính sách tiền tệ trong dài hạn ở mức (-) 1.6302 và ngay quý đầu tiên trong ngắn hạn ở mức (-) 0.5027, tuy nhiên lại giúp tăng độc lập CSTT sau một quý với hệ số tác động là 0.9884 và (iii) dự trữ ngoại hối chưa có tác động hỗ trợ cho độc lập CSTT

Kết quả từ mô hình Véc tơ tự hồi quy dạng cấu trúc (SVAR) cho thấy các nhân tố bên ngoài đang tăng dần vai trò trong truyền dẫn CSTT Việt Nam thể hiện qua phản

Trang 5

ứng nhanh, mạnh, kéo dài của lãi suất dài hạn Việt Nam đối với rủi ro toàn cầu và lãi suất dài hạn Mỹ Tỷ trọng mức độ giải thích những thay đổi lãi suất dài hạn Việt Nam của hai nhân tố này cũng tăng lên qua thời gian Trong khi đó, lãi suất dài hạn Việt Nam chỉ phản ứng mạnh với lạm phát trong nước, không phản ứng với thay đổi của sản lượng Đáng quan tâm là lãi suất dài hạn Việt nam chỉ phản ứng cùng chiều với lãi suất ngắn hạn trong nước ở hai tháng đầu tiên và chuyển hướng ngược chiểu kể từ tháng thứ ba và mức độ giải thích hay vai trò của các nhân tố trong nước đối với những thay đổi của lãi suất dài hạn theo hướng giảm dần qua thời gian

Trên cơ sở đánh giá thực trạng quá trình HNTC và điều hành CSTT Việt Nam thời gian qua, cùng với kết quả thực nghiệm thu được, luận án gợi ý điều hành chính sách

ở Việt Nam cần tiếp cận với ba nhóm giải pháp Thứ nhất, đối với độc lập CSTT, cần

điều hành linh hoạt tỷ giá để tăng tính chủ động trong điều hành CSTT, giảm áp lực đối với dự trữ ngoại hối khi dòng vốn biến động Quy mô dự trữ ngoại hối cần tăng hơn nữa đáp ứng nhu cầu phòng ngừa cho những giai đoạn bất ổn thị trường dẫn đến

sự bốc hơi hoặc dừng đột ngột của dòng vốn quốc tế Thứ hai, đối với truyền dẫn

CSTT, nên thiết kế khung CSTT bổ sung nhiệm vụ ổn định tài chính nhằm tăng tính khả thi đạt được mục tiêu cuối cùng trong mối quan hệ bền vững với các mục tiêu khác Đồng thời cần phối hợp với các biện pháp an toàn vĩ mô và phối hợp chính sách ở khu vực và toàn cầu nhằm hạn chế ảnh hưởng từ các nhân tố bên ngoài đến truyền

dẫn chính sách tiền tệ trong nước Thứ ba, đối với tiến trình HNTC Việt Nam, trước

hết cần sử dụng phương pháp thực trong đo lường mức độ HNTC để lượng hóa được quy mô tích lũy các dòng vốn, kiểm soát rủi ro biến động dòng vốn có thể xuất hiện trong những giai đoạn thị trường thế giới bất ổn Quá trình HNTC cần điều chỉnh thành phần dòng vốn theo hướng an toàn và phát huy hiệu quả đối với phát triển kinh tế, tăng cường thu hút vốn FDI có chất lượng, cải thiện môi trường để thu hút hơn nữa vốn FPI và quản lý chặt chẽ vốn đầu tư khác

123docz.net - File bi loi xin lienhe: lethikim34079@hotmail.com

Trang 6

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT viii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG ANH viii

1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 9

1.4 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 10

1.5 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 10

1.6 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 11

2.1.1 Khái niệm hội nhập tài chính 18

2.1.2 Các thành phần của dòng chảy tài chính quốc tế 20

2.1.3 Thước đo hội nhập tài chính 24

2.2 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 29

2.2.1 Khái niệm chính sách tiền tệ 29

2.2.2 Mục tiêu của chính sách tiền tệ 29

2.2.3 Công cụ của chính sách tiền tệ 37

2.2.4 Độc lập chính sách tiền tệ 47

2.2.5 Truyền dẫn chính sách tiền tệ 51123docz.net - File bi loi xin lienhe: lethikim34079@hotmail.com

Trang 7

2.3 TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ĐẾN ĐỘC LẬP CHÍNH SÁCH

TIỀN TỆ 59

2.3.1 Mô hình IS-LM 59

2.3.2 Mô hình Mundell-Fleming 62

2.3.3 Lý thuyết Bộ ba bất khả thi 65

2.3.4 Bộ ba bất khả thi kết hợp dự trữ ngoại hối 68

2.4 TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP TÀI CHÍNH 70

2.5 NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 74

2.5.1 Tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ 74

2.5.2 Truyền dẫn chính sách tiền tệ trong điều kiện hội nhập tài chính 89

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 99

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 101

3.1 QUY TRÌNH THỰC HIỆN NGHIÊN CỨU 101

3.2 TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ĐẾN ĐỘC LẬP CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM 103

3.2.1 Phương pháp nghiên cứu 103

3.2.2 Mô hình nghiên cứu 105

3.2.3 Quy trình xử lý dữ liệu 109

3.3 TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP TÀI CHÍNH 111

3.3.1 Phương pháp nghiên cứu 112

3.3.2 Mô hình nghiên cứu 114

3.3.3 Quy trình xử lý dữ liệu 119

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 123

4.1 QÚA TRÌNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH CỦA VIỆT NAM 123

4.1.1 Khái quát quá trình hội nhập tài chính của Việt Nam 123

4.1.2 Mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam 131

Trang 8

4.1.3 Đánh giá quá trình hội nhập tài chính của Việt Nam 137

4.2 THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM 138

4.2.1 Mục tiêu của chính sách tiền tệ Việt Nam 138

4.2.2 Công cụ điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam 142

4.2.3 Đánh giá quá trình điều hành chính sách tiền tệ của Việt Nam 150

4.3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ĐẾN ĐỘC LẬP CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM 152

4.3.1 Thống kê mô tả biến 152

4.3.2 Kiểm định nghiệm đơn vị 154

4.3.3 Xác định độ trễ tối ưu 155

4.3.4 Ước lượng tác động dài hạn 155

4.3.5 Ước lượng tác động ngắn hạn 157

4.3.6 Các kiểm định cần thiết 158

4.3.7 Thảo luận kết quả nghiên cứu 160

4.4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP TÀI CHÍNH 162

4.4.1 Thống kê mô tả biến 162

4.4.2 Kiểm định nghiệm đơn vị 164

4.4.3 Xác định độ trễ tối ưu 165

4.4.4 Các kiểm định cần thiết 166

4.4.5 Phân tích phản ứng đẩy 167

4.4.6 Phân rã phương sai 170

4.4.7 Thảo luận kết quả nghiên cứu 172

4.5 THẢO LUẬN CHUNG 173

KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 177

5.1 KẾT LUẬN 177

5.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH 180

5.2.1 Đối với độc lập chính sách tiền tệ Việt Nam 180

Trang 9

5.2.2 Đối với truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam 186

5.2.3 Đối với hội nhập tài chính Việt Nam 188

5.3 HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU 191

Trang 10

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT

CSTT Chính sách tiền tệ HNTC Hội nhập tài chính NHNN Ngân hàng Nhà nước NHTƯ Ngân hàng Trung ương

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG ANH

Từ viết tắt Cụm từ tiếng Việt Cụm từ tiếng Anh

ADB Ngân hàng Phát triển châu Á Asian Development Bank ARDL Mô hình Phân phối trễ tự hồi

BOP Cán cân thanh toán Balance of Payment GEM Quan sát kinh tế toàn cầu Global Economic Monitor GMM Phương pháp ước lượng tổng

IFS Thống kê Tài chính quốc tế International Financial Statistics IMF Quỹ Tiền tệ quốc tế International Monetary Fund OLS Phương pháp bình phương nhỏ

SVAR Véc tơ tự hồi quy dạng cấu trúc Structural Vecto Auto-regression TSLS Phương pháp bình phương nhỏ

nhất hai giai đoạn Two-Stage Least Squares VAR Véc tơ tự hồi quy Vecto Auto-Regression

Trang 11

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1 Cách tính toán các biến và dấu kỳ vọng mô hình ARDL 108

Bảng 3.2 Loại dữ liệu và nguồn dữ liệu sử dụng trong mô hình ARDL 109

Bảng 3.3 Tổng hợp phương pháp đo lường các biến và nguồn dữ liệu trong mô hình SVAR 117

Bảng 4.1 Mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam giai đoạn 2009 – 2019 131

Bảng 4.2 Mức độ hội nhập tài chính của Việt Nam theo hướng dòng vốn chi tiết theo thành phần dòng vốn 134

Bảng 4.3 Mục tiêu cuối cùng của CSTT Việt Nam giai đoạn 2009 – 2019 139

Bảng 4.4 Mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn 2009 – 2019 141

Bảng 4.5 Nghiệp vụ thị trường mở tại Việt Nam giai đoạn 2009 – 2019 143

Bảng 4.6 Tỷ lệ dự trữ bắt buộc tại Việt Nam giai đoạn 2009 – 2019 145

Bảng 4.7 Thống kê mô tả các biến trong mô hình ARDL 152

Bảng 4.8 Kết quả kiểm định tính dừng các chuỗi dữ liệu trong mô hình ARDL 155

Bảng 4.9 Kết quả kiểm định đường bao 156

Bảng 4.10 Kết quả ước lượng tác động dài hạn 156

Bảng 4.11 Kết quả ước lượng tác động ngắn hạn 157

Bảng 4.12 Kết quả kiểm định tự tương quan mô hình ARDL 158

Bảng 4.13 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình ARDL 159

Bảng 4.14 Kết quả kiểm định giả thuyết nghiên cứu 160

Bảng 4.15 Thống kê mô tả biến trong mô hình SVAR 162

Bảng 4.16 Kết quả kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu trong mô hình SVAR 165

Bảng 4.17 Kết quả xác định độ trễ tối ưu của mô hình SVAR 165

Bảng 4.18 Kết quả kiểm định tự tương quan mô hình SVAR 166

Bảng 4.19 Kết quả phân rã phương sai lãi suất dài hạn Việt Nam 170

Trang 12

DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1 Tổng dòng vốn quốc tế của Việt Nam giai đoạn 2000 – 2019 2

Hình 1.2 Tỷ giá bình quân liên ngân hàng/ tỷ giá trung tâm (VND/USD) giai đoạn 2000 – 2019 3

Hình 1.3 Lãi suất ngắn hạn và dài hạn Việt Nam giai đoạn 2009 - 2019 4

Hình 2.1 Chiến lược của ngân hàng trung ương 37

Hình 2.2 Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ 58

Hình 2.3 Mô hình IS - LM 62

Hình 2.4 Mô hình Mundell-Fleming 64

Hình 2.5 Bộ ba bất khả thi 66

Hình 2.6 Các yếu tố ảnh hưởng đến quá trình truyền dẫn CSTT 71

Hình 3.1 Quy trình thực hiện nghiên cứu 102

Hình 4.1 Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài của Việt Nam 124

Hình 4.2 Tăng trưởng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài vào Việt Nam 125

Hình 4.3 Vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài của Việt Nam 127

Hình 4.4 Tăng trưởng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam 128

Hình 4.5 Vốn đầu tư khác của Việt Nam 129

Hình 4.6 Các thành phần của vốn đầu tư khác vào Việt Nam 130

Hình 4.7 Mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam 132

Hình 4.8 Mức độ hội nhập tài chính của Việt Nam theo thành phần dòng vốn 133

Hình 4.9 Mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam phân theo hướng dòng vốn 133

Hình 4.10 Mức độ hội nhập tài chính Việt Nam so sánh theo hai phương pháp 135

Hình 4.11 Mức độ hội nhập tài chính thực so sánh với các nước trong khu vực Đông Nam Á 136

Hình 4.12 Mức độ hội nhập tài chính thực theo thành phần dòng vốn so sánh với các nước trong khu vực Đông Nam Á 137

Trang 13

Hình 4.13 Số phiên giao dịch nghiệp vụ thị trường mở tại Việt Nam giai đoạn 2009 – 2019 142Hình 4.14 Các mức lãi suất điều hành của CSTT Việt Nam giai đoạn 2009 – 2019 147Hình 4.15 Tỷ giá (VND/USD) giai đoạn 2009 – 2019 150Hình 4.16 Diễn biến các chỉ số trong mô hình ARDL giai đoạn 2009Q1 – 2019Q2 153Hình 4.17 Kết quả kiểm định tính ổn định của mô hình ARDL 158Hình 4.18 Xu hướng các biến số trong mô hình SVAR giai đoạn 2009M1 – 2019M8 164Hình 4.19 Kết quả kiểm định tính ổn định của mô hình SVAR 167Hình 4.20 Phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam do sốc rủi ro toàn cầu và sốc lãi suất dài hạn Mỹ 168Hình 4.21 Phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam do sốc sản lượng, lạm phát và lãi suất ngắn hạn trong nước 169Hình 4.22 Phân rã phương sai lãi suất dài hạn Việt Nam 171

Trang 14

GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1 LÝ DO NGHIÊN CỨU

Bối cảnh thực tiễn

Mục tiêu chính của chính sách tiền tệ là giữ ổn định giá trị đồng tiền nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và tạo việc làm Tuy nhiên, bối cảnh hội nhập tài chính ngày càng gia tăng đang đặt ra thách thức cho điều hành chính sách tiền tệ của các quốc gia Về mặt chính sách và trong nghiên cứu học thuật, sự độc lập của chính sách tiền tệ là một trong những vấn đề cơ bản nhất của một nền kinh tế mở (Taguchi, Nataraj & Sahoo 2011) Một lý thuyết nổi tiếng đã được biết đến là Bộ ba bất khả thi trong kinh tế vĩ mô quốc tế cho thấy, một quốc gia chỉ có thể theo đuổi hai trong ba lựa chọn là cố định tỷ giá, độc lập chính sách tiền tệ trong nước và sự di chuyển tự do của dòng vốn quốc tế hay hội nhập tài chính (Mankiv 2009) Do đó, nếu không đặt giới hạn lên dòng vốn quốc tế trong khi tỷ giá vẫn được giữ cố định sẽ cản trở khả năng thực thi chính sách tiền tệ độc lập Ngoài ra, nhiều nghiên cứu tranh luận rằng, hội nhập tài chính toàn cầu đã làm cho điều kiện tài chính trong nước trở nên biến động hơn với những thay đổi của thị trường vốn bên ngoài Thị trường tài chính trong nước cũng nhạy cảm hơn với những nhân tố toàn cầu làm cho lãi suất ngắn hạn và dài hạn ngày càng tách rời nhau Trong khi lãi suất ngắn hạn được kiểm soát trực tiếp từ chính sách tiền tệ trong nước thì lãi suất dài hạn lại bị tác động bởi các nhân tố bên ngoài khi nền kinh tế mở cửa cho các nhà đầu tư quốc tế, do đó việc kiểm soát lãi suất dài hạn trở nên khó khăn hơn Bởi vì lãi suất dài hạn tác động lên cả hoạt động tài chính và kinh tế thực nên sự không gắn kết giữa lãi suất ngắn hạn và dài hạn sẽ gây khó khăn trong quản lý ổn định tài chính và kinh tế vĩ mô

Cùng với xu hướng toàn cầu hóa tài chính đang diễn ra ngày càng mạnh mẽ, Việt Nam cũng đang từng bước mở cửa thị trường để thu hút các dòng vốn quốc tế nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế trong nước

Trang 15

Hình 1.1 Tổng dòng vốn quốc tế của Việt Nam giai đoạn 2000 – 2019

Nguồn: IMF (2020)

Dòng chảy vốn đầu tư của Việt Nam gia tăng nhanh chóng kể từ khi gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (World Trade Organization – WTO) vào năm 2007 (hình 1.1) Bên cạnh đó, tỷ giá được giữ ở mức ổn định khá cao trong thời gian vừa qua (hình 1.2) Quản lý tỷ giá theo báo cáo của Việt Nam với IMF là cơ chế thả nổi có quản lý Tuy nhiên, theo tính toán của IMF(2019), tỷ giá (VND/USD) vẫn ổn định trong biên độ 2%, tỷ giá hối đoái tại Việt Nam theo diễn biến thực tế được IMF (2019) phân loại là quản lý ổn định (stabilized arrangement), đây là một hình thức quản lý tỷ giá theo cơ chế neo mềm (soft pegs) Cách thức điều hành tỷ giá chặt chẽ kết hợp với xu hướng gia tăng hội nhập tài chính đang đặt ra thách thức đối với độc lập chính sách tiền tệ cho Việt Nam

Trang 16

Hình 1.2 Tỷ giá bình quân liên ngân hàng/ tỷ giá trung tâm (VND/USD) giai đoạn 2000 – 2019

Nguồn: IMF (2020)

Bên cạnh đó, cùng với sự gia tăng của dòng vốn quốc tế (hình 1.1), lãi suất ngắn hạn và dài hạn của Việt Nam có xu hướng di chuyển lệch nhau trong nhiều năm (hình 1.3) Quá trình thực thi chính sách tiền tệ trong một số năm cũng có khoảng cách khá lớn giữa kết quả đạt được so với mục tiêu lạm phát đề ra Những diễn biến về lãi suất cũng như kết quả điều hành chính sách tiền tệ đã đặt ra vấn đề cần xem xét về truyền dẫn chính sách tiền tệ trong điều kiện hội nhập tài chính gia tăng hiện nay

Trang 17

Hình 1.3 Lãi suất ngắn hạn và dài hạn Việt Nam giai đoạn 2009 - 2019

Nguồn: Datastream (2020) Các nghiên cứu có liên quan

Tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ được đề cập nhiều trong các nghiên cứu ở nước ngoài Nhìn chung, vấn đề này thường được nghiên cứu trong mối quan hệ với các biến số còn lại của Bộ ba bất khả thi hay Bộ ba bất khả thi kết hợp với dự trữ ngoại hối Điển hình trong các nghiên cứu về Bộ ba bất khả thi là Aizenman, Chinn & Ito (2008) Qua tìm hiểu mối liên kết giữa độc lập chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính, cùng với cơ chế tỷ giá và dự trữ ngoại hối của hơn 100 quốc gia trong giai đoạn 1970 - 2006 Aizenman & ctg (2008) phát triển bộ số liệu đo lường các nhân tố của Bộ ba bất khả thi, bao gồm độc lập chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính, và ổn định tỷ giá Trong đó, độc lập chính sách tiền tệ được đo lường bằng chỉ số thể hiện tương quan lãi suất ngắn hạn giữa quốc gia đang xem xét với nước trung tâm, ổn định tỷ giá cũng được đo lường dựa trên độ lệch chuẩn của tỷ giá cặp đồng tiền của hai quốc gia, riêng hội nhập tài chính không đo lường kết quả thực mà dựa trên mức độ kiểm soát các giao dịch vốn qua biên giới bằng chỉ số độ mở tài khoản vốn (KAOPEN) Kết quả nghiên cứu chỉ ra tổng tỷ trọng của ba chỉ số bằng một hằng số, có nghĩa là sự gia tăng của một biến này dẫn đến sự sụt giảm tổng tỷ

Lãi suất VND liên ngân hàng qua đêmLãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm

Trang 18

trọng của hai biến còn lại hay có sự đánh đổi giữa các mục tiêu chính sách Nghiên cứu cũng phân tích mối liên kết giữa các biến với dự trữ ngoại hối trong một nền kinh tế Các nước công nghiệp với mức độ ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính càng tăng, độc lập chính sách tiền tệ càng sụt giảm và dự trữ ngoại hối giảm thấp Ngược lại, các quốc gia đang phát triển hướng đến mức độ trung gian, kết hợp của tỷ giá thả nổi có quản lý được hỗ trợ đáng kể bởi mức dự trữ ngoại hối lớn, do đó vẫn duy trì được một mức độ độc lập chính sách tiền tệ nhất định Dựa trên phương pháp tương tự Aizenman & ctg (2008), nhiều nghiên cứu cũng đã tiến hành đo lường ba biến chính sách ở các quốc gia, nhóm quốc gia khác nhau với một số khác biệt như Aizenman, Chinn & Ito (2010); Hutchison, Sengupta & Singh (2010); Cortuk & Singh (2011); Glick & Hutchison (2009) Hầu hết các nghiên cứu tiếp cận theo hướng này đều nhận thấy có sự đánh đổi giữa ba biến chính sách, khi hội nhập tài chính tăng cùng với tỷ giá được giữ ổn định thì độc lập chính sách tiền tệ giảm sút, hay sự kết hợp của hội nhập tài chính tăng và muốn giữ độc lập chính sách tiền tệ ở mức cao đòi hỏi tỷ giá phải được linh hoạt, vừa muốn ổn định tỷ giá và giữ độc lập chính sách tiền tệ phải thực hiện kiểm soát chặt chẽ dòng vốn quốc tế Dự trữ ngoại hối được xem xét với vai trò kết hợp cùng ba biến chính sách mà không đánh giá tác động trực tiếp đến độc lập chính sách tiền tệ của quốc gia Vì vậy, nghiên cứu tiếp cận theo hướng trên chưa cho thấy tác động trực tiếp của hội nhập tài chính cũng như vai trò của dự trữ ngoại hối đến độc lập chính sách tiền tệ với mức độ và chiều hướng cụ thể

Có nhiều nghiên cứu nỗ lực đo lường tác động theo hướng trực tiếp Điển hình là Taguchi & ctg (2011), nghiên cứu kiểm tra độc lập chính sách tiền tệ trong mối quan hệ với hội nhập tài chính, cơ chế tỷ giá và dự trữ ngoại hối qua hai thập kỷ ở năm quốc gia châu Á, bao gồm Thái Lan, Hàn Quốc, Indonesia, Philippine và Ấn Độ Kết quả nhận thấy, Thái Lan, Hàn Quốc và Indonesia hướng đến cơ chế tỷ giá thả nổi đạt được mức độ độc lập chính sách tiền tệ cao hơn trong khi độc lập chính sách tiền tệ của Ấn Độ tiếp tục sụt giảm khi áp dụng cơ chế neo tỷ giá cùng với hội nhập tài chính gia tăng Ngoài ra, tích lũy dự trữ ngoại hối cũng có vai trò hỗ trợ đến một mức nào đó trong việc duy trì độc lập chính sách tiền tệ của các quốc gia trong mẫu nghiên

Trang 19

cứu Tương tự, Klein & Shambaugh (2013) sử dụng hệ số ước lượng lãi suất ngắn hạn trong nước theo lãi suất nước ngoài như một cách để đo lường độc lập chính sách tiền tệ nhưng mức độ ổn định của tỷ giá được đánh giá thông qua cơ chế tỷ giá áp dụng tại từng quốc gia và sử dụng phương pháp đo lường hội nhập tài chính dựa trên quy định pháp lý Kết quả nhận thấy, khi thiếu vắng các kiểm soát vốn, mức độ nhạy cảm của lãi suất ở các nước áp dụng cơ chế neo tỷ giá lớn hơn những nước thả nổi tỷ giá, trong khi đó với cơ chế neo mềm (tỷ giá được quản lý trong một biên độ rộng hơn cơ chế neo tỷ giá) thì các quốc gia có thể đạt được mức độ độc lập chính sách tiền tệ ở mức trung bình Nghiên cứu cũng lưu ý khi thực hiện kiểm soát vốn nhưng không chặt chẽ cũng không giúp tăng thêm độc lập chính sách tiền tệ của quốc gia Aizenman & ctg (2016) mở rộng xem xét mức độ độc lập CSTT đối với công cụ lãi suất và tỷ giá, cách tính chỉ số ổn định tỷ giá và độ mở tài khoản vốn (KAOPEN) tương tự Aizenman & ctg (2008) Ngoài ra, dự trữ ngoại hối cũng được sử dụng để đánh giá vai trò hỗ trợ độc lập CSTT của các quốc gia trong mẫu nghiên cứu Nghiên cứu cũng nhận thấy HNTC tác động làm tăng mức độ nhạy cảm của lãi suất chính sách trong nước với các nước trung tâm trong hầu hết các mẫu nghiên cứu, dự trữ ngoại hối có vai trò tích cực làm tấm chắn tác động từ những thay đổi lãi suất chính sách ở nước trung tâm, tức giúp duy trì độc lập CSTT cho các quốc gia Ngoài ra, khi xem xét tác động của mối liên kết tài chính và thương mại đến mức độ nhạy cảm về lãi suất và tỷ giá, nghiên cứu nhận thấy liên kết tài chính tác động có ý nghĩa đối với mức độ nhạy cảm về lãi suất trong khi liên kết thương mại có ý nghĩa đối với liên kết tỷ giá của các quốc gia Với mô hình hồi quy có điểm ngưỡng, Law, Tee & Ooi (2019) nhận thấy hội nhập tài chính ở mức cao hơn 13.64%GDP thì mới tác động có ý nghĩa đến độc lập chính sách tiền tệ và tác động theo chiều hướng tiêu cực Dự trữ ngoại hối có vai trò giúp tăng mức độ độc lập chính sách tiền tệ ở mức độ hội nhập tài chính này

Đối với nền kinh tế Việt Nam, chưa tìm thấy nghiên cứu đo lường tác động tiếp cận theo hướng trực tiếp, chủ yếu mối quan hệ này được xem xét thông qua sự đánh đổi giữa các biến trong bộ ba chính sách (Lê Phan Thị Diệu Thảo 2010; Đinh Thị Thu

Trang 20

Hồng 2012; Phạm Thị Tuyết Trinh 2012; Tô Trung Thành 2012; Pham 2016; Ho & Ho 2018; Nguyễn Kim Thái Ngọc & Lê Phương 2020) Đồng thời hội nhập tài chính tại Việt Nam trong các nghiên cứu chủ yếu được đo lường theo phương pháp dựa trên quy định pháp lý (chỉ số được sử dụng phổ biến là độ mở tài khoản vốn – KAOPEN), chỉ số này không cho thấy mức độ hội nhập thực tế hay kết quả của quá trình mở cửa, thu hút các dòng vốn quốc tế tại Việt Nam Ho & Ho (2018) có tính toán mức độ hội nhập tài chính Việt Nam theo phương pháp thực nhưng đo lường tổng tài sản và nợ phải trả so với sản lượng và xuất nhập khẩu nên không cho thấy được mức độ HNTC Việt Nam so với quy mô nền kinh tế

Bên cạnh tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ được thể hiện rõ qua sự đánh đổi chính sách Bộ ba bất khả thi thì quy mô dòng vốn quốc tế gia tăng cùng với mức độ hội nhập tài chính còn dẫn dắt tác động từ các nhân tố bên ngoài ảnh hưởng đến nền kinh tế trong nước Nhiều nghiên cứu trong thời gian vừa qua, đặc biệt từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2008 nhận thấy hội nhập tài chính toàn cầu đã làm cho điều kiện tài chính trong nước trở nên biến động hơn với những thay đổi của thị trường vốn bên ngoài (Pradhan & ctg 2011; Rey 2013; Jinjarak 2014; Jain-Chandra & Unsal 2014; Lange 2015; Ofstfeld 2015; Filardo, Genberg & Hofmann 2016; Tillmann 2016; Miyakoshia, Shimadab & Lic 2017; Potjagailo 2017; Bernhard & Ebner 2017; Gupta, Masetti & Rosenblatt 2017) Cú sốc từ bên ngoài chủ yếu bao gồm lãi suất của các nước trung tâm, đặc biệt là lãi suất Mỹ, chính sách nới lỏng định lượng, những thông báo thay đổi chính sách tiền tệ của quốc gia trung tâm và rủi ro toàn cầu (được đo lường bằng chỉ số biến động - Volatility Index - VIX)

Tại Việt Nam, các nghiên cứu về quá trình cũng như hiệu quả truyền dẫn CSTT có xem xét tác động từ nhân tố bên ngoài chủ yếu tập trung đánh giá sức mạnh truyền dẫn từ công cụ của chính sách tiền tệ hay mục tiêu trung gian tác động đến mục tiêu cuối cùng là sản lượng và giá cả (Le & Pfau 2009; Trần Ngọc Thơ & Nguyễn Hữu Tuấn 2013; Nguyen & Vo 2014; Anwar & Nguyen 2018) Các nghiên cứu chưa thật sự đặt trọng tâm xem xét tác động từ các nhân tố bên ngoài, đặc biệt các yếu tố có vai

Trang 21

trò đang tăng dần cùng với quá trình hội nhập tài chính của các quốc gia như lãi suất dài hạn Mỹ hay rủi ro toàn cầu, đồng thời cũng chưa đánh giá quá trình truyền dẫn từ biến chính sách đến mục tiêu trung gian có hiệu quả hay không, có chịu tác động từ nhân tố bên ngoài hay không để từ đó xác định được nguyên nhân khi hiệu quả truyền dẫn không đạt như kỳ vọng hay những tác động không mong muốn khác

Khe hở nghiên cứu

Qua tìm hiểu các nghiên cứu trước có liên quan đến vấn đề hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ ở các quốc gia và Việt Nam, luận án nhận thấy những nội dung chưa được làm rõ cho nền kinh tế Việt Nam như sau:

Thứ nhất, chưa có nghiên cứu đo lường một cách chi tiết về mức độ hội nhập tài chính

thực của Việt Nam

Thứ hai, chưa có nghiên cứu đánh giá tác động trực tiếp của hội nhập tài chính đến

độc lập chính sách tiền tệ Việt Nam Với những nghiên cứu gián tiếp thông qua Bộ ba bất khả thi thì có ít nghiên cứu sử dụng biến hội nhập tài chính được đo lường bằng phương pháp dựa trên kết quả thực, chủ yếu sử dụng chỉ số dựa trên quy định pháp lý (KAOPEN)

Thứ ba, chưa tìm được nghiên cứu xem xét truyền dẫn chính sách tiền tệ có đề cập

đến biến trung gian trong truyền dẫn là lãi suất dài hạn Việt Nam Các nghiên cứu cũng ít đề cập đến lãi suất dài hạn Mỹ cũng như rủi ro toàn cầu đối với truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam

Thứ tư, có ít nghiên cứu làm rõ vấn đề hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ Việt

Nam ở giai đoạn từ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 – 2009

Sự cần thiết của nghiên cứu tại Việt Nam

Từ bối cảnh toàn cầu hoá tài chính, gia tăng hội nhập tài chính ở các quốc gia với những vấn đề đặt ra cho điều hành chính sách tiền tệ kết hợp với tình hình thực tế tại Việt Nam, qua khảo lược tổng quan các nghiên cứu cho đến hiện tại về vấn đề này ở nước ngoài và Việt Nam, luận án nhận thấy nghiên cứu “Hội nhập tài chính và chính

Trang 22

sách tiền tệ tại Việt Nam” là cần thiết để bổ sung khoảng trống nghiên cứu về đo lường mức độ hội nhập tài chính Việt Nam dựa trên kết quả thực; đo lường tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ Việt Nam tiếp cận theo hướng tác động trực tiếp và có xem xét vai trò của dự trữ ngoại hối; đánh giá truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam trong điều kiện hội nhập tài chính để từ đó làm cơ sở tìm ra giải pháp cho tiến trình hội nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam trong bối cảnh gia tăng toàn cầu hóa tài chính

1.2 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

Trong bối cảnh toàn cầu hóa tài chính đang diễn ra ngày càng mạnh mẽ, các quốc gia đã thực hiện nhiều chính sách mở cửa thị trường, giảm bớt đi đến xóa bỏ các rào cản đối với các giao dịch tài chính xuyên biên giới Việt Nam cũng đang từng bước mở của thị trường để thu hút các dòng vốn quốc tế, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, nhưng vẫn thận trọng trước những rủi ro từ biến động của thị trường Liệu rằng với những chính sách mở cửa một cách thận trọng thì phản ứng của dòng vốn quốc tế của Việt Nam có như kỳ vọng hay không? Với cách thức điều hành tỷ giá như hiện nay, hội nhập tài chính có gây khó khăn cho điều hành chính sách tiền tệ độc lập tại Việt Nam hay không, dự trữ ngoại hối có tác dụng hỗ trợ cho độc lập chính sách tiền tệ như nhiều nghiên cứu đã chỉ ra hay không? Bên cạnh đó, dòng vốn vào lớn cũng đặt ra vấn đề cho quá trình truyền dẫn của chính sách tiền tệ, liệu rằng điều kiện tài chính Việt Nam có còn đi theo hướng điều hành của chính sách tiền tệ trong nước hay chịu tác động mạnh mẽ hơn từ các nhân tố bên ngoài? Luận án sẽ tập trung giải quyết các vấn đề nêu trên

1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Mục tiêu chung của luận án là làm rõ tác động và những ảnh hưởng của hội nhập tài chính đến chính sách tiền tệ tại Việt Nam để từ đó đề xuất giải pháp cho tiến trình hội nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam trong bối cảnh toàn cầu hóa tài chính gia tăng như một xu thế tất yếu Để đạt được mục tiêu trên, luận án xác định mục tiêu cụ thể như sau:

Trang 23

Mục tiêu thứ nhất là làm rõ tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách

tiền tệ Việt Nam

Mục tiêu thứ hai là làm rõ vai trò của những nhân tố bên ngoài trong truyền dẫn chính

sách tiền tệ Việt Nam trong điều kiện hội nhập tài chính

Mục tiêu thứ ba là gợi ý chính sách cho tiến trình hội nhập tài chính và điều hành

chính sách tiền tệ Việt Nam trong bối cảnh gia tăng toàn cầu hóa tài chính

1.4 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận án trả lời ba câu hỏi nghiên cứu sau

Một là, hội nhập tài chính có tác động đến độc lập chính sách tiền tệ tại Việt Nam

hay không, tác động trong ngắn hạn hay dài hạn, ở mức độ nào?

Hai là, trong điều kiện HNTC, những nhân tố nào ở bên ngoài có vai trò trong truyền dẫn CSTT Việt Nam, chiều hướng và mức độ ảnh hưởng?

Ba là, giải pháp nào cho tiến trình hội nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ

Việt Nam trong bối cảnh gia tăng toàn cầu hóa tài chính?

1.5 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận án là hội nhập tài chính, chính sách tiền tệ, tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ, những nhân tố bên ngoài ảnh hưởng đến truyền dẫn chính sách tiền tệ trong điều kiện hội nhập tài chính

Phạm vi nghiên cứu

Về không gian

Luận án tập trung nghiên cứu hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ tại Việt Nam Bên cạnh dó, vì một số biến số tài chính của Mỹ cũng được sử dụng nên Mỹ cũng được đề cập với vai trò quốc gia có ảnh hưởng chủ yếu đến vấn đề nghiên cứu tại Việt Nam Ngoài ra, một số quốc gia trong khu vực ASEAN cũng được đề cập trong so sánh mức độ hội nhập tài chính nhằm làm rõ vị thế của Việt Nam ở hiện tại

Trang 24

Về thời gian

Giai đoạn nghiên cứu được chọn từ năm 2009 đến năm 2019 vì từ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, các vấn đề liên quan đến tác động của hội nhập tài chính đối với chính sách tiền tệ được quan tâm với mức độ cao hơn và đánh giá chi tiết hơn trên thế giới Giai đoạn nghiên cứu sau khủng hoảng cũng giúp tránh điểm gãy cấu trúc ảnh hưởng đến độ tin cậy của kết quả nghiên cứu

Về nội dung

Hội nhập tài chính Việt Nam được đo lường dựa trên quy mô tích lũy của các dòng vốn quốc tế Chính sách tiền tệ tại Việt Nam được xem xét ở hai khía cạnh, độc lập chính sách tiền tệ và truyền dẫn chính sách tiền tệ

Đối với quá trình truyền dẫn, luận án chỉ tập trung xem xét giai đoạn đầu, từ lãi suất ngắn hạn đến điều kiện tài chính trong nước vì HNTC chỉ tác động đến giai đoạn này, đồng thời chỉ xem xét lãi suất dài hạn đại diện cho điều kiện tài chính vì đây là nhân tố nổi bật chịu tác động từ nhân tố bên ngoài do quá trình HNTC gây ra và cũng là cơ sở để định giá các tài sản dài hạn khác

1.6 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Phương pháp nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu thứ nhất, luận án sử dụng phương pháp định lượng

với mô hình phân phối trễ tự hồi quy (Autoregressive Distributed Lag – ARDL) để tiến hành đo lường tác động theo mục tiêu đã đặt ra Phương trình đồng liên kết có được từ mô hình sẽ cho kết quả tác động dài hạn giữa các biến, đồng thời phương trình dạng hiệu chỉnh sai số sẽ cho kết quả về tác động trong ngắn hạn

Kế thừa nghiên cứu của Aizenman & ctg (2008) nhưng mục tiêu muốn xem xét tác động trực tiếp của các biến số lên độc lập chính sách tiền tệ của các quốc gia, luận án chuyển đổi phương trình tương tự Taguchi & ctg (2011) và Law & ctg (2019) để có thể đánh giá chi tiết hơn mức độ, chiều hướng tác động của các biến số đến độc lập chính sách tiền tệ Phương trình ước lượng được luận án đề xuất như sau:

Trang 25

𝑀𝐼 =+1∗ 𝐼𝐹𝐼 +2∗ 𝐸𝑆 +3∗ 𝑅𝐸𝑆 (1.1) Trong đó, MI, IFI, ES, RES lần lượt là các biến độc lập chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính, ổn định tỷ giá, và dự trữ ngoại hối Tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ được xác định thông qua dấu và độ lớn của hệ số 1 Phương trình (1.1) cũng đồng thời cho biết tác động của ổn định tỷ giá và dự trữ ngoại hối đến độc lập chính sách tiền tệ Việt Nam lần lượt qua hệ số 2 và 3

Phương pháp tính toán các biến trong mô hình tương tự Aizenman & ctg (2008), trong đó độc lập CSTT được đo bằng chỉ số tương quan giữa lãi suất qua đêm hàng ngày trên thị trường liên ngân hàng của Việt Nam với lãi suất Mỹ, ổn định tỷ giá được tính bằng sai số chuẩn hàng quý của tỷ giá song phương hàng ngày giữa VND và USD, dự trữ ngoại hối được tính tỷ lệ phần trăm trên GDP Riêng đối với mức độ HNTC, nghiên cứu đo lường theo phương pháp thực được phát triển bởi Lane & Milesti-Frerreti (2006), tính bằng tổng tích lũy tài sản và nợ phải trả của ba thành phần vốn FDI, FPI và vốn đầu tư khác, tỷ lệ phần trăm trên GDP Giai đoạn nghiên cứu từ 2009Q1 – 2019Q2 nhằm tránh gãy cấu trúc trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu thứ hai, luận án sử dụng phương pháp định lượng

với mô hình véc tơ tự hồi quy dạng cấu trúc (Structural Vectơ Autoregression – SVAR) để đo lường phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam đối với nhân tố bên ngoài là lãi suất dài hạn Mỹ và rủi ro toàn cầu (được đo lường bằng chỉ số biến động giá quyền chọn trên Sở giao dịch quyền chọn Chicago, Volatility index - VIX), cùng với các nhân tố khác trong nước, bao gồm lãi suất ngắn hạn, tăng trưởng sản lượng, lạm phát

Tương tự Filardo & ctg (2016) và Jain – Chandra & Unsal (2014), mô hình nghiên cứu được thể hiện với hai nhóm biến bao gồm nhóm các nhân tố trong nước với vai trò là các biến nội sinh và nhóm các nhân tố tác động từ bên ngoài với vai trò là các biến ngoại sinh, kí hiệu như sau:

Trang 26

𝑌𝑡 = 𝑓(𝑌1,𝑡, 𝑌2,𝑡) (1.2) Các nhân tố được biểu diễn trong hai nhóm như sau:

𝑌1,𝑡 = 𝑓(I_VN_ON, I_VN_10Y, IP, IF) và 𝑌2,𝑡 = 𝑓(I_US_10Y, VIX) (1.3) Trong đó Y1,t và Y2,t lần lượt tương ứng đại diện cho nhóm các nhân tố trong nước và nhóm các nhân tố bên ngoài Nhóm các nhân tố trong nước bao gồm I_VN_ON, I_VN_10Y, IP, IF lần lượt là lãi suất ngắn hạn, lãi suất dài hạn, thay đổi tăng trưởng sản lượng và thay đổi lạm phát Việt Nam Nhóm các nhân tố bên ngoài bao gồm I_US_10Y, VIX lần lượt là lãi suất dài hạn Mỹ và rủi ro toàn cầu

Kết quả đo lường được xác định thông qua xem xét hàm phản ứng và kết quả phân rã phương sai của biến lãi suất dài hạn Việt Nam theo cú sốc của các biến trong nước và các biến bên ngoài

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu thứ ba, luận án sử dụng phương pháp phân tích, so

sánh, tổng hợp để lựa chọn giải pháp phù hợp cho tiến trình hội nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam trong bối cảnh toàn cầu hóa tài chính gia tăng như một xu thế tất yếu

Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu được lấy theo tần suất quý cho nội dung nghiên cứu tương ứng với mục tiêu thứ nhất trong giai đoạn 2009Q1 – 2019Q2 và tần suất tháng nhằm đáp ứng cho mục tiêu nghiên cứu thứ hai trong giai đoạn 2009M1 – 2019M8 Đối với dữ liệu về lãi suất và tỷ giá, tần suất của dữ liệu được lấy theo ngày để tính tương quan và độ lệch chuẩn theo quý

Dữ liệu được lấy từ các nguồn đáng tin cậy của thế giới, bao gồm Thống kê Tài chính quốc tế (International Financial Statistics – IFS) của Quỹ tiền tệ thế giới (International Monetary Fund – IMF), Quan sát Kinh tế Toàn cầu (Global Economic Monitor – GEM) của Ngân hàng thế giới (Worldbank - WB), Trung tâm hội nhập khu vực châu Á (Asia Regional Integration Center – ARIC) của Ngân hàng phát triển châu Á (Asian Development Bank – ADB), nguồn dữ liệu Datastream của Thompson Reuters, Sở

Trang 27

giao dịch quyền chọn Chicago (Chicago Board Options Exchange); và trong nước, bao gồm Tổng cục thống kê, Ngân hàng Nhà nước (NHNN)

1.7 ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN

Về mặt học thuật

Thứ nhất, luận án tổng hợp các thước đo hội nhập tài chính và làm rõ thước đo dựa

trên kết quả thực - đo lường dựa trên lượng, từ đó làm cơ sở để đánh giá mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam Các nghiên cứu về hội nhập tài chính của Việt Nam đến hiện tại chủ yếu sử dụng thước đo hội nhập tài chính dựa trên quy định pháp lý, ít nghiên cứu đo lường dựa trên kết quả thực, đồng thời cũng chưa quan tâm đánh giá sự khác biệt giữa các thước đo để lựa chọn và cho kết quả chi tiết đối với nền kinh tế Việt Nam

Thứ hai, luận án tổng hợp và làm rõ lý thuyết về tác động của hội nhập tài chính đến

độc lập chính sách tiền tệ, từ mô hình tổng quát thể hiện sự cân bằng trên hai thị trường hàng hoá và tiền tệ trong nền kinh tế đóng - mô hình IS-LM đến trường hợp đặc biệt sự cân bằng đạt được khi dòng vốn quốc tế được tự do di chuyển – mô hình Mundell – Fleming và chi tiết hơn khi xem xét với các cơ chế tỷ giá cụ thể - lý thuyết Bộ ba bất khả thi Bên cạnh đó, qua xem xét hai giai đoạn truyền dẫn chính sách tiền tệ, luận án làm rõ ảnh hưởng của hội nhập tài chính đến quá trình truyền dẫn ở giai đoạn đầu Cùng với sự gia tăng mức độ hội nhập tài chính thực, dòng vốn vào lớn dẫn dắt những thay đổi từ chính sách tiền tệ và rủi ro từ bên ngoài ảnh hưởng đến trung gian truyền dẫn chính sách tiền tệ trong nước, từ đó ảnh hưởng đến kết quả điều hành chính sách tiền tệ của quốc gia

Về mặt thực tiễn

Thứ nhất, luận án bổ sung kết quả đo lường mức độ hội nhập tài chính Việt Nam dựa

trên kết quả thực, cập nhật đến hết năm 2019 Như khảo lược nghiên cứu trước cũng chưa tìm thấy nghiên cứu tính toán chỉ số này cho Việt Nam được cập nhật đến giai đoạn hiện tại Bên cạnh đó, luận án còn so sánh để cho thấy sự khác biệt khi đo lường

Trang 28

các năm trong khi hội nhập tài chính đo lương dựa trên quy định pháp lý (chỉ số KAOPEN) giữ nguyên trong suốt giai đoạn nghiên cứu

Thứ hai, luận án bổ sung bằng chứng thực nghiệm về tác động của hội nhập tài chính

đến độc lập chính sách tiền tệ Việt Nam Khảo lược nghiên cứu trước tại Việt Nam chưa tìm thấy nghiên cứu làm rõ tác động này Kết quả nghiên cứu của luận án nhận thấy hội nhập tài chính tác động ngược chiều đến độc lập chính sách tiền tệ trong ngắn hạn Bằng chứng thực nghiệm này sẽ giúp đánh giá được tác động của hội nhập tài chính cũng như có được hướng điều hành chính sách tiền tệ phù hợp trong bối cảnh gia tăng toàn cầu hoá tài chính

Thứ ba, luận án làm rõ vai trò của các nhân tố bên ngoài trong truyền dẫn chính sách

tiền tệ Việt Nam trong điều kiện hội nhập tài chính Trong đó, luận án đánh giá chi tiết chiều hướng và mức độ giải thích của nhân tố bên ngoài bao gồm lãi suất dài hạn Mỹ và một nhân tố chưa thấy được nhắc đến trong nghiên cứu cho truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam là rủi ro toàn cầu (VIX) Kết quả thực nghiệm cho thấy nhân tố bên ngoài đang tăng dần vai trò đối với những thay đổi của lãi suất dài hạn Việt Nam trong khi vai trò của nhân tố trong nước giảm dần Bằng chứng này là cơ sở cho quá trình điều hành chính sách tiền tệ nhằm tăng hiệu quả đạt được mục tiêu cuối cùng trong bối cảnh toàn cầu hoá tài chính

Thứ tư, giai đoạn nghiên cứu được cập nhật từ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu

2008 -2009 nên có thể tránh được gãy cấu trúc ảnh hưởng đến độ chính xác của các hệ số đo lường

1.8 CẤU TRÚC CỦA LUẬN ÁN

Chương 1 nêu rõ lý do nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, mục tiêu, đối tượng, phạm vi

nghiên cứu, phương pháp, dữ liệu, những đóng góp chính và cấu trúc của luận án

Chương 2 trình bày khung lý thuyết về hội nhập tài chính, chính sách tiền tệ, tác

động và những ảnh hưởng của hội nhập tài chính đến chính sách tiền tệ trong điều kiện hôi nhập tài chính Đồng thời, qua lược khảo các nghiên cứu trước về đo lường tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ, các nhân tố bên ngoài

Trang 29

ảnh hưởng đến truyền dẫn chính sách tiền tệ của các quốc gia trên thế giới và Việt Nam, nghiên cứu chỉ ra khoảng trống làm cơ sở lựa chọn mô hình, phương pháp và thực hiện nghiên cứu

Chương 3 trình bày chi tiết về quy trình thực hiện, mô hình nghiên cứu, lựa chọn

phương pháp ước lượng và quy trình xử lý dữ liệu, trên cơ sở đó tiến hành thực nghiệm và trình bày kết quả ở chương tiếp theo Cách thức tính toán các biến và nguồn dữ liệu cũng được làm rõ trong chương này

Chương 4 trình bày kết quả đo lường mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam,

tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ Việt Nam, vai trò của các nhân tố bên ngoài trong truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam trong điều kiện hội nhập tài chính Qua xem xét quá trình hội nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam, so sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu trước có liên quan, thảo luận về kết quả nghiên cứu sẽ được đề cập ở cuối chương

Chương 5 tóm tắt lại vấn đề nghiên cứu, mục tiêu và phương pháp thực hiện nghiên

cứu Kết quả nghiên cứu cũng được tóm lược lại để làm cơ sở gợi ý giải pháp cho tiến trình hội nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam trong bối cảnh toàn cầu hóa tài chính gia tăng như một xu thế tất yếu

Trang 30

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Trong chương 1, luận án đã giới thiệu khái quát về lý do nghiên cứu, vấn đề nghiên

cứu, mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, dữ liệu và tóm tắt đóng góp của nghiên cứu Ngoài ra, cấu trúc của luận án cũng được trình bày sơ lược trong chương này

Trang 31

NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM

Chương 2 sẽ trình bày khung lý thuyết về hội nhập tài chính, chính sách tiền tệ, tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ, truyền dẫn chính sách tiền tệ trong điều kiện hội nhập tài chính Đồng thời, qua lược khảo các nghiên cứu trước về đo lường tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ, truyền dẫn chính sách tiền tệ trong điều kiện hội nhập tài chính tại các quốc gia và Việt Nam, luận án chỉ ra khoảng trống làm cơ sở lựa chọn mô hình, phương pháp và thực hiện nghiên cứu ở chương tiếp theo

2.1 HỘI NHẬP TÀI CHÍNH

2.1.1 Khái niệm hội nhập tài chính

Hội nhập tài chính (HNTC) và toàn cầu hóa tài chính là những khái niệm có mối liên hệ chặt chẽ với nhau Toàn cầu hóa tài chính là khái niệm tổng quát nói đến sự gia tăng mối liên kết toàn cầu thông qua dòng chảy tài chính giữa các quốc gia Trong khi đó, HNTC nói đến mối liên kết của một quốc gia cụ thể với thị trường vốn quốc tế Để thúc đẩy toàn cầu hóa tất yếu cần có sự gia tăng HNTC ở các quốc gia trên thế giới (Prasad & ctg 2003) Chi tiết hơn, Brouwer (2005) cho rằng, HNTC là quá trình qua đó thị trường tài chính trong một nền kinh tế có sự liên kết với thị trường tài chính ở những nền kinh tế khác hay với thị trường thế giới Điều này cũng được hiểu như sự gia tăng dòng vốn quốc tế và xu hướng cân bằng về giá và thu nhập của các tài sản tài chính được giao dịch ở những quốc gia khác nhau Tương tự, theo Pongsaparn & Unteroberdoerster (2011), HNTC bao gồm sự mở cửa thị trường tài chính trong nước, sự di chuyển vốn tự do qua biên giới và hội nhập các dịch vụ tài chính HNTC quốc tế có thể được hiểu như việc mở cửa hệ thống tài chính trong nước như thị trường tài chính, các định chế tài chính và hệ thống ngân hàng với thế giới và quốc tế hoá các tài sản tài chính và nợ phải trả của quốc gia (Mougani 2012)

Trang 32

Trong luận án này, khái niệm HNTC hay HNTC quốc tế và toàn cầu hóa tài chính được sử dụng thay thế lẫn nhau tương tự như Prasad & ctg (2003), Brouwer (2005),

Pongsaparn & Unteroberdoerster (2011) và Mougani (2012) Theo đó, HNTC nói đến mối liên kết của một quốc gia với thị trường tài chính quốc tế, qua đó làm gia tăng dòng chảy tài chính giữa các quốc gia và quy mô tài sản tài chính/ nợ phải trả của quốc gia đó

Theo quan điểm ủng hộ HNTC thì quá trình này là bước đi tất yếu trên con đường phát triển của quốc gia và do đó phải được chấp nhận Với quan điểm này, Fischer (1998) cho rằng sự lưu chuyển vốn tự do sẽ khuyến khích việc phân bổ nguồn tiết kiệm toàn cầu một cách hợp lý và giúp sử dụng hiệu quả nhất các nguồn tài nguyên trên thế giới, do đó có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và lợi ích xã hội ở các quốc gia Đặc biệt, HNTC có thể giúp các nước đang phát triển tiếp cận tốt hơn với thị trường tài chính thế giới, tăng cường sự hiểu biết và áp dụng kỹ thuật tiên tiến từ các quốc gia khác qua hình thức chuyển giao công nghệ, phát triển khu vực tài chính trong nước với sự tham gia của ngân hàng nước ngoài, tạo động lực cải tiến hoạt động giám sát, tăng cường kỷ luật thị trường và sự nhất quán của chính sách kinh tế vĩ mô (Prasad & ctg 2003)

Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu lý thuyết nhận thấy thị trường tài chính được toàn cầu hóa dễ rơi vào trạng thái hỗn loạn, dễ bị ảnh hưởng lây lan các tác động tiêu cực từ bên ngoài do mối liên kết chặt chẽ và những chu kỳ tăng trưởng nóng dẫn đến đổ vỡ (Davidson 2002 và Rodrik 1998) Mặt khác, nghiên cứu thực nghiệm cũng không tìm thấy chứng cứ vững chắc cho mối quan hệ giữa HNTC và tăng trưởng kinh tế trong khi mối quan hệ với khủng hoảng là khá rõ ràng Do đó, mặc dù HNTC về nguyên tắc là cần thiết đối với tăng trưởng kinh tế của quốc gia nhưng không phải tất cả các quốc gia đang phát triển luôn có được đầy đủ những lợi ích tiềm năng này Trong nhiều trường hợp, HNTC còn được đồng hành bởi những biến động gia tăng và có thể dẫn đến khủng hoảng Dòng vốn tự do di chuyển trong các quốc gia đang phát triển có thể làm hại sự phát triển hệ thống tài chính trong nước như biến động kinh tế vĩ mô do tác động của dòng vốn từ bên ngoài vốn có tính chu kỳ (Stiglitz 2000) và

Trang 33

sự thâm nhập của ngân hàng nước ngoài cũng không có chứng cứ cho thấy sẽ giúp gia tăng sự cải tiến hiệu quả kinh tế vĩ mô của hệ thống tài chính Thậm chí trước khi có những tranh cãi về lý thuyết vốn, Keynes đã từng phê bình những chính sách về

tự do hóa dòng vốn vào năm 1930 Ông kết luận rằng, những chính sách như vậy sẽ loại bỏ những gì được gọi là “không gian chính sách”, có nghĩa là khả năng để theo đuổi những chính sách kinh tế trong nước nhằm hướng trực tiếp vào mục tiêu tối đa hóa sản lượng và việc làm (Kregel 2008)

2.1.2 Các thành phần của dòng chảy tài chính quốc tế

Dòng chảy tài chính qua biên giới bao gồm dòng vốn đầu tư trực tiếp (Foreign Direct Investment - FDI), dòng vốn đầu tư gián tiếp (Foreign Porfolio Investment – FPI) và dòng vốn đầu tư khác Vốn FDI nói đến những khoản đầu tư có sự tham gia góp vốn bên ngoài với tỷ lệ từ 10% trở lên, vốn FPI được chia nhỏ gồm có chứng khoán vốn và chứng khoán nợ (trái phiếu và các công cụ của thị trường tiền tệ), vốn đầu tư khác bao gồm các công cụ nợ như cho vay, tiền gửi và tín dụng thương mại Trong đó, các dòng vốn có các đặc điểm giống như vốn chủ sở hữu, bao gồm dòng vốn FDI và FPI vốn chủ sở được đánh giá là ổn định và ít bị đảo ngược Ngoài lợi ích bổ sung nguồn vốn, những dòng vốn này còn mang lại nhiều lợi ích gián tiếp như chuyển giao kỹ thuật công nghệ và kỹ năng quản lý cho các chủ thể tiếp nhận Trong khi đó, dòng chảy nợ gián tiếp với những sai lệch về kỳ hạn và loại tiền trong nợ nước ngoài thường liên quan đến những cuộc khủng hoảng ở các thị trường mới nổi (Kose & ctg 2006)

 Dòng vốn đầu tư trực tiếp

Dòng vốn FDI được xem là nguồn tài trợ quốc tế tư nhân quan trọng nhất cho các nền kinh tế thị trường mới nổi và đang phát triển Ngoài việc gia tăng nguồn vốn trong nước, vốn FDI còn có tác động tích cực giúp tăng năng suất sản xuất thông qua việc áp dụng các phương pháp sản xuất mới, tiếp thu kỹ năng từ hoạt động đào tạo người lao động, cạnh tranh dẫn đến sử dụng hiệu quả các nguồn lực hiện có của các doanh nghiệp trong nước và mở rộng tiềm năng xuất khẩu của các doanh nghiệp trong nước

Trang 34

Các quốc gia tiếp nhận FDI ít gặp rủi ro đảo chiều dòng vốn đột ngột do đây là dòng vốn có xu hướng ít biến động nhất so với các loại dòng vốn còn lại

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ lợi ích về lý thuyết của các dòng vốn FDI Mặc dù các bằng chứng nói chung vẫn còn chưa thống nhất, nhưng các nghiên cứu gần đây sử dụng các phương pháp luận phức tạp hơn và bộ dữ liệu cấp vi mô, đã tìm thấy nhiều bằng chứng về lợi ích từ FDI Blonigen & Wang (2005) chỉ ra rằng có nhiều khả năng để thu hút vốn FDI vào các nước đang phát triển hơn các nước phát triển, do đó có thể có tác động lớn hơn đến tăng trưởng ở các nước này Một số nghiên cứu thực nghiệm lưu ý rằng vốn FDI dường như chỉ thúc đẩy tăng trưởng ở các nền kinh tế có điều kiện ban đầu phù hợp như mức nguồn nhân lực chất lượng cao, khu vực tài chính phát triển và các chính sách thúc đẩy tự do thương mại Lợi ích tăng trưởng của FDI cũng phụ thuộc vào khu vực đầu tư và tương tác của nó với đầu tư trong nước (Aykut & Sayek 2005) Dòng vốn FDI vào khu vực trọng điểm có thể hạn chế tác động lan tỏa vì thường liên quan đến các dự án lớn, ít sử dụng hàng hóa trung gian được sản xuất trong nước Mặt khác, vốn FDI đầu tư vào lĩnh vực sản xuất có xu hướng tác động đáng kể đến tăng trưởng kinh tế do mối liên kết chặt chẽ hơn giữa khu vực này với phần còn lại của nền kinh tế Bằng chứng về tác động lan tỏa năng suất từ các doanh nghiệp nước ngoài vào doanh nghiệp trong nước theo Lipsey & Sjolhom (2005) cho rằng tùy thuộc vào đặc điểm khác nhau của quốc gia về trình độ nguồn nhân lực, mức độ cạnh tranh trong ngành, khả năng áp dụng công nghệ mới, các yếu tố thể chế, thương mại và chính sách đầu tư

 Dòng vốn chủ sở hữu đầu tư gián tiếp

Bekaert, Harvey & Lundblad (2005) cho rằng tự do hóa thị trường chứng khoán có tác động tích cực đến tăng trưởng Sử dụng một mẫu bao gồm 95 quốc gia trong giai đoạn 1980-1997, nghiên cứu cho kết quả tự do hóa thị trường chứng khoán làm tăng tăng trưởng kinh tế khoảng một điểm phần trăm Sử dụng một mẫu dài hơn và một phương pháp luận khác, Li (2003) nhận thấy rằng sự tự do hóa thị trường chứng khoán dẫn đến tăng trưởng GDP tăng 0,6 điểm phần trăm Có nghiên cứu cho rằng

Trang 35

việc tự do hóa thị trường chứng khoán giúp giảm chi phí vốn Sử dụng mẫu gồm 12 quốc gia thị trường mới nổi và cách tiếp cận nghiên cứu sự kiện, Henry (2000a) cho thấy, trung bình, chỉ số giá cổ phiếu ghi nhận mức tăng đáng kể trong những tháng trước khi tự do hóa thị trường cổ phiếu, ngụ ý rằng những sự tự do hóa này có liên quan đến việc giảm chi phí vốn tự có Bekaert & Harvey (2000) phân tích những thay đổi trong tỷ suất cổ tức sau khi tự do hóa và báo cáo rằng chi phí vốn giảm từ 5 đến 75 điểm cơ bản Cũng có một số bằng chứng cho thấy tự do hóa thị trường chứng khoán thúc đẩy tăng trưởng đầu tư Henry (2000b) nhận thấy rằng, ở 9 trong số 11 quốc gia thị trường mới nổi trong mẫu nghiên cứu, tỷ lệ tăng trưởng của đầu tư tư nhân lớn hơn trong năm đầu tiên sau khi tự do hóa thị trường chứng khoán so với trước khi tự do hóa Hơn nữa, nghiên cứu nhận thấy rằng tốc độ tăng trưởng trung bình của đầu tư tư nhân thực tế trong ba năm ngay sau khi tự do hóa thị trường chứng khoán cao hơn 22 điểm phần trăm so với mức trung bình của mẫu Alfaro & Hammel (2006) nhận thấy rằng tự do hóa thị trường chứng khoán thúc đẩy nhập khẩu máy móc đi vào đầu tư thiết bị trong nước

Sử dụng dữ liệu bảng điều khiển cấp ngành từ các lĩnh vực sản xuất của 31 nền kinh tế thị trường mới nổi trong giai đoạn 1981-1998, Gupta & Yuan (2005) nhận thấy rằng, sau khi tự do hóa, các ngành công nghệ phụ thuộc nhiều hơn vào tài chính bên ngoài có mức tăng trưởng cao hơn Nghiên cứu cũng nhận thấy rằng tự do hóa có tác động lớn hơn đến sự tăng trưởng của các ngành đang có cơ hội tăng trưởng tốt hơn Hammel (2006) cung cấp thêm bằng chứng rằng, sau khi tự do hóa thị trường chứng khoán, các ngành phụ thuộc nhiều hơn vào tài chính bên ngoài phát triển nhanh hơn ở các nước có tỷ lệ vốn hóa thị trường chứng khoán tương đối cao hơn Chari & Henry (2004, 2005) nhận thấy rằng tự do hóa thị trường chứng khoán làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu và tăng đầu tư vào một mẫu gồm 11 quốc gia thị trường mới nổi Mitton (2006) lập luận rằng tự do hóa thị trường chứng khoán cho phép các công ty ở các thị trường mới nổi tiếp cận với một kênh tài chính mới, tăng cơ hội đầu tư và tăng trưởng Hơn nữa, các nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng yêu cầu các tiêu chuẩn quản trị cao hơn, điều này có thể có tác động tích cực đến lợi nhuận, hiệu quả và các biện pháp

Trang 36

hoạt động khác Trong nghiên cứu thực nghiệm, Mitton nhận thấy các công ty có cổ phiếu mở cửa cho các nhà đầu tư nước ngoài đăng ký mức tăng trưởng doanh số, đầu tư và hiệu quả cao hơn và tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn

 Dòng vốn nợ gián tiếp và nợ khác

Dòng chảy nợ bao gồm dòng vốn FPI dưới hình thức trái phiếu và vốn đầu tư khác như các khoản vay ngân hàng thương mại Dòng vốn này tạo ra rủi ro lớn nhất từ việc mở cửa tài chính Rủi ro đến từ việc phân bổ vốn không hiệu quả nếu các ngân hàng trong nước thiếu sự giám sát Dòng chảy nợ cũng biến động hơn so với các loại dòng vốn khác và dễ dàng đảo ngược trong thời kỳ khủng hoảng

Wei (2006) cho rằng sự đảo ngược đột ngột của dòng vốn quốc tế nhiều khả năng xảy ra ở các nước phụ thuộc nhiều vào dòng nợ FPI, các khoản vay ngân hàng và ít phụ thuộc vào vốn FDI Hơn nữa, các khoản cho vay ngắn hạn của ngân hàng đối với các nước đang phát triển có tính thuận chu kỳ, tức là, chúng có xu hướng tăng trong thời kỳ tăng trưởng và giảm nhanh trong thời kỳ suy thoái kinh tế (WB 2000) Bản chất chu kỳ và biến động mạnh của các dòng chảy này có thể làm tăng tác động tiêu cực của các cú sốc tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế Cũng có một mối liên hệ thực nghiệm giữa việc tiếp xúc với nợ ngắn hạn và khả năng xảy ra khủng hoảng tài chính Tài liệu về hệ thống cảnh báo sớm đưa ra một kết quả rõ ràng rằng mức nợ nước ngoài ngắn hạn bằng ngoại tệ cao làm tăng đáng kể tính dễ bị tổn thương đối với các cuộc khủng hoảng tài chính (Berg, Borenzstein & Patillo 2004) Lý do là sự không phù hợp thường xuyên về loại tiền tệ và kỳ hạn trong cấu trúc nợ khiến các quốc gia rơi vào khủng hoảng Rodrik & Velasco (2000) nhận thấy rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn trên dự trữ là một yếu tố dự báo chính xác về khủng hoảng tài chính giữa các nền kinh tế thị trường mới nổi Họ báo cáo rằng các quốc gia có dư nợ ngắn hạn lớn hơn dự trữ có nguy cơ bị đảo ngược dòng vốn đột ngột với quy mô lớn gấp ba lần Kết quả của nghiên cứu cũng chỉ ra rằng mức độ nghiêm trọng của các cuộc khủng hoảng trở nên gay gắt hơn khi tỷ lệ nợ ngắn hạn càng tăng lên

Trang 37

Tuy nhiên, ngay cả khi các dòng chảy nợ, đặc biệt với thời gian đáo hạn ngắn có nhiều rủi ro đi kèm nhưng không thể kết luận rằng việc cấm dòng nợ này sẽ có lợi hơn trong mọi trường hợp Diamond & Rajan (2001) cho rằng ngân hàng ở các nước đang phát triển không có nhiều lựa chọn ngoài việc tạo ra thanh khoản thông qua nợ ngắn hạn để tài trợ cho các dự án kém thanh khoản trong một môi trường đầu tư chất lượng thấp Hàm ý là khả năng dễ bị tổn thương hơn của các nước đang phát triển đối với các cuộc khủng hoảng tài chính không phải do lượng lớn nợ ngắn hạn, mà là sản phẩm phụ từ tính thanh khoản kém và chất lượng của các dự án đầu tư sử dụng dòng vốn này Một quốc gia thiếu vốn nếu không có nhiều khả năng tiếp cận vốn chủ sở hữu hoặc dòng vốn FDI vẫn có thể được hưởng lợi từ dòng nợ để tài trợ cho các khoản đầu tư mặc dù có thể gặp nhiều rủi ro hơn Tương tự, Jeanne (2003) cho rằng nợ ngắn hạn có thể đóng vai trò như một công cụ tạo ra các cam kết từ đó thúc đẩy các chính sách kinh tế vĩ mô thay đổi tích cực hơn, mặc dù nợ sẽ làm tăng tính dễ bị tổn thương của nền kinh tế trước các cú sốc bên ngoài

2.1.3 Thước đo hội nhập tài chính

Có nhiều thước đo mức độ HNTC của một quốc gia, chủ yếu bao gồm (i) thước đo dựa trên quy định pháp lý của quốc gia đối với các dòng chảy tài chính qua biên giới (de jure measures), (ii) thước đo dựa trên kết quả HNTC thực (de factor measures) và (iii) thước đo kết hợp (hybrid measures) (Quinn & ctg 2011)

2.1.3.1 Thước đo dựa trên quy định pháp lý

Thước đo HNTC dựa trên quy định pháp lý (de jure measures) xem xét mức độ của các rào cản pháp lý ở một quốc gia áp dụng lên các dòng chảy tài chính qua biên giới Nguồn thông tin chính cho các chỉ số đo lường theo phương pháp này là Báo cáo thường niên của Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) về các quy định quản lý ngoại hối (The IMF’s Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions – AREAER) Kể từ số 1950, AREAER báo cáo những quy định mà các quốc gia sử dụng để quản lý giao dịch vốn, giao dịch vãng lai và thu nhập từ những giao dịch này AREAER sau đó tiếp tục bổ sung báo cáo dạng bảng cung cấp thông tin về những

Trang 38

giới hạn trong hoạt động thanh toán đối với giao dịch vốn và giao dịch vãng lai Các chỉ số dựa trên bảng có thuận lợi là dễ sử dụng nhưng hạn chế có thể nhận thấy là cách đo lường chỉ dựa trên độ bao phủ của các quy định pháp lý lên các giao dịch mà chưa cho thấy mức độ nghiêm ngặt của các kiểm soát Để khắc phục nhược điểm của thông tin dạng bảng, báo cáo AREAER dạng chữ được thiết kế để đo lường mức độ nghiêm ngặt của các kiểm soát hoạt động tài chính qua biên giới

Grilli & Milesi-Ferretti (1995) là một trong những người đầu tiên sử dụng chỉ số nhị phân từ báo cáo AREAER Tuy nhiên, chỉ số nhị phân chỉ gần đúng ở một mức đơn giản độ mở tài khoản vốn của một quốc gia và không cung cấp thông tin về thành phần của các biện pháp kiểm soát vốn (Schindler 2009) AREAER sau đó đã báo cáo ba biến nhị phân bổ sung về tính mở tài khoản vãng lai, về các yêu cầu kết hối khoản thu xuất khẩu và sự tồn tại của cơ chế đa tỷ giá ở các quốc gia Mody & Murshid (2005) mở rộng tất cả bốn biến cho đến năm 1999 và tính tổng của chúng như một chỉ số HNTC trong khi đó, Grilli & Milesi-Ferretti (1995) cũng sử dụng tất cả bốn biến nhưng xem xét riêng biệt Chinn & Ito (2008) mở rộng bốn biến này cho 182 quốc gia cho đến năm 2006 và tổng hợp chúng theo cách tiếp cận các thành phần chính Chỉ số Chinn-Ito (KAOPEN) được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu về độ mở tài khoản vốn Chỉ số này được tính toán từ thông tin về giới hạn đối với các giao dịch vãng lai, giao dịch vốn, các yêu cầu kết hối và sự tồn tại của hình thức đa tỷ giá ở các quốc gia Chỉ số KAOPEN cho thấy độ mở càng lớn

Với cách tiếp cận hẹp hơn, Bekaert, Harvey & Lundblad (2005) ghi nhận các đợt tự do hóa cho 42 quốc gia trong giai đoạn 1960–2006, Edison & Warnock (2003) tập trung vào các hạn chế vốn chủ sở hữu ở 29 quốc gia trong giai đoạn 1989–2006 với tần suất hàng tháng, bằng cách đo lường phần vốn hóa thị trường của một quốc gia được mở cho đầu tư nước ngoài Một chỉ số thay thế của Quinn (1997) được sử dụng trong nghiên cứu của IMF về cải cách cơ cấu (Ostry, Prati & Spilimbergo 2009) Một phiên bản cập nhật bao gồm 94 quốc gia trong giai đoạn 1950–2005 cho phép đánh giá được cường độ của các biện pháp kiểm soát bằng cách xếp hạng các công cụ kiểm soát khác nhau theo tầm quan trọng kinh tế

Trang 39

Thước đo HNTC dựa trên các quy định pháp lý được sử dụng xuất phát từ mục tiêu xem xét ý định chính sách của các quốc gia đối với các dòng vốn xuyên biên giới, các chỉ số theo thước đo này có một số hạn chế nhất định (Schindler 2009) Thứ nhất, đo lường dựa trên quy định pháp lý nên không phản ánh mức độ các quy định được thực thi như thế nào trong thực tế Thứ hai, thước đo này không phản ánh mức độ HNTC thực của một quốc gia, như nghiên cứu Aricca & ctg (2008) nhận thấy những quốc gia có tài khoản vốn tương đối đóng vẫn có mức HNTC khá cao qua nhiều năm

2.1.3.2 Thước đo dựa trên kết quả thực

Thước đo HNTC dựa trên kết quả thực (de factor measures) đánh giá mức độ HNTC thực của một quốc gia với thị trường tài chính quốc tế Thước đo này được chia làm hai loại, đo lường dựa trên lượng (quantity-based measures) và đo lường dựa trên giá (price-based measures)

Đo lường dựa trên lượng liên quan đến khái niệm HNTC và sự chu chuyển vốn qua

biên giới, là những tỷ lệ tính toán một cách chi tiết về quy mô của các giao dịch tài chính này Trong số các phương pháp đo lường HNTC dựa trên lượng, chỉ số HNTC được phát triển bởi Lane & Milesi-Ferretti (2006) được sử dụng rộng rãi nhất (Quinn & ctg 2011) Chỉ số này được tính bằng tỷ lệ phần trăm của tổng giá trị tích lũy tài sản nợ và tài sản có nước ngoài trên GDP, bao gồm các loại vốn FPI, FDI, nợ, phái sinh tài chính và dự trữ ngoại hối Bên cạnh chỉ số đo lường tổng thể mức độ HNTC của một quốc gia, Lane & Milesi-Ferretti (2006) cũng xem xét các chỉ số đo lường HNTC hẹp hơn, dựa trên vốn hay chỉ xem xét đối với vốn FDI hay độ mở tài chính tư nhân, trong đó loại trừ khoản viện trợ chính thức (từ nợ nước ngoài) và dự trữ quốc tế (từ tài sản nước ngoài) để đo lường chi tiết ở các khía cạnh khác nhau

Đo lường HNTC theo Lane & Milesi-Ferretti (2006) được xây dựng theo công thức như sau:

𝐼𝐹𝐼𝐺𝐷𝑃𝑖𝑡 =(𝐹𝐴𝑖𝑡+𝐹𝐿𝑖𝑡)

Trang 40

Trong đó, 𝐹𝐴 (𝐹𝐿) là giá trị tích lũy của tài sản (nợ phải trả) nước ngoài Tỷ lệ 𝐼𝐹𝐼𝐺𝐷𝑃 cung cấp một thước đo HNTC tổng thể của nền kinh tế

Để xem xét tỷ trọng của các công cụ vốn chủ sở hữu, Lane & Milesi-Ferretti (2006) cung cấp chỉ số tính toán ở góc độ hẹp hơn, tập trung vào vốn FPI chủ sở hữu và vốn FDI như sau:

𝐸𝑄𝑆𝐻𝐴𝑅𝐸_𝐿𝐼𝐴𝐵𝑖𝑡 =(𝑃𝐸𝑄𝐿𝑖𝑡+𝐹𝐷𝐼𝐿𝑖𝑡)

Ngoài các chỉ số đo lường theo Lane & Milesi-Ferretti (2006), một số nghiên cứu không tính toán giá trị tích lũy mà sử dụng dữ liệu về quy mô dòng chảy để đánh giá mức độ HNTC của các quốc gia, tuy nhiên phương pháp dòng chảy khá biến động, do đó bị sai lệch nhiều hơn và không cho thấy được kết quả HNTC thực của một quốc gia

Đo lường dựa trên giá thực chất là một kiểm nghiệm giả thuyết về Luật một giá

Các chỉ số được sử dụng để đo lường HNTC dựa trên giá hoặc doanh thu tập trung so sánh sự tương quan tỷ lệ lợi nhuận của các tài sản tương đương giữa các nền kinh tế khác nhau Nhiều nghiên cứu dựa trên ngang giá lãi suất để kiểm tra mức độ hội nhập thị trường tài chính Mức chênh lệch lãi suất, sự đồng di chuyển của doanh thu tài sản tài chính và các phương pháp phân tán lợi nhuận cũng được sử dụng trong thước đo này Hầu hết các thước đo dựa trên giá xem xét chênh lệch giá cả trong và ngoài nước với giả định rằng, ở các nền kinh tế hội nhập, chênh lệch giá cả của những tài sản tương tự nhau ở những quốc gia khác nhau sẽ biến mất do hoạt động kinh