(LUẬN án TIẾN sĩ) tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN

GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Tính cấp thiết của đề tài

Ngày nay, các yếu tố kinh tế toàn cầu ảnh hưởng mạnh mẽ đến nền kinh tế các quốc gia thông qua thương mại quốc tế và hệ thống tài chính Dòng vốn quốc tế ngày càng quan trọng trong việc thúc đẩy sự phát triển kinh tế, đặc biệt ở các quốc gia đang phát triển Các tổ chức quốc tế như IMF, WB, BIS và ADB, cùng với các tổ chức khu vực như SEACEN, đang chú trọng đến dòng vốn quốc tế Các cuộc khủng hoảng tài chính, như khủng hoảng Đông Nam Á 1997-1998, khủng hoảng toàn cầu 2008-2009 và khủng hoảng nợ Châu Âu 2010-2011, đã chỉ ra rằng dòng vốn quốc tế, đặc biệt là dòng vốn gián tiếp, có vai trò quan trọng trong việc lan truyền khủng hoảng tài chính và ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ, tài khóa của cả nền kinh tế phát triển và mới nổi.

Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng dòng vốn quốc tế, bao gồm dòng vốn gián tiếp, dòng vốn trực tiếp và dòng vốn khác, có tác động lớn đến ổn định tài chính và rủi ro kinh tế tại các quốc gia phát triển như Mỹ, Thụy Sĩ, Canada, Hà Lan, cũng như các nước mới nổi như Brasil và Trung Quốc (Kaminsky, Lizondo và Reinhart, 1998; Illing và Liu, 2003; Van den End, 2006) Dòng vốn quốc tế không chỉ nâng cao hiệu quả hoạt động của hệ thống tài chính trong nước (Levine & ctg, 2001) mà còn thúc đẩy tăng trưởng kinh tế khi quốc gia có nền tảng thể chế mạnh và hệ thống tài chính phát triển (Kose & ctg, 2009) Tuy nhiên, việc thu hút dòng vốn nước ngoài vẫn là một thách thức lớn.

“Con dao hai lưỡi” gây ra hiện tượng thất thoát vốn, dẫn đến dòng vốn đảo chiều ra khỏi các quốc gia và tạo ra khủng hoảng cán cân thanh toán Dòng vốn quốc tế, đặc biệt là dòng vốn gián tiếp, có thể gây nên khủng hoảng kinh tế, trì hoãn quá trình tăng trưởng và tăng rủi ro cho hệ thống tài chính (Graham và Krugman, 1995).

Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về sự ổn định tài chính, tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính tại các quốc gia Đông Nam Á, đặc biệt là Việt Nam, vẫn chưa được khai thác nhiều Nghiên cứu của Vũ Minh Long và Nguyễn Đức Thành (2015) chỉ đề cập đến khả năng chịu đựng rủi ro của hệ thống ngân hàng mà không phân tích các yếu tố tác động đến sự ổn định tài chính Hầu hết các nghiên cứu hiện tại, như của Nguyễn Thị Tuệ Anh và cộng sự (2006), chủ yếu tập trung vào ảnh hưởng của dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) đến tăng trưởng kinh tế Dòng vốn gián tiếp, với sự biến động lớn hơn, có thể gia tăng rủi ro cho hệ thống tài chính và nền kinh tế vĩ mô Một số nghiên cứu như của Nguyễn Thị Kim Thanh (2015) và Hạ Thị Thiều Dao (2014) đã đề cập đến tác động của dòng vốn gián tiếp nhưng thiếu đo lường định lượng Trong khu vực ASEAN, nghiên cứu của Hadad và cộng sự (2007) đã xây dựng chỉ số ổn định tài chính (FSI) cho Indonesia nhưng chưa đánh giá tác động của dòng vốn quốc tế Tương tự, nghiên cứu của Nguyễn Chí Đức và Hồ Thúy Ái (2017) chỉ xây dựng và đo lường chỉ số FSI của Việt Nam mà không xem xét các tác động đến chỉ số này.

Cộng đồng Kinh tế ASEAN (AEC) được thành lập vào năm 2015 nhằm tạo ra một khu vực kinh tế ASEAN ổn định, thịnh vượng và cạnh tranh cao, với mục tiêu tự do hóa lưu thông hàng hóa, dịch vụ và đầu tư, đồng thời giảm thiểu đói nghèo và chênh lệch kinh tế - xã hội Sự hình thành AEC đã giúp ASEAN trở thành khu vực kinh tế mở, phụ thuộc nhiều vào yếu tố nội khu và toàn cầu Theo báo cáo đầu tư ASEAN (AIR) năm 2019, dòng vốn đầu tư trực tiếp (FDI) vào ASEAN đã tăng liên tiếp trong ba năm, đạt mức kỷ lục 155 tỷ USD vào năm 2018, so với 147 tỷ USD năm trước đó.

2017 Tỷ lệ của ASEAN trong tổng lượng FDI toàn cầu cũng tăng từ 9,6% năm

Trong những năm gần đây, ASEAN đã trở thành điểm đến hấp dẫn cho dòng vốn đầu tư mạo hiểm, với tổng giá trị cam kết lên tới 5,8 tỷ USD trong năm 2019 Sự phát triển năng động của ngành công nghiệp và cải thiện môi trường đầu tư dự báo sẽ tiếp tục thu hút vốn quốc tế Tuy nhiên, lịch sử các cuộc khủng hoảng tài chính như năm 1997-1998 và 2008-2009 cho thấy rằng việc lây nhiễm từ dòng vốn quốc tế là điều không thể tránh khỏi Do đó, nghiên cứu về sự ổn định tài chính và tác động của dòng vốn quốc tế là rất cần thiết để xây dựng các chính sách tiền tệ và tài chính hiệu quả, nhằm bảo đảm an toàn cho hệ thống ngân hàng và giảm thiểu rủi ro trong tương lai, từ đó nâng cao sức cạnh tranh và phát triển bền vững cho các nền kinh tế trong khu vực Nghiên cứu này sẽ tập trung vào các dòng vốn quốc tế, đảm bảo tính thời sự và độc lập trong việc xác định vấn đề và phương pháp nghiên cứu.

Nghiên cứu "Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN" mang ý nghĩa quan trọng cả về lý luận và thực tiễn, do đó được chọn làm đề tài cho luận án tiến sĩ kinh tế.

Mục tiêu của đề tài

Mục tiêu chính của luận án là phân tích tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính tại các quốc gia ASEAN, bao gồm Việt Nam Nghiên cứu nhằm đưa ra các gợi ý chính sách và đề xuất giải pháp phù hợp để phòng ngừa và giám sát an toàn hệ thống tài chính, từ đó góp phần vào việc duy trì sự ổn định tài chính trong khu vực.

Xuất phát từ mục tiêu tổng quát nêu trên, luận án sẽ được chi tiết hóa với các mục tiêu nghiên cứu cụ thể như sau:

Phân tích tác động của dòng vốn quốc tế, bao gồm dòng vốn gián tiếp, dòng vốn trực tiếp và các dòng vốn khác, là rất quan trọng để đánh giá sự ổn định tài chính trong khu vực ASEAN Những dòng vốn này không chỉ ảnh hưởng đến sự phát triển kinh tế mà còn tác động đến khả năng quản lý rủi ro tài chính của các quốc gia trong khu vực.

Hai là, so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng

Ba là, so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN theo quy mô ngân hàng.

Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu cụ thể nói trên, luận án tập trung trả lời các câu hỏi nghiên cứu chính sau đây:

Một là, các dòng vốn quốc tế có tác động như thế nào đến sự ổn định tài chính ASEAN?

Trong bối cảnh khủng hoảng và hậu khủng hoảng, tác động của các dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính của ASEAN thể hiện sự khác biệt rõ rệt Trong giai đoạn khủng hoảng, dòng vốn thường có xu hướng rút lui, gây áp lực lên các thị trường tài chính và làm gia tăng rủi ro Ngược lại, sau khủng hoảng, các dòng vốn có thể phục hồi, góp phần vào quá trình tái thiết và phát triển kinh tế, nhưng cũng có thể tạo ra sự bất ổn nếu không được quản lý chặt chẽ Do đó, việc hiểu rõ các yếu tố ảnh hưởng đến dòng vốn quốc tế là cần thiết để đảm bảo sự ổn định tài chính bền vững cho ASEAN.

Ba là, tác động của các dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN khác biệt thế nào theo quy mô ngân hàng?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận án là sự ổn định tài chính, dòng vốn quốc tế và tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN trong đó có Việt Nam

Luận án nghiên cứu sự ổn định tài chính và ảnh hưởng của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính của sáu nước ASEAN, bao gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và Việt Nam, sử dụng số liệu thứ cấp trong giai đoạn 2008-2019.

Luận án này tập trung vào việc đánh giá sự ổn định tài chính thông qua sự ổn định của hệ thống ngân hàng, vì hệ thống ngân hàng đóng vai trò quan trọng nhất trong hệ thống tài chính và quyết định đến tăng trưởng kinh tế của mỗi quốc gia (Anginer & Demirguc-Kunt, 2018) Nghiên cứu của Hoggarth et al (2002) và Smith cũng nhấn mạnh tầm quan trọng này.

Các sự cố lớn trong hệ thống ngân hàng có thể gây ra gián đoạn nghiêm trọng đến hoạt động kinh tế quốc gia, đặc biệt là tại các nước ASEAN-6 Sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997 và khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, hệ thống ngân hàng trong khu vực này đã trải qua nhiều thay đổi quan trọng, bao gồm cải cách quy định, nâng cao năng lực quản lý và tăng cường nguồn vốn theo tiêu chuẩn Basel Dự báo cho thấy ASEAN sẽ trở thành một trong những khu vực thương mại lớn nhất và thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư quốc tế Tuy nhiên, dòng vốn quốc tế cũng mang theo những rủi ro tiềm ẩn cho hệ thống ngân hàng và tài chính, điều này đã được minh chứng qua bài học lịch sử năm 1997, khi hệ thống ngân hàng thương mại tại đây nắm giữ hơn 82% thị phần tổng tài sản tài chính.

Giai đoạn 2008-2019 đánh dấu một thời kỳ quan trọng trong nền kinh tế ASEAN, khi khu vực này trải qua khủng hoảng và giai đoạn phục hồi sau khủng hoảng Nghiên cứu này nhằm phân tích sự khác biệt trong tác động của dòng vốn quốc tế đối với sự ổn định tài chính trong các giai đoạn khác nhau, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối liên hệ giữa dòng vốn và sự ổn định tài chính trong khu vực.

Phương pháp nghiên cứu

Luận án áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để phân tích tác động của dòng vốn quốc tế, bao gồm cả gián tiếp và trực tiếp, đến sự ổn định tài chính của ASEAN Ngoài ra, luận án còn sử dụng các phương pháp phân tích, tổng hợp và so sánh theo thời gian nhằm chỉ ra xu hướng biến động chung của các biến chính trong nghiên cứu.

1.5.1 Dữ liệu nghiên cứu Đối với dữ liệu vĩ mô, luận án sử dụng dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các nguồn đáng tin cậy như: Ngân hàng thế giới (WB) và Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) giai đoạn 2008 – 2019

Luận án thu thập dữ liệu từ nguồn Datastream liên quan đến các chỉ số tài chính của 96 ngân hàng tại 6 quốc gia, đảm bảo tính đại diện trong cùng khoảng thời gian nghiên cứu.

Bảng 1.1: Danh sách các quốc gia ASEAN trong mẫu nghiên cứu

STT Tên quốc gia Viết tắt

Sau cùng, dữ liệu được làm sạch (winsorized) ở phân vị 1% và 99% để xử lý các quan sát ngoại lai

Luận án thiết lập mô hình hồi quy đa biến để phân tích tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính tại ASEAN, sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với các mô hình OLS, FEM và GMM, dựa trên dữ liệu sạch từ 6 quốc gia trong giai đoạn 2008-2019 Nghiên cứu được chia thành ba mục tiêu: đầu tiên là kiểm định tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính, tiếp theo là đo lường theo thời gian trong giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng, và cuối cùng là đánh giá ảnh hưởng của quy mô ngân hàng đối với mối quan hệ này Luận án cũng thực hiện kiểm định tính bền vững của mô hình thông qua các bộ mẫu khác nhau và các phương thức đo lường thay thế cho các biến liên quan.

Đóng góp của đề tài

Thông qua nghiên cứu này, luận án hy vọng sẽ đóng góp những nội dung sau:

Luận án sẽ cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính trong ASEAN, phân tích vai trò và mức độ ảnh hưởng của từng loại dòng vốn như dòng vốn gián tiếp, dòng vốn trực tiếp và dòng vốn khác Ngoài ra, nghiên cứu cũng sẽ xem xét và so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đối với ổn định tài chính trong các giai đoạn kinh tế khác nhau, bao gồm cả khủng hoảng và giai đoạn sau khủng hoảng, với các đặc điểm quy mô ngân hàng khác nhau.

Dựa trên kết quả nghiên cứu, luận án gợi ý cho các nhà nghiên cứu và hoạch định chính sách các biện pháp theo dõi và giám sát hệ thống tài chính, quản lý dòng vốn quốc tế nhằm phòng ngừa và dự báo rủi ro Điều này nhằm phát triển ổn định tài chính ASEAN, bao gồm Việt Nam, từ đó góp phần thúc đẩy phát triển kinh tế bền vững trong khu vực.

Kết cấu của đề tài

Luận án được triển khai bao gồm 5 chương, cụ thể:

Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu

Chương 2 của luận án giải thích các khái niệm và thuật ngữ chính liên quan đến nghiên cứu, đồng thời trình bày hệ thống và khái quát cơ sở lý thuyết cùng lược khảo các nghiên cứu liên quan Những nghiên cứu này sẽ đóng vai trò là tiền đề cho việc xác lập mô hình nghiên cứu thực nghiệm trong các nghiên cứu tiếp theo.

Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu

Chương 3 xây dựng giả thuyết nghiên cứu và mô hình thực nghiệm dựa trên lý luận và tổng quan nghiên cứu từ chương 2, đồng thời trình bày chi tiết ý nghĩa và cách xác định các biến trong mô hình Chương này cũng mô tả dữ liệu nghiên cứu và các biện pháp kiểm định tính bền vững của mô hình Tiếp theo, chương 4 phân tích tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính trong khu vực ASEAN.

Trong chương 4, luận án trình bày kết quả hồi quy chính theo các mô hình nghiên cứu và giải thích tác động của các biến chính Chuyên đề áp dụng nhiều phương pháp để đo lường độ bền của mô hình Kết quả hồi quy được liên hệ với lý thuyết và thực nghiệm để đánh giá tính phù hợp và ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu Luận án cũng xem xét tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính của Việt Nam, so sánh với kết quả tại ASEAN, từ đó đề xuất chính sách nhằm theo dõi và giám sát hệ thống tài chính, quản lý dòng vốn quốc tế để phòng ngừa và dự báo rủi ro, góp phần phát triển ổn định tài chính ASEAN, bao gồm Việt Nam.

Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách

Chương 5 kết luận những kết quả nghiên cứu được trình bày ở chương 4 Trên cơ sở đó, luận án đề xuất một số gợi ý điều hành chính sách liên quan dưới góc độ cơ quan quản lý và điều hành ngân hàng Bên cạnh đó, luận án cũng nêu một số hạn chế trong nghiên cứu của đề tài, những hạn chế này là cơ sở gợi mở hướng phát triển tiếp theo cho các nghiên cứu trong tương lai.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Các khái niệm liên quan đến vấn đề nghiên cứu

2.1.1 Khái niệm về dòng vốn quốc tế

Dòng vốn quốc tế bao gồm dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI), dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII), và dòng vốn khác Dòng vốn FDI là đầu tư vào dự án hoặc doanh nghiệp với mục tiêu lợi ích lâu dài, cho phép kiểm soát và quản lý thông qua việc sở hữu cổ phần Dòng vốn FII bao gồm đầu tư vào cổ phiếu, trái phiếu và các công cụ nợ ngắn hạn, cũng như các khoản vay và gửi qua ngân hàng Dòng vốn khác liên quan đến các đầu tư như tài sản tài chính phái sinh, tín dụng thương mại, và tài sản của các ngân hàng thương mại ở nước ngoài.

Theo tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD, 2008), đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) là hình thức đầu tư nhằm tạo ảnh hưởng đến quản lý doanh nghiệp, yêu cầu sở hữu tối thiểu 10% vốn cổ phần hoặc dưới 10% nhưng vẫn đảm bảo khả năng kiểm soát doanh nghiệp.

Tổng cục Thống kê Việt Nam đã đưa ra định nghĩa về đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam và đầu tư gián tiếp của Việt Nam ra nước ngoài, nhấn mạnh tầm quan trọng của các dòng vốn này trong việc phát triển kinh tế và tạo ra cơ hội cho các nhà đầu tư.

Đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam là hình thức đầu tư của các đơn vị không thường trú, thông qua việc mua bán chứng khoán, giấy tờ có giá, hoặc đầu tư qua các quỹ đầu tư chứng khoán và các định chế tài chính trung gian Hình thức này cho phép các nhà đầu tư nước ngoài tham gia vào thị trường Việt Nam mà không cần trực tiếp quản lý hoạt động đầu tư, tuân thủ các quy định của pháp luật Việt Nam.

Đầu tư gián tiếp của Việt Nam ra nước ngoài là hình thức mà các đơn vị thường trú tại Việt Nam thực hiện đầu tư thông qua việc mua bán chứng khoán và các giấy tờ có giá khác Hình thức này cũng bao gồm việc đầu tư qua các quỹ đầu tư chứng khoán và các định chế tài chính trung gian ở nước ngoài, mà không cần trực tiếp quản lý hoạt động đầu tư tại các thị trường quốc tế.

Sự phân định giữa đầu tư trực tiếp và gián tiếp thường không rõ ràng (Lee, 2004) Theo Graham & Krugman (1995), sự khác biệt chủ yếu nằm ở động cơ và kỳ vọng của nhà đầu tư Nhà đầu tư trực tiếp nước ngoài thường nhắm đến việc kiểm soát và điều hành doanh nghiệp, dẫn đến quá trình đầu tư chậm và tốn kém, với lợi nhuận đạt được trong trung và dài hạn Ngược lại, nhà đầu tư gián tiếp nước ngoài tập trung vào phân bổ vốn để tối đa hóa lợi nhuận và giảm rủi ro thông qua việc đa dạng hóa đầu tư, thường có thời gian đầu tư ngắn hạn.

Theo nghiên cứu của Lipsey (2000), dòng vốn trực tiếp ổn định hơn so với dòng vốn gián tiếp Cấu trúc của dòng vốn gián tiếp và các dòng vốn khác cho phép nhà đầu tư và ngân hàng dễ dàng bán tài sản và điều chỉnh dòng vốn, khiến chúng trở thành những thành phần "nóng" và bất ổn trong dòng vốn quốc tế Sự khác biệt về động cơ và đặc tính của các dòng vốn này yêu cầu có những chính sách tiếp cận khác nhau đối với dòng vốn trực tiếp, gián tiếp và các dòng vốn khác.

Theo Lee (2004), sự khác biệt giữa các loại dòng vốn chủ yếu nằm ở hình thức đầu tư và vấn đề kiểm soát, quản lý, cũng như cam kết dài hạn Do đó, dòng vốn trực tiếp thường ổn định và bền vững hơn, trong khi dòng vốn gián tiếp và các loại dòng vốn khác thường có sự biến động và thay đổi trong ngắn hạn.

2.1.2 Khái niệm về sự ổn định tài chính Ổn định tài chính là một trong hai nhiệm vụ chính, truyền thống và không thể tách rời (ổn định tiền tệ và ổn định tài chính) của một ngân hàng trung ương (NHTW) Lúc đầu, NHTW Anh đã sử dụng thuật ngữ này vào năm 1994 để xác định những mục tiêu của ổn định tài chính không liên quan đến ổn định giá hoặc hiệu quả hoạt động của hệ thống tài chính (Allen & Wood, 2006) Nhìn chung, định nghĩa về ổn định tài chính còn khá nhiều tranh cãi Ý nghĩa tổng quát của ổn định tài chính là sự ổn định nói chung của các tổ chức tài chính chủ chốt hoạt động trong các thị trường tài chính và sự ổn định của chính các thị trường đó Đối với các tổ chức tài chính, điều này có nghĩa là chúng hoạt động tốt, có đủ khả năng để hấp thụ những rủi ro trong những thời điểm biến động bất thường (và cả thời điểm bình thường) (Schinasi, 2003)

Ổn định tài chính và ổn định tiền tệ đều đóng vai trò quan trọng trong việc đảm bảo hoạt động hiệu quả của nền kinh tế thị trường, nhưng có sự khác biệt giữa chúng Ổn định tiền tệ tập trung vào việc kiểm soát giá cả, bao gồm lạm phát và giảm phát, và thường là mục tiêu chính của các ngân hàng trung ương Ngược lại, ổn định tài chính liên quan đến sự hoạt động trơn tru của các tổ chức tài chính và hệ thống tài chính tổng thể, không nhất thiết phải gắn liền với sự ổn định giá cả Mặc dù hai khái niệm này có sự liên quan với nhau, nhưng sự biến động tài sản có thể xảy ra mà không gây ra hậu quả nghiêm trọng Các yếu tố chung giữa bất ổn giá cả và sự mong manh của hệ thống tài chính cũng được nhấn mạnh, cho thấy tầm quan trọng của việc phân biệt giữa hai loại ổn định này.

1 https://www.sbv.gov.vn/webcenter/portal/vi/menu/trangchu/hdk/odtc/gtodtc/odtcvtcod?_afrLoop771049 72698891#%40%3F_afrLoop%3D1877104972698891%26centerWidth%3D80%2525%26leftWidth%3D20

%2525%26rightWidth%3D0%2525%26showFooter%3Dfalse%26showHeader%3Dfalse%26_adf.ctrl-

Hình 2.1 : Mối liên kết giữa ổn định tài chính và ổn định giá cả

Hiện nay, ổn định tài chính được định nghĩa theo nhiều cách khác nhau trên thế giới Có hai cách tiếp cận chính để hiểu về ổn định tài chính: một là tiếp cận mô tả trực tiếp, và hai là tiếp cận gián tiếp, trong đó ổn định tài chính được xác định thông qua sự bất ổn tài chính Cách tiếp cận này giúp làm rõ hơn khái niệm ổn định tài chính bằng việc phân tích những yếu tố gây ra bất ổn.

Theo đó, một số định nghĩa về sự ổn định tài chính dưới quan điểm trực tiếp điển hình như sau:

Theo Bundesbank (2004), ổn định tài chính là trạng thái mà hệ thống tài chính thực hiện hiệu quả các chức năng kinh tế chính như phân bổ nguồn lực, phân tán rủi ro và thực hiện chức năng thanh toán, đồng thời duy trì các chức năng này trong bối cảnh nền kinh tế đối mặt với cú sốc hoặc giai đoạn tái cấu trúc mạnh mẽ Định nghĩa này cũng được Klomp & de Haan (2009) và Mishkin (1991) đồng thuận.

Ngân hàng Trung ương Châu Âu (Duisenberg, 2001) định nghĩa ổn định tài chính là trạng thái mà hệ thống tài chính, bao gồm các trung gian tài chính, thị trường và hạ tầng, có khả năng chống đỡ các cú sốc và rủi ro từ mất cân đối tài chính, giảm thiểu khả năng sụp đổ của các trung gian tài chính, điều này ảnh hưởng tiêu cực đến phân bổ tiết kiệm và đầu tư Một hệ thống tài chính được coi là ổn định khi: (i) có khả năng phân bổ nguồn lực hiệu quả từ tiết kiệm sang đầu tư; (ii) các rủi ro tài chính được đánh giá và xác định chính xác để kiểm soát tốt hơn; và (iii) có khả năng hấp thụ cú sốc tài chính và biến động trong nền kinh tế thực.

Ngân hàng Trung ương Na Uy xác định ổn định tài chính là khả năng của hệ thống tài chính chịu đựng những xáo trộn kinh tế, đảm bảo vai trò trung gian tài chính, thanh toán và phân bổ rủi ro được duy trì hiệu quả (Báo cáo Ổn định Tài chính 2/2003, n.d.).

Ngân hàng Trung ương Úc xác định ổn định hệ thống tài chính là trạng thái trong đó các trung gian tài chính, thị trường và hạ tầng tài chính phân bổ hiệu quả dòng vốn giữa tiết kiệm và đầu tư, từ đó góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.

Lược khảo các nghiên cứu liên quan

2.2.1 Lược khảo các yếu tố tác động đến ổn định tài chính 2.2.1.1 Tác động đến ổn định tài chính từ hội nhập tài chính toàn cầu

Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã cho thấy sự phức tạp trong việc lây lan các cú sốc tài chính do toàn cầu hóa Sự hội nhập tài chính toàn cầu không chỉ làm tăng quy mô dòng vốn mà còn ảnh hưởng đến việc kiểm soát các dòng vốn, cơ chế truyền dẫn và rủi ro lây lan Điều này đặt ra những yêu cầu về chính sách như giám sát, phòng ngừa và phản ứng đối với dòng vốn vào và ra.

Một khía cạnh quan trọng cần xem xét là tác động tách biệt giữa tổng dòng vốn và dòng vốn ròng Mihaljek (2016) chỉ ra rằng, trước cuộc khủng hoảng, khu vực đồng Euro có tài khoản vãng lai gần như cân bằng, trong khi dòng vốn ròng vào Mỹ ổn định Tuy nhiên, tổng dòng chảy giữa hai khu vực tăng mạnh do các ngân hàng châu Âu gia tăng vay ngắn hạn từ Mỹ và đầu tư vào chứng khoán dưới chuẩn Điều này làm cho khu vực đồng Euro dễ bị tổn thương trước khủng hoảng nợ dưới chuẩn của Mỹ Sự hội nhập tài chính toàn cầu cho thấy các nước thặng dư không nhất thiết phải “cấp vốn” cho các nước thâm hụt, và các nền kinh tế có tài khoản vãng lai cân bằng vẫn có thể nhận nguồn tài chính quan trọng từ nước ngoài Bùng nổ tín dụng từ dòng vốn bên ngoài hoặc sự dừng đột ngột của dòng vốn có thể xảy ra ngay cả khi không có thâm hụt tài khoản vãng lai Tài khoản vãng lai cân bằng và xu hướng dòng vốn ròng có thể tạo ra cảm giác an toàn sai lầm Hơn nữa, tổng dòng vốn có thể làm mờ mối quan hệ giữa tài khoản vãng lai và vị thế đầu tư ròng Cuối cùng, tổng dòng vốn ra có khả năng khuếch đại hoặc giảm thiểu tác động của biến động tổng dòng vốn, điều này là trọng tâm của việc giám sát và phân tích thực nghiệm Sự tập trung vào dòng vốn này phản ánh sự liên tiếp của các đợt bùng nổ từ dòng vốn nước ngoài vào các thị trường mới nổi nhưng đã trở nên ít phù hợp sau quá trình hội nhập tài chính tiến bộ của các nước này (Guichard, 2017; Tarashev et al., 2016).

Quá trình hội nhập tài chính toàn cầu đã làm gia tăng bất ổn tài chính do quy mô tổng dòng vốn tăng lên Sự chuyển hướng trong tầm quan trọng của tổng dòng vốn từ quan điểm tiết kiệm và đầu tư sang cách tiếp cận xem chúng như dòng vốn do lựa chọn tài chính thúc đẩy là cần thiết Do đó, trong các nghiên cứu, động lực của dòng vốn cần được xem xét lại, không chỉ tập trung vào dòng chảy thương mại mà còn phụ thuộc vào các quyết định đầu tư tài chính, trong đó sự e ngại rủi ro và nhu cầu thanh khoản tốt hơn phải được tính đến.

2.2.1.2 Tác động đến ổn định tài chính của yếu tố trong nước và yếu tố toàn cầu

Các chính sách nới lỏng định lượng của các nước phát triển đã ảnh hưởng lớn đến dòng vốn vào các nước mới nổi, khơi dậy tranh luận về sự dễ bị tổn thương trước các cú sốc tài chính toàn cầu, đặc biệt khi chính sách tiền tệ tại các nền kinh tế tiên tiến thay đổi (Khatiwada, 2017) Mặc dù có những lo ngại về rủi ro tài chính, nhưng vẫn có sự lạc quan thận trọng nhờ vào những cải thiện trong thập kỷ qua tại các nước mới nổi, như các khung chính sách mạnh mẽ hơn, chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt, kiểm soát lạm phát tốt hơn và mức dự trữ ngoại hối cao hơn (Bems et al.).

Năm 2016, khả năng của các chính sách ổn định kinh tế vĩ mô và các công cụ quản lý lỗ hổng tài chính đã được nhấn mạnh (Committee on International Economic Policy and Reform et al., 2015) Tuy nhiên, những cải tiến trong nguyên tắc cơ bản và quản lý kinh tế vĩ mô tại các quốc gia có thể không đủ để bảo vệ chống lại bất ổn tài chính, đặc biệt là khi dòng vốn toàn cầu có sự thay đổi đột ngột, điều này càng trở nên nghiêm trọng do chu kỳ tài chính toàn cầu ngày càng gia tăng từ hội nhập tài chính (Eichengreen & Gupta, 2016).

Từ đầu những năm 1990, mối quan tâm về các yếu tố đẩy (toàn cầu) và kéo (trong nước) trong việc thúc đẩy dòng vốn đã gia tăng, đặc biệt khi dòng vốn trở lại Mỹ Latinh sau cuộc khủng hoảng nợ những năm 80 (Guillermo A Calvo et al., 1993) Tổng quan nghiên cứu của Koepke (2019) đã phân tích 40 nghiên cứu từ 1996 đến 2014, cho thấy động lực dòng vốn thay đổi theo thời gian, quốc gia và loại dòng vốn Cụ thể, nghiên cứu chỉ ra rằng yếu tố đẩy là động lực chính cho dòng vốn gián tiếp, trong khi yếu tố kéo là yếu tố chủ yếu cho dòng vốn vào ngân hàng và dòng vốn trực tiếp Nghiên cứu của Ngân hàng Trung ương Châu Âu (2016) nhấn mạnh rằng yếu tố kéo thường chiếm ưu thế trong thời gian ổn định, trong khi yếu tố đẩy lại nổi bật hơn trong các cuộc khủng hoảng.

Các nghiên cứu đã phân tích sâu sắc cơ chế ảnh hưởng của các yếu tố toàn cầu đến thị trường mới nổi và mức độ nhạy cảm của dòng vốn Vấn đề không chỉ nằm ở tầm quan trọng của các yếu tố toàn cầu sau hội nhập tài chính mà còn ở tác động khác biệt của các "dư chấn" và nguyên tắc cơ bản của các quốc gia mới nổi Thay vì phản đối vai trò của các yếu tố cơ bản, nghiên cứu hiện nay tập trung vào sự tương tác giữa chúng và vai trò của đặc điểm cấu trúc quốc gia trong việc giảm thiểu tác động của chu kỳ tài chính toàn cầu Nghiên cứu của Byrne & Fiess (2016) đã chỉ ra rằng các yếu tố toàn cầu chiếm hơn 80% chuyển động của dòng vốn vào các nước mới nổi, với tác động vĩnh viễn hơn so với cú sốc ở từng quốc gia chỉ có tác động tạm thời.

Dòng vốn gián tiếp có ảnh hưởng lớn hơn đến ổn định tài chính trong bối cảnh toàn cầu Các yếu tố toàn cầu như tỷ giá, giá cả hàng hóa, sự không chắc chắn và e ngại rủi ro, cùng với sự tăng trưởng ở các nền kinh tế tiên tiến, đều được xem xét Trong đó, chỉ số e ngại rủi ro đã thể hiện vai trò quan trọng trong những năm gần đây.

2.2.1.3 Tác động đến ổn định tài chính thông qua kênh ngân hàng toàn cầu

Sự gia tăng quy mô tổng dòng vốn xuyên biên giới và chu kỳ tài chính toàn cầu đã ảnh hưởng đến các lý thuyết kinh tế vĩ mô, bắt đầu từ mô hình Mundell - Fleming Các nghiên cứu gần đây đã chuyển sang góc độ vi mô, tập trung vào hệ thống ngân hàng để phân tích kỹ thuật của các cơ chế truyền tải cú sốc toàn cầu Nhiều nghiên cứu nhấn mạnh vai trò của các ngân hàng toàn cầu trong việc truyền dẫn các cú sốc thanh khoản và các vấn đề tài chính khác, với một số mô hình nghiên cứu điển hình được đề cập.

Bruno và Shin (2017) đã đề xuất một mô hình ngân hàng quốc tế, trong đó đòn bẩy của ngân hàng nội địa và ngân hàng nước ngoài là yếu tố then chốt trong việc truyền tải các điều kiện tài chính toàn cầu qua biên giới Mô hình này chỉ ra rằng biến động tỷ giá hối đoái, đặc biệt là của đồng đô la Mỹ, là nguồn gốc của các cú sốc toàn cầu thông qua hệ thống tài chính do hiệu ứng đòn bẩy Trước đó, Aoki et al (2016) đã phát triển một mô hình kinh tế mở nhỏ với thị trường tài chính quốc tế, trong đó các ngân hàng nội địa huy động vốn đầu tư bằng cách phát hành tiền gửi cho hộ gia đình và vay vốn từ nước ngoài Sự giảm giá tỷ giá hối đoái nội địa dẫn đến giảm giá trị ròng và khả năng trung gian của ngân hàng nội địa khi vay bằng ngoại tệ, và tác động này càng gia tăng khi giảm giá tỷ giá hối đoái gây ra lạm phát, dẫn đến chính sách tiền tệ thắt chặt hơn.

R Banerjee et al (2016) sử dụng mô hình DSGE với các ngân hàng toàn cầu và ngân hàng trong nước đối mặt với các hạn chế trong bảng cân đối kế toán để khám phá các nguồn lan tỏa thông qua chênh lệch, đòn bẩy và giảm các khoản vay ở các ngân hàng thuộc thị trường mới nổi Các tác giả đã kết luận rằng chính trong một khuôn khổ như vậy, sự linh hoạt của tỷ giá hối đoái không đủ để bảo vệ các nền kinh tế khỏi tác động của các cú sốc toàn cầu Ở đây, cần phân tích để làm rõ hơn mô hình nghiên cứu của R Banerjee et al

Trong nghiên cứu năm 2016, các tác giả đã phát triển một mô hình DSGE ngoại vi cốt lõi đơn giản, nhấn mạnh ảnh hưởng của chính sách tiền tệ và cú sốc tài chính từ quốc gia trung tâm lên dòng vốn tài chính xuyên biên giới Mô hình này phân tích mối quan hệ giữa các tổ chức tài chính lớn và các ngân hàng ở thị trường mới nổi, cho thấy rằng sự thắt chặt tiền tệ ở quốc gia trung tâm dẫn đến giảm dòng vốn ra nước ngoài, làm tăng chênh lệch lãi suất và gây suy thoái kinh tế tại các quốc gia ngoại vi Phản ứng của giá tài sản và chênh lệch lãi suất ở các nền kinh tế mới nổi có thể mạnh mẽ hơn so với phản ứng tại quốc gia trung tâm, dẫn đến những biến động lớn trên thị trường tài chính Cơ chế chính của mô hình là tác động phóng đại từ các cú sốc đến bảng cân đối kế toán của các nhà cho vay toàn cầu, khiến họ phải giảm cho vay cho các thị trường mới nổi, trong khi các nước mới nổi ngay lập tức phải đối mặt với sự sụt giảm tỷ giá hối đoái thực.

Sự kết hợp giữa chi phí vay tăng và sự sụt giảm giá trị đồng nội tệ đã làm gia tăng chi phí trả nợ, dẫn đến giá trị ròng của các tổ chức vay vốn ở thị trường mới nổi giảm mạnh và tạo ra chênh lệch giá lớn Phân tích cho thấy mức chênh lệch này tăng đáng kể hơn ở các quốc gia mới nổi so với các quốc gia trung tâm, do ảnh hưởng của hiệu ứng "double agency" Ngược lại với mô hình DSGE đơn giản không có các tổ chức tài chính bị ràng buộc, quy tắc lạm phát mục tiêu không thể tách biệt nền kinh tế mới nổi khỏi sự lan tỏa tiền tệ quốc tế, khiến chúng dễ bị tổn thương trước dòng vốn trực tiếp bị cắt giảm và chi phí tài trợ tăng từ các quốc gia trung tâm Những kết quả này hỗ trợ quan điểm "tiến thoái lưỡng nan" của Rey (2015), cho rằng các nước có độ mở cửa nhỏ trong thị trường tài chính toàn cầu gặp khó khăn trong việc duy trì chính sách độc lập khi tỷ giá hối đoái không thể dễ dàng điều chỉnh trước sự đảo chiều lớn của dòng vốn Các quốc gia mới nổi có thể duy trì tài khoản vốn mở nhưng vẫn dễ bị ảnh hưởng bởi chu kỳ tài chính toàn cầu, hoặc áp dụng biện pháp kiểm soát vốn để đạt được độc lập về chính sách vĩ mô hơn Cơ chế phân tích truyền dẫn được thể hiện qua sơ đồ hình 2.2.

Nguồn: National Bureau of EconomicResearch

Hình 2.2: Cơ chế truyền dẫn bất ổn tài chính qua kênh ngân hàng toàn cầu

Các nghiên cứu chỉ ra rằng ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong việc lan truyền bất ổn tài chính thông qua các dòng vốn gián tiếp và các dòng vốn khác.

2.2.1.4 Tác động vay nợ nước ngoài của các công ty tại thị trường mới nổi Đã có cảnh báo rằng trong khi tổng dòng vốn đến các thị trường mới nổi được đo lường bằng dữ liệu cán cân thanh toán quốc tế đã tương đối chậm lại kể từ năm

Một số nhận xét và khoảng trống nghiên cứu

Nghiên cứu về dòng vốn quốc tế, bao gồm dòng vốn gián tiếp, trực tiếp và các dòng vốn khác, cho thấy tác động đa chiều của chúng đến ổn định tài chính Dòng vốn quốc tế không chỉ giúp gia tăng và phân bổ hiệu quả vốn đầu tư mà còn tạo cơ hội phát triển thị trường tài chính, thu hút nhà đầu tư, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Tuy nhiên, nó cũng tiềm ẩn nguy cơ gây ra bùng nổ tín dụng và bong bóng tài sản, dẫn đến khủng hoảng tài chính Dòng vốn trực tiếp thường ổn định và có tác động tích cực, trong khi dòng vốn gián tiếp và các dòng vốn khác có thể gây biến động ngắn hạn, ảnh hưởng tiêu cực đến ổn định tài chính Mức độ tác động này phụ thuộc vào điều kiện kinh tế và sự phát triển của hệ thống tài chính từng quốc gia Hơn nữa, dòng vốn quốc tế liên quan đến các yếu tố kinh tế vĩ mô như tỷ giá, lạm phát, và sự tích tụ đòn bẩy trong ngân hàng, từ đó có thể tạo ra rủi ro cho ổn định tài chính Xu hướng nghiên cứu hiện nay nhấn mạnh việc đánh giá ổn định tài chính từ cả góc độ vĩ mô và vi mô, đặc biệt là sự ổn định của các ngân hàng trong hệ thống Kết quả khảo sát cho thấy còn nhiều khoảng trống trong nghiên cứu cần được khai thác.

Dòng vốn quốc tế ảnh hưởng đến ổn định tài chính theo hai hướng tích cực và tiêu cực, với mức độ tác động khác nhau tùy thuộc vào đặc điểm của từng quốc gia hoặc nhóm quốc gia Do đó, cần có thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính trong khu vực ASEAN Việc phân tích riêng biệt tác động của từng loại dòng vốn quốc tế, bao gồm dòng vốn trực tiếp, gián tiếp và các loại dòng vốn khác, sẽ giúp cung cấp cái nhìn tổng quan về ảnh hưởng của chúng đến ổn định tài chính.

Nghiên cứu về tác động của dòng vốn quốc tế thường tập trung vào sự phát triển kinh tế và dựa trên dữ liệu vĩ mô, nhưng gần đây đã chuyển hướng chú trọng vào vai trò của ngân hàng trong việc gây bất ổn tài chính Các nghiên cứu hiện tại chỉ xem xét các yếu tố như quản trị ngân hàng, quy định chính sách, và các rủi ro liên quan mà chưa thực hiện đánh giá thực nghiệm về tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định ngân hàng và tài chính Đây là khoảng trống nghiên cứu cần được giải quyết, đặc biệt là việc đo lường tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính từ góc độ vi mô của các ngân hàng.

Thứ ba, việc đánh giá tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính cần xem xét trong các điều kiện khác nhau, bao gồm giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng, cũng như theo quy mô ngân hàng để có cái nhìn sâu sắc hơn về các tác động Luận án cũng áp dụng các biến thay thế cho biến phụ thuộc Z-score, như tỷ lệ nợ xấu (NPL) và dự phòng rủi ro (LLR), nhằm đo lường mức độ rủi ro tại các ngân hàng.

Từ các khoảng trống nghiên cứu nêu trên, luận án cần giải quyết ba mục tiêu chính:

Bài viết này nhằm đánh giá tác động của dòng vốn quốc tế, bao gồm dòng vốn gián tiếp, dòng vốn trực tiếp và các dòng vốn khác, đến sự ổn định tài chính của ASEAN, trong đó có Việt Nam.

(ii) Nhằm so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính

ASEAN giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng

(iii) Nhằm so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính

ASEAN theo qui mô ngân hàng

Dựa trên kết quả nghiên cứu, luận án đề xuất các hàm ý chính sách cho nhà nghiên cứu và hoạch định chính sách nhằm theo dõi và giám sát hệ thống tài chính, quản lý dòng vốn quốc tế Mục tiêu là phòng ngừa và dự báo rủi ro để phát triển ổn định tài chính ASEAN, bao gồm Việt Nam, góp phần vào phát triển kinh tế bền vững trong khu vực.

Trong chương 2, luận án giải thích các khái niệm và thuật ngữ liên quan đến nghiên cứu, đồng thời trình bày cơ sở lý luận và lý thuyết nền về tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính Luận án lược khảo các nghiên cứu có liên quan, hệ thống hóa và khái quát các nghiên cứu về ổn định tài chính và ảnh hưởng của dòng vốn quốc tế Qua phân tích bằng chứng thực nghiệm, luận án xác định khoảng trống nghiên cứu và xây dựng mục tiêu nghiên cứu, làm cơ sở cho mô hình nghiên cứu thực nghiệm sẽ được trình bày trong chương tiếp theo.

PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Quy trình nghiên cứu

Để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu đề ra, các bước nghiên cứu được thực hiện theo sơ đồ sau:

Bước 1: Lựa chọn vấn đề nghiên cứu

Bước 2: Lược khảo tài liệu nghiên cứu

Bước 3: Xác định khoảng trống nghiên cứu

Bước 4: Xác định khung lý thuyết và khung nghiên cứu

Bước 5: Xây dựng câu hỏi và giả thuyết nghiên cứu

Bước 6: Thu thập dữ liệu

Bước 7: Ước lượng mô hình

Bước 8: Thảo luận kết quả và hàm ý chính sách

Xây dựng giả thuyết nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của luận án là đánh giá tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính tại các quốc gia ASEAN

Xuất phát từ mục tiêu nghiên cứu, luận án đã xác định khoảng trống nghiên cứu thông qua việc lược khảo các nghiên cứu liên quan ở chương 2 và đưa ra các mục tiêu nghiên cứu cụ thể.

Kiểm định và phân tích định lượng tác động của dòng vốn quốc tế, bao gồm dòng vốn gián tiếp, dòng vốn trực tiếp và các dòng vốn khác, là yếu tố quan trọng để đánh giá sự ổn định tài chính trong khu vực ASEAN.

Với mục tiêu thứ nhất, câu hỏi nghiên cứu là:

(i) Các dòng vốn quốc tế có tác động như thế nào đến sự ổn định tài chính ASEAN?

Hai là, so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng

Câu hỏi nghiên cứu của mục tiêu thứ hai là:

(ii) tác động của các dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN khác biệt thế nào trong giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng?

Ba là so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN theo qui mô ngân hàng

Câu hỏi nghiên cứu của mục tiêu thứ ba là:

(iii) Tác động của các dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN khác biệt thế nào theo qui mô ngân hàng?

Dựa trên ba câu hỏi nghiên cứu và ba mục tiêu đã xác định, cùng với cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về tác động của các loại hình dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính được trình bày trong chương 2, luận án đã xây dựng bốn giả thuyết nghiên cứu.

Dòng vốn gián tiếp và các dòng vốn khác, mặc dù tăng tính thanh khoản và hỗ trợ phân bổ vốn hiệu quả, thường mang tính chất ngắn hạn và dễ biến động hơn so với dòng vốn trực tiếp Sự gia tăng đòn bẩy nợ từ việc vay vốn qua các trung gian tài chính có thể dẫn đến tình trạng bong bóng giá tài sản Khi dòng vốn này dừng đột ngột hoặc thay đổi hướng, nó có thể gây ra bất ổn cho hệ thống tài chính trong nước.

2016) Vì vậy, luận án xem xét tác động của dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác đối với ổn định tài chính với Giả thuyết 1

Giả thuyết nghiên cứu 1 (H1): Dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác làm suy giảm ổn định tài chính của các quốc gia ASEAN

Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) có xu hướng ổn định và dài hạn, đóng vai trò quan trọng trong việc bù đắp mức độ tiết kiệm thấp của các nước đang phát triển FDI giúp các quốc gia này thoát khỏi vòng luẩn quẩn của sự nghèo đói thông qua việc nâng cao công nghệ, cải thiện quản lý và năng suất, phát triển cơ sở hạ tầng xã hội và nguồn nhân lực Ngoài ra, dòng vốn FDI còn góp phần bổ sung ngoại tệ, cân bằng cán cân thanh toán và hỗ trợ lành mạnh hóa hệ thống tài chính Do đó, FDI đóng góp vào sự ổn định tài chính, đặc biệt là tại các quốc gia đang phát triển.

Giả thuyết nghiên cứu 2 (H2): Dòng vốn trực tiếp làm gia tăng sự ổn định tài chính của các quốc gia ASEAN

Theo nghiên cứu của Calderón & Kubota (2012), Furceri et al (2012) và Igan & Tan (2017), khả năng bùng nổ tín dụng, đặc biệt trong giai đoạn kết thúc khủng hoảng, cao hơn nếu được thúc đẩy bởi dòng vốn đầu tư khác, chủ yếu là dòng vốn ngân hàng, so với dòng vốn đầu tư chứng khoán Do đó, luận án đề xuất giả thuyết nghiên cứu thứ ba.

Nghiên cứu này tập trung vào tác động của dòng vốn quốc tế đối với sự ổn định tài chính của ASEAN, đặc biệt là trong giai đoạn sau khủng hoảng, được cho là mạnh mẽ hơn so với giai đoạn khủng hoảng Sự thay đổi trong dòng vốn quốc tế có thể ảnh hưởng đến khả năng phục hồi và phát triển kinh tế của các quốc gia ASEAN, đồng thời tạo ra những thách thức và cơ hội mới cho sự ổn định tài chính trong khu vực.

Theo lý thuyết kinh tế về quy mô, ngân hàng có tổng tài sản lớn thường ít gặp rủi ro thanh khoản, dẫn đến mức độ ổn định cao hơn (Cihak & Hesse, 2010; Dinger, 2009) Tuy nhiên, quan điểm “quá lớn nên khó sụp đổ” cho rằng các ngân hàng lớn, nhờ vào các lợi thế quy mô, có thể giảm chi phí huy động vốn và đầu tư vào tài sản rủi ro hơn, từ đó gia tăng rủi ro thanh khoản và ảnh hưởng đến sự ổn định của ngân hàng (Kửhler, 2014) Hơn nữa, các ngân hàng quy mô lớn thường tập trung cho vay vào các tập đoàn, tổng công ty, dẫn đến rủi ro tín dụng tiềm ẩn khi các doanh nghiệp này hoạt động không hiệu quả hoặc bị tác động bởi biến động kinh tế Do đó, nghiên cứu đi đến giả thuyết nghiên cứu 4.

Giả thuyết nghiên cứu 4 (H4) cho rằng tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính của ASEAN sẽ rõ ràng hơn ở các ngân hàng lớn so với các ngân hàng nhỏ Điều này nhấn mạnh vai trò quan trọng của quy mô ngân hàng trong việc chịu ảnh hưởng từ các yếu tố tài chính toàn cầu.

Ngoài ra, luận án còn thực hiện nghiên cứu riêng ở Việt Nam để xem xét và so sánh các tác động với các nước ASEAN.

Mô hình nghiên cứu

Dựa trên nghiên cứu của Laeven & Levine (2009), Houston & ctg

(2010), Phan & ctg (2021), luận án xác lập mô hình hồi quy đa biến để xem xét tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính như sau:

Trong nghiên cứu này, i, n và t lần lượt đại diện cho ngân hàng, quốc gia và năm Biến phụ thuộc 𝐹𝑆 (Financial Stability) thể hiện sự ổn định tài chính, được đo lường qua mức độ ổn định của ngân hàng i tại thời điểm t thông qua chỉ số logarit tự nhiên của Z-score Biến độc lập chính, FI – dòng vốn quốc tế, bao gồm các yếu tố như dòng vốn quốc tế gián tiếp, trực tiếp và các dòng vốn khác {PORTINVESTR, DIRECTINVESTR, OTHERINVESTR}.

ControlMacro nt là tập hợp các biến giải thích vĩ mô như lạm phát và tăng trưởng GDP, bao gồm GDPGR, IFL, và GDPCAP ControlBank it là tập hợp các biến giải thích vi mô liên quan đến đặc điểm ngân hàng, bao gồm tổng tài sản, tỷ lệ vốn chủ sở hữu, tỷ lệ tiền gửi, và tỷ lệ cho vay, được ký hiệu là SIZE, CAPITAL, DEPOSITSHARE.

LOANSHARE} Chi tiết diễn giải các biến được thể hiện ở Bảng 3.1

Biến phụ thuộc trong luận án này là logarit tự nhiên của Z-score, được sử dụng để đại diện cho sự ổn định tài chính (financial stability - FS) và được coi là chỉ số đặc biệt thể hiện rủi ro mất khả năng thanh toán (insolvency risk) Ngoài ra, tỷ lệ nợ xấu (NPL) và dự phòng rủi ro (LLR) cũng được áp dụng như các phương pháp đo lường thay thế.

Chỉ số Z-score được sử dụng nhiều trong các nghiên cứu về tài chính

- ngân hàng để đo lường sự ổn định tài chính (Laeven & Levine, 2009; Houston & ctg, 2010; Fazio &ctg, 2017, Phan & ctg, 2021):

Z − score it =ROA it + E it /TA it σROA it (2)

Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) của ngân hàng tại thời điểm i phản ánh hiệu quả sử dụng tài sản Tỷ lệ tổng vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản (E it/TA it) cho thấy cấu trúc tài chính của ngân hàng i tại thời điểm t Độ lệch chuẩn của lợi tức trên tài sản (σROA it) thể hiện mức độ biến động của ROA Chỉ số Z-score cao cho thấy khả năng thanh toán tốt hơn và tăng cường sự ổn định cho ngân hàng cũng như hệ thống tài chính.

Luận án này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc đánh giá ổn định hệ thống ngân hàng thay vì sự ổn định tài chính nói chung Ngân hàng vẫn là nguồn tài chính chủ đạo cho doanh nghiệp và hộ gia đình, do đó, hoạt động hiệu quả của hệ thống ngân hàng là yếu tố quyết định cho tăng trưởng kinh tế của mỗi quốc gia (Anginer & Demirguc-Kunt, 2018) Các sự cố lớn trong hệ thống ngân hàng có thể gây gián đoạn nghiêm trọng đến hoạt động kinh tế, dẫn đến chi phí tài chính và xã hội tăng cao (Hoggarth et al., 2002; Smith, 2002) Khi khủng hoảng ngân hàng xảy ra, chính phủ thường phải triển khai các gói cứu trợ khẩn cấp, ảnh hưởng đến ngân sách và gia tăng bất bình đẳng xã hội Hơn nữa, sự hỗn loạn trong hoạt động ngân hàng có thể làm tê liệt hệ thống thanh toán, ảnh hưởng đến thương mại toàn cầu Về lâu dài, tăng trưởng kinh tế thấp dẫn đến tỷ lệ thất nghiệp cao, kéo theo chi phí xã hội gia tăng (Anginer & Demirguc-Kunt, 2018).

Ngân hàng tại các nước ASEAN, đặc biệt là ASEAN-6, tạo ra bối cảnh phù hợp cho nghiên cứu, đặc biệt sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á 1997 và khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, khi hệ thống ngân hàng đã trải qua những thay đổi đáng kể Các nước như Indonesia, Malaysia, Philippines và Thái Lan đã chứng kiến sự cải cách mạnh mẽ về quy định và cấu trúc tài chính Dự báo cho thấy ASEAN sẽ trở thành một trong những khu vực thương mại lớn nhất và có vai trò quan trọng trong hệ thống tài chính toàn cầu, trong bối cảnh cạnh tranh ngân hàng ngày càng gia tăng do mở cửa tài chính Khu vực này đang thu hút sự quan tâm từ các nhà đầu tư quốc tế, nhưng cũng tiềm ẩn rủi ro cho hệ thống ngân hàng và tài chính, như đã thấy qua bài học từ khủng hoảng năm 1997, khi ngân hàng thương mại nắm giữ hơn 82% thị phần tổng tài sản tài chính.

Biến giải thích chính trong nghiên cứu này là các dòng vốn quốc tế, bao gồm gián tiếp, trực tiếp và các dòng vốn khác Dữ liệu được thu thập từ IMF và so sánh với GDP của từng quốc gia qua các năm Luận án cũng áp dụng logarit tự nhiên của các giá trị tuyệt đối này như một phương pháp đo lường thay thế Phương pháp đầu tiên được xem xét dưới khía cạnh tương đối, trong khi phương pháp thứ hai đánh giá khía cạnh tuyệt đối (Baum et al., 2017; Broner et al., 2013; Ghosh, 2016; Hannan & Pagliari, 2017).

Biến kiểm soát vĩ mô (ControlMacro) được sử dụng để đo lường tác động của các yếu tố kinh tế lớn, bao gồm tăng trưởng GDP hàng năm (GDPGR), tỷ lệ lạm phát hàng năm (IFL) và logarit tự nhiên của GDP đầu người (GDPCAP) qua các năm Những chỉ số này thường xuất hiện trong nhiều nghiên cứu liên quan đến kinh tế (Ghosh, 2016; Perrin & Weill, 2021; Phan et al., 2021; Sun, 2015; D V Tran & Lu).

Biến kiểm soát ngân hàng (ControlBank) bao gồm các chỉ số quan trọng để đánh giá chất lượng ngân hàng, như logarit tổng tài sản (SIZE), tỷ lệ vốn chủ sở hữu (CAPITAL), tỷ lệ tổng tiền gửi so với tài sản (DEPOSITSHARE) và tỷ lệ tổng cho vay so với tài sản (LOANSHARE) Những biến số này đã được sử dụng rộng rãi trong nhiều nghiên cứu trước đây, chẳng hạn như của Ashraf (2017), Berger et al (2017), Osei-Tutu & Weill (2021), Perrin & Weill (2021), Phan et al (2021), và D V Tran & Lu (2021).

Bảng 3.1: Diễn giải các biến sử dụng

Biến phụ thuộc Diễn giải Nguồn tính toán

Logarit tự nhiên của Z-score được tính bằng tỷ lệ giữa tổng ROA bình quân và vốn (CAPITAL), chia cho độ lệch chuẩn của ROA ROA là tỷ lệ giữa lợi nhuận trên tổng tài sản, với độ lệch chuẩn được tính trong khoảng thời gian 2 năm.

Tác giả tính toán từ dữ liệu Datastream

Biến phụ thuộc thay thế Diễn giải Nguồn tính toán

NPL Tỷ lệ nợ xấu hàng năm Datastream

LLR Tỷ lệ giữa số dư dự phòng rủi ro hàng năm trên tổng dư nợ hàng năm Datastream

Biến giải thích chính Diễn giải Nguồn tính toán

PORTINVESTR Tỷ lệ giữa đầu tư gián tiếp so với GDP hàng năm IMF

DIRECTINVESTR Tỷ lệ giữa đầu tư trực tiếp so với GDP hàng năm IMF

OTHERINVESTR Tỷ lệ giữa đầu tư khác so với GDP hàng năm IMF

Biến giải thích chính thay thế Diễn giải Nguồn tính toán

PORTINVEST Logarit tự nhiên của đầu tư gián tiếp hàng năm IMF

DIRECTINVEST Logarit tự nhiên của đầu tư trực tiếp hàng năm IMF

OTHERINVEST Logarit tự nhiên của đầu tư khác hàng năm IMF

Biến kiểm soát vĩ mô Diễn giải Nguồn tính toán

GRGDP Tăng trưởng (%) GDP hàng năm WB

IFL Tỷ lệ (%) lạm phát hàng năm WB

GDPCAP Logarit tổng thu nhập bình quân đầu người hàng năm WB

Biến kiểm soát ngân hàng Diễn giải Nguồn tính toán

CAPITAL Tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu hàng năm trên tổng tài sản hàng năm Datastream SIZE Logarit tổng tài sản hàng năm của

DEPOSITSHARE Tỷ lệ giữa tổng tiền gửi so với tổng tài sản hàng năm Datastream

LOANSHARE Tỷ lệ giữa tổng cho vay so với tổng tài sản hàng năm Datastream

Phương pháp phân tích

Để kiểm tra tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính ASEAN, nghiên cứu áp dụng phương pháp định lượng với các mô hình hồi quy dữ liệu bảng, bao gồm OLS, FEM và GMM Nghiên cứu thực hiện đồng thời ba mô hình này, so sánh và tiến hành các kiểm định nhằm xác định mô hình tối ưu cho các ngân hàng thương mại trong khu vực ASEAN.

- Mô hình OLS là mô hình bình phương tối thiểu thông thường, bỏ qua các đặc điểm riêng biệt của từng ngân hàng

Mô hình tác động cố định (FEM) được phát triển từ mô hình OLS, giúp kiểm soát các đặc điểm khác nhau giữa các ngân hàng Mô hình này còn xem xét sự tương quan giữa phần dư và các biến độc lập, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa các yếu tố trong nghiên cứu.

Mô hình ước lượng GMM được áp dụng để giải quyết các vấn đề nội sinh, tự tương quan và phương sai thay đổi, nhằm khắc phục những nhược điểm của hai mô hình trước đó.

Nghiên cứu này kiểm định tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính thông qua năm mô hình khác nhau Mô hình đầu tiên chỉ xem xét dòng vốn gián tiếp (PORTINVEST), trong khi mô hình thứ hai phân tích dòng vốn này trong bối cảnh các dòng vốn khác Các mô hình ba và bốn tiến hành kiểm soát các đặc điểm của ngân hàng và các biến số vĩ mô, và mô hình cuối cùng bao gồm tất cả các biến Để so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN trong giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng, nghiên cứu chia mẫu thành hai giai đoạn: giai đoạn khủng hoảng (2007-2009) và giai đoạn sau khủng hoảng (từ 2010 trở đi), áp dụng mô hình ước lượng hồi quy để so sánh kết quả Để đánh giá tác động của quy mô ngân hàng đến mối quan hệ này, nghiên cứu phân chia mẫu thành hai nhóm ngân hàng lớn và nhỏ dựa trên giá trị trung bình tổng tài sản.

& small banks) là những ngân hàng có tổng tài sản trên và dưới giá trị trung bình tương ứng (theo Uddin et al., 2020)

Nghiên cứu này nhằm so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính của Việt Nam với các nước ASEAN, thông qua việc thực nghiệm lại mô hình cơ sở Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu bao gồm 26 ngân hàng thương mại Việt Nam, dựa trên phương trình ước lượng hồi quy cơ sở.

Bên cạnh đó, nghiên cứu tiến hành một loạt các biện pháp đo lường độ bền của mô hình như sau:

Nghiên cứu này bắt đầu bằng việc áp dụng các biện pháp thay thế cho biến phụ thuộc và biến giải thích chính Cụ thể, tỷ lệ nợ xấu (NPL) và tỷ lệ dự phòng rủi ro (LLR) được sử dụng như các phương pháp đo lường thay thế cho chỉ số chính.

Z-score Bên cạnh đó, luận án cũng sử dụng logarit tự nhiên tổng dòng vốn gián tiếp (PORTINVEST), tổng dòng vốn trực tiếp (DIRECTINVEST) và tổng dòng vốn khác (OTHERINVEST) là biến thay thế đối với các biến phụ thuộc là các dòng vốn quốc tế

Để kiểm định tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính, nghiên cứu bổ sung biến độ trễ cho biến phụ thuộc trong mô hình ban đầu và xem xét biến phụ thuộc qua các chỉ số đo lường khác nhau.

Luận án sẽ tiến hành kiểm định lại mô hình cơ sở bằng cách áp dụng phương pháp định lượng thay thế, cụ thể là GMM Đồng thời, nghiên cứu cũng sẽ kiểm soát ảnh hưởng cố định theo thời gian và theo từng quốc gia, cũng như thực hiện kiểm định đa cộng tuyến.

Trong chương này, luận án trình bày chi tiết về dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu nghiên cứu, bao gồm dữ liệu thứ cấp từ 96 ngân hàng thương mại ở 6 nước ASEAN, chỉ số dòng vốn quốc tế và các yếu tố vĩ mô như tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát cùng các chỉ số ngân hàng trong giai đoạn 2008 – 2019 Dữ liệu được thu thập từ các nguồn đáng tin cậy như Datastream, IMF và WB.

Luận án trình bày một mô hình nghiên cứu nhằm đo lường tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính, đồng thời giải thích rõ ràng ý nghĩa và cách xác định các biến trong mô hình Ngoài ra, luận án còn liệt kê các bước thực hiện ước lượng hồi quy và kiểm định tính bền vững cho mô hình đã được xây dựng.

TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG VỐN QUỐC TẾ ĐẾN ỔN ĐỊNH TÀI CHÍNH TẠI CÁC NƯỚC ASEAN

Thực trạng dòng vốn quốc tế tại ASEAN và Việt Nam

4.1.1 Thực trạng dòng vốn quốc tế tại các quốc gia ASEAN

Theo báo cáo đầu tư ASEAN (AIR), dòng vốn đầu tư trực tiếp (FDI) vào ASEAN đã giảm xuống 42 tỷ USD trong năm 2008 và 2009 do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu Tuy nhiên, từ năm 2010, FDI đã tăng mạnh và đạt kỷ lục 182 tỷ USD vào năm 2019.

Tỷ lệ vốn FDI vào ASEAN trên tổng lượng FDI toàn cầu cũng tăng từ 5,6% năm 2016 lên 11,9% năm 2019

ASEAN đang trở thành điểm đến quan trọng cho dòng vốn đầu tư toàn cầu, đặc biệt trong bối cảnh căng thẳng thương mại giữa Mỹ và Trung Quốc Báo cáo từ Phòng thương mại Mỹ cho thấy có xu hướng các công ty Mỹ chuyển dịch đầu tư từ Trung Quốc sang ASEAN và Mexico Xu hướng này cũng được thể hiện rõ ở các nước Đông Á như Nhật Bản, Hàn Quốc và Đài Loan Các lĩnh vực thu hút đầu tư trực tiếp nước ngoài nhiều nhất tại ASEAN bao gồm xây dựng cơ sở hạ tầng, dịch vụ tài chính, y tế và công nghệ.

ASEAN nổi bật với nguồn nhân lực dồi dào và chính sách thu hút đầu tư nước ngoài hiệu quả Thái Lan đã triển khai các gói hỗ trợ linh hoạt cho các công ty nước ngoài chuyển dịch khỏi Trung Quốc, trong khi Indonesia đang phát triển khu công nghiệp lớn nhất phía Bắc đảo Java để thu hút đầu tư từ các công ty phương Tây Hơn nữa, các hiệp định giữa các quốc gia ASEAN và các nước phát triển đã tạo ra lợi thế xuất khẩu cho các doanh nghiệp sản xuất trong khu vực.

Hình 4.1: Đầu tư trực tiếp vào các nước ASEAN

ASEAN đang thu hút mạnh mẽ dòng vốn gián tiếp thông qua các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC), với tổng số vốn cam kết đạt khoảng 5,8 tỷ USD trong năm 2019, theo báo cáo của Deal Street Asia Indonesia và Singapore dẫn đầu trong việc thu hút vốn đầu tư này Xu hướng tích cực của dòng vốn quốc tế dự kiến sẽ tiếp tục nhờ vào sự phát triển năng động của ngành công nghiệp và cải thiện môi trường đầu tư tại khu vực.

4.1.2 Thực trạng dòng vốn quốc tế tại Việt Nam

Việt Nam đã mở cửa thu hút đầu tư quốc tế hơn 30 năm, bắt đầu từ việc ban hành Luật Đầu tư nước ngoài năm 1987.

Brunei Darussalam Cambodia Indonesia Lao PDR Malaysia Myanmar Philippines Singapore Thailand Viet Nam

Việt Nam đã ghi nhận sự gia tăng mạnh mẽ dòng vốn đầu tư quốc tế, đặc biệt là đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) kể từ khi gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) năm 2007 Theo báo cáo nghiên cứu của Phùng Thị Lan Phương & ctg (2021), Việt Nam được đánh giá là một trong những quốc gia thu hút FDI lớn nhất trong khu vực ASEAN Đặc biệt, năm 2020, Việt Nam nằm trong tốp 20 quốc gia thu hút nhiều nguồn vốn đầu tư trực tiếp nhất, bất chấp những biến động do đại dịch Covid-19 Từ năm 2015, Việt Nam đã chính thức vượt Malaysia, trở thành một trong ba nước có lượng FDI lớn nhất trong khu vực, chỉ sau Singapore và Indonesia.

Năm 2021, Việt Nam ghi nhận 1.738 dự án được cấp phép mới, giảm 31,1% so với năm 2020, nhưng vốn đăng ký đạt 15,2 tỉ USD, tăng 4,1% Sự gia tăng này cho thấy các dự án lớn, chất lượng đang thay thế các dự án nhỏ Vốn đăng ký điều chỉnh đạt trên 9 tỉ USD, tăng 40,5% so với năm trước, thể hiện niềm tin của nhà đầu tư nước ngoài vào môi trường đầu tư Việt Nam Trong năm, có 3.797 lượt vốn góp từ nhà đầu tư nước ngoài với giá trị gần 6,9 tỉ USD, trong đó lĩnh vực công nghiệp chế biến chế tạo dẫn đầu với tổng vốn 18,1 tỉ USD, chiếm 58,7% tổng vốn đầu tư Các lĩnh vực sản xuất, phân phối điện cũng thu hút vốn lớn, với hơn 5,7 tỉ USD Dòng vốn đầu tư gián tiếp vào Việt Nam đã trải qua nhiều giai đoạn, từ sự gia tăng mạnh mẽ giai đoạn 2000-2007 đến sự giảm sút trong giai đoạn 2008-2011 do khủng hoảng tài chính toàn cầu, nhưng đã phục hồi vào năm 2012-2013 và tiếp tục tăng mạnh trong giai đoạn 2017-2019.

Năm 2020, do tác động của dịch bệnh COVID-19 và những biến động mạnh trên thị trường tài chính - tiền tệ toàn cầu, dòng vốn gián tiếp đã giảm sút đáng kể.

Nguồn: Ủy Ban Chứng Khoán Nhà nước

Hình 4.2: Tỷ trọng giá trị giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán giai đoạn 2011-2019 (%)

Giai đoạn 2008-2019, dòng vốn gián tiếp vào Việt Nam trải qua nhiều biến động và tăng trưởng nhanh, phụ thuộc vào sự phát triển của thị trường chứng khoán và điều kiện kinh tế trong nước cũng như toàn cầu Mặc dù có sự tăng trưởng, qui mô giao dịch của nhà đầu tư gián tiếp nước ngoài vẫn còn thấp, chỉ chiếm tối đa 14.1% tổng qui mô thị trường vào năm cao điểm.

Kết quả nghiên cứu mô hình thực nghiệm tại ASEAN

4.3.1 Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu

Bảng 4.1 cung cấp số liệu thống kê mô tả từ mẫu nghiên cứu với các biến được làm sạch ở phân vị 1% và 99% Giá trị trung bình của logarit tự nhiên chỉ số Z-score là 4.606 cho 6 quốc gia, với độ lệch chuẩn là 1.32, giá trị thấp nhất 1.967 và cao nhất 8.055 Dòng vốn gián tiếp chiếm tỷ trọng nhỏ so với GDP ở các nước ASEAN giai đoạn 2008-2019, trong khi dòng vốn trực tiếp vẫn chiếm ưu thế Các biến kiểm soát vĩ mô và ngân hàng cho thấy sự thay đổi đáng kể, đặc biệt là quy mô ngân hàng với độ lệch chuẩn 3.02 Trong giai đoạn nghiên cứu, ASEAN cũng ghi nhận dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác có giá trị ròng âm vào năm 2009 do khủng hoảng kinh tế, cùng với mức tăng trưởng GDP âm (-0.69%) của Thái Lan.

Bảng 4.1: Thống kê mô tả

VARIABLES N mean sd min max

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả 4.3.2 Phân tích tương quan

Bảng 4.2 trình bày hệ số tương quan giữa các biến với dữ liệu đã được làm sạch (winsorized) ở phân vị 1% và 99%, với Z-score là biến phụ thuộc Trong ma trận tương quan, dòng vốn gián tiếp quốc tế và dòng vốn quốc tế khác có tác động tiêu cực đến chỉ số Z-score, trong khi dòng vốn trực tiếp quốc tế lại ảnh hưởng tích cực Tuy nhiên, tất cả các hệ số này đều không có ý nghĩa thống kê Các biến đặc điểm ngân hàng, ngoại trừ quy mô có ảnh hưởng ngược chiều, còn lại (vốn, thị phần cho vay và tiền gửi) đều tác động cùng chiều đến chỉ số Z-score Về các biến vĩ mô, GDP bình quân đầu người có tác động tích cực đáng kể, trong khi lạm phát và tăng trưởng GDP ảnh hưởng tiêu cực đến chỉ số Z-score Hầu hết các hệ số tương quan giữa các biến đều nhỏ, cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng trong mô hình hồi quy giữa các biến độc lập.

Bảng 4.3 trình bày kết quả hồi quy chính với dữ liệu được làm sạch (winsorized) ở phân vị 1% và 99% Các nghiên cứu cho thấy dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác thường có tác động tiêu cực, làm giảm sự ổn định tài chính và nền kinh tế, so với dòng vốn trực tiếp.

Nghiên cứu bắt đầu với mô hình thu gọn để đo lường ảnh hưởng của dòng vốn gián tiếp (PORTINVESTRATE), cho thấy mối quan hệ nghịch biến với chỉ số Z-score ở mức ý nghĩa thống kê 10%, chỉ ra rằng sự gia tăng dòng vốn gián tiếp làm giảm ổn định tài chính các nước ASEAN Trong mô hình thứ hai, khi xem xét đồng thời dòng vốn gián tiếp và các dòng vốn khác, kết quả cho thấy cả hai đều làm giảm sự ổn định tài chính, trong khi dòng vốn trực tiếp lại có tác động tích cực, làm tăng sự ổn định tài chính với ý nghĩa thống kê 1% Mô hình ba và bốn kiểm soát các đặc điểm ngân hàng và biến số vĩ mô, cho thấy kết quả tương tự với mô hình hai, nhưng dòng vốn gián tiếp có ý nghĩa thống kê 5% và 1% Cuối cùng, mô hình năm bao gồm tất cả các biến kiểm soát, cho thấy kết quả không thay đổi cho dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác, trong khi dòng vốn trực tiếp mặc dù có tác động tích cực nhưng không có ý nghĩa thống kê.

Nghiên cứu cho thấy, dòng vốn gián tiếp và các dòng vốn khác có xu hướng làm suy giảm sự ổn định tài chính tại các nước ASEAN Ngược lại, dòng vốn trực tiếp lại mang lại tín hiệu tích cực cho sự ổn định tài chính, điều này phù hợp với các nghiên cứu trước đây của Blanchard et al (2016), Bruno & Shin (2014), Dell’Ariccia et al (2012), Elekdag & Wu (2013) và Ghosh (2016).

4.3.4 Kiểm tra độ bền và phương pháp đo lường thay thế Ở bảng 4.4, luận án thực hiện ước tính lại các phát hiện với thước đo thay thế đối với biến phụ thuộc Theo Perrin & Weill (2021), nghiên cứu sử dụng tỷ lệ nợ xấu (NPL) và tỷ lệ dự phòng rủi ro (LLR) làm phương pháp đo lường thay thế cho chỉ số Z-score Qua đó, từ Mô hình (1) đến (3), biến phụ thuộc là LLR và từ Mô hình (4) đến (6), biến phụ thuộc là NPL Nghiên cứu tuần tự kiểm soát các biến số đặc điểm ngân hàng, các biến vĩ mô và tất cả biến số Theo đó, kết quả cho thấy dòng vốn gián tiếp tác động tích cực đến tỷ lệ dự phòng và đều có mức ý nghĩa thống kê 1% tuy nhiên đối với tỷ lệ nợ xấu tất cả các hệ số của dòng vốn này đều không có ý nghĩa thống kê Điều này cho thấy, khi dòng vốn gián tiếp gia tăng sẽ khiến chỉ số LLR tăng theo, đồng nghĩa với làm tăng nguy cơ rủi ro ổn định tài chính Ngoài ra, dòng vốn trực tiếp cho thấy tác động âm đến cả hai chỉ số NPL và LLR và đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% (ngoại trừ ở

Mô hình (6) cho thấy rằng sự gia tăng dòng vốn trực tiếp có tác động tích cực, làm giảm tỷ lệ nợ xấu và tỷ lệ dự phòng, từ đó giảm nguy cơ bất ổn tài chính Tuy nhiên, dòng vốn khác trong tất cả các mô hình không có ý nghĩa thống kê.

(DEPOSITSH ARE) (GDPGR) (INF) (GDPCAP)

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả luan an

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy chính

Robust standard errors in parentheses

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

Nghiên cứu này nhằm kiểm chứng các phát hiện trước đó bằng cách áp dụng phương pháp đo lường thay thế cho các biến phụ thuộc liên quan đến dòng vốn quốc tế Các nghiên cứu trước đã chỉ ra rằng tổng dòng vốn có vai trò quan trọng đối với sự ổn định, so với dòng vốn ròng (Baum et al., 2017; Broner et al., 2013; Hannan & Pagliari, 2017) Do đó, nghiên cứu sẽ tái thực hiện các mô hình với biến phụ thuộc là tổng dòng vốn gián tiếp (PORTINVEST), tổng dòng vốn trực tiếp (DIRECTINVEST) và tổng dòng vốn khác (OTHERINVEST), với Z-score là biến phụ thuộc từ Mô hình (7) đến (9).

Mô hình (10) đến (12) biến phụ thuộc là LLR và NPL là biến phụ thuộc ở Mô hình

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tổng dòng vốn gián tiếp có tác động tích cực đến tỷ lệ dự phòng và tỷ lệ nợ xấu, với ý nghĩa thống kê đạt 1% Mặc dù các hệ số Z-score là âm, nhưng không có ý nghĩa thống kê Đối với dòng vốn trực tiếp, tất cả các hệ số đều có ý nghĩa thống kê ở mức 5% hoặc 1%, ngoại trừ Mô hình (15) không có ý nghĩa thống kê Dòng vốn trực tiếp thể hiện tác động dương đến Z-score và âm đến tỷ lệ nợ xấu (NPL) và tỷ lệ dự phòng rủi ro (LLR) Hệ số của dòng vốn khác không có ý nghĩa thống kê, và các kết quả này tương đồng với các mô hình (1)-(6).

Tại thời điểm hiện tại, sự gia tăng dòng vốn gián tiếp đang đặt hệ thống tài chính vào nguy cơ bất ổn, trong khi đó, ảnh hưởng của dòng vốn trực tiếp lại có xu hướng mang lại kết quả tích cực hơn.

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc được thay thế

Robust standard errors in parentheses

FS=Z-score FS=LLR FS=NPL

Robust standard errors in parentheses

Để củng cố các phát hiện, luận án tiếp tục ước tính lại các kết quả từ bảng 4.4 theo phương pháp của Sun (2015), với biến độc lập chính là các dòng vốn quốc tế được làm trễ một kỳ Điều này được thực hiện vì dòng vốn quốc tế thường có độ trễ nhất định trong việc tác động đến nền kinh tế quốc gia, do cơ chế truyền dẫn cần thời gian để phản ánh trên bảng cân đối kế toán của các ngân hàng và các chỉ số kinh tế vĩ mô trong nước Luận án tập trung vào các biến giải thích chính là tăng trưởng ròng của các loại hình dòng vốn quốc tế với độ trễ một kỳ từ mô hình.

Nghiên cứu cho thấy dòng vốn quốc tế gián tiếp có tác động âm đáng kể đến Z-score với mức ý nghĩa thống kê 1%, trong khi dòng vốn trực tiếp cũng cho kết quả âm ở mức ý nghĩa 1% và 5% trong các mô hình khác nhau Đối với các dòng vốn quốc tế khác, các hệ số không có ý nghĩa thống kê Khi thay thế biến phụ thuộc bằng LLR và NPL, dòng vốn quốc tế gián tiếp vẫn ảnh hưởng tích cực đến LLR với mức ý nghĩa 1%, nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với NPL Dòng vốn trực tiếp có hệ số âm, chỉ có ý nghĩa thống kê 10% ở mô hình NPL, trong khi dòng vốn quốc tế khác có ý nghĩa thống kê 5% ở mô hình LLR.

Luận án đã thực hiện lại Mô hình cơ sở bằng cách sử dụng tổng dòng vốn làm biến giải thích thay thế Kết quả cho thấy 2/3 mô hình hệ số của dòng vốn gián tiếp có ý nghĩa thống kê, với hệ số dương ở mức ý nghĩa 1% đối với biến phụ thuộc LLR và NPL, trong khi Z-score có hệ số âm nhưng không có ý nghĩa thống kê Dòng vốn trực tiếp và dòng vốn khác tác động nghịch biến đến LLR ở mức ý nghĩa 5% và 1% tương ứng Tuy nhiên, ở hai mô hình còn lại, hệ số của cả hai dòng vốn này không có ý nghĩa thống kê Kết quả cho thấy ảnh hưởng tiêu cực đến sự ổn định tài chính chủ yếu đến từ dòng vốn gián tiếp, trong khi dòng vốn khác và dòng vốn trực tiếp có kết quả tương đối hỗn hợp.

Trong quá trình kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến của luận án, hệ số VIF được sử dụng cho thấy tất cả các giá trị đều nhỏ hơn 10 Điều này chứng tỏ rằng mô hình cơ sở của nghiên cứu không có dấu hiệu xuất hiện hiện tượng đa cộng tuyến.

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy với biến giải thích chính có độ trễ 1 kỳ

VARIABLES FS=Z-score FS=LLR FS=NPL

Robust standard errors in parentheses

VARIABLES FS=Z-score FS=LLR FS=NPL

Robust standard errors in parentheses

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

Bảng 4.6: Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

4.3.5 Tiếp cận phương pháp hồi quy tác động cố định (FEM-Fixed effects model) Để kiểm soát ảnh hưởng cố định theo thời gian cũng như theo từng quốc gia, luận án tiếp tục ước tính lại các phát hiện trước đó bằng cách tiếp cận phương pháp hồi quy FEM Bảng 4.7 trình bày kết quả hồi quy Theo đó, đầu tiên, nghiên cứu tiến hành lại các phát hiện ở Bảng 4.3 theo phương pháp hồi quy FEM với biến phụ thuộc là Z-score Kết quả tiếp tục cho thấy dòng vốn quốc tế gián tiếp tác động nghịch biến đến chỉ số này, đồng nghĩa với việc gia tăng bất ổn tài chính Kết quả này một lần nữa nhất quán với phát hiện ở Bảng 4.3 Kết quả cũng tương tự đối với dòng vốn quốc tế khác và dòng vốn trực tiếp như ở Bảng 4.3 Ở Mô hình (6) luận đồng với Mô hình (3) ở Bảng 4.4 Qua đó, dòng vốn quốc tế gián tiếp làm tăng tỷ lệ LLR trong khi dòng vốn trực tiếp cho kết quả ngược lại Tuy vậy, điểm khác biệt ở đây là hệ số đối với dòng vốn khác là dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% Khi nghiên cứu thay thế biến phụ thuộc là NPL ở Mô hình (7) thì các hệ số của 3 loại dòng vốn đều không có ý nghĩa thống kê

Kết quả nghiên cứu mô hình thực nghiệm tại Việt Nam

Luận án này nghiên cứu ảnh hưởng của các loại hình dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính, với bối cảnh Việt Nam làm môi trường thực nghiệm Việt Nam có đủ điều kiện để nghiên cứu sự ổn định ngân hàng dưới tác động của dòng vốn quốc tế, đặc biệt trong giai đoạn từ 2006 - 2019, bao gồm cả khủng hoảng tài chính toàn cầu và khủng hoảng thanh khoản trong nước (2008 - 2011) Nghiên cứu cũng xem xét giai đoạn chuyển mình của các quy định và phương pháp quản lý Việc lượng hóa tác động của dòng vốn quốc tế sẽ cung cấp những chính sách quan trọng cho Việt Nam và các quốc gia có cấu trúc tài chính tương đồng.

4.3.1 Thống kê mô tả và ma trận tương quan

Luận án thực hiện thí nghiệm lại mô hình cơ sở dựa trên phương trình hồi quy để đánh giá ảnh hưởng của các loại hình dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính trong nước Bảng 4.11 cung cấp thống kê mô tả các biến, trong khi Bảng 4.12 thể hiện ma trận tương quan giữa các biến Tất cả các biến đã được làm sạch (winsorized) tại phân vị 1% và 99%.

Bảng 4.11: Thống kê mô tả

VARIABLES N mean sd min max

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả luan an

4.3.2 Kết quả thực nghiệm chính

Bảng 4.13 trình bày kết quả hồi quy với dữ liệu đã được làm sạch ở phân vị 1% và 99% Mô hình cơ sở (1) cho thấy dòng vốn gián tiếp có tác động tiêu cực đáng kể đến chỉ số Z-score ở mức ý nghĩa 5%, phù hợp với nghiên cứu trước đó về thị trường ASEAN, cho thấy rằng gia tăng dòng vốn gián tiếp làm tăng nguy cơ bất ổn tài chính Dòng vốn trực tiếp có kết quả tương tự nhưng ở mức ý nghĩa 10%, trong khi dòng vốn khác không có ý nghĩa thống kê Ở mô hình tiếp theo, biến giả STATE được tạo ra để đo lường ảnh hưởng của sở hữu nhà nước, nhưng kết quả cho thấy hệ số của biến này là dương và không có ý nghĩa thống kê Mô hình (3)-(4) thay thế biến phụ thuộc bằng LLR và NPL cho thấy dòng vốn gián tiếp có mối quan hệ cùng chiều với hai chỉ số này nhưng không có ý nghĩa thống kê, trong khi dòng vốn trực tiếp ảnh hưởng ngược chiều đến LLR và NPL với mức ý nghĩa lần lượt là 10% và 1% Hệ số của dòng vốn khác chỉ có ý nghĩa thống kê ở mức 10% và dương trong mô hình (3) với LLR là biến phụ thuộc.

Nghiên cứu đã thực hiện lại mô hình cơ sở theo phương pháp Fixed-effects với biến phụ thuộc là Z-score, LLR và NPL Theo Perrin & Weill (2021), LLR và NPL được sử dụng như phương pháp thay thế cho Z-score Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa dòng vốn gián tiếp và chỉ số Z-score không thay đổi, tương tự như trong Mô hình (3), nhưng đạt mức ý nghĩa thống kê 1%.

Kết quả thực nghiệm tại Việt Nam hiện tại cho thấy sự tương đồng rõ rệt với các phát hiện trước đó ở thị trường ASEAN.

Bảng 4.13: Kết quả hồi quy

FS= Zscore Zscore LLR NPL Zscore LLR NPL

Robust standard errors in parentheses

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

4.3.3 Thay thế đo lường biến độc lập quan tâm chính Ở bảng 4.14, luận án ước tính lại các phát hiện của mình với thước đo thay thế đối với biến phụ thuộc quan tâm chính, các loại hình dòng vốn quốc tế Các nghiên cứu trước đây đã nêu bật về vai trò của tổng dòng vốn đối với sự ổn định tài chính so với dòng vốn ròng (Baum et al., 2017; Broner et al., 2013; Hannan & Pagliari, 2017) Do vậy, luận án thực hiện lại các mô hình ở Bảng 5.3 (ngoại trừ

Mô hình (2) xem xét biến giả STATE với biến phụ thuộc là logarit tự nhiên của tổng dòng vốn gián tiếp (PORTINVEST), tổng dòng vốn trực tiếp (DIRECTINVEST) và tổng dòng vốn khác (OTHERINVEST) Biến phụ thuộc trong các mô hình từ (1) đến (3) lần lượt là Z-score, LLR và NPL.

Trong nghiên cứu này, ba mô hình đầu tiên áp dụng phương pháp hồi quy OLS, trong khi ba mô hình tiếp theo sử dụng phương pháp hồi quy Fixed-effects Kết quả cho thấy dòng vốn quốc tế gián tiếp có tác động tiêu cực đến chỉ số Z-score và tương quan tích cực với LLR và NPL, với tất cả các hệ số đều có ý nghĩa thống kê Điều này xác nhận rằng dòng vốn gián tiếp làm gia tăng sự bất ổn tài chính Ngược lại, dòng vốn trực tiếp lại góp phần giảm LLR và NPL, phù hợp với dữ liệu trong Bảng 4.13 Đối với dòng vốn khác, chỉ có hệ số ở Mô hình (5) với LLR là biến phụ thuộc có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, thể hiện giá trị âm, tương tự như những phát hiện trước đó.

Dòng vốn gián tiếp đang có ảnh hưởng tiêu cực rõ rệt đến sự ổn định tài chính tại Việt Nam, và kết quả thực nghiệm cho thấy điều này là tương đối nhất quán.

Bảng 4.14: Kết quả hồi quy với biến độc lập được thay thế

FS= Zscore LLR NPL Zscore LLR NPL

Robust standard errors in parentheses

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

Khi kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến trong luận án, hệ số VIF đều nhỏ hơn 10, cho thấy mô hình nghiên cứu không có dấu hiệu của hiện tượng này.

Bảng 4.15: Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

4.3.4 Tiếp cận phương pháp hồi quy GMM Để củng cố niềm tin vào tính thuyết phục của những phát hiện của nghiên cứu, luận án sử dụng phương pháp hệ thống động GMM (the dynamic system

Phương pháp GMM (Generalized Method of Moments) có thể được cải thiện bằng cách thêm biến phụ thuộc có độ trễ vào mô hình cơ sở Việc này không chỉ giúp nâng cao khả năng khắc phục các vấn đề nội sinh mà còn giảm thiểu phương sai thay đổi, tự tương quan và mối tương quan giữa các biến độc lập.

Theo Arellano & Honoré (2001), phương pháp OLS có thể xử lý các ước tính sai lệch không chính xác Để kiểm tra ước tính nhất quán của kết quả, nghiên cứu sử dụng phương pháp ước tính bảng điều khiển động GMM hai bước, với việc sửa chữa sai số tiêu chuẩn theo Windmeijer (2005) Kết quả chi tiết được trình bày trong Bảng 4.16.

Luận án sử dụng dòng vốn ròng làm biến giải thích chính, với Z-score, LLR, NPL là các biến phụ thuộc trong ba mô hình nghiên cứu Mô hình (1) cho thấy dòng vốn quốc tế gián tiếp có ảnh hưởng ngược chiều đến Z-score ở mức ý nghĩa 1%, xác nhận các phát hiện trước đó về tác động của loại hình dòng vốn này Dòng vốn trực tiếp cũng cho kết quả tương tự, đồng nhất với mô hình cơ sở Bên cạnh đó, dòng vốn khác cũng làm suy giảm đáng kể Z-score Ở Mô hình (2), khi thay thế biến phụ thuộc bằng LLR, chỉ có dòng vốn khác có ý nghĩa thống kê dương ở mức 1% Cuối cùng, Mô hình (3) cho thấy hệ số của dòng vốn gián tiếp là dương và có ý nghĩa ở mức 1%, chỉ ra rằng sự gia tăng dòng vốn này làm tăng tỷ lệ nợ xấu.

Kết quả thực nghiệm cho thấy dòng vốn gián tiếp có tác động bất ổn mạnh mẽ đến thị trường Việt Nam, trong khi dòng vốn khác cũng ảnh hưởng nhưng mức độ ít rõ nét hơn Dòng vốn trực tiếp lại mang lại kết quả hỗn hợp.

Bảng 4.16: Kết quả theo phương pháp GMM

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

4.3.5 Tác động từ cuộc khủng hoảng