Luận văn thạc sĩ luật học: Hoàn thiện pháp luật về bảo lãnh phát hành chứng khoán của công ty chứng khoán ở Việt Nam

TRUONG ĐẠI HỌC LUẬT HÀ NOI

NGUYEN MAI LY

HOAN THIEN PHAP LUAT VE BAO LANH PHAT HANH CHUNG KHOAN CUA CONG TY CHUNG KHOAN

O VIET NAM

HA NOI - 2017

TRUONG ĐẠI HỌC LUẬT HÀ NOI

NGUYEN MAI LY

HOAN THIEN PHAP LUAT VE BAO LANH PHAT HANHCHUNG KHOAN CUA CONG TY CHUNG KHOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi.

Các kết quả nêu trong Luận văn chưa được công bố trong bất kỳ công trình nào khác Các số liệu trong luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng, được trích

dẫn đúng theo quy định.

Tôi xin chịu trách nhiệm về tính chính xác và trung thực của Luận văn này.

Tác giả luận văn

Nguyễn Mai Ly

STT | Từ viết tắt Tên đầy đủ

Bảo lãnh, Bảo lãnh phát hành chứng khoản

Ộ bảo lãnh phát hành

Z CTCK Công ty chứng khoán

3 Chủ thể bảo lãnh Chủ thé bảo lãnh phát hành

Luật Chứng khoán số 70/2006/QH11 do Quốc

1 Luật Chứng khoán nội thông qua ngày 29 tháng 6 năm 2001 sửađôi bô sung bởi Luật sô 62/2010/QH12 ngày24/11/2010

Nghị định số 58/2012/NĐ-CP ngày 20/7/2012 của Chính phủ quy định chi tiết và hướng dan Nghị định 58/2012/NĐ- | thi hành một số điều của Luật Chứng khoán và ° CP Luật sửa đổi bé sung một số điều của Luật Chứng khoán sửa đổi bố sung theo Nghị định g — | Nghị định 01/20LLNB- phiếu chính phủ, trái phiếu được chính phủ bảo

cỡ lãnh và trái phiêu chính quyền địa phương

Nghị định 108/2013/NĐ-CP quy định xử phạt: Nghị định | vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán108/2013/NĐ-CPvà thị trường chứng khoán sửa đôi, bô sung bởi

Nghị định 145/2016/NĐ-CP

Thông tư

162/2015/TT-chào bán chứng khoán ra công chúng, 162/2015/TT-chào bán

cô phiếu dé hoán đổi, phát hành thêm cô phiếu, 0 BTC mua lại cô phiếu, bán cô phiếu quỹ va chào mua công khai cô phiếu của Bộ Tài chính ban hành

ngày 26/10/2015

Thông tư 210/2010/TT-BTC sửa đổi bổ sung Thông tư 210/2010/TT- | Hướng dẫn về thành lập và hoạt động công ty " BTC chứng khoán sửa đổi, bố sung bởi Thông tu

, Tổ chức phát hành chứng khoán sử dụng dịch

12 Tô chức phát hành

vụ bảo lãnh phát hành

DANH MỤC CÁC THUẬT NGU VIET TAT

37.90987102 1 CHƯƠNG 1 MOT SO VAN DE LÝ LUẬN VE HOAT ĐỘNG BẢO LANH PHAT HANH CHUNG KHOAN VA PHAP LUAT BAO LANH PHAT HANH

CUA CÔNG TY CHUNG KHOAN -2-s°©ss©+vsse+rxeerrxserrrserrrssree 5

1.1 Một số van đề lý luận co bản về bảo lãnh phát hành của công ty chứng

CC sócpgrxsssotll668060020i3004%50213206454.015:41024Evi09S2010E939279327293025420213X594220205493:898080552/40127833/40050290049940-81005/6024% 5

1.1.1 Quan niệm về bảo lãnh phát hành 2-2-2 essesesseseesesseseeseseeees 5 1.1.2 Đặc điểm bảo lãnh phát hành - ¿2 2 S+SE+E£EE+E£E£EE+E£EE2EErkerxrxee 7

1.1.3 Phân loại bảo lãnh phát hành: - - 5-5525 + +2 ++‡ksseerseersreerres 121.1.4 Vai trò của hoạt động bảo lãnh phát hành - <5 555255 **++s+ 13

1.2 Những vẫn đề lý luận về pháp luật bảo lãnh phát hành của công ty

SU ALT: 16

1.2.1 Sự cần thiết phải điều chỉnh băng pháp luật đối với hoạt động bao lãnh

phát hanh của công ty chứng khoán sec cS sen ininnenanazaas 16

1.2.2 Nội dung pháp luật về hoạt động bảo lãnh phát hành của công ty chứng

3050 - 18

CHUONG 2 THUC TRANG PHAP LUAT VE BAO LANH PHAT HANH

CUA CONG TY CHUNG KHOAN Ở VIỆT NAM -2-sc-secse- 39

2.1 Quy định chung về bảo lãnh phát hành . 5- 5s° sess=ses<es239

2.1.1 Cách thức xây dựng khái niệm va kỹ thuật trình bay - 39

2.1.2 Quy định về một số trường hợp bắt buộc sử dụng bảo lãnh phát hành 42 2.2 Quy định về điều kiện thành lập và hoạt động bảo lãnh phát hành chứng

khoán của công ty chứng khoán 55 <5 5< s5 59.9999 905 895689686 43

2.2.1 Quy định về chủ thé được phép thực hiện bảo lãnh phát hành chứng

gồn Íy ER TET scx sn ane ces tán gà AO A A NR A A 80-388 4806 H0Ì 45

2.2.3 Quy định về đăng ky trở thành chủ thé bảo lãnh phát hành 53 2.2.4 Quy định về trách nhiệm của công ty chứng khoán trong quá trình bao

li Pet Mãi Ge KORO so sa ca na kannnD Hà Gà han 1i cick Aas aA ORR AAS A 08600863 6.0188 54

2.3 Quy định về hợp đồng dich vụ bảo lãnh phat hành va phi bảo lãnh 56 2.3.1 Quy định về hợp đồng dich vụ bảo lãnh phát hành - 56 2.3.2 Quy định về phí bảo lãnh trong hợp đồng 2- 2s s+£2£szcs+: 60 2.4 Quy định về trình tự, thủ tục bảo lãnh phát hành -.5 - 61 2.5 Các quy định hướng đến đảm bảo an toàn trong bảo lãnh phát hành 63

2.5.1 Quy định về giới hạn an toàn của hoạt động bảo lãnh phát hành chứng

2.5.2 Quy định về xử lý vi phạm liên quan tới bảo lãnh phát hành 65

CHUONG 3 MOT SO KIÊN NGHỊ, ĐÈ XUẤT HOÀN THIEN PHÁP LUẬT VE BẢO LÃNH PHAT HANH CHUNG KHOAN CUA CONG TY CHUNG KHOAN O VIET NAM 0077 68

3.1 Yéu cầu hoàn thiện pháp luật về bao lãnh phát hành chứng khoán của

cũng ty chứng KHOẤN s«sseeoeeeeeseeoeeeernnirronorinidititiinirtiitteiBAGivBiD0N001383000.05/GL331200008000080.d0.Ó 68

3.1.1 Hoàn thiện pháp luật về bảo lãnh phát hành của công ty chứng khoán hướng đến việc phát triển thị trường chứng khoán lành mạnh ở Việt Nam 68 3.1.2 Hoàn thiện pháp luật về bảo lãnh phát hành của công ty chứng khoán đảm bao phù hợp với các bộ phận pháp luật khác về thị trường chứng khoan.68 3.1.3 Hoàn thiện pháp luật về bảo lãnh phát hành của công ty chứng khoán

dam bảo tính chuyên nghiệp hoá của công ty chứng khoán trong việc thực hiệnNghiep vu bao Lan 0002 69

3.1.4 Hoan thiện pháp luật về bảo lãnh phát hành của công ty chứng khoán phải đáp ứng yêu cầu hội nhập esses + E2 E+E£EE2E£EE2EE2EEEEEEE21112111 2e, 70 3.2 Kiến nghị, đề xuất cụ thể nhằm hoàn thiện pháp luật về bảo lãnh phát

hành của công ty chứng khoán œ- 55 55s 5 s5 9 99.99 999 95 895689856 71

3.2.2 Kiến nghị hoàn thiện các quy định về chủ thé tham gia quan hệ pháp luật

bao lanh phat hank 2000 4 ÔỎ 73

3.2.3 Kiến nghị hoàn thiện các quy định về cam kết bảo lãnh phat hành 76 3.2.4 Kiến nghị hoàn thiện các quy định về trình tự, thủ tục bảo lãnh phát hành

418 00.00077575 81 DANH MUC TAI LIEU THAM KHAO

PHU LUC

1 Tính cấp thiết của đề tài

Công ty chứng khoán là một trong những chủ thé không thể thiếu của thị

trường chứng khoán Bởi vậy, với mục tiêu xây dựng thị trường chứng khoán thành

một kênh đầu tư và dẫn vốn an toàn cho cả nhà đầu tư và doanh nghiệp, việc hỗ trợ và quản lý hoạt động của công ty chứng khoán là rất cần thiết Bảo lãnh phát hành chứng khoán là một trong những nghiệp vụ kinh doanh chủ yếu của công ty chứng khoán theo quy định của pháp luật hiện hành Mặc dù vậy, về góc độ lý luận, cho đến nay, chưa có nhiều công trình nghiên cứu toàn diện về các nghiệp vụ kinh doanh chứng khoán nói chung và về bảo lãnh phát hành chứng khoán nói riêng.

Xét về góc độ pháp lý, pháp luật Việt Nam hiện hành đã có quy định điều chỉnh khá đầy đủ về bảo lãnh phát hành tuy nhiên nếu đối chiếu với pháp luật của các quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển thì pháp luật Việt Nam vẫn chưa bao quát được các trường hợp có thể phát sinh.

Hơn nữa, trên thực tế, số lượng công ty chứng khoán ở Việt Nam kinh doanh nghiệp vụ bảo lãnh phát hành chứng khoán (tính đến năm 2017) chưa nhiều Thực trạng nay phản ánh nhu cầu bảo lãnh phát hành của t6 chức phát hành chưa cao nhưng cũng phần nào cho thấy nhận thức của các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán về bản chất và vai trò của hoạt động này đối với việc phát hành chứng khoán ra công chúng còn đang hạn chế.

Từ những lý do trên, tác giả nhận thấy việc nghiên cứu về pháp luật bảo lãnh phát hành chứng khoán là cần thiết Việc nghiên cứu nhằm mang lại cách hiểu toàn diện về nghiệp vụ kinh doanh này, từ đó đề xuất hoàn thiện pháp luật để tạo ra khuôn khổ pháp ly day đủ dé bảo lãnh phát hành chứng khoán được sử dụng đúng với vai trò của nó đối với các tổ chức phát hành, nhà đầu tư và thị trường chứng khoán Với quy định chỉ cho phép công ty chứng khoán là một trong hai chủ thể được thực hiện bảo lãnh phát hành chứng khoán, luận văn tập trung nghiên cứu về hoạt động bảo lãnh phát hành do công ty chứng khoán thực hiện nhằm đưa ra những kết quả cụ thê và đầy đủ hơn.

Từ khi Luật Chứng khoán năm 2006 có hiệu lực thi hành và được sửa đổi bổ sung năm 2010 đã có một số công trình khoa học nghiên cứu về quy định pháp luật về bảo lãnh phát hành chứng khoán tại Việt Nam

Có một số công trình nghiên cứu có đề cập tới nghiệp vụ bảo lãnh phát hành thông qua việc nghiên cứu quy định pháp luật về hoạt động kinh doanh chứng khoán nói chung như Luận văn thạc sĩ Luật học của Đoàn Quốc Hùng (2002) về

Hoạt động kinh doanh chứng khoản cua công ty chứng khoản — Thực trạng và giải

pháp hoàn thiện; Luận án tiễn sĩ Luật học của tác giả Nguyễn Minh Hang (2010) với đề tài Pháp luật về chào bán cổ phan của công ty cổ phan ở Việt Nam — Những van dé ly luận và thực tién đề cập một số nội dung cơ bản của hoạt động bảo lãnh phát hành cổ phan và kiến nghị hoàn thiện pháp luật về sửa đổi quy định về chủ thể bảo lãnh phát hành; bài viết Một số vấn đề về pháp luật diéu chỉnh hoạt động về chào ban cổ phiếu của công ty cô phan tại Việt Nam của tác giả Phạm Thi Giang Thu trong Tạp chí Nhà nước và pháp luật số 3 năm 2008 đề cập tới quy định về

hoạt động bảo lãnh phát hành như là một phương thức hỗ trợ hoạt động phát hành

cô phiếu của công ty cô phan Tuy nhiên, vì các công trình nói trên không nghiên cứu trực tiếp về van đề này nên các nội dung được đề cập tới chưa có sự chi tiết.

Bàn luận trực tiếp về pháp luật bảo lãnh chứng khoán cho đến hiện nay không có nhiều công trình, chỉ gồm bài viết Bàn về bảo lãnh phát hành trong thị trường chứng khoán của TS.Phạm Thị Giang Thu đăng trên Tạp chí luật học số 1/2000 và Khoá luận của Nguyễn Thi Phương Thao (2003) về “Chế độ bảo lanh phát hành chứng khoán và những vấn dé can giải quyết ở Việt Nam” Mac du các công trình đều có sự nghiên cứu khá toàn điện về bảo lãnh phát hành cũng như pháp luật về bảo lãnh phát hành chứng khoán tuy nhiên những quy định pháp luật điều chỉnh về bảo lãnh phát hành chứng khoán đến thời điểm hiện nay (2017) đã có nhiều thay đổi nên một số quan điểm và giải pháp, đề xuất trong công trình phan

nào đã không còn phù hợp.

3.1 Đối tượng nghiên cứu

Luận văn nghiên cứu các quy phạm pháp luật điều chỉnh hoạt động bảo lãnh phát hành của công ty chứng khoán gồm: quy định về hình thức bảo lãnh phát hành, các công việc trong nghiệp vụ bảo lãnh, quy định về trách nhiệm và các hạn chế mà chủ thé này phải tuân thù và quy định về hợp đồng ghi nhận quyền và nghĩa vụ pháp lý giữa các bên chủ thê.

3.2 Pham vi nghiÊn cứu

Theo quy định cua pháp luật Việt Nam, hoạt động bao lãnh phát hành chứng

khoán có thé được thực hiện bởi hai chủ thé là công ty chứng khoán và ngân hang thương mại được Uỷ ban chứng khoán Nhà nước cho phép Với đề tài đã chọn, luận văn chỉ nghiên cứu pháp luật điều chỉnh hoạt động bảo lãnh phát hành do công ty

chứng khoán thực hiện Cùng với đó, luận văn nghiên cứu các quy phạm pháp luật

Việt Nam hiện hành dé rút ra các van dé còn tồn tai, từ đó đưa ra các kiến nghị đề xuất hoàn thiện pháp luật và một số ý kiến nhỏ nhăm nâng cao hiệu quả thực thi pháp luật trên thực tế.

4 Các phương pháp nghiên cứu áp dụng để thực hiện luận văn

Trên cơ sở phương pháp duy vật biện chứng và duy vật lịch sử, các phương

pháp nghiên cứu đã được áp dụng dé thực hiện luận văn là:

- Phương pháp lịch sử nhằm lý giải sự thay đôi của các quy định của pháp luật Việt Nam về bảo lãnh phát hành từ trước tới nay đề xác định được quan điểm lập pháp, từ đó có kiến nghị phù hợp

- Phương pháp so sánh nhằm hiểu rõ hơn các vẫn đề pháp lý về bảo lãnh phát hành giữa các hệ thông pháp luật của các nước khác nhau trên thế giới với hệ thống

pháp luật Việt Nam

- Phương pháp phân tích, tong hợp nhằm tìm hiéu và khái quát những nội dung pháp ly cơ bản về bảo lãnh phát hành, pháp luật về bảo lãnh phát hành cũng như thực tiễn áp dụng pháp luật về nghiệp vụ kinh doanh này

việc đánh giá của Luận văn về hiệu quả áp dụng các quy phạm pháp luật trên thực tế - Phương pháp phỏng van chuyên gia nhằm thu thập các ý kiến, quan điểm đối với các van đề được cập

5 Y nghĩa khoa học và thực tiễn của luận văn

Với tính chất là công trình đầu tiên nghiên cứu hoàn chỉnh nhất về pháp luật về bảo lãnh phát hành, luận văn thiết lập cơ sở mới mẻ cho các hoạt động nghiên cứu tiếp theo về các nội dung liên quan van dé này Luận văn sẽ là công trình khoa học có ý nghĩa cả về lý luận và thực tiễn bằng việc đưa lại một cách nhìn tổng quát lý luận và thực trạng pháp luật về nghiệp vụ kinh doanh chứng khoán này của công ty chứng khoán cho các chủ thé có nhu cầu tìm hiểu.

6 Bồ cục của luận văn

Ngoài phần mở đầu và kết luận, bài nghiên cứu của tác giả được chia thành ba chương: Chương 1: Một số van đề lý luận về hoạt động bảo lãnh phát hành chứng

khoán và pháp luật bảo lãnh phát hành của công ty chứng khoán.

Chương 2: Thực trạng pháp luật về bảo lãnh phát hành của công ty chứng

khoán ở Việt Nam.

Chương 3: Một số kiến nghị, đề xuất hoàn thiện pháp luật về bảo lãnh phát

hành chứng khoán của công ty chứng khoán ở Việt Nam.

BAO LANH PHAT HANH CHUNG KHOAN VA PHAP LUAT

BAO LANH PHAT HANH CUA CONG TY CHUNG KHOAN 1.1 Một số van dé lý luận cơ ban về bảo lãnh phát hành của công ty

chứng khoán

1.1.1 Quan niệm về bảo lãnh phát hành

Bảo lãnh phát hành là một hoạt động kinh doanh chứng khoán, được chủ thể thực hiện nhằm mục tiêu tìm kiếm lợi nhuận Theo Từ điển Luật học, bảo lãnh phát hành là cam kết bao tiêu một phan hoặc toàn bộ chứng khoán của tô chức phát

hành khi phát hành chứng khoán” Trong định nghĩa này, hành vi bảo lãnh phát

hành được hiểu tương đương với cam kết bao tiêu của chủ thể bảo lãnh đối với một số lượng nhất định chứng khoán được phát hành bởi tổ chức phát hành.

Pháp luật Việt Nam xác định bảo lãnh phát hành là việc chu thể bảo lãnh phát hành cam kết với tô chức phát hành thực hiện các thủ tục trước khi chào ban chứng khoán, nhận mua một phần hay toàn bộ chứng khoán của tổ chức phát hành để bán lại hoặc mua số chứng khoán còn lại chưa được phân phối hết của tổ chức phát hành hoặc hỗ trợ tô chức phát hành trong việc phân phối chứng khoản ra công

ching Định nghĩa này được xây dựng bằng việc liệt kê các hoạt động mà chủ thể

bảo lãnh phát hành sẽ thực hiện đối với t6 chức phát hành Các công việc bao gồm:

- Thực hiện các chủ tục trước khi chào bán chứng khoán

- Nhận mua một phan hay toàn bộ chứng khoán của tổ chức phát hành dé bán lại/mua số chứng khoán còn lại chưa được phân phối hết, hỗ trợ tô chức phát hành trong việc phân phối chứng khoán

Như vậy, định nghĩa này cũng phần nào chỉ ra được bản chất của bảo lãnh phát hành là việc cam kết thực hiện các hoạt động hỗ trợ bảo lãnh của tổ chức phát hành Lúc này, chủ thé bảo lãnh sẽ đứng ra giúp tổ chức phát hành thực hiện tat cả

' Viện Khoa học pháp lý; Từ điển luật học; Nxb Tư pháp & Nxb Từ điển Bach Khoa; tr 44.? Điều 2 Khoản 9 Nghị định 58

quan quản lý, tiến hành phân phối và xác nhận kết quả chào bán Tuy nhiên vì sử dụng phương pháp liệt kê nên định nghĩa này còn hạn chế, theo đó chủ thể bảo lãnh trên thực tế thực hiện rất nhiều hoạt động khác với mục đích đảm bảo cho đợt phát hành của tổ chức phát hành thành công, ké cả khi đã phân phối hết chứng khoán.

Pháp luật một số quốc gia như Mỹ, Pakistan không đưa ra khái niệm bảo lãnh phát hành mà đưa ra khái niệm về chủ thể bảo lãnh phát hành Từ cách định

nghĩa về thuật ngữ “chủ thé bảo lãnh” trong Luật Chứng khoán 1933 của My, có

thé hiểu bảo lãnh phát hành là việc:

(i) mua chứng khoán từ tổ chức phát hành nhằm mục dich phân phối lại, hoặc (ii) thực hiện việc phát hành hoặc ban chứng khoản giúp cho tổ chức phát

hành, hoặc

(iii) tham gia một cách trực tiếp hoặc giản tiếp vào việc thực hiện các cam kết nói trên (phân phối hoặc giúp phát hành, bán chứng khoán) trừ những người thực hiện việc mua ban chứng khoản nhằm đơn thuần chỉ dé hưởng hoa hông hoặc

chênh lệch giả.

Mặc dù có nhiều hành vi nhưng mục đích của các hành vi đó đều phải hướng đến việc phân phối chứng khoán một cách rộng rãi và nhanh chóng nhất Ngoài ra, hành vi “bảo lãnh phát hành” hiểu theo định nghĩa này được mở rộng đáng ké, theo đó, ngoài việc cam kết hỗ trợ phân phối và bao tiêu chứng khoán thì bảo lãnh phát hành còn có thể là hành vi tham gia một cách trực tiếp hoặc gián tiếp vào việc thực hiện các cam kết trong chuỗi phân phối chứng khoán đó.

Trong khi đó, từ cách giải thích thuật ngữ “chủ thé bảo lãnh phát hành” tai Điều 2 Luật Chứng khoán và giao dịch chứng khoán Pakistan, có thể hiểu bảo lãnh phát hành là việc cam kết mua lại số chứng khoán không được mua bởi công chúng dau tu hoặc cam kết mua hết số chứng khoán được phát hành ra công chúng (nhằm

mục dich phân phối lai)”.

3 Section 2(a)(11), U.S Security Act of 1933

* Regulation 2.p Pakistan Securities and Exchange Ordinance, 1969

với tổ chức phát hành về việc đảm bảo cho đợt phát hành của tô chức phát hành thành công ở mức độ cao nhất, thé hiện ở việc:

() Bao tiêu chứng khoán: mua lại toàn bộ chứng khoán của tô chức phát hành và tự mình phân phối lại;

(ii) Sử dụng các nghiệp vụ kinh tế giúp tổ chức phát hành phân phối chứng khoán tới công chúng đầu tư Số lượng ở đây có thể là sự thoả thuận trước hoặc phụ thuộc vào năng lực của chủ thể bảo lãnh cũng như chất lượng của chứng khoán được phát hành Như vậy, cam kết ở đây có thé là cam kết về số lượng chứng khoán cần phân phối hoặc cam kết về việc sẽ phân phối chứng khoán ở mức độ cao nhất và không xác định trước kết quả.

Xét về ban chất, dưới góc độ kinh tế và cả góc độ pháp lý thì chủ thé bảo lãnh có quyền thực hiện tất cả các nghiệp vụ trong tất cả các giai đoạn nhằm đạt được cam kết với tô chức phát hành Các nghiệp vụ này là các dịch vụ liên quan ngoài việc phân phối chứng khoán, như tư vấn về mức giá phát hành và số lượng chứng khoán nên phát hành (trừ trường hợp số lượng và mức giá do tổ chức phát hành tự đặt ra); hỗ trợ xây dựng hồ sơ pháp lý và thực hiện các thủ tục chuẩn bị cho đợt phát hành; 6n định giá của chứng khoán được phát hành sau khi đã phân phối xong chứng khoán Như vậy việc định nghĩa bảo lãnh phát hành bằng cách liệt kê như hiện nay chưa thực sự tối ưu.

Từ đó, theo quan điểm của tác giả, bảo lãnh phát hành là nghiệp vụ kinh doanh chứng khoán, trong đó chủ thể bảo lãnh thực hiện các hoạt động hỗ trợ tổ

chức phát hành trong việc phat hành chứng khoản theo thoả thuận giữa các bên.

1.1.2 Đặc điểm bảo lãnh phát hành

Đặc điểm của bảo lãnh phát hành là những điểm đặc trưng giúp nhận diện

hoạt động này với các nghiệp vụ kinh doanh nghiệp vụ kinh doanh khác được thựchiện bởi công ty chứng khoán và bảo lãnh dân sự cũng như nghiệp vụ bảo lãnh ngân

hàng của tổ chức tín dụng.

Thứ nhất, về đối tượng bảo lãnh phát hành

một nghĩa vụ tài chính nào mà tổ chức phát hành phải thực hiện với nhà đầu tư hay một chủ thé khác mà đó là hướng tới bao đảm cho dot phát hành của tô chức phát

hành thành công theo thoả thuận”) Nội dung thoả thuận hỗ trợ phát hành chứng

khoán có thé là (i) phát hành được toàn bộ hoặc (ii) một số lượng nhất định chứng khoán hoặc (iii) sẽ thực hiện việc phát hành theo khả năng của chủ thé bảo lãnh.

Đặc điểm này làm nên sự khác biệt với hoạt động bảo lãnh ngân hàng và bảo lãnh dân sự bởi nội dung của bảo lãnh ngân hàng và bảo lãnh dân sự là cam kết thực hiện nghĩa vụ thay cho một chủ thé có nghĩa vụ Trong hợp đồng ký với bên được bảo lãnh, bên bảo lãnh sẽ thực hiện nghĩa vụ thay đối với bên trái chủ (bên nhận bảo

lãnh) trong trường hợp bên bảo lãnh không thực hiện hoặc thực hiện không đúngnghĩa vụ.

Đặc điểm này còn giúp chúng ta phân biệt với đại lý phát hành, khi đối tượng của đại lý phát hành là chứng khoán Không chỉ vậy, theo quan điểm của các nhà làm luật Việt Nam, tổ chức, cá nhân nhận làm đại lý phân phối sẽ tiễn hành bán chứng khoán cho các nhà đầu tư khác và hưởng phí hoa hồng trên tổng giá trị bán được Nói cách khác, đại lý phát hành chỉ tham gia vào giai đoạn phân phối chứng khoán và hưởng hoa hồng theo số lượng phân phối được trong khi chủ thé bảo lãnh phát hành có thé tham gia vào tất cả các công đoạn từ chuẩn bị chào bán tới lúc xác nhận kết quả kết chào bán.

Liên quan đến nội dung này, như đã trình bày ở nội dung về định nghĩa, Luật chứng khoán Mỹ xác định phạm vi của hoạt động bảo lãnh phát hành rộng hơn hắn, ngoài việc thực hiện các thủ tục hỗ trợ chào bán chứng khoán còn gồm cả hoạt động phân phối chứng khoán Lúc này, các chủ thé nhận phân phối chứng khoán cho chủ thé đứng ra bảo lãnh sẽ thực hiện nhân danh chủ thé bảo lãnh và lấy thù lao Còn đại lý phát hành sẽ nhân danh chính minh để thực hiện việc phân phối dé lay phi

dịch vu

* Nguyễn Thị Phương Thảo (2003) về “Chế độ bảo lãnh phát hành chứng khoán và những vấn đề

can giải quyết ở Việt Nam”; Khoá luận tốt nghiệp đại học; Trường Dai học Luật Ha Nội; trang 12

° Steven Mark Levy; Rewulation of Securities: SEC Answer Book; Fourth Edition (2016-2 Supplement)

Q14-2 (Chapter 14)

Trong quan hệ bảo lãnh phát hành chỉ gồm có hai loại chủ thé tham gia đó là chủ thể bảo lãnh phát hành đóng vai trò “bên bảo lãnh” và tổ chức phát hành đóng

vai trò “bên được bảo lãnh”.

Bên bảo lãnh với tư cách là chủ thê cung ứng dịch vụ hỗ trợ phát hành chứng khoán một cách chuyên nghiệp để lấy phí, chủ thể bảo lãnh phải có năng lực tài

chính cũng như kinh nghiệm trong hoạt động phát hành Pháp luật các nước thường

có quy định giới hạn chủ thé được quyên thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh bang cách chỉ định một số tổ chức tài chính mới được phép cung ứng dich vụ này, đó có thé là ngân hàng đầu tư, công ty chứng khoán, tô chức tài chính đầu tư, công ty cho thuê tài chính Bên được bảo lãnh là chủ thể có mong muốn và được pháp luật cho phép thực hiện việc huy động các nguồn von tạm thời nhàn rỗi trong xã hội băng cách phát hành chứng khoán Chủ thê được phép phát hành có thể là cơ quan nhà nước (Chính phủ, chính quyền địa phương) hoặc doanh nghiệp.

Đặc điểm về chủ thể của nghiệp vụ này hoàn toàn không có cùng bản chất với “bảo lãnh” trong cách hiểu của pháp luật dân sự khi bảo lãnh dân sự bao gồm các cam kết kép giữa ba chủ thể: bên bảo lãnh, bên được bảo lãnh và bên nhận bảo lãnh Trong đó, bên bảo lãnh phát hành cam kết thực hiện nghĩa vụ với bên được bảo lãnh và lấy phí trong khi bên bảo lãnh trong dân sự sẽ cam kết với bên nhận bảo lãnh về việc thực hiện nghĩa vụ thay cho bên được bảo lãnh trong trường hợp bên

được bảo lãnh không thực hiện nghĩa vụ Nói cách khác, quan hệ bảo lãnh thực hiện

nghĩa vụ dân sự sẽ không tồn tại nếu không có đủ ba chủ thể: bên bảo lãnh, bên

được bảo lãnh và bên nhận bảo lãnh.

Thứ: ba, bảo lãnh phát hành là nghiệp vụ kinh doanh có mức độ rủi ro cao

Nghiệp vụ này có mức độ lớn nhất, đặc biệt là với bảo lãnh phát hành với cam kết bao tiêu toàn bộ chứng khoán cho tô chức phát hành Thật vậy, rủi ro của chủ thể bảo lãnh đến từ việc đánh giá không đúng giá trị của chứng khoán được phát hành khi cam kết bao tiêu chứng khoán hoặc cam kết về việc phân phối một số lượng nhất định chứng khoán, dẫn đến việc thua lỗ do không có người mua hoặc

mua thấp hơn giá chủ thể bảo lãnh đã mua từ tô chức phát hành Do vậy, đề hạn chế rủi ro, các chủ thé bảo lãnh luôn phân tích rất cần thận các yếu tô tác động đến giá của chứng khoán trước khi họ quyết định bảo lãnh phát hành đó Mặc dù trong hoạt động tự doanh, tô chức tự doanh chứng khoán cũng phải chịu rủi ro nhưng mức độ thua lỗ thấp hơn do số lượng chứng khoán nắm giữ của tô chức tự doanh ít hơn so với tổ chức tự doanh chứng khoán Trong khi đó, với hoạt động môi giới chứng khoán, chủ thể thực hiện hành vi môi giới không phải chịu bất cứ rủi ro nào.

Mức độ rủi ro cao lý giải cho việc vì sao pháp luật các nước đều đặt ra các điều kiện chặt chẽ đối với tổ chức bảo lãnh phát hành về khả năng tài chính, nhân sự và cơ sở vật chất Thật vậy, các chuyên gia tư vấn bảo lãnh buộc phải tổng hợp thông tin từ nhiều nguồn khác nhau và thực hiện nhiều hoạt động dé thực hiện thoả thuận hỗ trợ bảo lãnh Trong khi đó, tư vấn chứng khoán thì chủ thé tư vấn chỉ thực hiện việc tổng hợp thông tin và phân tích chúng nhằm cung cấp cơ sở ra quyết định cho khách hàng Đối với hoạt động môi giới, người môi giới đơn thuần là thực hiện

giúp khách hàng các lệnh mua, bán chứng khoán mà không xác định giá giao dịchchứng khoán.

Đặc điểm này cũng gắn bó chặt chẽ với lợi nhuận mà tổ chức bảo lãnh thu được Vi mức độ rủi ro thấp, chủ thé môi giới và tư van chứng khoán chỉ có một khoản lợi nhuận đến từ phí môi giới và phí tư vấn trong khi chủ thê bảo lãnh có thể kiếm được nhiều khoản lợi nhuận và mức lợi nhuận cao nhất từ việc thực hiện bảo lãnh của mình Mặt khác, chủ thể môi giới chứng khoán không có quyền và không thé tac động tới lợi nhuận mình kiếm được từ hoạt động môi giới vì loại phí này đơn thuần phụ thuộc vào mức giá đặt mua, bán của khách hàng Trong khi đó, lợi nhuận của chủ thé bảo lãnh nhiều hơn và chủ thé bảo lãnh còn có khả năng làm cho mức lợi nhuận đó tăng lên so với mức dự kiến ban đầu Ví dụ, theo quy định của pháp luật Mỹ thì chủ thể bảo lãnh sẽ được mua lại số chứng khoán từ tổ chức phát hành với mức chiết khấu từ 4% đến 7% giá của chứng khoán phát hành ra công

chúng Khi đó, khoản chênh lệch dương giữa mức giá phát hành chứng khoán ra

công chúng ở thị trường thứ cấp và mức giá mua lại chứng khoán từ tổ chức phát

hành là khoản lợi nhuận khá đáng kế" Ngoài ra, trong trường hợp chứng khoán

được bao tiêu có mức giá giao dịch cao hơn nhiều tại thị trường thứ cấp thì chủ thé bảo lãnh còn có thé nhận được các lợi ích khác từ việc cam kết phân phối chứng khoán đó cho một số khách hàng tiềm năng và khách hàng thân thiết của chính chủ thể bảo lãnh.

Thứ tư, bảo lãnh phát hành dành cho hoạt động phát hành chứng khoán ra

công chúng ở thị trường sơ cấp.

Thị trường chứng khoán được cau thành bởi hai bộ phận là thi trường sơ cấp và thị trường thứ cấp Hai loại thị trường này khác biệt về chức năng Cụ thẻ, thị trường sơ cấp là nơi “hàng hoá” chứng khoán được “san xuất”, là quá trình phát hành chứng khoán của các tổ chức phát hành nhằm thực hiện nhu cầu huy động vốn Thị trường thứ cấp lại là nơi các nhà đầu tư gặp gỡ và thực hiện các giao dịch

mua di bán lại các loại chứng khoán đã được phát hành trên thị trường sơ cấp Do

đó, với đối tượng là việc hỗ trợ việc phát hành chứng khoán, hoạt động bảo lãnh chỉ diễn ra trên thị trường sơ cấp.

Thêm vào đó, bảo lãnh phát hành chỉ áp dụng đối với đợt phát hành chứng khoán ra công chúng bởi lẽ, hoạt động chào bán cổ phần ra công chúng là hoạt động

chào bán cổ phan rộng rãi cho các nha đầu tư không hạn chế về số lượng!” nên tổ

chức phát hành chứng khoán phải đáp ứng nhiều điều kiện khắt khe như công bố thông tin, hiệu quả kinh doanh và thực hiện nhiều thủ tục phức tạp nhằm bảo vệ quyền lợi của công chúng dau tư Chi trong trường hợp này tổ chức phát hành mới cần đến sự hỗ trợ của chủ thể bảo lãnh trong việc hoàn thành các thủ tục pháp lý cũng như phân phối chứng khoán tới đông đảo nhà đầu tư Khi chào bán chứng khoán riêng lẻ, trái lại, tổ chức phát hành không phải thực hiện các thủ tục phức tạp và cũng không phải hướng tới quá nhiều nhà đầu tư trong đó có nhà đầu tư không chuyên nghiệp, bởi vậy các tổ chức phát hành sẽ tự mình thực hiện việc phát hành

7 University of California, Davis; The untold Story of Underwriting Compensation Regulation; 2010

(http:/awreview.law.ucdavis.edu/issues/44/2/articles/44-2_sjostrom.pdf), p63 1-632

* Nguyễn Minh Hang (2010); Luan án tiến sĩ “Pháp luật điều chỉnh hoạt động chao bán cỗ phần của

công ty cô phân; Trường Đại học Luật Hà Nội; tr 57

mà không cần sử dụng dịch vụ của chủ thé bảo lãnh Đặc điểm này khác với các

hoạt động kinh doanh còn lại được thực hiện bởi công ty chứng khoán khi môi giới

chứng khoán, tư vấn chứng khoán và tự doanh chứng khoán chỉ được thực hiện tại thị trường chứng khoán thứ cấp Nói cách khác, các nghiệp vụ đó chỉ được tiến

hành khi chứng khoán đã được phát hành ra thị trường và trở thành hàng hoá được

giao dịch giữa các nhà đầu tư.

Thw năm, bảo lãnh phát hành vừa là một dịch vụ thương mại vừa là một hoạt

động dau tư Là một dịch vụ có thu phi, bảo lãnh phát hành có tinh chất tương tự như các nghiệp vụ môi giới chứng khoán, tư vấn chứng khoán và hoạt động bảo lãnh ngân hàng của tô chức tín dụng Tuy nhiên, nghiệp vụ này còn có điểm chung

với hoạt động tự doanh, khi công ty chứng khoán thực hiện bảo lãnh phát hành cũng

có cơ hội mua bán chứng khoán dé hưởng chênh lệch.

1.1.3 Phan loại bảo lãnh phat hành

Pháp luật các quốc gia trên thế giới ghi nhận nhiều hình thức bảo lãnh khác nhau theo các tiêu chí nhất định Tuy nhiên, có thé khái quát các phương thức này dựa vào một số tiêu chí chung như:

e Dựa vào mức độ cam kết, bảo lãnh phát hành gồm: bảo lãnh với cam kết chắc chắn, bảo lãnh với nỗ lực tối đa bảo lãnh với cam kết bán tất cả hoặc huỷ bỏ; bảo lãnh theo phương thức tối thiểu, tối đa và bảo lãnh theo phương thức dự phòng

s Bảo lãnh với cam kết chắc chắn: là hình thức bảo lãnh mà theo đó chủ thể bảo lãnh sẽ mua toàn bộ số chứng khoán phát hành dé phân phối lại (bao tiêu chứng khoán) Trong phương thức này, toàn bộ rủi ro của đợt phát hành được chuyền từ tô chức phát hành sang chủ thé bảo lãnh.

s* Bảo lãnh với nỗ lực tối đa: là phương thức trong đó chủ thé bảo lãnh không cam kết phát hành số lượng chứng khoán cụ thể mà chỉ cam kết nỗ lực ở mức cao nhất trong việc hỗ trợ tô chức phát hành phân phối chứng khoán mà không chịu trách nhiệm về số chứng khoán chưa được phân phối hết Nếu đợt phát hành không thành công thì tổ chức phát hành vẫn phải chịu thiệt hại mà không thé buộc chủ thé bảo lãnh bồi thường Vì đây là hình thức bảo lãnh có mức độ rủi ro thấp nhất đối

với chủ thể bảo lãnh nên thường được lựa chọn thực hiện bởi các chủ thể bảo lãnh chưa có nhiều kinh nghiệm trong hoạt động bảo lãnh phát hành.

“+ Bao lãnh theo phương thức dự phòng: là việc chủ thé bảo lãnh cam kết sẽ mua hết số chứng khoán còn lại chưa được phân phối hết của tổ chức phát hành và bán lại ra công chúng Tại các nước đang phát triển, khi các chủ thé bảo lãnh còn non trẻ và chưa có tiềm lực lớn thì hình thức bảo lãnh phát hành dự phòng là hình thức bảo lãnh thông dụng nhất.

e Dựa vào loại chứng khoản được bao lãnh phát hành, có thé chia ra bảo lãnh phát hành cổ phiếu và bảo lãnh phát hành trái phiếu Chủ thé phát hành hai loại chứng khoán này có thê không đồng nhất khi có loại chủ thê chỉ được bảo lãnh phát hành trái phiếu mà không được quyền bảo lãnh phát hành cổ phiếu Vi dụ, theo quy định của pháp luật Việt Nam, công ty chứng khoán là chủ thể được quyền phát hành cả cô phiếu và trái phiếu trong khi ngân hàng thương mại được chỉ định chỉ được phát hành trái phiếu Trong phạm vi nghiên cứu của luận văn, tác giả chỉ đề cập tới quyên thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh phát hành của công ty chứng khoán

1.1.4 Vai trò của hoạt động bảo lãnh phát hành

Bảo lãnh phát hành không chỉ có ảnh hưởng tới hầu hết các chủ thê trên thị trường chứng khoán như tổ chức phát hành, nhà đầu tư, bản thân công ty chứng

khoán thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh phát hành, đại lý chứng khoán mà còn có vai

trò trong việc 6n định thị trường chứng khoán Các vai trò cụ thé được biểu hiện

như sau:

1.1.4.1 Đối với các chủ thể tham gia thị trường chứng khoản 1.1.4.1.1 Đối với tổ chức phát hành

Nghiệp vụ bảo lãnh phát hành xuất hiện và tồn tại do nhu cầu của tô chức phát hành Nói như vậy là bởi không phải tô chức phát hành nào cũng có hiểu biết

về quy định của pháp luật liên quan đến trình tự tiến hành đợt chào bán, khả năng

đánh giá nhu cầu thị trường cũng như kinh nghiệm phát hành chứng khoán đến tay các nhà đầu tư một cách rộng rãi Vì vậy, trong trường hợp phát hành chứng khoán ra công chúng, nếu tô chức phát hành tự mình thực hiện các thủ tục và tự phân phối

chứng khoán thì nguy cơ đợt phát hành không thành công là điều hoàn toàn có thé xảy ra Do đó, sử dụng dịch vụ bảo lãnh là một phương thức giúp tô chức phát hành nâng cao khả năng thành công của đợt phát hành, từ đó hạn chế thua lỗ do phát hành không thành công, tiết kiệm chi phi và công sức cho đợt phát hành.

1.1.4.1.2 Đối với chủ thể bảo lãnh

Đối với chủ thể bảo lãnh, việc thực hiện nghiệp vụ này là một cơ hội tìm kiếm lợi nhuận dựa vào khả năng đánh giá, phân tích thị trường tài chính — tiền tệ và năng lực tài chính của họ Ví dụ, ngoài khoản phí bảo lãnh đơn thuần, chủ thé bảo lãnh thực hiện bảo lãnh với hình thức cam kết chắc chắn còn có cơ hội có thêm thu nhập từ hoạt động đầu tư số chứng khoán đã mua lại của tổ chức phát hành Không chỉ vậy, các chủ thé bảo lãnh thường là những định chế tài chính trung gian có năng lực tài chính tốt, việc tham gia bảo lãnh phát hành cho một tổ chức giúp ho năm bắt được thông tin về tô chức đó, như ban lãnh đạo, chiến lược kinh doanh, thị trường đang khai thác và thị trường tiềm năng Những thông tin này vô cùng cần thiết để chủ thé bảo lãnh đánh giá giá trị cũng như thực hiện hoạt động kinh doanh đối với chứng khoán của các doanh nghiệp trong cùng lĩnh vực với tô chức phát hành Nói cách khác, nghiệp vụ bảo lãnh phát hành mang lại nguồn thông tin xác thực và có giá trị, hỗ trợ cho hoạt động kinh doanh của chủ thể bảo lãnh.

1.1.4.1.3 Đối với nhà dau tư

Trước hết, sự tham gia của chủ thé bảo lãnh là cơ sở dé nhà đầu tư đưa ra quyết định có nên tiến hành đầu tư vào chứng khoán đang được phát hành hay không Điều này có thé được lý giải như sau: Việc sử dụng bảo lãnh phát hành nhằm đảm bảo đợt phát hành thành công thể hiện tổ chức phát hành có năng lực tài chính tương đối tốt Bên cạnh đó, nhà đầu tư còn có thé đánh giá được khả năng sinh lời của chứng khoán dựa trên thông tin về chủ thể bảo lãnh và tỷ lệ lượng chứng khoán được bảo lãnh phát hành Uy tín của chủ thể bảo lãnh và tỷ lệ chứng khoán được bảo lãnh càng cao đảm bảo chất lượng của hàng hoá chuẩn bị được tung ra thị trường càng lớn Chưa ké, nhà đầu tư còn có thé cân nhắc đưa ra quyết định đầu tư chứng khoán dựa vào những thông tin như mức phí bảo lãnh Theo đó,

như mức phí bảo lãnh quá cao có thể khiến nhà đầu tư không thực sự an tâm về loại chứng khoán được phát hành bởi phí bảo lãnh cao bat thường đồng nghĩa với rủi ro

của đợt phát hành lớn.

Thứ hai, bảo lãnh phát hành giúp nhà đầu tư an tâm hơn khi quyết định mua chứng khoán Điều này xuất phát từ những lý do sau Đầu tiên, sự tham gia của chủ thé bảo lãnh đảm bảo khả năng thành công cao hon của dot phát hành, giảm thiểu khả năng nhà đầu tư bị trả lại tiền mua chứng khoán do đợt phát hành không thành công, tiết kiệm chỉ phí và công sức Bên cạnh đó, với việc chứng khoán được phân phối bởi chủ thể bảo lãnh, số lượng nhà đầu tư nắm giữ chứng khoán lớn, phần nào

đảm bảo cho tính thanh khoản của chứng khoán.

Từ những phân tích trên có thể thấy, mặc dù không liên quan trực tiếp tới nhà đầu tư nhưng bảo lãnh phát hành vẫn có vai trò nhất định đối với nhà đầu tư

1.1.4.2 Đối với thị trường chứng khoán

Có thé nói một cách hình tượng rang, bảo lãnh phát hành đóng vai trò như một “màng lọc” các loại chứng khoán có chất lượng cho thị trường Với kinh nghiệm va năng lực của mình, chủ thé bảo lãnh sẽ đưa ra những nội dung tư vấn phù hợp về lượng chứng khoán cần phát hành cũng như giá cả phát hành phù hợp cho tổ chức phát hành Theo đó, tính thanh khoản của chứng khoán sẽ được đảm bảo ở mức độ cao nhất có thể, thay vì quá nhiều chứng khoán được tung vào thị

trường Bên cạnh đó, bảo lãnh phát hành là một công cụ giúp các đợt phát hành

được diễn ra một cách thuận lợi, dòng vốn được huy động nhiều và hạn chế sự gián đoạn và thiệt hại do phát hành chứng khoán không thành công Một khi nhà đầu tư cảm thấy an tâm với kênh đầu tư chứng khoán, thị trường chứng khoán sẽ trở nên hấp dẫn đối với nhà đầu tư và hiệu quả đối với doanh nghiệp có nhu cầu huy động vốn Đây là lý do bảo lãnh phát hành đang ngày càng trở nên phổ biến tại các quốc gia và được lựa chọn ngày càng nhiều bởi các tô chức phát hành.

1.1.4.3 Đối với việc quản lý Nhà nước

Thay vi chỉ có tổ chức phát hành chịu trách nhiệm đối với thông tin do minh cung cấp và chất lượng hàng hoá được cung cấp, bảo lãnh phát hành tạo ra cơ chế

ràng buộc trách nhiệm cua nhiều chủ thể về hiệu quả của đợt phát hành, dẫn đến việc quản lý Nhà nước liên quan đến việc chào bán chứng khoán ra công chúng trở nên dé dàng hơn Nói như vậy là bởi, hồ sơ chuẩn bị phát hành, trong đó có bản cáo bạch cần phải có chữ ký xác nhận của chủ thể bảo lãnh và các đơn vị tư vấn, hỗ trợ quá trình phát hành; quy định này buộc các chủ thể này phải xem xét kỹ lưỡng hơn, yêu cầu cao hơn về tính công khai, minh bạch của thông tin liên quan tới tài chính, quan trị Khi đó, quan lý Nhà nước trong lĩnh vực này sẽ bớt đi đáng ké việc xem xét tính trung thực, chính xác của các thông tin do tổ chức phát hành cung cấp, thay vào đó chỉ cần đưa ra các cơ chế hỗ trợ các chủ thể xác nhận thông tin và chế tài xử

lý Ví dụ như, trong trường hợp bị thiệt hại vì thông tin không chính xác hoặc

không đầy đủ, nhà đầu tư được quyên kiện t6 chức phát hành và các chủ thé có liên quan bồi thường thiệt hại.

1.2 Những van đề lý luận về pháp luật bảo lãnh phát hành của công ty

chứng khoán

1.2.1 Sự cần thiết phải điều chỉnh bằng pháp luật doi với hoạt động bảo

lãnh phát hành của công ty chứng khoán

Xuất phát từ việc hoạt động bảo lãnh phát hành có tác động tới rất nhiều chủ thé, từ tổ chức phát hành, nhà đầu tư trong thị trường chứng khoán và cả ban thân

công ty chứng khoán Cùng với đó, chứng khoán là một loại hàng hoá đặc thù, giá

trị của chứng khoán không nằm trong bản thân chứng khoán mà phụ thuộc vào năng lực của tô chức phát hành, do vậy việc đầu tư vào chứng khoán tiềm ấn rất nhiều rủi ro Với bản chất là một nghiệp vụ kinh doanh, công ty chứng khoán phải đảm bảo giữa trách nhiệm đối với cộng đồng nhà đầu tư và mong muốn tìm kiếm lợi nhuận của mình Vì vậy, Nhà nước phải ban hành các quy phạm pháp luật nhằm đảm bảo sự trung thực, công bằng và hiệu quả của thị trường chứng khoán Nói cách khác, vì hoạt động bảo lãnh phát hành tiềm an xung đột về lợi ích với đa số chủ thé tham gia thị trường chứng khoán nên nghiệp vụ này cần được điều chỉnh bởi pháp luật, cụ

thê đê giải quyêt các vân đề sau:

Pháp luật về bảo lãnh phát hành giải quyết xung đột lợi ích giữa chủ thể bảo lãnh với tổ chức phát hành

Trong quá trình ký kết và thực hiện cam kết bảo lãnh phát hành, xung đột lợi ích giữa chủ thé bảo lãnh với tô chức phát hành có thé xảy ra bat cứ lúc nào vì mỗi bên trong quan hệ này đều có những quyền và lợi ích khác nhau Rõ ràng, tổ chức phát hành luôn muốn chứng khoán được phát hành ra với mức giá cao nhất để huy động được nhiều vốn phục vụ cho các mục tiêu sản xuất, kinh doanh trong khi chủ thé bảo lãnh phát hành tất nhiên sẽ mong muốn giá phát hành ở mức vừa phải dé dé dàng thực hiện cam kết về đợt phát hành thành công đối với tô chức phát hành Trong trường hợp bao tiêu chứng khoán thì chủ thể bảo lãnh còn muốn giá phát hành thấp hơn nhiều so với giá trị giao dịch trên thị trường thứ cấp nhăm thu được nhiều lợi nhuận Các nhu cau về lợi ích đối nghịch này có thé khiến chủ thé bao lãnh phát hành có các hành vi có thể xâm phạm tới lợi ích của chủ thể còn lại nhằm thu lợi Bên cạnh đó, so với tô chức phát hành, chủ thé bảo lãnh phát hành trong nhiều trường hợp là bên có kinh nghiệm hơn trong hoạt động phát hành và giao dịch chứng khoán nên khả năng tổ chức phát hành chịu thiệt hại là hoàn toàn có thể xảy ra Do vậy, cần phải có quy định nhăm bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của các

bên trong quan hệ bảo lãnh phát hành.

Pháp luật v bảo lãnh phát hành giải quyết xung đột lợi ích giữa chủ thể bảo lãnh với công chúng đầu tư

Trong quan hệ với công chúng đầu tư, chủ thể bảo lãnh luôn muốn chứng khoán được phát hành nhiều với mức giá cao bất chấp khả năng sinh lợi của chứng khoán đó Việc nhà đầu tư mua chứng khoán giúp cho chủ thể bảo lãnh nhanh chóng đạt được cam kết với tổ chức phát hành trong việc hỗ trợ phát hành chứng khoán Đặc biệt trong trong trường hợp bao tiêu chứng khoán, chủ thé bảo lãnh có tư cách là một “người bán”, muốn phân phối lại “hàng hoá” của mình với mức giá cao nhất có thể Rõ ràng, có khoảng cách không nhỏ giữa chủ thể bảo lãnh với công chúng đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư không chuyên nghiệp về kinh nghiệm, kiến thức liên quan đến đầu tư tài chính và thông tin về tổ chức phát hành Do vậy, nguy

cơ nhà đầu tư không chuyên nghiệp bị thua lỗ khi đầu tư không phải là không thé xảy ra Vậy nên, cần có quy định của pháp luật điều chỉnh về hoạt động bảo lãnh phát hành nham bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư, từ đó bao đảm thị trường chứng khoán tôn tại lành mạnh và bền vững.

Pháp luật v bảo lãnh phát hành giải quyết xung đột lợi ích giữa chủ thể bảo lãnh với cơ quan quản lý Nhà nước về chứng khoán và thị trường chứng khoán.

Trong mối quan hệ giữa chủ thé bảo lãnh và cơ quan quan ly dé dàng nhận thay sự xung đột về lợi ích khi co quan quản lý Nhà nước là chủ thê có tô chức va duy trì một thị trường chứng khoán minh bạch, rõ rang, dam bảo công bằng về cơ hội và hiệu quả đầu tư của nhà đầu tư Theo đó, chủ thể bảo lãnh với tư cách là một nhà đầu tư luôn muốn tìm kiếm lợi nhuận từ các hoạt động của mình trong khi cơ quan quản lý luôn yêu cầu chủ thể bảo lãnh phải duy trì được các điều kiện hoạt động cũng như tuân thủ trách nhiệm, hạn chế đầu tư dé bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của các chủ thể khác Dé những yêu cầu này được tôn trọng và thực thi thì các điều kiện, yêu cầu và hạn chế đó phải được luật hoá, nói cách khác cần có sự điều chỉnh của pháp luật đối với hoạt động bảo lãnh phát hành.

1.2.2 Nội dung pháp luật về hoạt động bảo lãnh phát hành của công ty

chứng khoán

Cách thức xây dựng quy định về bảo lãnh phát hành có sự khác nhau giữa các quốc gia Ví dụ, quy phạm pháp luật ghi nhận về điều kiện thành lập và hoạt động của chủ thé bảo lãnh, các điều kiện này có thé được ghi nhận trong các quy định pháp luật chung về chứng khoán (Việt Nam) nhưng không ít quốc gia có văn

bản riêng điều chỉnh các van đề pháp lý về hoạt động bảo lãnh (Pakistan; My",

Ấn D6"), Hay nhu phap luat Pakistan xac dinh co 6 loai tô chức được quyền thực hiện hoạt động bảo lãnh phát hành và điều kiện thành lập riêng của các tổ chức này lại nằm ở các văn bản pháp lý tương ứng”).

? Pakistan Underwriters Rules 2015

'° 17 Commission Final Rule Part 240.15c3 (Rule 15c3)'' Underwriters Regulations 1993 of India

! Vi dụ như công ty tài chính đầu tư của Pakistan phải tuân thủ điều kiện tại Non-Banking finance

Companies and Notified Entities Regulations 2008 (including amendments up to December 28,

Có thê hiểu “Pháp luật về bảo lãnh phát hành của công ty chứng khoán là tổng hợp các quy phạm pháp luật điều chỉnh các quan hệ xã hội phát sinh trong quá trình Nhà nước tổ chức và quản lý hoạt động bảo lãnh phát hành của công ty chứng khoán; các quan hệ xã hội về tô chức và thực hiện hoạt động bảo lãnh phát hành của

công ty chứng khoán”

Theo đó, chế độ bảo lãnh phát hành chứng khoán của công ty chứng khoán gồm những van dé cơ bản sau:

- Những quy định về chủ thể trong quan hệ bảo lãnh phát hành chứng khoán (trong đó chủ thé bảo lãnh là công ty chứng khoán)

- Những quy định về cam kết/hợp đồng bảo lãnh

- Những quy định về hình thức bảo lãnh, quy trình bảo lãnh

- Những quy định về giới hạn an toàn trong hoạt động bảo lãnh” 1.2.2.1 Quy định chung về bảo lãnh phát hành

Trong nhóm quy định pháp luật chung, pháp luật các nước thường xây dựng

hệ thống khái niệm liên quan tới bảo lãnh phát hành và xác định điều kiện thực hiện nghiệp vụ này Trong đó, hệ thống khái niệm liên quan đến bảo lãnh phát hành giúp nhận diện về bản chất của hoạt động kinh doanh này, còn quy định về điều kiện thực hiện đa số sắn liền với chủ thé bảo lãnh nên nội dung này sẽ được luận văn phân tích ở nội dung về chủ thê bảo lãnh phát hành.

Trước hết, pháp luật các quốc gia đều có các quy định giúp nhận diện hoạt

động bảo lãnh phát hành trong văn bản pháp luật có giá trị cao trong lĩnh vực chứng

khoán, tuy nhiên cách thức tiếp cận với khái niệm này không giống nhau Một số quốc gia đưa ra cách hiểu về các thuật ngữ và các nội dung liên quan thay vì đưa ra khái niệm trực tiếp về bảo lãnh phát hành Ví dụ, Luật chứng khoán Mỹ năm 1933 chỉ đưa ra định nghĩa về chủ thé bảo lãnh (Sec 2.(a).(11)) Từ định nghĩa này, các văn bản hướng dẫn sẽ hướng dẫn cụ thể về các nội dung chỉ tiết hơn như trường hợp

2016; hay như công ty môi giới thì phải tuân thủ quy định tai Brokers and Agents RegistrationRules

' Tham khảo Khoá luận của Nguyễn Thị Phương Thảo (2003) về “Chế độ bảo lãnh phát hành

chứng khoán và những van đê cân giải quyêt ở Việt Nam”; trang 26

không được xem là “có mục đích phân phối chứng khoán” của chủ thé bảo lãnh dé giúp người đọc loại trừ những ai không phải là chủ thé bảo lãnh cũng như xác định khi nào thì tồn tại hoạt động bảo lãnh phát hành chứng khoán Như vậy, cách xây dựng này mặc dù không đi vào trực tiếp nhưng có sự thống nhất về nội dung, các văn bản hướng dẫn đều dẫn chiếu về quy định trong Luật chứng khoán 1933 Đây

cũng là cách quy định của Nhật Bản khi Luật công cụ tài chính và giao dịch chứng

khoán của nước này cũng chỉ đưa ra khái niệm về chủ thé bảo lãnh“'” Ngoài thuật

ngữ “chủ thé bảo lãnh phát hành”, pháp luật về chứng khoán của An Độ và Pakistan đưa thêm khái niệm về cam kết bảo lãnh trong các văn bản hướng dẫn nhằm gián tiếp quy định công việc chính của chủ thể bảo lãnh phát hành.

Thứ hai, về bản chất, bảo lãnh phát hành là hoạt động thương mại, được các chủ thê tự nguyện thoả thuận về việc thực hiện và thực hiện ở mức độ nào, vì vậy pháp luật sẽ không can thiệp về quyền tự do ý chí lựa chọn bảo lãnh phát hành của tổ chức phát hành cũng như quyền phải cung ứng dịch vụ bảo lãnh của chủ thé bảo lãnh Tuy nhiên, trong một số trường hợp, dé bảo vệ quyền lợi của đông đảo nhà đầu tư, pháp luật có thể yêu cầu một đợt phát hành có yếu tố đặc thù phải có sự tham gia của công ty bảo lãnh?)

1.2.2.2 Quy định về chủ thể trong quan hệ bảo lãnh phát hành

Các chủ thé trong quan hệ bảo lãnh là các chủ thể trực tiếp ký kết vào cam kết bảo lãnh và chủ thể có liên quan, gồm: chủ thể bảo lãnh, tổ chức phát hành chứng khoán, các chủ thé tham gia vào quá trình xây dựng hồ sơ bảo lãnh như luật sư, kiểm toán, đơn vị tư vấn tài chính doanh nghiệp, các chủ thể hỗ trợ quá trình

chao bán chứng khoán như đại lý chứng khoán Tuy nhiên, trong phạm vi luận van

tác giả chỉ nghiên cứu nhóm quy định về chủ thé bảo lãnh.

1.2.2.2.1 Điều kiện thực hiện bảo lãnh phái hành của chủ thể bảo lãnh Theo quy định của pháp luật, vì bảo lãnh phát hành là ngành nghề kinh doanh có điều kiện, do vậy, chủ thể thực hiện bảo lãnh phải đáp ứng các điều kiện

' Financial Instruments and Exchange Act of Japan, Article 2, (6)

'S Ví dụ như Điều 12, Điều 13 Nghị định 58/2012/NĐ-CP sửa đôi bổ sung hướng dẫn Luật Chứng

khoán của Việt Nam quy định việc chào bán cổ phiếu ra công chúng của doanh nghiệp thành lập mớithuộc lĩnh vực cơ sở hạ tầng phải có bảo lãnh phát hành với hình thức cam kết chắc chắn

luật định Pháp luật các quốc gia đều có quy định về chủ thê thực hiện bảo lãnh phát hành, gồm quy định về loại chủ thể được quyền thực hiện nghiệp vụ này cũng như điều kiện mà chủ thé này phải đáp ứng để được cấp phép kinh doanh dich vu này Theo đó, không phải bat ky “ai” cũng được quyền thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh phát hành mà chỉ một số loại chủ thé nhất định đáp ứng các điều kiện sau:

Thứ nhất, thoả mãn các điều kiện thành lập và hoạt động

Yếu tố này phái sinh từ tinh chất của bảo lãnh phát hành là một hoạt động kinh doanh chứng khoán có mức độ rủi ro cao nên các điều kiện của chủ thể thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh về cơ bản là giống với điều kiện của chủ thể kinh doanh

chứng khoán còn lại như tự doanh, môi giới Tuy nhiên, vì mức độ rủi ro của bão

lãnh phát hành chứng khoán là lớn nhất, phạm vi tác động tới công chúng đầu tư lớn nhất trong các hoạt động kinh doanh chứng khoán nên ngoài việc đáp ứng điều kiện chung của chủ thê kinh doanh chứng khoán như vốn điều lệ tối thiểu, trình độ chuyên môn của nhân sự; cơ sở vật chất thì pháp luật các nước vẫn có quy định các điều kiện riêng của nghiệp vụ này.

Theo quan điểm của các quốc gia mà có cách xây dựng nhóm điều kiện khác nhau Nhóm thứ nhất bao gồm điều kiện thành lập tổ chức được quyền bảo lãnh và điều kiện thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh, điển hình là pháp luật Pakistan, Hàn Quốc Theo đó, pháp luật Pakistan xác định có sáu loại tô chức tài chính được quyền thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh Các tô chức này phải đáp ứng điều kiện thành lập và hoạt động theo quy định của pháp luật tương ứng nhưng đồng thời lại phải đáp ứng thêm

điều kiện dé được cấp phép thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh của các tổ chức nay".

Cách xây dựng thứ hai là đưa ra điều kiện chung, nói cách khác, khi đáp ứng điều kiện đó thì chủ thể mặc nhiên được thực hiện dịch vụ bảo lãnh phát hành Ví dụ, pháp luật Mỹ xác định ngân hàng đầu tư là một tổ chức trung gian tài chính được quyền thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh phát hành Tuy nhiên, điều kiện thành lập và hoạt động của chủ thể này cũng khắt khe tương đương với điều kiện hoạt động trong pháp luật các quốc gia khác, bởi vậy, khi một chủ thé đủ điều kiện trở thành

'© Rule 4 Underwriters Rules 2015 of Pakistan

ngân hàng đầu tư thì được thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh mà không cần đáp ứng điều kiện nào khác”.

Mặc dù vậy, xét theo cách thức ban hành nào thì các chủ thê này về cơ bản phải đáp ứng các điều kiện đặc thù sau:

* Vê hình thức pháp lý

Một số quốc gia xác định chủ thé bảo lãnh phải là tổ chức kinh tế (ví du như Việt Nam, Hàn Quốc) trong khi đó không ít nước cho phép cá nhân cũng được

quyền tham gia bảo lãnh phát hành như An D6"), My",

Đối với những nước quy định chủ thê bảo lãnh phải là tổ chức thì cũng đưa ra giới hạn về loại hình doanh nghiệp được quyền thành lập mà không phải là tất cả các loại hình doanh nghiệp đang tồn tại Ví dụ như Hàn Quốc và Nhật Bản, chủ thê bảo lãnh được cấp phép kinh doanh chứng khoán (trong đó có bảo lãnh phát hành) phải là công ty cổ phan; hay pháp luật Hồng Kông, Malaysia và Pháp thì chủ thể bảo lãnh phát hành có thé thành lập ở cả 3 hình thức: công ty hợp danh, công ty

trách nhiệm hữu han và công ty cổ phần”.

* Vé năng lực tài chính

Xuất phát từ mức độ rủi ro cao của nghiệp vụ bảo lãnh, pháp luật các quốc gia đều có quy định yêu cầu về năng lực tài chính của chủ thé bảo lãnh khi tiến hành cung ứng dịch vu cho tô chức phát hành nhằm hướng tới mục tiêu bảo vệ quyền lợi của của công chúng đầu tư Yêu cầu này có thê thể hiện qua quy định về mức vốn điều lệ tối thiểu phải có khi thành lập hoặc thực hiện hoặc thé hiện bang yêu cầu về khả năng tài chính Hiện nay, có nhiều quốc gia lựa chọn việc đưa ra quy định về năng lực tài chính băng số vốn tối thiểu Ví dụ, chủ thé bảo lãnh theo pháp luật Hàn Quốc phải có trên 50 tỷ won (tương đương 1014 tỷ đồng) đối với nghiệp vụ kinh doanh các loại chứng khoán bao gồm bảo lãnh phát hành hay Công ty

' Outline of staff the Investment Adviser Regulation Office Division of Investment Management

U.S SEC (2013) Regulation of Investment Adviser

'S Regulation 3; Underwriters Regulations 1993 of India (amendment 1998, 2006, 2011)" Section 2(a) (11) U.S Security Act of 1933

? Đoàn Quốc Hùng (2002), Hoat động kinh doanh chứng khoán của công ty chứng khoản — Thực trạng

và giải pháp hoàn thiện, Luận văn thạc sĩ Luật học; Trường Đại học Luật Hà Nội, Hà Nội, tr 18

chứng khoán Việt Nam phải có tối thiếu 165 ty đồng mới được thực hiện nghiệp vu bảo lãnh Tuy nhiên, nếu như pháp luật một số nước đưa ra mức vốn điều lệ đối với nghiệp vụ kinh doanh chứng khoán và yêu cầu các chủ thê khi kinh doanh đều phải đáp ứng cùng một mức vốn như vậy thì lại có quốc gia quy định mức vốn tối thiêu khác nhau dựa vào loại hình chủ thé Ví dụ, điều kiện về mức vốn theo pháp luật An Độ có sự khác nhau giữa chủ thé bảo lãnh là các cá nhân với chủ thé bảo lãnh là tô chức; sự khác nhau giữa điều kiện về vốn của sáu loại tổ chức được quyền thực hiện

nghiệp vụ bảo lãnh tai Pakistan do sự khác nhau của quy định pháp luật tương ứng

điều chỉnh.

Thay vì đưa ra mức vốn điều lệ tối thiểu, pháp luật một số quốc gia lại có quy định buộc chủ thể bảo lãnh phải đáp ứng yêu cầu về năng lực tài chính theo cách khác Ví dụ, theo pháp luật Mỹ, chủ thể bảo lãnh phải duy trì một mức vốn lưu động không dưới 1 tỷ đô la Mỹ và duy trì mức vốn thuần tối thiểu là 500 triệu đô la

Mỹ Tuy vậy, không giống như pháp luật các nước tác giả vừa phân tích, cũng có

những quốc gia, ví dụ như Hồng Kông thì vẫn đề mức vốn tối thiểu lại không được

đặt ra đối với nghiệp vụ bảo lãnh phát hành“”.

Đề đạt được yêu cầu về mức vốn tại thời điểm thành lập, pháp luật một SỐ quốc gia cũng đặt ra yêu cầu tài chính đối với các sáng lập viên của tô chức Đồng thời, dé dam bảo năng lực tài chính của chủ thé bảo lãnh khi thực hiện nghiệp vụ, pháp luật các nước còn đặt ra nghĩa vụ báo cáo về sự biến động tài chính thường kỳ đối với các chủ thé bảo lãnh Nếu mức vốn theo yêu cầu không được duy trì thì tổ

chức đó sẽ không được thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh.

Thứ hai, chủ thể bảo lãnh phải được sự cho phép của cơ quan quản lý

Nhà nước

Sau khi đáp ứng đủ các điều kiện trên, chủ thé bảo lãnh phải thực hiện thủ tục đăng ký với cơ quan quản lý Nhà nước dé được thừa nhận và bảo vệ quyền lợi

khi thực hiện bảo lãnh phát hành.

al Paragraph (a)(7) of Rule 15c3—1

? Đoàn Quốc Hùng, tlđd chú thích 14, tr 20.

Về cơ quan có thâm quyền cho phép, tại các quốc gia có hình thức Nhà nước đơn nhất với hệ thống pháp luật thống nhất trên toàn lãnh thé, tất cả các chủ thé bảo lãnh đều phải có sự cho phép của cơ quan quản lý về chứng khoán (thường có tên gọi là Uỷ ban chứng khoán nhà nước) theo pháp luật của quốc gia Tại nước liên bang như Mỹ thì lại có sự phân định về pháp luật điều chỉnh chủ thể thực hiện bảo lãnh dựa vào quy mô của công ty Ví dụ, phần lớn chủ thé bảo lãnh nhỏ (tổng tai sản dưới 25 triệu đô la Mỹ) và trung bình (tông tài sản từ 25 triệu đến 100 triệu đô la Mỹ) sẽ chịu sự điều chỉnh của pháp luật bang nơi có trụ sở chính và địa điểm kinh doanh và bị cắm đăng ky với Uy ban chứng khoán Mỹ (SEC) (trừ trường hợp ngoại lệ)”.

Về thủ tục đăng ký, chủ thể bảo lãnh phải nộp đơn đề nghị cấp giấy phép kèm theo một bộ hồ sơ chứng minh năng lực băng việc đáp ứng các điều kiện luật định lên cơ quan quản lý Nhà nước Cơ quan này sẽ xem xét các điều kiện và cấp giấy phép nếu thoả mãn yêu cầu hoặc gửi văn bản giải thích rõ lý do vì sao không được chấp thuận.

* Vấn đề tổ hợp bảo lãnh

Liên quan đến quy định về chủ thể bảo lãnh, pháp luật các quốc gia còn có quy định về tô hợp bảo lãnh Theo đó, tổ hợp bảo lãnh là việc có nhiều hơn một chủ thé tham gia vào hoạt động bảo lãnh phát hành cho một tô chức phát hành, trong đó sẽ có một chủ thể bảo lãnh chính đứng ra thoả thuận và ký cam kết với tổ chức phát hành Hình thức tô hợp bảo lãnh chỉ được sử dụng trong trường hợp số lượng chứng khoán được phát hành lớn, phát hành tới nhiều nhà đầu tư trên địa bàn rộng, thậm chí là trên lãnh thổ của nhiều hơn một quốc gia Các chủ thé bảo lãnh trong tô hợp bảo lãnh phải chịu trách nhiệm liên đới về các vẫn đề phát sinh theo hợp đồng giữa các chủ thể bảo lãnh với chủ thể bảo lãnh chính Lúc này, tổ hợp bảo lãnh không phải là một phương thức hay hình thức bảo lãnh phát hành mà đơn thuần là chủ thể bảo lãnh có nhiều hơn một chủ thẻ Trong phạm vi luận văn, tác gia chỉ phân tích chung về chủ thé bảo lãnh mà không đi sâu vào phân tích các chủ thé tham gia tô hợp bảo lãnh cũng như quyền, nghĩa vụ giữa các chủ thể này

3 Section 203A U.S Investment Advisers Act of 1940 amended 2010

1.2.2.2.2 Quy định về trách nhiệm của chủ thé bảo lãnh trong hoạt động bảo

lãnh phát hành

Trách nhiệm của tổ chức bảo lãnh được hiểu theo hai phương diện Thứ nhất, theo quan điểm hẹp, trách nhiệm (trách nhiệm pháp lý) tương đồng với hậu quả pháp lý mà chủ thể phải thực hiện khi không thực hiện hoặc thực hiện không đầy đủ nghĩa vụ đối với bên có quyền Theo phương diện thứ hai, trách nhiệm là nghĩa vụ mà một chủ thé phải thực hiện nhằm phòng ngừa, hạn chế thiệt hại cho các chủ thé khác Trong nội dung này, luận văn tập trung phân tích trách nhiệm của chủ thé bao lãnh nhằm phòng tránh rủi ro cho các chủ thê liên quan.

Trước hết, chủ thể bảo lãnh luôn phải có nghĩa vụ duy trì các điều kiện để được cấp phép trong suốt thời gian hoạt động Việc duy trì các điều kiện hoạt động là yêu cầu để đảm bảo năng lực tài chính và chuyên môn của tổ chức bảo lãnh sau khi được cấp phép, từ đó gián tiếp bảo vệ quyên lợi cho tổ chức phát hành và các nhà đầu tư Vì vậy, khi có bất kỳ sự thay đổi nào liên quan tới điều kiện cấp phép, đặc biệt là việc không duy trì được các điều kiện được đặt ra khi cấp giấy phép hoạt động thì chủ thể bảo lãnh phải báo cáo ngay với cơ quan quản lý Chưa kể, trong quá trình báo cáo, chủ thé bảo lãnh không được cung cấp thông tin không chính xác, không đầy đủ hoặc nhắn mạnh bat kỳ yếu tố khách quan nào trong tài liệu, báo cáo hay các hình thức cung cấp thông tin khác Yêu cầu này đảm bảo chủ thé bảo lãnh luôn là người có năng lực tài chính cũng như trình độ chuyên môn dé cung cấp các dịch vụ có chất lượng cho khách hàng, đảm bảo “những hàng hoá được đưa ra thị trường là hàng hoá có chất lượng”.

Thứ hai, chủ thể bảo lãnh phải giữ bí mật thông tin của tổ chức phát hành Trách nhiệm này được đặt ra là bởi khi ký hợp đồng bảo lãnh phát hành, tô chức phát hành có nghĩa vụ phải cung cấp tat cả các thông tin của công ty để chuẩn bị cho việc xây dựng hồ sơ đăng ký, hướng tới đợt chào bán chứng khoán thành công Điều này có nghĩa là, tổ chức phát hành có thé phải đối mặt với rủi ro lộ các thông tin về chiến lược kinh doanh của công ty cho đối thủ kinh doanh hoặc chi phí bảo lãnh cao nhưng hiệu quả phân phối chứng khoán thấp.

Thứ ba, hành vi của các chủ thể bảo lãnh phải phù hop với đạo đức nghề nghiệp Đạo đức nghề nghiệp trong hoạt động kinh doanh chứng khoán là tập hợp các hành vi cư xử và ứng xử được quy định cho nghề nghiệp kinh doanh chứng khoán nhằm bảo vệ và tăng cường vai trò, tính tin cậy, niềm tự hào nghề nghiệp

kinh doanh chứng khoán trong xã nor”, Trên thực tế, với su ưu thé trong lĩnh vực

tài chính đầu tư cũng như sự thành thạo trong việc thực hiện các thủ tục pháp lý trong phát hành chứng khoán, chủ thê bảo lãnh có nhiều cơ hội để trục lợi bất chính Vi dụ, trong quá trình thực hiện bảo lãnh phát hành cho một tổ chức phát hành, nhân viên của công ty chứng khoán tất yếu sẽ nắm được các thông tin quan trọng về tình hình hoạt động kinh doanh cũng như về đợt phát hành đó của tổ chức phát hành Do vậy, nhân viên này có thê sẽ thực hiện các giao dịch nội gián bất hợp pháp dé thu lợi nhuận riêng cho bản thân, gây thiệt hại cho các nhà đầu tư khác Dé hạn chế tình trạng này, pháp luật một số nước (Ấn Độ, Mỹ, Pakistan) đều yêu cầu chủ thé bảo lãnh buộc phải thực hiện nghiệp vụ mà không được gây ra các mâu thuẫn về quyền lợi Ví dụ như, chủ thể bảo lãnh không được tiết lộ thông tin về tô chức phát hành (không thuộc nội dung công bố thông tin) nhằm nâng mức giá của chứng khoán sắp được phát hành hay chủ thé bảo lãnh không được phân biệt đối xử giữa các khách hàng của mình Thậm chí, nhằm đảm bảo hiệu quả thực thi trách nhiệm này, một số quốc gia còn ban hành Bộ quy tắc thực hiện hành vi với 27 quy tắc xử sự bắt buộc đối với người hành nghề chứng khoán (ví dụ như An Độ).

Thứ tư, chủ thể bảo lãnh phải có trách nhiệm dỗi với tính trung thực, chính xác, day đủ của thông tin do tổ chức phát hành công bố Theo quy định của pháp luật, trách nhiệm của chủ thé bảo lãnh không chỉ dừng ở việc hỗ trợ tổ chức phát hành phân phối chứng khoán (cam kết về bảo lãnh chào bán) mà còn phải chịu trách nhiệm liên đới với tổ chức phát hành về tính xác thực và đầy đủ của hồ sơ

phát hành, bản cáo bạch Liên quan đên nội dung này, có quan điêm cho răng, tô

* Đề tài khoa hoc “Vấn dé đạo đức nghề nghiệp trong kinh doanh chứng khoán”/ UBCKNN/2002

(tham khảo trong Do Thị Hiên, Pháp luật điêu chỉnh hoạt động môi giới chứng khoán ở Việt Namhiện nay; Khoá luận tôt nghiệp; 2007

chức phát hành là chủ thê duy nhất phải chịu trách nhiệm pháp lý về tính trung thực, day đủ và chính xác của thông tin họ cung cấp vì vậy, chủ thé bảo lãnh có quyên tin vào thông tin đó mà không cần xác thực lại Chưa ké, chủ thé bảo lãnh không đủ trình độ về kế toán, kinh doanh, nhân sự hay các kiến thức chuyên môn khác dé đánh giá tính chính xác các thông tin do tổ chức phát hành cung cấp Tuy nhiên, từ án lệ Escott vs BarChiris Construction Co của Mỹ, nhà làm luật và thẩm phán nước này khi giải thích về trách nhiệm của chủ thể bảo lãnh cho rằng: Vì chủ thể bảo lãnh sẽ dựa vào các thông tin được công bồ về tài chính, nhân sự, chiến lược kinh doanh của tổ chức phát hành dé đưa ra quyết định có nên cam kết bảo lãnh phát hành hay không Vậy nên trong trường hợp doanh nghiệp lần đầu phát hành cô phiếu ra công chúng, các nhà đầu tư sẽ dựa vào uy tín của chủ thé bảo lãnh dé đánh giá mức độ đáng tin cậy cũng như đưa ra quyết định có nên đầu tư vào chứng khoán của tổ chức phát hành mới đó hay không Nói cách khác, nhà đầu tư sẽ dựa vào sự xác nhận của chủ thể bảo lãnh cũng như nhìn vào sự bảo đảm của tô chức này đối với các thông tin họ còn nghi ngờ về tổ chức phát hành Do đó, chủ thể bảo lãnh phải có trách nhiệm kiểm duyệt thông tin một cách đầy đủ theo yêu cầu của pháp luật đối với các thông tin do tổ chức phát hành đưa ra°°’ Đối với các thông tin đòi hỏi trình độ chuyên môn cao, chủ thé bảo lãnh phải tham vấn ý kiến của các chuyên gia trong các lĩnh vực trên Lúc này, chủ thé chịu trách nhiệm về các thông tin đó sẽ là các chuyên gia Như vậy, pháp luật Mỹ yêu cầu chủ thể bảo lãnh phải làm hết trách nhiệm của mình với tư cách là một người có đủ trình độ dé từ đó hạn chế thiệt hai cho công chúng đầu tư.

Bên cạnh đó, việc đánh giá chất lượng chứng khoán sắp được phát hành và quyết định đứng ra bảo lãnh phát hành của tổ chức bảo lãnh không chỉ mang lại lợi ích cho chính tổ chức bảo lãnh mà còn là cơ sở quan trọng cho các nhà đầu tư trong việc đưa ra quyết định đầu tư Nói cách khác, nhà đầu tư hoàn toàn có thê gap rủi ro

* http://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=2255&context=dlj, page 1204 (Duke

Law Journal, Vol 1969:1191); Security Regulation, Case and Materials; Printed in the USA; page615-635

trong trường hợp tổ chức bảo lãnh cung cấp các thông tin không chính xác về chất lượng thực sự của chứng khoán Lúc này, chủ thé bảo lãnh phải chịu trách nhiệm về các thông tin liên quan đến đợt chào bán được bảo lãnh phát hành.

M6 rộng ra tới quan hệ hợp đồng giữa các nhà đồng bảo lãnh, họ cũng không được phép tin tưởng tuyệt đối vào chủ thê bảo lãnh chính, nói cách khác, họ buộc phải có sự kiểm soát thông tin trừ những thông tin đã được chuyên gia kiểm duyệt (ví dụ như thông tin tài chính đã được kiểm toán) vì họ phải chịu trách nhiệm liên đới trong trường hợp chưa thực hiện việc kiểm soát thông tin từ tổ chức phát hành mà các thông tin này gây ra thiệt hại cho các nhà đầu tư.

Thứ năm, chủ thể bảo lãnh phải công khai thông tin của cam kết bảo lãnh Pháp luật một số nước yêu cầu các bên phải công bố thông tin liên quan tới cam kết bảo lãnh trong đợt phát hành chứng khoán Những thông tin này gián tiếp giúp nhà đầu tư đánh giá về mức độ rủi ro của đợt phát hành, từ đó đưa ra quyết định đúng đắn Ví dụ như trong quy định của Luật Chứng khoán Mỹ năm 1933, bản đăng ký phát hành cần phải cung cấp đầy đủ thông tin về hoạt động bảo lãnh gồm chủ thé đứng ra bảo lãnh, số lượng chứng khoán được bảo lãnh, mức phi bảo lãnh (2 Việc công khai thông tin liên quan đến cam kết bảo lãnh giúp cho nhà đầu tư có cơ sở quan trọng đề đánh giá về tính sinh lời của chứng khoán đang phát hành Ví dụ, thay vì chỉ nhìn vào uy tín của chủ thể bảo lãnh, nhà đầu tư còn quan tâm tới tỷ lệ số lượng chứng khoán được chủ thể bảo lãnh đứng ra bảo lãnh so với tổng số chứng khoán đang phát hành đề đánh giá về tính sinh lời của loại hàng hoá đặc biệt đó.

1.2.2.3 Hình thức và trình tự, thủ tục thực hiện bảo lãnh phát hành1.2.2.3.1 Hình thức bảo lãnh phát hành

Thông thường, pháp luật các quốc gia sẽ quy định các hình thức bảo lãnh dựa trên cùng tiêu chí, ví dụ như hình thức bảo lãnh với cam kết chắc chắn và hình thức bảo lãnh với nỗ lực tối đa như Việt Nam Mặc dù có nhiều hình thức bảo lãnh phát hành nhưng pháp luật các nước trên thé giới thường chỉ thừa nhận từ hai đến

°° Section 6 of Security Act of 1933

ba hình thức bảo anh?” (trong đó đa số có hình thức bảo lãnh với cam kết chắc

chăn”) cũng như chỉ thừa nhận các phương thức theo cùng một tiêu chí dé vừa nhằm đảm bảo quyền tự do lựa chọn cho các bên chủ thé nhưng đồng thời giúp cơ

quan quản lý dễ dàng trong việc quản lý.

1.2.2.3.2 Trình tụ, thủ tục thực hiện bảo lãnh phat hành

Khi phát hành chứng khoán ra công chúng với số lượng lớn, các tổ chức phát hành thường phải lựa chọn cho mình một hoặc một số chủ thé bảo lãnh Các tổ chức này sẽ tham gia vào mọi công đoạn của quá trình phát hành, thông thường từ chuẩn bị hồ sơ, đăng ký phát hành, phân phối chứng khoán và xác nhận kết quả chào bán Nhìn chung, có thé chia quy trình bảo lãnh phát hành thành 4 giai đoạn sau:

Thứ nhất, phân tích, đánh giá khả năng phát hành và chuẩn bị hồ sơ xin

phép phát hành

Có hai vẫn đề chính cần phải thống nhất trước khi ký kết cam kết bảo lãnh: một là huy động bao nhiêu tiền và hai là trong điều kiện thị trường hiện tại thì phát hành loại chứng khoán nào là thích hợp nhất Đề thực hiện công việc này, chủ thể bảo lãnh và đại diện của tổ chức phát hành sẽ cùng nhau gặp một số nhà đầu tư tiềm năng và trao đôi các thông tin cần thiết Theo đó, chủ thé bảo lãnh và tổ chức phát hành sẽ trình bay các thông tin về công ty và chứng khoán sắp được phát hành Budi trao đôi này là cơ hội quan trọng của chủ thé bảo lãnh cũng như tổ chức phát hành trong việc thuyết phục nhà đầu tư bằng cách chỉ ra các lợi ích trong tương lai khi sở

hữu chứng khoán của tô chức phát hành”) Từ các thông tin đó, chủ thể bảo lãnh tổng

hợp các thông tin từ các nhà đầu tư và phân tích tình hình hoạt động của công ty cũng như xem xét một số khía cạnh liên quan khác như tình hình thị trường tài chính trong nước và quốc tế và thi phần và đối thủ cạnh tranh dé tư van cho tô chức phát hành về

số lượng, mức giá chứng khoán cần phát hành nhằm đạt hiệu quả tối wu?”

? Đoàn Quốc Hùng, tlđd chú thích xx, trang 28

? Securities Finance 2007 (In 31 jurisdiction worldwide) The Official research Partner of the

International Bar Association; Law Business Ltd; Corporate library

°° Steven Mark Levy, Regulation of Security, SEC Answer Book, Fifth Edition, Q2-11, p6

*° Khoá luận của Nguyễn Thi Phương Thảo (2003) về “Chế độ bảo lãnh phát hành chứng khoán vànhững van đề cần giải quyết ở Việt Nam”; trang 45

Sau khi phân tích, công ty chứng khoán sẽ chuẩn bị hồ sơ theo hướng khắc phục các hạn chế của tô chức phát hành Vi dụ, dé hạn chế trách nhiệm có thé phát sinh đối với thông tin của tổ chức phát hành, chủ thé bảo lãnh sẽ đề xuất một số chuyên gia trong các lĩnh vực kiểm toán, tư van luật dé hỗ trợ tô chức phát hành trong việc xây dựng, soạn thảo các văn bản, số liệu bên cạnh việc thâm định tình hình của công ty nhằm đưa ra quyết định về mức độ bảo lãnh Hồ sơ xin phép phát hành ngoài các loại giấy tờ liên quan tới tổ chức phát hành còn phải có các thông tin

về đợt bảo lãnh gồm: chủ thé bảo lãnh, mức độ bảo lãnh, mức phí bảo lãnh Lúc

này, với những thông tin mà chủ thé bảo lãnh có thé xác định được tính trung thực và chính xác thì chủ thé bảo lãnh phải đồng thời ký vào Bản đăng ký phát hành cùng với các chủ thể khác như kiểm toán, luật sư nhằm thể hiện trách nhiệm đối với thông tin được cung cấp.

Tuy nhiên, khi dựa vào mức giá phát hành thì cam kết bảo lãnh có thê chia thành cam kết bảo lãnh với mức giá xác định (giá tối thiểu được mua bởi nhà đầu tư) và cam kết bảo lãnh chưa xác định mức giá chào bán, vậy nên trình tự thủ tục thực tế đối với hai loại cam kết khác nhau sẽ khác nhau tương ứng Trong hình thức bảo lãnh chưa xác định giá, mức giá và số lượng chứng khoán được phát hành sẽ được xác định sau khi ký cam kết và do chủ thể bảo lãnh thực hiện băng việc khảo sát nhu cầu thị trường Ngược lại, với cam kết bảo lãnh với mức giá xác định thì chủ thé bảo lãnh sẽ thực hiện việc phân phối chứng khoán dựa trên mức giá do tổ chức phát hành yêu cầu

Thứ hai, nộp hồ sơ đăng ký phát hành

Sau khi chuẩn bị xong các tài liệu cần thiết, tổ chức phát hành phải gửi hồ sơ xin cấp giấy phép phát hành lên cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán dé được chấp thuận Trong thời gian cơ quan quản lý nhà nước xem xét hồ sơ, tổ chức phát hành cùng chủ thể bảo lãnh không được trực tiếp hoặc gián tiếp thực hiện các hoạt động mang tính quảng cáo, chào mời công chúng đầu tư mua chứng khoán dưới bất kỳ hình thức nào Sau một khoảng thời gian nhất định, cơ quan quản lý nhà nước sẽ ra quyết định chấp thuận việc phát hành của tô chức phát hành đồng thời đăng tải

thông tin về đợt phát hành của tô chức phát hành trên trang thông tin điện tử chính

thức của cơ quan quản lý.

Thứ ba, phân phối chứng khoán

Sau khi nhận được phản hồi về sự chấp thuận của cơ quan quan ly nhà nước (hoặc đối với việc thực hiện nghĩa vụ đăng ký với cơ quan quản lý nhà nước theo pháp luật Mỹ), chủ thê bảo lãnh sẽ thực hiện nghĩa vụ của mình Tuỳ vào hình thức bảo lãnh mà chủ thé sẽ thực hiện nghĩa vụ nhằm đảm bảo cam kết trong thời gian mà pháp luật quy định Ví dụ, với hình thức bảo lãnh phát hành với cam kết chắc chan, chủ thé bảo lãnh sẽ mua lại toàn bộ chứng khoán của tô chức phát hành và tiến hành phân phối Về nguyên tắc, chủ thé bảo lãnh không bị ràng buộc về thời gian phân phối bởi pháp luật chỉ quy định về thời gian chào bán chứng khoán của tô chức phát hành mà chứng khoán đã được chào bán hết khi được chủ thê bảo lãnh mua lại Tuy nhiên, các chủ thé này luôn muốn phân phối lại chứng khoán trong thời gian ngắn nhất dé hạn chế thua lỗ do nguồn vốn đầu tư “bị kẹt”.

Để tiễn hành phân phối một cách nhanh chóng và thuận lợi, công ty chứng khoán có thể tiến hành quảng cáo trên các phương tiện thông tin đại chúng về đợt chào bán, gửi và nhận phiếu đăng ký mua tới những nhà đầu tư Thông thường, chủ thể bảo lãnh chính trực tiếp bán chứng khoán cho các nhà đầu tư có tổ chức, các tô chức thành viên này sẽ bán cho những nhà đầu tư cá nhân, riêng lẻ Ở giai đoạn này sẽ có sự tham gia của đại lý phân phối và các tổ chức cá nhân là “cánh tay nối dài” của chủ thé bảo lãnh nhằm đưa chứng khoán tới một số lượng lớn nhất các nhà đầu tư Theo pháp luật Mỹ, những tổ chức, cá nhân chỉ tham gia vào giai đoạn phân phối này vì tiền thù lao (không phải là tiền hoa hồng) cũng được xem là thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh mà không buộc phải thực hiện tất cả các công đoạn nêu trên.

Trong giai đoạn phân phối, chủ thể bảo lãnh có thể hỗ trợ tổ chức phát hành trong việc ôn định giá chứng khoán néu có cam kết giữa các bên Một thực tế chứng minh cho ý nghĩa bình 6n và điều hòa nền kinh tế của hoạt động chao bán chứng khoán là không phải mọi đợt chào bán đều hấp dẫn các nhà đầu tư, khiến cho các nhà đầu tư quyết định mua chứng khoán của tô chức phát hành Hơn nữa, các chủ

thé bảo lãnh phát hành có thé gặp phải khó khăn trong việc phân phối chứng khoán néu giá chứng khoán đó trên thị trường giảm xuống dưới giá chào bán ra công chúng trước khi hoàn thành việc phân phối Vì vậy, để ngăn chặn sự sụt giá ngay lập tức của chứng khoán trong và sau thời gian chào bán, pháp luật về chứng khoán các nước đều cho phép áp dụng các biện pháp 6n định và điều hoà thị trường Theo đó, chủ thé bảo lãnh chào bán có thê ổn định giá cổ phần bằng cách mua cổ phần đó với mức giá ngang

bằng hoặc thấp hơn một chút so với giá chứng khoán vừa chào bán”,

Cuối cùng, xác nhận kết quả chào bán chứng khoán

Lúc này, sau khi hết thời gian phân phối theo quy định của pháp luật hoặc sau khi đã phân phối hết số lượng chứng khoán đã cam kết, chủ thể bảo lãnh sẽ thực hiện việc chuẩn bị giấy tờ để xác nhận kết quả chào bán tới cơ quan quản lý Nhà nước Các thông tin cần xác nhận bao gồm số chứng khoán được phát hành thành công va số tiền thu được Dựa vào số lượng chứng khoán, số tiền thu được cũng như mục đích sử dụng nguồn vốn đã được trình bay trong ban đăng ký phát hành thì việc xác nhận kết quả chào bán sẽ giúp cơ quan quản lý Nhà nước đánh giá đợt phát hành có thành công hay không Thủ tục này cũng là cơ sở để tổ chức phát hành được gỡ bỏ phong toả đối với số tiền mà các nhà đầu tư gửi vào khi mua chứng

khoán trong tài khoản.

1.2.2.4 Hop đông dịch vụ bảo lãnh phát hành chứng khoán va chi phí bảo

lãnh phát hành chứng khoán

1.2.2.4.1 Hợp dong dịch vụ bảo lãnh phát hành chứng khoán

Trong quá trình kinh doanh, tổ chức bảo lãnh phát hành nhất thiết phải ký kết hợp đồng dịch vụ với tổ chức phát hành dé làm cơ sở pháp lý cho việc thực hiện dịch vụ bảo lãnh phát hành Lúc này, hợp đồng dịch vụ bảo lãnh phát hành được xem là công cụ pháp lý để thực hiện nghiệp vụ Mặc dù có bản chất là hợp đồng nhưng pháp luật các quốc gia thường sử dụng thuật ngữ “cam kết bảo lãnh phát hành” khi đề cập tới hình thức pháp lý chứa đựng các nội dung thoả thuận về việc xác lập quyền và nghĩa vụ giữa tổ chức phát hành và chủ thé bảo lãnh Theo quan

“I Nguyén Minh Hang (2010), Pháp luật điều chỉnh hoạt động chao bán cổ phan của công ty cổ

phần; Luận án tiến sĩ Luật học, Trường Đại học Luật Hà Nội, tr 38