(Luận văn thạc sĩ) môi trường thể chế địa phương cấu trúc sở hữu và tỷ suất sinh lợi ipo ngày đầu tiên , bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

GIỚI THIỆU

Tính cấp thiết của đề tài

Lý thuyết định giá IPO (Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng) đã được nghiên cứu sâu rộng, nhưng vẫn còn hai vấn đề quan trọng chưa được làm rõ.

Việc phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) của doanh nghiệp tư nhân và doanh nghiệp nhà nước có sự khác biệt rõ rệt về vấn đề định giá Doanh nghiệp nhà nước thường phải đối mặt với tình trạng định dưới giá nhiều hơn, chủ yếu do mục tiêu thay đổi sở hữu và quản trị Theo nghiên cứu của Jones và các cộng sự (1999), IPO của doanh nghiệp nhà nước không chỉ nhằm mục tiêu kinh tế mà còn hướng tới mục tiêu chính trị Ngược lại, doanh nghiệp tư nhân chủ yếu tập trung vào số tiền thu được để đầu tư mở rộng sản xuất Hơn nữa, theo Dewenter và Malatesta (1997), trong các thị trường vốn kém phát triển, sự không chắc chắn về giá trị nội tại của doanh nghiệp nhà nước có thể làm gia tăng tình trạng định dưới giá trong các đợt IPO.

Tầm quan trọng của các nhân tố môi trường thể chế trong việc giải thích vấn đề định giá dưới giá IPO đã được Ljungqvist (2007) nghiên cứu, cho thấy bằng chứng hỗn hợp về lý thuyết này Theo báo cáo của Diễn đàn kinh tế thế giới (WEF) vào tháng 9 năm 2014, chỉ số môi trường thể chế của Việt Nam đã tăng từ 70 lên 68 trong số 148 nền kinh tế Các tổ chức xếp hạng tín nhiệm quốc tế cũng đã nâng cao xếp hạng tín nhiệm của Việt Nam, với Moody’s từ B2 lên B1 và Fitch từ B+ lên BB- Chỉ số môi trường thể chế cấp tỉnh được Chính phủ và các địa phương thực hiện như một thước đo chất lượng điều hành kinh tế - xã hội trong cải cách hành chính Chính phủ đã thể hiện quyết tâm cải thiện môi trường thể chế của Việt Nam so với các nước trong khu vực qua nghị quyết số 19/NQ-CP ngày 18 tháng 03 năm.

Năm 2014, sự đổi mới môi trường thể chế thông qua việc cải thiện chỉ số năng lực cạnh tranh cấp tỉnh đã ảnh hưởng đáng kể đến việc định giá IPO Các tỉnh có chỉ số năng lực cạnh tranh cao hơn thường thu hút nhiều nhà đầu tư hơn, dẫn đến giá cổ phiếu khởi điểm cao hơn trong các đợt phát hành lần đầu Sự cải thiện này không chỉ tăng cường niềm tin của nhà đầu tư mà còn thúc đẩy sự phát triển kinh tế địa phương, tạo ra một môi trường thuận lợi cho các doanh nghiệp.

Để làm rõ hai vấn đề quan trọng, tác giả đã thực hiện nghiên cứu về "Môi trường thể chế địa phương, cấu trúc sở hữu và tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam" Nghiên cứu này nhằm phân tích ảnh hưởng của môi trường thể chế và cấu trúc sở hữu đến hiệu suất của các đợt phát hành cổ phiếu lần đầu tại Việt Nam.

Mục tiêu nghiên cứu

Luận văn có các mục tiêu nghiên cứu sau:

Xem xét ảnh hưởng của môi trường thể chế địa phương đến mức độ định dưới giá IPO trên thị trường Việt Nam

Việc đánh giá mức độ nghiêm trọng của việc định giá thấp trong các đợt phát hành cổ phiếu lần đầu (IPO) tại các công ty có cấu trúc sở hữu khác nhau, bao gồm công ty Nhà nước và công ty tư nhân, là rất quan trọng Sự khác biệt trong cách thức quản lý và mục tiêu phát triển giữa hai loại hình này có thể ảnh hưởng đến chiến lược định giá và sự thành công của IPO Các công ty Nhà nước thường phải tuân thủ các quy định chặt chẽ hơn, trong khi công ty tư nhân có thể linh hoạt hơn trong việc xác định giá trị cổ phiếu Do đó, việc phân tích kỹ lưỡng các yếu tố này sẽ giúp đưa ra cái nhìn toàn diện về tác động của định giá thấp trong IPO.

Xem xét các yếu tố nội tại ảnh hưởng đến việc định giá IPO của doanh nghiệp bao gồm qui mô công ty (Asset), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), tỷ số nợ (Lev), tiềm năng tăng trưởng (Growth), tỷ số lợi nhuận trước thuế và lãi vay so với tổng tài sản (R1), tỷ số lợi nhuận sau thuế chưa phân phối so với tổng tài sản (R2), tỷ số vốn chủ sở hữu trên tổng nợ (Cap), tuổi của doanh nghiệp (Age), danh tiếng của kiểm toán (AU9), qui mô phát hành (IssueSize), số lượng cổ phiếu giữ lại sau IPO (RetainR) và chỉ số P/E của cổ phiếu phát hành (IssuePE).

Câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu được cụ thể hóa thông qua các câu hỏi sau:

Môi trường thể chế tốt hơn thì việc định dưới giá IPO sẽ thấp hơn?

Vấn đề định dưới giá IPO xảy ra ở công ty Nhà nước thì nghiêm trọng hơn là ở các công ty tư nhân?

Các công ty Nhà nước trực thuộc trung ương thường đối mặt với vấn đề định giá IPO nghiêm trọng hơn so với các công ty Nhà nước địa phương Điều này có thể do sự quản lý và quy định chặt chẽ hơn từ chính phủ trung ương, ảnh hưởng đến khả năng thu hút nhà đầu tư.

Một môi trường thể chế tốt hơn sẽ giúp giảm thiểu vấn đề định giá thấp trong các đợt phát hành cổ phiếu lần đầu (IPO) Điều này đặc biệt có tác động tích cực nhất đối với các công ty tư nhân, tiếp theo là các công ty nhà nước thuộc địa phương, và cuối cùng là các công ty nhà nước trực thuộc trung ương.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

 Về đối tượng nghiên cứu

Môi trường thể chế địa phương, cấu trúc sở hữu và tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên của các công ty

 Về phạm vi nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu của luận văn tập trung vào các công ty IPO trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2005 đến tháng 12 năm 2014, hiện đang niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán: Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).

Phương pháp nghiên cứu

Luận văn sử dụng các phương pháp nghiên cứu:

Phương pháp phân tích tổng hợp giúp làm rõ cơ sở lý luận về hoạt động IPO, cùng với việc xác định nguyên nhân và ảnh hưởng của các yếu tố đến việc định giá thấp trong quá trình IPO.

Phương pháp thống kê mô tả nhằm thu thập số liệu về các công ty thực hiện IPO

Phương pháp nghiên cứu định lượng được áp dụng để mô hình hóa mối quan hệ giữa các yếu tố ảnh hưởng và việc định giá IPO Qua đó, có thể lượng hóa tác động của các yếu tố này, từ đó làm cơ sở cho việc đề xuất các kiến nghị hợp lý.

Kết cấu của luận văn

Bài luận văn này được chia thành năm chương, cụ thể:

Đề tài nghiên cứu này nhấn mạnh tính cấp thiết của việc tìm hiểu sâu về vấn đề đang được quan tâm Mục tiêu nghiên cứu nhằm làm rõ những khía cạnh quan trọng và đưa ra giải pháp khả thi Các câu hỏi nghiên cứu sẽ hướng đến việc khám phá các yếu tố ảnh hưởng và mối quan hệ giữa chúng Đối tượng nghiên cứu bao gồm các cá nhân và tổ chức liên quan, với phạm vi nghiên cứu được xác định rõ ràng Phương pháp nghiên cứu sẽ kết hợp giữa định tính và định lượng để đảm bảo tính chính xác và khách quan Kết cấu bài nghiên cứu sẽ được tổ chức hợp lý, giúp người đọc dễ dàng theo dõi và hiểu rõ nội dung.

Chương 2: Khung lý thuyết của đề tài và các nghiên cứu trước đây

Khung lý thuyết là nền tảng quan trọng cho nghiên cứu, giúp xác định các yếu tố và mối quan hệ cần khám phá Trong chương 2, tác giả tiến hành lược khảo các nghiên cứu liên quan, từ đó xây dựng cơ sở vững chắc cho việc đề xuất mô hình nghiên cứu phù hợp với thực tiễn.

Chương 3: Mô hình phân tích h

Mô hình nghiên cứu được đề xuất bao gồm cỡ mẫu và các đặc điểm của mẫu, cùng với phương pháp chọn mẫu, thu thập dữ liệu và phân tích số liệu Quy trình thực hiện nghiên cứu sẽ được trình bày chi tiết để đảm bảo tính chính xác và độ tin cậy của kết quả.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Trình bày những kết quả nghiên cứu đạt được tương ứng với từng mục tiêu đề ra của nghiên cứu

Chương 5: Kết luận và kiến nghị

Trình bày những kết luận rút ra từ nghiên cứu, những hạn chế của nghiên cứu và đề xuất kiến nghị cũng như hướng nghiên cứu sau h

KHUNG LÝ THUYẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Khung lý thuyết

Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng (IPO) là quá trình doanh nghiệp phát hành cổ phần thường ra công chúng lần đầu tiên Mỗi doanh nghiệp chỉ thực hiện IPO một lần trong vòng đời của mình, có thể bao gồm cung ứng lần đầu để huy động vốn mới hoặc cung ứng lần thứ hai, khi các cổ đông trước IPO bán cổ phần cho cổ đông mới Trong quá trình IPO, ba chủ thể chính tham gia là nhà phát hành, nhà bảo lãnh và nhà đầu tư Sau khi IPO, cấu trúc sở hữu và cơ chế quản lý của công ty sẽ có sự thay đổi đáng kể.

The pricing of an IPO is primarily determined through three mechanisms: auctions, fixed price offers, and book building.

Trong cơ chế đấu giá, giá cả được xác định thông qua các mức giá mà nhà đầu tư đưa ra Nhà phát hành đặt ra một mức giá tối thiểu, và các nhà đầu tư sẽ tham gia đấu giá bằng cách đề xuất số lượng cổ phần cùng với mức giá mà họ sẵn lòng chi trả.

Trong cơ chế chào bán với giá cố định, giá phát hành được xác định từ trước Nhà phát hành công bố giá cổ phần, và nếu nhà đầu tư đồng ý với mức giá này, họ sẽ tiến hành đăng ký mua.

Trong cơ chế đăng ký ghi sổ (Book Building), các nhà bảo lãnh phát hành tổ chức roadshow để giới thiệu chứng khoán và xác định nhu cầu cũng như mức giá mà nhà đầu tư chấp nhận Họ cung cấp thông tin ước tính về giá cổ phiếu và số lượng cổ phiếu dự kiến phát hành Sau khi thực hiện roadshow, nhà bảo lãnh sẽ lập danh sách dựa trên số lượng cổ phiếu mà các nhà đầu tư tiềm năng muốn mua ở các mức giá khác nhau.

Mặc dù có nhiều cơ chế định giá, không phải thị trường nào cũng áp dụng tất cả; thường thì mỗi thị trường chỉ sử dụng một phương thức nhất định Cơ chế đăng ký ghi sổ được ưa chuộng hơn cả, với hơn 80% trường hợp IPO ngoài Mỹ và Canada áp dụng phương thức này Ưu điểm của cơ chế này là giúp nhà bảo lãnh phát hành kiểm soát chất lượng nhà đầu tư tốt hơn, đồng thời cho phép nhà đầu tư nghiên cứu kỹ lưỡng và đưa ra mức giá chính xác hơn Điều này không chỉ giảm thiểu rủi ro cho công ty IPO và nhà đầu tư mà còn hạn chế tình trạng định giá thấp, lý do khiến cơ chế đăng ký ghi sổ trở nên phổ biến ở nhiều quốc gia.

2.1.3.Hiện tượng định dưới giá IPO

Cổ phiếu trong đợt IPO thường được định giá dưới giá trị thực Cổ phiếu định giá dưới giá có nghĩa là giá thị trường thấp hơn giá trị nội tại, dẫn đến tỷ lệ % chênh lệch dương giữa giá trị nội tại và giá phát hành Giá trị nội tại được tính toán dựa trên ước tính dòng tiền tương lai chiết khấu về hiện tại, nhưng việc ước lượng này gặp khó khăn do tính không chắc chắn của dòng tiền Thực nghiệm cho thấy, một cổ phiếu IPO được xem là bị định giá dưới giá khi tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường vào ngày giao dịch đầu tiên là dương, được xác định bằng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi của chỉ số thị trường đại diện.

Nghiên cứu về hiện tượng định dưới giá khi IPO đã được quan tâm từ thập niên 1970

Nghiên cứu của Logue (1973) và Ibbotson (1975) cho thấy rằng trong các đợt IPO, doanh nghiệp thường định giá cổ phiếu thấp hơn giá trị thực, dẫn đến sự tăng vọt giá cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường.

Hiện tượng định dưới giá trong IPO được nghiên cứu và phát triển rộng rãi trên nhiều thị trường toàn cầu Brealey và Myers (2003) định nghĩa hiện tượng này là khi giá phát hành cổ phiếu thấp hơn giá trị thực, với mức độ định dưới giá được đo bằng khoảng chênh lệch giữa giá đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên và giá phát hành Thông thường, tỷ suất sinh lợi ban đầu (Initial return) được sử dụng để đo lường mức độ định dưới giá, với nhiều nghiên cứu cho thấy tỷ suất này luôn dương, mang lại lợi nhuận cao cho nhà đầu tư nếu họ bán cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên Nghiên cứu của Ritter (2013) trên 33 quốc gia chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi ban đầu cao nhất thuộc về Trung Quốc, và tỷ suất này có sự biến động theo thời gian ở một số quốc gia.

Nghiên cứu của Krigman (1999) chỉ ra rằng hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) có thể làm tăng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngay sau khi IPO Tỷ suất sinh lợi này thường duy trì trong ba tháng đầu tiên, nhưng sẽ giảm dần trong dài hạn Hơn nữa, việc định dưới giá không chỉ thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư mà còn giúp doanh nghiệp dễ dàng huy động vốn hơn trong các đợt phát hành chứng khoán tiếp theo.

2.1.4 Các lý giải cho hiện tượng định dưới giá IPO

Hiện tượng định dưới giá IPO đã được phát hiện trên nhiều thị trường toàn cầu, thu hút sự chú ý của các nhà nghiên cứu Nhiều lý giải đã được đưa ra để giải thích hiện tượng này, nhằm hiểu rõ hơn về nguyên nhân và tác động của nó đến thị trường chứng khoán.

 Cái giá phải trả của người chiến thắng

Mô hình thông tin bất cân xứng "Winner curse" của Rock (1986) phân chia nhà đầu tư thành hai loại: có thông tin và không có thông tin Nhà đầu tư có thông tin thường tránh xa các IPO bị định giá cao, trong khi nhà đầu tư thiếu thông tin dễ dàng mua cổ phiếu với giá cao hơn giá trị thực Mặc dù họ là người chiến thắng trong cuộc đấu giá, nhưng họ phải chịu thiệt hại do mua cổ phiếu với giá cao Để giảm thiểu tổn thất, nhà đầu tư không có thông tin chỉ tham gia đấu giá khi đợt IPO được định giá thấp.

Baron (1982) đề xuất lý thuyết về vấn đề đại diện giữa công ty phát hành và nhà bảo lãnh phát hành, trong đó nhà bảo lãnh thường nắm giữ thông tin vượt trội về thị trường vốn và giá phân phối so với công ty phát hành Sự chênh lệch thông tin này cho phép nhà bảo lãnh định giá cổ phiếu thấp hơn, giảm bớt nỗ lực tiếp thị tới các nhà đầu tư, từ đó tối đa hóa khoản phí bảo lãnh và giảm thiểu chi phí Tuy nhiên, công ty phát hành gặp khó khăn trong việc theo dõi và kiểm soát mức độ nỗ lực của nhà bảo lãnh mà không phát sinh thêm chi phí Để nâng cao tỷ lệ thành công của hoạt động bảo lãnh và khuyến khích nhà bảo lãnh tập trung vào nỗ lực phát hành, công ty phát hành chấp nhận việc định giá thấp trong các đợt IPO.

 Lý thuyết phát tín hiệu

Ibbotson (1975) đề xuất rằng các công ty thực hiện IPO thường định giá dưới nhằm tạo ấn tượng tốt với nhà đầu tư, nhưng lý thuyết này chỉ được hoàn thiện nhờ nghiên cứu của Allen và Faulhaber (1989), Hwang (1989) và Welch (1989) Lý thuyết cho rằng công ty IPO có thể chia thành hai nhóm: nhóm chất lượng cao và nhóm chất lượng thấp, do bất cân xứng thông tin, nhà đầu tư khó phân biệt hai nhóm này Các công ty chất lượng tốt chọn định giá dưới để gửi tín hiệu về giá trị thực của họ, chấp nhận giảm giá trị huy động ban đầu để xây dựng hình ảnh tích cực, từ đó có thể phục hồi qua các phát hành sau Ngược lại, các công ty kém không thể áp dụng chiến lược này vì khó khăn trong việc khôi phục giá trị Mức độ định giá dưới trở thành tín hiệu về chất lượng công ty trên thị trường IPO Tuy nhiên, Allen và Faulhaber (1989) cũng chỉ ra rằng các công ty có thể sử dụng các chiến thuật khác như chọn nhà bảo lãnh uy tín hoặc kiểm toán danh tiếng để gửi tín hiệu tốt mà không cần định giá dưới.

Theo nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy và cộng sự (2014), lý thuyết triển vọng cho rằng nhà phát hành chỉ quan tâm đến sự thay đổi giá trị tài sản thay vì giá trị tuyệt đối Lý thuyết này chỉ ra rằng hầu hết các vụ IPO sẽ kết hợp thiệt hại do phát hành dưới giá với giá trị gia tăng từ việc tăng giá cổ phiếu trên thị trường thứ cấp Cụ thể, nhà phát hành chấp nhận định giá thấp vì họ kỳ vọng giá giao dịch sẽ cao hơn trong những ngày đầu niêm yết, giúp bù đắp tổn thất từ việc phát hành dưới giá Nhờ vào chiến lược định giá này, công ty có thể đạt được lợi nhuận cao hơn trong tương lai.

 Tránh khả năng kiện tụng

Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO và ảnh hưởng của môi trường thể chế, cấu trúc sở hữu đến tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên

trường thể chế, cấu trúc sở hữu đến tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên

2.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO trên thế giới

Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá trong các đợt IPO được thực hiện ở nhiều thị trường trên thế giới

Nghiên cứu của Welch và Ritter (2002) đánh giá hệ thống thị trường phát hành chứng khoán ở Mỹ, cho thấy mức độ định dưới giá trong giai đoạn 1980-2001 đạt 18.8% trên mẫu 6249 đợt phát hành Kết quả cho thấy sự biến động lớn trong mức độ định dưới giá qua các năm, cho thấy điều kiện thị trường là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến hiện tượng này Bằng phương pháp hồi quy chuỗi thời gian cho mô hình 3 nhân tố của Fama-French (1993), nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi từ chiến lược mua và nắm giữ cổ phiếu IPO phụ thuộc vào tình trạng thị trường Các tác giả cũng chỉ ra rằng lý thuyết bất cân xứng thông tin chỉ giải thích một phần mức độ định dưới giá, và nhấn mạnh sự cần thiết nghiên cứu sâu hơn về lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành và xung đột đại lý.

Nghiên cứu của Chambers và Dimson (2009) đã thực hiện một đánh giá toàn diện về hiện tượng định dưới giá trong thị trường chứng khoán Anh, với mẫu nghiên cứu gồm 4540 cuộc IPO trong 90 năm từ 1917-2007 Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình ngày giao dịch đầu tiên là 14.57%, với mức độ định dưới giá đạt 19% trong giai đoạn 1987-2007 Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng mức độ định dưới giá có xu hướng biến động qua các năm nhưng vẫn tồn tại lâu dài, điều này phản bác lý thuyết thị trường hiệu quả Sử dụng mô hình hồi quy OLS có hiệu chỉnh phương sai, các tác giả xác định rằng mức độ định dưới giá có thể được giải thích bởi các yếu tố liên quan đến sự không chắc chắn trước đợt IPO và danh tiếng của đơn vị bảo lãnh phát hành, với kết quả này duy trì độ tin cậy khi kiểm định tính vững chắc qua phương pháp chia tách mẫu dữ liệu.

Nghiên cứu của Boudriga và các cộng sự (2009) đã chỉ ra hiện tượng định dưới giá IPO trên thị trường Tunisia, với mẫu dữ liệu gồm 34 đợt IPO từ 1992 đến 2008 Kết quả cho thấy mức độ định dưới giá trung bình đạt 17.18%, và có sự biến động mạnh qua các năm Sử dụng mô hình hồi quy đa biến OLS, nghiên cứu xác nhận rằng các yếu tố nội tại như nguồn vốn giữ lại của cổ đông, tỷ lệ đặt mua vượt mức, độ trễ niêm yết, mức giá phát hành và vai trò hỗ trợ từ nhà bảo lãnh đều ảnh hưởng đáng kể đến mức độ định dưới giá trên thị trường này.

Các nghiên cứu được thực hiện xuyên quốc gia cũng cho thấy những bằng chứng về hiện tượng định dưới giá IPO

Nghiên cứu của Ritter (2003) chỉ ra sự khác biệt rõ rệt trong các đợt IPO giữa thị trường châu Âu và Mỹ, với mức độ định giá thấp hơn đáng kể ở châu Âu Tác giả cũng thống kê tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên của các quốc gia, cho thấy sự chênh lệch trong hiệu suất đầu tư giữa hai thị trường này.

Bảng 2.1 tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của các quốc gia h

Nghiên cứu của Loughran và cộng sự (1994) đã chỉ ra hiện tượng định giá thấp ở 25 quốc gia Đến tháng 05/2015, các tác giả đã cập nhật nghiên cứu với dữ liệu về tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên của 52 quốc gia Bài nghiên cứu tập trung vào việc trích lọc thông tin thống kê từ một số quốc gia đại diện cho các thị trường khác nhau, đồng thời so sánh với các quốc gia có sự tương đồng trong thị trường IPO với Việt Nam.

Bảng 2.2 Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình ở một số quốc gia

Quốc gia Tác giả công trình nghiên cứu

TSSL trung bình ngày GD đầu tiên

Australia Lee, Taylor và Walter,

China Chen, Choi và Jiang 2102 1990-2010 137.4%

France Husson và Jacquillat 697 1983-2010 10.5% Germany Ljungqvist, Rocholl, Ritter 736 1978-2011 24.2%

Japan Fukuda, Dawson và Hiraki 3136 1970-2011 40.2%

Korea Dhatt, Kim và Lim 1593 1980-2010 61.6%

Philipines Sullivan và Unite, Ritter 123 1987-2006 21.2%

Singapore Lee, Taylor và Walter 591 1973-2011 26.1%

Taiwan Chen 1312 1980-2006 37.2% Thailand Wethyavivorn và Koo-smit 459 1987-2007 36.6%

US Ibbotson, Sindelar và Ritter 12340 1960-2012 18.8%

Nguồn: trích từ nghiên cứu Initial Public Offerings: International Insights của Loughran, Ritter và Rydqvist (1994) Số liệu cập nhật bởi các tác giả tháng 05/2015

2.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO tại Việt Nam

Gần đây, nghiên cứu về định giá IPO tại Việt Nam đang thu hút sự chú ý Một số nghiên cứu tiêu biểu đã được thực hiện để phân tích vấn đề này.

Nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý và cộng sự (2013) phân tích mức độ định dưới giá trong các đợt IPO tại Việt Nam từ tháng 1/2005 đến tháng 7/2012, sử dụng các biến độc lập như tỷ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, tuổi công ty, rủi ro công ty, quy mô công ty, sở hữu Nhà nước, và điều kiện thị trường Kết quả cho thấy tỷ lệ mua vượt mức và giá khởi điểm có mối tương quan nghịch với mức độ định dưới giá ở mức ý nghĩa 1%, trong khi yếu tố thị trường và độ trễ niêm yết không có tác động đáng kể Các yếu tố nội tại của công ty như tuổi, quy mô, rủi ro, sở hữu Nhà nước cũng không ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê đến định dưới giá Từ nghiên cứu, các tác giả đề xuất chiến lược đầu tư vào cổ phiếu IPO với mức giá khởi điểm thấp, cho thấy tiềm năng sinh lợi cao.

Nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy và các cộng sự (2014) đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến việc định giá cổ phiếu trong đợt phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM Mẫu nghiên cứu bao gồm 31 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE đã thực hiện IPO trong khoảng thời gian nhất định.

Nghiên cứu từ năm 2003 đến 2012 chỉ ra hiện tượng định giá dưới giá trong thị trường chứng khoán, với bốn yếu tố chính ảnh hưởng đến mức độ định giá này: độ trễ niêm yết, giá chào bán, thời gian hoạt động của công ty và quy mô đợt phát hành Cụ thể, độ trễ niêm yết và quy mô đợt phát hành có mối quan hệ cùng chiều với mức độ định giá dưới giá, trong khi giá chào bán và thời gian hoạt động của công ty lại có mối quan hệ ngược chiều.

2.2.3 Nghiên cứu về những nhân tố nội tại ảnh hưởng đến hiện tượng định dưới giá IPO

Nghiên cứu của Xisheng Wang (2012) chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình tại sàn giao dịch chứng khoán Hồng Kông GEM đạt 29,89% Sử dụng mô hình hồi quy OLS, nghiên cứu xác định rằng quy mô phát hành và giá IPO có mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê với tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên Cụ thể, quy mô phát hành lớn hơn dẫn đến mức độ định dưới giá thấp hơn, do các đợt phát hành lớn thường đến từ những công ty uy tín với kết quả kinh doanh tốt và thông tin minh bạch, làm giảm khả năng định dưới giá Các yếu tố còn lại như tuổi công ty, tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên và loại hình doanh nghiệp không có ảnh hưởng thống kê đáng kể đến tỷ suất sinh lợi này.

Nghiên cứu của Zaluki và cộng sự (2012) về phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng trên sàn chứng khoán Mesdaq của Malaysia cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình vào ngày giao dịch đầu tiên đạt 37,18% Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 104 công ty thực hiện IPO trong giai đoạn này.

Từ năm 2002 đến 2005, mô hình hồi quy OLS được áp dụng để phân tích tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên, với biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi này và các biến độc lập bao gồm tổng số tiền thu được từ IPO, hệ số nóng lạnh của thị trường, loại hình doanh nghiệp và giá trị thị trường Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng hệ số nóng lạnh của thị trường, tổng số tiền thu được từ IPO, loại hình doanh nghiệp và giá trị thị trường đều có tác động thống kê có ý nghĩa đến tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên.

Nghiên cứu của Islam (2010) phân tích mức độ định giá thấp trong các đợt phát hành cổ phiếu lần đầu (IPO) và những yếu tố ảnh hưởng đến hiện tượng này tại sở giao dịch chứng khoán Chittagong, Bangladesh Các yếu tố được xem xét bao gồm tuổi thọ của công ty, quy mô công ty, loại hình doanh nghiệp, quy mô phát hành và thời điểm phát hành Mẫu nghiên cứu được sử dụng trong bài viết nhằm cung cấp cái nhìn sâu sắc về các yếu tố tác động đến việc định giá IPO.

Từ năm 1995 đến năm 2005, có 191 công ty thực hiện IPO tại sở giao dịch chứng khoán Chittagong, với mức độ định giá dưới giá trung bình đạt 480,72% Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy OLS cho thấy có sự ảnh hưởng đáng kể của các yếu tố độc lập như tuổi công ty, quy mô công ty, loại hình doanh nghiệp và quy mô phát hành đến mức độ định giá dưới giá Cụ thể, tuổi công ty và quy mô công ty có mối tương quan tích cực với mức độ định giá dưới giá, trong khi loại hình doanh nghiệp và quy mô phát hành lại có mối tương quan tiêu cực.

Nghiên cứu của Yuang Tian (2012) đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến việc định giá dưới mức IPO của 117 mã cổ phiếu trên sàn giao dịch chứng khoán London, cho thấy tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên đạt 6,89% Mô hình hồi quy được áp dụng với tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên là biến phụ thuộc, trong khi các biến độc lập bao gồm quy mô phát hành, rủi ro công ty, tỷ lệ nợ, danh tiếng nhà bảo lãnh phát hành, tỷ số P/E và tỷ số ROA Kết quả chỉ ra rằng quy mô phát hành, rủi ro công ty và tỷ lệ nợ là những yếu tố có ý nghĩa thống kê ảnh hưởng đến việc định giá dưới mức IPO.

2.2.4 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của môi trường thể chế, cấu trúc sở hữu đến tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên

PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆUNGHIÊN CỨU

Phương pháp nghiên cứu

3.1.1 Phương pháp đo lường định dưới giá

Trong nghiên cứu về IPO, nhiều phương pháp đo lường định giá đã được phát triển, trong đó tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên được coi là thước đo cơ bản Các nhà nghiên cứu như Islam (2010), Xisheng Wang (2012), Zaluki và cộng sự (2012), Yuang Tian (2012) đã sử dụng chỉ số này Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên được tính bằng chênh lệch giữa giá phát hành cổ phiếu và giá đóng cửa cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường niêm yết chính thức.

𝑃 0,𝑖 Trong đó: 𝑃 1,𝑖 là giá đóng cửa của cổ phiếu i trong ngày giao dịch đầu tiên,

𝑃 0,𝑖 là giá phát hành cổ phiếu i đến nhà đầu tư trong đợt IPO, 𝑅 1,𝑖 là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu i

Một phương pháp phổ biến để đo lường mức độ định giá dưới giá IPO là sử dụng tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường Chỉ số này xem xét tác động của biến động giá chung trên thị trường trong thời gian cổ phiếu được IPO Theo nghiên cứu của Chen (2015), tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường được xác định như sau:

𝐼 0 Trong đó: 𝑃 1,𝑖 là giá đóng cửa của cổ phiếu i trong ngày giao dịch đầu tiên,

Giá phát hành cổ phiếu i trong đợt IPO được ký hiệu là 𝑃 0,𝑖, trong khi 𝐼 1 đại diện cho chỉ số giá thị trường vào thời điểm đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu i Chỉ số giá thị trường tại thời điểm đóng cửa ngày phát hành cổ phiếu i được ký hiệu là 𝐼 0.

𝑅 𝐷1,𝑖 > 0 thì chứng khoán được định dưới giá

𝑅 𝐷1,𝑖 < 0 thì chứng khoán được định trên giá h

𝑅 𝐷1,𝑖 = 0 thì chứng khoán được định đúng giá

Chỉ số này được điều chỉnh theo thị trường, vì vậy nó phản ánh hiệu quả trong những giai đoạn thị trường biến động mạnh, dẫn đến sự thay đổi đáng kể ở hầu hết các cổ phiếu.

Nghiên cứu về mức độ định giá dưới giá IPO đã được nhiều tác giả đề cập, tuy nhiên, bài viết này áp dụng phương pháp đo lường của Chen (2015) nhằm loại bỏ ảnh hưởng của biến động thị trường chứng khoán Đặc biệt, chỉ số VN-Index được sử dụng làm đại diện cho chỉ số giá thị trường.

3.1.2 Phương pháp đo lường môi trường thể chế

Trong nghiên cứu của Chen (2015) tại thị trường Trung Quốc, tác giả phân tích ảnh hưởng của môi trường thể chế đến mức độ định giá thấp hơn của IPO Sau khi loại trừ Hong Kong, Macau và Đài Loan, Trung Quốc có 31 tỉnh và khu vực tự trị, với các công ty IPO được phân loại theo địa chỉ đăng ký kinh doanh Để đánh giá môi trường thể chế của từng tỉnh, tác giả sử dụng chỉ số NERIIM (National Economic Research Institute Index of Marketization), được xây dựng lần đầu bởi Fan và Wang vào năm 2001 và được cập nhật bởi Fan cùng các cộng sự NERIIM là chỉ số duy nhất đo lường môi trường thể chế tại các tỉnh và thành phố Trung Quốc, được tính toán dựa trên năm khía cạnh: i) Sự phân quyền của chính phủ, ii) Sự phát triển của các lĩnh vực phi Nhà nước, iii) Sự phát triển của thị trường sản phẩm, iv) Thị trường yếu tố sản xuất, và v) Thị trường trung gian cùng môi trường pháp luật.

Sự phân quyền của chính phủ được đo lường qua mối quan hệ giữa chính phủ và thị trường, bao gồm năm khía cạnh chính Đầu tiên, tỷ lệ phần trăm phân bổ nguồn lực thông qua thị trường, với tỷ lệ thấp nhận điểm cao, chỉ ra sự phân quyền nhiều hơn của chính phủ Thứ hai, chính sách hỗ trợ thuế cho nông dân, nơi thành phố nhận điểm cao khi giảm thuế để khuyến khích hoạt động nông nghiệp tư nhân Thứ ba, mức độ can thiệp của chính phủ vào các công ty cần được giảm bớt Thứ tư, giảm gánh nặng thuế cho các doanh nghiệp cũng là một yếu tố quan trọng Cuối cùng, sự thu hẹp quy mô của chính phủ góp phần vào việc tăng cường phân quyền.

Sự phát triển của các lĩnh vực phi Nhà nước, hay khu vực kinh tế ngoài quốc doanh, được đánh giá qua ba khía cạnh chính: tỷ lệ phần trăm doanh thu từ các ngành công nghiệp, tỷ lệ đầu tư tài sản cố định trong toàn xã hội, và tỷ lệ lao động tham gia vào khu vực này Tỷ lệ phần trăm cao cho thấy sự đóng góp quan trọng của khu vực phi Nhà nước trong nền kinh tế.

3 mục trên ngụ ý một mức độ cao hơn của khu vực kinh tế phi nhà nước trong tỉnh

Sự phát triển của thị trường sản phẩm được thể hiện qua hai khía cạnh chính: mức độ xác định giá theo thị trường và việc giảm bớt sự bảo hộ địa phương trong thị trường hàng hóa Các khảo sát thông qua câu hỏi đã chỉ ra những yếu tố này ảnh hưởng trực tiếp đến sự cạnh tranh và tính minh bạch của thị trường.

Thị trường yếu tố sản xuất là khía cạnh thứ 4 của NERIIM, đo lường sự phát triển của thị trường này thông qua việc thị trường hóa ngành công nghiệp tài chính, tỷ số FDI/GDP, tính biến động của thị trường lao động và sự thị trường hóa nghiên cứu sản phẩm đầu ra Chen (2015) đã sử dụng điểm thị trường hóa ngành tài chính để tính toán chỉ số phát triển của thị trường tín dụng, bao gồm hai khía cạnh: sự cạnh tranh của thị trường tài chính, được đo bằng tỷ lệ phần trăm tiền gửi của khu vực phi nhà nước so với tổng tiền gửi của các tổ chức tín dụng, và sự thị trường hóa của các quỹ tín dụng, được đo bằng tỷ lệ phần trăm các khoản vay của khối phi nhà nước so với tổng các khoản cho vay của các tổ chức tín dụng.

Thị trường trung gian và môi trường pháp luật bao gồm bốn khía cạnh quan trọng Đầu tiên, sự phát triển của thị trường trung gian hòa giải được đo lường qua tỷ lệ phần trăm luật sư và kế toán so với toàn bộ dân số Thứ hai, sự bảo vệ bản quyền sản phẩm được đánh giá dựa trên khảo sát của các tổ chức về tính công bằng và hiệu quả của pháp luật cùng với các cơ quan hành chính địa phương Thứ ba, quyền sở hữu trí tuệ được phản ánh qua số lượng bằng phát minh sáng chế được công nhận Cuối cùng, sự bảo vệ quyền lợi của người tiêu dùng được đo lường qua số lượng khiếu nại từ người tiêu dùng gửi đến các tổ chức bảo vệ quyền lợi địa phương.

Nghiên cứu của Chen (2015) nhấn mạnh tầm quan trọng của chỉ số phát triển thị trường tín dụng, môi trường pháp luật và sự phân quyền của chính phủ trong NERIIM, vì chúng ảnh hưởng đến việc định giá trong các cuộc IPO Điểm số cao hơn cho các chỉ số Credit, Legal và Gov cho thấy một môi trường thể chế tốt hơn, với thị trường tài chính phát triển, bảo vệ pháp luật mạnh mẽ, tôn trọng pháp luật và giảm can thiệp của chính phủ.

Saukhi đã xác định các yếu tố đại diện cho môi trường thể chế và xây dựng thước đo tổng thể mang ký hiệu INST, được tính bằng cách tổng hợp điểm của ba bộ chỉ số cho mỗi tỉnh, thành phố Mặc dù NERIIM được cập nhật thường xuyên, nhưng tần suất cập nhật không đồng đều Dữ liệu sớm nhất có sẵn từ năm

Vào năm 1997, tác giả chỉ ra rằng phương pháp tính toán NERIIM đã có sự thay đổi đáng kể từ năm 1999 Để tránh tác động tiềm ẩn từ những thay đổi này, tác giả bắt đầu thu thập dữ liệu để tính chỉ số INST từ năm 1999 Do sự khác biệt về lịch sử, địa lý và chính sách của chính phủ, mức độ phát triển kinh tế và môi trường thể chế giữa các tỉnh thành phố ở Trung Quốc cũng khác nhau đáng kể Các thành phố khu vực phía đông thường có mức phát triển kinh tế và thị trường hóa cao hơn so với các thành phố ở trung tâm và phía tây Do đó, điểm trung bình của môi trường thể chế (INST) cũng có sự khác biệt giữa các thành phố Để phân tích ảnh hưởng của môi trường thể chế đến mức định giá IPO, Chen (2015) đã xem INST như một biến nhị phân, trong đó biến INST_D nhận giá trị 1 nếu chỉ số trung bình của phát triển thị trường tín dụng, môi trường pháp luật và sự phân quyền của chính phủ lớn hơn 16,20 lần, và nhận giá trị 0 nếu nhỏ hơn 16,20 lần.

Dựa trên nghiên cứu của Chen (2015), bài viết phân tích tác động của môi trường thể chế đến mức độ định giá thấp tại Việt Nam Tác giả đã thu thập thông tin từ địa chỉ đăng ký kinh doanh của các công ty thực hiện IPO và sử dụng chỉ số PCI hàng năm do Phòng Công nghiệp Việt Nam (VCCI) công bố để đo lường môi trường thể chế giữa các thành phố.

Các giả thuyết nghiên cứu

3.2.1 Môi trường thể chế ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO

Nghiên cứu của Myers (1984), Myers và Majluf (1984), Petersen và Rajan (1994), cùng với Shleifer và Vishny (1997) chỉ ra rằng sự phát triển của thị trường tín dụng và mối quan hệ giữa chủ nợ và các công ty có thể ảnh hưởng đến chi phí tài chính của doanh nghiệp Schenone (2004) cho thấy rằng các doanh nghiệp có mối quan hệ với ngân hàng có thể bảo lãnh IPO với mức định giá thấp hơn so với những doanh nghiệp không có mối quan hệ này, nhờ vào việc giảm thiểu vấn đề thông tin bất cân xứng Mối quan hệ doanh nghiệp – ngân hàng trở nên quan trọng hơn đối với các doanh nghiệp có nhiều nguồn tín dụng so với những doanh nghiệp chỉ dựa vào một ngân hàng duy nhất Hơn nữa, việc giảm chi phí vay nợ do sự phát triển của thị trường tín dụng cũng dẫn đến việc giảm chi phí tài chính của vốn chủ sở hữu thông qua việc giảm mức độ định dưới giá IPO Do đó, sự phát triển của thị trường tín dụng góp phần làm giảm mức độ định dưới giá IPO bằng cách giảm thiểu thông tin bất cân xứng trong các doanh nghiệp.

Nghiên cứu xuyên quốc gia chỉ ra rằng hệ thống pháp luật đóng vai trò quan trọng trong sự khác biệt về định giá IPO qua thị trường (Hopp và Dreher, 2007; Boulton et al, 2011, 2012; Banerjee et al, 2011) Tại Trung Quốc, mặc dù hệ thống pháp luật giống nhau được áp dụng trên toàn quốc, nhưng hiệu quả thực thi và chất lượng dịch vụ pháp lý lại không đồng đều giữa các khu vực Do đó, các doanh nghiệp ở những tỉnh, thành phố có môi trường pháp lý tốt hơn thường gặp vấn đề định giá IPO thấp hơn.

Jones et al (1999) cho rằng sự can thiệp của chính phủ thường ít định hình giá cả hơn Nghiên cứu của Firth và các cộng sự (2013) dựa trên dữ liệu từ các thành phố Trung Quốc cho thấy rằng chi tiêu hành chính cao của chính quyền cấp tỉnh có thể dẫn đến việc định giá công ty thấp hơn, thị trường chứng khoán kém phát triển và hiệu suất hoạt động không đạt yêu cầu.

Môi trường thể chế được định nghĩa là sự kết hợp giữa phát triển thị trường tín dụng, môi trường pháp luật và sự can thiệp của chính phủ Nghiên cứu cho thấy rằng một môi trường thể chế tốt hơn sẽ dẫn đến mức định giá IPO thấp hơn Vì vậy, giả thuyết được đưa ra là:

Môi trường thể chế tốt hơn sẽ dẫn đến việc định giá dưới giá IPO thấp hơn Đối với các công ty tư nhân và công ty nhà nước, vấn đề định giá dưới giá IPO thường gặp phải những thách thức khác nhau Các công ty tư nhân thường phải đối mặt với áp lực từ nhà đầu tư và thị trường, trong khi công ty nhà nước có thể chịu ảnh hưởng từ các quy định và chính sách của chính phủ Việc cải thiện môi trường thể chế có thể giúp giảm thiểu tình trạng định giá thấp trong quá trình phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng.

Theo nghiên cứu của Theo Jones và các cộng sự (1999), doanh nghiệp nhà nước thường tạo ra giá thương thảo để đạt được các mục tiêu chính trị và kinh tế, mà không chú trọng đến số tiền thu được từ IPO Ngược lại, doanh nghiệp tư nhân tập trung vào số tiền thu được trong đợt phát hành để đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh Vì vậy, mức giá định dưới của các công ty nhà nước thường cao hơn so với các công ty tư nhân.

Nghiên cứu của Dewenter và Malatesta (1997) về IPO tại bảy quốc gia gồm Pháp, Anh, Canada, Nhật, Malaysia, Thái Lan và Hungary cho thấy chỉ có Pháp và Anh là nơi các doanh nghiệp nhà nước thường được định giá thấp hơn so với doanh nghiệp tư nhân Ngược lại, Canada, Nhật, Malaysia và Thái Lan lại cho thấy xu hướng ngược lại Tại Hungary, mức độ định giá thấp trong IPO giữa các công ty nhà nước và tư nhân là tương đương nhau.

Do sự không rõ ràng trong kết luận về mức độ định giá của công ty Nhà nước và công ty tư nhân, tác giả trong nghiên cứu này đã đưa ra giả thuyết.

H 2 : IPO định dưới giá thì nghiêm trọng hơn ở các công ty Nhà nước so với các công ty tư nhân

Công ty Nhà nước trực thuộc trung ương (CSOEs) và công ty Nhà nước trực thuộc địa phương (LSOEs) khác nhau về quyền sở hữu và môi trường hoạt động, với CSOEs chịu tác động từ nhiều chính sách của chính phủ hơn là môi trường địa phương Khi thực hiện IPO, mức độ định giá thấp giữa hai loại công ty này có sự khác biệt Chính phủ có độ cam kết khác nhau sẽ dẫn đến các chiến lược định giá khác nhau; trong khi chính phủ trung ương tập trung vào mục tiêu chính trị và thường định giá thấp để đảm bảo thành công cho IPO, chính quyền địa phương lại chú trọng vào lợi ích kinh tế từ việc tư nhân hóa LSOEs Các nhà quản lý LSOEs thường giống như các nhà kinh doanh hơn là các nhà quản lý CSOEs, có động lực lớn hơn để tối ưu hóa doanh thu từ IPO, dẫn đến mức độ định giá thấp ít hơn ở LSOEs so với CSOEs.

Định giá dưới mức IPO có tác động nghiêm trọng hơn đối với các công ty nhà nước (SOEs) so với các công ty tư nhân (LSOEs) Sự khác biệt này xuất phát từ ảnh hưởng của môi trường thể chế, nơi mà các yếu tố như quy định pháp lý và chính sách quản lý có thể tác động mạnh mẽ đến quá trình định giá và niêm yết Các công ty tư nhân thường có khả năng linh hoạt hơn trong việc điều chỉnh chiến lược và phản ứng với thị trường, trong khi các SOEs thường phải tuân thủ các quy định nghiêm ngặt hơn, dẫn đến rủi ro cao hơn khi định giá thấp trong quá trình IPO.

Tác giả nghiên cứu ảnh hưởng của môi trường thể chế đến việc định dưới giá IPO của các công ty với cấu trúc sở hữu khác nhau, với giả thuyết rằng CSOEs ít nhạy cảm hơn với các yếu tố môi trường thể chế địa phương Kỳ vọng rằng ảnh hưởng này sẽ khác nhau giữa CSOEs, LSOEs và các công ty tư nhân.

Một môi trường thể chế tốt hơn sẽ giúp giảm thiểu vấn đề định giá IPO ở các công ty tư nhân, tiếp theo là các doanh nghiệp nhà nước lớn (LSOEs) và cuối cùng là các doanh nghiệp nhà nước nhỏ (CSOEs).

Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các công ty đã thực hiện IPO từ tháng 1 năm 2005 đến tháng 12 năm 2014 và hiện đang niêm yết trên cả hai sàn chứng khoán.

Danh sách các công ty IPO đã đấu giá được tổng hợp từ website của Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh (www.hsx.vn), Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (www.hnx.vn) và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (www.ssc.gov.vn).

Thông tin về giá khởi điểm, giá đấu thành công bình quân, tổng số cổ phiếu chào bán, tổng số cổ phiếu đặt mua và tổng số cổ phiếu đấu giá thành công được thu thập từ cổng thông tin kết quả đấu giá của các công ty trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Uỷ ban chứng khoán Nhà nước.

Ngày giao dịch đầu tiên và giá đóng cửa tại ngày giao dịch đầu tiên của các công ty niêm yết được thu thập từ website www.cophieu68.com

Thông tin về bảng báo bạch của công ty được thu thập từ website www.cafef.vn

Tác giả đã khảo sát 300 công ty thực hiện IPO, nhưng chỉ số PCI chỉ được áp dụng từ năm 2005, do đó đã loại bỏ những công ty không xác định được chỉ số PCI Sau khi loại trừ, còn lại 215 công ty Tiếp theo, tác giả tiếp tục loại bỏ các công ty không thực hiện đấu giá, thiếu thông tin về kết quả đấu giá hoặc thiếu bảng báo bạch Cuối cùng, dữ liệu mẫu còn lại 198 công ty có đầy đủ thông tin để đưa vào mô hình hồi quy.

Mô hình nghiên cứu đề xuất

Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến dựa trên mô hình nghiên cứu của Chen (2015) Mô hình nghiên cứu có dạng:

Trong mô hình nghiên cứu, biến PCI đại diện cho môi trường thể chế cấp tỉnh Mục tiêu là kiểm định ảnh hưởng của môi trường thể chế đến mức độ định giá thấp hơn của IPO thông qua việc kiểm tra ý nghĩa thống kê của hệ số hồi quy 𝛼 1 Nếu giả thuyết H1 được xác nhận, hệ số hồi quy 𝛼 1 sẽ có ý nghĩa thống kê và có giá trị âm.

Biến SOE là một biến giả, nhận giá trị 1 khi công ty thực hiện IPO là công ty Nhà nước và giá trị 0 khi công ty là tư nhân Kiểm định giả thuyết H2 được thực hiện thông qua kiểm định hệ số hồi quy 𝛼2 Nếu giả thuyết H2 đúng, hệ số hồi quy 𝛼2 sẽ có ý nghĩa thống kê và mang dấu dương.

Tác giả đã đưa vào mô hình 12 biến độc lập ảnh hưởng đến mức độ định giá dưới giá IPO, dựa trên các nghiên cứu trước Trong số đó, 8 biến nội tại doanh nghiệp gồm quy mô công ty (Asset), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), tỷ lệ nợ (Lev), tiềm năng tăng trưởng (Growth), tuổi doanh nghiệp (Age), tỷ số lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản (R1), tỷ số lợi nhuận sau thuế chưa phân phối trên tổng tài sản (R2), và tỷ số vốn chủ sở hữu trên tổng nợ (Cap) đã được xác định Ngoài ra, biến chất lượng của công ty kiểm toán (AU9) cũng có ảnh hưởng đến định giá IPO Nghiên cứu cho thấy vai trò của các công ty IPO trong việc định giá dưới giá, với 3 biến quan trọng là quy mô đợt phát hành (Issuesize), tỷ lệ cổ phiếu đặt mua so với cổ phiếu phát hành (RetainR), và tỷ số P/E tại thời điểm phát hành (IssuePE) Dữ liệu cho các biến này được thu thập từ bảng báo cáo tài chính và báo bạch của các công ty tại thời điểm IPO.

Trong nghiên cứu của Chen (2015), các biến kiểm soát như tăng trưởng kinh tế Trung Quốc và biến động chỉ số giá thị trường được đưa vào mô hình Tác giả cũng xem xét hai biến kiểm soát quan trọng là GDP quý của Việt Nam tại thời điểm công ty IPO và sự thay đổi của chỉ số VN-Index trong 30 ngày trước đó Để đánh giá mức độ nghiêm trọng của việc định giá thấp giữa các doanh nghiệp nhà nước (LSOEs) và doanh nghiệp tư nhân (CSOEs), tác giả áp dụng mô hình theo đề xuất của Chen (2015).

LSOE là biến giả có giá trị 1 khi công ty IPO thuộc sở hữu của chính quyền địa phương và 0 nếu ngược lại Tương tự, CSOE là biến giả với giá trị 1 khi công ty IPO thuộc sở hữu của chính quyền trung ương, và giá trị 0 trong trường hợp ngược lại.

Mức độ nghiêm trọng của việc định dưới giá giữa các công ty nhà nước lớn (LSOEs) và công ty nhà nước nhỏ (CSOEs) sẽ được đo lường thông qua độ lớn trị tuyệt đối của hệ số hồi quy chuẩn hóa của hai biến này Để kiểm định giả thuyết, một môi trường thể chế tốt hơn sẽ làm giảm đáng kể vấn đề định dưới giá IPO ở các công ty tư nhân, tiếp theo là LSOEs và cuối cùng là CSOEs Chen (2015) đề xuất phân loại các công ty IPO thành ba nhóm: công ty tư nhân, công ty nhà nước thuộc chính quyền địa phương và công ty nhà nước thuộc chính quyền trung ương Tác giả tiến hành hồi quy cho từng nhóm công ty để phân tích.

Mô hình hồi quy được trình bày bởi công thức 𝑅 𝐷1,𝑖 = 𝛼 0 + 𝛼 1 𝑃𝐶𝐼 𝑖 + ∑ 12 𝑗=1 𝛽 𝑗 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑉𝑎𝑟 𝑗,𝑖 + ∑ 2 𝑘=1 𝛾 𝑘 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙 𝑘,𝑖 + 𝜀 𝑖 cho phép kiểm tra giả thuyết H4 bằng cách so sánh độ lớn trị tuyệt đối của hệ số hồi quy chuẩn hóa của biến PCI ở ba mô hình khác nhau.

Bảng 3.1 Tóm tắt các biến trong mô hình

Mô tả các biến Đơn vị Kỳ vọng dấu

1 RD1,i Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường

2 PCI Chỉ số môi trường thể chế cấp tỉnh của địa phương nơi công ty IPO có trụ sở chính

3 SOE Biến giả nhận giá trị là 1 nếu công ty IPO là công ty Nhà nước, nhận giá trị là 0 trong trường hợp ngược lại

4 LSOE Biên giả nhận giá trị là 1 nếu công ty IPO là công ty Nhà nước trực thuộc

+ Chen (2015) h chính quyền địa phương, nhận giá trị là 0 trong trường hợp ngược lại

5 CSOE Biên giả được đánh giá là 1 nếu công ty IPO thuộc sở hữu của Nhà nước và trực thuộc chính quyền trung ương; ngược lại, giá trị sẽ là 0.

6 Asset Ln(tổng tài sản), là biến quy mô công ty, được tính bằng cách lấy logarit của tổng tài sản của công ty tại thời điểm IPO

7 ROA Tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản của công ty tại thời điểm IPO

8 Lev Tỷ số nợ của công ty tại thời điểm IPO

9 Growth Tiềm năng tăng trưởng của công ty, được đo

% +/- Chen (2015) h bằng tỷ số giữa doanh thu và tổng tài sản của công ty tại thời điểm IPO

10 Age Tuổi của công ty, là số năm tính từ ngày thành lập công ty đến ngày IPO

11 R1 Tỷ số lợi nhuận trước thuế và lãi vay so với tổng tài sản

12 R2 Tỷ số lợi nhuận sau thuế chưa phân phối so với tổng tài sản

13 Cap Tỷ số giữa vốn chủ sở hữu trên tổng nợ

14 AU9 Biến giả, nhận giá trị là

1 nếu công ty kiểm toán cho doanh nghiệp khi

IPO là 1 trong 4 công ty kiểm toán PWC, E&Y, KPMG, DELOITTE, ngược lại nhận giá trị là

15 Issuesize Quy mô đợt phát hành, được tính bằng số lượng cổ phiếu phát hành

16 RetainR Tỷ lệ giữa số cổ phiếu đặt mua so với số cổ phiếu phát hành

17 IssuePE Tỷ số P/E của doanh nghiệp tại thời điểm phát hành

18 GDP Ln(GDP), trong đó GDP là tổng sản phẩm quốc nội của Việt Nam quý gần nhất với thời điểmdoanh nghiệp đăng ký IPO

19 State Sự thay đổi chỉ số VN-

Index 30 ngày trước khi công ty thực hiện IPO

Nguồn: Nghiên cứu của tác giả.

Kiểm định mô hình hồi quy

Nghiên cứu trước đây thường áp dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS để xác định mô hình hồi quy tuyến tính đa biến Tuy nhiên, dữ liệu kinh tế thường gặp hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi trong phần dư, dẫn đến các ước lượng hệ số hồi quy bị chệch và giá trị thống kê t lớn hơn, gây ra kết luận sai về ý nghĩa thống kê Để giải quyết vấn đề này, Petersen (2009) đã đề xuất phương pháp hồi quy sai số chuẩn mạnh với tùy chọn cluster, cho ra các ước lượng không chệch Bài nghiên cứu này áp dụng phương pháp của Petersen (2009) để xác định mô hình hồi quy tuyến tính đa biến, tương tự như Chen (2015), sử dụng hai biến Industry và Year trong hồi quy cluster nhằm phân tích ảnh hưởng của doanh nghiệp IPO theo ngành và năm thực hiện IPO đến mức độ định giá thấp hơn IPO Điều này thực chất là xem xét sự thay đổi của phương sai qua các năm và lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp, như đề xuất bởi Petersen (2009) khi thực hiện hồi quy cluster.

Phương pháp này đã giải quyết vấn đề tự tương quan và phương sai thay đổi, vì vậy tác giả chỉ tiến hành kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình hồi quy Hiện tượng đa cộng tuyến có thể khiến phương sai ước lượng nhỏ nhưng giá trị ước lượng lại lớn, dẫn đến kiểm định không có ý nghĩa và kết quả không hiệu quả Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến được thực hiện thông qua chỉ số phóng đại phương sai (VIF) Nếu VIF lớn hơn 10, mô hình có hiện tượng đa cộng tuyến; ngược lại, nếu VIF nhỏ hơn 10, mô hình không có hiện tượng này.

Trong chương 3, tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu bao gồm đo lường mức độ định dưới giá, môi trường thể chế và cấu trúc sở hữu Tác giả phát triển các giả thuyết nghiên cứu và đề xuất mô hình kiểm định giả thuyết Ngoài ra, chương này cũng đề cập đến cách thu thập dữ liệu, phương pháp hồi quy mô hình và các kiểm định cần thiết.

Tiếp theo, chương 4 sẽ trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm của đề tài h

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu

Trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2005 đến tháng 12 năm 2014, tác giả đã thu thập dữ liệu từ 198 công ty thực hiện IPO Bảng 4.1 trình bày sự phân phối của các công ty trong mẫu và thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên đã được điều chỉnh theo thị trường của các công ty này theo từng năm trong giai đoạn nghiên cứu.

Bảng 4.1 Thống kê tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường theo năm Đơn vị tính: %

Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường Năm

Gía trị nhỏ nhất Gía trị lớn nhất Độ lệch chuẩn

Hiện tượng định dưới giá IPO đã xuất hiện trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là vào năm 2007 Trong năm này, tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường trung bình đạt 10,41% Số liệu cho thấy rõ ràng rằng hiện tượng định dưới giá IPO là một thực tế tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Việt Nam có tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên sau điều chỉnh thị trường thấp hơn so với nhiều quốc gia khác, theo số liệu từ Loughran và cộng sự (1994), được cập nhật đến tháng 05/2015.

Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến định lượng trong mô hình nghiên cứu

Tổng hợp Công ty Nhà nước trực thuộc trung ương

Công ty Nhà nước trực thuộc địa phương

PCI Gía trị nhỏ nhất 47.48 48.89 48.46 47.48

Gía trị trung bình 59.31 58.63 60.14 59.43 Độ lệch chuẩn 5 6.16 4.16 4.70

ASSET Gía trị nhỏ nhất 9.22 10.08 10.45 9.22

Gía trị trung bình 12.54 12.43 12.55 12.59 Độ lệch chuẩn 1.4 1.57 1.21 1.36

ROA Gía trị nhỏ nhất -24.99 -8.69 -2.14 -24.99

LEV Gía trị nhỏ nhất 0.11 4.24 4.82 0.11

GROWTH Gía trị nhỏ nhất 0.89 2.08 4.19 0.89

ISSUESIZE Gía trị nhỏ nhất 0.5 0.60 0.90 0.50

RETAINR Gía trị nhỏ nhất 0.00002 0.00 0.01 0.00

ISSUEPE Gía trị nhỏ nhất -126.84 -3.00 -87.93 -126.84

GDP Gía trị nhỏ nhất 13.33 13.79 19.35 13.33

STATE Gía trị nhỏ nhất -9.42 -6.00 -9.42 -6.31

Gía trị trung bình 0 0.37 -0.33 -0.10 Độ lệch chuẩn 2.05 2.18 1.89 2.01

CAP Gía trị nhỏ nhất 0.06 0.06 0.20 0.12

Gía trị trung bình 0.03 -0.24 -0.24 0.23 Độ lệch chuẩn 0.41 0.40 0.29 0.33

AGE Gía trị nhỏ nhất 1 1.00 3.00 1.00

Gía trị trung bình 9.77 11.41 11.25 8.61 Độ lệch chuẩn 8 10.49 8.02 6.29

Trong giai đoạn nghiên cứu, chỉ số PCI cấp tỉnh trung bình đạt 59,31 điểm Tỉnh Bình Dương ghi nhận chỉ số PCI cao nhất với 77,2 điểm vào năm 2007, trong khi tỉnh Hà Tĩnh có chỉ số thấp nhất là 47,48 điểm vào năm 2008.

Quy mô doanh nghiệp trung bình trong mẫu nghiên cứu là 12,54 lần, trong khi Ngân hàng thương mại cổ phần Công thương Việt Nam đạt quy mô lớn nhất với 19,24 lần và tổng tài sản 226.569 tỷ đồng tại thời điểm IPO Ngược lại, công ty cổ phần sách – thiết bị trường học Hà Tĩnh có quy mô nhỏ nhất với 9,22 lần và tổng tài sản 10,13 tỷ đồng Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản trung bình là 4,77%, tức là mỗi đồng tài sản tạo ra 0,0477 đồng lợi nhuận ròng, với Tập đoàn Bảo Việt dẫn đầu ở mức 44,09% và công ty cổ phần tập đoàn dầu khí An Pha có tỷ suất thấp nhất -24,99% Về tỷ số nợ, giá trị trung bình là 52,60%, cho thấy 52,60% tổng tài sản của các công ty trong mẫu được tài trợ bằng nợ, với Công ty cổ phần xây dựng công trình ngầm có tỷ số nợ cao nhất 94,38%.

Tại thời điểm IPO, các công ty trong mẫu nghiên cứu có tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản trung bình là 73,71% Công ty cổ phần thương nghiệp Cà Mau nổi bật với tiềm năng tăng trưởng ấn tượng, khi doanh thu gấp 5 lần tổng tài sản Ngược lại, công ty cổ phần đầu tư F.I.T ghi nhận tiềm năng tăng trưởng thấp nhất, với doanh thu chỉ chiếm 0,88% tổng tài sản tại thời điểm IPO.

Trong mẫu nghiên cứu, quy mô đợt phát hành trung bình của các công ty đạt 38,20 triệu cổ phiếu Tổng công ty khí Việt Nam ghi nhận quy mô phát hành lớn nhất với 1.895 triệu cổ phiếu, trong khi công ty cổ phần xây dựng và phát triển hạ tầng có quy mô phát hành nhỏ nhất chỉ với 541 ngàn cổ phiếu.

Tỷ lệ cổ phiếu đặt mua so với cổ phiếu phát hành trung bình đạt 1,28%, với công ty cổ phần Bia Sài Gòn – miền Tây dẫn đầu với tỷ lệ 33,79% Ngoài ra, trung bình một nhà đầu tư sẵn sàng chi 1,13 đồng để thu về 1 đồng lợi nhuận.

Trung bình, vốn chủ sở hữu của các công ty thực hiện IPO gấp 6 lần nợ phải trả Tại thời điểm IPO, mỗi đồng tài sản của các công ty này tạo ra 0,2016 đồng lợi nhuận trước thuế và lãi vay, trong khi lợi nhuận giữ lại chiếm khoảng 0,03% tổng tài sản.

Trung bình, các công ty thực hiện IPO mất khoảng 9,77 năm từ khi thành lập đến khi tiến hành phát hành cổ phiếu lần đầu Đặc biệt, công ty cổ phần chế tạo máy Vinacomin có thời gian lịch sử dài nhất, lên đến 47 năm trước khi thực hiện IPO.

Bảng 4.3 Thống kê mô tả các biến định tính trong mô hình nghiên cứu

Chỉ tiêu Công ty tư nhân

Tổng cộng Trực thuộc trung ương

Tại thời điểm IPO, trong số 114 công ty thuộc quyền kiểm soát của tư nhân, chiếm 57,58% tổng số công ty trong mẫu nghiên cứu, trong khi 84 công ty thuộc quyền kiểm soát của Nhà nước, chiếm 42,42% Trong số 84 công ty này, có 56 công ty trực thuộc các tổng công ty và các tổng công ty thuộc các Bộ ngành trung ương, chiếm 28,28% tổng số công ty trong mẫu Còn lại, 28 công ty thuộc quyền kiểm soát của chính quyền địa phương, chiếm 14,14% tổng số công ty trong mẫu nghiên cứu.

Ma trận hệ số tương quan

Nghiên cứu này áp dụng kiểm định hệ số tương quan Pearson để phân tích mối quan hệ giữa các biến trong mô hình, nhằm kiểm tra sự liên kết tuyến tính giữa các biến độc lập và giữa các biến độc lập với biến phụ thuộc Khi các biến độc lập có mức độ tương quan cao, điều này có thể dẫn đến hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình.

Bảng ma trận hệ số tương quan trong phụ lục 2 cho thấy rằng các biến độc lập có mối tương quan thấp với nhau, nhưng lại có mối tương quan cao với biến phụ thuộc.

Hệ số tương quan giữa biến PCI cấp tỉnh và tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên, sau khi điều chỉnh thị trường, là -0,071 Kết quả này chỉ ra rằng có một mối tương quan âm giữa hai biến này.

Hệ số tương quan giữa biến SOE, đại diện cho cấu trúc sở hữu, và tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên đã được điều chỉnh theo thị trường là -0,0573, cho thấy sự tồn tại của mối tương quan âm giữa hai biến này.

Để hiểu rõ tác động của những biến này và kiểm tra các giả thuyết thống kê, việc tiến hành hồi quy các mô hình nghiên cứu là cần thiết.

Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu

Việc hồi quy các mô hình nghiên cứu được tác giả thực hiện bằng phần mềm Stata 11.0 Kết quả hồi quy mô hình (1) như sau:

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy mô hình (1)

Hệ số hồi quy t VIF soe 26.38778 2.33 ** 2.81 pci -.7556528 -1.97 * 1.17 asset -5.447829 -3.03 *** 1.82 roa -.0252532 -0.40 1.39 lev -.0216192 -0.98 1.38 growth 0057692 7.72 *** 1.21 age -.1030974 -0.81 1.21 au9 -3.249592 -0.61 1.34 issuesize -.026463 -2.42 ** 1.42 retainr -.4121693 -0.66 1.16 issuepe -.0141765 -1.83 * 2.64 gdp -5.439886 -3.75 *** 1.37 state -3.385611 -2.71 ** 1.61 cap -.0614379 -2.59 ** 1.19 r1 -.0543387 -2.66 ** 1.93 r2 66.52951 2.70 ** 6.76

(***), (**), (*) tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%

Mô hình hồi quy (1) đạt hệ số R² = 55,67%, cho thấy các biến độc lập trong mô hình này giải thích được 55,67% sự biến động của tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên đã điều chỉnh theo thị trường.

 Kiểm định các khuyết tật của mô hình

Bảng 4.4 cho thấy hệ số VIF của tất cả các biến trong mô hình đều nhỏ hơn

10, tức là mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến

Kiểm định giả thuyết H1 cho rằng môi trường thể chế tốt hơn sẽ dẫn đến việc định giá IPO thấp hơn đã được thực hiện thông qua phân tích hồi quy biến PCI Kết quả cho thấy P_value của hệ số hồi quy biến PCI là 0,066, nhỏ hơn mức ý nghĩa 10% Điều này chứng tỏ rằng hệ số hồi quy của biến PCI có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, cho thấy môi trường thể chế ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên đã điều chỉnh theo thị trường, cũng như mức độ định giá thấp hơn của IPO.

Hệ số hồi quy của biến PCI là -0,756, cho thấy mối quan hệ nghịch giữa môi trường thể chế và mức độ định giá thấp Khi môi trường thể chế cải thiện, mức độ định giá thấp sẽ giảm Do đó, giả thuyết H1 được xác nhận, phù hợp với nghiên cứu của Chen (2015).

Kiểm định giả thuyết H2 cho thấy việc IPO định dưới giá nghiêm trọng hơn ở các công ty Nhà nước so với công ty tư nhân, thông qua hệ số hồi quy của biến SOE Kết quả cho thấy P_value của biến SOE là 0,033, nhỏ hơn mức ý nghĩa 5%, điều này chứng tỏ rằng hệ số hồi quy của biến SOE có ý nghĩa thống kê Điều này chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên đã điều chỉnh theo thị trường, cũng như mức độ định dưới giá của IPO.

Hệ số hồi quy của biến SOE là 26,39 và có dấu dương, cho thấy mức độ định giá thấp ở các công ty Nhà nước nghiêm trọng hơn so với các công ty tư nhân, xác nhận giả thuyết H2 Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của Chen (2015).

Hệ số hồi quy của các biến như quy mô doanh nghiệp (Asset), tỷ suất lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản (R1), quy mô đợt phát hành (Issuesize) và rủi ro công ty (tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng nợ - CAP) đều có ý nghĩa thống kê tại mức 5%, với giá trị âm Điều này chỉ ra rằng các biến này có tương quan âm với mức độ định giá thấp Kết quả này nhất quán với nghiên cứu của Chen.

(2015), Islam (2010), Yuang Tian (2012) và Zaluki và cộng sự (2012)

Nghiên cứu của tác giả cho thấy biến tuổi công ty (Age) không ảnh hưởng đáng kể đến mức độ định dưới giá, điều này tương đồng với nghiên cứu của Chen (2015) nhưng khác với các nghiên cứu trước đó Ngược lại, tác giả đã phát hiện ra rằng biến tiềm năng của công ty tại thời điểm IPO (Growth) có tác động có ý nghĩa thống kê đến mức độ định dưới giá, kết quả này lại phù hợp với các nghiên cứu trước đây.

Kết quả hồi quy cho thấy hệ số hồi quy của biến chất lượng công ty kiểm toán (AU9) không có ý nghĩa thống kê, điều này chỉ ra rằng tại thị trường Việt Nam, mức độ định giá thấp trong các đợt IPO không bị ảnh hưởng bởi chất lượng của các báo cáo tài chính được kiểm toán.

Việc hồi quy các mô hình nghiên cứu được tác giả thực hiện bằng phần mềm Stata 11.0 Kết quả hồi quy mô hình (2) như sau:

Hệ số hồi quy t VIF lsoe 24.15965 2.49 ** 2.81 csoe 28.03238 2.57 ** pci -.7447204 -1.92 * 1.17 asset -5.474402 -2.99 *** 1.82 roa -.0400602 -0.51 1.39 lev -.0277753 -1.13 1.38 growth 0063782 4.11 *** 1.21 age -.1015246 -0.72 1.21 h au9 -3.331195 -0.64 1.34 issuesize -.0272449 -2.54 ** 1.42 retainr -.4476584 -0.76 1.16 issuepe -.0143869 -1.88 * 2.64 gdp -5.479479 -3.63 *** 1.37 state -3.469213 -2.89 ** 1.61 cap -.0625442 -2.68 ** 1.19 r1 -.0552123 -2.75 ** 1.93 r2 67.33459 2.77 ** 6.76

Mô hình hồi quy (2) đạt hệ số R² = 56,24%, cho thấy rằng các biến độc lập trong mô hình này giải thích 56,24% sự biến động của tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên đã điều chỉnh theo thị trường.

 Kiểm định các khuyết tật của mô hình

Bảng 4.5 cho thấy hệ số VIF của tất cả các biến trong mô hình đều nhỏ hơn

10, tức là mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến

Kiểm định giả thuyết H3 cho thấy định giá IPO ở các CSOEs nghiêm trọng hơn so với LSOEs, thông qua việc so sánh độ lớn hệ số hồi quy chuẩn hóa của hai biến này.

Để thực hiện so sánh, hệ số hồi quy của các biến LSOEs và CSOEs cần có ý nghĩa thống kê Kết quả hồi quy cho thấy P_value của các hệ số này lần lượt là 0,024 và 0,02, nhỏ hơn mức ý nghĩa 5% Điều này chứng tỏ rằng hệ số hồi quy của LSOEs và CSOEs đều có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, cho thấy việc công ty IPO thuộc về Nhà nước trung ương hay chính quyền địa phương đều ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên đã điều chỉnh theo thị trường và mức độ định giá dưới IPO.

Kết quả hồi quy cho thấy hệ số hồi quy của biến CSOE có giá trị tuyệt đối là 28.032, lớn hơn giá trị tuyệt đối hệ số hồi quy của biến LSOE là 24.16 Điều này chỉ ra rằng mức độ định dưới giá ở các công ty Nhà nước trực thuộc trung ương nghiêm trọng hơn so với các công ty Nhà nước trực thuộc chính quyền địa phương, xác nhận giả thuyết H3.

Tác giả đã thực hiện hồi quy mô hình (3) cho ba nhóm công ty: công ty tư nhân, công ty Nhà nước trực thuộc trung ương và công ty Nhà nước trực thuộc địa phương, sử dụng phần mềm Stata 11.0 Kết quả của quá trình hồi quy này được tổng hợp và phân tích một cách chi tiết.

Công ty tư nhân Công ty Nhà nước trực thuộc trung ương

Công ty Nhà nước trực thuộc địa phương

Kết quả ước lượng mô hình cho thấy rằng các biến độc lập đã giải thích 83% mức độ biến động của tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên đã điều chỉnh theo thị trường trong mô hình hồi quy (3) đối với các công ty tư nhân.

Các biến độc lập giải thích được 99,63% và 61,91% mức độ biến động của tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường đối với công ty Nhà nước trực thuộc trung ương và công ty Nhà nước trực thuộc địa phương.

Kết quả kiểm định cũng cho thấy cả 3 mô hình đều không xảy ra hiện tượng Đa cộng tuyến

Tiêu đề	Môi Trường Thể Chế Địa Phương, Cấu Trúc Sở Hữu Và Tỷ Suất Sinh Lợi IPO Ngày Đầu Tiên: Bằng Chứng Thực Nghiệm Tại Việt Nam
Tác giả	Vương Xuân Thị Liên
Người hướng dẫn	TS. Vũ Việt Quảng
Trường học	Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh
Chuyên ngành	Tài Chính – Ngân Hàng
Thể loại	luận văn thạc sĩ
Năm xuất bản	2015
Thành phố	TP. Hồ Chí Minh

Định dạng
Số trang	83
Dung lượng	1,18 MB