GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Hệ thống tài chính châu Á đã phát triển mạnh mẽ trong thập kỷ qua, nâng cao hiệu quả huy động vốn nhàn rỗi và chuyển giao cho các khu vực kinh tế cần thiết Sự phát triển này có tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế (Levine.R, 1997) Tuy nhiên, sự phát triển tài chính quá nhanh cũng gây ra lo ngại, đặc biệt sau những hậu quả nghiêm trọng từ khủng hoảng tài chính năm 2008 và những năm 1930.
Phát triển tài chính có ảnh hưởng trực tiếp đến chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương, với mục tiêu điều chỉnh các biến số kinh tế vĩ mô như sản lượng và lạm phát Hệ thống tài chính đóng vai trò kết nối giữa chính sách tiền tệ và nền kinh tế thực thông qua cơ chế truyền dẫn Do đó, bất kỳ sự thay đổi nào trong cấu trúc hoặc điều kiện của hệ thống tài chính đều có thể tác động đến hiệu quả của chính sách tiền tệ.
Theo lý thuyết về kênh tín dụng trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, ma sát tài chính ảnh hưởng đến độ mạnh của cơ chế này, từ đó tác động đến hiệu quả của chính sách Cụ thể, các quốc gia có mức độ ma sát tài chính cao hơn sẽ có cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng mạnh mẽ hơn Ma sát tài chính được định nghĩa là các yếu tố tạo ra sự chênh lệch giữa chi phí sử dụng vốn nội bộ và chi phí sử dụng vốn bên ngoài của doanh nghiệp, bao gồm các chi phí thực thi hợp đồng và tình trạng bất cân xứng thông tin giữa người vay và ngân hàng (Aysun.U, Brady.R, Honig.A, 2013).
Tác giả chọn nghiên cứu đề tài “Tác động của phát triển tài chính, cấu trúc tài chính và ma sát tài chính đến hiệu quả chính sách tiền tệ: Nghiên cứu thực nghiệm tại châu Á” nhằm đóng góp vào lý thuyết và cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa các yếu tố tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ Mặc dù châu Á là khu vực kinh tế phát triển năng động, nhưng chưa có nhiều nghiên cứu liên quan đến chủ đề này Kết quả nghiên cứu sẽ có ý nghĩa quan trọng đối với các nhà hoạch định chính sách trong việc đạt được mục tiêu chính sách tiền tệ đã đề ra.
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm khám phá mối quan hệ giữa sự phát triển tài chính, cấu trúc tài chính và ma sát tài chính, ảnh hưởng đến hiệu quả chính sách tiền tệ Cụ thể, nghiên cứu tập trung vào hai mục tiêu chính là ổn định lạm phát và tăng trưởng sản lượng trong các nền kinh tế châu Á trong giai đoạn 2004-2016.
Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu kể trên, nghiên cứu này sẽ đi trả lời những câu hỏi nghiên cứu sau:
- Phát triển tài chính ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả của chính sách tiền tệ ở 02 mục tiêu về ổn định giá cả và tăng trưởng sản lượng ?
Cấu trúc hệ thống tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc xác định hiệu quả của chính sách tiền tệ, đặc biệt là đối với hai mục tiêu chính là ổn định giá cả và tăng trưởng sản lượng Một hệ thống tài chính vững mạnh và linh hoạt sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho việc truyền tải chính sách tiền tệ đến nền kinh tế thực, từ đó hỗ trợ ổn định giá cả và thúc đẩy tăng trưởng sản lượng Ngược lại, nếu cấu trúc tài chính yếu kém, chính sách tiền tệ có thể không đạt được hiệu quả mong muốn, dẫn đến những biến động không lường trước trong giá cả và sản lượng Việc hiểu rõ mối quan hệ này là rất cần thiết để xây dựng các chính sách tiền tệ phù hợp và hiệu quả.
- Ma sát tài chính ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả của chính sách tiền tệ ở
02 mục tiêu về ổn định giá cả và tăng trưởng sản lượng ? h
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung vào hiệu quả của chính sách tiền tệ, được đánh giá qua hai mục tiêu chính: ổn định giá cả và tăng trưởng sản lượng Đối tượng nghiên cứu bao gồm 10 nền kinh tế khu vực châu Á, cụ thể là Trung Quốc, Việt Nam, Malaysia, Nhật Bản, Indonesia, Hàn Quốc, Philippines, Thái Lan, Đài Loan và Hồng Kông.
Phạm vi nghiên cứu là hiệu quả chính sách tiền tệ các nền kinh tế khu vực châu Á giai đoạn 2004-2016.
Khung phân tích, phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp định lượng và mô hình hồi quy dữ liệu bảng để phân tích mối quan hệ giữa phát triển tài chính, cấu trúc tài chính và ma sát tài chính đối với hiệu quả của chính sách tiền tệ Việc lựa chọn phương pháp ước lượng dữ liệu bảng sẽ được thực hiện thông qua các kiểm định cần thiết.
Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu vĩ mô từ 10 quốc gia châu Á trong giai đoạn 2004-2016 Tất cả thông tin đều được thu thập từ các nguồn thứ cấp uy tín như Ngân hàng Thế giới (WorldBank) và Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF).
Đóng góp của nghiên cứu
Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa phát triển tài chính, cấu trúc tài chính và ma sát tài chính với hiệu quả chính sách tiền tệ, bài nghiên cứu này áp dụng một phương pháp ước lượng và đo lường mới cho từng biến Đây là nghiên cứu đầu tiên tập trung vào khu vực các nền kinh tế châu Á, nơi đã trải qua sự tăng trưởng mạnh mẽ nhất của hệ thống tài chính trong thời gian gần đây.
Ý nghĩa đề tài nghiên cứu
Nghiên cứu này, thông qua việc đạt được các mục tiêu đã đề ra, kỳ vọng sẽ đóng góp đáng kể cho cả lĩnh vực khoa học và thực tiễn.
Nghiên cứu này mang lại ý nghĩa khoa học quan trọng bằng cách cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa phát triển tài chính, cấu trúc tài chính và ma sát tài chính đối với hiệu quả chính sách tiền tệ Điều này đặc biệt có giá trị trong bối cảnh các nền kinh tế khu vực châu Á, với hai mục tiêu chính là ổn định giá cả và tăng trưởng sản lượng.
Nghiên cứu này cung cấp thông tin quan trọng cho các nhà điều hành chính sách tiền tệ tại châu Á về các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả của chính sách Nhờ đó, các nhà làm chính sách có thể lựa chọn biện pháp can thiệp phù hợp để đạt được mục tiêu chính sách một cách hiệu quả.
Cấu trúc bài nghiên cứu
Nghiên cứu này bao gồm 05 chương, bắt đầu với chương 1 giới thiệu lý do chọn đề tài, mục tiêu và phương pháp nghiên cứu Chương 2 tập trung vào cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, từ đó phát triển giả thuyết nghiên cứu Ở chương 3, tác giả sẽ trình bày chi tiết về phương pháp và mô hình nghiên cứu, cùng với cách đo lường các biến Chương 4 sẽ trình bày kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa phát triển tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ Cuối cùng, chương 5 tổng kết các phát hiện và hàm ý chính sách từ nghiên cứu.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT, TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU
Chính sách tiền tệ
Chính sách tiền tệ là phương thức mà ngân hàng trung ương can thiệp vào cung tiền và lãi suất chính sách để đạt được mục tiêu ổn định giá cả và tăng trưởng kinh tế.
Các nhà điều hành chính sách tiền tệ thường phải đối mặt với mối quan hệ giữa số lượng tiền trong nền kinh tế (M), mức giá (P) và sản lượng (Y), được thể hiện qua công thức của nhà kinh tế Irving Fisher.
M*V=P*Y (2.1) Trong đó: + M là cung tiền ra nền kinh tế
+ V là vòng quay của tiền
+ P là trung bình mức giá
+ Y là sản lượng thực trong nền kinh tế
Nếu việc tăng cung tiền của ngân hàng nhà nước không ảnh hưởng đến sản lượng thực tế của nền kinh tế, bất kỳ sự gia tăng nào trong cung tiền sẽ dẫn đến lạm phát tăng cao Cung tiền có nhiều định nghĩa khác nhau như M1, M2, tùy thuộc vào tính thanh khoản, trong khi cầu tiền lại phụ thuộc vào nhu cầu cá nhân liên quan đến phòng ngừa rủi ro, tiêu dùng và đầu tư (Friedman, 1956) Cả cung và cầu tiền đều xác định mức lãi suất cân bằng trên thị trường tiền tệ Do đó, ngân hàng nhà nước có thể điều chỉnh cung tiền hoặc lãi suất chính sách để tác động đến lãi suất trên thị trường, đây là cách thức thực hiện chính sách tiền tệ (Friedman, 1981).
Mô hình IS-LM mô tả mối quan hệ giữa lãi suất và sản lượng thực, thể hiện trạng thái cân bằng trên thị trường tiền tệ và hàng hóa (Hicks, J R., 1937) Với giả định giá cả cứng nhắc, mô hình này giải thích mối quan hệ giữa mức giá và sản lượng Khi ngân hàng trung ương tăng cung tiền, đường LM dịch chuyển sang phải, dẫn đến điểm cân bằng kinh tế dịch chuyển sang ngang và xuống dưới, tại mức sản lượng cao hơn và lãi suất thấp hơn Điều này cho thấy cơ chế mà ngân hàng trung ương thực hiện chính sách tiền tệ thông qua thay đổi cung tiền hoặc lãi suất, ảnh hưởng đến các biến kinh tế thực.
Ngân hàng trung ương là tổ chức có quyền in tiền và đảm nhận nhiều vai trò quan trọng như ngân hàng của chính phủ, người cho vay cuối cùng cho các ngân hàng thương mại, và quản lý hệ thống thanh toán quốc gia Ngoài ra, ngân hàng trung ương còn có trách nhiệm giám sát toàn bộ hệ thống ngân hàng và thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia.
2.1.3 Mục tiêu chính sách tiền tệ
Ngân hàng trung ương thực hiện chính sách tiền tệ với các mục tiêu như đạt sản lượng tiềm năng, duy trì tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên và ổn định hệ thống tài chính Hai mục tiêu quan trọng nhất của chính sách tiền tệ là thúc đẩy tăng trưởng sản lượng và đảm bảo ổn định giá cả.
Ngân hàng trung ương không chỉ hướng đến các mục tiêu chính như kiểm soát lạm phát và ổn định kinh tế mà còn phải quản lý các mục tiêu trung gian như lượng cung tiền và lãi suất liên ngân hàng Tuy nhiên, các nhà điều hành chính sách tiền tệ phải đối mặt với sự đánh đổi giữa mục tiêu về lạm phát và tỷ lệ thất nghiệp, điều này được thể hiện qua lý thuyết đường con Phillips.
2.1.4 Công cụ chính sách tiền tệ
Một số công cụ chủ yếu được ngân hàng trung ương các nước sử dụng trong quá trình điều chính sách tiền tệ bao gồm:
Tỷ lệ dự trữ bắt buộc là công cụ mà các ngân hàng trung ương áp dụng đối với ngân hàng thương mại để điều chỉnh cung tiền trong nền kinh tế Khi ngân hàng trung ương tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc, lượng tiền cung ứng trong nền kinh tế sẽ giảm do tác động của cơ chế số nhân tiền của hệ thống ngân hàng.
Tỷ lệ dự trữ bắt buộc Số nhân tạo tiền Cung tiền Lãi suất thị trường
Nghiệp vụ thị trường mở là công cụ quan trọng giúp ngân hàng trung ương điều chỉnh lượng tiền lưu thông trong nền kinh tế Bằng cách mua hoặc bán trái phiếu chính phủ, ngân hàng có thể rút hoặc bơm một lượng tiền lớn, từ đó ảnh hưởng trực tiếp đến cung tiền và hỗ trợ thực hiện các mục tiêu chính sách tiền tệ.
Nghiệp vụ thị trường mở Cơ sở tiền Cung tiền Lãi suất thị trường
Lãi suất chiết khấu là công cụ quan trọng mà ngân hàng trung ương sử dụng để điều chỉnh cung tiền trong nền kinh tế Khi lãi suất chiết khấu tăng, nó khuyến khích tiết kiệm, dẫn đến việc giảm lượng cung tiền Ngược lại, khi lãi suất giảm, lượng cung tiền trong nền kinh tế sẽ tăng lên.
Lãi suất chiết khấu, cung tiền và lãi suất thị trường đều ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế Hiện nay, các ngân hàng trung ương trên thế giới đang áp dụng các công cụ mới như gói nới lỏng định lượng (QE) và chính sách lạm phát mục tiêu để điều tiết nền kinh tế.
Gói nới lỏng định lượng (QE) là công cụ chính sách tiền tệ mới xuất hiện từ đầu những năm 2000, được các ngân hàng trung ương như Hoa Kỳ, Nhật Bản và Anh sử dụng để cung cấp tiền cho nền kinh tế thông qua việc mua bán trái phiếu và tài sản tài chính xấu mà không quan tâm đến lãi suất Công cụ này tạo thanh khoản cho các tài sản tài chính kém hấp dẫn, đặc biệt hiệu quả trong bối cảnh giảm phát hoặc khi lãi suất gần bằng 0, khi mà các biện pháp giảm lãi suất thông thường không còn khả thi Nhật Bản là quốc gia đầu tiên áp dụng QE khi đối mặt với tình trạng đình lạm đầu những năm 2000 Trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, nhiều ngân hàng trung ương, bao gồm Hoa Kỳ và Anh, đã tiếp tục sử dụng công cụ này, nhưng hiệu quả của nó vẫn còn gây tranh cãi Tại Nhật, QE đã góp phần phục hồi tăng trưởng kinh tế, trong khi hiệu quả của các gói QE trị giá hàng nghìn tỷ USD của FED giai đoạn 2008-2012 vẫn đang được bàn luận sôi nổi.
Chính sách lạm phát mục tiêu, lần đầu tiên được New Zealand áp dụng vào năm 1989, đã trở thành công cụ quan trọng trong quản lý chính sách tiền tệ của nhiều quốc gia như Tây Ban Nha, Anh và Canada Ngân hàng trung ương thường công bố mức lãi suất mục tiêu và sử dụng các công cụ như cung tiền và lãi suất tái chiết khấu để đạt được mục tiêu này Để thành công, chính sách này yêu cầu ngân hàng trung ương phải độc lập, minh bạch và có trách nhiệm Hành động của ngân hàng trung ương cũng ảnh hưởng đến kỳ vọng lạm phát của người dân trong nền kinh tế.
Ngân hàng trung ương thường sử dụng nhiều công cụ để điều hành chính sách tiền tệ, nhưng không phải lúc nào chính sách này cũng ảnh hưởng rõ rệt đến các biến số vĩ mô như mức giá và tăng trưởng sản lượng (Mengesha, L G., Holmes, M J., 2013).
2.1.5 Sự không hiệu quả của chính sách tiền tệ
Khi nền kinh tế suy thoái, các ngân hàng trung ương thường áp dụng chính sách tiền tệ mở rộng để khuyến khích đầu tư và tiêu dùng, từ đó tăng tổng cầu Tuy nhiên, trong trường hợp bẫy thanh khoản với lãi suất gần 0, người dân có xu hướng giữ tiền mặt thay vì đầu tư, khiến chính sách tiền tệ không còn hiệu quả trong việc kích thích tăng trưởng sản lượng.
Truyền dẫn chính sách tiền tệ
Truyền dẫn chính sách tiền tệ là quá trình mà hành động can thiệp của ngân hàng nhà nước vào lãi suất chính sách và cung tiền tác động đến các biến số vĩ mô khác như giá tài sản, lãi suất thị trường, tiêu dùng cá nhân và đầu tư, nhằm đạt được mục tiêu về giá cả, sản lượng và tỷ lệ thất nghiệp Quá trình này rất khác biệt giữa các quốc gia do phụ thuộc vào điều kiện kinh tế và xã hội Cụ thể, ở nền kinh tế Anh, thay đổi chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến lãi suất thị trường, tỷ giá, giá tài sản và kỳ vọng thị trường trước khi tác động vào sản lượng và mức giá Trong khi đó, ở Mỹ, các biến số chịu tác động trung gian chủ yếu là cung tín dụng, giá tài sản, tỷ giá và lãi suất.
2.2.2 Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
Truyền dẫn chính sách tiền tệ có sự khác biệt rõ rệt giữa các quốc gia Tuy nhiên, các kênh truyền dẫn chủ yếu được công nhận bao gồm: kênh lãi suất, kênh giá tài sản, kênh tín dụng, kênh tỷ giá hối đoái và kênh kỳ vọng (Dabla-Norris, E., & Floerkemeier, H., 2006).
Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất diễn ra khi ngân hàng trung ương điều chỉnh cung tiền hoặc lãi suất chính sách, từ đó ảnh hưởng trực tiếp đến lãi suất thực trên thị trường Sự thay đổi này tác động đến cầu đầu tư và tiêu dùng của doanh nghiệp và người tiêu dùng, dẫn đến sự biến động trong tổng cầu và sản lượng cuối cùng của nền kinh tế Theo lý thuyết kinh tế Keynes, quyết định đầu tư và tiêu dùng hàng hóa lâu bền phụ thuộc vào lãi suất thực Khi lãi suất thực tăng, đầu tư trong nền kinh tế có xu hướng giảm và người dân tiết kiệm nhiều hơn, làm giảm lượng tiêu dùng, ảnh hưởng trực tiếp đến tổng cầu.
Chính sách tiền tệ lãi suất thực tiêu dùng, đầu tư tổngcầu
Kênh lãi suất trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ cho thấy rằng, khi ngân hàng trung ương tác động vào lãi suất thực, điều này sẽ dẫn đến sự thay đổi trong cầu tiêu dùng và đầu tư của nền kinh tế.
Kênh tỷ giá là công cụ quan trọng mà ngân hàng trung ương sử dụng để thực hiện chính sách tiền tệ, ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ giá hối đoái Điều này tác động đến hoạt động xuất nhập khẩu và tổng cầu của nền kinh tế Đặc biệt, đối với các quốc gia có độ mở kinh tế cao, kênh tỷ giá đóng vai trò thiết yếu trong việc truyền dẫn chính sách tiền tệ.
Chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương ảnh hưởng đến cung tiền và lãi suất, từ đó tác động đến lãi suất thực trong nền kinh tế Sự thay đổi của lãi suất thực làm cho đồng tiền quốc gia trở nên kém hấp dẫn hơn hoặc ngược lại đối với nhà đầu tư nước ngoài, dẫn đến biến động tỷ giá Giá trị đồng tiền nội địa thay đổi sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hoạt động xuất nhập khẩu của quốc gia Trong mô hình tổng cầu của nền kinh tế mở theo trường phái Keynes, cán cân xuất nhập khẩu là một phần quan trọng Do đó, thông qua việc điều chỉnh tỷ giá hối đoái, chính sách tiền tệ có thể tác động đến cán cân xuất nhập khẩu và tổng cầu của nền kinh tế.
Kênh giá tài sản liên quan đến hai cơ chế truyền dẫn chính: lý thuyết hệ số Tobin’ Q và hiệu ứng về của cải Hai cơ chế này mô tả cách mà sự thay đổi trong chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến giá tài sản, và ngược lại, sự biến động của giá tài sản sẽ tác động đến quyết định tiêu dùng và đầu tư của hộ gia đình và doanh nghiệp trong nền kinh tế.
Trong nghiên cứu của Brainard và Tobin (1968), lý thuyết Tobin’s Q được giới thiệu để giải thích tác động của chính sách tiền tệ lên giá tài sản tài chính và các biến số vĩ mô trong nền kinh tế Hệ số Q được tính bằng tỷ lệ giữa tổng giá trị thị trường của công ty và giá trị thay thế của tài sản hữu hình Theo lý thuyết này, khi hệ số Q lớn hơn 1, tức là giá trị thị trường vượt quá giá trị thay thế, công ty nên đầu tư vào tài sản mới vì giá hiện tại thấp hơn giá trị thị trường Việc huy động thêm vốn để tài trợ cho đầu tư sẽ làm tăng tổng cầu và cuối cùng dẫn đến sự gia tăng sản lượng trong nền kinh tế.
Chính sách tiền tệ giá tài sản hệ số Q đầu tư tổng cầu
Liên quan đến hiệu ứng của cải được phát triển bởi (Ando, A., & Modigliani, F.,
Tài sản và sự giàu có của một hộ gia đình ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định tiêu dùng của họ Khi ngân hàng trung ương thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng, lãi suất giảm, dẫn đến giá trị tài sản tài chính tăng Sự gia tăng giá trị tài sản khiến các hộ gia đình cảm thấy giàu có hơn, từ đó thúc đẩy họ tăng cường tiêu dùng hiện tại Điều này không chỉ làm tăng tổng cầu trong nền kinh tế mà còn góp phần vào sự gia tăng sản lượng kinh tế.
Chính sách tiền tệ giá tài sản tình trạng giàu có tiêu dùng
Kênh tín dụng bao gồm nhiều cơ chế truyền dẫn nhỏ như kênh cho vay ngân hàng, kênh bảng cân đối kế toán, kênh mức giá không kỳ vọng, kênh dòng tiền mặt và kênh hiệu ứng thanh khoản hộ gia đình Các kênh này chủ yếu tập trung vào việc phân tích tác động của chính sách tiền tệ đối với hệ thống ngân hàng thương mại, cũng như bảng cân đối kế toán của các công ty và hộ gia đình (Ciccarelli, M., Maddaloni, A., & Peydró, J.-L., 2014).
Kênh cho vay ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong việc huy động vốn cho các công ty trong nền kinh tế, đặc biệt khi họ chọn vay từ ngân hàng thay vì thị trường chứng khoán Các ngân hàng thương mại là những chủ thể chính trong việc truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua hoạt động cấp tín dụng Khi ngân hàng trung ương thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng, tín dụng được bơm vào nền kinh tế, hỗ trợ các công ty và hộ gia đình trong việc đầu tư và tiêu dùng Sự gia tăng đầu tư và tiêu dùng này sẽ dẫn đến tăng tổng cầu và sản lượng của nền kinh tế.
Chính sách tiền tệ lượng tín dụng ngân hàng cung cấp đầu tư, tiêu dùng
Kênh bảng cân đối kế toán bị ảnh hưởng bởi tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường tín dụng, tạo ra cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Khi ngân hàng trung ương thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt, lãi suất tăng và giá tài sản tài chính giảm Sự bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp, hộ gia đình và ngân hàng khiến doanh nghiệp có xu hướng thực hiện các dự án rủi ro cao, dẫn đến rủi ro đạo đức và chọn lựa ngược Hệ quả là doanh nghiệp đối mặt với nguy cơ phá sản cao hơn, ngân hàng giảm khả năng thu hồi nợ, từ đó hạn chế tín dụng ra thị trường Kết quả là tiêu dùng và đầu tư của doanh nghiệp giảm, làm tổng cầu suy giảm, ảnh hưởng tiêu cực đến sản lượng nền kinh tế.
Kênh dòng tiền là sự chênh lệch giữa dòng tiền vào và ra của một công ty Khi ngân hàng trung ương thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng, dòng tiền của doanh nghiệp được cải thiện, dẫn đến chất lượng bảng cân đối kế toán tăng lên và điểm tín dụng cũng được nâng cao Do đó, các ngân hàng thương mại có xu hướng cung cấp thêm khoản tín dụng cho doanh nghiệp.
Chính sách tiền tệ lãi suất dòng tiền cung tín dụng đầu tư
Kênh mức giá không được kỳ vọng xuất hiện khi có sự thay đổi đột ngột trong chính sách tiền tệ, ảnh hưởng đến mức giá chung của nền kinh tế Khi mức giá tăng, các khoản nghĩa vụ nợ cố định trên hợp đồng vay sẽ giảm giá trị thực, trong khi tài sản thực của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng, dẫn đến tăng tài sản ròng Sự gia tăng này cải thiện điểm số tín dụng của doanh nghiệp, khuyến khích các ngân hàng thương mại cho vay nhiều hơn (Bernanke.BS; Gertler.M, 1995).
Chính sách tiền tệ mức giá tài sản ròng cung tín dụng đầu tư
Hiệu ứng thanh khoản hộ gia đình là cơ chế truyền dẫn thể hiện tác động của chính sách tiền tệ lên tiêu dùng của hộ gia đình và cá nhân Khi ngân hàng trung ương thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng, lãi suất giảm, dẫn đến giá tài sản tài chính tăng Các hộ gia đình sở hữu nhiều tài sản tài chính sẽ có xu hướng tiêu dùng nhiều hơn cho hàng hóa lâu bền và bất động sản, từ đó làm tăng tổng cầu của nền kinh tế (Christiano, 1991).
Chính sách tiền tệ lãi suất thanh khoản hộ gia đình tiêu dùng
Phát triển tài chính
Phát triển tài chính là quá trình nâng cao quy mô, hiệu quả và sự ổn định của hệ thống tài chính, bao gồm tất cả các định chế tài chính trung gian trong nền kinh tế (Eryigit.S.B; Dulgeroglu.E, 2014; Mukherjee, S., & Bhattacharya, R., 2011).
- Sự phát triển trong quy mô được hiểu là quy mô tương đối của thị trường tài chính so với tổng thể nền kinh tế h
Hiệu quả của thị trường tài chính được thể hiện qua việc giảm thiểu hành vi bóp méo thị trường, tạo ra một môi trường cạnh tranh hoàn hảo với thông tin công khai Điều này giúp hạn chế chi phí giao dịch, đảm bảo dịch vụ tài chính được cung cấp với chất lượng cao nhất và chi phí thấp nhất có thể.
Sự ổn định của thị trường tài chính phản ánh khả năng chống chịu của toàn bộ hệ thống trước những cú sốc từ bên ngoài.
Khả năng tiếp cận trong thị trường tài chính đề cập đến việc các tác nhân kinh tế có nhu cầu về dịch vụ tài chính có thể dễ dàng tiếp cận mà không gặp phải rào cản nào về chi phí hoặc phi chi phí.
Cấu trúc tài chính
Cấu trúc tài chính hiện nay được phân chia thành hai hệ thống chính: hệ thống tài chính dựa vào ngân hàng và hệ thống tài chính dựa vào thị trường Nghiên cứu tập trung vào bốn quốc gia tiêu biểu là Đức, Nhật Bản, Anh và Hoa Kỳ Đức và Nhật Bản có hệ thống tài chính phụ thuộc chủ yếu vào ngân hàng, nơi ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong việc huy động và phân bổ nguồn vốn cho nền kinh tế, đồng thời giám sát quyết định đầu tư Ngược lại, Anh và Hoa Kỳ lại dựa vào hệ thống tài chính thị trường, với thị trường chứng khoán chiếm ưu thế trong việc huy động tiết kiệm, kiểm soát doanh nghiệp và quản lý rủi ro.
Ma sát tài chính
Ma sát tài chính trong thị trường tín dụng đề cập đến sự chênh lệch chi phí giữa vốn bên ngoài và vốn nội bộ của doanh nghiệp, do các yếu tố như thông tin bất cân xứng giữa bên cho vay và người đi vay, cũng như chi phí thực thi hợp đồng Những ma sát này cản trở việc phân bổ hiệu quả nguồn lực, dẫn đến chi phí phát sinh trong quá trình này Chẳng hạn, người cho vay phải đối mặt với chi phí để giảm thiểu rủi ro lựa chọn bất lợi, khi mà người vay có khả năng không trả nợ cao Ngoài ra, sau khi khoản vay được giải ngân, người vay còn phải chịu thêm chi phí giám sát việc sử dụng vốn, do chỉ họ nắm rõ tình hình thực tế của dự án Do đó, để giảm thiểu rủi ro, người cho vay cần đầu tư vào các chi phí giám sát và định giá dự án của người vay.
Mối quan hệ giữa phát triển tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ 17
Mối quan hệ giữa phát triển tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ được giải thích qua các lý thuyết về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Sự tương tác này cho thấy rằng một hệ thống tài chính phát triển có thể cải thiện khả năng truyền đạt của chính sách tiền tệ, từ đó nâng cao hiệu quả trong việc điều tiết nền kinh tế.
Trong bài viết này, tác giả sẽ phân tích mối quan hệ giữa phát triển tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ thông qua lý thuyết về kênh cho vay ngân hàng và kênh lãi suất trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ.
Kênh cho vay ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế, với điều kiện hoạt động hiệu quả là các doanh nghiệp và hộ gia đình phụ thuộc chủ yếu vào nguồn vốn tín dụng từ ngân hàng Khi các ngân hàng thương mại hạn chế cung cấp tín dụng, doanh nghiệp và hộ gia đình sẽ gặp khó khăn trong việc duy trì hoạt động kinh doanh.
Khi phát triển tài chính đạt mức cao, các hộ gia đình và doanh nghiệp sẽ có nhiều lựa chọn huy động vốn hơn, như từ thị trường chứng khoán thay vì phụ thuộc vào ngân hàng thương mại Điều này có thể vi phạm điều kiện tồn tại của kênh cho vay ngân hàng trong các cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, dẫn đến hiệu quả của chính sách tiền tệ bị suy giảm.
- Lý thuyết về kênh lãi suất
Theo lý thuyết kênh lãi suất, lãi suất thị trường thường phản ứng chậm với thay đổi trong lãi suất chính sách của ngân hàng trung ương, một phần do sự phát triển kém của thị trường tài chính (Toolsema et al., 2001) Nghiên cứu của Franklin và Gale (2002) chỉ ra rằng tại các quốc gia có hệ thống tài chính phát triển như Mỹ và Anh, kênh lãi suất trở thành kênh truyền dẫn quan trọng nhất trong chính sách tiền tệ.
2.6.2 Mối quan hệ giữa phát triển tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ
Sự phát triển tài chính có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả của chính sách tiền tệ, một chủ đề thu hút sự quan tâm của giới nghiên cứu Nghiên cứu của Yong Ma và Xingkai Lin (2016), dựa trên dữ liệu từ 41 nền kinh tế toàn cầu trong giai đoạn từ quý 1 năm 2005 đến quý 4 năm 2011, đã chỉ ra rằng có mối tương quan ngược chiều giữa phát triển tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ Điều này cho thấy rằng một hệ thống tài chính phát triển có thể làm cho việc điều hành chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương trở nên khó khăn hơn.
Nghiên cứu của Aysun.U và Hepp.R (2011) chỉ ra rằng sự phát triển tài chính có ảnh hưởng tiêu cực đến kênh cho vay, một trong những cơ chế chính trong việc truyền dẫn chính sách tiền tệ.
Một nghiên cứu gần đây của Ma (2018) đã phân tích dữ liệu từ 49 quốc gia trong giai đoạn 1980-2014, xác nhận mối quan hệ ngược chiều giữa phát triển tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ.
Một số nghiên cứu đã chỉ ra rằng sự phát triển của thị trường tài chính và các định chế tài chính trung gian có thể tạo ra môi trường thuận lợi cho việc mở rộng tín dụng, từ đó giúp chính sách tiền tệ đạt hiệu quả nhanh chóng hơn Cụ thể, nghiên cứu của Mylonas, Schich và Wehinger (2000) cho thấy hiệu quả của chính sách tiền tệ gia tăng khi hệ thống tài chính phát triển, đặc biệt qua kênh tài sản Hơn nữa, nghiên cứu của Stefan và Felix (2006) trên 37 quốc gia cho thấy sự phát triển của hệ thống tài chính đóng góp mạnh mẽ vào việc thực thi hiệu quả chính sách tiền tệ.
Mối quan hệ giữa cấu trúc hệ thống tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ
Mối quan hệ giữa cấu trúc hệ thống tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ được làm rõ qua lý thuyết kênh cho vay ngân hàng, đóng vai trò quan trọng trong các cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ.
-Lý thuyết về kênh cho vay ngân hàng:
Lý thuyết về kênh cho vay ngân hàng nhấn mạnh rằng hiệu quả của cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ phụ thuộc vào cấu trúc hệ thống tài chính, trong đó kênh ngân hàng đóng vai trò chủ yếu Khi nguồn cung tín dụng từ ngân hàng thương mại bị gián đoạn, hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp và hộ gia đình sẽ bị ảnh hưởng nghiêm trọng (Gertler, M., & Gilchrist, S., 1993) Sự phát triển của thị trường chứng khoán như một nguồn cung cấp vốn cạnh tranh với ngân hàng có thể làm giảm hiệu quả của cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh cho vay ngân hàng Do đó, cấu trúc tài chính có ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả của chính sách tiền tệ.
2.7.2 Mối quan hệ giữa cấu trúc hệ thống tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ
Gần đây, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ giữa cấu trúc hệ thống tài chính, bao gồm ngân hàng và thị trường chứng khoán, với hiệu quả của chính sách tiền tệ Nghiên cứu của Sander và Kleimeier (2004) cho thấy rằng cấu trúc tài chính ảnh hưởng đến hiệu quả của kênh cho vay ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, trong đó hệ thống ngân hàng tập trung ở châu Âu hoạt động hiệu quả hơn Ngược lại, nghiên cứu của Gomez, Vasquez và Zea (2005) chỉ ra rằng khi thị trường chứng khoán chiếm ưu thế hơn ngân hàng, hiệu quả của chính sách tiền tệ trong ngắn hạn giảm sút, dẫn đến tác động yếu hơn lên các biến kinh tế vĩ mô.
Nghiên cứu của Loutskina và Strahan (2009) chỉ ra rằng khi hệ thống tài chính chủ yếu dựa vào thị trường chứng khoán, hiệu quả của kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ qua cho vay ngân hàng giảm sút Sự phát triển của thị trường chứng khoán mang lại cho doanh nghiệp và hộ gia đình nhiều lựa chọn huy động vốn, làm giảm sự phụ thuộc vào tín dụng từ ngân hàng thương mại, dẫn đến vai trò của kênh cho vay ngân hàng trong việc truyền dẫn chính sách tiền tệ bị suy yếu.
Mặc dù có những ý kiến trái chiều, nhưng các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng kênh truyền dẫn liên quan đến bảng cân đối kế toán, một phần của kênh cho vay ngân hàng, lại tỏ ra hiệu quả hơn trong các cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, đặc biệt trong hệ thống tài chính chủ yếu dựa vào thị trường chứng khoán (Ashcraft A.B; Campello.M, 2007).
Mối quan hệ giữa ma sát tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ
Mối quan hệ giữa ma sát tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ có thể được hiểu qua lý thuyết kênh tín dụng trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ.
- Lý thuyết về kênh tín dụng
Kênh tín dụng trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ chủ yếu hoạt động qua hai kênh: kênh bảng cân đối kế toán và kênh cho vay ngân hàng Khi các nhà điều hành chính sách tiền tệ thay đổi lãi suất, điều này ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị tài sản ròng của người đi vay, từ đó tác động đến tài sản thế chấp của ngân hàng Tình trạng bất cân xứng thông tin giữa người đi vay và ngân hàng dẫn đến chi phí giám sát cao, khiến ngân hàng hạn chế cung cấp tín dụng ra thị trường Trong khi đó, kênh cho vay ngân hàng gặp khó khăn do ma sát tài chính gia tăng, làm tăng chi phí vốn bên ngoài cho doanh nghiệp và buộc họ phải phụ thuộc vào ngân hàng trong quan hệ tín dụng, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động của kênh này trong bối cảnh ma sát tài chính cao.
2.8.2 Mối quan hệ giữa ma sát tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ
Theo lý thuyết về kênh tín dụng trong chính sách tiền tệ, ma sát tài chính có ảnh hưởng tích cực đến mức độ truyền dẫn chính sách, từ đó nâng cao hiệu quả lên các biến số vĩ mô của nền kinh tế (Aysun.U, Brady.R, Honig.A, 2013).
Nghiên cứu của Bernanke và Gertler (1995) chỉ ra rằng việc gia tăng giá trị của phần bù khi huy động vốn bên ngoài doanh nghiệp có tác động tích cực đến hiệu quả của chính sách tiền tệ trong nền kinh tế thực.
Tóm lại, các yếu tố như ma sát tài chính, cấu trúc hệ thống tài chính và mức độ phát triển tài chính có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả của chính sách tiền tệ đối với các biến thực trong nền kinh tế.
Trên cơ sở đó, nghiên cứu này xây dựng các giả thuyết như sau:
H1a: Ma sát tài chính có tác động tích cực lên hiệu quả của chính sách tiền tệ ở mục tiêu tăng trưởng sản lượng
H1b: Ma sát tài chính có tác động tích cực lên hiệu quả của chính sách tiền tệ ở mục tiêu ổn định giá cả
H2a: Hệ thống tài chính dựa chủ yếu trên ngân hàng sẽ làm tăng hiệu quả của chính sách tiền tệ ở mục tiêu tăng trưởng sản lượng
H2b: Hệ thống tài chính dựa chủ yếu trên ngân hàng sẽ làm tăng hiệu quả của chính sách tiền tệ ở mục tiêu ổn định giá cả
H3a: Phát triển tài chính có mối quan hệ ngược chiều đối với hiệu quả của chính sách tiền tệ đối với mục tiêu tăng trưởng sản lượng
H3b: Phát triển tài chính có mối quan hệ ngược chiều đối với hiệu quả của chính sách tiền tệ đối với mục tiêu ổn định giá cả
Bảng 2.1 trình bày mối tương quan giữa phát triển tài chính, cấu trúc tài chính và ma sát tài chính, từ đó ảnh hưởng đến hiệu quả của chính sách tiền tệ theo giả thuyết nghiên cứu.
Hiệu quả chính sách tiền tệ Ổn định giá cả Tăng trưởng sản lượng
Cấu trúc tài chính dựa vào ngân hàng
Nguồn: Tác giả tự vẽ h
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Quy trình nghiên cứu
Nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu ban đầu, nghiên cứu này được tác giả thực hiện theo quy trình cụ thể sau đây:
Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu
Nguồn: Tác giả tự vẽ
Tìm hiểu vấn đề nghiên cứu
Xác định mục tiêu nghiên cứu
Xác định cơ sở lý thuyết và xây dựng phương trình hồi quy
Thu thập dữ liệu và xử lý
Nghiên cứu định lượng và diễn giải kết quả
Mô hình nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm khám phá mối quan hệ giữa phát triển tài chính, cấu trúc tài chính và ma sát tài chính với hiệu quả của chính sách tiền tệ, được thể hiện qua hai mục tiêu chính là tăng trưởng sản lượng và ổn định giá cả Mô hình nghiên cứu được xây dựng dựa trên công trình của Yong Ma và Xingkai Lin.
Năm 2016, tác giả đã tham khảo bài nghiên cứu mới nhất của Ma (2018) và thực hiện các điều chỉnh phù hợp với mục tiêu nghiên cứu cũng như sự sẵn có của bộ dữ liệu Mô hình nghiên cứu được xác định dưới đây dựa trên bộ dữ liệu bảng tiêu chuẩn nhằm chứng minh mối quan hệ giữa cung tiền và các biến vĩ mô như sản lượng và giá cả.
Trong dữ liệu bảng, các ký tự nhỏ dưới hệ số j và t đại diện cho quốc gia và năm tương ứng Hệ số chặn b0 và g0 được sử dụng trong từng phương trình (1).
Trong bài viết này, biến số phụ thuộc Dy đại diện cho tốc độ tăng trưởng sản lượng thực, được tính bằng cách lấy tổng sản lượng nội địa (GDP) năm nay trừ đi GDP năm trước, sau đó chia cho GDP năm trước Biến phụ thuộc thứ hai, Dp, thể hiện tỷ lệ lạm phát, được đo bằng cách lấy chỉ số giá tiêu dùng (CPI) năm nay trừ đi CPI năm trước, rồi chia cho CPI năm trước Các biến độc lập bao gồm biến trễ của biến phụ thuộc và tốc độ tăng trưởng cung tiền M2, ký hiệu là Dm Tương tự như cách tính tốc độ tăng trưởng sản lượng thực, Dm được tính bằng cách lấy tổng lượng cung tiền M2 năm nay trừ đi tổng lượng cung tiền M2 năm trước, rồi chia cho tổng lượng cung tiền M2 năm trước.
Như vậy, Dy và Dm đã được xác định dựa trên công thức sau đây:
Q là các độ trễ thích hợp liên quan đến tăng trưởng sản lượng và tỷ lệ lạm phát, trong khi R là các độ trễ phù hợp của tỷ lệ tăng trưởng cung tiền Kết quả ước lượng tổng hệ số ∑ $ "%&b " # cho thấy tác động của tăng trưởng sản lượng trong những năm trước đến tốc độ tăng trưởng của năm hiện tại Tương tự, tổng hệ số ước lượng ∑ $ "%&g " / phản ánh ảnh hưởng của tỷ lệ lạm phát trong quá khứ đến tỷ lệ lạm phát hiện tại Cuối cùng, phần dư trong mỗi phương trình, u y j,t và u p j,t, đại diện cho các cú sốc về sản lượng và lạm phát của từng quốc gia.
Theo tiêu chuẩn nghiên cứu của Karras (1999) và Yong Ma cùng Xingkai Lin (2016), phương trình 1 và 2 được xác định là những phương trình rút gọn cho tăng trưởng sản lượng và lạm phát Nghiên cứu này chi tiết hóa bằng cách tách phần sai số trong các phương trình này thành: u y j,t = u y j + w y j,t và u p j,t = u p j + w p j,t.
U y j và u p j thể hiện các hiệu ứng cố định giữa các quốc gia Nghiên cứu trước đây của Karras (1999) và Ma (2018) đã áp dụng kỹ thuật kinh tế lượng để tạo ra các biến tương tác, nhằm đánh giá tác động trực tiếp của phát triển tài chính, cấu trúc tài chính và ma sát tài chính lên hiệu quả chính sách tiền tệ, tập trung vào hai mục tiêu chính là sản lượng và lạm phát Cụ thể, hệ số của biến tốc độ tăng trưởng cung tiền được mô hình hóa để tạo ra các biến tương tác theo cách đơn giản, như được trình bày trong các phương trình (3) và (4).
Trong nghiên cứu về phát triển tài chính, fdj,t biểu diễn mức độ phát triển tài chính của quốc gia j trong năm t, được tính bằng tổng giá trị tín dụng nội địa và vốn hoá thị trường chứng khoán chia cho GDP Đồng thời, fsj,t thể hiện cấu trúc tài chính của quốc gia j trong năm t, được tính bằng tỷ lệ giữa tổng giá trị vốn hoá thị trường chứng khoán và tổng giá trị tín dụng nội địa Phương pháp đo lường này dựa trên tiêu chuẩn của Allen và Gale (2000) cùng với Ma (2018), cụ thể là: fd = (tín dụng nội địa + vốn hoá thị trường chứng khoán) / GDP và fs = vốn hoá thị trường chứng khoán / tín dụng nội địa.
Tín dụng nội địa là tổng giá trị các khoản tín dụng mà các trung gian tài chính cung cấp cho cả khu vực chính phủ và tư nhân trong nền kinh tế Vốn hóa thị trường chứng khoán đại diện cho tổng giá trị tất cả các cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch Biến số fd đo lường tổng thể hệ thống tài chính của quốc gia, bao gồm các định chế tài chính như ngân hàng và công ty bảo hiểm, với giá trị lớn hơn cho thấy mức độ phát triển tài chính cao hơn Biến fs, tỷ số giữa giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán và các khoản tín dụng nội địa, cho thấy nếu giá trị fs lớn hơn, hệ thống tài chính của quốc gia đó phụ thuộc nhiều vào thị trường chứng khoán.
Bằng cách kết hợp các phương trình hồi quy, nghiên cứu của Yong Ma và Xingkai Lin (2016) đã xây dựng một mô hình để đo lường tác động của phát triển tài chính và cấu trúc tài chính lên hiệu quả chính sách tiền tệ Mô hình này giúp làm rõ mối quan hệ giữa các yếu tố tài chính và chính sách tiền tệ, từ đó cung cấp những hiểu biết quan trọng cho việc cải thiện hiệu quả quản lý kinh tế.
Dyj,t=b0+∑ $ "%&b " # Dy (,*+" + ∑ (q , "%- " 1 Dm (,*+" +q " 31 fd (,*+" Dm (,*+" + q " 35 fs (,*+" Dm (,*+" ) + u (,* # (5)
Dpj,t=g0+ ∑ $ "%&g " / Dp (,*+" +∑ (f , "%- " 1 Dm (,*+" +f " 31 fd (,*+" Dm (,*+" +f " 35 fs (,*+" Dm (,*+" ) +u (,* / (6)
Biến phụ thuộc Dyi,t thể hiện tốc độ tăng trưởng sản lượng của quốc gia j trong năm t, trong khi Dpj,t biểu diễn tỷ lệ lạm phát của quốc gia j trong cùng năm Các biến độc lập bao gồm Dmj,t, đại diện cho tốc độ tăng trưởng cung tiền M2 của quốc gia j, và các biến tương tác fd (* Dm (* và fs (* Dm (*, được tạo ra từ việc nhân biến phát triển tài chính và cấu trúc tài chính với tỷ lệ tăng trưởng cung tiền Các sai số trong hai phương trình được ký hiệu là u (* # và u (* / Tổng hệ số ∑ , "%- q " 31 cho thấy tác động của phát triển tài chính lên hiệu quả chính sách tiền tệ, đo lường ở cả hai mục tiêu tăng trưởng sản lượng và ổn định giá cả Tương tự, tổng hệ số ∑ , "%- q " 35 phản ánh tác động của cấu trúc tài chính lên hiệu quả chính sách tiền tệ trong hai mục tiêu này.
Bảng 3.1: Bảng dấu kỳ vọng của hệ số hồi quy trong phương trình (5) và (6)
Mã biến Tên biến Dấu kỳ vọng
Dm Tốc độ tăng trưởng cung tiền
+ fd*∆m Biến tương tác phát triển tài chính
- fs*∆m Biến tương tác cấu trúc tài chính
Nguồn: Tác giả tự vẽ
Nghiên cứu này tiếp tục phát triển mô hình để đánh giá tác động của ma sát tài chính lên hiệu quả của chính sách tiền tệ, tương tự như các phương trình (5) và (6) đã được xây dựng nhằm phân tích ảnh hưởng của phát triển tài chính và cấu trúc tài chính đến hai mục tiêu chính là tăng trưởng sản lượng và ổn định giá cả, dựa trên nghiên cứu của Yong Ma và Xingkai Lin (2016).
Dyj,t=b0+∑ $ "%&b " # Dy (,*+" + ∑ (q , "%- " 1 Dm (,*+" +q " @ABCD 𝑅𝑒𝑐𝑜𝑣 (,*+" Dm (,*+" ) + u (,* # (7)
Trong nghiên cứu này, tác giả phân tích mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng sản lượng thực (Dyj,t) và tỷ lệ lạm phát (Dpj,t) của quốc gia j trong năm t, với tốc độ tăng trưởng cung tiền M2 (Dmj,t) là biến độc lập Biến tỷ lệ thu hồi nợ cent/USD (Recov) được sử dụng để thể hiện tác động của ma sát tài chính lên hiệu quả chính sách tiền tệ, bởi vì nó phản ánh khả năng các chủ nợ thu hồi giá trị từ các công ty phá sản, liên quan đến việc thực thi hợp đồng cho vay của ngân hàng Một tỷ lệ thu hồi nợ cao cho thấy ma sát tài chính thấp, ngược lại, tỷ lệ thấp chỉ ra ma sát tài chính cao Nghiên cứu của tác giả (Aysun.U, Brady.R, Honig.A, 2013) cũng áp dụng cách thức đo lường này để đánh giá tác động của ma sát tài chính.
Biến tương tác 𝑅𝑒𝑐𝑜𝑣 (,* Dm (,* được tạo ra bằng cách nhân tỷ lệ thu hồi nợ với tốc độ tăng trưởng cung tiền của quốc gia j trong năm t Tổng hệ số ∑ , "%- q " @ABCD sẽ phản ánh tác động của tỷ lệ thu hồi nợ đối với hiệu quả của chính sách tiền tệ, liên quan đến cả hai mục tiêu tăng trưởng sản lượng và ổn định giá cả.
Bảng 3.2: Bảng dấu kỳ vọng của hệ số hồi quy trong phương trình (7) và (8)
Mã biến Tên biến Dấu kỳ vọng
Recov*∆m Biến tương tác tỷ lệ thu hồi nợ -
Nguồn: Tác giả tự vẽ
Dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm ước lượng các phương trình hồi quy (5), (6), (7) và (8) bằng cách sử dụng dữ liệu chéo từ 10 quốc gia châu Á trong giai đoạn 2004-2010 Số lượng quốc gia và khung thời gian được chọn dựa trên tính khả dụng của dữ liệu Tất cả dữ liệu sử dụng là dữ liệu thứ cấp, được thu thập từ các nguồn uy tín như World Bank, IMF và báo cáo Doing Business Để đảm bảo tính cân bằng của bảng dữ liệu, nghiên cứu đã loại bỏ các quốc gia thiếu dữ liệu trong một số năm, từ đó nâng cao tính khách quan và độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.
Bảng 3.3: Bảng tổng hợp các biến trong mô hình và cách thức đo lường
Ký hiệu Tên biến Đo lường Nguồn
Dy Tỷ lệ tăng trưởng sản lượng
Dp Tỷ lệ lạm phát
Dm Tốc độ tăng trưởng cung tiền
IMF fd Phát triển tài chính
(Tín dụng nội địa + vốn hoá TTCK) (,*
Worldbank fs Cấu trúc tài chính
Giá trị vốn hoá TTCK Tín dụng nội địa
Recov Tỷ lệ thu hồi nợ
Tỷ lệ thu hồi nợ tính cents/1USD Doing
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Các bước tiến hành xử lý số liệu và tiến hành hồi quy
Tác giả thu thập dữ liệu thô từ các nguồn uy tín như Worldbank và IMF, sử dụng Excel để xử lý các biến số từ phương trình hồi quy Sau khi dữ liệu đáp ứng yêu cầu, bộ dữ liệu được đưa vào phần mềm Stata để thực hiện các bước hồi quy Các mô hình ước lượng cho dữ liệu bảng bao gồm mô hình bình quân nhỏ nhất gộp (PLS), mô hình hồi quy với ảnh hưởng cố định (FEM) và ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Theo quan điểm của tác giả (Yong Ma; Xingkai Lin, 2016), khi có biến trễ của biến phụ thuộc, kết quả từ PLS và REM là tương đồng Để giải quyết vấn đề nội sinh tiềm ẩn, nghiên cứu cũng áp dụng phương pháp hồi quy GMM hệ thống (System-GMM) Kết quả hồi quy từ ba mô hình FEM, REM và System-GMM sẽ được trình bày trong phần kết quả nghiên cứu.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Thống kê mô tả
Bảng 4.1 trình bày các giá trị thống kê mô tả cho các biến trong mô hình hồi quy dữ liệu bảng, bao gồm giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất và nhỏ nhất Biến số tăng trưởng sản lượng thực Dy có giá trị trung bình đạt 5.008%/năm với độ lệch chuẩn 3.130%, cho thấy châu Á là khu vực phát triển năng động nhất thế giới, duy trì tốc độ tăng trưởng cao hơn 3%/năm so với bình quân toàn cầu theo ước tính của Worldbank Tỷ lệ lạm phát trung bình ở châu Á là 3.467%/năm với độ lệch chuẩn 3.429%, mặc dù ổn định nhưng có biên độ dao động lớn từ -1.346% đến 23.056% Tăng trưởng cung tiền M2 đạt trung bình 13.081%/năm trong hơn một thập niên qua, cho thấy các nền kinh tế châu Á duy trì tỷ lệ tăng trưởng cao Giá trị trung bình phát triển tài chính đạt 3.001, cho thấy thị trường tài chính khu vực đã phát triển mạnh mẽ, với quy mô gấp gần 3 lần tổng sản lượng kinh tế Tỷ lệ giữa tổng vốn hóa thị trường chứng khoán và giá trị tín dụng nội địa là 1.269, cho thấy sự chiếm ưu thế của thị trường trong cấu trúc tài chính Cuối cùng, ma sát tài chính được đại diện bởi giá trị thu hồi khoản nợ tính trên 1 USD chỉ đạt trung bình 46.008, cho thấy mức độ ma sát tài chính ở các quốc gia châu Á là tương đối lớn.
Bảng 4.1: Thống kê mô tả Biến số Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn
Nguồn: Tính toán của tác giả
Nghiên cứu trong Bảng 4.2 chỉ ra rằng Trung Quốc dẫn đầu về tăng trưởng sản lượng thực trong khu vực với tỷ lệ 9.554%/năm trong hơn một thập niên qua, tiếp theo là Việt Nam với 6.343%/năm trong giai đoạn 2004-2016 Tuy nhiên, Việt Nam lại có tỷ lệ lạm phát cao nhất khu vực, đạt 8.683%/năm, phản ánh sự bất ổn trong điều hành kinh tế vĩ mô Nguyên nhân chính của tỷ lệ lạm phát cao này là do cung tiền M2 tăng trưởng trung bình 18.88%/năm, cũng là mức cao nhất khu vực Về phát triển tài chính, Hong Kong nổi bật với quy mô tài chính gấp hơn 10 lần tổng sản lượng kinh tế Cấu trúc tài chính giữa các quốc gia có sự khác biệt, với Việt Nam, Nhật Bản và Trung Quốc chủ yếu dựa vào ngân hàng, trong khi Hong Kong và Singapore phát triển mạnh mẽ từ thị trường chứng khoán Cuối cùng, Nhật Bản có mức độ ma sát tài chính thấp nhất với giá trị thu hồi nợ đạt 77.461 cents/USD, trong khi Việt Nam có mức cao nhất chỉ đạt 7.615 cents/USD.
Bảng 4.2: Giá trị trung bình các biến số theo từng quốc gia
Quốc gia Dy Dp Dm fd fs Recov
1.Việt Nam 6.343 8.683 18.887 1.172 0.146 7.615 2.Nhật Bản 0.821 0.216 12.308 3.973 0.254 77.461 3.Hàn Quốc 3.648 2.460 10.330 2.317 0.537 65.923 4.Trung Quốc 9.554 2.821 16.663 2.002 0.340 23.385 5.Singapore 5.808 2.112 7.196 3.113 2.595 72.846
Nguồn: Tính toán của tác giả
Ma trận tương quan
Bảng 4.4 trình bày ma trận các biến số trong mô hình hồi quy, cho thấy các giá trị tương quan giữa các biến đều nhỏ hơn 0.8 Điều này cho thấy bộ dữ liệu được sử dụng là phù hợp, và khi thực hiện hồi quy dữ liệu bảng, khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến là rất thấp.
Bảng 4.3: Bảng ma trận hệ số tương quan
Dy Dp Dm fd fs Recov
Nguồn: Tính toán của tác giả từ mẫu nghiên cứu h
Kết quả hồi quy
Nghiên cứu này khám phá mối quan hệ giữa phát triển tài chính (fd), cấu trúc tài chính (fs) và ma sát tài chính, với hai biến phụ thuộc chính là tăng trưởng sản lượng (Dy) và ổn định giá cả (Dp) Sử dụng dữ liệu bảng, các mô hình ước lượng như bình quân nhỏ nhất gộp (PLS), hồi quy với ảnh hưởng cố định (FEM) và hồi quy với ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) sẽ được áp dụng Theo nghiên cứu trước của Yong Ma và Xingkai Lin (2016), khi biến độc lập là biến trễ của biến phụ thuộc, hệ số ước lượng của PLS và REM là tương đương Để giải quyết vấn đề nội sinh tiềm tàng, nghiên cứu cũng sử dụng phương pháp ước lượng System-GMM Kết quả hồi quy từ ba mô hình FEM, REM và System-GMM sẽ được trình bày trong phân tích cơ bản.
4.3.1 Mô hình (1) mối tương quan giữa phát triển tài chính, cấu trúc tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ đối với mục tiêu tăng trưởng sản lượng
Kết quả hồi quy nhằm xác định mối quan hệ giữa phát triển tài chính, cấu trúc tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ trong mục tiêu tăng trưởng sản lượng được trình bày ở bảng 4.4 Cột (1) thể hiện kết quả hồi quy bằng mô hình hồi quy dữ liệu bảng với ảnh hưởng cố định (FEM), cột (2) trình bày hệ số ước lượng bằng mô hình hồi quy dữ liệu bảng với ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM), và cột (3) thể hiện kết quả ước lượng bằng phương pháp System-GMM Nghiên cứu sử dụng độ trễ 2 cho các biến tương tác giữa phát triển tài chính, cấu trúc tài chính và tăng trưởng cung tiền, trong khi biến tăng trưởng sản lượng sử dụng độ trễ 1, được coi là phù hợp theo nghiên cứu của Ma (2018).
Bảng 4.4: Phát triển tài chính, cấu trúc tài chính và tăng trưởng sản lượng
Biến phụ thuộc: Tăng trưởng sản lượng thực (Dy)
Nguồn: Tính toán của tác giả Ghi chú: (1) ∑ k j%- θ j 1 là tổng các hệ số của (∆𝑚 m ); ∑ k j%- θ j 34 là tổng hệ số của các biến tương tác fd t ∆𝑚 m
∑ k j%- θ j 35 là tổng hệ số của biến tương tác fs t ∆𝑚 m , với trị kiểm định Wald test trong dấu ngoặc đơn
Nghiên cứu này phân tích các hệ số của biến cung tiền và các biến tương tác giữa phát triển tài chính, cấu trúc tài chính và cung tiền Kết quả cho thấy tổng hệ số của biến cung tiền đều dương và có ý nghĩa thống kê, cho thấy sự tăng lên trong cung tiền tác động tích cực đến tăng trưởng sản lượng thực Cụ thể, nếu cung tiền tăng 1%, sản lượng thực sẽ tăng 0.085% trong năm đó, trong khi các mô hình REM và System-GMM lần lượt cho giá trị 0.072% và 0.127% Đối với phát triển tài chính, tổng hệ số tương tác với cung tiền có giá trị âm, cho thấy phát triển tài chính có thể làm giảm hiệu quả của chính sách tiền tệ trong việc thúc đẩy tăng trưởng sản lượng Về cấu trúc tài chính, tổng hệ số tương tác với tỷ lệ tăng trưởng cung tiền cho kết quả khác nhau; mô hình REM và System-GMM cho giá trị dương có ý nghĩa thống kê, ngụ ý rằng hệ thống tài chính dựa trên thị trường chứng khoán có hiệu quả hơn trong việc thúc đẩy tăng trưởng sản lượng so với hệ thống ngân hàng Tuy nhiên, mô hình FEM cho giá trị dương nhưng không có ý nghĩa thống kê, dẫn đến kết luận rằng chưa thể xác định rõ mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ trong khía cạnh tăng trưởng sản lượng.
Nghiên cứu chỉ ra rằng có mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ tăng cung tiền và mức tăng trưởng sản lượng thực, phù hợp với lý thuyết kinh tế vĩ mô hiện nay Bên cạnh đó, mức độ phát triển tài chính cao có thể làm giảm hiệu quả của chính sách tiền tệ trong việc đạt được mục tiêu tăng trưởng sản lượng, điều này được xác nhận bởi các nghiên cứu trước đây của Yong Ma và Xingkai Lin (2016) cũng như Ma (2018) Tuy nhiên, nghiên cứu này không tìm thấy mối liên hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ liên quan đến mục tiêu tăng trưởng sản lượng.
4.3.2 Mô hình (2) mối tương quan giữa phát triển tài chính, cấu trúc tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ đối với mục tiêu ổn định giá cả
Kết quả hồi quy được trình bày trong bảng 4.5 nhằm xác định mối quan hệ giữa phát triển tài chính, cấu trúc tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ trong mục tiêu ổn định giá cả Mô hình (1) thể hiện kết quả từ mô hình hồi quy dữ liệu bảng với tác động cố định, mô hình (2) là kết quả từ mô hình hồi quy dữ liệu bảng với tác động ngẫu nhiên, và mô hình (3) trình bày các hệ số ước lượng từ phương pháp System-GMM (tham khảo phụ lục 1.2) Nghiên cứu sử dụng độ trễ bằng 02 cho các biến tương tác giữa tăng trưởng cung tiền và các biến về phát triển tài chính cũng như cấu trúc tài chính, trong khi độ trễ thích hợp cho biến phụ thuộc vẫn là 01, dựa trên các nghiên cứu trước đây của Ma (2018) và Yong Ma, Xingkai Lin (2016) Kết quả ước lượng cho biến số cung tiền được thể hiện trong cả ba mô hình FEM.
Hệ thống GMM cho thấy tổng hệ số của biến cung tiền là dương và có ý nghĩa thống kê, cho thấy mối quan hệ tích cực giữa việc tăng cung tiền và tỷ lệ lạm phát Điều này chỉ ra rằng khi cung tiền tăng, tỷ lệ lạm phát cũng có xu hướng tăng theo Đối với biến số phát triển tài chính, cả ba mô hình FEM, REM và System đều phản ánh những khía cạnh quan trọng trong phân tích này.
GMM cho thấy tổng hệ số của biến tương tác giữa phát triển tài chính và tăng trưởng cung tiền M2 đều có giá trị và ý nghĩa thống kê Điều này chỉ ra rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa phát triển tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ trong việc ổn định giá cả Hiệu quả của chính sách tiền tệ trong việc kiềm chế giá sẽ tốt hơn khi phát triển tài chính ở mức thấp Kết quả ước lượng từ ba mô hình FEM, REM cũng hỗ trợ cho nhận định này về biến số cấu trúc tài chính.
Mô hình System-GMM đã chỉ ra sự khác biệt rõ rệt trong phân tích, với kết quả hồi quy cho thấy giá trị tổng hệ số biến tương tác giữa cấu trúc tài chính và tăng trưởng cung tiền M2 (∑ k j%- θ j 35) có giá trị dương và ý nghĩa thống kê Ngược lại, các ước lượng từ mô hình FEM và REM lại không cho thấy kết quả có ý nghĩa thống kê.
Bảng 4.5: Phát triển tài chính, cấu trúc tài chính và tỷ lệ lạm phát
Biến phụ thuộc: Tỷ lệ lạm phát (Dp)
Nguồn: Tính toán của tác giả Ghi chú: (1) ∑ k j%- θ j 1 là tổng các hệ số của (∆𝑚 m ); ∑ k j%- θ j 34 là tổng hệ số của các biến tương tác fd t ∆𝑚 m
∑ k j%- θ j 35 là tổng hệ số của biến tương tác fs t ∆𝑚 m , với trị kiểm định Wald test trong dấu ngoặc đơn
Nghiên cứu này chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa tăng trưởng cung tiền và tỷ lệ lạm phát, khẳng định quan điểm của Milton Friedman rằng lạm phát là vấn đề của tiền tệ Đồng thời, mối quan hệ ngược chiều giữa phát triển tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ cũng được xác nhận trong bối cảnh mục tiêu ổn định giá cả Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu không cho thấy mối quan hệ rõ ràng giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ, ngay cả khi xét đến mục tiêu ổn định giá cả.
4.3.3 Mô hình (3) mối tương quan giữa ma sát tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ đối với mục tiêu tăng trưởng sản lượng Ở bảng 4.6 dưới đây sẽ trình bày kết quả hồi quy nhằm xác định mối quan hệ giữa ma sát tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ đối với mục tiêu tăng trưởng sản lượng Tương tự như phần trình bày bên trên thì mô hình (1) sẽ trình bày kết quả hồi quy từ phương pháp hồi quy dữ liệu bảng với hiệu ứng cố định (FEM), mô hình (2) sẽ trình bày các hệ số ước lượng được từ phương pháp hồi quy dữ liệu bảng với hiệu ứng ngẫu nhiên (REM), cuối cùng kết quả hồi quy từ phương pháp System-GMM cũng sẽ được trình bày trong mô hình (3) (Xem chi tiết ở phụ lục 1.3) Để tiến hành ước lượng tác động ma sát tài chính lên hiệu quả chính sách tiền tệ, nghiên cứu tiếp tục sử dụng kỹ thuật tạo biến tương tác giữa biến tỷ lệ thu hồi nợ và tốc độ tăng trưởng cung tiền Đỗ trễ thích hợp được lựa chọn giống như đối với các mô hình bên trên, cụ thể độ trễ của biến phụ thuộc là 01 và độ trễ của các biến độc lập khác như tốc độ tăng trưởng cung tiền và biến tương tác là 02 h
Bảng 4.6: Ma sát tài chính và tăng trưởng sản lượng
Biến phụ thuộc: Tăng trưởng sản lượng (Dy)
Nguồn: Tính toán của tác giả Ghi chú: (1) ∑ k j%- θ j ,JKLM là tổng các hệ số của các biến tương tác Recov t ∆𝑚 m, với trị kiểm định Wald test trong dấu ngoặc đơn; (2) ***1% **5% *10% Kết quả ước lượng từ ba mô hình cho thấy sự khác biệt lớn đối với biến tỷ lệ thu hồi nợ Đối với mô hình REM, tổng hệ số đứng trước biến tương tác.
Mối quan hệ giữa tỷ lệ thu hồi nợ và hiệu quả chính sách tiền tệ cho thấy sự tương phản, trong khi ma sát tài chính lại có mối quan hệ tích cực với hiệu quả chính sách tiền tệ nhằm đạt được mục tiêu tăng trưởng sản lượng Kết quả ước lượng từ hai mô hình FEM và System-GMM chỉ ra rằng tổng hệ số đứng trước biến tương tác h cũng mang giá trị âm và có ý nghĩa thống kê.
Mặc dù giá trị (∑ k j%- θ j @ABCD) là âm, nhưng không có ý nghĩa thống kê rõ ràng Vì vậy, theo nguyên tắc thận trọng, tác giả kết luận rằng chưa thể xác định mối quan hệ giữa ma sát tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ dựa trên bộ dữ liệu hiện tại.
4.3.4 Mô hình (4) mối tương quan giữa ma sát tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ đối với mục tiêu ổn định giá cả
Kết quả ước lượng về mối quan hệ giữa ma sát tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ được trình bày trong bảng 4.8 Mô hình (1) thể hiện kết quả từ mô hình hồi quy với hiệu ứng cố định, mô hình (2) là kết quả từ mô hình hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên, và mô hình (3) trình bày kết quả từ phương pháp System-GMM Đối với biến tỷ lệ thu hồi nợ, các mô hình đã chỉ ra sự khác biệt đáng kể Cụ thể, mô hình REM và phương pháp System-GMM cho thấy tổng hệ số của các biến tương tác có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê, cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ thu hồi nợ và hiệu quả chính sách tiền tệ nhằm ổn định giá cả Ngược lại, kết quả từ mô hình FEM không cho thấy ý nghĩa thống kê đối với tổng hệ số của biến tương tác.
Tác giả tiến hành kiểm định F-test với giả thuyết H0 rằng tất cả các ui=0, nhằm đánh giá mức độ phù hợp của mô hình hồi quy dữ liệu bảng với hiệu ứng cố định Kết quả cho thấy trị kiểm định F(9,93)=1.48 và giá trị P_value = 0.1677 Do đó, với độ tin cậy 95%, nghiên cứu không thể bác bỏ giả thuyết H0, cho thấy mô hình hồi quy dữ liệu bảng với hiệu ứng cố định là phù hợp.
Bảng 4.7: Ma sát tài chính và tỷ lệ lạm phát
Biến phụ thuộc: Tỷ lệ lạm phát (Dp)