GIỚI THIỆU
Lý do thực hiện nghiên cứu này
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã chính thức hoạt động từ ngày 28 tháng 7 năm 2000 và đang trên đà phát triển mạnh mẽ, với sự tham gia của gần 850 tổ chức niêm yết và đăng ký giao dịch tại hai Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh.
Thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh hiện có hơn 1.000 công ty đại chúng chưa niêm yết và hơn 1,2 triệu tài khoản giao dịch của nhà đầu tư Với quy mô ngày càng mở rộng, thị trường này đóng vai trò là kênh trung gian giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư Để nâng cao hiệu quả giao dịch, tính thanh khoản chứng khoán trở thành yếu tố quan trọng mà các doanh nghiệp cần chú trọng Quản trị công ty tốt không chỉ cải thiện tính thanh khoản mà còn tăng cường khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài và nâng cao giá trị doanh nghiệp Hơn nữa, quản trị công ty hiệu quả giúp doanh nghiệp đứng vững hơn trước các cuộc khủng hoảng, đồng thời gia tăng lòng tin của nhà đầu tư trong và ngoài nước đối với thị trường chứng khoán.
Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã khẳng định tầm quan trọng của quản trị công ty, với các lập luận lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm từ nhiều quốc gia cho thấy mối quan hệ giữa thanh khoản chứng khoán, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, tại Việt Nam, vấn đề quản trị vẫn chưa được chú trọng đúng mức, với nhiều bất cập trong khuôn khổ pháp lý liên quan đến quản lý và nâng cao chất lượng quản trị Hơn nữa, số lượng tác giả nghiên cứu về vấn đề này còn hạn chế, dẫn đến việc các nhà quản lý công ty ở Việt Nam chưa nhận thức đầy đủ về trách nhiệm của mình.
Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu kiểm định mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và quản trị công ty, từ đó phân tích tác động của quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp Kết quả sẽ được so sánh với các nghiên cứu quốc tế, đồng thời chỉ ra các hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo Để nắm bắt các khía cạnh khác nhau, nghiên cứu sử dụng ba cách đo lường thanh khoản dựa trên lý thuyết về tính thanh khoản, bao gồm: Logarit tự nhiên của giá trị giao dịch (Lnvolume), chỉ số Amihud (2002) (ILQ) và tỷ lệ ngày không có tỉ suất sinh lợi (PZR) Các biến này sẽ được đưa vào các phương trình để trả lời các câu hỏi nghiên cứu.
Thanh khoản của chứng khoán có cải thiện quản trị công ty?
Quản trị công ty tốt hơn có mang lại giá trị doanh nghiệp cao hơn?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Dữ liệu mẫu được thu thập từ 130 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE, không bao gồm các công ty tài chính, ngân hàng, chứng khoán và bảo hiểm, với thời gian niêm yết từ năm 2000 đến 2008, và được công bố trên trang web http://www.hsx.vn/hsx.
Các số liệu và tỉ số trong mô hình hồi quy được thu thập từ báo cáo tài chính hàng năm, báo cáo thường niên và thông tin công bố trên trang điện tử của các công ty cũng như các trang web chứng khoán Thời gian mẫu được chọn từ năm 2009 đến 2013 nhằm đảm bảo sự cân bằng cho bộ dữ liệu sau khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008.
2013 cũng khá đầy đủ để thực hiện các kiểm định.
Phương pháp nghiên cứu
Để khám phá mối liên hệ giữa tính thanh khoản của chứng khoán, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp, tác giả đã áp dụng nhiều phương pháp nghiên cứu khoa học khác nhau.
1.4.1 Phương pháp thống kê, phân tích số liệu Để đo lường chất lượng quản trị công ty, nghiên cứu xây dựng bộ dữ liệu chỉ số CGI dựa trên các báo cáo và bảng điểm của IFC, bằng việc thu thập các thông tin trên báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, thông tin về các kỳ đại hội đồng cổ đông cũng như các thông tin được công bố chính thức trên trang điện tử của công ty
Các biến định lượng như tính thanh khoản của phiếu, tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh lời, quy mô công ty, đòn bẩy tài chính và Tobin’s Q được thu thập từ báo cáo tài chính, lịch sử giao dịch và số liệu từ các trang điện tử về chứng khoán, đồng thời tính toán các tỉ số cần thiết cho các mô hình phân tích.
Phần mềm phân tích số liệu bao gồm Excel để xử lý dữ liệu thô đã thu thập và Eview để phân tích tương quan, hồi quy, cũng như kiểm định sự phù hợp của mô hình.
1.4.2 Phương pháp xây dựng và kiểm định mô hình nghiên cứu
Nghiên cứu áp dụng phương pháp hồi quy SURE 5 để xây dựng hàm hồi quy, với nhiều hàm hồi quy được thực hiện nhằm tạo ra mô hình phù hợp Tác giả cũng tiến hành kiểm tra hiện tượng tự tương quan trong quá trình phân tích.
5 SURE là viết tắt của phương pháp ước lượng hồi quy không liên quan, bao gồm kiểm định Breusch – Godfrey (BG) và kiểm định phương sai thay đổi bằng kiểm định White Phương pháp này giúp xác định cách thức hồi quy phù hợp và kiểm tra tính cần thiết của các biến trong các mô hình hồi quy.
Nội dung bài nghiên cứu
Để nghiên cứu mối quan hệ giữa các yếu tố, trước tiên cần tìm hiểu các lý thuyết liên quan, sau đó áp dụng các mô hình thực nghiệm để kiểm định các mối quan hệ này Từ kết quả mô hình, sẽ phân tích và chỉ ra hạn chế của luận văn cùng với các hướng nghiên cứu tiếp theo Nghiên cứu được cấu trúc thành 5 chương.
Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp và nội dung nghiên cứu
Chương 4: Các kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6 2.1 Các lý thuyết liên quan đến đề tài
Các bằng chứng thực nghiệm - Tổng kết các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của chứng khoán, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp
Nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa ba yếu tố: thanh khoản, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp Cụ thể, nó xem xét mối liên hệ giữa thanh khoản và quản trị công ty, thanh khoản và giá trị doanh nghiệp, cũng như quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp.
2.2.1 Thanh khoản và quản trị công ty
Có một mối quan hệ hai chiều giữa thanh khoản và quản trị công ty
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng quản trị công ty ảnh hưởng đến tính thanh khoản thị trường của cổ phiếu Cải thiện cấu trúc quản trị giúp giảm bất cân xứng thông tin và nâng cao tính thanh khoản Jain (2003) phát hiện rằng chênh lệch giá mua và bán ở các quốc gia có quyền cổ đông cao hơn thì hẹp hơn Brockman và Chung (2003) đã khảo sát mối quan hệ giữa bảo vệ nhà đầu tư và thanh khoản, cho thấy rằng chất lượng bảo vệ nhà đầu tư thấp hơn dẫn đến chênh lệch giá lớn hơn và khối lượng giao dịch ít hơn do nhà đầu tư không thể giảm thiểu bất cân xứng thông tin Các nghiên cứu của Chen và cộng sự (2007), Chung và cộng sự (2012), cùng với Jain và cộng sự, tiếp tục củng cố những phát hiện này.
Nghiên cứu của Tang và Wang (2011) cho thấy tính minh bạch và công khai của các cổ phiếu niêm yết trên S&P 500 có ảnh hưởng tích cực đến chênh lệch giá cổ phiếu, với doanh nghiệp có mức độ công khai cao hơn thường có tính thanh khoản thị trường tốt hơn Chung và cộng sự (2012) đã xây dựng chỉ số quản trị để kiểm định ảnh hưởng của quản trị công ty đối với tính thanh khoản, và kết quả cho thấy sự thay đổi theo thời gian của tính thanh khoản có thể được giải thích một cách có ý nghĩa thống kê bởi sự thay đổi theo thời gian của chỉ số quản trị này.
7 Chỉ số S&P 500 (viết đầy đủ trong tiếng Anh là Standard & Poor's 500 Stock Index - Chỉ số cổ phiếu
Chỉ số S&P 500 là một chỉ số cổ phiếu quan trọng, bao gồm 500 công ty có vốn hóa thị trường lớn nhất niêm yết trên NYSE hoặc NASDAQ, với tỷ lệ và loại cổ phiếu được xác định bởi S&P Dow Jones Indices Nghiên cứu của Jain và cộng sự (2008) cho thấy rằng có mối tương quan dương giữa tính thanh khoản và chất lượng báo cáo tài chính, nhấn mạnh tầm quan trọng của quản trị doanh nghiệp Tương tự, Mangena và Tauringana (2007) đã phát hiện ra rằng quản trị công ty và sở hữu nước ngoài có mối quan hệ tích cực với tính thanh khoản tại Nam Phi, cho thấy nhà đầu tư nước ngoài thường ưu tiên các công ty có quản trị tốt Cuối cùng, nghiên cứu của Tang và Wang (2011) ở Trung Quốc cung cấp bằng chứng mạnh mẽ về mối liên hệ tích cực giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp, cho thấy rằng tuân thủ nguyên tắc quản trị tốt không chỉ nâng cao giá trị doanh nghiệp mà còn cải thiện tính thanh khoản.
Nghiên cứu này phân tích tác động của thanh khoản chứng khoán đến quản trị công ty, với hai hướng tranh luận chính Hướng tranh luận đầu tiên được hỗ trợ bởi Bhide (1993), người cho rằng việc gia tăng thanh khoản thị trường đi kèm với chi phí nhằm nâng cao hiệu quả quản trị Bhide cũng đã phân tích các quy định liên quan đến vấn đề này.
Mỹ được thiết kế để khuyến khích thanh khoản cho các nhà đầu tư bị động, mặc dù tỷ lệ sở hữu và giám sát từ bên ngoài của các nhà đầu tư tổ chức đối với công ty đại chúng tăng lên Tuy nhiên, họ không có mức độ giám sát như các nhà đầu tư chủ động, những người nắm giữ vị trí trong hội đồng quản trị và có thông tin chi tiết về hoạt động của công ty, từ đó giám sát các nhà quản lý hiệu quả hơn Khi số lượng nhà đầu tư, đặc biệt là các cổ đông lớn, gia tăng trong thị trường thanh khoản mạnh, xu hướng giám sát cũng sẽ tăng lên Sự gia tăng này tạo ra chi phí cho doanh nghiệp, do đó cần nghiên cứu thêm về tác động của nó.
Đạo luật Sarbanes – Oxley (SOX) của Mỹ yêu cầu các công ty đại chúng phải minh bạch trong báo cáo tài chính, với các hình phạt cho những công ty không tuân thủ Nghiên cứu của Bhide chỉ ra rằng sự gia tăng thanh khoản có thể làm giảm hoạt động giám sát do chi phí đi kèm, điều này được Burkart và các cộng sự (1997) ủng hộ khi giải thích về vai trò của cổ đông lớn trong việc giám sát công ty Cổ đông lớn, với khả năng và tiềm lực, có thể giám sát hiệu quả, nhưng sự gia tăng cổ đông nhỏ lẻ do thanh khoản cao lại làm suy yếu quyền lực của họ, dẫn đến quản trị kém hiệu quả Kahn và Winton (1998) cũng chỉ ra rằng tính thanh khoản thị trường làm giảm hiệu quả kiểm soát của cổ đông lớn, khi họ có xu hướng đầu cơ hơn là giám sát Nghiên cứu của Kerry Back, Tao Li và Alexander Ljungqvist (2014) khẳng định rằng thanh khoản cao đồng nghĩa với việc quản trị công ty kém hiệu quả hơn, khi cổ đông lớn thường giao dịch dựa trên thông tin riêng, tạo ra sự bất cân xứng trên thị trường.
Hướng tranh luận thứ hai được phân tích bằng nghiên cứu của Maug (1998)
Maug dựa trên mô hình ra quyết định của cổ đông lớn nhằm giám sát công ty và phân tích mối liên hệ giữa thanh khoản thị trường chứng khoán và quản trị công ty Mô hình lý thuyết này cho thấy thanh khoản thị trường chứng khoán có xu hướng thúc đẩy hiệu quả quản trị công ty Thị trường thanh khoản giúp cổ đông lớn giải quyết vấn đề người ăn theo (“free rider”).
Nghiên cứu của William Cheung, Richard Chung và Scott Fung (2012) đã chỉ ra rằng tính thanh khoản tích cực ảnh hưởng đến quản trị công ty trong ngành bất động sản (REITs) ở Mỹ từ 1992 đến 2008, với việc chứng khoán thanh khoản thu hút sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức Các nhà đầu tư này có khả năng giám sát hiệu quả hoạt động của các nhà quản lý Nghiên cứu của Norli, Ostergaard và Schindele (2009) cũng khẳng định rằng thanh khoản khuyến khích các nhà đầu tư giám sát nhà quản lý, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty Tương tự, nghiên cứu của Alex Edmans, Vivian W.Fang và Emanuel Zur (2012) cho thấy thanh khoản chứng khoán ảnh hưởng đến quyết định của các Quỹ đầu tư linh hoạt trong việc mua cổ phần và lựa chọn bộ máy quản lý Cuối cùng, nghiên cứu của William Christopher Gerken (2014) nhấn mạnh rằng chứng khoán thanh khoản hấp dẫn hơn đối với các cổ đông lớn, góp phần vào sự tham gia quản lý tích cực của họ.
2.2.2 Thanh khoản của chứng khoán và giá trị doanh nghiệp
Tính thanh khoản và giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ rõ ràng, ít gây tranh cãi Theo mô hình định giá tài sản, nghiên cứu cho thấy tính thanh khoản thấp yêu cầu tỉ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp rủi ro cho nhà đầu tư Điều này dẫn đến việc các công ty kém thanh khoản thường có giá trị thấp hơn.
Nghiên cứu của Amihud và Mendelson (2008) cho thấy thanh khoản chứng khoán ảnh hưởng tích cực đến giá trị doanh nghiệp, với dữ liệu từ Sở giao dịch chứng khoán New York trong giai đoạn 1960-1979 Họ kết luận rằng các chính sách nâng cao tính thanh khoản giúp giảm tỷ suất sinh lợi yêu cầu, từ đó tăng giá trị thị trường doanh nghiệp Fang (2009) cũng xác nhận mối quan hệ tích cực giữa thanh khoản và giá trị doanh nghiệp, nhờ vào lợi nhuận hoạt động cao hơn và sự nhạy cảm giữa hiệu suất hoạt động và thù lao quản lý Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ nhiều nguồn như CRSP và TAQ, với 8,290 quan sát trên 2,642 công ty trong các năm 1993, 1995, 1998, 2000 và 2004 Kết quả cho thấy giá chứng khoán phản ánh trách nhiệm của nhà quản lý trong việc cải thiện thành quả công ty, đồng thời thanh khoản chứng khoán thúc đẩy hiệu quả của các hợp đồng quản trị Nghiên cứu từ 2007 đến 2012 của Arian, Galdipur và Kiamehr (2014) chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa khối lượng giao dịch và chỉ số Tobin’s Q, với lượng giao dịch lớn thể hiện tính thanh khoản cao và giá trị doanh nghiệp cao.
Nghiên cứu của Chimi Wu và I-Hsuan Liu dựa trên 48.679 quan sát từ năm 2005 đến 2008 trên thị trường chứng khoán Đài Loan cho thấy kết quả tương tự khi phân tích chỉ số Tobin’s Q Phân tích này tập trung vào ba thành phần chính: giá chứng khoán so với thu nhập từ hoạt động kinh doanh, đòn bẩy tài chính và lợi nhuận của công ty.
Nghiên cứu gần đây về ảnh hưởng của tính thanh khoản đến giá trị doanh nghiệp đã chỉ ra rằng việc gia tăng số lượng cổ đông chi phối có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp Cụ thể, các công ty Mỹ với nhiều cổ đông chi phối hơn có giá trị cao hơn, được đo bằng Tobin’s Q, so với những công ty chỉ có một cổ đông chi phối Đa cổ đông chi phối giúp quản lý doanh nghiệp một cách có kỷ luật, với các cổ đông giao dịch cạnh tranh để tối ưu hóa lợi nhuận Sự gia tăng giao dịch này không chỉ đưa nhiều thông tin vào giá cả mà còn phản ánh giá trị cơ bản của doanh nghiệp, từ đó thúc đẩy các nhà quản lý nỗ lực hơn và nâng cao giá trị doanh nghiệp Qua đó, nghiên cứu khẳng định vai trò quan trọng của thanh khoản trong việc tăng cường giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Vivian W Fang, Thomas H Noe và Sheri Tice (2009) chỉ ra rằng có mối quan hệ tích cực giữa thanh khoản của chứng khoán và giá trị doanh nghiệp, với chứng khoán thanh khoản tốt thường có giá trị doanh nghiệp cao hơn, được đo bằng tỷ lệ thị trường trên sổ sách Các tác giả cũng khám phá các yếu tố bên ngoài ảnh hưởng đến thanh khoản, như dạng thập phân của giao dịch chứng khoán, và nhận thấy rằng sự gia tăng tính thanh khoản góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp Thanh khoản không chỉ cải thiện thông tin giá cả thị trường mà còn ảnh hưởng đến khoản tiền thưởng cho các cấp quản lý Hơn nữa, các giao dịch lớn, hoạt động phân tích thông tin, hành động của nhà đầu tư và tính thanh khoản của chứng khoán đều có tác động đến tỷ suất chiết khấu và tỷ suất mong đợi.
2.2.3 Quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và quản trị công ty Gompers và các cộng sự (2003) đã tiến hành nghiên cứu về các công ty Mỹ trong thập niên qua.
Tóm tắt các kết quả nghiên cứu
Do sự khác biệt về quốc gia, sự phát triển của thị trường chứng khoán và tình hình kinh tế, mỗi tác giả áp dụng những phương pháp nghiên cứu, kết quả và kết luận riêng Các biến nghiên cứu và mô hình của các tác giả có thể khác nhau tùy thuộc vào quan điểm cá nhân, nhưng nhìn chung, các kết luận có thể được tổng hợp như sau:
Tác động của tính thanh khoản đến quản trị công ty đã gây ra nhiều tranh cãi trong nghiên cứu Một số nghiên cứu chỉ ra rằng chứng khoán thanh khoản giúp các nhà đầu tư lớn dễ dàng trở thành cổ đông lớn, từ đó nâng cao khả năng giám sát hoạt động của các nhà quản lý Ngược lại, một số nghiên cứu khác cho rằng tính thanh khoản có thể làm giảm quyền lực của các cổ đông chi phối, đồng thời tạo điều kiện cho việc gia tăng lợi ích cá nhân khi các nhà đầu tư có xu hướng chú trọng vào đầu cơ hơn là quản trị doanh nghiệp.
Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ tiến hành kiểm định mối quan hệ này dựa trên ba phương thức đo lương thanh khoản khác nhau
Nghiên cứu chỉ ra rằng có mối quan hệ tích cực giữa thanh khoản và giá trị doanh nghiệp, nhờ vào lợi nhuận hoạt động cao hơn và sự nhạy cảm giữa hiệu suất hoạt động với thù lao của nhà quản lý Kết quả cũng xác nhận ảnh hưởng nhân quả giữa thanh khoản và thành quả doanh nghiệp, đồng thời khẳng định tác động tích cực của tính thanh khoản đến giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu này tập trung phân tích ảnh hưởng của thanh khoản đối với giá trị doanh nghiệp thông qua quản trị công ty.
Quản trị công ty tốt làm tăng hiệu quả hoạt động, tăng thu nhập của công ty và từ đó giá trị thị trường cũng cao hơn
Nghiên cứu này được thực hiện dựa trên phương pháp và mô hình của tác giả Wei-Xuan Li, Clara Chia-Sheng Chen và Joseph J French (2012) về mối quan hệ giữa thanh khoản, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Nga từ năm 2002 đến 2009 Với tình hình phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, thời gian mẫu được chọn cho nghiên cứu là từ 2009 đến 2013 Mặc dù phương pháp nghiên cứu và mô hình vẫn phù hợp, biến đại diện cho quản trị công ty được sử dụng là CGI, được xây dựng theo bảng điểm của IFC, thay thế cho chỉ tiêu TD mà Standard&Poor thực hiện hàng năm cho các công ty ở Nga.
PHƯƠNG PHÁP VÀ NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu được thu thập từ năm 2009 đến 2013, sau khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, nhằm đảm bảo tính cân bằng Thông tin đến năm 2013 cũng đủ đầy để thực hiện các kiểm định cần thiết.
Nghiên cứu này xây dựng thẻ điểm quản trị CGI dựa trên báo cáo của IFC cho các công ty cổ phần lớn tại Việt Nam, thay thế cho chỉ tiêu TD từ khảo sát của Standard & Poor cho các công ty ở Nga Các biến được sử dụng bao gồm tổng tài sản, doanh thu và đòn bẩy tài chính, được tính từ số liệu nợ và vốn cổ phần Thêm vào đó, biến thị trường tài chính như giá trị giao dịch, tính kém thanh khoản và tỷ lệ ngày không có tỷ suất sinh lợi cũng được phân tích Điểm CGI và dữ liệu kế toán được báo cáo hàng năm, trong khi dữ liệu chứng khoán được cập nhật hàng ngày Nghiên cứu định nghĩa các biến và chuyển đổi từ số liệu ngày sang số liệu năm, đồng thời đưa ra tiêu chí lọc dữ liệu chứng khoán, loại bỏ những công ty có ít hơn 100 quan sát trong một năm Tất cả dữ liệu kế toán và chứng khoán được báo cáo bằng triệu Đồng Việt Nam (triệu VNĐ).
Nghiên cứu sẽ loại trừ các công ty tài chính, bảo hiểm và ngân hàng do đặc thù của nhóm ngành này Dữ liệu sẽ được thu thập và đưa vào mô hình cho 130 công ty đại chúng, không bao gồm các công ty tài chính, ngân hàng, chứng khoán và bảo hiểm, niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán.
17 Báo cáo khảo sát tính minh bạch và công khai của Standard & Poor được đăng trên website: www.governance.standardandpoors.com
18 Amihud (2002) lọc dữ liệu theo cách này để tính toán tính thanh khoản
Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) có thời gian niêm yết từ năm 2000 đến 2008 và được công bố trên website http://www.hsx.vn/hsx.
Các biến sử dụng trong mô hình
Bảng 3.1: Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình
Biến Khái niệm các biến CGI Điểm quản trị theo năm tính theo báo cáo thẻ điểm quản trị của IFC
Volume Trung bình của giá trị giao dịch theo ngày (tính bằng triệu VNĐ) trong năm
Ilq Trung bình của tỉ lệ kém thanh khoản Amihud (2002) trong một năm
Pzr Tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh lợi trong năm
Assets Giá trị sổ sách của tổng tài sản (tính bằng triệu VNĐ) tại thời điểm cuối năm
Leverage Tỉ lệ tổng nợ trên tổng vốn cổ phần tại thời điểm cuối năm
Sales Doanh thu (tính bằng triệu VNĐ) trong một năm
Cum_ret Tỉ suất sinh lợi tích luỹ được tính bằng tỉ suất sinh lợi tích luỹ trong 6 tháng
3.2.1 Chỉ tiêu điểm quản trị công ty CGI
Trong nghiên cứu gốc, tác giả đã khai thác điểm minh bạch và công khai (TD) của các công ty Nga, dựa trên dữ liệu từ báo cáo khảo sát hàng năm của Standard & Poor.
Standard & Poor đánh giá tính minh bạch và công khai của các công ty dựa trên nhiều yếu tố như cấu trúc sở hữu, quyền của cổ đông, thông tin tài chính và hoạt động, thành phần hội đồng quản trị, và cấu trúc quản lý Báo cáo này chủ yếu tập trung vào các công ty Nga trong giai đoạn nghiên cứu, trong khi dữ liệu tương tự không có sẵn cho thị trường Việt Nam Do đó, nghiên cứu đã phát triển bộ dữ liệu điểm CGI như một đại diện cho yếu tố quản trị công ty, dựa trên Thẻ điểm của chương trình tư vấn IFC tại Việt Nam Hàng năm, tổ chức này phối hợp với Diễn đàn Quản trị Công ty Toàn cầu và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước Việt Nam để thực hiện Báo cáo thẻ điểm quản trị công ty, dựa trên 110 tiêu chí được chia thành 5 nhóm chính, có tính đến đặc điểm của thực hành quản trị công ty tại Việt Nam.
Quyền cổ đông (21 tiêu chí – trọng số thẻ điểm là 15%)
Đối xử bình đẳng với cổ đông (18 tiêu chí – trọng số thẻ điểm là 20%)
Vai trò của các bên liên quan (8 tiêu chí – trọng số thẻ điểm là 5%)
Minh bạch và công bố thông tin (32 tiêu chí – trọng số thẻ điểm là 30%)
Trách nhiệm của Hội đồng quản trị ( 31 tiêu chí – trọng số thẻ điểm là 30%)
IFC, thành viên của Nhóm Ngân hàng Thế giới, là tổ chức phát triển toàn cầu hàng đầu hỗ trợ khu vực tư nhân Tổ chức này thúc đẩy tăng trưởng bền vững cho các nước đang phát triển thông qua đầu tư tài chính, huy động vốn từ thị trường tài chính quốc tế và cung cấp dịch vụ tư vấn cho doanh nghiệp và chính phủ.
Nội dung đánh giá quản trị công ty dựa trên Các Nguyên tắc Quản trị Công ty của OECD, với Thẻ điểm CGI được xây dựng từ các phương pháp luận của OECD và kinh nghiệm từ các quốc gia khác Thẻ điểm này không chỉ chú trọng vào luật lệ và quy định trong Luật Doanh nghiệp, Luật chứng khoán, Quy chế Niêm yết và Hướng dẫn Quản trị công ty, mà còn vào việc áp dụng các quy định này trong thực tiễn Thẻ điểm Quản trị Công ty Việt Nam phản ánh các Nguyên tắc và phương pháp đánh giá của OECD, kết hợp với khung pháp lý và thể chế quản trị công ty tại Việt Nam, đặc biệt là Quy chế Quản trị Công ty Áp dụng cho các Công ty Niêm yết theo Quyết định 12/2007/QĐ-BTC của Bộ Tài chính Ngoài ra, các Chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế (IFRS) và chuẩn mực kiểm toán quốc tế (ISA) cũng được xem xét trong quá trình đánh giá.
Việc chấm điểm CGI được thực hiện theo các bước như sau:
Bước đầu tiên là thu thập thông tin từ các báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, tài liệu của Đại hội đồng cổ đông, điều lệ công ty và các nguồn thông tin khác đã được công bố rộng rãi.
Nguyên tắc Quản trị Công ty của OECD, được sửa đổi năm 2004, là chuẩn mực quốc tế quan trọng cho các nhà hoạch định chính sách, nhà đầu tư và các bên liên quan trên toàn cầu Những nguyên tắc này không chỉ thúc đẩy sự phát triển của quản trị công ty mà còn cung cấp hướng dẫn thiết thực cho các quốc gia trong và ngoài OECD Quản trị công ty được coi là yếu tố then chốt trong việc cải thiện hiệu quả, tăng trưởng kinh tế và nâng cao niềm tin của nhà đầu tư.
21 thẻ điểm được xây dựng dựa trên các văn bản pháp lý và quy định liên quan đến quản trị công ty tại Việt Nam, bao gồm Luật Chứng khoán, Nghị định 14/2007/NĐ-CP, Luật Doanh nghiệp, và Nghị định 102/2010/NĐ-CP Các quyết định và thông tư như Quyết định 15/2007/QĐ-BTC và Thông tư 09/2010/TT-BTC cũng đóng vai trò quan trọng trong việc hướng dẫn quy định quản trị công ty Để đánh giá, các trang điện tử chứng khoán và công ty sẽ tiến hành chấm điểm cho mỗi câu hỏi, với số điểm từ 0 đến 2, phản ánh chất lượng đánh giá của từng yếu tố.
Chấp hành thông lệ tốt (mức cao nhất của thông lệ quản trị công ty) – 2 điểm,
Chấp hành một phần thông lệ tốt trong quản trị công ty, bao gồm việc tuân thủ ít nhất các luật pháp và quy định hiện hành của Việt Nam, được đánh giá ở mức trung bình và mang lại 1 điểm.
Không chấp hành thông lệ tốt, chấp hành không hiệu quả, chưa có hay không phù hợp (mức thấp nhất của thông lệ quản trị công ty) – 0 điểm
Trong một số tình huống, câu hỏi yêu cầu trả lời có hoặc không, trong đó câu trả lời tích cực được chấm 2 điểm, trong khi câu trả lời không tích cực chỉ nhận 0 điểm Thêm vào đó, một số câu hỏi có thể phụ thuộc vào sự kiện tiền đề; nếu sự kiện này không xảy ra hoặc không rõ ràng, câu hỏi sẽ bị chấm 0 điểm.
Nếu thông tin không được thu thập từ các tài liệu công khai, ví dụ như bằng chứng đáng tin cậy, câu hỏi sẽ được đánh giá là "Quan sát không thấy chấp hành" và sẽ nhận 0 điểm.
Bước 2: Tính tổng điểm theo từng nhóm nhân tố, sau đó chia cho tổng số điểm tối đa và nhân với trọng số để xác định số điểm cho mỗi nhóm.
Bước 3: Tổng hợp điểm theo các nhóm nhận tố sẽ cho chỉ số quản trị công ty
Công ty có chỉ số quản trị công ty càng gần về giá trị 100 là những công ty có quản trị tốt
3.2.2 Giá trị doanh nghiệp - Q (Tobin’s Q)
Giá trị doanh nghiệp được xác định thông qua chỉ số Tobin’s Q, một khái niệm do James Tobin phát triển vào năm 1969 và đã được trao giải Nobel Kinh tế Chỉ số này đo lường tổng tài sản của doanh nghiệp so với giá trị thị trường, trở thành một công cụ phổ biến trong lĩnh vực kinh tế tài chính.
Công thức tính Tobin’s Q được thể hiện như sau:
Giá trị thị trường của tài sản được xác định bằng tổng giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng với giá trị sổ sách của tổng tài sản trừ đi giá trị sổ sách của vốn cổ phần.
Tính thanh khoản được đánh giá thông qua các chỉ số quan trọng như Giá trị giao dịch (Volume), Chỉ số kém thanh khoản (ILQ) và tỷ lệ ngày không có tỉ suất sinh lời (PZR).
Giá trị giao dịch (“Volume”)
Cách đo lường tính thanh khoản đầu tiên là giá trị giao dịch (tính bằng tiền)
Volume là giá trị giao dịch cổ phiếu trung bình hàng ngày của một công ty trong một năm Giá trị giao dịch càng lớn thì tính thanh khoản của cổ phiếu càng cao Công thức tính Volume được xác định như sau:
Chỉ số kém thanh khoản (“ILQ”)
ILQ là chỉ tiêu kém thanh khoản tính theo Amihud (2002) Đây là chỉ tiêu thứ hai được sử dụng để đo lường tính thanh khoản của công ty
Giả thuyết và phương pháp
Trước khi tiến hành hồi quy các mô hình, cần mô tả các biến, phân tích tương quan và kiểm định các vi phạm để đảm bảo hiệu quả của mô hình hồi quy.
3.3.1 Kiểm định phương sai của các sai số thay đổi Đối với phương pháp hồi quy cổ điển OLS, một trong những giả thiết quan trọng đó là phương sai của sai số là một số không đổi và bằng ϭ 2 Tuy nhiên, thực tế hầu hết giả thiết này đều bị vi phạm trong các mô hình hồi quy
Theo Kmenta (1986), phương sai và đồng phương sai của các ước lượng OLS cho giá trị β sẽ bị thiên lệch và không nhất quán khi phương sai của sai số thay đổi mà không được xem xét Điều này dẫn đến việc các kiểm định giả thiết trở nên không còn giá trị.
Một trong những thủ tục kiểm định phổ biến hiện nay là kiểm định nhân tử Lagrange (LM), thuộc loại kiểm định cỡ mẫu lớn Trong số đó, có bốn kiểm định LM thường được sử dụng, trong đó có kiểm định Glesjer.
Các phương pháp kiểm định phương sai sai số như Breusch-Pagan (1979), White (1980), và Harvey-Godfrey (1976-1978) có những đặc trưng riêng biệt Đầu tiên, cần thực hiện hồi quy biến phụ thuộc với các biến độc lập để thu được các phần dư Sau đó, tiến hành hồi quy phụ theo từng phương pháp để tính toán trị số thống kê LM = n*R², trong đó n là số quan sát và R² là phương sai không hiệu chỉnh Cuối cùng, so sánh trị số LM với giá trị kiểm định theo phân phối chi bình phương hoặc xác định p-value để đưa ra kết quả kiểm định Kết quả về phương sai sai số thay đổi sẽ được trình bày trong phần 4.4.
3.3.2 Kiểm định tự tương quan:
Tự tương quan là khái niệm chỉ sự liên hệ giữa các thành phần trong chuỗi quan sát theo thời gian Mô hình hồi quy cổ điển OLS giả định rằng sai số của mỗi quan sát là độc lập, không bị ảnh hưởng bởi sai số của các quan sát khác Tuy nhiên, trong thực tế, có thể xảy ra tình trạng sai số giữa các quan sát có sự phụ thuộc lẫn nhau.
Khi thực hiện ước lượng OLS mà không có hiện tượng tự tương quan, các ước lượng vẫn giữ tính tuyến tính và không chệch, nhưng hiệu quả của chúng sẽ giảm sút Điều này có nghĩa là các ước lượng này không còn đạt tiêu chuẩn là các ước lượng không thiên lệch tuyến tính tốt nhất (BLUE) nữa.
Việc phát hiện hiện tượng tự tương quan trong hồi quy là quan trọng để xác định mô hình phù hợp và có ý nghĩa Hiện nay, có nhiều phương pháp kiểm định như Durbin-Watson và Breusch-Godfrey (BG) được tích hợp trong các phần mềm thống kê Nghiên cứu này sẽ sử dụng kiểm định Breusch-Godfrey (BG) để kiểm tra hiện tượng tự tương quan.
3.3.3 Phương trình hồi quy: Để hiểu được mối quan hệ đồng thời giữa thanh khoản của cổ phiếu, quản trị công ty, và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, tác giả kiểm định các mô hình dựa trên nghiên cứu của Wei- Xuan li, Clara Chia-Sheng Chen and Joshep J.French (2012) được thực hiện đối với các công ty ở Nga Các tác giả đã phát triển giả thuyết dựa trên mô hình lý thuyết của Durnev và Kim (2005) và Maug (1998) Maug (1998) chỉ ra rằng các cổ đông lớn có động lực để giám sát doanh nghiệp, vì thanh khoản của hị trường cho phép họ mua số cổ phần lớn của công ty với chi phí thấp hơn Sự gia tăng giám sát này sẽ cải thiện cơ chế quản trị nội bộ của công ty Trong khi, mô hình lý thuyết của Durnev và Kim’s dự báo rằng công ty được quản trị tốt hơn có giá trị cao hơn Dựa trên các nghiên cứu này, tác giả kiểm định các giả thuyết cho các công ty Việt Nam như sau:
H1 Thanh khoản của cổ phiếu có tương quan dương với sự cải thiện trong quản trị công ty
H2 Quản trị công ty tốt hơn có tương quan với giá trị doanh nghiệp cao hơn
Thanh khoản có ảnh hưởng sâu rộng đến quản trị công ty, nhưng không thể chỉ dựa vào một cách đo lường duy nhất để hiểu hết tác động của nó Để nhận diện các khía cạnh khác nhau của thanh khoản, tác giả đã áp dụng ba phương pháp đo lường phổ biến trong lý thuyết, trong đó có việc sử dụng log của khối lượng giao dịch tính bằng triệu VNĐ.
Chỉ số kém thanh khoản Amihud (2002) (ILQ) và tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh lợi (PZR) là những chỉ số quan trọng trong phân tích tài chính Hệ phương trình hồi quy SURE được sử dụng để đánh giá mối quan hệ giữa các biến này, với công thức cụ thể được áp dụng trong nghiên cứu.
Ln(CGI it ) = c 10 + c 11 ln(volume it ) + c 12 ln(assets it ) + c 13 leverage it + ε it (1)
Phương trình Q it = c 20 + c 21 ln(CGI it ) + c 22 ln(sales it ) + c 23 cum_ret it + ε it mô tả mối quan hệ giữa điểm quản trị (CGI it) của công ty i trong năm t và các yếu tố như khối lượng giao dịch (volume it) tính bằng VNĐ, giá trị sổ sách của tổng tài sản (assets it) vào cuối năm tài chính, cùng với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (leverage it) tại thời điểm kết thúc năm tài chính.
Q it là Tobin’s Q 23 ; sale it là tổng doanh thu năm t; và cum_ret it là tỉ suất sinh lợi tích luỹ 6 tháng
Ln chỉ logarit Biến kiểm soát dựa trên các lý thuyết trước đây và dữ liệu có sẵn
Biến kiểm soát trong phương trình CGI bao gồm quy mô công ty (giá trị sổ sách của tổng tài sản) và tỷ lệ đòn bẩy Các công ty lớn thường có cấu trúc quản trị tốt hơn và thu hút nhiều nhà đầu tư giám sát hoạt động quản lý Hơn nữa, khả năng niêm yết trên các sàn giao dịch của các công ty lớn cũng giúp họ có điểm quản trị cao hơn Nhiều nghiên cứu trước đây đã sử dụng tỷ lệ đòn bẩy như một biến kiểm soát khi khảo sát quyết định công khai tự nguyện, cho thấy tầm quan trọng của yếu tố này trong phân tích.
22 Tỉ lệ ngày không có tỷ suất sinh lợi được phát triển bởi Lesmon và cộng sự (1999) và Lesmond (2005)
23 Xem bảng 1 về định nghĩa Tobin’s Q minh bạch Theo các lý thuyết đã có, tác giả kiểm soát tỉ lệ đòn bẩy trong phương trình CGI 24
Trong phương trình Q, tác giả kiểm soát doanh thu và tỷ suất sinh lợi tích lũy, với biến kiểm soát cho tốc độ thay đổi giá hoặc tỷ suất sinh lợi Một công ty có doanh thu cao thường có giá trị cao hơn nhờ vào cơ hội tăng trưởng tốt hơn, như đã chỉ ra bởi Gutierrez và Pirinsky (2007) cùng với Fang và các cộng sự.
Năm 2009, tác giả đã chỉ ra rằng các nhà quản lý quỹ đầu tư thường có xu hướng mua những chứng khoán có tỉ suất sinh lợi cao, dẫn đến việc kiểm soát tốc độ thay đổi tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu Hành động này đã tạo ra giá trị thị trường cao hơn cho các cổ phiếu có tỉ suất sinh lợi biến động lớn.
Mô tả các biến sử dụng trong mô hình
Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình
Chú ý: Xem khái niệm các biến trong bảng 1 Mẫu nghiên cứu gồm 650 của 130 công ty quan sát từ 2009 đến 2013
Điểm trung bình quản trị công ty (CGI) hiện đạt 41.8 trên tổng điểm 100, cho thấy sự chênh lệch rõ rệt trong mẫu nghiên cứu với mức cao nhất là 59.8 và thấp nhất là 16.3 So với kết quả khảo sát của tổ chức tài chính quốc tế IFC trong các năm 2009, 2010, và 2011, với các điểm trung bình lần lượt là 43.9, 44.7 và 42.5, chỉ số này được đánh giá là tương đối thấp Nguyên nhân của sự sụt giảm này có thể liên quan đến phương pháp khảo sát mà IFC đã thực hiện.
100 công ty lớn niêm yết trên cả 2 sàn chứng khoán Hà Nội (HNX) và Thành phố Hồ
Mẫu nghiên cứu trên sàn chứng khoán TP.HCM (HSX) đã phân tích dữ liệu từ 130 công ty niêm yết, loại trừ các tổ chức tài chính như ngân hàng, chứng khoán và bảo hiểm do tính đặc thù của chúng Kết quả cho thấy mức điểm quản trị công ty tại Việt Nam còn thấp, phản ánh rằng quản trị công ty vẫn ở giai đoạn sơ khai Điều này chỉ ra rằng các công ty chưa thực sự chú trọng đến quản trị, và nhiều giám đốc vẫn chưa nhận thức đầy đủ về tầm quan trọng cũng như trách nhiệm của vị trí của họ.
Tại Việt Nam, các công ty thường thực hiện quản trị chủ yếu để tuân thủ luật pháp thay vì tự nguyện Vinamilk (VNM) dẫn đầu với điểm CGI cao nhất trong nghiên cứu năm 2013 và là nhà sản xuất sữa lớn nhất, chiếm 75% thị trường Công ty này cũng được công nhận là một trong những doanh nghiệp hàng đầu khu vực Ngược lại, công ty Cổ phần Xi măng Vật liệu Xây dựng và Xây lắp Đà Nẵng (DXV) có điểm CGI thấp nhất, chuyên sản xuất và kinh doanh xi măng cùng các vật liệu xây dựng.
Các công ty Việt Nam thể hiện sự khác biệt rõ rệt trong giá trị thị trường, được đo bằng chỉ số Tobin’s Q Chỉ số này được tính bằng cách lấy giá trị thị trường của tài sản chia cho giá trị sổ sách Một điểm Tobin’s Q cao hơn cho thấy mức độ tăng giá tiềm năng khi tham gia vào thị trường.
Tobin’s Q quá cao có thể chỉ ra sự đầu cơ quá mức và nguy cơ hình thành “bong bóng” trên thị trường Theo nghiên cứu, các công ty trong mẫu có giá trị Tobin’s Q trung bình là 1,21, tức là giá trị thị trường của tài sản cao hơn 1,21 lần giá trị sổ sách Hơn nữa, tác giả nhận thấy sự không đồng đều trong giá trị doanh nghiệp của các công ty trong mẫu, cho thấy sự khác biệt rõ rệt trong cách định giá.
Bài viết phân tích các chỉ số đo lường tính thanh khoản và tính kém thanh khoản của các công ty, sử dụng ba phương pháp đo lường khác nhau Giá trị giao dịch trung bình hàng ngày dao động từ 855 triệu VNĐ đến 16.154.355 triệu VNĐ, trong khi tỷ lệ kém thanh khoản (Ilq) nằm trong khoảng từ 0.01 đến 155 Tỷ lệ ngày không có lợi suất trung bình là 21% trong một năm giao dịch của các công ty trong mẫu nghiên cứu Đáng chú ý, một số công ty rất thanh khoản không có ngày nào không có lợi suất, trong khi một số khác lại kém thanh khoản với tỷ lệ lên tới 76% số ngày không có biến động giá Thống kê mô tả cho thấy sự không đồng đều trong đặc điểm của các công ty Việt Nam.
Cuối cùng, chúng ta phân tích các biến kiểm soát khác, trong đó tổng giá trị sổ sách của tổng tài sản (Assets) là chỉ tiêu quan trọng để đánh giá quy mô công ty Giá trị lớn nhất đạt 75.772.648 triệu VNĐ, trong khi giá trị nhỏ nhất là 125.221 triệu VNĐ, và giá trị trung bình là 983.907 triệu VNĐ Sự chênh lệch này cho thấy quy mô của mỗi công ty có sự khác biệt lớn, không chỉ ở Việt Nam mà còn tồn tại ở nhiều quốc gia khác trên thế giới.
Việc sử dụng thị trường tài chính và rủi ro của các công ty Việt Nam chủ yếu do đòn bẩy trong cấu trúc vốn Theo nghiên cứu, đòn bẩy được đo bằng tổng tài sản chia cho tổng vốn cổ phần, với điểm trung bình khoảng 1.845, tương ứng với tỷ lệ nợ trung bình khoảng 185% Mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính trong mẫu nghiên cứu dao động rộng, từ 1281% (tỷ lệ nợ 93%) đến 8% (tỷ lệ nợ 20.6%) Do sự biến động này, tác giả đã kiểm soát quy mô công ty và đòn bẩy trong phân tích hồi quy để ước lượng ảnh hưởng của thanh khoản tới quản trị công ty.
Hệ số tương quan giữa các biến
Trước khi tiến hành ước lượng hệ phương trình đồng thời, cần nghiên cứu báo cáo trong bảng 4.2 về mối tương quan giữa các biến Tác giả đã chỉ ra một số điểm quan trọng liên quan đến mối quan hệ giữa các biến chính.
Bảng 4.2: Ma trận tương quan của điểm quản trị công ty, tính thanh khoản và các biến kiểm soát
Hệ số tương quan giữa các biến trong nghiên cứu cho thấy mức độ tương quan khá thấp, không có mối quan hệ chặt chẽ Trong số đó, hệ số tương quan cao nhất là 0.58 giữa tổng giá trị sổ sách của tài sản và doanh thu Ngược lại, điểm quản trị công ty (CGI) không có mối liên hệ rõ ràng với hệ số Tobin’s Q, với hệ số tương quan chỉ đạt 0.283 Tương tự, hệ số tương quan giữa doanh thu và các biến khác cũng ở mức tương đối thấp, chỉ đạt 0.334.
Bài viết phân tích mối tương quan giữa các biến và điểm quản trị công ty (CGI), cho thấy doanh thu và tổng tài sản có xu hướng tương quan dương với CGI, ngụ ý rằng các công ty lớn thường có công tác điều hành tốt hơn Ngược lại, chỉ số kém thanh khoản lại có mối tương quan âm với CGI, cho thấy rằng các công ty này thường có điểm quản trị thấp hơn Đối với biến Tobin’s Q, ma trận hệ số tương quan chỉ ra rằng Tobin’s Q có tương quan dương với tỉ suất sinh lợi tích lũy và tương quan âm với đòn bẩy tài chính, cho thấy rằng ở Việt Nam, các công ty có mức tăng giá cổ phiếu cao và sử dụng đòn bẩy thấp hơn thường có giá trị thị trường cao hơn.
Để hiểu rõ hơn về mối quan hệ giữa các biến, cần tiến hành phân tích kết quả nghiên cứu một cách chi tiết Việc kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy và các biến trong mô hình là rất quan trọng Sau khi thực hiện các bước này, cần nhận xét và giải thích kết quả theo từng giai đoạn của mẫu dữ liệu nghiên cứu.
Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi và tự tương quan
Tác giả kiểm tra việc lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp OLS hay SURE
Nghiên cứu xác định hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan, điều này có thể làm giảm hiệu quả của hồi quy OLS Do đó, để khắc phục vấn đề này, hồi quy SURE được áp dụng Để chọn phương pháp hồi quy phù hợp, tác giả thực hiện kiểm định LM.
Phần dư từ ước lượng OLS và hệ số tương quan được phân phối theo chi bình phương Trong đó, γ_LM đại diện cho phân phối tiệm cận theo chi bình phương.
Nếu hoặc giá trị p=value nhỏ hơn mức ý nghĩa (1%, 5%, 10%) thì tồn tại phương sai thay đổi, nên cũng ta sẽ sử dụng SURE-GLS thay vì OLS (Sek, 2010)
Phương sai bằng nhau tức là tất cả các phương sai của sai số là hằng số (White, 1980)
Tuy nhiên, nếu tức là có phương sai bằng nhau thì chúng ta sử dụng OLS
Thứ ba, sau khi lựa chọn phương pháp phù hợp chúng ta tiến hành hồi quy
Với giả thiết H 0 : phương sai của sai số không đổi (hoặc H 0 : không có tự tương quan) Nghiên cứu tiến hành kiểm định việc chấp nhận hay bác bỏ H 0
Kết quả kiểm định phương sai thay đổi được trình bày trong Bảng 4.3 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây cho thấy khi hồi quy xảy ra hiện tượng phương sai sai số thay đổi hoặc tự tương quan, các ước lượng không còn là tốt nhất không thiên lệch tuyến tính (không BLUE) Để khắc phục vấn đề này, tác giả sẽ áp dụng các mô hình hồi quy bằng phương pháp hồi quy có vẻ không liên quan.
Tác giả tiến hành kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan đối với sai số trong các mô hình ước lượng OLS dưới đây
Ln(CGI it ) = β 10 + β 11 ln(volume it ) + β 12 ln(assets it ) + β 13 leverage it + ε it Phương trình 2:
Ln(CGI it ) = β 10 + β 11 ilq it + β 12 ln(assets it ) + β 13 leverage it + ε it Phương trình 3:
Ln(CGI it ) = β 10 + β 11 pzr it + β 12 ln(assets it ) + β 13 leverage it + ε it Phương trình 4:
Q it = β 20 + β 21 ln(CGI it ) + β 22 ln(sales it ) + β 23 cum_ret it + ε it
Bảng 4.3 trình bày kết quả kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan, với các sai số từ các ước lượng của các phương trình Để biết thêm chi tiết về các kết quả cụ thể, xin vui lòng tham khảo phụ lục 3 và 4 từ Eview.
Kết quả kiểm định cho thấy hầu hết các giá trị LM lớn với p-value nhỏ, dẫn đến việc bác bỏ giả thiết H0, cho thấy phương sai của sai số thay đổi và có tự tương quan Do đó, phương pháp OLS không hiệu quả trong trường hợp này Nghiên cứu sẽ áp dụng phương pháp hồi quy SURE để tiến hành phân tích.
Phân tích các kết quả nghiên cứu
Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa các thước đo tính thanh khoản và điểm quản trị công ty (CGI), cũng như ảnh hưởng của quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam Để giải quyết các câu hỏi này, tác giả áp dụng phương pháp ước lượng ba hệ phương trình SURE, phù hợp với việc CGI là biến nội sinh trong ước lượng giá trị doanh nghiệp và được quyết định bởi mức độ thanh khoản cùng các biến kiểm soát Điểm đặc biệt trong hệ phương trình là biến phụ thuộc trong phương trình CGI lại là biến giải thích trong phương trình Q, trong khi CGI có thể ngẫu nhiên và tương quan với sai số trong phương trình Q Mặc dù ước lượng theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) có thể không chệch, phương pháp SURE được cho là hiệu quả và phù hợp hơn.
Kêt quả của hệ phương trình đầu tiên:
Ln(CGI it ) = c 10 + c 11 ln(volume it ) + c 12 ln(assets it ) + c 13 leverage it + ε it (1)
Q it = c 20 + c 21 ln(CGI it ) + c 22 ln(sales it ) + c 23 cum_ret it + ε it
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy của tính thanh khoản, điểm quản trị công ty và giá trị Tobin’s Q theo hệ phương trình (1)
R-Squared trong bảng 4.3 là 0,124 trong phương trình thứ nhất có nghĩa là 12.4% sự thay đổi của biến quản trị công ty được giải thích bởi mối quan hệ tuyến tính của các biến độc lập là tính thanh khoản, quy mô công ty và đòn bẩy tài chính và R- Squared là 0,112 trong mô hình thứ 2 có nghĩa là 11,2% sự biến thiên của giá trị doanh nghiệp (được đại diện bởi chỉ tiêu Tobin’s Q) được giải thích bởi mối quan hệ tuyến tính của các biến quản trị công ty, doanh thu và tỉ suất sinh lợi tích lũy Điều này cho thấy mức độ phù hợp của mô hình khá thấp Một trong những lý do làm cho R-Squared thấp là thời gian mẫu dài (từ năm 2009 – 2013), là thời kỳ thị trường chứng khoán và kinh tế có nhiều biến động do ảnh hưởng của khủng hoảng từ năm 2008, giá chứng khoán liên tục suy giảm làm cho giá trị thị trường cũng bị giảm theo, khối lương giao dịch không ổn định
Biến quản trị công ty chủ yếu dựa vào các nguồn thông tin chính thức và đáng tin cậy như báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, tài liệu Đại hội đồng cổ đông và trang điện tử của công ty Tuy nhiên, việc chỉ tập trung vào những nguồn này có thể dẫn đến việc bỏ lỡ những thông tin quan trọng được công bố ở những nơi khác.
Theo Goldberger (1991), R Square chỉ đóng vai trò nhỏ trong phân tích hồi quy, được sử dụng để đo lường độ phù hợp của hồi quy tuyến tính Không có yêu cầu nào trong mô hình hồi quy cổ điển đòi hỏi R-Squared cao để xác định mô hình tốt Do đó, R-Squared cao không phải là bằng chứng cho một mô hình tốt, và R-Squared thấp cũng không chứng minh rằng mô hình kém hiệu quả.
Khối lượng giao dịch trong hệ phương trình 1 được xem như một chỉ số đại diện cho tính thanh khoản của chứng khoán Các mô hình hồi quy tiếp theo sẽ nghiên cứu tỉ lệ kém thanh khoản và tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh lời.
Ln(CGI it ) = c 10 + c 11 Ilq + c 12 ln(assets it ) + c 13 leverage it + ε it (2)
Q it = c 20 + c 21 ln(CGI it ) + c 22 ln(sales it ) + c 23 cum_ret it + ε it
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy của tính thanh khoản, điểm quản trị công ty và giá trị Tobin’s Q theo hệ phương trình (2)
Mô hình (2) cho thấy giá trị R-square tương tự, với 10,6% sự thay đổi của biến quản trị công ty được giải thích bởi mối quan hệ tuyến tính với các biến độc lập như tính kém thanh khoản, quy mô công ty và đòn bẩy tài chính Đồng thời, 10,2% sự biến thiên của giá trị doanh nghiệp, được đại diện bởi chỉ tiêu Tobin’s Q, cũng được giải thích bởi mối quan hệ tuyến tính với các biến quản trị công ty, doanh thu và tỉ suất sinh lợi tích lũy.
Ln(CGI it ) = c 10 + c 11 Pzr + c 12 ln(assets it ) + c 13 leverage it + ε it (3)
Q it = c 20 + c 21 ln(CGI it ) + c 22 ln(sales it ) + c 23 cum_ret it + ε it
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy của tính thanh khoản, điểm quản trị công ty và giá trị Tobin’s Q theo hệ phương trình (3)
Sự thay đổi trong quản trị công ty được giải thích 11,4% bởi mối quan hệ tuyến tính với các biến độc lập như tỷ lệ ngày không có tỷ suất sinh lời, quy mô công ty và đòn bẩy tài chính Đồng thời, 11,3% sự biến thiên của giá trị doanh nghiệp, được thể hiện qua chỉ tiêu Tobin’s Q, cũng được giải thích bởi mối quan hệ tuyến tính giữa các biến quản trị công ty, doanh thu và tỷ suất sinh lợi tích lũy.
R square trong cả ba hệ phương trình hồi quy đều cho thấy giá trị thấp, điều này cho thấy cần kiểm tra tính phù hợp của mô hình Để đảm bảo sự chính xác, chúng ta sẽ thực hiện kiểm định Wald cho từng mô hình một cách lần lượt.
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Wald về sự cần thiết của các biến đưa vào mô hình (Xem phụ lục 5 cho các kết quả từ Eviews)
Kết quả cho thấy giá trị p-value đều nhỏ hơn 0,05 Như vậy, các biến đưa vào mô hình hồi quy đều là cần thiết, làm tăng giá trị cho R2
Các hệ phương trình hồi quy và các biến được sử dụng đều tương đối phù hợp Tiếp theo, tác giả sẽ tiến hành phân tích kết quả ước lượng của các hệ phương trình này.
Bảng 4.8 tổng hợp kết quả hồi quy từ ba hệ phương trình Để kiểm tra tính vững của các hệ phương trình, tác giả đã thay thế chỉ số giá trị giao dịch trong hệ phương trình 1 bằng chỉ số kém thanh khoản Amihud 2002 (ilq) và tỷ lệ ngày không có tỷ suất sinh lợi (pzr) trong phương trình CGI tương ứng của hệ phương trình 2 và 3.
Giá trị giao dịch lớn đồng nghĩa với tính thanh khoản cao, trong khi giá trị lớn của tính kém thanh khoản Amihud 2002 (ilq) và tỷ lệ ngày không có tỷ suất sinh lợi cho thấy công ty kém thanh khoản hơn Tuy nhiên, mối quan hệ giữa tính thanh khoản chứng khoán và quản trị công ty không thống nhất trong ba mô hình Cụ thể, giá trị c11 trong mô hình 1 là 0,019226 có ý nghĩa thống kê, cho thấy mỗi 1% thay đổi trong giá cổ phiếu tương ứng với 1 triệu VNĐ giao dịch, điểm quản trị công ty (CGI) giảm khoảng 0,0192% Ngược lại, hệ số của biến tính kém thanh khoản Amihud không có ý nghĩa thống kê, trong khi hệ số với tỷ lệ ngày không có tỷ suất sinh lợi (pzr) là 0,0249 chỉ có ý nghĩa thống kê ở mức 10% Điều này chỉ ra rằng khi các yếu tố khác không đổi, nếu tỷ lệ ngày không có tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tăng 1%, điểm CGI của công ty sẽ tăng khoảng 0,0249%, tức là tỷ lệ ngày không có tỷ suất sinh lợi cao thì điểm CGI cũng cao Kết quả này khác với nghiên cứu của Wei-Xuan Li và Clara Chia-Sheng.
Nghiên cứu của Chen, Joshep J French cho thấy rằng tại thị trường chứng khoán Việt Nam, mối quan hệ giữa tính thanh khoản chứng khoán và quản trị công ty vẫn chưa được thống nhất, do quản trị công ty ở đây còn ở giai đoạn sơ khai và không ổn định Tầm nhìn hạn chế và sự thay đổi liên tục của các nhà quản lý đã dẫn đến dữ liệu bị phân tán và không theo một xu hướng nhất định Hơn nữa, thị trường chứng khoán Việt Nam còn gặp nhiều vấn đề, với các quyết định giao dịch chủ yếu dựa vào tâm lý đám đông, trong khi phân tích kỹ thuật chuyên nghiệp rất hiếm, làm cho dữ liệu lịch sử trở nên không ổn định và thiếu quy luật.
Trong quá trình ước lượng tham số cho các biến kiểm soát trong phương trình CGI của mô hình 1 đến 3, tác giả nhận thấy c12 có dấu dương và có ý nghĩa, trong khi c13 có dấu âm và không có ý nghĩa ở mức 5% Sự nhất quán về dấu và mức ý nghĩa trong cả 3 mô hình cho thấy tính vững của nghiên cứu Dấu dương của tham số tương ứng với Tổng tài sản c12 phù hợp với kết quả của nhiều nhà nghiên cứu rằng doanh nghiệp quy mô lớn có xu hướng quản trị công ty tốt hơn, điều này cũng đúng với các doanh nghiệp tại Việt Nam, nơi doanh nghiệp nhỏ dường như không chú trọng đến quản trị Hệ số âm và có ý nghĩa của tham số đòn bẩy lại không đồng nhất với lý thuyết cho rằng công ty sử dụng nhiều nợ sẽ có quản trị tốt hơn Tại Việt Nam, các khoản vay chủ yếu từ ngân hàng, trong khi thị trường trái phiếu không hấp dẫn Trong bối cảnh khó khăn hiện nay, ngân hàng thường không chú trọng đến khả năng quản lý của đội ngũ điều hành mà tập trung vào tài sản đảm bảo và khả năng sinh lợi trong đánh giá tín dụng Điều này dẫn đến việc đòn bẩy dường như không có ý nghĩa trong quản trị công ty ở Việt Nam.
Mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp là rất ổn định, mặc dù mối liên hệ với tính thanh khoản chưa rõ ràng Phương trình thứ hai trong hệ phương trình đồng thời phân tích ảnh hưởng của chỉ số quản trị công ty (CGI) đến giá trị doanh nghiệp, được đo bằng Tobin’s Q, trong khi kiểm soát doanh thu và biến động giá theo nghiên cứu của Jegadeesh và Titman (1993) Kết quả cho thấy chỉ số CGI là yếu tố quan trọng nhất giải thích giá trị thị trường của doanh nghiệp so với giá trị sổ sách, với các hệ số lớn trong phương trình thứ hai.
Q Giá trị của c 21 lần lượt là 0.43; 0.38 và 0.35 và đều có ý nghĩa thống kê Kết quả cho thấy, ở Việt Nam bất cứ việc cải thiện trong điều hành công ty đều sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp Điều này cũng đã được Wei-Xuan Li, Clara Chia-Sheng Chen, Joshep J
French chứng minh đối với các doanh nghiệp ở Nga