Nghiên cứu tác động cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp bất động sản niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Đỗ Thị Vân Trang Phạm Thị Vân Huyền Khoa Sau đại học, Học viện Ngân hàng Khoa Tài chính, Học viện Ngân hàng Ngày nhận: 19/05/2021 Ngày nhận sửa: 11/06/2021 Ngày duyệt đăng: 25/06/2021 Tóm tắt: Bài viết tập trung nghiên cứu tác động cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp bất động sản niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2012- 2019 Dữ liệu nghiên cứu thu thập từ 38 doanh nghiệp niêm yết ngành bất động sản từ sở liệu FiinPro Nghiên cứu sử dụng phần mềm Stata phân tích liệu bảng, lựa chọn mơ hình nghiên cứu phù hợp mơ hình Pooled OLS, REM, FEM Kết nghiên cứu cho thấy, có mối tương quan tỷ lệ nghịch cấu vốn, tốc độ tăng trưởng tài sản, tốc độ tăng trưởng GDP giá trị doanh nghiệp, tồn mối tương quan thuận quy mô doanh nghiệp giá trị doanh nghiệp bất động sản niêm yết Từ khóa: Cơ cấu vốn, giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệp bất động sản niêm yết Impact of capital structure on firm value: Evidence from listed real estate firms in Vietnam Abstract: This article investigates the effect of capital structure on firm value of listed real estate during 2012-2019 The data is collected from 38 real estate companies listed on the Vietnam Security Exchange from FiinPro database An empirical study has been employed through panel data techniques by applying pooled OLS, REM and FEM The findings have shown that there is the existence of negative impact of capital structure, asset growth, GDP change on firm value whereas there is a positive influence of company size on firm value Keywords: capital structure, firm value, listed real estate company Do, Thi Van Trang Email: trangdtv@hvnh.edu.vn Post Graduate Faculty, Banking Academy of Vietnam Pham, Thi Van Huyen Email: huyenptv@hvnh.edu.vn Faculty of Finance, Banking Academy of Vietnam Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 230- Tháng 2021 34 © Học viện Ngân hàng Tai ngay!!! Ban co the xoa dong chu nay!!! 17014127923791000000 ISSN 1859 - 011X ĐỖ THỊ VÂN TRANG - PHẠM THỊ VÂN HUYỀN Giới thiệu Mục tiêu cuối mà định tài cần hướng tới tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đơng hay tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (DN) Quyết định nguồn vốn định quan trọng quản trị tài DN Các doanh nghiệp huy động vốn từ nhiều nguồn khác để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh Cơ cấu vốn doanh nghiệp cho thấy cách thức tài trợ vốn doanh nghiệp Theo Stephen A Ross, Randolph W Westerfield Bradford D Jordan (1997): “Cơ cấu vốn doanh nghiệp kết hợp việc sử dụng vốn vay vốn chủ sở hữu theo tỷ lệ định để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh” Theo Horne cộng (2005), “cơ cấu vốn kết hợp nợ vốn chủ sở hữu doanh nghiệp” Theo Ahmad cộng (2012), “cơ cấu vốn quan hệ tỷ trọng nợ vốn chủ sở hữu tổng nguồn vốn doanh nghiệp để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh” Như vậy, thấy tựu chung lại cấu vốn mức độ sử dụng nợ vay, vốn chủ sở hữu nhằm tài trợ cho hoạt động kinh doanh DN Tối đa hóa giá trị DN mục tiêu cuối nhà quản trị DN Giá trị DN xác định nhiều tiêu chí khác có để đo lường thị giá cổ phiếu (Anup & Suman, 2010), Tobin’s Q (Havey cộng sự, 2003), tỷ số thị giá/ giá trị sổ sách (Harjito cộng sự, 2009), giá trị kinh tế gia tăng- EVA (Rayan, 2008), giá trị vốn hóa thị trường (Đặng Ngọc Hùng cộng sự, 2019) Nghiên cứu ảnh hưởng cấu vốn tới giá trị DN giúp nhà quản trị DN đưa giải pháp nhằm quản lý rủi ro, đánh giá nguy phá sản, làm để nâng cao giá trị DN Xem xét tác động cấu vốn đến giá trị DN có ảnh hưởng đến việc xây dựng định, sách nhà quản trị giai đoạn định Đồng thời việc đánh giá tác động cấu vốn đến giá trị DN khơng có ý nghĩa nhà quản trị DN mà cịn có ý nghĩa đối tượng có liên quan đến hoạt động kinh doanh DN Bài viết tập trung nghiên cứu tác động cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp bất động sản niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 20122019, tổng quát hóa mức độ tác động cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp bất động sản niêm yết, sở khoa học cho nhà quản lý đưa định tài đắn, phù hợp Ngoài phần giới thiệu, nghiên cứu bao gồm phần sau: Phần 2: Cơ sở lý thuyết tổng quan nghiên cứu; Phần 3: Phương pháp nghiên cứu; Phần 4: Kết nghiên cứu thảo luận; Phần 5: Kết luận khuyến nghị cuối hạn chế nghiên cứu hướng nghiên cứu Cơ sở lý thuyết tổng quan nghiên cứu Sự phát triển lý thuyết cấu vốn đại đặt móng từ kết nghiên cứu có đóng góp quan trọng hai nhà kinh tế đạt giải Nobel Franco Modigliani Merton Miller vào năm 1958 Lý thuyết Franco Modigliani Merton Miller (lý thuyết M&M) xem lý thuyết tài DN (TCDN) đại Lý thuyết xem xét tác động tới cấu vốn hai trường hợp: Không có thuế thu nhập doanh nghiệp (1958) có thuế thu nhập doanh nghiệp (1963) Franco Modigliani Merton Miller (1958) dựa vào giả định sau: Các nhà đầu tư có kỳ vọng Số 230- Tháng 2021- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 35 Nghiên cứu tác động cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp bất động sản niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam dịng tiền từ khoản đầu tư Thị trường vốn hồn hảo, tức khơng có chi phí giao dịch, thuế, chi phí kiệt quệ tài chi phí phá sản Các nhà đầu tư tiếp nhận thơng tin giống Nhà đầu tư thực vay nợ với mức lãi suất tài sản phi rủi ro Người đại diện hành động nhằm thực mục tiêu chủ sở hữu tối đa hóa giá trị tài sản cho chủ sở hữu, khơng có xuất chi phí đại diện Quyết định đầu tư định nguồn vốn DN độc lập với Trong trường hợp khơng có thuế thu nhập DN, lý thuyết khẳng định kỳ vọng rủi ro dòng tiền tương lai không đổi, với giả định dù cấu vốn thay đổi song giá trị DN không đổi Tức giá trị DN không dùng nợ giá trị DN có sử dụng nợ Khi có thuế thu nhập DN giá trị cơng ty có sử dụng nợ lớn giá trị công ty không sử dụng nợ, phần chênh lệch giá trị nợ vay nhân với thuế suất thuế thu nhập DN Khi DN sử dụng nợ vay, lãi vay phải trả tính vào chi phí DN, giảm thuế thu nhập DN phải nộp Việc sử dụng nợ vay giúp tăng giá trị DN Từ lý thuyết M&M, nhiều cơng trình thực cách lược giả định M&M đặt Lý thuyết đánh đổi cấu vốn Kraus Litzenberger (1973) đưa Myers (1984) phát triển Theo Kraus Litzenberger (1973): “địn bẩy tài tối ưu phản ánh đánh đổi lợi ích thuế việc sử dụng nợ và chi phí phá sản” Theo Myers (1984): “Một DN tuân theo lý thuyết đánh đổi cấu vốn thiết lập tỷ lệ nợ giá trị DN mục tiêu điều chỉnh mục tiêu Tỷ lệ mục tiêu định cách cân lợi ích từ việc sử dụng nợ vay chi phí phá sản” Bên 36 cạnh đó, lý thuyết tín hiệu, tác giả nghiên cứu vấn đề bất cân xứng thông tin nghiên cứu Ross (1977) Lý thuyết chi phí đại diện xem xét yếu tố chi phí đại diện nghiên cứu Jensen & Mecking (1976) thực phân tích việc DN đưa định nguồn vốn Còn theo lý thuyết trật tự phân hạng, DN lựa chọn nguồn vốn theo trật tự ưu tiên nguồn vốn Theo Baker Wugler (2002) thuộc lý thuyết định điểm thị trường, giá trị thị trường giá trị sổ sách có chênh lệch, yếu tố quan trọng tác động tới cấu vốn DN Liên quan đến tác động cấu vốn tới giá trị DN, có nhiều nghiên cứu thực nghiệm tiến hành thời gian qua Hatfield cộng (1994) nghiên cứu ảnh hưởng cấu vốn theo ngành đến giá trị 183 DN Mỹ từ năm 19821986 cấu vốn DN ngành có xu hướng tương tự cấu vốn khơng có ảnh hưởng đến giá trị DN Trong nghiên cứu Harjito (2009) cho thấy sách vay nợ khơng có tác động tới giá trị DN Tương tự, nghiên cứu ElKelish cộng (2007) ảnh hưởng cấu vốn đến giá trị DN ngành thực phẩm Các tiểu vương quốc Ả rập thống giai đoạn 1996- 2000 cho kết luận tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu không ảnh hưởng đến giá trị DN Trong đó, nghiên cứu Arsiphongphisit & Ariff (2004) tác động cấu vốn đến giá trị DN Úc cấu vốn tương đối thay đổi từ 10%- 40% dẫn đến thay đổi giá trị DN Nghiên cứu Cheng & Tzeng (2011) 645 DN niêm yết sàn giao dịch chứng khoán Tokyo (TSE) từ năm 2000- 2009 để xem xét ảnh hưởng cấu vốn đến giá trị DN cho thấy khơng tính đến khả phá sản DN có sử dụng nợ vay có giá trị lớn Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 230- Tháng 2021 ĐỖ THỊ VÂN TRANG - PHẠM THỊ VÂN HUYỀN DN không dùng nợ vay Nếu xem xét lợi ích nợ chi phí nợ hệ số nợ có mối tương quan thuận chiều với giá trị DN chưa đạt đến cấu vốn tối ưu Ảnh hưởng tích cực lớn tình hình tài DN tốt Nhiều nghiên cứu lại rõ chiều ảnh hưởng cấu vốn đến giá trị DN Nghiên cứu Harvey cộng (2004) xem xét mối tương quan nợ, cấu vốn chủ sở hữu giá trị DN cho thấy DN có phát sinh chi phí đại diện cao DN có tượng đầu tư mức nợ tạo giá trị cho cổ đông Nghiên cứu Sudiyatno cộng (2012) xem xét vai trò hiệu DN việc xác định chiều hướng tác động sách DN thực với giá trị DN Dữ liệu nghiên cứu doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán (TTCK) Indonesia từ 2008- 2010 Nghiên cứu cấu vốn có mối quan hệ chiều với giá trị DN Ngược lại nghiên cứu Rayan (2008) dùng số liệu 133 DN niêm yết Nam Phi từ 1998- 2007 cho thấy cấu vốn có tác động nghịch chiều với giá trị DN Hay nghiên cứu Setiabudi & Agustia (2012) nghiên cứu ảnh hưởng đòn bẩy tài tới giá trị DN ảnh hưởng nhân tố khác tới giá trị DN thơng qua địn bẩy tài cơng ty Indonesia từ 2005 - 2009 cho thấy địn bẩy tài có mối quan hệ nghịch chiều với giá trị DN Liên quan đến vấn đề cấu vốn tối ưu, Lý thuyết đánh đổi cấu vốn Kraus Litzenberger (1973) đưa Myers (1984) phát triển tập trung đến cấu vốn tối ưu DN Theo Kraus Litzenberger (1973): “địn bảy tài tối ưu phản ánh đánh đổi lợi ích thuế việc sử dụng nợ và chi phí phá sản” Theo Myers (1984): “Một DN tuân theo lý thuyết đánh đổi cấu vốn thiết lập tỷ lệ nợ giá trị DN mục tiêu điều chỉnh mục tiêu Tỷ lệ mục tiêu định cách cân lợi ích từ việc sử dụng nợ vay chi phí phá sản” Tại Việt Nam, nghiên cứu mối quan hệ cấu trúc vốn giá trị DN thực số tác giả Đỗ Văn Thắng Trịnh Quang Thiều (2010) nghiên cứu tác động cấu vốn lên giá trị DN DN niêm yết Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Bằng phương pháp hồi quy OLS, nghiên cứu giá trị DN có quan hệ hàm bậc với cấu vốn, cấu vốn tối ưu DN điểm mà có tỷ số nợ vốn chủ sở hữu 105% Nguyễn Tấn Vinh (2011) nghiên cứu cấu vốn hiệu hoạt động công ty niêm yết SGDCK Hà Nội (HNX) cho thấy, cấu vốn nhân tố định đến hiệu hoạt động hay giá trị DN công ty niêm yết HNX Le Phung (2013) xem xét mối liên hệ vốn nước ngoài, cấu vốn giá trị DN DN niêm yết SGDCK Việt Nam Bằng phương pháp phân tích hồi quy liệu bảng với mơ hình tác động cố định, kết nghiên cứu cho thấy mối quan hệ tiêu cực cấu trúc vốn giá trị DN Gần đây, có vài nghiên cứu tiếp cận theo phương pháp hồi quy ngưỡng để phân tích mối liên hệ cấu vốn giá trị DN Việt Nam Võ Hồng Đức Võ Tường Luân (2014) nghiên cứu hạn mức sử dụng nợ tối ưu 191 DN niêm yết HOSE HNX giai đoạn 2005- 2012, phương pháp hồi quy ngưỡng Kết nghiên cứu hiệu ứng tác động theo hai ngưỡng mức sử dụng nợ đến khả sinh lời doanh nghiệp Như vậy, nghiên cứu sử dụng mơ hình khác để nghiên cứu mối quan hệ cấu vốn giá trị Số 230- Tháng 2021- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 37 Nghiên cứu tác động cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp bất động sản niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam DN niêm yết nói chung mà chưa có nghiên cứu đề cập đến tác động cấu vốn đến ngành kinh doanh cụ thể Mỗi ngành kinh doanh khác với đặc điểm sản xuất kinh doanh khác dẫn tới cấu vốn có khác biệt Vì vậy, nghiên cứu hướng tới việc đánh giá tác động cấu vốn đến ngành kinh doanh đặc thù ngành bất động sản, sở nhằm giúp DN xác định cấu vốn phù hợp để tối đa hóa giá trị DN Phương pháp nghiên cứu Trong viết, tác giả sử dụng liệu doanh nghiệp bất động sản niêm yết HOSE HNX giai đoạn 20122019 Mẫu nghiên cứu DN niêm yết sàn chứng khoán lĩnh vực bất động sản gồm 38 công ty thu thập từ sở liệu FiinPro Nghiên cứu thực phân tích hệ số tương quan biến thực hồi quy tuyến tính với phần mềm STATA sở liệu bảng Các mơ hình hồi quy ban đầu lựa chọn việc xem xét mối tương quan biến sở liệu bảng bao gồm mơ hình hồi quy bình phương nhỏ (Pooled OLS), mơ hình tác động cố định (Fixed Effect Model) mơ hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model) Tiếp đó, để lựa chọn mơ hình phù hợp, nghiên cứu sử dụng kiểm định F-test Hausman Test Sau xác định mơ hình phù hợp, kiểm định khuyết tật mơ hình, bao gồm kiểm định tượng tự tương quan, phương sai sai số thay đổi khắc phục khuyết tật mơ hình 3.1 Giả thuyết nghiên cứu - Cơ cấu vốn - Đòn bẩy tài chính: Chỉ tiêu đại diện cho cấu vốn DN sử 38 dụng nghiên cứu địn bẩy tài chính, tính tỷ số nợ phải trả tổng tài sản DN Trong nghiên cứu Durand (1952), chi phí sử dụng nợ thông thường cho thấp so với chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Do đó, DN thường có xu hướng sử dụng nợ nhiều để tăng giá trị DN Tuy nhiên, việc lạm dụng địn bẩy tài khiến DN gặp nhiều rủi ro khiến giá trị DN giảm sút, chí dẫn tới rủi ro phá sản Nghiên cứu Đặng Ngọc Hùng cộng (2019) rằng, địn bẩy tài có tác động ngược chiều tới giá trị DN- đo lường giá trị vốn hóa thị trường, cộng với giá trị sổ sách khoản nợ, trừ giá trị khoản tiền tương đương tiền DN Bên cạnh đó, lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) Myers (1977) cho thấy đòn bẩy tài giá trị DN tồn mối quan hệ ngược chiều Do đó, nhóm nghiên cứu đề xuất giả thuyết mối tương quan cấu vốn giá trị DN DN niêm yết sau: H1: Cơ cấu vốn có mối quan hệ ngược chiều với giá trị DN bất động sản - Quy mô DN: Quy mô DN đo lường logarit tổng tài sản Quy mô DN biến kiểm soát thường sử dụng nghiên cứu tác động cấu vốn tới giá trị DN Lý thuyết trật tự phân hạng Myers (1977) cho thấy quy mơ DN có quan hệ thuận chiều ngược chiều với tỷ lệ vay nợ DN Các nghiên cứu Đặng Ngọc Hùng cộng (2019), quy mơ DN có mối quan hệ thuận chiều có ý nghĩa thống kê với giá trị DN Bên cạnh việc có nhiều lợi việc tăng giá trị DN, DN có quy mơ lớn thường có xác suất phá sản thấp hơn, từ chi phí khó khăn tài giảm xuống, góp phần làm tăng giá trị DN (Aggarwal Padhan, 2017) Do Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 230- Tháng 2021 ĐỖ THỊ VÂN TRANG - PHẠM THỊ VÂN HUYỀN đó, nhóm nghiên cứu đưa giả thuyết mối tương quan quy mô DN giá trị DN DN niêm yết sau: H2: Quy mơ DN có mối quan hệ thuận chiều với giá trị DN bất động sản - Tỷ suất sinh lời tổng tài sản: Tỷ suất sinh lời tổng tài sản tính tỷ số lợi nhuận sau thuế tổng tài sản bình quân Tỷ số đo lường khả sinh lời tài sản DN Theo lý thuyết đánh đổi (trade-off theory) nghiên cứu Modigliani and Miller (1963), khả sinh lời có mối tương quan thuận chiều với tỷ lệ nợ Những DN có khả sinh lời mức cao thường có xu hướng sử dụng nhiều nợ Lý thuyết trật tự phân hạng cho biết khả sinh lời có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ nợ DN Theo đó, DN có khả sinh lời cao có xu hướng sử dụng nguồn vốn nội trước tiên, sau sử dụng vốn nợ sử dụng vốn chủ sở hữu DN có khả sinh lời tăng giá trị DN có xu hướng tăng lên Nghiên cứu Đặng Ngọc Hùng cộng (2019) mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê tỷ suất sinh lời tổng tài sản giá trị DN Vì vậy, nhóm nghiên cứu đưa giả thuyết mối tương quan khả sinh lời tổng tài sản giá trị DN DN niêm yết sau: H3: Khả sinh lời tổng tài sản có mối quan hệ thuận chiều với giá trị DN bất động sản - Tăng trưởng DN: Tốc độ tăng trưởng DN đo lường tỷ lệ tăng trưởng tổng tài sản Titman and Wessels (1988) sử dụng tốc độ tăng trưởng tài sản tiêu đại diện cho tăng trưởng DN Theo Lý thuyết đánh đổi cấu vốn Kraus Litzenberger (1973) đưa ra, DN với tỷ lệ nợ cao thường có khả bị phá sản tăng lên khiến tốc độ tăng trưởng DN giảm Lý thuyết trật tự phân hạng Myers Majluf (1984) nghiên cứu cho DN có tốc độ tăng trưởng cao cần nhiều vốn để tài trợ cho dự án đầu tư Nếu nguồn vốn nội khơng đủ để tài trợ, DN có xu hướng sử dụng nợ trước tiên Do đó, tốc độ tăng trưởng tài sản tỷ lệ nợ tồn mối quan hệ thuận chiều ngược chiều Nghiên cứu Đặng Ngọc Hùng cộng (2016) khơng cho thấy có mối tương quan tốc độ tăng trưởng DN giá trị DN Trong đó, theo nghiên cứu Aggarwal Padhan (2017), mối quan hệ tỷ lệ tăng trưởng tổng tài sản giá trị DN ngược chiều có ý nghĩa thống kê Vì vậy, nhóm nghiên cứu đưa giả thuyết mối tương quan tăng trưởng tổng tài sản giá trị DN DN niêm yết sau: H4: Tăng trưởng DN có mối quan hệ ngược chiều với giá trị DN bất động sản - Tỷ trọng tài sản cố định: Tỷ trọng tài sản cố định đo lường tỷ số tài sản cố định tổng tài sản DN Theo lý thuyết đánh đổi, tỷ lệ tài sản cố định DN lớn, DN có nhiều tài sản sử dụng để chấp, từ làm giảm khả bị phá sản DN, đồng thời DN có nhiều hội đầu tư hơn, góp phần làm tăng giá trị DN Theo lý thuyết trật tự phân hạng, tỷ lệ tài sản cố định lớn, vấn đề bất cân xứng thông tin giảm, chi phí liên quan đến vấn đề người đại diện giảm thiểu, góp phần làm tăng giá trị DN Tuy nhiên, nghiên cứu Singh Bansal (2016) nghiên cứu Aggarwal Padhan (2017) cho biết tỷ trọng tài sản cố định giá trị DN khơng có mối tương quan có ý nghĩa Nhóm nghiên cứu đưa giả thuyết mối tương quan tỷ trọng tài sản cố định giá trị DN DN niêm yết sau: H5: Tỷ trọng tài sản cố định có mối quan hệ thuận chiều với giá trị DN bất động sản Số 230- Tháng 2021- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 39 Nghiên cứu tác động cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp bất động sản niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam - Khả toán ngắn hạn: Khả toán ngắn hạn DN đo lường tỷ số khả toán nợ ngắn hạn, tính tỷ lệ tài sản ngắn hạn nợ ngắn hạn Tỷ số cao cho biết khả toán nợ ngắn hạn DN tốt, từ ảnh hưởng đến cấu vốn giá trị DN Vì vậy, tỷ số kỳ vọng có mối tương quan với giá trị DN Nghiên cứu Aggarwal Padhan (2017) cho thấy khả tốn ngắn hạn có mối tương quan ngược chiều thuận chiều với giá trị DN Do đó, nhóm nghiên cứu đưa giả thuyết mối tương quan khả toán ngắn hạn giá trị DN DN niêm yết sau: H6: Khả tốn ngắn hạn có mối quan hệ thuận chiều với giá trị DN bất động sản - Tỷ lệ tăng trưởng GDP cho biết giá trị tổng sản phẩm quốc nội năm sau tăng trưởng phần trăm so với năm trước Khi kinh tế tăng trưởng cao tạo điều kiện thuận lợi giúp DN hoạt động kinh doanh có hiệu Điều phản ánh thông qua tăng trưởng giá cổ phiếu DN Aggarwal Padhan (2017) giải thích liệu DN niêm yết Ấn Độ Aggarwal Padhan (2017) tác động tỉ lệ tăng trưởng GDP đến giá trị DN thể rõ nước phát triển, nơi có tốc độ tăng trưởng GDP cao Do đó, nhóm nghiên cứu đưa giả thuyết mối tương quan tốc độ tăng trưởng GDP với giá trị DN DN niêm yết sau: H7: Tỷ lệ tăng trưởng GDP có mối quan hệ thuận chiều với giá trị DN bất động sản - Tỷ lệ lạm phát: Tỷ lệ lạm phát đo lường mức tăng giá chung kinh tế Tỷ lệ lạm phát cao làm giảm dịng tiền, từ làm tăng chi phí sử dụng vốn, khiến giá trị DN giảm sút Nghiên cứu 40 Aggarwal Padhan (2017) cho thấy tỷ lệ lạm phát có mối liên hệ ngược chiều với giá trị DN, vậy, mối liên hệ khơng có ý nghĩa thống kê Vì vậy, nhóm nghiên cứu đưa giả thuyết mối tương quan tỷ lệ lạm phát giá trị DN DN niêm yết sau: H8: Tỷ lệ lạm phát có mối quan hệ ngược chiều với giá trị DN bất động sản 3.2 Lựa chọn biến Biến phụ thuộc mà tác giả lựa chọn biến “Giá trị DN”, xác định giá trị vốn hóa thị trường, cộng với giá trị sổ sách khoản nợ, trừ giá trị khoản tiền tương đương tiền DN Chỉ tiêu sử dụng nghiên cứu số tác giả, Singh Bansal (2016), Aggarwal Padhan (2017), Đặng Ngọc Hùng cộng (2019) Bài viết nghiên cứu xem xét tác động cấu vốn đến giá trị DN mơ hình hồi quy Do đó, tác giả lựa chọn biến giải thích biến cấu vốn DN hay địn bẩy tài (LEV), đo lường tỷ trọng tổng nợ tổng tài sản DN Tác giả lựa chọn biến kiểm sốt có tác động tới giá trị DN biến quy mô DN (SIZE) tính logarit tổng tài sản, biến tỷ suất sinh lời tổng tài sản (ROA) tính tỷ lệ lợi nhuận sau thuế tổng tài sản, biến tăng trưởng (GROW) đo lường tốc độ tăng trưởng tài sản năm, biến tỷ lệ tài sản cố định (TANG) đo lường tỷ trọng tài sản cố định tổng tài sản, biến tỷ số khả toán ngắn hạn (CR) đo lường tỷ lệ tài sản ngắn hạn nợ ngắn hạn biến tỷ lệ lạm phát hàng năm (INFL) 3.3 Mơ hình hồi quy Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 230- Tháng 2021 ĐỖ THỊ VÂN TRANG - PHẠM THỊ VÂN HUYỀN Các mô hình ban đầu sử dụng có dạng sau: EVit = β0i + β1*LEVit + β2*SIZEit + β3*ROAit + β4*GROWit + β5*TANGit +β6*CRit + +β7*GDPit +β8*INFLit + wit Trong đó, biến EV biến phụ thuộc, biến LEV biến giải thích, biến kiểm sốt bao gồm SIZE, ROA, GROW, TANG, CR, INFL; wit số hạng sai số bao gồm hai thành phần εi - thành phần sai số theo không gian, hay theo cá nhân, uit thành phần sai số theo không gian chuỗi thời gian kết hợp Kết nghiên cứu thảo luận Trước hết tác giả thực hồi quy OLS, hồi quy FEM hồi quy REM Bảng cho biết kết kiểm định F-test F(37, 258)= 11,11, Prob> F= 0,0000 khơng nên sử dụng mơ hình Pool OLS Kết kiểm định Hausman Test chi2(8)= 63,30, Prob>chi2= 0,0000 cho thấy mơ hình FEM tối ưu mơ hình REM Sau đó, nhóm nghiên cứu kiểm định khuyết tật tương quan chuỗi tượng phương sai sai số thay đổi với mơ hình FEM Kiểm định Wooldridge với p-value= 0,0000 < 0,01 cho biết mơ hình có tồn tượng tương quan chuỗi Kiểm định Wald với giá trị p-value= 0,0000 < 0,01 cho biết mơ hình tồn tượng phương sai sai số thay đổi Mơ hình hồi quy sai số chuẩn mạnh áp dụng để khắc phục Bảng Mô tả biến nghiên cứu Biến Ký hiệu Cách tính Giá trị DN EV Địn bẩy tài Giá trị vốn hóa thị trường + giá trị sổ sách khoản nợ - giá trị khoản tiền tương đương tiền LEV Tổng nợ phải trả/ tổng tài sản Quy mô DN SIZE Ln(Tổng tài sản) Tỷ suất sinh lời tổng tài sản ROA Lợi nhuận sau thuế / tổng tài sản Tỷ lệ tăng trưởng GROW [Tổng tài sản năm t - tổng tài sản năm (t-1)] / Tổng tài sản năm t-1 Tỷ lệ tài sản cố định TANG Tỷ số khả CR toán ngắn hạn Tỷ lệ tăng GDP trưởng GDP Tỷ lệ lạm phát INFL hàng năm Nguồn tham khảo đề xuất biến Singh Bansal (2016), Aggarwal Padhan (2017), Đặng Ngọc Hùng cộng (2019) Đặng Ngọc Hùng cộng (2019) Đặng Ngọc Hùng cộng (2019), Aggarwal Padhan (2017) Modigliani Merton Miller (1963), Đặng Ngọc Hùng cộng (2019) Jensen (1986), Harris and Arthur (1990), Aggarwal Padhan (2017) Rajan and Zingales (1995) Booth Tài sản cố định / Tổng tài sản cộng (2001), Aggarwal Padhan (2017) Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn Antoniou (2008), Aggarwal Padhan (2017) (GDP năm t – GDP năm t-1)/ GDP năm t-1) Aggarwal Padhan (2017), Booth cộng (2001) Nguồn: Tổng cục Thống kê Aggarwal Padhan (2017) Nguồn: Nhóm tác giả tự tổng hợp Số 230- Tháng 2021- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 41 Nghiên cứu tác động cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp bất động sản niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam khuyết tật mơ hình, đồng thời giúp đánh giá mối tương quan cấu vốn với giá trị DN DN lĩnh vực bất động sản niêm yết Kết từ Bảng cho thấy, mơ hình sai số chuẩn mạnh liệu thuộc ngành bất động sản, hệ số biến cấu vốn- đòn bẩy tài LEV âm có ý nghĩa thống kê mức 10%, điều cho biết cấu vốn có mối tương quan ngược chiều với giá trị DN, tức tỷ trọng nợ tổng tài sản DN tăng lên giá trị DN ngành bất động sản niêm yết thị trường giảm ngược lại Kết nghiên cứu phù hợp với giả thuyết H1 Ngành bất động sản ngành có chu kỳ kinh doanh dài, địi hỏi lượng vốn đầu tư lớn Theo lý thuyết trật tự phân hạng, DN ngành bất động sản thường có xu hướng vay nợ nhiều Tuy nhiên, khoảng thời gian dài, DN không bán sản phẩm, hiệu hoạt động giảm sút chi phí tăng lên, DN đối mặt với rủi ro tài ngày cao, từ làm giảm giá trị DN Bên cạnh đó, hệ số biến quy mô DN (SIZE), tốc độ tăng trưởng tài sản (GROW) tốc độ tăng trưởng GDP (GDP) có ý nghĩa thống kê Cụ thể, hệ số biến quy mô DN dương có ý nghĩa thống kê mức 1%, cho biết quy mơ DN có mối quan hệ thuận chiều với giá trị DN Các DN có quy mơ lớn tiềm lực tài mạnh Kết nghiên cứu phù hợp với giả thuyết H2 Nhờ tận dụng lợi quy mô, DN quy mô lớn giảm chi phí, tăng lợi nhuận, từ giúp gia tăng giá trị DN Hệ số biến tốc độ tăng trưởng tài sản âm có ý nghĩa thống kê mức 10%, cho biết tốc độ tăng trưởng tài sản có mối quan hệ ngược chiều với giá trị DN Kết nghiên cứu phù hợp với giả thuyết H4 Các DN bất động sản đạt tốc độ tăng trưởng nhanh cần huy động lượng vốn lớn, đồng thời, họ có xu hướng vay nợ nhiều Mức độ vay nợ trung bình DN bất động sản cao, xấp xỉ 53% tổng tài sản Với mức hệ số cao chu kỳ kinh doanh dài, hoạt động kinh Bảng Kết thống kê mô tả biến Tên biến Giá trị trung bình Giá trị lớn Giá trị nhỏ Độ lệch chuẩn Độ lệch liệu Độ nhọn liệu JarqueBera Probability Quan sát EV LEV SIZE ROA GROW TANG CR 1610.17 0.53276 7.37585 0.02834 0.09719 0.33499 2.4331 GDP INFL 0.0411 0.0630 14220.1 0.94806 9.89749 0.31488 1.73716 0.89745 10.1600 0.0708 0.091 -157.98 0.04546 4.77342 -0.4504 -0.4881 0.01772 0.3400 0.0525 0.0063 2442.75 0.18092 1.22682 0.05764 0.26258 0.22989 1.61921 0.0066 2.20821 -0.2891 0.14814 -1.8989 0.0244 2.2240 0.67847 1.77754 0.7512 1.7637 8.14610 2.52001 2.11046 23.2823 12.0151 2.39119 6.81098 5.6454 6.8767 0.0000 0.0279 0.0038 0.0000 0.0000 0.0000 304 304 304 304 304 304 0.0000 0.0000 0.0000 304 304 304 Nguồn: Nhóm tác giả tự tổng hợp từ phần mềm STATA 12.0 42 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 230- Tháng 2021 ĐỖ THỊ VÂN TRANG - PHẠM THỊ VÂN HUYỀN Bảng Kết hồi quy mơ hình với ngành bất động sản OLS FEM REM Mơ hình sai số chuẩn mạnh -1431.3** -3227.6*** -2517.8*** -3227.6* [-2.59] [-4.41] [-3.82] [-1.82] 1553.9*** 2476.3*** 1900.2*** 2476.3*** [20.45] [11.30] [14.16] [3.19] ROA 1847 522.2 1270.3 522.2 [1.16] [0.39] [0.95] [0.38] GROW 160.9 -768.4*** -494.3* -768.4* [0.47] [-2.82] [-1.85] [-2.02] TANG -349 -170.2 -291.3 -170.2 [-0.86] [-0.32] [-0.60] [-0.22] CR 55.42 -221.6*** -171.5*** -221.6 [0.93] [-3.13] [-2.62] [-1.34] GDP 5840.7 -33841.8** -13098.5 -33841.8* [0.26] [-2.05] [-0.82] [-1.76] INFL 775.5 -4310.9 -2477.8 -4310.9 [0.13] [-1.08] [-0.61] [-1.15] -9574.7*** -11967.2*** -9609.0*** -11967.2** [-5.67] [-7.17] [-6.79] [-2.45] N 304 304 304 304 LEV SIZE _cons F-test F(37, 258) = 11.11 Prob > F = 0.0000 Hausman Test chi2(8) = 63.30 Prob>chi2 = 0.0000 *** p