NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2022 TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Q NGUYỄN HẠNH NGỌC PHẢN ỨNG THÁI QUÁ VÀ KHÔNG ĐỦ CỦA NHÀ ĐẦU TƯ ĐỐI VỚI CÁC S[.]
TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
TÍNH CẤP THIẾT VÀ LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Ngày nay, xu thế hội nhập kinh tế quốc tế và khu vực với sự ra đời của Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO), Liên minh Châu Âu và các khối thị trường chung đang ngày càng phổ biến, đòi hỏi các quốc gia phải đẩy mạnh phát triển kinh tế với tốc độ và hiệu quả cao Trong hai thập kỷ qua, một số nghiên cứu đã chỉ ra và giải thích sự xuất hiện của các hiện tượng tài chính, trái với Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH) của Fama (1970) như sự kiện thiên nga đen (Black swan) Thiên nga đen cần có ba tiêu chí đó là sự kiện hiếm gặp, tác động lớn, khó dự đoán và ngoài tư tưởng bình thường Trong số đó, các hiện tượng phản ứng thái quá (overreaction) và phản ứng thiếu (underreaction), lấy cảm hứng từ các nghiên cứu tâm lý học nhận thức, là một trong những thách thức quan trọng nhất đối với hiệu quả thị trường và giúp xây dựng nền tảng của tài chính hành vi Hiện nay có nhiều bằng chứng cho thấy có thể dự đoán lợi nhuận trong tương lai dựa trên cơ sở lợi nhuận trong quá khứ Hành vi phản ứng thái quá (overreaction) và phản ứng thiếu (underreaction) đối với các sự kiện thiên nga đen là một trong những hiện tượng bất thường đó.
TTCK từ trước tới nay luôn được xem là phong vũ biểu của nền kinh tế Hay nói cách khác, TTCK có thể phản ảnh một cách chính xác triển vọng nền kinh tế trong những giai đoạn sắp tới TTCK ngày càng thể hiện rõ vai trò của nó đối với sự phát triển của nền kinh tế mỗi quốc gia Cùng với nguồn vốn tín dụng của ngân hàng thì đây là nơi giúp chính phủ và các doanh nghiệp thu hút dòng vốn lớn, dài hạn, mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh, đáp ứng đầy đủ các tiêu chí tốt để phát triển nền kinh tế quốc dân, đồng thời giúp công chúng có thêm cơ hội đầu tư, nhờ đó, nền kinh tế tăng trưởng mạnh mẽ, giải quyết vấn đề việc làm, giảm thất nghiệp Ngoài ra, nó còn giúp nhà nước giải quyết vấn đề thiếu hụt ngân sách và có thêm vốn để xây dựng cơ sở hạ tầng, tạo điều kiện cho các doanh nghiệp sử dụng vốn linh hoạt và hiệu quả hơn Bên cạnh đó, khi không có cơ hội kinh doanh, DN có thể dự trữ chứng khoán như một tài sản kinh doanh và số chứng khoán đó sẽ được chuyển thành tiền mặt khi cần thiết thông qua việc mua bán trên TTCK.
TTCK ngày càng đa dạng, phức tạp và liên quan đến vận mệnh của nền kinh tế quốc dân, là công cụ để đánh giá DN và dự đoán tương lai Triển vọng tương lai của DN còn được phản ánh trực tiếp qua thị giá cổ phiếu và sự biến động của nó. Không chỉ vậy, TTCK còn cung cấp một dự báo tuyệt vời về các chu kỳ kinh doanh trong tương lai Những thay đổi về giá cổ phiếu có xu hướng đi trước chu kỳ kinh doanh, cho phép chính phủ cũng như các công ty đánh giá kế hoạch đầu tư cũng như phân bổ nguồn lực để tạo điều kiện cho việc tái cấu trúc nền kinh tế Điều này càng khẳng định tầm quan trọng của thị trường chứng khoán đối với nền kinh tế.
Giai đoạn từ năm 2010 đến nửa đầu năm 2022, TTCK Việt Nam đã trải qua nhiều biến động nhưng vẫn không ngừng hoàn thiện về cơ cấu, phát triển thành kênh huy động vốn quan trọng của nền kinh tế với quy mô huy động vốn lớn Dưới sự chỉ đạo quyết liệt của Chính phủ, Bộ Tài chính, sự phối hợp chặt chẽ giữa các Bộ, ngành và sự nỗ lực, quyết tâm của đội ngũ cán bộ, công chức, công tác chỉ đạo, quản lý, điều hành TTCK của UBCKNN đã đạt những thành quả nhất định, hệ thống giao dịch hoạt động thông suốt, thị trường hoạt động ổn định, tăng trưởng mạnh mẽ về quy mô và thanh khoản, thu hút nhiều nhà đầu tư trong và ngoài nước, khẳng định vị trí, vai trò là kênh huy động vốn quan trọng của nền kinh tế Sự tham gia tích cực của các NĐT nước ngoài, các tổ chức tự doanh và các NĐT cá nhân nhỏ lẻ vào TTCK Việt Nam đã góp phần nâng cao chất lượng quản trị công ty theo thông lệ quốc tế cho các DN niêm yết TTCK được coi là “bệ phóng” để nhiều DN phát triển vượt bậc cả về quy mô và chất lượng, trở thành những tên tuổi lớn trên thị trường. Bên cạnh đó, tính công bằng, minh bạch trên thị trường không ngừng được nâng cao, từ đó đưa thị trường chứng khoán Việt Nam tiệm cận với các chuẩn mực quốc tế và phát triển theo hướng hiện đại, bền vững hơn Năm 2021, mặc dù chịu ảnh hưởng từ đại dịch Covid-19, TTCK Việt Nam đã có sự bứt phá mạnh mẽ, liên tục lập kỷ lục mới về cả chỉ số và giá trị giao dịch, thanh khoản của thị trường tăng mạnh lên mức cao kỷ lục trên 1 tỷ USD mỗi phiên Dù còn khá non trẻ nhưng TTCK cũng đã phát triển nhanh chóng Chất lượng NĐT ngày càng được nâng cao Nhìn lại chặng đường xây dựng và phát triển TTCK đến nay, có thể khẳng định rằng việc xây dựngTTCK là chủ trương rất đúng đắn nhằm tạo lập và hoàn thiện thể chế kinh tế thị trường ở nước ta Quá trình phát triển TTCK đi từ thấp đến cao.
Thông thường, các nhà đầu tư sẽ đánh giá cao thông tin, bỏ qua hoặc cho rằng ít quan trọng hơn các tin tức trong quá khứ Điều này sẽ dẫn đến sự lạc quan quá mức đối với tin tốt và cực kỳ bi quan trước tin xấu Tác giả tìm hiểu sự tồn tại của cả hai hiện tượng này trên TTCK Việt Nam và cố gắng kết hợp sự xuất hiện đồng thời của chúng Nghiên cứu bắt đầu bằng cách đánh giá sự tự tương quan trong lợi nhuận cổ phiếu của các nhà đầu tư: dựa vào các thông tin thu thập được đánh giá liệu có sự tự tương quan âm trong dài hạn và tự tương quan dương trong ngắn hạn trong lợi nhuận hay không Sau đó, tiến hành kiểm tra xem liệu những hiện tượng này có xuất phát từ phản ứng thái quá và phản ứng thiếu của các nhà đầu tư đối với thông tin từ các sự kiện thiên nga đen hay không Bài nghiên cứu sử dụng một số phương pháp thử nghiệm khác nhau để đánh giá mức độ chắc chắn của kết quả và đánh giá tính hợp lệ của các giả thuyết thay thế đã được đưa ra để giải thích các mô hình tiếp tục và đảo chiều trong lợi nhuận.
Các giao dịch của các tổ chức tự doanh có ý nghĩa vô cùng quan trọng trên thị trường chứng khoán vì chúng không chỉ cung cấp tính thanh khoản cho chứng khoán mà còn thu hút vốn đầu tư Giao dịch của các nhà đầu tư tự doanh cũng là một chỉ số để các nhà đầu tư trong nước/cá nhân đánh giá tính minh bạch của công ty và đưa ra quyết định mua bán Kết quả nghiên cứu trong bài báo này sẽ cho phép các nhà đầu tư cá nhân quan sát các chiến thuật giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài hay các tổ chức tự doanh đối với sự kiện thiên nga đen, cho phép họ đưa ra quyết định đầu tư hiệu quả hơn Do đó, cần điều tra xem sự kiện thiên nga đen có ảnh hưởng đến hành vi giao dịch của các NĐT ở Việt Nam hay không, nơi mà tính minh bạch thấp và các tổ chức tự doanh chỉ chiếm một tỷ lệ nhỏ trong khối lượng giao dịch. Đây là nghiên cứu khai thác dữ liệu giao dịch hàng ngày của các nhà đầu tư để xem xét cách họ phản ứng với các sự kiện thiên nga đen Việc sử dụng dữ liệu hàng quý hoặc hàng năm có thể dẫn đến vấn đề sai lệch vì các nhà nghiên cứu không được phép truy cập vào các giao dịch tạm thời Những thay đổi trong các hành vi đầu tư của nhà đầu tư hầu như xảy ra trực tiếp sau khi có thông tin, do đó, dữ liệu quý hoặc năm sẽ không được phản ánh kịp thời Hơn nữa, bài nghiên cứu cũng điều tra lợi nhuận của các nhà đầu tư sau sự kiện.
Trong khi đó, theo De Bondt và Thler, Giả thuyết phản ứng thái quá cho rằng thị trường đã phản ứng quá mức đối với một thông tin Các nhà giao dịch có xu hướng đặt giá cổ phiếu quá cao đối với thông tin được các nhà giao dịch khác coi là tốt và ngược lại Các nhà giao dịch có xu hướng đặt giá quá thấp đối với thông tin xấu Giả thuyết phản ứng thái quá đề cập đến nghiên cứu ứng dụng tâm lý mà con người có xu hướng phản ứng thái quá đối với một tin tức hoặc sự kiện có đặc điểm kịch tính.
MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu được thực hiện nhằm xem xét phản ứng của nhà đầu tư đối với sự kiện thiên nga đen trên TTCK Việt Nam, cụ thể là ông Trịnh Văn Quyết chủ tích tập đoàn FLC bán chui 74,8 triệu cổ phiếu FLC vào ngày 10/01/2022 gây ảnh hưởng nặng nề đến tâm lý nhà đầu tư Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp những hiểu biết thực tế cho các nhà đầu tư nhận ra cuộc khủng hoảng kinh tế, vì vậy họ sẽ linh hoạt thay đổi vị thế giao dịch của mình để thu được nhiều lợi nhuận hơn.
CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Mục tiêu nghiên cứu có thể hoàn thành thông qua việc trả lời được các câu hỏi sau:
• Các nhà đầu tư phản ứng thế nào trước những thông tin về sự kiện thiên nga đen ?
• Hành vi của các nhà đầu tư khác nhau như thế nào trong suốt quá trình diễn ra sự kiện thiên nga đen ?
• Sự khác biệt trong lợi nhuận mà các nhà đầu tư nhận được là gì ?
ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Phản ứng của các nhà đầu tư trước những sự kiện thiên nga đen trên sàn chứng khoán Việt Nam Cụ thể, tác giả lựa chọn là sự kiện diễn ra vào ngày 10/01/2022 khi chủ tịch tập đoàn FLC (ông Trịnh Văn Quyết) bán chui 74.800.000 cổ phiếu FLC gây nên tâm lý hoang mang cho các NĐT trên TTCK Bài nghiên cứu sẽ đánh giá phản ứng của các NĐT trong 10 ngày trước và sau khi diễn ra sự kiện và hành vi của họ trên thị trường lúc bấy giờ.
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu về lịch sử giá của VN30 trong giai đoạn từ ngày 24/12/2021 đến ngày 24/01/2022 Dự liệu về giá cổ phiếu, khối lượng giao dịch các cổ phiếu trong rổ VN30 của 3 loại nhà đầu tư lần lượt là nhà đầu tư nước ngoài, tổ chức tự doanh và nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ được thu thập từ bộ dữ liệu củaFiinpro Đây là bộ dữ liệu có độ tin cậy cao, được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu có liên quan đến TTCK và thông tin về các doanh nghiệp niên yết trên sàn chứng khoán.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, tác giả đã sử dụng kết hợp phương pháp định tính và phương pháp định lượng Trong đó, phương pháp nghiên cứu định tính bao gồm thống kê, tổng hợp và phân tích các số liệu thu thập được để trang bị nền cơ sở lý thuyết cho đề tài Phương pháp định lượng bao gồm thu thập dữ liệu, xử lý dữ liệu và thống kê mô tả Bởi vì dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này là dữ liệu bảng Sau đó, sử dụng mô hình hồi quy để xây dựng mô hình đánh giá phản ứng của nhà đầu tư trước sự kiện thiên nga đen.
ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI
Đóng góp về thực tiễn: Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của thông tin đến hành vi của nhà đầu tư Kết quả cho thấy các nhà đầu tư có khả năng nhận ra được sự kiện bất ngờ sẽ xảy ra, tránh được hoảng loạn tâm lý dẫn đến phản ứng thái quá trong tương lai, nhờ đó họ sẽ thu được lợi nhuận khả quan hơn hoặc giảm thiểu tối đa rủi ro cho danh mục bằng cách thay đổi vị thế giao dịch của mình.
BỐ CỤC CỦA KHÓA LUẬN
Khóa luận bao gồm 5 chương
- Chương 1: Tổng quan về đề tài nghiên cứu
Giải thích sự cần thiết của đề tài bằng cách giới thiệu chung về đề tài và những đóng góp của đề tài đối với TTCK Việt Nam Hơn nữa, chương này trình bày một cái nhìn tổng quan về các nghiên cứu phản ứng của các nhà đầu tư đối với những sự kiện bất ngờ xảy ra như thiên nga đen và họ sẽ có những thay đổi về vị thế giao dịch của mình để thu được nhiều lợi nhuận hơn Sau đó, tác giả đặt lại câu hỏi nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu.
- Chương 2: Cơ sở lý thuyết về đề tài nghiên cứu
Trình bày các định nghĩa về phản ứng của nhà đầu tư và các sự kiện đen đủi cũng như các quan điểm lý thuyết mà luận án này sẽ dựa vào Sau đó, chương này sẽ đưa ra một cái nhìn tổng quan bằng cách tổng hợp các nghiên cứu quốc tế và trong nước về phản ứng của nhà đầu tư để xác định khoảng cách nghiên cứu
- Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu
Tác giả sẽ thu thập dữ liệu và xây dựng mô hình nghiên cứu trên cơ sở kế thừa các nghiên cứu đã nêu trên Có thể có một số điều chỉnh mô hình dựa trên các lý thuyết trong chương 2 để tăng tính ổn định của mô hình và phù hợp với dữ liệu thu thập được Phương pháp xử lý dữ liệu và lựa chọn mô hình sẽ được giải thích cặn kẽ Nghiên cứu này sử dụng STATA để phân tích dữ liệu.
- Chương 4: Thảo luận về kết quả nghiên cứu
Kết quả của phép hồi quy và kiểm định độ ổn định của mô hình sẽ được trình bày trong chương này Phân tích mô tả và kiểm tra độ ổn định của mô hình cũng được trình bày.
- Chương 5: Kết luận và khuyến nghị Đưa ra những khuyến nghị để có cái nhìn chi tiết hơn về sự kiện thiên nga đen và từ đó đưa ra những phản ứng phù hợp nhằm tối ưu hóa lợi nhuận hoặc giảm thiểu thiệt hại trong tương lai dựa trên kết quả từ mô hình hồi quy Các giới hạn của nghiên cứu này cũng được nêu rõ để có những cải tiến trong tương lai.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ SỰ KIỆN THIÊN NGA ĐEN VÀ PHẢN ỨNG CỦA NHÀ ĐẦU TƯ TRƯỚC SỰ KIỆN THIÊN NGA ĐEN
CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN
2.1.1 Khái niệm về thị trường chứng khoán (TTCK)
Thị trường chứng khoán là nơi mà ở đó NĐT có thể mua, bán, chuyển nhượng, trao đổi chứng khoán nhằm mục đích tìm kiếm lợi nhuận Tuy nhiên, đó có thể là TTCK tập trung hoặc phi tập trung.
• TTCK tập trung là nơi các giao dịch được tổ chức theo một địa điểm vật chất.Hình thái điển hình của TTCK tập trung là Sở giao dịch chứng khoán
(SGDCK) Tại SGDCK, các lệnh được chuyển tới sàn giao dịch và tham gia vào quá trình khớp lệnh để hình thành nên giá giao dịch.
• TTCK phi tập trung (hay còn gọi là thị trường OTC (over the counter)) Trên thị trường OTC, các giao dịch được tiến hành qua mạng lưới các công ty chứng khoán phân tán trên khắp quốc gia và được nối với nhau bằng mạng điện tử Giá trên thị trường này được hình thành theo phương thức thoả thuận.
TTCK được định nghĩa là một bộ phận của thị trường tài chính với hai chức năng chính.
• Thứ nhất, TTCK hoạt động như một kênh huy động vốn cho các doanh nghiệp, các tổ chức kinh tế và chính phủ.
• Thứ hai, TTCK hoạt động giống như một nơi mua bán chứng khoán vốn và chứng khoán nợ cho các ký hạn khác nhau.
2.1.2 Khái niệm về phản ứng thái quá của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán.
TTCK luôn là nơi phản ứng nhạy và mạnh nhất với diễn biến kinh tế - xã hội, các nhà đầu tư không phải lúc nào cũng hành động theo lí trí, họ thường bị ảnh hưởng bởi các định kiến về nhận thức và cảm xúc Phản ứng thái quá là một phản ứng cảm xúc cực độ trước thông tin mới Trong tài chính và đầu tư, đó là một phản ứng cảm xúc đối với một chứng khoán, chẳng hạn như cổ phiếu hoặc các khoản đầu tư khác, được thúc đẩy bởi lòng tham hoặc sự sợ hãi Các NĐT phản ứng thái quá với tin tức khiến chứng khoán trở thành “mua quá mức - overbought” hoặc “bán quá mức - oversold” cho đến khi trở về giá trị nội tại của nó Phản ứng thái quá này không nhất thiết phải xảy ra lâu dài Nếu NĐT phải đối mặt với những tin tức xấu ảnh hưởng trực tiếp đến hành vi của họ theo hướng tiêu cực, thì sẽ dẫn đến những quyết định không hợp lý Các NĐT chắc chắn có thể học cách thay đổi hành vi và xây dựng danh mục đầu tư giúp họ kiên định với chiến lược đầu tư dài hạn Tỷ suất sinh lợi trong thời gian dài có thể được sử dụng để chứng minh thị trường phản ứng thái quá với thông tin.
Tiếp theo, có thể kết luận rằng giả thuyết phản ứng thái quá từ NĐT khi đánh giá một thông tin khiến cổ phiếu được định giá quá cao hoặc quá thấp Sau đó, khi
NĐT nhận ra sai lầm sẽ có chuyển động ngược lại của cổ phiếu là chuyển động điều chỉnh Điều kiện này minh họa một hướng đảo ngược giá và khi những cổ phiếu lúc đầu cho lợi nhuận rất tích cực hoặc rất tiêu cực sẽ trải qua sự đảo chiều trong những khoảng thời gian nhất định này NĐT mua cổ phiếu có lợi nhuận âm và bán cổ phiếu đó khi giá tăng để thu được lợi nhuận bất thường đáng kể Phản ứng thái quá có thể xảy ra đối với TTCK khi có tin tức hoặc sự kiện mang đặc tính tích cực hoặc tiêu cực Từ đó, họ sẽ dễ dàng đạt được mục tiêu đầu tư của mình.
2.1.3 Khái niệm về phản ứng không đủ của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán.
Ngược lại với phản ứng thái quá, phản ứng thiếu hay còn gọi là phản ứng không đủ trước thông tin mới có nhiều khả năng tồn tại lâu dài Phản ứng kém thường gây ra bởi việc cố định một thuật ngữ mô tả sự gắn bó của mọi người với thông tin cũ, điều này đặc biệt mạnh khi thông tin đó rất quan trọng đối với cách giải thích mạch lạc về thế giới do NĐT nắm giữ Một số nghiên cứu thực nghiệm đã thách thức lập luận phản ứng thiếu để giải thích hiệu ứng động lượng quan sát được trong lợi nhuận và đề xuất một loạt các giả thuyết thay thế Giả thuyết cạnh tranh chính là động lượng cũng sẽ xảy ra do phản ứng thái quá Các phát hiện của Chan, Jegadeesh và Lakonishok (1996) phù hợp với phản ứng thiếu (underreaction) của các NĐT, vì họ quan sát đồng thời “động lực” và xu hướng “tiếp tục” của lợi nhuận bất ngờ xung quanh ngày sự kiện diễn ra.
2.1.4 Khái niệm về sự kiện thiên nga đen trong nền kinh tế (Black swan)
Về mặt khái niệm "thiên nga đen” là hiện tượng kinh tế cực kì hiếm khi xảy ra và không thể dự đoán trước, mang lại những hậu quả tàn khốc cho nền kinh tế. Thuật ngữ này do Giáo sư kinh tế Nassim Nicholas Taleb - một cựu thương nhân Phố Wall đề xuất, được dùng để nhấn mạnh những sự kiện vượt quá dự đoán bình thường, hiếm có, thậm chí cũng chưa chắc có khả năng xảy ra nhưng ảnh hưởng sâu sắc đến thế giới tài chính và hệ thống kinh tế toàn cầu Theo Taleb: ”Tất cả những phương pháp được sử dụng trên thị trường hiện nay đều dùng dữ liệu của quá khứ để dự báo về tương lai Nhưng kể từ khi ta biết rằng quá khứ không thể tiên đoán được tương lai, đặc biệt là những sự kiện diễn ra trên thị trường tài chính
Việc phụ thuộc vào dữ liệu quá khứ sẽ làm chúng ta luôn chậm chân với những cơ hội chưa bao giờ từng xuất hiện trước đây trên thị trường” Đối với các sự kiện cực kỳ hiếm, Taleb lập luận rằng không có giới hạn nào trong cách một sự kiện thiên nga đen có thể tự biểu hiện Nó có thể là bất cứ điều gì từ thiên tai đến chiến tranh, sụp đổ tài chính hoặc sự bùng phát của virus Nhưng chúng luôn có chung ba đặc điểm:
• Thứ nhất là các sự kiện thiên nga đen là ngoại lệ - điều gì đó nằm ngoài phạm vi mong đợi thông thường vì không có gì trong quá khứ có thể cho thấy điều đó sẽ xảy ra một cách đáng tin cậy.
• Thứ hai là sự kiện đó có tác động nghiêm trọng và cực đoan đến xã hội hoặc thế giới.
• Thứ ba là sự kiện thiên nga đen có thể dự đoán được sau khi sự kiện đã xảy ra Mặc dù sự kiện không được mong đợi từ trước, nhưng nó có thể giải thích được trong nhận thức muộn màng và thế giới đặt câu hỏi tại sao chúng tôi không chuẩn bị.
Các công cụ tiêu chuẩn của xác suất và dự đoán, chẳng hạn như phân phối chuẩn, không áp dụng được vì chúng phụ thuộc vào mẫu lớn và kích thước mẫu trong quá khứ Các NĐT, giới phân tích thường tập trung vào những gì xảy ra trong quá khứ nhưng không tính đến bất kỳ sự kiện thiên nga đen nào có thể xảy ra, vì chúng chưa có tiền lệ trước đây Điều này dẫn đến hậu quả thường được ghi nhận là rất nặng nề khi thiên nga đen xảy ra Trong lịch sử cũng ghi nhận những lần thiên nga đen xảy ra với nền kinh tế và TTCK Sự kiện thiên nga đen cũng có thể được sử dụng để mô tả các sự kiện có khả năng xảy ra cao nhưng không xảy ra Một thảm họa thiên nhiên luôn gây chấn động, nhưng chúng đã từng xảy ra trước đó dù là động đất, sóng thần hay núi lửa phun trào Một cuộc khủng hoảng tài chính luôn xảy ra và khiến hầu hết mọi người ngạc nhiên bất chấp con số đã xảy ra trong quá khứ Đáng chú ý, những sự kiện này không được coi là không thể xảy ra nhưng rất khó xảy ra dựa trên các bằng chứng lịch sử Nó cũng đáng làm nổi bật vai trò của quan điểm trong các sự kiện thiên nga đen Lý thuyết thiên nga đen cho thấy những gì bạn không biết quan trọng hơn nhiều so với những gì bạn biết Bạn có thể sử dụng tất cả
0 kiến thức của mình để chuẩn bị cho những gì bạn tin là có trong mọi tình huống, chỉ để bị chứng minh là sai bởi một sự kiện thiên nga đen Dựa trên thực tế cho thấy rằng, thuật ngữ thiên nga đen xảy ra từ thị trường mới nổi có đặc tính tích cực và tiêu cực có thể gây ra phản ứng thái quá từ NĐT Cơ sở lý luận là các NĐT quá tin tưởng vào thông tin cá nhân của họ và phản ứng quá mức với nó.
2.1.5 Khái niệm nhà đầu tư (NĐT)
NĐT là người tham gia vào một hay nhiều vụ đầu tư dưới các hình thức khác nhau, có thể là một cá nhân, một DN, một tổ chức…Thông qua nguồn vốn được phân bổ, hầu hết thời gian nhà đầu tư mua một số loại tài sản Các loại đầu tư bao gồm vốn chủ sở hữu, nợ, chứng khoán, bất động sản, cơ sở hạ tầng, tiền tệ, hàng hóa, mã thông báo, các công cụ phái sinh như quyền chọn bán, hợp đồng tương lai, kỳ hạn, v.v Định nghĩa này không phân biệt giữa các nhà đầu tư trên thị trường sơ cấp và thứ cấp Có nghĩa là, một người cung cấp vốn cho doanh nghiệp và một người mua cổ phiếu đều là những nhà đầu tư Phần lớn các nhà đầu tư khi bỏ tiền ra đầu tư đều nhằm thu về lợi ích kinh tế, đó là hoạt động đầu tư kinh doanh, sản xuất. Một số ít hơn, thường là đơn vị thuộc nhà nước, đầu tư công cộng nhằm mang lại lợi ích cho xã hội, như việc xây dựng các công trình dân sinh, phúc lợi. Để định nghĩa rõ hơn về nhà đầu tư, có thể tham khảo thêm định nghĩa của Benjamin Graham về đầu tư: " Hoạt động đầu tư là một quá trình, thông qua phân tích kỹ lưỡng và cẩn trọng, có thể đảm bảo an toàn vốn và thu lời thỏa đáng Tất cả những hoạt động không đáp ứng được những yêu cầu trên là đầu cơ."
Bài nghiên cứu đi sâu vào phản ứng của 3 loại NĐT trước những sự kiện thiên nga đen:
• Nhà đầu tư nước ngoài (hay còn gọi là tổ chức nước ngoài) là cá nhân có quốc tịch nước ngoài, tổ chức thành lập theo pháp luật nước ngoài thực hiện hoạt động đầu tư kinh doanh tại Việt Nam (theo khoản 19 Điều 3 Luật Đầu tư 2020) hoặc tổ chức kinh tế có vốn đầu tư nước ngoài được hiểu là tổ chức kinh tế có nhà đầu tư nước ngoài là thành viên/cổ đông (theo khoản 22 Điều
QUAN ĐIỂM LÝ THUYẾT VỀ ẢNH HƯỞNG HÀNH VI CỦA NHÀ ĐẦU TƯ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG
2.3.1 Lý thuyết triển vọng (Prospect Theory)
Lý thuyết triển vọng trong tiếng Anh là Prospect Theory thuộc về kinh tế hành vi phản ánh các lợi nhuận hay tổn thất trong kinh tế dựa trên lựa chọn hành vi được công bố vào năm 1979 và được phát triển thêm vào bởi Amos Tversky và Daniel Kahneman Lý thuyết triển vọng chỉ ra rằng nhận thức của mọi người về lãi và lỗ là sai lệch, bởi hầu hết đều sợ mất mát hơn là được khích lệ khi thu về Nếu mọi người được lựa chọn hai triển vọng khác nhau, họ sẽ chọn triển vọng mà cho rằng ít có cơ hội kết thúc trong thua lỗ, thay vì triển vọng mang lại nhiều lợi nhuận hơn.
Lý thuyết triển vọng rất quan trọng đối với các chuyên gia tài chính và NĐT.Mặc dù sự đánh đổi rủi ro/lợi nhuận cho thấy một bức tranh rõ ràng về rủi ro mà nhà đầu tư phải gánh chịu để đạt được lợi nhuận mong muốn, lý thuyết triển vọng cho
4 chúng ta biết rằng rất ít người có thể nhận thức về lý trí khi bị cảm xúc chi phối Đối với các chuyên gia tài chính, thách thức ở đây là phù hợp hóa rủi ro và lợi nhuận khách hàng sẽ nhận được Đối với các NĐT, thách thức chính là vượt qua những dự đoán đáng thất vọng của lý thuyết triển vọng và trở nên đủ can đảm để đạt mức lợi nhuận đã đề ra.
2.3.2 Lý thuyết tâm lý thị trường
Hầu hết các định nghĩa về tình cảm xuất phát từ tâm lý học nhận thức nhằm khám phá cách các thành kiến hành vi ảnh hưởng đến quá trình ra quyết định. Barberis, et al (1998) xem cảm tính là những lỗi phán đoán chung do một nhóm các NĐT mắc phải Bergman và Roychowdhury (2008) cho rằng tâm lý phản ánh niềm tin của NĐT hoặc kỳ vọng của họ trong tương lai về chứng khoán và những niềm tin này không nhất thiết phải liên quan đến các nguyên tắc cơ bản về chứng khoán Tâm lý nhà đầu tư thường được mô tả là chỉ tăng hoặc giảm theo dòng tin tức (Brown và Cliff, 2004), nhưng điều này có thể dẫn đến việc có thể hiểu diễn biến tâm lý được đơn giản hóa đến mức tối đa.
Tâm lý NĐT không đồng nhất trên TTCK với niềm tin không đồng nhất (Shefrin, 2008), bởi vì giá của một số cổ phiếu có thể tăng tích cực quá mức, trong khi giá cổ phiếu khác có thể giảm bi quan quá mức Hơn nữa, tâm lý có khả năng tương tác với các lực lượng kinh tế khác (Shefrin, 2008) và bị ảnh hưởng bởi giai đoạn của chu kỳ kinh doanh Các định nghĩa cảm tính khác nhau xuất phát từ hướng của các nghiên cứu thực nghiệm và yêu cầu một cách tiếp cận được cân nhắc tốt đối với phép đo thực nghiệm của nó.
Theo Hong và Stein (HS, 1999) đưa ra giả thuyết rằng, thị trường có hai nhóm NĐT tư giao dịch theo các chiến lược khác nhau Các NĐT có thông tin giao dịch của họ dựa trên các tín hiệu riêng về dòng tiền trong tương lai, trong khi các NĐT kỹ thuật đưa ra quyết định dựa trên lịch sử giá của cổ phiếu trong quá khứ, ngoại suy xu hướng trong tương lai, củng cố động lực và đẩy giá ra khỏi giá trị nội tại, dẫn đến lợi nhuận cuối cùng sẽ đảo ngược Thông tin thu được bởi các NĐT được thông báo và truyền tải chậm vào thị trường, dẫn đến một mô hình phản ứng thấp trong lợi nhuận.
Hiện nay, không có giả định nào về những hạn chế của tâm lý học được đưa
5 ra, HS cho rằng sự thất bại trong việc tổng hợp thông tin khiến thị trường phản ứng kém Do đó, phản ứng thiếu sẽ rõ ràng hơn khi các bản cập nhật thông tin có tính bất đối xứng cao hơn (Hong, Lim và Stein, 2001) Mặt khác, mô hình HS ngụ ý rằng giá cổ phiếu sẽ phản ánh các xu hướng và di chuyển quá mức do các hoạt động giao dịch xung lượng.
LƯỢC KHẢO CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN
Tổng hợp các nghiên cứu trước trong và ngoài nước, cho thấy để giải thích sự kiện thiên nga đen cần có ba tiêu chí đó là sự kiện hiếm gặp, tác động lớn, khó dự đoán và ngoài tư tưởng bình thường Yudkowsky (2008) nói rằng sự kiện thiên nga đen được bao gồm trong thiên vị tài chính Sự thiên vị tài chính chống lại khái niệm Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH) Trong Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH) do FAMA (1970) nêu ra, có ba mức độ của các hình thức vốn hiệu quả của thị trường trong mối tương quan với sự tồn tại của thông tin cung cấp cho các bên tham gia thị trường, đó là thị trường vốn với hình thức yếu, nửa mạnh và mạnh Sự thiên lệch tài chính gây ra bởi tính cách phi lý khiến tất cả các NĐT phản ứng thái quá đối với tin tức, cho dù đó là tin tích cực hay tiêu cực để làm cho giá cổ phiếu lên xuống bất thường.Về mặt tâm lý, các NĐT trên thị trường có xu hướng phản ứng gay gắt trước những tin xấu, đó là bởi vì về cơ bản con người không muốn cảm thấy đau đớn theo lý thuyết triển vọng Lý thuyết này cũng được sử dụng để đo lường quan điểm đo lường không thích hoặc tìm kiếm rủi ro (Wilkinson, 2008) Sự tồn tại của phản ứng thái quá trên TTCK gây ra một số tác động đối với NĐT đó là sự đảo ngược giá cổ phiếu do NĐT mắc sai lầm trong việc định giá cổ phiếu (Santoso , 2010).
Bên cạnh đó, Taleb (2007) đã đề cập đến cách mà các NĐT mất tiền trên thị trường vốn trong cuốn sách thứ hai của mình, thiên nga đen là tác động của việc không thể cải thiện được Khái niệm “bleed” là khi một NĐT thỉnh thoảng bị lỗ nhỏ nhưng khi sự bất thường của thiên nga đen xảy ra, các NĐT sẽ có được một khoản lợi nhuận đáng kinh ngạc và không có giới hạn, ngược lại với đó là lỗ Ý nghĩa của việc cắt lỗ (Taleb, 2007) là khi NĐT có lợi nhuận nhỏ bằng cách chấp nhận rủi ro lớn, nhưng khi xảy ra sự bất thường từ sự kiện thiên nga đen, NĐT sẽ bị thua lỗ rất nhiều cho đến khi mất hoàn toàn giá trị tài sản thuần (Net Asset Value - NAV) Vì
6 vậy, sự kiện thiên nga đen hoàn toàn có thể thay đổi vị thế giao dịch của mình từ mua thành bán, buộc các NĐT phải cân nhắc xem có nên tiếp tục nắm giữ cổ phiếu hay không.
Trong nghiên cứu của Estrada (2009) đã đề cập rằng, sự kiện nga đen thường xuất hiện ở thị trường mới nổi (trong đó có Việt Nam) Thông tin là yếu tố chính dẫn đến sự thay đổi giá cổ phiếu nhất định, sự thay đổi thông tin được các NĐT chấp nhận sẽ ảnh hưởng đến hành động đầu tư vào thị trường chứng khoán của họ Các NĐT có xu hướng nhấn mạnh thông tin gần đây và bỏ qua thông tin trước đó Do đó, nếu có bất kỳ thông tin tiêu cực nào liên quan đến cổ phiếu mà NĐT đang nắm giữ, họ thường sẽ đặt lệnh bán lớn cho cổ phiếu đó Việc giảm giá cổ phiếu sẽ gây ra sự thay đổi giá mạnh mẽ và trong một khoảng thời gian ngắn Và khi họ nhận ra rằng họ đang phản ứng thái quá trước những thông tin đó, thì sự đảo chiều giá cổ phiếu đang dần diễn ra, được gọi là hiệu ứng đảo ngược trung bình của lợi nhuận, tức là cổ phiếu có lợi nhuận âm sẽ đảo ngược và biến thành cổ phiếu có lợi nhuận dương trong kỳ tiếp theo và ngược lại cũng vậy (De Bondt và Thaler, 1985).
Công trình chính về “phản ứng thái quá” là của De Bondt và Thaler (1985 và
1987) Sử dụng một mẫu cổ phiếu được niêm yết trên NYSE, De Bondt và Thaler
(1985) đã phân tích lợi nhuận hàng tháng trong khoảng thời gian từ năm 1926 đến năm 1982 Họ chỉ ra rằng những cổ phiếu có mức sinh lời thấp nhất (“giảm giá”) trong ba hoặc năm năm trước đó (giai đoạn quan sát) đã hoạt động tốt hơn trong ba đến năm năm sau (giai đoạn thử nghiệm) so với những người trước đó có lợi nhuận tích cực cao nhất (“người chiến thắng”) Chiến lược trái ngược này mang lại lợi nhuận bất thường đã được điều chỉnh theo thị trường là 24,6% cho danh mục đầu tư chênh lệch giá (“người thua cuộc” trừ đi “người chiến thắng) Những kết quả tương quan tuần tự âm trong 36 tháng không phù hợp với dạng yếu của giả thuyết Thị trường Hiệu quả của Fama (1970) và có thể được thúc đẩy bởi sự lạc quan quá mức như đã mô tả ở trên Trong suốt 15 năm qua, một số nghiên cứu đã đưa ra những giải thích thay thế hoặc bổ sung cho việc thực hiện thành công các chiến lược dựa trên hiệu ứng đảo ngược trong lợi nhuận, cho thấy lợi nhuận bất thường quan sát được sẽ dẫn đến, ví dụ, từ sự sai lệch trong lợi nhuận tính toán hoặc điều chỉnh rủi
7 ro không thích hợp Cổ phiếu lên xuống thất thường sẽ tiếp tục tăng và giảm giá mặc dù không có thông tin mới liên quan đến công ty Động lượng giá đó sẽ dừng lại và kéo theo sự đảo ngược do các NĐT điều chỉnh giá Điều đó đã chứng minh rằng giá cổ phiếu không phải lúc nào cũng phản ánh giá trị nội tại của công ty để các NĐT có thể thu được lợi nhuận bất thường Yếu tố tâm lý của NĐT có xu hướng đẩy việc định giá sai xảy ra ở những cổ phiếu tương đối khó dự đoán như cổ phiếu công ty nhỏ hoặc công ty dễ bị tác động bởi các điều kiện bên ngoài.
Sự thành công của việc dự đoán giá trong ngắn hạn có thể gây ra sự tự tin quá mức khiến NĐT phải thực hiện một số chiến lược đầu tư nhất định De Bondt và Thaler nói rằng những cổ phiếu lúc đầu cho mức lợi nhuận rất tích cực hoặc thực sự tiêu cực đều sẽ trải qua sự đảo ngược trong những khoảng thời gian diễn ra sự kiện. Nhà đầu tư mua cổ phiếu đang giảm giá và bán cổ phiếu đó thì họ sẽ nhận được lợi nhuận bất thường đáng kể De Bondt và Thaler còn tuyên bố rằng nguyên nhân của sự bất thường này là do các NĐT đưa ra giả thuyết phản ứng thái quá Giả thuyết này cho rằng về cơ bản thị trường đã phản ứng trước thông tin Trong trường hợp này, những người tham gia thị trường có xu hướng xác định giá cổ phiếu quá cao là phản ứng đối với tin tức được coi là tốt và đưa ra giá thấp là phản ứng đối với tin tức được coi là xấu.
Những đóng góp quan trọng hơn là:
• Chan (1988): tác giả đề xuất một phương pháp mới để đo lường rủi ro thị trường ngoài CAPM, cho phép betas thay đổi theo thời gian.
• Zarowin (1989 và 1990): tác giả cho rằng kết quả của De Bondt và Thaler
(1985, 1987) có thể bị ô nhiễm bởi “Kích thước-Hiệu ứng” và / hoặc “Hiệu ứng Tháng Giêng”.
• Conrad và Kaul (1993): các tác giả đề xuất điều chỉnh sai lệch cấu trúc vi mô (giá thầu trả lại) trong phương pháp được sử dụng để tính toán lợi nhuận, đặc biệt là khi phân tích thời gian dài.
Bất chấp những lời chỉ trích này và những lời chỉ trích khác, kết quả thu được của De Bondt và Thaler (1985) đối với thị trường Mỹ đã được khẳng định đối
8 với các thị trường khác: Power, Lonie và Lonie (1991) và Campbell và Limmack
(1997) đã trình bày bằng chứng tương tự đối với Vương quốc Anh Da Costa (1994),cho Brazil; Alonso và Rubio (1990), cho Tây Ban Nha và Mai (1995) cho thị trườngPháp.
PHÂN TÍCH ĐIỂM MỚI CỦA ĐỀ TÀI
Sau khi xem xét các nghiên cứu liên quan đến đề tài, tác giả nhận thấy một số tồn tại và hạn chế trong nghiên cứu như sau:
• Đối với các nghiên cứu của nước ngoài, có nhiều mô hình khảo sát mối quan hệ giữa rủi ro và phản ứng của nhà đầu tư Mặc dù đều phát triển tốt nhưng họ có ít đóng góp cho thị trường chứng khoán Việt Nam.
• Đối với các nghiên cứu trong nước, kết quả khá lạc hậu Hơn nữa, không có nghiên cứu nào thu thập phần chi tiết của các loại doanh thu Đây là một lỗ hổng nghiên cứu quan trọng dẫn đến lý do thực hiện nghiên cứu này Vì vậy, trên cơ sở tiếp cận các nghiên cứu có liên quan và căn cứ vào các nghiên cứu và những tồn tại đã xác định ở trên, tác giả lựa chọn đề tài nghiên “Phản ứng thái quá và không đủ của nhà đầu tư đối với các sự kiện thiên nga đen” với mục tiêu góp phần nâng cao hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam và đem lại cho NĐT một sự tham khảo mới để giúp cho hoạt động đầu tư trở nên chuyên nghiệp hơn và tối ưu hóa lợi nhuận của danh mục.
Chương này cung cấp định nghĩa về các khái niệm về các sự kiện thiên nga đen và phản ứng của từng loại nhà đầu tư Ngoài ra, các quan điểm lý thuyết cũng được đề cập để phục vụ cho việc nghiên cứu Hàm ý của các lý thuyết nêu trên được sử dụng để đặt giả thuyết cho các biến độc lập trong chương 3 Đồng thời, giúp người đọc có thể có cái nhìn tổng quan hơn về các công trình nghiên cứu của các tác giả khác nhau trên thế giới cũng như ở Việt Nam đối với các vấn đề liên quan trực tiếp đến đề tài mà tác giả thực hiện, đóng vai trò là cơ sở chứng minh cho sự cần thiết khi lựa chọn đề tài nghiên cứu Thông qua việc phân tích điểm mới của đề tài được trình bày ở cuối chương, có thể kết luận rằng đây là một trong những nghiên cứu hiếm ở Việt Nam, tập trung chủ yếu vào việc công bố thông tin chi tiết về lợi nhuận của các NĐT trên TTCK.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Dữ liệu bao gồm lịch sử giá VN30, lịch sử giao dịch của 30 công ty chứng khoán thuộc nhóm VN30 bao gồm khối lượng mua, khối lượng bán cổ phiếu được thu thập trong giai đoạn từ ngày 24/12/2021 đến ngày 24/01/2022 Trong đó, giá cổ phiếu đã điều chỉnh, khối lượng giao dịch cổ phiếu của 30 công ty đều được tác giả có độ tin cậy cao, được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu cho TTCK và nhiều nghiên cứu dựa trên bộ dữ liệu này đã được xuất bản trên các tạp chí khoa học hàng đầu.
Tác giả lựa chọn sự kiện thiên nga đen vào ngày 10/01/2022 về việc bán chui 74.800.000 cổ phiếu FLC của ông Trịnh Văn Quyết - chủ tịch tập đoàn FLC để đánh giá Sau khi quy trình này được thực hiện, tác giả đã thống kê được giá đóng cửa, mở cửa của VN30, khối lượng mua – bán cổ phiếu của các công ty trong suốt 30 ngày và mẫu nghiên cứu chính là 30 công ty thuộc nhóm VN30 được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam Sau đó, dữ liệu đã xử lý sẽ được phân tích bằng STATA, tác giả sẽ sử dụng mô hình hồi quy để đánh giá mối quan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc của chủ đề nghiên cứu Ở bước này, các phương pháp kiểm tra định lượng sẽ được sử dụng để xác định xem dữ liệu có đáng tin cậy và có thể sử dụng được hay không.
XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
3.2.1 Mô hình hồi quy tuyến tính
Hồi quy tuyến tính LRM (Liner Regression Model) là một trong những công cụ quan trọng trong Kinh tế lượng và là phương pháp thống kê giúp hồi quy dữ liệu giữa một một giá trị liên tục với một hoặc nhiều các giá trị liên tục, định danh hay phân loại có liên quan Hiểu một cách đơn giản thì Hồi quy tuyến tính là phương pháp tiếp cận tuyến tính để dự đoán biến phụ thuộc (Y) dựa trên các biến giải thích hay biến độc lập (X) trong mô hình.
Phương trình hồi quy tuyến tính tổng quát bắt đầu mô hình MRM - hồi quy tuyến tính bội (multiple regression model) với dạng mô hình PRM - hồi quy tổng thể (population regression model) với (n-1) biến giải thích như sau
• Y là biến phụ thuộc (dependent variable) hoặc còn gọi là regressand; variables) Các tên gọi khác như predictors, covariates, hoặc regressors;
• β n là hệ số của các biến độc lập trong đó β 1 là hệ số tự do
• U là hạng nhiễu hay sai số ngẫu nhiên (random hay stochastic error term)
• i là ký hiệu cho quan sát thứ i trong tổng thể.
Phương trình trên có thể rút gọn thành mô hình tổng thể (population model hay true model) với β X = β 1 + β 2 X 2i + β 3 X 3i + … + β n X ni như sau:
• β X được gọi là thành phần tất định (deterministic component) và được giải thích như một trung bình có điều kiện (conditional mean) của Y i , tức là E(Y i | X): giá trị trung bình của Y khi X là giá trị được cho trước.
• U i là thành phần phi hệ thống (nonsystematic component) hoặc thành phần ngẫu nhiên (random component)
3.2.2 Ưu điểm của mô hình hồi quy tuyến tính
• Độ mạnh của mô hình được đo lường thông qua hệ số xác định r2 (coefficient of determination) hay R-Square (R 2 ) với sự dao động từ 0 đến 1.
• Mô hình của thông thường có mức ý nghĩa trên 0.5 nghĩa là khoảng 50% của phương sai biến phụ thộc Y dự đoán được từ biến độc lập X là tốt, còn lại là sai số mà Y không thể dự đoán được trong X hay đơn giản hơn ngược lại là các biến độc lập giải thích được bao nhiu phần trăm sự thay đổi hay biến thiên trong biến phụ thuộc.
3.2.3 Nhược điểm của mô hình tuyến tính
Vì là một mô hình định lượng nên kết quả thử nghiệm có thể còn trái với lý thuyết
• Mô hình phụ thuộc vào độ lớn của mẫu và độ chính sát của số liệu được tác giả cập nhật Trong trường hợp biến độc lập không đủ, mô hình có thể mắc lỗi khi bỏ qua tác động của một số biến độc lập quan trọng đến biến phụ
• Bên cạnh đó, một mô hình tối ưu phải đáp ứng ba yêu cầu cơ bản: đơn giản, đầy đủ và có ý nghĩa thiết thực Các tiêu chuẩn đơn giản yêu cầu các mô hình có ít biến độc lập Với quá nhiều biến, vấn đề giải thích và phân tích trở nên khó khăn và đôi khi không thực tế.
CÁC BIẾN TRONG BÀI NGHIÊN CỨU
Biến phụ thuộc được xem như một biến ngẫu nhiên có giá trị liên tục Các biến độc lộc hay biến giải thích cũng có thể được đo lường theo bất kỳ các thang đo như biến phụ thuộc đã nêu trên Biến độc lập trong mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển được xem là biến phi ngẫu nhiên (nonrandom),nghĩa là các giá trị của biến độc lập được giữ cố định khi lấy mẫu lặp đi lặp lại (repeated sampling) Vì vậy khi phân tích hồi quy tuyến tính có điều kiện (conditional) thì bản chất là tính giá trị trung bình của biến phụ thuộc khi cho trước các giá trị của biến độc lập (conditional on the given value of the regressors).
• CAR (-3;0) : lợi nhuận bất thường tích lũy của cổ phiếu trong rổ VN30 trong khung thời gian từ ngày thứ 3 trước sự kiện đến ngày diễn ra sự kiện.
• CAR ( 0;+3 ) : lợi nhuận bất thường tích lũy của cổ phiếu trong rổ VN30 trong khung thời gian từ ngày diễn ra sự kiện đến ngày thứ 3 sau sự kiện.
• CAR ( +3;+10 ) : lợi nhuận bất thường tích lũy của cổ phiếu trong rổ VN30 trong khung thời gian từ ngày thứ 3 sau sự kiện đến ngày thứ 10 sau sự kiện.
• II NN : chỉ báo giao dịch nghịch đảo củanhóm các NĐT nước ngoài.
• II TD : chỉ báo giao dịch nghịch đảo củanhóm các tổ chức tự doanh.
• II CN : chỉ báo giao dịch nghịch đảo củanhóm các NĐT cá nhân.
GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU
Như đã phân tích phía trên, yếu tố tâm lý hay cảm xúc tác động rất lớn đến hành vi giao dịch của các nhóm nhà đầu tư trên thị trường, đặc biệt là trong các sự mà số lượng nhà đầu tư cá nhân chiếm đa số còn lực lượng các nhà đầu tư nước ngoài vẫn chỉ tham gia ở một mức độ hạn chế thì sự phân hóa trong khối lượng giao dịch ròng giữa các nhóm nhà đầu tư được thể hiện một cách rất rõ ràng Chúng tôi sẽ tìm hiểu xem phản ứng giao dịch của các nhóm nhà đầu tư khác nhau trên thị trường sẽ diễn biến ra sao trước và sau khi sự kiện thiên nga đen diễn ra Ngoài ra, chúng tôi sẽ tìm hiểu xem liệu một phản ứng thái quá (overreaction) hay một phản ứng thiếu (underreaction) của các nhà đầu tư sẽ tác động như thế nào đến lợi nhuận mà họ thu được trước và sau khi sự kiện thiên nga đen diễn ra, hay nói cách khác, chúng ta sẽ khảo sát lợi nhuận bất thường trung bình thu được của các nhà đầu tư trên thị trường để đánh giá xem liệu họ đã phản ứng một cách thái quá (overreaction) hay phản ứng một cách vừa đủ (underreaction) đối với sự kiện thiên nga đen.
Biểu đồ 1 biểu diễn lợi nhuận bất thường trung bình trong khoảng thời gian 10 ngày trước và sau khi diễn ra sự kiện thiên nga đen (ngày 0 là ngày xảy ra sự kiện) của nhà đầu tư có phản ứng thái quá (overreaction) với sự kiện
Biể u đồ 1: Lợi nhuận bất thường trung bình thời gian 10 ngày trước và sau khi sự kiện thiên nga đen của NĐT có phản ứng thái quá
Quan sát hình 1 có thể thấy, khi sự kiện thiên nga đen diễn ra, thị trường có phản ứng gần như ngay lập tức đối với loạt tin xấu vừa xuất hiện, lợi nhuận của các nhà đầu tư trong 3 ngày đầu tiên của sự kiện ( kí hiệu là (0,+3)) có sự sụt giảm mạnh so với giai đoạn 10 ngày trước khi sự kiện diễn ra (kí hiệu là (-10,0)), tuy nhiên khoảng thời gian từ ngày thứ 3 đến ngày thứ 10 sau sự kiện (kí hiệu là (+3,+10)) lại chứng kiến sự đảo chiều mạnh mẽ về mặt lợi nhuận, điều này được lý giải là do phản ứng thái quá (overreaction) của các nhà đầu tư đối với sự kiện, họ tạo nên sự đảo chiều tăng giá của cổ phiếu trong giai đoạn này khiến cho lợi nhuận thay đổi mạnh Ở chiều ngược lại, khi quan sát hình 1.2, khi đa số các nhà đầu tư trên thị trường đều có phản ứng thiếu, phản ứng chưa đủ (underreaction) đối với sự kiện, do đó giá trị cổ phiếu sẽ ngày càng đi xuống do tâm lý phòng ngừa rủi ro, bảo vệ tài sản của các nhà đầu tư khiến họ bán ra nhiều hơn, điều đó khiến cho lợi nhuận của họ tiếp tục sụt giảm, cụ thể là lợi nhuận trong giai đoạn (+3,+10) tiếp tục sụt giảm so với giai đoạn (0,+3) trước đó.
Biểu đồ 2 biểu diễn lợi nhuận bất thường trung bình trong khoảng thời gian 10 ngày trước và sau khi diễn ra sự kiện thiên nga đen (ngày 0 là ngày xảy ra sự kiện) của nhà đầu tư có phản ứng thiếu (underreaction) với sự kiện
Biể u đồ 2: Lợi nhuận bất thường trung bình thời gian 10 ngày trước và sau khi diễn ra sự kiện thiên nga đen của NĐT có phản ứng thiếu
Từ những lập luận trên, có thể đưa ra nhận định rằng, một nhà đầu tư được xem là phản ứng thái quá (overreaction) đối với sự kiện thiên nga đen nếu lợi nhuận bất thường trung bình của họ trong khoảng thời gian (+3,+10) lớn hơn lợi nhuận thu được trong khoảng thời gian (0,+3), và ngược lại nếu lợi nhuận bất thường trung bình của nhà đầu tư trong khoảng thời gian (+3,+10) bé hơn lợi nhuận trong khoảng (0,+3) thì nhà đầu tư đó có thể xem như là phản ứng thiếu (underreaction) đối với sự kiện thiên nga đen Đối với một thị trường mới nổi như Việt Nam, số lượng nhà đầu tư cá nhân trên thị trường là rất lớn, đặc biệt bùng nổ về mặt số lượng trong giai đoạn 2020-2021, chính vì thế tâm lý chung của toàn thị trường sẽ là phản ứng thái quá (overreaction) đối với sự kiện ngày 10/01/2022.
Giả thuyết H1 Các nhà đầu tư sẽ trải qua lợi nhuận bất thường (Abnormal Return) tích cực trước khi sự kiện thiên nga đen diễn ra, và trải qua lợi nhuận bất thường tiêu cực trong những ngày đầu tiên sau khi diễn ra sự kiện, tuy nhiên giai đoạn sau đó chứng kiến sự đảo chiều gia tăng của lợi nhuận bất thường do phản ứng thái quá (overreaction) của nhà đầu tư trên thị trường. Để làm rõ giả thuyết trên, chúng ta sẽ quan sát lợi nhuận bất thường của các cổ phiếu trong rổ VN30 xung quanh mốc sự kiên thiên nga đen ngày 10/01/2022 Lợi nhuận đột biến của cổ phiếu i trong nhóm VN30 vào ngày thứ t được tính như sau:
, = , - Portfolio return (1)Trong đó, lợi nhuận đột biến của công ty i vào ngày thứ t sẽ bằng lợi nhuận
7 thực tế của công ty i vào ngày thứ t trừ đi trung bình lợi nhuận của các cổ phiếu trong rổ VN30 Chúng ta sử dụng giá trị DIF(AR(+3,+10)-AR(0,+3)) – chênh lệch lợi nhuận bất thường trung bình trong các khung thời gian nhất định để đo lường mức độ phản ứng của các nhà đầu tư Trong đó AR(+3,+10) là lợi nhuận bất thường trung bình của nhà đầu tư trong khung thời gian (+3,+10) và AR(0,+3) là lợi nhuận bất thường trung bình của nhà đầu tư trong khung thời gian (0,+3).
Bên cạnh đó, ngoài việc sử dụng lợi nhuận bất thường để phân loại phản ứng của các nhà đầu tư trên thị trường đối với sự kiện thiên nga đen, chúng ta còn có thể sử dụng khối lượng giao dịch ròng của từng nhóm nhà đầu tư khác nhau trước và sau
8 khi sự kiện thiên nga đen diễn ra để xác định xem họ đã phản ứng thái quá (overreaction) hay phản ứng thiếu (underreaction) đối với sự kiện.
Chúng tôi sử dụng phương pháp của Griffin (2003) và Hùng (2014) để tính toán khối lượng giao dịch ròng (Net trading volume - NTV) của từng nhóm các nhà đầu tư loại k (trong đó k bao gồm nhà đầu tư nước ngoài -NN, nhà đầu tư tự doanh-TD, nhà đầu tư cá nhân-CN) trên mỗi cổ phiếu i thuộc rổ VN30 vào ngày giao dịch t xung quanh khung thời gian diễn ra sự kiện thiên nga đen ngày 10/01/2022 như sau:
Trong đó, chúng tôi sử dụng Buy Volume i,k,t là khối lượng mua của nhà đầu tư loại k đối với cổ phiếu i vào ngày giao dịch t Sell Volume i,k,t là khối lượng bán của nhà đầu tư loại k đối với cổ phiếu i vào ngày giao dịch t Còn Oustanding share i,t là số lượng cổ phiếu đang lưu hành của công ty i vào thời điểm t Khối lượng giao dịch ròng - NTV dương tức tức là số lượng cổ phiếu được nhà đầu tư mua nhiều hơn số lượng cổ phiếu được bán, cho thấy tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư đang tăng đối với cổ phiếu đó Ngược lại NTV âm nghĩa là nhà đầu tư đang bán nhiều hơn mua NTV được sử dụng để kiểm tra xu hướng giao dịch của các nhóm nhà đầu tư xung quanh thời điểm diễn ra sự kiện thiên nga đen.
Bên cạnh đó, để loại bỏ những sai chệch gây ra bởi yếu tố thị trường, chúng tôi đo lường khối lượng giao dịch ròng bất thường hàng ngày của các nhóm nhà đầu tư bằng cách lấy khối lượng giao dịch ròng thực tế của nhà đầu tư đối với cổ phiếu i trừ đi khối lượng giao dịch ròng kỳ vọng Khối lượng giao dịch ròng kỳ vọng thì được đo lường bằng cách sử dụng tiêu chuẩn hóa thị trường Cách tiếp cận theo tiêu chuẩn hóa thị trường sử dụng khối lượng giao dịch ròng trung bình của tất cả 30 công ty thuộc nhóm VN30 Khối lượng giao dịch ròng bất thường (Abnormal net trading volume - ANTV) của nhà đầu tư k cho công ty i vào ngày t được tính như sau:
Trong đó “M” ký hiệu chỉ cách tiếp cận theo tiêu chuẩn hóa thị trường Để đo lường những thay đổi trong hành vi giao dịch của các nhóm nhà đầu tư khi diễn ra sự kiện thiên nga đen, chúng tôi sử dụng khối lượng giao dịch ròng bất
9 thường tích lũy (Cumulative abnortmal net trading volume - CANTV) cho các khung thời gian riêng biệt Cụ thể, chúng tôi quan sát CANTV cho các khung thời gian trước sự kiện và khung thời gian sau sự kiện để ước tính mức độ nghịch đảo trong hành vi giao dịch của các nhà đầu tư, chỉ báo nghịch đảo (Inverse Indicator – II) được tính như sau : ỉĩ&T = CA NT v^ ( + 3, + T) - CA NTv^t _ 3, _T) (4)
Trong đó, ll^ k T đại diện cho chỉ báo nghịch đảo trong giao dịch của nhóm nhà đầu tư k đối với sự kiện của công ty i ở các khung thời gian T Ví dụ, 11^ N x 0 nghĩa là chỉ báo đảo ngược của nhà đầu tư nước ngoài được tính theo phương pháp tiêu chuẩn hóa thị trường cho khung thời gian sau (+3,+10) ngày sau khi diễn ra sự kiện so với khung thời gian trước khi diễn ra sự kiện là (-10,-3) ngày của công ty i Chỉ báo nghịch đảo thị trường sẽ cung cấp cho ta biết thông tin về hành vi giao dịch của các nhóm nhà đầu tư trước và sau sự kiện thiên nga đen Cụ thể, nếu chỉ số này dương nghĩa là nhà đầu tư đã chuyển đổi từ bán ròng qua mua ròng và ngược lại nếu chỉ số này âm nghĩa là nhà đầu tư đã giảm từ mua ròng qua bán ròng hoặc giảm mua.
Nhà đầu tư được xem là phản ứng thái quá (overreaction) với sự kiện thiên nga đen nếu như họ tiến hành giao dịch mạnh mẽ hơn sau sự kiện, nghĩa là khối lượng giao dịch ròng của nhà đầu tư sau sự kiện sẽ lớn hơn khối lượng giao dịch ròng của họ trước khi sự kiện diễn ra, đồng nghĩa với việc chỉ báo nghịch đảo giao dịch sẽ mang dấu dương Ngược lại, nếu nhà đầu tư thực hiện một chỉ báo nghịch đảo giao dịch âm, tức là khối lượng giao dịch ròng sau sự kiện sẽ bé hơn khối lượng giao dịch ròng trước sự kiện thì nhà đầu tư được xem như là phản ứng chưa đủ (underreaction) đối với sự kiện thiên nga đen.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
ẢNH HƯỞNG CỦA SỰ KIỆN THIÊN NGA ĐEN ĐẾN LỢI NHUẬN BẤT THƯỜNG CỦA NHÀ ĐẦU TƯ
Bảng 1 trình bày trung bình của lợi nhuận bất thường của NĐT (Abnormal Return) đi cùng với kết quả kiểm định thống kê tương ứng Bảng 1 cho thấy các NĐT đã trải qua lợi nhuận bất thường trung bình tiêu cực (âm) đáng kể trong khoảng thời gian 10 ngày trước khi sự kiện thiên nga đen diễn ra và lợi nhuận bất thường trung bình tích cực (dương) giai đoạn 10 ngày sau khi sự kiện thiên nga đen xảy ra Kết quả này không phù hợp với giả thiết H1 lúc đầu chúng ta đặt ra Các NĐT có lợi nhuận bất thường trung bình dương sau khi sự kiện diễn ra 3 ngày và 10 ngày, cụ thể là 0,0480 và 0,0071 tương ứng với t ratio lần lượt là 1,65 và 1,84, tất cả đều có ý nghĩa thống kê.Chỉ số DIF(AR(0,+3)-AR(-3,0)) có giá trị dương chứng tỏ lợi nhuận bất thường của các nhà đầu tư có sự tăng lên trong khoảng thời gian 3 ngày đầu tiên xảy ra sự kiện.Giải thích cho sự tăng lên này, tâm lý phản ứng thái do nhận thấy giá cổ phiếu rơi về mức chiết khấu hợp lý Tuy nhiên, chỉ số DIF(AR(+3,+10)-AR(0,+3)) lại có giá trị âm nhẹ, chứng tỏ lợi nhuận bất thường có sự sụt giảm trong giai đoạn 10 ngày sau khi sự kiện diễn ra, điều này thể hiện tâm lý có phần bi quan và phản ứng một cách thận trọng (underreaction) của nhà đầu tư đối với những diễn biến của thị trường sau khi họ nhận thấy mức độ nghiêm trọng của việc bán chui cổ phiếu sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường trong dài hạn.
Bảng 1: Trình bày lợi nhuận bất thường (AR) của các nhà đầu tư trong suốt quá trình diễn ra sự kiện thiên nga đen AR được đo bằng lợi nhuận điều chỉnh theo thị trường tích lũy cho các khung thời gian cụ thể được tính theo số ngày “Ngày công bố -t” nghĩa là t ngày trước khi sự kiện thiên nga đen diễn ra, “ngày công bố +t” nghĩa là t ngày sau khi sự kiện thiên nga đen diễn ra.
Xung quanh sự kiện thiên nga đen Average
Trước khi sự kiện diễn ra
Sau khi sự kiện diễn ra
So sánh lợi nhuận giữa các NĐT trước và sau sự kiện
Bảng 1: Lợi nhuận bất thường (AR) của NĐT
Thị trường chứng khoán mới nổi tại Việt Nam khác biệt với các thị trường lớn khác trên thế giới ở chỗ hầu hết các NĐT là NĐT cá nhân Các nhà đầu tư cá nhân khác với các nhà đầu tư nước ngoài ở chỗ họ có xu hướng thực hiện giao dịch hàng ngày và họ phản ứng gần như là ngay lập tức với thông tin tiêu cực bên lề trước khi sự kiện thiên nga đen xảy ra, họ thường nhanh chóng mua vào cổ phiếu trước ngày diễn ra sự kiện với giá thấp nhằm mục đích tìm kiếm lợi nhuận sau khi kết thúc sự kiện Do đó, giá cổ phiếu luôn có xu hướng tăng trong giai đoạn ngắn hạn trước khi sự kiện xảy ra.
Tuy nhiên, đối với NĐT nước ngoài, họ luôn có xu hướng bán ròng vì mục đích đảm bảo an toàn vốn, giảm thiểu rủi ro tối đa Vì thế, khi tiếp nhận thông tin dự đoán về sự kiện, họ thường không mạo hiểm mua vào vì chưa thể chắc chắn được ảnh hưởng mạnh mẽ từ sự kiện lên giá cổ phiếu ra sao Nhờ việc thay đổi hành vi từ mua chuyển sang bán đã giúp các NĐT nước ngoài tối ưu hóa toàn bộ danh mục đầu tư.
Biểu đồ 3 cho thấy lợi nhuận tích lũy của các cổ phiếu trong rổ VN30 sẽ có sự sụt giảm trong những ngày diễn ra sự kiện, sau đó sẽ là một nhịp hồi phục ngắn trước khi tiếp tục xu hướng giảm giá trong những ngày tiếp theo.
Lợi nhuận tích lũy của các cổ phiếu trong rổ VN30
GIAO DỊCH CỦA CÁC NHÀ ĐẦU TƯ XUNG QUANH SỰ KIỆN THIÊN
Bảng 2 trình bày khối lượng giao dịch ròng bất thường của các NĐT xung quanh sự kiện thiên nga đen, t = 0 là ngày diễn ra sự kiện, t = -10 tức là 10 ngày trước sự kiện, t = 10 là 10 ngày sau sự kiện Kết quả cho thấy, trước khi sự kiện diễn ra, giao dịch trung bình của nhà đầu tư nước ngoài là mua ròng tại mốc thời gian Ave(-10,-3), nhưng do ảnh hưởng tiêu cực của tin tức về sự kiện thiên nga đen chúng ta thấy hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài đã thay đổi từ đang mua ròng chuyển sang bán ròng, cụ thể Ave(-3,0) có giá trị âm và liên tục bán ròng trong suốt quá trình diễn ra sự kiện tại mốc Ave(0,+3) và Ave(+3,+10) Hơn nữa, các NĐT nước ngoài luôn có xu hướng an toàn, họ chấp nhận cắt lỗ để giảm thiểu rủi ro tối đa và bảo toàn vốn Trái ngược với NĐT nước ngoài đó là các NĐT cá nhân, ngay trước sự kiện, họ luôn có xu hướng giao dịch mua cổ phiếu nhiều hơn là bán cổ phiếu, cụ thể ở mốc thời gian Ave(-3,0) có giá trị dương mạnh Họ chấp nhận bỏ tiền để gom cổ phiếu với giá hời, nhằm thu được lợi nhuận cao Tuy nhiên dưới những ảnh hưởng tiêu cực từ thị trường sau khi sự kiện diễn ra đã tác động rõ nét lên tâm lý của NĐT cá nhân khiến họ thay đổi hành vi giao dịch, mặc dù vẫn tiến hành mua ròng trong giai đoạn 3 ngày và từ ngày thứ 3 đến ngày thứ 10 sau sự kiện nhưng lực mua ròng đã suy giảm đáng kể (các giá trị Ave(0,+3) và Ave(+3,+10) tương ứng lần lượt là 0,002 và 0,0016) Nhóm các tổ chức tự doanh cũng tiến hành mua ròng ở những mốc thời gian xung quanh sự kiện, tuy nhiên lực mua là không lớn và xu hướng giao dịch dường như không có quá nhiều thay đổi trước và sau khi sự kiện thiên nga đen diễn ra.
Bảng 2: Khối lượng giao dịch ròng bình quân bất thường (NTV) của các NĐT xung quanh sự kiện thiên nga đen (%) Chỉ số này được tính bằng cách lấy khối lượng giao dịch ròng thực tế trừ đi khối lượng giao dịch ròng của thị trường của các khung thời gian khác nhau Tính Mean difference 1 = Ave(+3,+10) – Ave(- 10,- 3); Mean difference 2 = Ave(0,+3) – Ave(-3,0) Các giá trị được tính theo đơn vị %, chỉ số T – ratios được cho trong ngoặc kép In đậm là có ý nghĩa thống kê
) Bảng 2: Khối lượng giao dịch ròng bình quân bất thường của NĐT (NTV)
Giá trị mean difference trong bảng 2 được tính bằng cách lấy bình quân giao dịch bất thường của các NĐT trong khung thời gian sau khi sự kiện thiên nga đen diễn ra, trừ đi bình quân giao dịch bất thường của các NĐT trước khi xảy ra sự kiện Đây là thước đo thể hiện sự khác biệt trong giao dịch trước và sau sự kiện thiên nga đen của các nhóm nhà đầu tư khác nhau cũng như của toàn thị trường Các giá trị mean difference – 1 (-0,0089) và mean difference – 2 (-0,0007) của tất cả các NĐT trên thị trường trong 2 khung thời gian trên đều có giá trị âm, điều này chứng tỏ có sự dịch chuyển trong hành vi giao dịch của toàn bộ NĐT nói chung trên thị trường sau khi sự kiện xảy ra, hoặc là họ chuyển từ mua ròng qua bán ròng hoặc là họ đang từ mua nhiều chuyển qua giảm mua Tuy nhiên, sau khi quan sát dữ liệu trong khung thời gian trong 10 ngày kể từ khi sự kiện diễn ra cho thấy rằng, mean differenc – 3 (0,0003) là một giá trị dương cho thấy phản ứng thái quá của tất cả NĐT với sự kiện thiên nga đen, họ tạo nên sự đảo chiều tăng giá của cổ phiếu trong giai đoạn này khiến cho lợi nhuận thay đổi mạnh Cụ thể, NĐT có phản ứng thái quá bao gồm các NĐT cá nhân và tổ chức tự doanh chứng khoán khi mean difference luôn mang dấu âm Trái ngược với 2 NĐT trên là NĐT nước ngoài lại khá bình tĩnh trước diễn biến sự kiện vì họ luôn tuân thủ nguyên tắc đầu tư và có chiến lược quản lý danh mục hiệu quả trước những thông tin tiêu cực từ sự kiện Do đó, NĐT nước ngoài đã có phản ứng thiếu đối với sự kiện thiên nga đen này.
Như vậy Bảng 2 đã hỗ trợ cho các giả thuyết bên trên rằng các nhà đầu tư đã nhận thức được tác động tiêu cực của sự kiện thiên nga đen, thêm việc đánh giá chung chuyển đổi hành vi giao dịch Ngoại trừ các NĐT cá nhân có xu hướng phản ứng thái quá trong những ngày đầu tiên của sự kiện, các nhà đầu tư còn lại bao gồm NĐT nước ngoài và các tổ chức tự doanh đều có xu hướng phản ứng vừa phải và thận trọng bằng cách thay đổi từ mua ròng chuyển sang bán ròng hoặc giảm mua vì họ tin rằng giá cổ phiếu sẽ tiếp tục giảm mạnh sau sự kiện thiên nga đen.
Biểu đồ 2 biểu diễn khối lượng giao dịch ròng bất thường hàng ngày của các nhóm nhà đầu tư trước và sau sự kiện thiên nga đen 10 ngày Có thể nhận thấy xu hướng giao dịch diễn ra một cách đầy mạnh mẽ trong vòng 3 ngày trước và sau sự kiện, trong đó giao dịch của nhóm NĐT cá nhân và NĐT nước ngoài có phần tương phản nhau, trong khi đó giao dịch của tổ chức tự doanh có sự dịch chuyển từ bán ròng sang mua ròng trong một biên độ dao động vừa phải Trong khoảng thời gian từ ngày thứ 3 đến ngày thứ 10 sau sự kiện, giao dịch đã dần trở nên ổn định hơn và không có quá nhiều sự khác biệt giữa các nhóm nhà đầu tư khác nhau.
Biểu đồ 4: Khối lượng giao dịch ròng điều chỉnh (ANTV) hằng ngày của các nhà đầu tư xung quanh mốc sự kiện thiên nga đen ngày 10/01/2022 Chỉ số ANTV được tính bằng NTV thực tế trừ cho NTV của thị trường
—•— NĐT nước ngoài * Tổ chức tự doanh Ệ NĐT cá nhân * Tất cả NĐT
Tiếp theo chúng ta quan sát thêm khối lượng giao dịch ròng tích lũy bất thường cộng gộp (CANTV) của các NĐT cho giai đoạn khung thời gian 10 ngày trước và sau khi diễn ra sự kiện thiên nga đen Cách thực hiện này cũng được đánh giá thông qua khối lượng giao dịch của các NĐT và chỉ số nghịch đảo (II) được tính theo công thức
5 Chỉ số nghịch đảo II 10 của nhóm NĐT cá nhân có giá trị dương bằng 0,0349, điều này hoàn toàn phù hợp với giả thuyết H2 về việc NĐT cá nhân có phản ứng thái quá (overreaction) và có xu hướng giao dịch mạnh hơn trong giai đoạn sau khi sự kiện xảy ra Tương tự với nhóm tổ chức tự doanh, khi mà chỉ số II 10 cũng có giá trị dương 0,0134, thể hiện xu hướng mua ròng ở mức độ vừa phải Điều này đi ngược lại giả thuyết H3 về phản ứng chưa đủ (underreaction) của nhà đầu tư đối với sự kiện Đối với NĐT nước ngoài, chỉ số nghịch đảo II 10 có giá trị âm bằng -0,0515 thể hiện xu hướng bán ra mạnh mẽ sau khi sự kiện thiên nga đen xảy ra Điều đó hoàn toàn củng cố thêm cho giả thuyết H4 về việc NĐT nước ngoài có phản ứng chưa đủ (underreaction) và có xu hướng giao dịch thận trọng với tâm lý dè chừng và tuân thủ quy tắc quản trị rủi ro của nhóm này Các chỉ số nghịch đảo II 3 trong bảng 3 thể hiện xu hướng giao dịch trong ngắn hạn quanh mốc sự kiện, chịu tác động từ các yếu tố khách quan từ môi trường bên ngoài cộng hưởng với yếu tố chủ quan đến từ tâm lý nhà đầu tư, nên các chỉ số này thường không phản ánh hết xu hướng đầu tư trong dài hạn của các nhóm nhà đầu tư Mặc dù vậy, nó cũng thể hiện mức độ “hỗn loạn” trong ngắn hạn trong xu thế giao dịch của các nhà đầu tư ở giai đoạn trước và sau sự kiện 3 ngày Các NĐT nước ngoài và tổ chức tự doanh thường có xu hướng “bắt đáy” khi thấy giá cổ phiếu xuống thấp, thể hiện qua chỉ số nghịch đảo của nhóm này có giá trị dương, trong khi đó xu hướng của NĐT cá nhân khi sự kiên vừa xảy ra vẫn là bán ra trong ngắn hạn, thể hiện qua việc chỉ số II 3 của nhóm này có giá trị âm.
CANTV ở các khung thời gian khác nhau xung quanh sự kiện thiên nga đen CANTV được tính bằng cách lấy tổng khối lượng giao dịch ròng bất thường của NĐT hằng ngày cho các khung thời gian Đơn vị % và T – ratios được để trong ngoặc đơn Chỉ số nghịch đảo II 10 = CANTV ( +3,+10 ) – CANTV ( -10,-3 ) và II 3 = CANTV (0,+3) – CANTV (-3,0)
Khôi lượng giao dịch ròng tích lũy của NĐT (CANTV)
Tất cả NĐT NĐTnưóc ngoải NĐT tự doanh NĐTcáahân
Bảng 3: Khối lượng giao dịch ròng tích lũy của NĐT (CANTV)
4.3 MỐI QUAN HỆ GIỮA SỰ THAY ĐỔI TRONG GIAO DỊCH CỦA CÁC NHÀ ĐẦU TƯ VÀ LỢI NHUẬN CỔ PHIẾU
Tất cả mọi nhà đầu tư trên thị trường khi tham gia giao dịch đều có chung một mục đích duy nhất là tìm kiếm lợi nhuận nên khi họ nhận thức đúng về tình hình bất ổn trên TTCK, đặc biệt là trong những sự kiện thiên nga đen, họ sẽ hành động nhằm bảo vệ lợi ích của mình Chiến lược của tất cả mọi nhà đầu tư trong giai đoạn này đều là giảm thiểu rủi ro trong danh mục đầu tư và cố gắng tối ưu hóa lợi nhuận của danh mục trong bối cảnh diễn biến tiêu cực của thị trường sau khi diễn ra sự kiện thiên nga đen.
Trong phần này chúng ta sẽ tìm hiểu xem thử mối quan hệ giữa sự thay đổi trong hành vi giao dịch của các NĐT sẽ ảnh hưởng thế nào đến lợi nhuận (stock giao dịch của các NĐT tạo ra lợi nhuận dương hoặc chí ít là giảm thiểu thua lỗ trong bối cảnh hiện tại của thị trường hoặc là trong tương lai nghĩa là họ đã nhận định và đưa ra hành động chính xác trong suốt quá trình diễn ra sự kiện thiên nga đen.
Bảng 4 trình bày mô hình hồi quy của tỷ suất sinh lợi bất thường (CAR) lũy kế trước và sau thời gian diễn ra sự kiên thiên nga đen và chỉ báo nghịch đảo (II) được tiêu chuẩn hóa của các NĐT cho các khung thời gian: (-3,0); (0,+3); (+3,+10) Nhìn chung, đối với nhóm NĐT cá nhân và NĐT nước ngoài, kết quả mô hình cho thấy hệ số II NN , 10 và hệ số II CN,10 là hai hệ số có giá trị giảm dần từ dương sang âm, xuyên suốt các khung thời gian từ (-3,0) đến (+3,+10) Cụ thể giá trị của hệ số II NN , 10 giảm từ 0,0528 ở khung thời gian (-3,0) xuống còn -3,2845 ở khung thời gian (0,+3) và giảm sâu hơn xuống mức -22,8673 ở khung thời gian (+3,+10); giá trị của hệ số II CN,10 giảm từ 0,4069 ở khung thời gian (-3,0) xuống còn -1,2392 ở khung thời gian (0,+3) và giảm sâu hơn xuống mức -20,8785 ở khung thời gian (3,10) Điều này thể hiện sự chuyển dịch trong hành vi giao dịch phù hợp với diễn biến của thị trường sau khi sự kiện thiên nga đen xảy ra để thu được lợi nhuận tốt nhất của 2 nhóm NĐT cá nhân và nước ngoài Việc tận dụng một chỉ báo nghịch đảo âm trong khung thời gian (0,+3) và (+3,+10) sẽ làm gia tăng lợi nhuận trong khoảng thời gian này, và thực tế đã cho thấy các NĐT nước ngoài đã thành công trong việc thực hiện một chỉ báo nghịch đảo giao dịch âm (bằng cách chuyển từ mua ròng sang bán ròng) để giúp họ thu được lợi nhuận tốt trong giai đoạn này Tuy nhiên, các NĐT cá nhân trong giai đoạn này lại có xu hướng giao dịch mua ròng tương đối mạnh, đồng nghĩa với việc thực hiện một chỉ báo giao dịch dương, điều đó khiến cho lợi nhuận của họ có phần sụt giảm Đối với tổ chức tự doanh, việc hệ số II TD,10 nhận giá trị âm xuyến suốt các mốc thời gian trước và sau sự kiện thiên nga đen đã thể hiện một chiến lược đầu tư nhất quán và bài bản của họ trong giai đoạn khó khăn này Giá trị hệ số II TD,10 giảm mạnh từ -5,9641 ở khung thời gian (0,+3) xuống còn -24,4037 ở khung thời gian (+3,+10) thể hiện xu hướng gia tăng lợi nhuận mạnh mẽ trong giai đoạn này nếu họ thực hiện một chỉ báo nghịch đảo giao dịch âm đủ lớn.
Trong cùng một khung thời gian (0,+3) và (+3,+10), các hệ số II NN , 10 , II CN,10 ,
II TD,10 đều có giá trị âm và hệ số II TD,10 của tổ chức tự doanh có giá trị tuyệt đối lớn là lớn nhất trên thị trường nếu họ thực hiện một chỉ báo giao dịch phù hợp Trong khi đó, hệ số II NN , 10 và hệ số II CN,10 của nhóm NĐT nước ngoài và NĐT cá nhân có giá trị tương đương nhau, chứng tỏ lợi nhuận thu được của 2 nhóm NĐT này sẽ không có nhiều chênh lệch Tóm lại, từ những lập luận phía trên, chúng ta thấy được bằng chứng rõ ràng về mối quan hệ giữa chỉ số nghịch đảo trong giao dịch của các NĐT và lợi nhuận mà họ thu được hay nói cách khác khi các NĐT thực hiện một hành vi giao dịch phù hợp với diễn biến của thị trường trong bối cảnh riêng của sự kiện thiên nga đen, họ sẽ thu được lợi nhuận càng lớn phù hợp với chiến lược họ vạch ra, qua đó càng củng cố giả thuyết H5 đã nêu ra phía trên.
Bảng 4: Kết quả hồi quy trên biến lợi nhuận tích lũy bất thường của các NĐT Biến phụ thuộc chính là CAR là lợi nhuận tích lũy bất thường của các NĐT từ ngày -10 đến ngày 10 của sự kiện thiên nga đen Biến độc lập II i,10 là chỉ số nghịch đảo trong giao dịch của các NĐT được tính bằng II i,10 = CANTV i, ( +3,+10 ) - CANTV i,(-10,-3) Chỉ số T- ratios được trình bày trong ngoặc đơn
Kết quả hồi quy trên biến lợi nhuận bất thường của các NĐT
Intercepí ỉlnưỏc ngữâi ữụdữSŨi ỉ-ỉcãKtàn Observations AdJ R : F-Statistic
Bảng 4: Kết quả hồi quy trên biến lợi nhuận bất thường của các NĐT
Trong chương 4, tác giả đã trình bày thông kê mô tả dữ liệu nghiên cứu, các lập, các kiểm định và mực độ phù hợp và khả năng giải thích của mô hình nghiên cứu. Đồng thời, tác giả cũng diễn giải kết quả nghiên cứu các yếu tố tác động đến phản ứng thái quá và không đủ của NĐT đối với các sự kiện thiên nga đen thông qua các kết quả hồi quy từ phần mềm STATA Kết quả chỉ ra rằng, các hệ số coefficient dương sẽ làm chỉ số nghịch đảo II đồng biến lợi nhuận của các nhà đầu tư (II đồng biến với CAR).
