GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Lý do chọn đề tài
Trong bối cảnh nền kinh tế toàn cầu đang biến động và đạt đến mức độ bão hòa, năm 2017 là một năm đặc biệt đối với Việt Nam khi đất nước hoàn thành toàn diện 13 chỉ tiêu phát triển kinh tế - xã hội Tăng trưởng GDP đạt 6,81%, cao nhất trong gần 10 năm và vượt chỉ tiêu 6,7% mà Quốc hội đề ra Niềm tin và tinh thần đổi mới sáng tạo, khởi nghiệp đang lan tỏa mạnh mẽ trong xã hội, dẫn đến sự gia tăng số lượng doanh nghiệp thành lập mới.
2017 đạt mức kỷ lục 126.859 doanh nghiệp với số vốn đăng ký mới và bổ sung trên 3,16 triệu tỷ đồng, đồng thời có 26.448 doanh nghiệp hoạt động trở lại
Mặc dù đã đạt được nhiều thành tựu, nhưng vẫn tồn tại một số vấn đề như nợ công cao và khó khăn trong xử lý nợ xấu Theo Vnexpress, đến cuối tháng 9/2017, tỷ lệ nợ xấu ghi nhận là 2,34%, nhưng nếu tính cả các khoản nợ tiềm ẩn và nợ VAMC, tổng nợ xấu lên tới khoảng 566.000 tỷ đồng, tương đương 8,61% Tuy nhiên, Uỷ ban Giám sát cho biết quá trình xử lý nợ xấu đã được cải thiện đáng kể, đặc biệt là trong những tháng cuối năm nhờ Nghị quyết 42, với ngành ngân hàng xử lý được 70.000 tỷ đồng trong cả năm Điều này cho thấy việc sử dụng nợ trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp vẫn còn nhiều bất cập.
Cấu trúc vốn hiệu quả và tỷ lệ đòn bẩy tài chính phù hợp phụ thuộc vào từng tính chất của thị trường kinh tế khác nhau Việc xác định cấu trúc vốn tối ưu giúp doanh nghiệp tối đa hóa giá trị và giảm thiểu rủi ro tài chính Tỷ lệ đòn bẩy tài chính cần được điều chỉnh linh hoạt theo điều kiện thị trường để đảm bảo sự phát triển bền vững.
Mặc dù đã có nhiều thập kỷ nghiên cứu, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp vẫn chưa có kết luận chung Các nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958, 1963) chỉ ra rằng mặc dù có lợi thế thuế từ nợ, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Tuy nhiên, mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động vẫn tiếp tục gây tranh luận và thu hút nhiều nghiên cứu thực nghiệm.
Chi phí cơ hội từ việc sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu, như được chỉ ra bởi Jensen & Meckling (1976), cùng với hiệu quả xử lý nợ theo Grossman & Hart (1983) và Jensen (1986), cho thấy đòn bẩy có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động Các lý thuyết này đã được mở rộng trong các nghiên cứu của Bolton & Scharfstein (1990), Chevalier & Scharfstein (1996) và Dasgupta, nhấn mạnh tầm quan trọng của việc tối ưu hóa cấu trúc vốn để nâng cao hiệu quả kinh doanh.
Theo Titman (1998), đòn bẩy tài chính tạo ra cơ hội cạnh tranh trong thị trường sản phẩm tập trung, do đó cần điều chỉnh tác động của đòn bẩy tài chính đối với hiệu quả doanh nghiệp tùy thuộc vào mức độ cạnh tranh của thị trường.
Nghiên cứu này chỉ ra rằng đòn bẩy có tác động tích cực đáng kể đến hiệu quả hoạt động của công ty Hơn nữa, hiệu ứng tương tác giữa đòn bẩy và mức độ cạnh tranh cũng mang lại kết quả tích cực cho hiệu quả hoạt động Những phát hiện này cho thấy rằng sự cạnh tranh có thể gia tăng lợi ích từ việc sử dụng đòn bẩy trong doanh nghiệp.
Những phát hiện trong nghiên cứu này tương đồng với các công trình của Opler và Titman (1994) cũng như Kovenock và Phillips (1997), liên quan đến bất lợi tương tác của đòn bẩy và thị trường sản phẩm tập trung Tuy nhiên, các tác giả trước đó chỉ ghi nhận kết quả tiêu cực không có ý nghĩa thống kê giữa đòn bẩy và hoạt động của công ty, điều này trái ngược với những tác động tích cực trực tiếp được trình bày trong bài báo hiện tại.
Bài viết này đóng góp và xây dựng thêm vào các tài liệu hiện có như sau:
Bài nghiên cứu này tập trung vào các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam, cung cấp bằng chứng rõ ràng về ảnh hưởng tương tác giữa đòn bẩy tài chính và cạnh tranh đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở các nước đang phát triển.
In addition to the Herfindahl-Hirschman Index, this study employs a novel method for measuring competition known as the Boone Indicator, as established by Boone, Griffith, and Harrison (2005) and further explored by Boone, van Ours, and van der Wiel (2007).
Chỉ báo Boone đã khắc phục những sai sót trong các chỉ số đo lường mức độ tập trung mà các nghiên cứu trước đây sử dụng Ví dụ, tại Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh, mức độ tập trung thị trường sản phẩm cao thường là hệ quả của việc các công ty hoạt động không hiệu quả rút lui khỏi thị trường do sự cạnh tranh gay gắt.
1973), trong trường hợp này, lợi nhuận của công ty hoạt động hiệu quả sẽ tăng (Boone et al., 2005, 2007, Boone, 2008).
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu định lượng nhằm xác định mối quan hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và mức độ cạnh tranh, với hy vọng đạt được các mục tiêu nghiên cứu đã đề ra.
Để đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, cần đưa ra bằng chứng thực nghiệm liên quan đến hai yếu tố chính: tỷ lệ đòn bẩy tài chính và mức độ cạnh tranh trên thị trường.
Các nghiên cứu trước đây cho thấy rằng các ngành có mức độ tập trung cao, như thị trường độc quyền, thường hoạt động kém hiệu quả khi sử dụng nợ nhiều với tỷ lệ đòn bẩy tài chính lớn Tác giả muốn kiểm chứng thực nghiệm điều này trong bối cảnh kinh tế Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu này, tác giả đưa ra hai câu hỏi nghiên cứu chính:
Đòn bẩy tài chính có tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp?
Tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp sẽ thay đổi như thế nào với mức độ cạnh tranh ngành khác nhau?
Phương pháp luận
Bài nghiên cứu được thực hiện bằng cách tiến hành ước lượng hồi quy kết hợp GMM tìm kiếm mối quan hệ giữa
Tỷ lệ đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
Tỷ lệ đòn bẩy tài chính, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và mức độ cạnh tranh
Trong giai đoạn 2011-2016, việc xác định mức độ sử dụng nợ phù hợp cho từng ngành nghề đã được thực hiện, tương ứng với các cấu trúc thị trường khác nhau trong nền kinh tế Việt Nam.
Kết cấu bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu gồm có 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Cơ sở lý thuyết nghiên cứu
2.1.1 Lý thuyết chi phí đại diện
Lý thuyết chi phí đại diện được Jensen và Meckling (1976) đưa ra, cho rằng cấu trúc vốn tối ưu phụ thuộc vào chi phí đại diện, tức là mâu thuẫn giữa quản lý và cổ đông Các nhà quản lý, không phải là chủ sở hữu, thường ưu tiên mục tiêu cá nhân hơn là tối đa hóa giá trị cho cổ đông Ở các công ty nhỏ, chi phí đại diện thấp do các nhà quản lý thường cũng là cổ đông Khi chi phí đại diện giảm, tỷ lệ đòn bẩy trong doanh nghiệp cũng giảm Ngược lại, các công ty lớn thường sử dụng nhiều nợ vay để giảm thiểu vấn đề chi phí đại diện.
2.1.2 Lý thuyết cấu trúc vốn (Mô hình MM)
Lý thuyết MM về cấu trúc vốn của doanh nghiệp được hai tác giả Modigliani và
Lý thuyết Modigliani-Miller (MM) được giới thiệu vào năm 1958 dựa trên năm giả định quan trọng về thị trường hoàn hảo, bao gồm: không có thuế thu nhập doanh nghiệp và cá nhân, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phá sản và khó khăn tài chính, cá nhân và doanh nghiệp có thể vay tiền với lãi suất như nhau, và thị trường vốn là hoàn hảo Theo MM, giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn, tức là việc sử dụng nợ vay không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp Từ những giả định này, tác giả kết luận rằng tài trợ từ nguồn nội bộ và bên ngoài có thể thay thế cho nhau một cách hoàn hảo Lý thuyết MM được tóm tắt qua hai mệnh đề chính.
Mệnh đề MM số I khẳng định rằng trong điều kiện không có thuế, giá trị của công ty có vay nợ (VL) bằng với giá trị của công ty không có vay nợ (VU), tức là VU = VL.
Mệnh đề MM số II khẳng định rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có mối quan hệ tích cực với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính Modigliani và Miller (1958) chỉ ra rằng việc sử dụng nợ giúp chủ sở hữu đạt tỷ suất sinh lợi cao hơn, mặc dù điều này đi kèm với rủi ro gia tăng do tỷ lệ nợ vay tăng Cuối cùng, tổng giá trị doanh nghiệp có nợ tương đương với tổng giá trị doanh nghiệp không có nợ Tuy nhiên, lý thuyết MM dựa trên giả định về thị trường hoàn hảo, điều này hiếm khi xảy ra trong thực tế, dẫn đến sự phát triển của các lý thuyết khác nhằm khắc phục nhược điểm của lý thuyết MM.
2.1.3 Lý thuyết đánh đổi Để khắc phục nhược điểm thị trường hoàn hảo không tồn tại trong thực tế như lý thuyết cấu trúc vốn MM, lý thuyết đánh đổi đưa ra bởi Kraus và Litzenberger (1973) cho rằng doanh nghiệp cần lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Lý thuyết này phát biểu rằng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính bằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá tấm chắn thuế và trừ cho hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính Lý thuyết giải thích doanh nghiệp thường tài trợ một phần bằng nợ vay và một phần tài trợ bằng vốn cổ phần Lợi ích của việc tài trợ từ nợ là lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay Tuy nhiên, rủi ro của việc tài trợ từ nợ là chi phí kiệt quệ tài chính như chi phí phá sản như chi phí cho luật sư, nhân viên trong quá trình chờ phá sản,
Lý thuyết đánh đổi giải thích sự khác biệt trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dựa trên đặc thù ngành nghề Ví dụ, ngành hàng không với tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cao thường vay nợ nhiều hơn so với ngành dược phẩm có tài sản hữu hình thấp Doanh nghiệp vay nợ để tối ưu hóa lợi ích cấu trúc vốn khi tỷ lệ nợ vay bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính, với điều kiện các yếu tố khác không đổi Lý thuyết này làm rõ chi phí kiệt quệ tài chính mà lý thuyết MM chưa đề cập Tuy nhiên, một hạn chế của lý thuyết đánh đổi là không giải thích được tại sao một số công ty phát triển nhanh và có lợi nhuận cao lại ít sử dụng nợ Lý thuyết trật tự phân hạng ra đời nhằm trả lời những câu hỏi này.
2.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết này được phát hiện đầu tiên từ nghiên cứu của Myers và Majluf (1984)
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng ban quản trị nắm giữ thông tin về hoạt động tương lai của doanh nghiệp tốt hơn các nhà đầu tư bên ngoài, dẫn đến quyết định đầu tư và tài trợ dễ dàng hơn Sự bất cân xứng thông tin ảnh hưởng đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và bên ngoài, thông qua phát hành chứng khoán nợ và vốn cổ phần Theo lý thuyết này, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại, tiếp theo là tài trợ bằng nợ, trong khi phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng Điều này giải thích tại sao các công ty có khả năng sinh lợi cao thường ít sử dụng đòn bẩy, ưa chuộng nguồn tài trợ nội bộ Tuy nhiên, lý thuyết không giải thích được sự khác biệt về tỷ lệ nợ giữa các ngành.
Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.1 Đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Theo nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958), cấu trúc vốn đã thu hút sự quan tâm lớn với các giả thuyết khác nhau Họ cho rằng trong một thị trường hoàn hảo, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty, và việc sử dụng nợ không tác động đến hiệu suất doanh nghiệp Tuy nhiên, Kjellman & Hansén (1995) và Myers (1984) cho rằng giả định về thị trường hoàn hảo không tồn tại trong thực tế, dẫn đến việc cấu trúc vốn có ảnh hưởng rõ rệt đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Jensen và Meckling (1976) đã xác định hai loại chi phí đại diện, trong đó chi phí đại diện của các cổ đông bên ngoài phát sinh từ xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý Khi cổ đông trở thành nhà quản lý và chia sẻ lợi nhuận với nhà đầu tư bên ngoài, có thể dẫn đến hành vi rủi ro đạo đức nhằm tối đa hóa lợi ích cá nhân Chi phí đại diện sẽ tăng cao khi số lượng nhà đầu tư bên ngoài tăng Do đó, việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn có thể giúp giảm chi phí đại diện và nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ, khi cổ đông chấp nhận đầu tư vào dự án rủi ro nhằm tối đa hóa lợi nhuận, trong khi chủ nợ lo ngại về khả năng vỡ nợ và yêu cầu điều khoản khắt khe hơn, dẫn đến chi phí vay cao Đòn bẩy tài chính có thể ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty, đặc biệt là những công ty sử dụng đòn bẩy cao Myers (1997) chỉ ra rằng việc sử dụng đòn bẩy có thể dẫn đến đầu tư không tối ưu, khi doanh nghiệp phải từ chối các dự án có khả năng sinh lời do điều kiện khó khăn từ chủ nợ Stulz (1990) cũng nhấn mạnh rằng việc sử dụng vốn vay có thể gây ra vấn đề đầu tư dưới mức, khi nhà quản lý từ chối đầu tư vào tài sản rủi ro thấp để tối đa hóa lợi nhuận cá nhân, mặc dù những dự án này có thể tạo ra dòng tiền ổn định để thanh toán nợ Kết quả là, mặc dù các dự án này có thể gia tăng giá trị tổng thể cho doanh nghiệp, chúng vẫn bị từ chối.
Bài viết phân tích chi phí đại diện của các chủ nợ và mâu thuẫn lợi ích giữa công ty và cổ đông Titman (1984) cho rằng đòn bẩy tài chính ảnh hưởng đến khả năng thanh lý tài sản, dẫn đến chi phí thanh lý cao cho cả khách hàng và chủ nợ, tùy thuộc vào chính sách thanh lý của công ty Khách hàng chỉ chấp nhận mua từ các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao khi giá thanh lý thấp Hơn nữa, chủ nợ thường muốn áp dụng nhiều điều khoản hạn chế hơn Maksimovic và Titman (1991) cũng chỉ ra rằng khách hàng có thể cảm nhận sản phẩm từ công ty có đòn bẩy cao dễ bị xâm phạm, khiến họ buộc phải giao dịch với công ty đó.
Do đó, mức độ cao của đòn bẩy có thể gây bất lợi cho hoạt động công ty
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu suất công ty có sự khác biệt rõ rệt Một số nghiên cứu như của Bhagat & Bolton (2008) và Ghosh (2008) báo cáo tác động tiêu cực, trong khi các nghiên cứu khác như của Berger & Bonaccorsi di Patti (2006) lại cho thấy tác động tích cực Hơn nữa, mối quan hệ này còn phụ thuộc vào các vấn đề nội tại của doanh nghiệp, như nghiên cứu của Schoubben và Van Hulle (2006) cho thấy đòn bẩy có tác dụng tích cực đối với các công ty niêm yết nhưng lại ảnh hưởng tiêu cực đến các công ty không niêm yết Tương tự, Ruland và Zhou (2005) phát hiện rằng đòn bẩy có thể nâng cao hiệu quả hoạt động của các công ty đa ngành, đặc biệt là những công ty nhỏ với chi phí đại diện cao hơn.
Nghiên cứu gần đây của Bolton & Scharfstein (1990), Chevalier (1995a, 1995b), Chevalier & Scharfstein (1996) và Dasgupta & Titman (1998) nhấn mạnh tầm quan trọng của cạnh tranh thị trường trong mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Cụ thể, mức độ đòn bẩy cao hơn có thể ảnh hưởng đến phản ứng của các công ty đối thủ, từ đó tác động đến chiến lược và hiệu suất của doanh nghiệp.
2.2.2 Đòn bẩy tài chính, chiến lược giá, mức độ cạnh tranh, hiệu quả doanh nghiệp Đòn bẩy có mối quan hệ tác động phức tạp với mức độ cạnh tranh trên thị trường sản phẩm Brander và Lewis (1986) cho rằng đòn bẩy giúp các công ty cạnh tranh tích cực hơn trên thị trường do giới hạn pháp lý, từ đó bù đắp những vấn đề chi phí đại diện liên quan Tuy nhiên, theo Wanzenried (2003), vấn đề giới hạn pháp lý phụ thuộc vào tính chất đặc điểm cạnh tranh và sản phẩm Điều này cho thấy rằng giới hạn pháp lý các khoản nợ có thể ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng sinh lời của các công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính Nguyên nhân là do ảnh hưởng của sự giới hạn này thúc đẩy việc tăng gia sản xuất, dẫn đến giảm giá thành thực tế Lợi nhuận giảm, sản phẩm dễ dàng bị thay thế Sản phẩm của doanh nghiệp dễ dàng bị tấn công bởi các đối thủ cạnh tranh trên thị trường trong cùng ngành, dẫn đến khả năng bị thâu tóm Ngoài ra, lý thuyết cạnh tranh và nghiên cứu có liên quan (Bolton & Scharfstein, 1990; Chevalier & Scharfstein, 1996; Dasgupta & Titman, 1998; Fudenberg & Tirole,
1986) cho thấy rằng các công ty sử dụng đòn bẩy cao khó mà cạnh tranh lại các đối thủ trong cùng một thị trường sản phẩm
Các công ty sử dụng đòn bẩy tài chính trong thị trường sản phẩm tập trung có thể gặp khó khăn trong việc cạnh tranh do lợi nhuận hiện tại phản ánh triển vọng tương lai, theo Fudenberg và Tirole (1986) Những doanh nghiệp này thường nhạy cảm hơn với tín hiệu thị trường và có thể bị hạn chế tài chính hơn so với các đối thủ ít sử dụng đòn bẩy Ngoài ra, họ cũng phải đối mặt với nhiều ràng buộc pháp lý hơn, ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động Tuy nhiên, từ góc nhìn khác tại Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh, trong môi trường cạnh tranh thấp và tập trung cao, doanh nghiệp có thể tận dụng cơ hội đầu tư với tỷ suất sinh lời cao hơn, nhờ vào số lượng đối thủ ít, điều này giúp giảm chi phí đại diện và tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp.
Aiken, Dewatripont và Rey (1997) cùng Hart (1983) nhấn mạnh rằng cạnh tranh không chỉ mang lại lợi ích mà còn củng cố ảnh hưởng của đòn bẩy và giảm thiểu vấn đề chi phí đại diện của nợ Bài nghiên cứu đặt ra câu hỏi về tác động của thị trường cạnh tranh sản phẩm đến tăng trưởng kinh tế Schumpeter cho rằng sản phẩm độc quyền mới thúc đẩy đổi mới và là động lực chính cho tăng trưởng, trong khi sản phẩm trên thị trường cạnh tranh có thể gây bất lợi Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm gần đây (Nickell, 1996; Blundell et al., 1995) cho thấy có mối tương quan tích cực giữa cạnh tranh thị trường và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Điều này phù hợp với quan điểm cho rằng cạnh tranh mang lại lợi ích cho hiệu quả doanh nghiệp Tác giả đề xuất rằng thị trường cạnh tranh sản phẩm tạo ra môi trường thuận lợi cho việc áp dụng công nghệ, từ đó thúc đẩy tăng trưởng Bài nghiên cứu hy vọng sẽ thử nghiệm các cách tiếp cận khác nhau để kết hợp lý thuyết tăng trưởng Schumpeterian với bằng chứng thực nghiệm, nhằm làm rõ ảnh hưởng của cạnh tranh đến tăng trưởng và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Chevalier và Scharfstein (1996) đã mở rộng mô hình chi phí bằng cách chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính hạn chế khả năng đầu tư của các công ty, đặc biệt là trong giai đoạn suy thoái Họ nhận thấy rằng các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao thường có mức giá sản phẩm trên thị trường cao hơn so với các công ty có tỷ lệ đòn bẩy thấp Điều này dẫn đến việc các công ty sử dụng đòn bẩy cao gặp bất lợi cạnh tranh trong các ngành công nghiệp tập trung hoặc ít cạnh tranh, do sản phẩm của họ mất đi tính cạnh tranh trong bối cảnh suy thoái kinh tế Hệ quả quan trọng của điều này là làm giảm mức độ cạnh tranh trong thị trường sản phẩm.
Nghiên cứu của Chevalier (1995a) chỉ ra rằng đòn bẩy có thể tạo ra bất lợi cạnh tranh trong ngành bán lẻ, với việc gia tăng đòn bẩy dẫn đến giá trị thị trường của đối thủ tăng cao Khi các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy cao, khả năng xâm nhập và phát triển của các công ty đối thủ tiềm năng cũng gia tăng, cho thấy đòn bẩy làm giảm tính cạnh tranh của thị trường Hơn nữa, Chevalier (1995b) phát hiện rằng giá cả thị trường có xu hướng tăng khi các công ty đối thủ cũng áp dụng đòn bẩy cao Các công ty có đòn bẩy cao thường có giá trị lớn hơn so với các đối thủ ít sử dụng đòn bẩy Ngược lại, trong một thị trường tập trung, giá trị của công ty sử dụng đòn bẩy cao có thể giảm nếu họ rời khỏi thị trường Những phát hiện này cho thấy rằng các công ty sử dụng đòn bẩy cao dễ bị tấn công hơn trong môi trường cạnh tranh thấp so với các đối thủ ít sử dụng đòn bẩy.
Nghiên cứu của Opler và Titman (1994) chỉ ra rằng các công ty có đòn bẩy cao dễ mất thị phần vào tay đối thủ có đòn bẩy thấp, đặc biệt trong thời kỳ suy thoái ngành và ở các thị trường tập trung Kovenock và Phillips (1997) cũng cho thấy rằng đòn bẩy có thể tác động tiêu cực đến nhà đầu tư, dẫn đến việc đóng cửa nhà máy Họ nhấn mạnh rằng mức độ ảnh hưởng này phụ thuộc vào cấu trúc vốn và độ tập trung của thị trường, cho thấy các doanh nghiệp trong thị trường kinh tế tập trung dễ bị tổn thương hơn khi tỷ lệ đòn bẩy cao.
Nghiên cứu của Campello (2003) chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính có tác động tiêu cực đến tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp trong các ngành ít sử dụng nợ trong thời kỳ suy thoái, nhưng không ảnh hưởng tương tự trong thời kỳ bùng nổ Điều này cho thấy sự giảm sức cạnh tranh trong bối cảnh kinh tế khó khăn Nghiên cứu cũng nhấn mạnh rằng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có thể được cải thiện với mức nợ vừa phải, trong khi nợ quá nhiều có thể dẫn đến hiệu quả kém hơn Campello phát hiện rằng các công ty trong thị trường tập trung có tác động tích cực hơn so với các đối thủ trong thị trường cạnh tranh Bài viết xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và mức độ cạnh tranh để liên kết chiến lược tài chính với kết quả kinh doanh Ngoài ra, nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp có cấu trúc tài chính dựa vào nợ có thể gặp khó khăn hơn trong việc duy trì thị phần trong thời kỳ suy thoái Kết quả của nghiên cứu này hỗ trợ lý thuyết về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với hiệu quả cạnh tranh và mở rộng hiểu biết về mối liên hệ giữa cấu trúc tài chính, thị trường sản phẩm và chu kỳ kinh doanh.
Aghion, P., Braun, M., và Fedderke, J (2008) đã khám phá ba bộ dữ liệu bảng để đánh giá mức độ cạnh tranh thị trường sản phẩm trong ngành công nghiệp sản xuất ở Nam Phi và ước tính ảnh hưởng của nó đến tăng trưởng Nghiên cứu cho thấy rằng: (i) sự tăng giá trong ngành công nghiệp Nam Phi cao hơn đáng kể so với các ngành tương ứng toàn cầu; (ii) việc giảm sự tăng giá, tức là tăng cường cạnh tranh thị trường, có tác động tích cực lớn đến tăng trưởng năng suất ở Nam Phi Các phân tích trong bài viết có thể mở rộng theo nhiều hướng khác nhau, bao gồm việc tìm kiếm công cụ tốt hơn cho thị trường cạnh tranh sản phẩm, thu thập dữ liệu nghiên cứu để thực hiện phân tích tương tự và khám phá mối liên hệ giữa tự do hóa thương mại và áp lực cạnh tranh nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Nickell et al (1996) đã chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa mức độ cạnh tranh và hiệu quả hoạt động thông qua việc đo lường tổng năng suất nhân tố tăng trưởng (TFP) Nghiên cứu cho thấy rằng tác động tích cực của cạnh tranh đối với tăng trưởng năng suất có xu hướng giảm đối với các công ty có cổ đông bên ngoài chiếm ưu thế, tức là những công ty sử dụng nguồn tài trợ bằng vốn cổ phần, so với các công ty có cấu trúc vốn ít bị chi phối bởi các cổ đông, thường sử dụng tài trợ nợ Phát hiện này tạo tiền đề cho việc phát triển và mở rộng lý thuyết trong bài nghiên cứu này.
Beiner, Schmid, và Wanzenried (2011) đưa ra bài nghiên cứu gần đây đối với
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Giả thuyết nghiên cứu
Dựa trên lý thuyết dự đoán và bằng chứng thực nghiệm, bài viết xây dựng ba giả thuyết kiểm chứng chính liên quan đến tình hình doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Sự cân bằng giữa chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu và nợ được nhấn mạnh theo quan điểm của Jensen và Meckling.
Nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) đã chỉ ra các vấn đề liên quan đến vốn chủ sở hữu, chi phí đại diện và môi trường pháp lý mà các công ty phải đối mặt Mặc dù việc tăng cường giám sát do tài trợ nợ có thể gây ra chi phí, nhưng việc sử dụng đòn bẩy vẫn được kỳ vọng mang lại lợi ích lớn hơn (Grossman & Hart, 1983; Harris & Raviv, 1990; Jensen, 1986) Một môi trường pháp lý tối ưu sẽ củng cố lợi thế chiến lược của đòn bẩy, như đã được đề xuất bởi Brander và Lewis (1986), dẫn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tích cực Kỳ vọng này hình thành giả thuyết đầu tiên.
Đòn bẩy tài chính ảnh hưởng lớn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, khiến chúng dễ bị tổn thương trước sự cạnh tranh trong các thị trường tập trung hoặc không hoàn hảo Nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng những bất lợi cạnh tranh do chiến lược đòn bẩy có thể được phần nào bù đắp bởi các lợi ích chiến lược Những lợi ích này có khả năng cải thiện hoặc giảm thiểu bất lợi từ đối thủ cạnh tranh, đặc biệt trong các thị trường độc quyền Hơn nữa, một giả thuyết mới được đề xuất để khám phá thêm về mối quan hệ này.
Tỷ lệ đòn bẩy tài chính có xu hướng gia tăng trong các thị trường cạnh tranh, trong khi lại giảm sút trong các thị trường tập trung Nghiên cứu này được thực hiện bởi Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh, nhằm phân tích sự ảnh hưởng của cấu trúc thị trường đến mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Mức độ cạnh tranh trong ngành có thể được xác định thông qua tỷ lệ sử dụng đòn bẩy của các công ty đối thủ, theo nghiên cứu của Campello (2003, 2006) và Chevalier (1995b, 1996) Sự ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính có thể được điều chỉnh bởi các đối thủ cạnh tranh trong thị trường.
Những đối thủ cạnh tranh có tỷ lệ đòn bẩy cao có khả năng nâng cao hiệu quả hoạt động trong môi trường cạnh tranh, nhưng lại có thể giảm hiệu quả khi hoạt động trong môi trường tập trung.
Nguồn dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này dựa trên dữ liệu bảng cân bằng của 212 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn 2011-2016, với số liệu được thu thập từ báo cáo tài chính và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh từ nguồn dữ liệu của Thomson Reuters.
Các công ty mẫu được phân loại thành 21 ngành công nghiệp khác nhau theo chuẩn phân ngành của sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam Các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính và dịch vụ, bao gồm ngân hàng, bảo hiểm, đầu tư chứng khoán, bất động sản và ủy thác đầu tư, đã bị loại trừ Sự loại trừ này nhằm giảm thiểu sự khác biệt trong quy trình hoạt động và tạo ra kết quả dễ so sánh hơn.
Bảng 3.1 Danh sách các ngành trong dữ liệu nghiên cứu.
1 Bán buôn hàng lâu bền
2 Bán buôn hàng tiêu dùng
4 Công nghiệp xuất bản - Ngoại trừ internet
6 Khai khoáng (ngoại trừ dầu mỏ và khí đốt)
8 Phát, truyền tải và phân phối điện năng Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
9 Sản xuất các sản phẩm kim loại cơ bản
10 Sản xuất các sản phẩm may mặc
11 Sản xuất các sản phẩm nhựa và cao su
12 Sản xuất đồ uống và thuốc lá
15 Sản xuất sản phẩm khoáng chất phi kim
17 Sản xuất trang thiết bị, dụng cụ điện
20 Xây dựng công nghiệp nặng và dân dụng
21 Xây dựng nhà cửa, cao ốc
3.2.2 Phương pháp nghiên cứu Để xác định mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính, mức độ cạnh tranh và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam, bài nghiên cứu sử dụng hồi quy dữ liệu bảng (Data Pannel) theo mô hình hồi quy tác động cố định ( Fixed-effects ) Đây là phương pháp nghiên cứu được sử dụng rất nhiều trong các bài nghiên cứu trước đây
Panel data combines cross-sectional data and time series data To collect panel data, it is essential to gather multiple similar units at the same time or across various time points.
Sử dụng dữ liệu bảng có hai ưu điểm lớn như:
- Dữ liệu bảng cho các kết quả ước lượng các tham số trong mô hình đáng tin cậy hơn Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
Dữ liệu bảng cho phép xác định và đo lường tác động của các yếu tố mà không thể đánh giá được khi sử dụng dữ liệu chéo hoặc dữ liệu theo thời gian.
Mô hình các tác động cố định (FEM) là một kỹ thuật quan trọng trong xử lý dữ liệu bảng, cho phép phân tích mối tương quan giữa phần dư của mỗi đơn vị và các biến giải thích, từ đó tách biệt ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt không thay đổi theo thời gian Điều này giúp ước lượng chính xác những ảnh hưởng thực của biến giải thích lên biến phụ thuộc So với mô hình Pooled OLS, FEM khắc phục nhược điểm khi giả định rằng biến độc lập phải là các biến ngoại sinh chặt Kết quả hồi quy cho thấy hệ số R² đạt 68,28%, cho thấy 68,28% biến thiên của ROA được giải thích bởi các biến độc lập, và kiểm định F với giá trị p dưới 0,05 khẳng định tính phù hợp của mô hình.
Hausman (1978) đã tiến hành kiểm tra kỹ thuật để so sánh mô hình ảnh hưởng ổn định và mô hình tác động ngẫu nhiên Nghiên cứu này áp dụng phương pháp nhóm phương sai vững (cluster-robust standard error) nhằm kiểm soát hiệu quả sự tương quan trong các doanh nghiệp.
Trong nghiên cứu dữ liệu mảng, các nhà khoa học thường áp dụng phương pháp fixed effect hoặc random effect để ước lượng mô hình Tuy nhiên, khi phát hiện các hiện tượng tiêu cực ảnh hưởng đến độ chính xác của ước lượng, có thể xuất hiện khuyết tật trong mô hình Nguyên nhân chính của những khuyết tật này thường là do sai dạng hàm hoặc việc bỏ sót các biến quan trọng.
Khi gặp sai dạng hàm, cần điều chỉnh để phù hợp Nếu bỏ sót biến quan trọng, như biến ngoại sinh hoặc biến nội sinh, có thể dẫn đến khuyết tật trong mô hình Biến độc lập trong mô hình cũ có thể là biến nội sinh, và nếu biến chưa đưa vào có mối quan hệ với phần dư, điều này sẽ gây ra vấn đề Để khắc phục những khuyết tật này, Hansen (1982) đã phát triển mô hình GMM (Generalized Method of Moments) bằng cách thêm biến công cụ.
Mô hình GMM có ưu điểm nổi bật là khả năng chọn biến công cụ dễ dàng hơn, nhờ vào việc sử dụng các biến ngoại sinh ở thời điểm khác hoặc độ trễ của các biến làm biến công cụ cho các biến nội sinh hiện tại Điều này giúp GMM cung cấp nhiều biến công cụ, từ đó dễ dàng đạt được điều kiện của một biến công cụ chuẩn (Overidentification of Estimators) Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng trong 6 năm với nhiều doanh nghiệp, do đó áp dụng phương pháp GMM theo Arellano và Bond (1991) là hợp lý Họ cũng đề xuất hai kiểm định quan trọng để xác minh tính hiệu lực của mô hình GMM: kiểm định Sargan hoặc Hansen để kiểm tra tính hiệu lực (Overidentification) và kiểm định Arellano-Bond để kiểm tra sự tự tương quan.
Các ước lượng của phương pháp GMM sẽ thích hợp sử dụng trong các trường hợp sau:
Dữ liệu bảng có t nhỏ, N lớn (rất nhiều quan sát với ít mốc thời gian)
Tồn tại mối quan hệ tuyến tính giữa biến phụ thuộc với các biến giải thích
Mô hình động với một hoặc hai vế của phương trình có chứa biến trễ
Các biến độc lập không phải là biến ngoại sinh ngặt, tức là chúng có thể có mối tương quan với các phần dư hiện tại hoặc trước đó, hoặc có thể tồn tại các biến nội sinh trong mô hình.
Tồn tại vấn đề phương sai thay đổi hoặc tự tương quan ở các sai số đo lường (idiosyncratic disturbances) Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
Tồn tại các tác động cố định riêng rẽ (fixed individual effects)
Tồn tại phương sai thay đổi và tự tương quan trong mỗi đối tượng (nhưng không tồn tại giữa các đối tượng).
Biến số nghiên cứu
Tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA) là chỉ số quan trọng để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, được tính bằng lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) chia cho tổng tài sản EBITDA, phản ánh khả năng sinh lời của doanh nghiệp, giúp loại bỏ ảnh hưởng của các quyết định kế toán và tài chính, đặc biệt hữu ích trong các ngành có tài sản lớn Tuy nhiên, doanh nghiệp có thể gặp khó khăn khi chi phí khấu hao cao, lúc này EBITDA trở thành chỉ số đánh giá thực lực doanh nghiệp ROA cho biết hiệu quả sử dụng tài sản để tạo ra lợi nhuận, với tài sản được hình thành từ vốn chủ sở hữu và vốn vay Chỉ số ROA càng cao cho thấy doanh nghiệp kiếm được nhiều tiền hơn từ lượng đầu tư ít hơn Mặc dù bị chỉ trích vì ảnh hưởng của chuẩn mực kế toán, ROA vẫn được xem là phương pháp hiệu quả để đánh giá hoạt động doanh nghiệp, đặc biệt khi có sự tương quan cao với các phương pháp thị trường như Tobin’s Q.
Các nghiên cứu từ nhiều ngành công nghiệp và công ty với quy mô khác nhau cho thấy việc áp dụng phương pháp ROA giúp giảm thiểu sai lệch trong kết quả.
3.3.2 Biến độc lập Đòn bẩy tài chính (LEV) được đo bằng cách lấy tổng nợ chia cho tổng tài sản của doanh nghiệp Đòn bẩy tương đối (RLEV) được đo bằng chênh lệch giữa mỗi đòn bẩy của công ty và các đòn bẩy ngành công nghiệp trung bình Điều này được sử dụng để kiểm soát mức độ đòn bẩy mà công ty đối thủ sử dụng ít hay nhiều
Nghiên cứu này áp dụng các biến kiểm soát quan trọng bao gồm tăng trưởng doanh thu (GROWTH), quy mô doanh nghiệp (SIZE) và lợi nhuận trung bình trên tổng tài sản (MROA) để phân tích.
Tăng trưởng doanh thu (GROWTH) đại diện cho các cơ hội tăng trưởng (King
& Santor, 2008; Maury, 2006), được đo lường bằng sự khác biệt của doanh thu thuần của công ty i tại thời điểm t với thời điểm t-1
𝑆𝑎𝑙𝑒(𝑖, 𝑡) − 𝑆𝑎𝑙𝑒(𝑖, 𝑡 − 1) 𝑆𝑎𝑙𝑒(𝑖, 𝑡 − 1) Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) được tính bằng hàm mũ logarit của tổng tài sản
Các công ty lớn thường đối mặt với rủi ro đạo đức cao và yêu cầu giám sát ngày càng tăng, nhưng đồng thời họ cũng có thể tận dụng lợi ích từ việc đa dạng hóa và quy mô kinh tế trong quản lý giám sát (Himmelberg, Hubbard, & Palia, 1999).
Trung bình cộng lợi nhuận trên tổng tài sản (MROA) được đo bằng ROA bình quân 2 năm, theo Ghosh (2008)
Các biến sử dụng để đo lường mức độ cạnh tranh là Herfindahl-Hirschman Index (HHI) và chỉ báo Boone (BI):
Theo nghiên cứu của Sau Beiner và các cộng sự (2011), chỉ số Herfindahl-Hirschman (HHI) được tính bằng tổng bình phương thị phần của từng công ty trong một ngành công nghiệp cụ thể.
- HHIjt là HHI cho ngành j tại thời điểm t
- Salesijt là doanh thu thuần của doanh nghiệp i trong ngành j tại thời điểm t
HHI có giá trị càng cao cho thấy thị trường tập trung và ít cạnh tranh
Chỉ báo Boone là một công cụ đo lường cạnh tranh mới, dựa trên giả thuyết rằng trong môi trường hoạt động hiệu quả hoặc có tính cạnh tranh cao, các doanh nghiệp hoạt động kém sẽ chịu thiệt hại nặng nề hơn.
Chỉ báo Boone là một công cụ đo lường mức độ cạnh tranh của thị trường, dựa trên độ co giãn của lợi nhuận trên chi phí cận biên Khi thị trường hoạt động hiệu quả, lợi nhuận thu được sẽ cao hơn Ngành công nghiệp có mức độ cạnh tranh cao sẽ chứng kiến chi phí biên cao, dẫn đến sự giảm sút mạnh mẽ trong lợi nhuận biên Mô hình Boone thể hiện rằng sự cạnh tranh không chỉ nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp tốt mà còn làm suy yếu những doanh nghiệp có kết quả kinh doanh kém Hiệu ứng này càng rõ rệt khi sức cạnh tranh trên thị trường gia tăng Chỉ báo Boone được tính toán thông qua ước lượng hồi quy.
VROA it = α + β t lnMc ij + ∈ i,t (2) Trong đó:
VROA là chỉ số đo lường giá trị lợi nhuận biến đổi của doanh nghiệp, được tính bằng cách lấy doanh thu bán hàng trừ đi giá vốn hàng bán, sau đó chia cho tổng số tài sản của doanh nghiệp trong ngành.
- lnMc ij là mũ logarit chi phí cận biên (xấp xỉ bằng giá vốn hàng bán chia cho doanh thu bán hàng) của doanh nghiệp i trong ngành j
Hệ số βt trong hồi quy thể hiện mức độ cạnh tranh của ngành theo thời gian, với kỳ vọng mang dấu âm (-) Giá trị tuyệt đối của βt cho biết mức độ cạnh tranh, được gọi là BI Khi BI càng cao, mức độ cạnh tranh trong ngành càng lớn.
Trong bài viết này, chúng tôi sử dụng công cụ để giảm thiểu hiện tượng nội sinh giữa đòn bẩy và khả năng sinh lời, bao gồm tỷ lệ tài sản hữu hình (TANG) và lá chắn thuế phi nợ (NDTS).
Tài sản hữu hình (TANG) được xác định bằng tỷ lệ giữa tài sản hữu hình và tổng tài sản, đóng vai trò quan trọng trong việc tiếp cận nguồn vốn vay Điều này đặc biệt quan trọng ở các nước phát triển, nơi mà việc bảo vệ chủ nợ và quyền thực hiện hợp đồng được ưu tiên hàng đầu (Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, & Maksimovic, 2001; Campello, 2006).
Lá chắn thuế phi nợ (NDTS) được tính bằng cách lấy khấu hao tài sản chia cho tổng tài sản Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
Bảng 3.2 Bảng mô tả biến
Dữ liệu được lấy từ Thomson Reuteurs
Tên biến Ký hiệu Phương pháp đo lường
Lợi nhuận trên tổng tài sản ROA EBITDA
Biến độc lập Đòn bẩy tài chính LEV Tổng nợ
Tổng tài sản Đòn bẩy tài chính tương đối RLEV Đòn bẩy tài chính doanh nghiệp - đòn bẩy tài chính trung bình ngành
Quy mô doanh nghiệp SIZE Ln(Tổng tài sản)
Tăng trưởng doanh thu GROWTH Doanh thu (t+1) − Doanh thu (t)
Trung bình cộng lợi nhuận trên tổng tài sản
Chỉ số cạnh tranh ngành HHI HHIjt= ∑ Nj i=1 ( Sales ijt
Chỉ số cạnh tranh ngành BI VROA it = α + β t lnMc ij + ∈ i,t
Biến cho mô hình hồi quy phụ Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
Lợi nhuận biến đổi VROA Doanh thu thuần − GVHB
Chi phí biên - Marginal cost MC GVHB
Tỷ lệ tài sản hữu hình TANG Tài sản hữu hình
Lá chắn thuế phi nợ - Non-debt tax shields
NDTS Khấu hao tài sản
Mô hình thực nghiệm
Để ước tính tác động của đòn bẩy trên hiệu quả công ty, một mô hình cơ sở (phương trình (3)) được xây dựng như sau:
- ROAi,t là tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản của doanh nghiệp i tại thời điểm t
- Levi,t-1 là đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp i tại thời điểm t-1
- Comj,t đo lường mức độ cạnh tranh trong ngành công nghiệp j tại thời điểm t được tính toán bởi chỉ số Herfindahl–Hirschman Index (HHI) và Boone indicator (BI)
Trong mô hình nghiên cứu, xi,t đại diện cho tập hợp các biến giải thích khác nhau, bao gồm những yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Độ trễ của đòn bẩy trong nghiên cứu của Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh giúp giải quyết hiệu ứng ngược giữa đòn bẩy và hiệu suất Việc bao gồm biến bình phương của đòn bẩy có thể tạo ra ảnh hưởng phi tuyến đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Tương tự, ảnh hưởng của biến quy mô cũng không phải là tuyến tính, vì vậy cần thiết phải bình phương các biến quy mô (Size i,t 2) như đã nêu trong nghiên cứu của Ghosh (2008).
Mức độ cạnh tranh là yếu tố quan trọng trong việc phân tích đòn bẩy và hiệu quả của công ty Để hiểu rõ ảnh hưởng của mức độ cạnh tranh, Phương trình (3) đã được điều chỉnh để bao gồm sự tương tác giữa đòn bẩy và mức độ cạnh tranh.
Trong nghiên cứu này, biến Levi,t-1 × Comj,t phản ánh mối tương quan giữa độ trễ đòn bẩy của doanh nghiệp i trong ngành j tại thời điểm t và mức độ cạnh tranh trong ngành công nghiệp j tại thời điểm t Các yếu tố khác được giữ nguyên như trước, với sự chú trọng đặc biệt đến ảnh hưởng không đơn điệu của đòn bẩy đối với hiệu quả hoạt động Phương trình vi phân (4) liên quan đến đòn bẩy và cạnh tranh được hiệu chỉnh để bao gồm tất cả các biến liên quan đến bình phương tỷ lệ đòn bẩy.
Từ phương trình (5), HHI được sử dụng để đại diện cho mức độ cạnh tranh và ảnh hưởng của đòn bẩy đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong thị trường không tập trung Cụ thể, β1 + β3HHIj,t cho thấy tác động của đòn bẩy trong bối cảnh cạnh tranh hoàn hảo hoặc cạnh tranh tập trung Qua phương trình này, chúng ta có thể khảo sát mức độ ảnh hưởng của biến đòn bẩy tại các giá trị quy định của HHI hoặc BI.
Sử dụng ma trận hiệp phương sai, sai số chuẩn tương ứng với các tác động bên ngoài của đòn bẩy có thể tồn tại (Aiken & West, 1991) Phương trình (6) cho thấy tác động biên của đối thủ cạnh tranh đến hiệu suất công ty được xác định bởi β2 + β3Levi,t-1 Giá trị β2 phản ánh ảnh hưởng của sự cạnh tranh đối với các doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy, trong khi β2 + β3Levi,t-1 thể hiện các tác động tương tự cho các doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy.
Để xác minh tác động của đòn bẩy trong bối cảnh cạnh tranh mạnh mẽ, các biến thể của phương trình (3) và (4) được ước tính bằng cách thay thế đòn bẩy bằng đòn bẩy ngành tương đối hoặc đòn bẩy tương đối.
Thống kê mô tả
Bảng 3.3 trình bày thống kê mô tả cho 212 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội, cung cấp giá trị trung bình của các biến ngành công nghiệp Ngành bán buôn có chỉ số HHI từ 0.21-0.22 và BI cao, cho thấy mức độ tập trung thấp và cạnh tranh cao, cùng với ROA lớn Ngành bất động sản có mức độ tập trung cao với HHI 0.399 và BI thấp, nhưng ROA chỉ 0.089 Ngành phát và truyền tải điện năng có HHI rất cao 0.362 và BI rất thấp 0.032, mặc dù sử dụng đòn bẩy tài chính cao nhưng vẫn đạt ROA cao nhờ vào tính chất độc quyền tự nhiên Ngành sản xuất giấy và hóa chất có mức độ tập trung tương đối, sử dụng đòn bẩy tài chính thấp nhưng ROA cao, kết luận này phù hợp với các nghiên cứu trước đây.
Bảng 3.3.Giá trị trung bình của các biến theo từng ngành
Ngành ROA MROA LEV SIZE GROWTH TANG NDTAX HHI BI
Bán buôn hàng lâu bền 0.101 0.103 0.580 27.171 0.124 0.071 0.017 0.216 2.558
Bán buôn hàng tiêu dùng 0.108 0.110 0.492 26.466 0.039 0.163 0.020 0.227 1.448
Công nghiệp xuất bản - Ngoại trừ internet 0.108 0.111 0.313 24.538 0.138 0.161 0.010 0.203 0.864
Khai khoáng (ngoại trừ dầu mỏ và khí đốt) 0.250 0.254 0.561 27.184 0.199 0.444 0.123 0.203 0.792
Phát, truyền tải và phân phối điện năng 0.157 0.155 0.502 27.871 0.166 0.461 0.056 0.362 0.032
Sản xuất các sản phẩm kim loại cơ bản 0.130 0.132 0.605 28.192 0.274 0.204 0.033 0.347 0.964
Sản xuất các sản phẩm may mặc 0.134 0.135 0.611 26.971 0.196 0.230 0.031 0.342 1.014
Sản xuất các sản phẩm nhựa và cao su 0.184 0.184 0.375 26.608 0.138 0.235 0.049 0.178 1.157
Sản xuất đồ uống và thuốc lá 0.167 0.171 0.499 26.284 0.054 0.184 0.036 0.284 0.745
Sản xuất sản phẩm khoáng chất phi kim 0.132 0.142 0.546 26.427 0.130 0.340 0.049 0.186 0.796
Sản xuất trang thiết bị, dụng cụ điện 0.110 0.105 0.500 27.967 0.144 0.142 0.029 0.234 0.683
Xây dựng công nghiệp nặng và dân dụng 0.083 0.085 0.657 27.085 0.463 0.113 0.026 0.077 0.18
Xây dựng nhà cửa, cao ốc 0.053 0.060 0.739 27.022 0.232 0.096 0.015 0.257 0.426
Nguồn: kết quả từ phần mềm Stata Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
Bảng 3.4 Bảng mô tả dữ liệu
Variable Observation Mean Std Dev Min Max
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata (Phụ lục 6)
Bảng 3.4 trình bày các đặc tính cơ bản của các biến trong mô hình, bao gồm số quan sát, giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất cho các biến ROA, MROA, LEV, SIZE, GROWTH, TANG, NDTS, HHI, và BI Cụ thể, biến đòn bẩy tài chính LEV có giá trị trung bình là 0.5137, với biên độ dao động từ 0.0320 đến 0.9572, cho thấy sự biến động đáng kể trong mức độ đòn bẩy tài chính.
Trong mẫu nghiên cứu, mỗi đồng tài sản được tài trợ bằng 0.5137 đồng từ vay nợ, cho thấy các doanh nghiệp tỏ ra thận trọng trong việc sử dụng nợ nhằm giảm thiểu rủi ro thanh khoản Giá trị trung bình dưới 1 cùng với độ lệch chuẩn 0.2161 cho thấy dữ liệu ổn định, không có giá trị đột biến, với các giá trị dao động xung quanh mức trung bình.
Biến ROA có giá trị trung bình 0.1336, dao động từ -0.4958 đến 0.6104, với 1272 quan sát và độ lệch chuẩn 0.0953 Dữ liệu cho thấy sự ổn định, các giá trị xoay quanh giá trị trung bình mà không có giá trị đột biến Thông tin này được nghiên cứu tại Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.
Bảng 3.5 Ma trận tương quan
Biến ROA i,t LEV i,t-1 RLEV i,t-1 SIZE i,t GROWTH i,t MROA i,t BI i,t HHI i,t
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata (phụ lục 1)
Bảng 3.6 Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata (phụ lục 2)
Bảng 3.5 trình bày ma trận hệ số tương quan giữa các cặp biến Lev và Rlev là biến đại điện của đòn bẩy tài chính và đòn bẩy tài chính tương đối Các kí hiệu i là doanh nghiệp và chỉ số t là thời gian RLev là giá trị đòn bẩy tương đối đo lường độ lệch của đòn bẩy của mỗi doanh nghiệp với giá trị đòn bẩy trung bình ngành Kết quả cho thấy mức độ tương quan giữa các biến là tương quan yếu Dựa vào bảng 3.6, ta thấy không có VIF nào lớn hơn 10 điều này chứng tỏ mô hình không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến, kết quả hồi quy đáng tin cậy Cặp biến có hệ số tương quan cao
Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh ghi nhận chỉ số VIF trung bình là 1.3, trong đó MROA và ROA có hệ số tương quan cao nhất đạt 0.9122 Ngược lại, cặp biến MROA và SIZE có hệ số tương quan thấp nhất là -0.0004.
Các vấn đề nội sinh
Hiện tượng nội sinh trong nghiên cứu có thể do tác động đồng thời, đo lường biến không hợp lý và thiếu biến nghiên cứu Để giảm thiểu tác động đồng thời giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả doanh nghiệp, tác giả áp dụng biến độ trễ của đòn bẩy tài chính, vì giá trị trong quá khứ ảnh hưởng đến hiệu quả hiện tại Ngoài ra, kết quả cũng có thể bị sai lệch do thiếu biến nghiên cứu hoặc đo lường không chính xác mức độ cạnh tranh Để khắc phục điều này, tác giả sử dụng phương pháp moments tổng quát hai giai đoạn (GMM).
Bài nghiên cứu sử dụng biến công cụ bao gồm tài sản hữu hình như trong Campello
Tài sản hữu hình đóng vai trò quyết định trong tình hình tài chính của công ty, ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động thông qua các chỉ tiêu tài chính (Booth et al, 2001; Campello, 2006) Các công ty thường sử dụng lá chắn thuế phi nợ lớn để đạt được tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn (DeAngelo & Masulis, 1980), và lá chắn này không ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận hoạt động trước khi khấu hao Điều này chứng tỏ rằng lá chắn thuế phi nợ là công cụ quan trọng cho đòn bẩy tài chính Fama và French (2002) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ nghịch đảo giữa lá chắn thuế phi nợ và tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính
Bảng 4.1 sẽ trình bày các kết quả ước lượng của phương trình (3) và (4) Mô hình
Mô hình 1 đến mô hình 4 sử dụng chỉ số HHI để đại diện cho mức độ cạnh tranh trên thị trường, cho thấy rằng HHI càng cao thì thị trường càng tập trung và mức độ cạnh tranh càng thấp Ngược lại, từ mô hình 5 đến mô hình 8, biến BI được sử dụng để thể hiện mức độ cạnh tranh, với BI cao tương ứng với mức độ cạnh tranh cao Các mô hình 1, 2, 5 và 6 đã cung cấp kết quả ban đầu từ việc ước lượng phương trình (3).
Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tài chính có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty, hỗ trợ cho giả thuyết H1 Điều này củng cố quan điểm rằng đòn bẩy tài chính giúp giảm chi phí đại diện bên ngoài, như đã chỉ ra trong nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) Việc sử dụng nguồn tài trợ bằng vốn cổ phần cao hơn dẫn đến chi phí vốn đại diện lớn hơn chi phí nợ, làm nổi bật lợi ích từ việc sử dụng nợ cho các công ty niêm yết tại Việt Nam Ngoài ra, Chính phủ Việt Nam kiểm soát chặt chẽ tín dụng qua các bộ luật và điều khoản, yêu cầu doanh nghiệp phải đáp ứng các tiêu chí khi vay vốn ngân hàng Do đó, các nhà quản lý không ngừng nỗ lực tăng lợi nhuận và đảm bảo khả năng thanh khoản cho các khoản vay Cuối cùng, lợi ích từ đòn bẩy tài chính vượt trội hơn chi phí vay nợ, giúp các doanh nghiệp sử dụng nợ hoạt động hiệu quả hơn.
Phát hiện này mở rộng các kết quả từ nghiên cứu của Weill (2008) và Berger và Bonaccorsi di Patti (2006), cho thấy rằng biến kiểm soát đòn bẩy tài chính bình phương (mô hình 2 và 6) không làm thay đổi kết quả Hệ số đòn bẩy tài chính bình phương có dấu âm và ý nghĩa trung bình, cho thấy việc sử dụng đòn bẩy tài chính quá mức có thể ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Model 1 Model 2 Model 3 Model 4 Model 5 Model 6 Model 7 Model 8
*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata (phụ lục 3) Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
Từ mô hình 1 đến mô hình 4, kết quả cho thấy biến cạnh tranh HHI có ảnh hưởng tích cực và có ý nghĩa thống kê đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Hầu hết các biến kiểm soát cũng liên quan đáng kể đến hiệu quả này, với mức ý nghĩa và dấu của chúng không thay đổi qua các mô hình, chứng tỏ tính ổn định và bền vững của nghiên cứu Tốc độ tăng trưởng được xác định có tác động tích cực mạnh mẽ đến khả năng sinh lời, trong khi lợi nhuận kỳ vọng (MROA) cũng có ảnh hưởng tích cực đến ROA.
Khi HHI tăng, mức độ cạnh tranh trong thị trường giảm, dẫn đến sự tập trung thị trường cao hơn Điều này làm giảm tác động tích cực của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Từ mô hình 5 đến mô hình 8, tác động của mức độ cạnh tranh BI lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là không có ý nghĩa.
Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính tương đối
Bài nghiên cứu này nhằm chứng minh tác động của đòn bẩy tài chính theo mức độ cạnh tranh trong một số lĩnh vực nhất định Bằng cách sử dụng đòn bẩy tương đối, nghiên cứu đo lường sự khác biệt giữa đòn bẩy tài chính của một công ty và mức trung bình ngành, qua đó xác nhận hành vi cạnh tranh như đã nêu trong các nghiên cứu trước đó của Chevalier và Scharfstein (1996) cũng như Bolton và Scharfstein (1990) Phương pháp này còn giúp kiểm tra tính vững chắc của các kết quả trước đó Do đó, phương trình (3) và (4) đã được điều chỉnh để thay thế đòn bẩy tài chính bằng đòn bẩy tài chính tương đối, với các kết quả được trình bày trong Bảng 4.2.
Hệ số đòn bẩy tương đối và hệ số liên quan đến HHI đều có ý nghĩa tích cực, cho thấy trong thị trường tập trung, các doanh nghiệp thường hoạt động như độc quyền hoặc độc quyền nhóm với thị phần lớn, từ đó có khả năng định giá và gia tăng lợi nhuận Ngược lại, hệ số liên quan đến BI là tiêu cực nhưng không có ý nghĩa thống kê, và mối tương quan giữa BI/HHI và độ trễ đòn bẩy tài chính cũng không đạt được ý nghĩa thống kê.
Herfindahl–Hirschman Index (HHI) Boone indicator (BI)
Model 1 Model 2 Model 3 Model 4 Model 5 Model 6 Model 7 Model 8
*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata (phụ lục 4) Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
Phân tích tác động biên
Mục tiêu chính của phần này là kiểm tra sự tương tác giữa đòn bẩy tài chính và mức độ cạnh tranh, nhằm phân tích tác động điều hòa lên mối quan hệ giữa đòn bẩy và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Các mô hình sẽ được ước lượng dựa trên các giá trị trung bình, thấp (độ lệch chuẩn dưới trung bình) và cao (độ lệch chuẩn trên giá trị trung bình) của chỉ số Herfindahl-Hirschman (HHI) và chỉ báo Boone.
(BI) Giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của chỉ báo Boone lần lượt là 0.7644 và
Giá trị HHI lần lượt là 0.6859, 0.2364 và 0.1156 Khi xuất hiện bình phương giá trị đòn bẩy tương đối, ảnh hưởng cận biên được đánh giá dựa trên giá trị trung bình của đòn bẩy tương đối Giá trị trung bình của đòn bẩy và đòn bẩy tương đối lần lượt là 0,5137 và -0.0198, theo phụ lục 7.
Bảng phân tích tác động biên cho thấy đòn bẩy và đòn bẩy tương đối có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê trong các mô hình liên quan đến HHI và BI Cụ thể, Panel 1 tập trung vào giá trị bình phương của đòn bẩy, phản ánh các mô hình 2 và 6 trong Bảng 4.1 và 4.2 Trong khi đó, Panel 2 chỉ ra rằng mối quan hệ tương tác giữa HHI/BI và các giá trị bình phương của đòn bẩy cũng có ảnh hưởng cận biên tích cực đến hiệu quả hoạt động, thể hiện rõ ở từng mức độ liên quan của HHI và BI (giá trị trung bình, thấp và cao).
Nghiên cứu một lần nữa khẳng định rằng tác động biên của đòn bẩy và đòn bẩy tương đối có ý nghĩa thống kê tại các mức giá trị của HHI và BI Điều này cho thấy mối liên hệ quan trọng giữa các yếu tố này trong bối cảnh kinh tế, đặc biệt tại Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.
Leverage Relative leverage Leverage Relative leverage
Mean HHI/BI and mean lev 0.1350*** 0.1193*** 0.1328*** 0.1213***
High HHI/BI and mean lev 0.1246*** 0.1132*** 0.1301*** 0.1178***
Low HHI/BI and mean lev 0.1454*** 0.1255*** 0.1356*** 0.1249***
*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
Kết quả GMM
Phương pháp GMM hai bước cho phương trình (4) cho thấy đòn bẩy tài chính kết hợp với tài sản hữu hình có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, đặc biệt mạnh mẽ trong thị trường ít tập trung và giảm trong thị trường có mức độ tập trung cao Các biến đại diện cho đòn bẩy và cạnh tranh, như HHI, xác nhận rằng đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tích cực với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Tuy nhiên, tương tác giữa đòn bẩy tài chính và mức độ cạnh tranh cho thấy tác động tiêu cực khi thị trường tập trung cao, dẫn đến hiệu quả hoạt động giảm Ngoài ra, sự tương tác giữa đòn bẩy tài chính và thị trường cạnh tranh quá mức cho thấy rằng doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy cao có thể gặp khó khăn trong việc duy trì thị phần và hiệu quả hoạt động do các ràng buộc pháp lý.
Arellano và Bond (1991) đã đề xuất hai kiểm định quan trọng để đánh giá tính hiệu lực của mô hình GMM, bao gồm kiểm định Sargan (hay Hansen) cho tính hiệu lực của biến công cụ và kiểm định Arellano-Bond để kiểm tra sự tự tương quan Theo bảng 4.4, giá trị p-value của kiểm định Hansen cho các mô hình 1, 2, 3 lần lượt là 0.819, 0.104 và 0.906, đều lớn hơn 0.05, cho thấy biến công cụ có hiệu lực Trong khi đó, mô hình 4 có p-value 0.455, cho thấy biến công cụ không có hiệu lực Kết quả từ kiểm định AR(1) và AR(2) cũng cho thấy tính hợp lệ, khẳng định rằng kết quả thu được từ mô hình GMM là đáng tin cậy.
Herfindahl–Hirschman Index (HHI) Boone indicator (BI)
*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata (phụ lục 5) Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh