TÍNH HIỆU QUẢ CỦA MÔ HÌNH CARHART CHO CÁC CỔ PHIẾU THUỘC NHÓM NGÀNH TÀI CHÍNH, BẢO HIỂM VÀ NGÂN HÀNG – TIẾP CẬN VỚI PHƯƠNG PHÁP HỒI QUY PHÂN VỊ

Kinh Tế - Quản Lý - Kinh tế - Thương mại - Marketing Tạp chí Khoa học Đại học Huế: Khoa học Tự nhiên Tập 130, Số 1C, 149–160, 2021 pISSN 1859-1388 eISSN 2615-9678 DOI: 10.26459hueunijns.v130i1C.6458 149 TÍNH HIỆU QUẢ CỦA MÔ HÌNH CARHART CHO CÁC CỔ PHIẾU THUỘC NHÓM NGÀNH TÀI CHÍNH, BẢO HIỂM VÀ NGÂN HÀNG – TIẾP CẬN VỚI PHƯƠNG PHÁP HỒI QUY PHÂN VỊ Phạm Lệ Mỹ1, Phan Thị Thanh Thủy2 1 Khoa Toán, Trường Đại học Khoa học, Đại học Huế, 77 Nguyễn Huệ, Huế, Việt Nam 2 Khoa Kỹ thuật và Công Nghệ, Trường Đại học Phú Yên, 1 Nguyễn Văn Huyên, Tp. Tuy Hòa, Phú Yên, Việt Nam Tác giả liên hệ Phạm Lệ Mỹ (Ngày nhận bài: 01-08-2021; Ngày chấp nhận đăng: 21-09-2021) Tóm tắt. Hồi quy phân vị là một công cụ hiệu quả trong nghiên cứu tài chính và phân tích rủi ro khi thị trường có các cú sốc. Nghiên cứu này đánh giá tác động của các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị và xu hướng sinh lợi trong quá khứ (momentum) đến lợi suất của các cổ phiếu thuộc nhóm ngành tài chính, bảo hiểm và ngân hàng niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) khi thị trường có các cú sốc bằng phương pháp hồi quy phân vị. Kết quả cho thấy khi thị trường tài chính bất ổn chỉ có các nhân tố như chỉ số quy mô công ty, chỉ số giá trị của công ty và xu hướng sinh lợi trong quá khứ tác động tới lợi suất cổ phiếu. Từ khóa: hồi quy phân vị, momentum, hồi quy OLS The validity of Carhart model for shares in financial, banking and insurance businesses – A quantile regression approach Pham Le My1, Phan Thi Thanh Thuy2 1 Mathematics Department, University of Sciences, Hue University, 77 Nguyen Hue St., Hue, Vietnam 2 Faculty of Engineering and Technology, Phu Yen University, 1 Nguyen Van Huyen St., Tuy Hoa City, Phu Yen, Vietnam Correspondence to Pham Le My (Received: 01 August 2021; Accepted: 21 September 2021) Abstract. Quantile regression is a very powerful tool for financial research and risk analysis when a market encounters shocks. In this paper, we use the quantile regression method to assess the parameters of the Carhart model for four factors: market return, equity size, value size, and momentum and test the validity of this model for shares in the financial, banking and insurance businesses when shocking news appears in the financial market. The results show that when the financial market is unstable, the firm capitalization (size), the book-to-market ratio, and the momentum affect the stock returns. Keywords: quantile regression, momentum, OLS regression Phạm Lệ Mỹ và Phan Thị Thanh Thuỷ 150 1 Đặt vấn đề Thị trường chứng khoán luôn là một kênh hấp dẫn cho các nhà đầu tư. Việc chọn lựa được danh mục cổ phiếu để đạt được lợi suất ở mức kỳ vọng cùng với rủi ro ở mức độ chấp nhận trở thành vấn đề đáng quan tâm của bất kỳ nhà đầu tư nào. Chính vì thế, cùng với sự ra đời của các mô hình định giá tài sản là sự nghiên cứu và tính khả dụng của các mô hình này ở nhiều quốc gia. Theo nhiều nghiên cứu thực nghiệm, lợi suất chứng khoán chịu tác động của nhiều yếu tố. Sự tác động này khác nhau, phụ thuộc vào từng thị trường và từng giai đoạn nghiên cứu. Việc tìm ra các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán được nghiên cứu từ rất sớm. Năm 1964, Sharpe lần đầu tiên đã giới thiệu mô hình định giá tài sản tài chính mà tác giả gọi là Mô hình định giá tài sản vốn – CAPM (Capital Asset Prices Model). Mô hình được xây dựng trên cơ sở áp dụng phương pháp “Phân tích trung bình – phương sai” của Markowitz, kết hợp với điều kiện cân bằng thị trường tài chính. Trong mô hình này, rủi ro thị trường là nhân tố duy nhất ảnh hưởng đến kỳ vọng lợi suất của các cổ phiếu. Tuy nhiên, một nghiên cứu thực nghiệm của Fama– French 1 đã chỉ ra rằng không chỉ rủi ro thị trường là biến giải thích đầy đủ cho sự thay đổi về lợi nhuận của các cổ phiếu và từ đó, Fama–French đã đề xuất mô hình ba nhân tố để bổ sung những khiếm khuyết của mô hình CAPM; đó là nhân tố thị trường, nhân tố quy mô công ty SMB (Small minus Big) và giá trị công ty HML (High minus Low). Mô hình này đã được kiểm chứng trên thị trường chứng khoán Mỹ và nhiều nước khác và đã giải thích biến động tỷ suất lợi nhuận của danh mục tốt hơn so với CAPM. Tuy vậy, nhược điểm của mô hình này là không giải thích được biến động lợi suất của cổ phiếu hoặc danh mục cổ phiếu theo xu hướng lợi nhuận thu được trong quá khứ (momentum). Để khắc phục nhược điểm mô hình Fama–French ba nhân tố, dựa trên nghiên cứu của Jegadeesh và Titman 2, 3 cho khuynh hướng hoạt động các cổ phiếu trong quá khứ, Carhart 4 đã đưa nhân tố tăng trưởng trong quá khứ vào mô hình Fama–French ba nhân tố như là công cụ để đánh giá hoạt động của các quỹ tương hỗ. Kết quả cho thấy, nhân tố xu hướng lợi suất trong quá khứ giải thích thêm sự thay đổi lợi suất của các danh mục cổ phiếu và mức độ giải thích tỷ suất lợi nhuận danh mục cổ phiếu cao hơn mô hình Fama– French và CAPM. Cho tới nay, đã có nhiều tác giả nghiên cứu về mô hình Carhart. Jegadeesh và Titman được xem là những người đầu tiên nghiên cứu về sự tồn tại của hiệu ứng momentum trên thị trường chứng khoán thế giới khi ghi nhận rằng các chiến lược momentum – Winner minus Loser (WML) strategies – là chiến lược mà tại đó nhà đầu tư mua các cổ phiếu có lợi nhuận cao trong 3 đến 12 tháng trước đó và bán các cổ phiếu có lợi nhuận thấp trong cùng một giai đoạn – sẽ tạo ra một mức lợi nhuận trung bình khoảng 1tháng. Lee và Swaminathan 5 đã kiểm chứng mô hình Carhart trên thị trường chứng khoán Mỹ và cho rằng đây là mô hình phù hợp với thị trường này. L’Her và cs. 6 đã sử dụng mô hình Carhart kiểm định cho thị trường chứng khoán Canada trong thời gian từ tháng 7 năm 1976 đến tháng 3 năm 2001. Tác giả đã giải thích quy luật của các yếu tố trong mô hình khi thị trường tiền tệ có các thay đổi về chính sách: khi thị trường tiền tệ được thắt chặt hoặc nới lỏng thì nhân tố HML có thực sự có ý nghĩa thống kê; cụ thể, HML tăng trung bình 1,4tháng khi thị trường tăng và nhận giá trị âm khi thị trường đi xuống. Khi thị trường đi lên, các nhân tố SMB và HML có giá trị cao hơn khi thị trường đi xuống. Khi chính sách tiền tệ được nới lỏng, các nhân tố SMB, HML và WML đều có ý nghĩa thống kê; riêng WML có giá trị dương. Daniel và cs. 7 đã nghiên cứu thực nghiệm với trên 2500 quỹ đầu tư (equity fund) trong thời gian từ năm 1975 đến năm 1994 và kết luận rằng, ngoài các nhân tố rủi ro thị trường như SMB và HML thì yếu tố tăng trưởng trong quá khứ cũng là nhân tố quan trọng trong mô hình Tạp chí Khoa học Đại học Huế: Khoa học Tự nhiên Tập 130, Số 1C, 149–160, 2021 pISSN 1859-1388 eISSN 2615-9678 DOI: 10.26459hueunijns.v130i1C.6458 151 Carhart. Trong một nghiên cứu của mình, Bello 8 đã so sánh mô hình CAPM, mô hình ba nhân tố Fama–French và mô hình Carhart và kết luận rằng mô hình ba nhân tố Fama–French hiệu quả hơn mô hình hai nhân tố CAPM và mô hình bốn nhân tố Carhart tốt hơn mô hình Fama–French. Rouwenhorst 9 đã nghiên cứu mô hình Carhart với tất cả 12 thị trường chứng khoán Châu Âu. Czapkiewicz và Wójtowicz 10 đã kiểm định mô hình Carhart trên thị trường chứng khoán Warsaw (Ba Lan), thị trường chứng khoán lớn nhất Đông Âu, trong thời gian từ tháng ba năm 2003 đến tháng 12 năm 2012. Với hai phương pháp ước lượng OLS (Ordinary Least Square) và GMM (Generalized Method of Moments), hai tác giả đã kết luận rằng mô hình Carhart tốt hơn mô hình Fama–French ba nhân tố và khi thêm nhân tố xu hướng trong quá khứ vào mô hình Fama–French thì quy mô và giá trị của công ty đều không có ý nghĩa thống kê; chỉ có nhân tố xu hướng ảnh hưởng tới lợi suất của danh mục đầu tư trong suốt thời kỳ nghiên cứu. Tại Châu Á, Wong và Lye 11 và Lau và cs. 12 nghiên cứu thị trường chứng khoán Singapo và Malaisia và đã nhận định rằng, ngoài yếu tố quy mô công ty thì yếu tố momentum cũng ảnh hưởng đến lợi suất của chứng khoán. Lam và cs. 13 đã kiểm định tính hiệu quả của mô hình Carhart trên thị trường chứng khoán Hồng Kông và đã kết luận rằng các nhân tố lợi suất thị trường, quy mô công ty, giá trị công ty và xu thế tăng trưởng trong quá khứ đều có ý nghĩa thống kê. Mukherji 14 cũng đã kiểm định mô hình này tại thị trường chứng khoán Hàn Quốc, kết quả thực nghiệm cho thấy mô hình khá phù hợp. Tại Việt Nam, số lượng những nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường về mô hình Carhart vẫn còn hạn chế; kết quả của những bài nghiên cứu này lại không đồng nhất và các nghiên cứu này chỉ dừng lại khi thị trường tài chính ổn định. Nguyễn Thu Hằng 15 đã chứng minh được sự tồn tại của hiệu ứng momentum ngắn hạn tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007–2012. Võ Xuân Vinh và Trương Quang Bình 16 cũng đã nghiên cứu sự tồn tại của hiệu ứng momentum trong bài báo của mình. Tuy nhiên, kết quả cho rằng sự tồn tại của hiệu ứng momentum trên thị trường chứng khoán Việt Nam không có ý nghĩa thống kê mạnh khi nghiên cứu hiệu ứng momentumn dài hạn, với hiệu ứng momentum trong ngắn hạn và hiệu ứng momentum trong 11 tháng trung hạn có ý nghĩa thống kê và khá rõ chỉ ở nhóm các cổ phiếu có quy mô trung bình. Nguyễn Thị Thu Huyền và cs. 17 đã phân tích tác động của nhân tố xu thế trong quá khứ đến lợi suất đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ tháng 1-2015 đến tháng 12-2019. Nhóm tác giả thiết lập các danh mục đầu tư và tiến hành hồi quy mô hình cho từng danh mục. Kết quả cho thấy sự tồn tại của nhân tố momentum và sự tác động cùng chiều với lợi suất đầu tư của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, những phương pháp này chỉ dừng lại trong trường hợp thị trường chứng khoán ổn định, không bị ảnh hưởng của các cú sốc tài chính. Do đó, mục tiêu của nghiên cứu này là kiểm định tính hiệu quả của mô hình Carhart cho thị trường chứng khoán Việt nam với đại diện là các cổ phiếu thuộc nhóm ngành tài chính, ngân hàng và bảo hiểm, niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) khi thị trường chứng khoán bất ổn, bị sốc thông tin. Phương pháp tiếp cận trong nghiên cứu là hồi quy phân vị. 2 Cơ sở lý thuyết 2.1 Mô hình Carhart Carhart đã xây dựng mô hình bốn nhân tố dựa trên mô hình ba nhân tố Fama–French và nhân tố xu hướng tăng trưởng trong quá khứ. Mô hình này có dạng như sau:

Tạp chí Khoa học Đại học Huế: Khoa học Tự nhiên pISSN 1859-1388 Tập 130, Số 1C, 149–160, 2021 eISSN 2615-9678 TÍNH HIỆU QUẢ CỦA MÔ HÌNH CARHART CHO CÁC CỔ PHIẾU THUỘC NHÓM NGÀNH TÀI CHÍNH, BẢO HIỂM VÀ NGÂN HÀNG – TIẾP CẬN VỚI PHƯƠNG PHÁP HỒI QUY PHÂN VỊ Phạm Lệ Mỹ1*, Phan Thị Thanh Thủy2 1 Khoa Toán, Trường Đại học Khoa học, Đại học Huế, 77 Nguyễn Huệ, Huế, Việt Nam 2 Khoa Kỹ thuật và Công Nghệ, Trường Đại học Phú Yên, 1 Nguyễn Văn Huyên, Tp Tuy Hòa, Phú Yên, Việt Nam * Tác giả liên hệ Phạm Lệ Mỹ (Ngày nhận bài: 01-08-2021; Ngày chấp nhận đăng: 21-09-2021) Tóm tắt Hồi quy phân vị là một công cụ hiệu quả trong nghiên cứu tài chính và phân tích rủi ro khi thị trường có các cú sốc Nghiên cứu này đánh giá tác động của các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị và xu hướng sinh lợi trong quá khứ (momentum) đến lợi suất của các cổ phiếu thuộc nhóm ngành tài chính, bảo hiểm và ngân hàng niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) khi thị trường có các cú sốc bằng phương pháp hồi quy phân vị Kết quả cho thấy khi thị trường tài chính bất ổn chỉ có các nhân tố như chỉ số quy mô công ty, chỉ số giá trị của công ty và xu hướng sinh lợi trong quá khứ tác động tới lợi suất cổ phiếu Từ khóa: hồi quy phân vị, momentum, hồi quy OLS The validity of Carhart model for shares in financial, banking and insurance businesses – A quantile regression approach Pham Le My1*, Phan Thi Thanh Thuy2 1 Mathematics Department, University of Sciences, Hue University, 77 Nguyen Hue St., Hue, Vietnam 2 Faculty of Engineering and Technology, Phu Yen University, 1 Nguyen Van Huyen St., Tuy Hoa City, Phu Yen, Vietnam * Correspondence to Pham Le My (Received: 01 August 2021; Accepted: 21 September 2021) Abstract Quantile regression is a very powerful tool for financial research and risk analysis when a market encounters shocks In this paper, we use the quantile regression method to assess the parameters of the Carhart model for four factors: market return, equity size, value size, and momentum and test the validity of this model for shares in the financial, banking and insurance businesses when shocking news appears in the financial market The results show that when the financial market is unstable, the firm capitalization (size), the book-to-market ratio, and the momentum affect the stock returns Keywords: quantile regression, momentum, OLS regression DOI: 10.26459/hueunijns.v130i1C.6458 149 Phạm Lệ Mỹ và Phan Thị Thanh Thuỷ 1 Đặt vấn đề động các cổ phiếu trong quá khứ, Carhart [4] đã đưa nhân tố tăng trưởng trong quá khứ vào mô Thị trường chứng khoán luôn là một kênh hình Fama–French ba nhân tố như là công cụ để hấp dẫn cho các nhà đầu tư Việc chọn lựa được đánh giá hoạt động của các quỹ tương hỗ Kết quả danh mục cổ phiếu để đạt được lợi suất ở mức kỳ cho thấy, nhân tố xu hướng lợi suất trong quá khứ vọng cùng với rủi ro ở mức độ chấp nhận trở thành giải thích thêm sự thay đổi lợi suất của các danh vấn đề đáng quan tâm của bất kỳ nhà đầu tư nào mục cổ phiếu và mức độ giải thích tỷ suất lợi Chính vì thế, cùng với sự ra đời của các mô hình nhuận danh mục cổ phiếu cao hơn mô hình Fama– định giá tài sản là sự nghiên cứu và tính khả dụng French và CAPM của các mô hình này ở nhiều quốc gia Theo nhiều nghiên cứu thực nghiệm, lợi suất chứng khoán Cho tới nay, đã có nhiều tác giả nghiên cứu chịu tác động của nhiều yếu tố Sự tác động này về mô hình Carhart Jegadeesh và Titman được khác nhau, phụ thuộc vào từng thị trường và từng xem là những người đầu tiên nghiên cứu về sự tồn giai đoạn nghiên cứu Việc tìm ra các nhân tố tác tại của hiệu ứng momentum trên thị trường chứng động đến lợi suất chứng khoán được nghiên cứu khoán thế giới khi ghi nhận rằng các chiến lược từ rất sớm Năm 1964, Sharpe lần đầu tiên đã giới momentum – Winner minus Loser (WML) thiệu mô hình định giá tài sản tài chính mà tác giả strategies – là chiến lược mà tại đó nhà đầu tư mua gọi là Mô hình định giá tài sản vốn – CAPM (Capital các cổ phiếu có lợi nhuận cao trong 3 đến 12 tháng Asset Prices Model) Mô hình được xây dựng trên trước đó và bán các cổ phiếu có lợi nhuận thấp cơ sở áp dụng phương pháp “Phân tích trung bình trong cùng một giai đoạn – sẽ tạo ra một mức lợi – phương sai” của Markowitz, kết hợp với điều nhuận trung bình khoảng 1%/tháng Lee và kiện cân bằng thị trường tài chính Trong mô hình Swaminathan [5] đã kiểm chứng mô hình Carhart này, rủi ro thị trường là nhân tố duy nhất ảnh trên thị trường chứng khoán Mỹ và cho rằng đây hưởng đến kỳ vọng lợi suất của các cổ phiếu Tuy là mô hình phù hợp với thị trường này L’Her và nhiên, một nghiên cứu thực nghiệm của Fama– cs [6] đã sử dụng mô hình Carhart kiểm định cho French [1] đã chỉ ra rằng không chỉ rủi ro thị trường thị trường chứng khoán Canada trong thời gian từ là biến giải thích đầy đủ cho sự thay đổi về lợi tháng 7 năm 1976 đến tháng 3 năm 2001 Tác giả đã nhuận của các cổ phiếu và từ đó, Fama–French đã giải thích quy luật của các yếu tố trong mô hình khi đề xuất mô hình ba nhân tố để bổ sung những thị trường tiền tệ có các thay đổi về chính sách: khi khiếm khuyết của mô hình CAPM; đó là nhân tố thị trường tiền tệ được thắt chặt hoặc nới lỏng thì thị trường, nhân tố quy mô công ty SMB (Small nhân tố HML có thực sự có ý nghĩa thống kê; cụ minus Big) và giá trị công ty HML (High minus thể, HML tăng trung bình 1,4%/tháng khi thị Low) Mô hình này đã được kiểm chứng trên thị trường tăng và nhận giá trị âm khi thị trường đi trường chứng khoán Mỹ và nhiều nước khác và đã xuống Khi thị trường đi lên, các nhân tố SMB và giải thích biến động tỷ suất lợi nhuận của danh HML có giá trị cao hơn khi thị trường đi xuống Khi mục tốt hơn so với CAPM Tuy vậy, nhược điểm chính sách tiền tệ được nới lỏng, các nhân tố SMB, của mô hình này là không giải thích được biến HML và WML đều có ý nghĩa thống kê; riêng động lợi suất của cổ phiếu hoặc danh mục cổ phiếu WML có giá trị dương Daniel và cs [7] đã nghiên theo xu hướng lợi nhuận thu được trong quá khứ cứu thực nghiệm với trên 2500 quỹ đầu tư (equity (momentum) Để khắc phục nhược điểm mô hình fund) trong thời gian từ năm 1975 đến năm 1994 và Fama–French ba nhân tố, dựa trên nghiên cứu của kết luận rằng, ngoài các nhân tố rủi ro thị trường Jegadeesh và Titman [2, 3] cho khuynh hướng hoạt như SMB và HML thì yếu tố tăng trưởng trong quá khứ cũng là nhân tố quan trọng trong mô hình 150 Tạp chí Khoa học Đại học Huế: Khoa học Tự nhiên pISSN 1859-1388 Tập 130, Số 1C, 149–160, 2021 eISSN 2615-9678 Carhart Trong một nghiên cứu của mình, Bello [8] Võ Xuân Vinh và Trương Quang Bình [16] cũng đã đã so sánh mô hình CAPM, mô hình ba nhân tố nghiên cứu sự tồn tại của hiệu ứng momentum Fama–French và mô hình Carhart và kết luận rằng trong bài báo của mình Tuy nhiên, kết quả cho mô hình ba nhân tố Fama–French hiệu quả hơn mô rằng sự tồn tại của hiệu ứng momentum trên thị hình hai nhân tố CAPM và mô hình bốn nhân tố trường chứng khoán Việt Nam không có ý nghĩa Carhart tốt hơn mô hình Fama–French thống kê mạnh khi nghiên cứu hiệu ứng Rouwenhorst [9] đã nghiên cứu mô hình Carhart momentumn dài hạn, với hiệu ứng momentum với tất cả 12 thị trường chứng khoán Châu Âu trong ngắn hạn và hiệu ứng momentum trong 11 Czapkiewicz và Wójtowicz [10] đã kiểm định mô tháng trung hạn có ý nghĩa thống kê và khá rõ chỉ hình Carhart trên thị trường chứng khoán Warsaw ở nhóm các cổ phiếu có quy mô trung bình (Ba Lan), thị trường chứng khoán lớn nhất Đông Nguyễn Thị Thu Huyền và cs [17] đã phân tích tác Âu, trong thời gian từ tháng ba năm 2003 đến động của nhân tố xu thế trong quá khứ đến lợi suất tháng 12 năm 2012 Với hai phương pháp ước đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ lượng OLS (Ordinary Least Square) và GMM tháng 1-2015 đến tháng 12-2019 Nhóm tác giả thiết (Generalized Method of Moments), hai tác giả đã lập các danh mục đầu tư và tiến hành hồi quy mô kết luận rằng mô hình Carhart tốt hơn mô hình hình cho từng danh mục Kết quả cho thấy sự tồn Fama–French ba nhân tố và khi thêm nhân tố xu tại của nhân tố momentum và sự tác động cùng hướng trong quá khứ vào mô hình Fama–French chiều với lợi suất đầu tư của cổ phiếu trên thị thì quy mô và giá trị của công ty đều không có ý trường chứng khoán Việt Nam nghĩa thống kê; chỉ có nhân tố xu hướng ảnh hưởng tới lợi suất của danh mục đầu tư trong suốt Tuy nhiên, những phương pháp này chỉ thời kỳ nghiên cứu Tại Châu Á, Wong và Lye [11] dừng lại trong trường hợp thị trường chứng khoán và Lau và cs [12] nghiên cứu thị trường chứng ổn định, không bị ảnh hưởng của các cú sốc tài khoán Singapo và Malaisia và đã nhận định rằng, chính Do đó, mục tiêu của nghiên cứu này là kiểm ngoài yếu tố quy mô công ty thì yếu tố momentum định tính hiệu quả của mô hình Carhart cho thị cũng ảnh hưởng đến lợi suất của chứng khoán trường chứng khoán Việt nam với đại diện là các Lam và cs [13] đã kiểm định tính hiệu quả của mô cổ phiếu thuộc nhóm ngành tài chính, ngân hàng hình Carhart trên thị trường chứng khoán Hồng và bảo hiểm, niêm yết trên sàn giao dịch chứng Kông và đã kết luận rằng các nhân tố lợi suất thị khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) khi thị trường, quy mô công ty, giá trị công ty và xu thế trường chứng khoán bất ổn, bị sốc thông tin tăng trưởng trong quá khứ đều có ý nghĩa thống Phương pháp tiếp cận trong nghiên cứu là hồi quy kê Mukherji [14] cũng đã kiểm định mô hình này phân vị tại thị trường chứng khoán Hàn Quốc, kết quả thực nghiệm cho thấy mô hình khá phù hợp 2 Cơ sở lý thuyết Tại Việt Nam, số lượng những nghiên cứu 2.1 Mô hình Carhart thực nghiệm tại thị trường về mô hình Carhart vẫn còn hạn chế; kết quả của những bài nghiên cứu này Carhart đã xây dựng mô hình bốn nhân tố lại không đồng nhất và các nghiên cứu này chỉ dựa trên mô hình ba nhân tố Fama–French và nhân dừng lại khi thị trường tài chính ổn định Nguyễn tố xu hướng tăng trưởng trong quá khứ Mô hình Thu Hằng [15] đã chứng minh được sự tồn tại của này có dạng như sau: hiệu ứng momentum ngắn hạn tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007–2012 𝑟A − 𝑟f = α + βA(𝑟M − 𝑟f) + 𝑠ASMB + ℎAHML + 𝑤AWML + ε DOI: 10.26459/hueunijns.v130i1C.6458 151 Phạm Lệ Mỹ và Phan Thị Thanh Thuỷ trong đó rA lợi suất tài sản A; rf là lợi suất tài sản quy OLS có thể làm sai lệch đáng kể kết quả ước phi rủi ro; rM là lợi suất thị trường; SMB là chênh lượng Trong khi đó, hồi quy phân vị cung cấp một lệch giữa lợi suất của danh mục cổ phiếu có quy cách nhìn đầy đủ hơn về tác động của các biến số mô nhỏ so với lợi suất của danh mục cổ phiếu có độc lập tới biến số phụ thuộc về vị trí, quy mô và quy mô lớn; HML là chênh lệch giữa lợi suất của hình dạng trong đuôi phân phối của chúng Điều danh mục cổ phiếu công ty có tỷ số giá trị sổ sách này làm cho hồi quy phân vị vững đối với sự có trên giá trị thị trường cao so với lợi suất của danh mặt của các giá trị ngoại lai và trở nên hữu ích mục cổ phiếu công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên trong phân tích rủi ro giá trị thị trường thấp; WML là nhân tố đà tăng trưởng hay yếu tố xu hướng trong năm, được tính Hồi quy phân vị được Koenker và Bassett bằng hiệu lợi suất trung bình của các cổ phiếu có [18] giới thiệu và là một sự mở rộng của hồi quy giá cao với lợi suất trung bình của các cổ phiếu có OLS dùng để ước lượng các phân vị có điều kiện giá thấp trong thời gian trước đó Thời gian nghiên bằng cách cực tiểu hóa có trọng số tổng các giá trị cứu trước đó có thể là ba tháng, sáu tháng hay một tuyệt đối của các sai số bất đối xứng Các kết quả năm… Trong nghiên cứu này, chúng tôi sử dụng này sau đó được Koenker [19] và nhiều tác giả mở thời gian nghiên cứu trước đó là một năm;  là hệ rộng và ứng dụng trong nhiều lĩnh vực khác nhau số chặn;  là mức độ tác động của nhân tố thị Trong lĩnh vực tài chính, Allen [20] và Singh [21] trường tới chứng khoán A; sA, hA và wA là độ nhạy cũng đã sử dụng hồi quy phân vị như một công cụ cảm của chứng khoán A đối với các nhân tố bổ để đưa ra các quyết định về danh mục đầu tư trong sung SMB, HML và WML;  là sai số ngẫu nhiên thời kỳ suy thoái kinh tế Engle, Manganelli và Morillo [22] đã sử dụng kỹ thuật này đối với bài Như vậy, mô hình Carhart cho thấy rằng lợi toán VaR (Value at Risk) và bài toán định giá quyền suất của một danh mục (chứng khoán) không chọn (Option Pricing), nghiên cứu cấu trúc tiền những phụ thuộc vào phần bù rủi ro chứng khoán lương [23], nghiên cứu về mức thu nhập [23, 24] cộng với phần bù quy mô và phần bù giá trị mà còn phụ thuộc vào nhân tố xu hướng trong thời gian Cho biến ngẫu nhiên 𝑌 với hàm phân phối trước đó là 𝐹(𝑦) = 𝑃(𝑌 ≤ 𝑦) Khi đó, phân vị thứ , ký hiệu Q(), xác định bởi: 𝑄(𝜏) = 𝑖𝑛𝑓 {𝑦: 𝐹(𝑦) ≥ 𝜏} , 0 < Mục đích của mô hình Carhart là định giá để 𝜏 < 1 tìm ra các cổ phiếu (danh mục cổ phiếu) đang được định giá thấp để mua vào, còn những cổ phiếu Phân vị mẫu thứ  ký hiệu 𝜉(𝜏), là đại đang nắm giữ được định giá cao thì bán ra, từ đó lượng 𝜉 sao cho nó là lời giải của bài toán đưa ra các quyết định phù hợp 𝑛 2.2 Mô hình hồi quy phân vị 𝑚𝑖𝑛𝜉∈𝑅 ∑ 𝜌𝜏 (𝑦𝑖 − 𝜉) Phương pháp hồi quy OLS rất hiệu quả khi muốn biết những xu thế chính trong một bộ dữ liệu 𝑖=1 nhưng lại không hiệu quả khi một số giá trị quan sát vượt quá xa giá trị trung bình hoặc vượt qua trong đó những cực trị của một tập dữ liệu Ngoài ra, với các 𝜌𝜏 (𝑧) = [𝜏 𝕝(𝑧≥0) + (1 − 𝜏)𝕀(𝑧