Ảnh Hưởng Của Cổ Phần Hóa Đến Hiệu Quả Tài Chính Của Các Doanh Nghiệp Nhà Nước Việt Nam.pdf

LA NguyenThiXuanHong pdf ���������� � ������ ���� ������������ ������ ����� ��������������������������� ���!"�� �#�$�����%������&�����''''��� ()� *�+�,��� )������� ����&� ��� �/��� ()� � ���)������� +���[.]

NGUYEN THI XUAN HONG

ANH HUONG CUA CO PHAN HOA DEN HIEU QUA TAI CHINH CUA CAC DOANH NGHIEP NHA NUOC VIET NAM

kết bằng đanh đự cá nhân rằng bản luận án này là công trình nghiên cứu do tôi tự thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật

Các trích dẫn, tài liệu tham khảo, các số liệu thông kê trong luận án là hoàn toàn trung thực, có nguồn gôc rõ ràng

Tôi cam kết và chịu trách nhiệm về bản quyền hợp pháp đối với công trình này

trong suốt 4 năm học tập và nghiên cứu cùng với sự giúp đỡ, động viên, khuyên khích vê cả vat chat va tinh thân của thây cô, gia đình, bạn bẻ và đông nghiệp

Trước hết, tác giả xin trần trọng cảm ơn lãnh đạo, các thầy cô giáo của Trường Kinh tế quốc dân, Viện Kế toán — Kiểm toán, Viện Đảo tạo sau đại học đã giảng dạy, truyền nhiệt huyết nghiên cứu và tạo mọi điều kiện cho tác giả hoàn thành kế hoạch

Nhân địp này, tác giả xin gửi lời cảm ơn đến lãnh đạo Khoa Kế toán, kiểm toán — Trường Đại học Công nghiệp Hà Nội đã tạo điều kiện cho tác giả dành thời gian nghiên cứu và đóng góp những ý kiến quý giá để tác giả hoàn thành luận án

Cuối cùng, tác giả xin gửi lời cảm ơn đến gia đình, bạn bè, người thân đã luôn quan tâm, chia sẻ, động viên tác giả vượt qua khó khăn, vất vả trong quá trình nghiên cứu và hoàn thành luận án

Nghiên cứu sinh

Nguyễn Thị Xuân Hồng

0909) 69700010157 i LOT CAM ON wicsccccccccssccssecsscecsecsccecsecsscsssecsscessacssccsacsaceccacsesecsacecsaceacecsaceacecsacecsecsaecs ii 1/0 00 1117 iii DANH MUC TU VIET TAT cccccscsssssssssssssssssssssssssesesessssesssesesasescssssesecscasensssesecees Vv DANH MUC BANG BIEU .cccccscscscsssssssscssscsssssssssssssssssesesssssasescssssesssucaseconsesssscanes vi

CHUONG 2: TONG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN VẺ CÔ PHAN HOA VA HIỆU QUÁ TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP 7 2.1 Tổng quan nghiên cứu về cổ phân hóa và ảnh hưởng của cỗ phan hóa đến

2.1.1 Tổng quan nghiên cứu về sự khác biệt hiệu quả tài chính trước và sau cô phần hóa 7 2.1.2 Tổng quan về các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính trong doanh

2.2 Cơ sở lý luận về cỗ phần hóa DNNN và hiệu quả tài chính 28

2.2.2 Hiệu quả tài chính và các tiêu chí đánh giá hiệu quả tài chính 32 CHUONG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨPU 44 3.1 Phương thức tiếp cận và mô hình nghiên cứu 5 <s<<<- 44 3.1.1 Đánh giá sự khác biệt hiệu quả tài chính trước và sau cô phần hóa 44 3.1.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính trong các doanh nghiệp Nhà

3.3 Phương pháp xử lý dữ liệu và kiểm định kết quả - -5- 62

3.3.2 Phương pháp kiểm định kết quả phân tích và trình bày kết quả 63

4.2 Sự khác biệt hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp Nhà nước sau cô phần hóa 70 4.2.2 Sự khác biệt hiệu quả tài chính trong các DNNN sau CPH 74 4.2.3 Tổng hợp kết quả đánh giá sự khác biệt hiệu quả về mặt tài chính trong các

4.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp Nhà

CHƯƠNG 5: MỘT SỐ KHUYÉN NGHỊ NHẰM NANG CAO HIEU QUA TAI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM 111 5.1 Các kiến nghị đối với Nhà nước <-<ssesssss<ssesesxssssssssssesessse 111 5.1.1 Đây mạnh thực hiện cô phần hóa doanh nghiệp Nhà nước 111 5.1.2 Cổ phần hóa Doanh nghiệp Nhà nước theo hướng giảm tối đa tỷ lệ sở hữu của

5.2 Các kiến nghị đối với DNNN tiến hành cỗ phần hóa - 115 5.2.1 Doanh nghiệp cần lành mạnh hóa tình hình tài chính trước khi cô phần hóal15 5.2.2 Doanh nghiệp nên thay đổi bộ máy quản lý sau cổ phần hóa 117 5.2.3 Doanh nghiệp cần tái cẫu trúc tài chính sau cô phân hóa 119 5.2.4 Doanh nghiệp Nhà nước nên thực hiện niêm yết trên thị trường chứng khoán 3001110011120 120 5.2.5 Doanh nghiệp cần tăng cường các biện pháp để kiểm soát chỉ phí sản xuất

5.2.6 Tăng cường hiệu quả sử đụng vốn tại các doanh nghiệp nhà nước sau cô phần hóa 124 5.2.7 DNNN sau CPH cần đảm bảo và phát huy tối đa vai trò của cô đông 125

5.3.1 Hoàn thiện chính sách, pháp luật kinh tế nói chung và về cổ phần hóa DNNN

CPH DN DNNN HDKD HQTC HNX HOSE OLS OTC ROA ROE ROS SXKD TNDN TSCD RS NIE SE

Emp

LEV SALEFF CESA CETA

: cổ phần hóa : Doanh nghiệp

: Doanh nghiệp Nhà nước : Hoạt động kinh doanh : Hiệu quả tài chính

: Sở giao dịch chứng khoản Hà Nội

: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh : Hồi quy bình phương nhỏ nhất thông thường

: Sàn giao dịch chứng khoán các công ty đại chúng không niêm yết : Tỷ suất sinh lợi từ tài sản

: Tỷ suất sinh lợi từ vốn chủ sở hữu : Tỷ suất sinh lợi từ đoanh thu : Sản xuất kinh doanh

: Thu nhập doanh nghiệp : Tài sản cố định

: Doanh thu thực

: Hiệu quả thu nhập thuần : Hiệu quả bán hàng : Lực lượng lao động : Đòn bẩy tài chính

: Hiệu quả hoạt động tính theo doanh thu/số lượng lao động : Chi phí vốn trên doanh thu

: Chi phí vốn trên tài sản

Bang 2.1:

Bang 2.2:

Bang 2.3:

Bang 3.1: Bang 3.2: Bang 3.3: Bang 3.4: Bang 3.5:

Bang 3.6: Bang 3.7: Bang 4.1: Bang 4.2:

Bang 4.3: Bang 4.4: Bang 4.5:

Bang 4.6: Bang 4.7: Bang 4.8: Bang 4.9: Bang 4.10: Bang 4.11: Bang 4.12: Bang 4.13: Bang 4.14:

Bang 4.15:

Tổng hợp kết quả về các chỉ tiêu chủ yếu ở các công trình nghiên cứu về

Một số mô hình tiêu biểu thể hiện mối quan hệ của CPH với hiệu quả tài

Ảnh hưởng của cô phần hóa và các nhân tố đến hiệu quả tài chính trong

CAC DNNN df CPH 0.0 26

Nhóm chỉ tiêu phan anh kha nang sinh lợi 5 2 << < << 5 S3 3s s3 46 Nhóm chỉ tiêu phản ánh hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp 47

Nhóm chỉ tiêu phản ánh hiệu quả sử dụng chi phí 47

Nhóm chỉ tiêu về hiệu quả sử dụng lao động của doanh nghiệp 48

Xu hướng biến động các chỉ tiêu tài chính và lao động của các DNNN sau cô phần lhÓa G- G- s99 999999999 99990 ve ca 49 Tổng số doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán 59

Khoảng thời gian các doanh nghiệp niêm yết so với năm cổ phần hóa 60

Tình hình sắp xếp, đôi mới DNNN đến tháng 5/2014 - 68

Tỷ lệ thay đổi của một số chỉ tiêu tài chính và lao động ở các thời điểm trước và sau cô phần hóÓa << xe ve cv vn xxx 71 Trung bình cộng và trung vị của các chỉ tiêu tài chính cơ bản 73

Sự khác biệt về các chỉ tiêu khả năng sinh lợi trước và sau CPH 75

Kết quả kiểm định Wilcoxon Signed Rank Test đối với lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh/doanh thu TE 5 s se se se SE sex gegeseeresez 78 Sự khác biệt về hiệu quả sử đụng tài sản trước và sau CPH 80

Sự khác biệt về hiệu quả sử dụng chi phí trước và sau CPH 84

Sự khác biệt về hiệu quả sử dụng lao động trước và sau CPH 87

Tổng hợp kết quả sự khác biệt hiệu quả tài chính trong cac DNNN sau CPH 89

Chiều hướng tắc động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc 92

Thống kê mô tả về các biến trong mô hình Error! Bookmark not defined Ma trận hệ số tương quan giữa các biến - 5< se keeseeeeeeeeea 95 Kết quả hồi quy tuyến tính đối với biến phụ thuộc ROA 97

Bảng nhân tử phóng đại phương sai của các biến độc lập trong mô hình 9 0 97

Bang 4.17: Két qua héi quy tuyén tính đối với biễn phụ thuộc ROS 100 Bang 4.18: Bang nhân tử phóng đại phương sai của các biến độc lập trong mô hình 9 100 Bảng 4.19: Kết quả kiểm tra phương sai sai số thay đổi mô hình ROS 101 Bảng 4.20: Kết quả hồi quy mô hình ROS sau khi sử dụng ước lượng vững của ma

Bang 4.21 Kết quả hồi quy tuyến tính đối với biễn phụ thuộc ROE 103 Bảng 4.22: Bảng nhân tử phóng đại phương sai của các biến độc lập trong mô hình 921 103 Bang 4.23: Kết quả kiểm tra phương sai sai số thay đổi mô hình ROE 104 Bảng 4.24: Kết quả hồi quy mô hình ROE sau khi sử dụng ước lượng vững của ma

Bang 4.25: Tổng hợp kết quả hồi quy mối quan hệ giữa các nhân tố 106

Hình vẽ:

Hình 3.1: Khái quát đánh giá sự thay đôi hiệu quả tài chính của doanh nghiệp trước và

Hình 4.1: Số DNNN đã cổ phần hóa từ năm 1992 đến tháng 5/2014 - 69

1.1 Sự cần thiết của đề tai

Từ sau thế chiến thứ 2, tại hầu hết các quốc gia, Chính phủ đã nắm giữ phần lớn tài sản trong nền kinh tế thông qua việc thành lập và điều hành hoạt động của các doanh nghiệp trong các lĩnh vực công nghiệp, y tế, ngân hàng, Qua đó, Chính phủ sở hữu hầu hết đất đai, tài nguyên, cơ sở hạ tầng, của quốc gia Tuy nhiên, hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp không mấy khả quan kèm theo những yếu kém, trì trệ trong quản lý Kết quả này đã dẫn đến tất yếu phải tiến hành cải cách hoạt động của những doanh nghiệp có hiệu quả công thấp Có nhiều giải pháp được các quốc gia sử dụng đề cải cách khu vực công, trong đó một giải pháp được các quốc gia ưu tiên lựa chọn để vận dụng đó là tiễn hành cô phần hóa (CPH) các doanh nghiệp Nhà nước (DNNN)

Các nước trên thế giới đã bắt đầu áp dụng giải pháp CPH các DNNN từ rất sớm từ những năm cuối thập niên 60, từ Chính phủ Đức, Anh, Pháp, Áo, Bi, đều thực hiện cải cách lĩnh vực công bằng cách chia sẻ các vẫn đề công ích giữa chính phủ với tư nhân Công cuộc đôi mới thông CPH các doanh nghiệp thuộc sở hữu công được cho là đã thành công rực rỡ ở Anh Sau năm 1987, chương trình CPH nhanh chóng lan rộng trên toàn thế giới, đặc biệt là các nước đang phát triển của Nam Mỹ, châu Phi và Nam Á Trong khi hầu hết các chương trình cổ phần hóa dựa chủ yếu vào việc bán DNNN trực tiếp đến công ty khác ở trong nước thì một số quốc gia bán cho các cô đông ở nước ngoài nên đây mạnh thu hút đầu tư nước ngoài và thúc đây tự do hóa nội dia (Megginson va cong su, 1994)

Thông qua chính sách CPH các DNNN thì lĩnh vực công đã được đổi mới đáng kể thể hiện qua hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp đã được CPH Sau khi CPH, các công ty đã tăng doanh số bán hàng, tăng lợi nhuận, tăng chi tiêu đầu tư vốn, nâng cao hiệu quả điều hành, đồng thời giảm đáng kể nợ phải trả và tăng tỷ lệ cỔ tức (Megeginson và cộng sự, 1994; Boubakri và Cosset, 1998; Megginson và Netter, 2001) Tại Việt Nam, sau khi thống nhất đất nước năm 1975, DNNN đóng vai trò quan trọng trong phát triển nền kinh tế, tuy nhiên cũng không thể tránh khỏi sự trì trệ trong hoạt động với cơ chế quản lý quan liêu và yếu kém Chính sách cô phần hóa được thực hiện năm 1992 theo Nghị quyết của Hội nghị Trung ương 2, Đại hội khóa VII đã chủ trương đổi mới các DNNN với mục tiêu: (i) chuyển một phân sở hữu nhà nước sang sở hữu hỗn hợp; (ii) huy động vốn của toàn xã hội; tạo điều kiện cho người lao động được

khích lệ Nhiều doanh nghiệp chuyển đổi nhanh mô hình hoạt động và trở thành các doanh nghiệp cô phần hoạt động có hiệu quả cao

Bên cạnh các DNNN đã CPH, nhiều tập đoàn và tổng công ty đã và dang khang định vị thế của mình trên thị trường trong nước và quốc tế Tuy nhiên, trước những tác động của khủng hoảng tài chính và suy giảm kinh tế toàn cầu, nền kinh tế của Việt Nam ít nhiều cững có những biến động và gặp không ít khó khăn Việc mở rộng quá mức về quy mô hoạt động với đa ngành nghề kinh doanh đã đưa đến những đồ bề đáng tiếc của một số tập đoàn, tổng công ty và DNNN Hiện các DNNN đang đứng trước những thách thức to lớn khi nền kinh tế Việt Nam ngày càng hội nhập sâu rộng với kinh tế quốc tế, cũng như sức ép của dư luận đối với hiệu quả tài chính của loại hình doanh nghiệp này Vai trò đầu tàu của các DNNN chưa được khăng định, hướng đi của các doanh nghiệp là gì lại chưa có một câu trả lời tường minh

Theo báo cáo của Ban quan lý đổi mới doanh nghiệp, năm 2011 các DNNN chiếm đến 70% vốn đầu tư toàn xã hội, chiếm 50% vốn đầu tư Nhà nước, 60% tín dụng của các ngân hàng thương mại và 70% nguồn vốn ODA Tuy nhiên, theo Bộ Kế hoạch và Đầu tư, DNNN chỉ đóng góp khoảng 37%-38% GDP (Ngô Văn Hiển, 2012)

Có đến 31% DNNN bị lỗ trong sản xuất kinh doanh, hoạt động không hiệu quả, lỗ lãi

tượng trưng, nợ xấu ngân hàng và chiếm dụng vốn lẫn nhau Đặc biệt mức nợ của các DNNN đang chiếm tới 70% nợ xấu của các ngân hàng và đang có xu hướng tăng lên

Cho đến 2014, có khoảng 949 DNNN có 100% vốn nhà nước và 1.217 công ty cô phần có cô phần chỉ phối của nhà nước Các DNNN có vốn tín đụng chiếm 60%, nhưng chỉ đóng góp vào GDP ở mức 30% Tổng nguồn vốn kinh đoanh của DNNN trên 2,5 triệu tỷ đồng, tương đương GDP hằng năm Trong khi đó hơn 4.000 doanh nghiệp đã CPH đến nay đang hoạt động hiệu quả Theo số liệu của Tổng cục Thống kê năm 2013 đã điều tra 1142 doanh nghiệp đã CPH, kết quả cho thấy, tỷ suất lợi nhuận/doanh thu của các doanh nghiệp được CPH có xu hướng tắng so với thời điểm trước CPH Cụ thể, 39,6% doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận tăng trên 10%; 36,5% doanh nghiệp tăng dưới 10%; 36,5% doanh nghiệp không tăng, không giảm và 8,5% doanh nghiệp giảm Điều đó cho thấy, so với các DNNN thì các DNNN đã CPH hoạt động tốt hơn, đạt hiệu quả tài chính cao hơn Vì vậy, cần phải đây mạnh việc chuyển đổi sở hữu từ Nhà nước sang tư nhân bằng cách CPH để nâng cao hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp.

chương trình CPH các DNNN, ban đầu hướng đến CPH từng phân rồi sau đó CPH toàn phần, đồng thời hướng vào những ngành, lĩnh vực then chốt của nền kinh tế ở tất cả các bộ, ban, ngành

Sau hơn 20 năm thực hiện chủ trương CPH các DNNN, tính đến tháng 4/2014, Việt Nam CPH được 4.073 DNNN Theo một số báo cáo, quy mô vốn của các doanh nghiệp CPH được tăng lên đáng kẻ, tài chính của đoanh nghiệp được lành mạnh hoá thông qua việc cơ cấu lại các khoản nợ; xử lý tài sản là vật tư, hàng hoá ứ đọng, tồn kho, máy móc thiết bị cũ , sau khi CPH, có tới gần 90% doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả, góp phần tăng NSNN, tăng thu nhập cho người lao động, huy động vốn xã hội cũng tăng lên, chấm đứt tình trạng bù lỗ của NSNN, tạo thêm công ăn việc làm Chỉ có hơn 10% số doanh nghiệp sau CPH hoạt động kém hiệu quả vì trước khi CPH các doanh nghiệp này đã hoạt động rất kém, nội bộ mắt đoàn kết, không thống nhất; mặt khác còn do sự can thiệp không đúng của chính quyền địa phương Tuy nhiên, theo Ủy ban Kinh tế Quốc hội (2012), mặc dù đã có hơn 4.000 DNNN được CPH nhưng phần vốn sở hữu được chuyển hóa rất hạn chế chỉ đạt khoảng 15% hay chưa thật sự có sự chuyển hóa sở hữu từ Nhà nước sang tư nhân, sau khi CPH một số các doanh nghiệp CPH vẫn chịu sự chi phối của Nhà nước (Tran và cộng sự, 2006-2007)

Sau khi chính thức thực hiện chủ trương CPH từ năm 1996, đã có nhiều hội nghị, báo cáo của các cơ quan chức năng, ban, ngành liên quan về những thành tựu đạt được của chương trình CPH DNNN Tuy nhiên, những thành tựu đạt được được chủ yếu được đánh giá dựa trên số liệu tuyệt đối về doanh thu, lợi nhuận, lao động, mà chưa xem xét đến những chỉ tiêu tài chính phản ánh một cách khoa học hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Cho đến khi một số học giả sử dụng các chỉ tiêu tài chính để đánh giá, phân tích thì hiệu quả tài chính của doanh nghiệp sau CPH được chỉ ra một cách rõ ràng và khoa học hơn Qua đó, hiệu quả tài chính của các DNNN sau CPH chủ yếu là tăng Tuy nhiên cũng có những nghiên cứu cho rằng chưa thực sự có chuyên biến rõ rệt (Vũ Duy Hào và cộng sự, 2013) Các chỉ tiêu phản ánh hoạt động tài chính được tính toán và so sánh giữa các năm ở giai đoạn sau CPH (Tran và cộng sự, 2006-2007; Sojholm, 2006) hoặc so sánh trước và sau CPH (Truong và cộng sự, 2006; Phạm Đức Cường và cộng sự, 2013) để cho thấy sự thay đổi trong hiệu quả tài chính của doanh nghiệp sau CPH Các nghiên cứu còn chỉ rõ sự khác biệt của các chỉ tiêu tài chính trong các doanh nghiệp có quy mô khác nhau, trong những ngành khác nhau hay tỷ lệ chuyển giao sở

yếu về phương pháp nghiên cứu (như chỉ nghiên cứu theo phạm vi hẹp, mẫu nghiên cứu nhỏ, dữ liệu thu thập qua bảng hỏi hoặc phỏng vấn nên thiếu tính khách quan); mục tiêu nghiên cứu chưa rõ ràng (Vu, 2005; SoJholm, 2007), Ngoài ra, các nghiên cứu sử dụng các chỉ tiêu phản ánh hiệu quả tài chính của đoanh nghiệp mới chỉ đựa vào một số chỉ tiêu như doanh thu, chi phí, lợi nhuận, lao động hay tốc độ tăng doanh thu, lợi nhuận, là chưa đủ để đánh giá sự thay đối trong hoạt động của doanh nghiệp Một số các chỉ tiêu liên quan đến hiệu quả sử dụng vốn, hiệu quả sử dụng lao động, khả năng thanh toán, cấu trúc tài chính, là những chỉ tiêu cần thiết để đánh giá hiệu quả tài chính của một doanh nghiệp lại chưa được các học giả đi trước nghiên cứu một cách đầy đủ

Tóm lại, với hơn 4.000 DNNN đã CPH cho đến nay, thì câu hỏi “hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp sau khi CPH có thực sự thay đổi theo hướng tích cực hơn so với trước khi CPH hay không và hơn nữa tại sao lại có sự thay đổi đó” vẫn chưa có câu trả lời thật sự thỏa đáng Do vậy, đề tài “Ảnh hưởng của cỗ phân hóa đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp Nhà nước Việt Nam” sẽ hướng tới tìm câu trả lời chỉ tiết và đầy đủ hơn, có thể đem lại kết quả thuyết phục hơn về tính hiệu quả về mặt tài chính trong các DNNN sau CPH, cũng như lý giải sự ảnh hưởng của CPH đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Trên cơ sở lý luận và kết quả tổng quan các công trình nghiên cứu có liên quan trước đây, mục tiêu chung của đề tài là đánh giá sự ảnh hưởng của CPH đến hiệu quả tài chính của các DNNN đã CPH thông qua các chỉ tiêu tài chính Bên cạnh đó, luận án xây dựng và kiểm định mô hình hồi quy đánh giá ảnh hưởng của cổ phần hóa cùng các nhân tố khác ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính trong các DN này

Để đạt được mục tiêu chung đó, luận án đặt ra các mục tiêu cụ thể sau:

1 Tổng quan nghiên cứu ảnh hưởng cô phần hóa đến hiệu quả tài chính của DN cô phần hóa trong nước và quốc tế

2 Hệ thống hóa cơ sở lý luận về hiệu quả tài chính trong các doanh nghiệp 3 Đánh giá thực trạng hiệu quả tài chính của DNNN đã CPH ở Việt Nam Xác

định các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính trong các DNNN đã CPH

ở Việt Nam.

Với mỗi mục tiêu nghiên cứu, tác giả tiến hành thu thập tài liệu, thực hiện phân tích, so sánh các chỉ tiêu và áp dụng các phương pháp nghiên cứu thích hợp để trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

1 Hiệu quả tài chính của các DNNN thay đổi như thế nào sau cô phần hóa?

2 Những nhân tố nào ảnh hưởng tới hiệu quả tài chính của các DNNN đã CPH ở

s* Nội dung nghiên cứu

Luận an tập trung vào hai (02) nội dung chính sau:

Thứ nhất, đánh giá sự thay đỗi hiệu quả tài chính của các DNNN Việt Nam sau khi thực hiện chương trình cô phần hóa thông qua các nhóm chỉ tiêu (1) Khả năng sinh lợi; (2) Hiệu quả sử đụng vốn; (3) Hiệu quả sử dụng chỉ phí; (4) Hiệu quả sử dụng lao động

Thứ hai, xác định nhân tố ảnh hưởng tới hiệu quả hoạt động tài chính của DNNN cô phân hóa bằng cách xây đựng mô hình hồi quy biểu thị mối liên hệ giữa hiệu quả tài chính (đo lường bằng ROA, ROE, ROS) và các nhân tố ảnh hưởng, bao gồm tỷ lệ sở hữu nhà nước, tốc độ tăng trưởng kinh tế, thời điểm hoạt động, sự thay đổi giám đốc điều hành sau CPH, tốc độ tăng trưởng doanh thu, đòn bẩy tài chính, quy mô tài sản, rủi ro tài chính và ngành nghề kinh đoanh của doanh nghiệp

+,

“+ Phạm vỉ nghiên cứu

- Phạm vi vê không gian: Nguồn đữ liệu để thực hiện nghiên cứu là nguồn đữ liệu thứ cấp gồm các thông tin trên BCTC do DNNN đã CPH cung cấp Luận án chỉ tập trung khai thác nguồn dữ liệu là các BCTC của các DNNN đã CPH là công ty đại chúng Các công ty này có thể đã niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán hoặc mới chỉ chào bán cổ phiếu ra đại chúng Và, theo chế độ kế toán Việt Nam, các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính, bảo hiểm, ngân hàng sẽ tuân thủ chế độ kế toán riêng nên để đảm bảo thông tin kế toán có thể so sánh được, tác giả loại bỏ các

công chúng

- Pham vi vé thời gian: Với mục đích nghiên cứu hiệu quả tài chính trước vào sau cô phần hóa nên cần thu thập thông tin về BCTC của các DNNN từ trước khi CPH đến sau CPH từ 1-2 năm Vì vậy, nghiên cứu tập trung thu thập thông tin và đánh giá hiệu quả tài chính của các DNNN đã CPH từ năm 2002 đến năm 2011 để đảm bảo thu thập được thông tin BCTC sau cô phần hóa 2 năm

1.4 Kết cầu của luận án

Xuất phát từ những mục tiêu nghiên cứu luận án được chia thành 5 chương để lần lượt trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu nhằm hướng tới các mục tiêu tương ứng

Chương 1: Giới thiệu về vẫn đề nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan nghiên cứu và cơ sở lý luận về cỗ phần hóa và hiệu quả tài chính trong các doanh nghiệp

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Một số khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam.

VE CO PHAN HOA VA HIEU QUA TAI CHINH TRONG DOANH NGHIEP

2.1 Téng quan nghiên cứu về cỗ phần hóa và ảnh hưởng của cỗ phần hóa đến hiệu quả tài chính trong các doanh nghiệp Nhà nước

2.1.1 Tổng quan nghiên cứu về sự khác biệt hiệu quả tài chính trước và sau cỗ phân hóa

2.1.1.1 Tổng quan nghiên cứu trên thể giới

Theo Boycko và cộng sự (1996), Luqmani và Quraeshi (2011) cho rằng đối với các DNNN hoạt động kém hiệu quả hoặc các công ty hoạt động trong những lĩnh vực linh hoạt thì khi CPH có thể nâng cao hiệu quả thị trường, giảm thâm hụt của Chính phủ, cung cấp các lựa chọn thay thế dịch vụ tốt hơn, đáp ứng tốt hơn các dịch vụ công và thúc đây phát triển kinh tế CPH cũng giúp cải thiện việc sử dụng tài nguyên, đồng thời thúc đây sự hợp tác giữa khu vực công và tư nhân Việc cỗ phần hoá các DNNN là một mô hình tốt cho các nước đang phát triển nhắm đây mạnh hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp Theo đó một số chỉ tiêu tài chính sẽ thay đổi theo hướng tốt hơn sau CPH như: cải thiện doanh thu, nâng cao hiệu quả, thậm chí có thể cung cấp các dịch vụ mà lĩnh vực công chưa đáp ứng được

Từ khi CPH trở thành hiện tượng quốc tế vào những thập niên 80 đã có một khối lượng đáng kế các nghiên cứu tập trung vào câu hỏi liên quan đến tác động của CPH Các nghiên cứu thực nghiệm khảo sát các doanh nghiệp đã CPH ở các quốc gia trên thế giới, bao gồm cả các quốc gia phát triển và đang phát triển; ở khắp các châu lục và các thể chế chính trị khác nhau, trong mọi thành phần kinh tế hoặc lĩnh vực kinh doanh Kết quả thu được có nhiều điểm tương đồng nhưng cũng có những ý kiến trái ngược Tuy nhiên, tựu chung lại có thể kế đến một số tác động của CPH đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp như sau:

s* To ra sự khác biệt trong lợi nhuận của doanh nghiệp sau CPH

Các DNNN thường không có lợi nhuận hoặc có cũng ở mức thấp bởi vì các DNNN thường hoạt động gắn với các mục tiêu xã hội như tối đa hóa việc làm và có thể tập trung phát triển các khu vực còn lạc hậu, yếu kém (Boycko, Shleifer & Vishny, 1993) Để thúc đây các nhà quản lý doanh nghiệp cung cấp những lợi ích phi thị

thay thế các mục tiêu khác băng mục tiêu duy nhất là tối đa hóa lợi nhuận, và để tiếp xúc với những lợi ích và rủi ro của thị trường vốn — nơi mà dự kiến sẽ tập trung lao động vào nhiệm vụ nâng cao doanh thu và giảm chi phí Ngoài ra, chính phủ sẽ không chịu trách nhiệm bảo lãnh các khoản nợ của DNNN sau CPH và rõ ràng điều đó không bao gồm khoản lỗ hoạt động Do đó, các công ty mới được CPH sẽ có nguy cơ đối mặt với việc phá sản, qua đó thúc đây các nhà quản lý phải chú ý nhiều hơn đến lợi nhuận của doanh nghiệp Tuy nhiên cũng có ý kiến cho rằng, Chính phủ đã tác động điều chỉnh giảm thu nhập của doanh nghiệp trước CPH, hoặc do sau CPH việc thanh lý, nhượng bán tài sản có thể điễn ra nhiều hơn làm tăng thu nhập khác của doanh nghiệp Ngoài ra, có thể do chính sách kế toán của doanh nghiệp thay đối cũng có thể dẫn đến kết quả kinh doanh của doanh nghiệp tăng lên

Các chỉ số thường được dùng để đo lường lợi nhuận đó là: lợi nhuận trên đoanh thu (ROS), lợi nhuận trên tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) (Megginson và cộng sự, 1994; Boubakri & Cosset, 1998; D'Souza & Megginson, 1999; Harper, 2002;) Kết quả các nghiên cứu cho thấy chỉ tiêu lợi nhuận trong các DNNN sau CPH đã có sự tăng lên rõ rệt sau CPH Thậm chí các doanh nghiệp trước đây không có lợi nhuận đã có bước đột phá mạnh là đem lại lợi nhuận cho doanh nghiệp sau CPH (Lapotar & Loper, 1997; Mathur & Banchuenvijit, 2007, Oqdeh & Nassar, 2011; Alipour, 2012) Nhưng cũng có nhưng nghiên cứu chỉ ra rằng, trong các chỉ tiêu đo lường lợi nhuận của doanh nghiệp thì có chỉ tiêu tăng và có chỉ tiêu lại giảm, chẳng hạn như nghiên cứu của Harper (2002) lại cho thấy chỉ tiêu ROA giảm sau CPH Điều này được lí giải là do sau CPH, tổng tài sản của doanh nghiệp đã tăng lên làm ROA giảm

Không những thế, các chỉ tiêu này sẽ có sự thay đổi khác nhau trong các đoanh nghiệp CPH một phần và CPH toàn phần; trong các doanh nghiệp cạnh tranh hoặc không cạnh tranh (Megeginson và cộng sự, 1994; Boubakri & Cosset, 1998), theo D'Souza & Megginson (1999) thì trong các doanh nghiệp có sự thay đối giám đốc điều hành thì lợi nhuận có sự tăng lên rõ rệt so với các doanh nghiệp không thay đổi giám đốc điều hành, nhưng lại có sự tăng lên ít hơn trong những đoanh nghiệp thay đổi trên 50% ban giám đốc của doanh nghiệp

s* Thay đổi hiệu quả lao động tính theo doanh thu, thu nhập

Bằng cách đưa một DNNN vào thị trường cạnh tranh, chính phủ hy vọng rằng các doanh nghiệp này sẽ sử dụng nguồn lực về lao động, công nghệ và tài chính hiệu qua hon.

Các cổ đông (bao gồm cả nhân viên) trong DNNN đã CPH sẽ là người đầu tiên được hưởng lợi từ việc cải thiện hiệu quả tài chính của doanh nghiệp nhưng họ cũng là đối tượng bị ảnh hưởng nhiều nhất, nếu hiệu quả không được cải thiện Vì vậy, có nhiều thước đo để đánh giá sự hiệu quả của doanh nghiệp nhưng chỉ tiêu doanh thu hoặc thu nhập tính trên lao động được các nghiên cứu sử dụng nhiều nhất Cho đù thước đo hiệu quả tài chính như thế nào thì đều có sự cải thiện đối với các chỉ tiêu này (Megginson va cộng su, 1994; Boubraki & Cosset, 1998; D'Souza & Megginson, 1999; Aussen & Jelic, 2002; Harper, 2002; Mathur & Banchuenvyit, 2007; Oqdeh & Nassar, 2011; Alipour, 2012)

Sự gia tăng có sự khác biệt đáng kế giữa doanh nghiệp CPH toàn phần hay từng phan (Megginson và cộng sự, 1994), ở những nước có mức thu nhập trên trung bình, dưới trung bình, ở những doanh nghiệp trong các ngành cạnh tranh và không cạnh tranh (BoubakrI & Cosset, 1998); Sự khác biệt trên còn xuất hiện trong những doanh nghiệp có quy mô khác nhau, trong các ngành kinh tế khác nhau và từng thời điểm CPH khác nhau (Harper, 2002)

* Thay đổi chỉ tiêu đầu tư vốn

Về mặt lý thuyết thì các DNNN thường được đầu tư nhiều hơn các doanh nghiệp tư nhân do các doanh nghiệp này được chính phủ hỗ trợ về nguồn lực và sức mạnh tài chính Theo Boycko và cộng sự (1993) thì chính phủ sẵn sàng trợ cấp cho các DNNN sản xuất sản phẩm đầu ra không có hiệu quả cao (như các loại vũ khí hoặc các loại hàng hóa có giá trị kinh tế không rõ ràng), nhằm tối đa hóa việc làm hoặc đảm bảo một số mục tiêu xã hội khác Ngoài ra, khi tăng vốn đầu tư, các doanh nghiệp còn có thể đễ dàng tiếp cận các khoản tín dụng và huy động vốn trên thị trường (Boubakri & Cosset, 1998) Lý do cho những đự đoán có thể là:

Thứ nhất, sau khi có vốn đầu tư ban đầu, những doanh nghiệp này sẽ có cơ hội tiếp cận với nguồn tín dụng từ tư nhân và đặc biệt thị trường công bằng hơn hầu hết những doanh nghiệp nhà nước từng có

Tiếp đến, nếu CPH kèm theo sự phi điều tiết và thị trường mở, các DNNN CPH sẽ phải đối mặt với nhu cầu chỉ phí đầu tư rất lớn để cạnh tranh với các doanh nghiệp tư nhân khác

Thứ ba, trước đây các DNNN có xu hướng chú trọng vào lao động hơn là đầu tư vào vốn trong quá trình sản xuất; quyền hành của các chính trị gia và các nhóm lợi

ích khác có xu hướng tập trung làm giàu cho họ mà không đầu tư vào vốn, làm nguồn vốn nghèo đi Thêm vào đó, những năm căng thắng tài chính khiến các doanh nghiệp nhà nước trì hoãn việc bảo trì, điều mà đáng lẽ ra phải được thực hiện tốt sau khi công cuộc tư nhân hóa

Thứ tư, sự dịch chuyển việc điều tiết của chính phủ với các DNNN sẽ làm giảm hoặc loại bỏ khả năng bắt buộc hoặc thúc ép các nhà quản lý DNNN sản xuất thừa hàng hóa hấp hẫn về mặt chính trị nhưng lại gây lãng phí về mặt kinh tế Các nguồn lực được giải phóng theo cách này có thể được phân bồ lai dé dat giá trị sử đụng cao hơn

Cuối cùng, CPH thúc đây sự hợp tác giữa các doanh nghiệp, các DNNN CPH sẽ có những ưu đãi và khuyến khích để đầu tư vào những dự án phát triển (tung ra các sản phẩm và dịch vụ mới lạ, hoặc theo đuôi mua lại thương hiệu, sản phẩm cả trong nước và nước ngoài) hoặc các doanh nghiệp khác có thể mua cô phần, hợp tác với DNNN để cùng nhau hoạt động sản xuất kinh doanh

Mức độ đầu tư có thể được tính toán dựa trên nhiều chỉ tiêu: chỉ phí vốn trên doanh thu và chi phí vốn trên tổng tài sản (Megginson và cộng sự, 1994, Boubakri &Cosset, 1998); sự gia tăng giá trị tài sản cố định của doanh nghiệp (Lapota&Loper, 1997) Các nghiên cứu cho răng chi phí vốn trên tổng tài sản không có sự thay đối nhưng chi phí vốn trên doanh thu lại có sự gia tang dang kế và đặc biệt tăng mạnh ở những doanh nghiệp trong các ngành công nghiệp cạnh tranh, trong những doanh nghiệp có sự thay đổi hoàn toàn mô hình quản lý cũ, hay trong các quốc gia phát triển và đang phát triển (Megginson va cong su, 1994; Boubakri&Cosset, 1998; Mathur&Banchuenvyit, 2007; Oqdeh& Nassar, 2011) Con Lapotar&Loper (1997) thi cho răng việc đầu tư trong doanh nghiệp CPH còn ở mức thấp, gần như không có sự thay đối so với trước CPH

Tuy nhiên, theo Alipour (2012) thi chi tiêu vốn trong các DNNN đã CPH 6 Iran thì chỉ tiêu vốn lại có sự suy giảm so với trước CPH

* Thay đổi trong sản lượng đầu ra

Boycko và cộng sự (1996) lập luận rằng CPH có hiệu quả sẽ dẫn đến giảm sản lượng, do chính phủ không thể yêu cầu các nhà quản lý (thông qua trợ cấp) duy trì mức sản lượng có hiệu quả cao Tuy nhiên, với những ưu đãi dành cho các doanh nghiệp ra đời từ CPH, cơ hội tài chính linh hoạt hơn, cạnh tranh gia tăng hy vọng rang doanh số và sản lượng bán ra của doanh nghiệp sẽ gia tăng sau khi CPH Cac hoc gia đã đo lường đầu ra của doanh nghiệp bằng doanh thu có điều chỉnh theo lạm phát qua các năm từ trước CPH đến sau CPH Hầu hết kết quả thực nghiệm cho thấy doanh số bán hàng thực tế tăng sau khi CPH (Megginson và cộng sự, 1994, Boubakri & Cosset,

1998, Wei va cong su, 2003; Sun va Tong, 2002; Boubakri va céng sy, 2005; Mathur & Banchuenvyit, 2007; Oqdeh & Nassar, 2011) Nhung nghiên cứu của Harper (2002), Aussen & Jelic (2002) lại có kết quả trái ngược với các học giả trên là đoanh thu của doanh nghiệp sau CPH bị giảm sút Điều này được suy đoán là do sau CPH, các doanh nghiệp - mà ngay từ đầu không có thị phần tốt- thì nay phải chia sẻ thị phần tiêu thụ với các đối thủ cạnh tranh khác Ngoài ra, các doanh nghiệp đã CPH còn mat đi thị trường tiêu dùng hàng hóa của chính phủ

s* Thay đổi trong đòn bấy tài chính

Theo truyền thống, DNNN thường có mức nợ rất cao, họ không thể huy động vốn thông qua bán cô phần cho nhà đầu tư tư nhân Do đó hình thức duy nhất để gia tăng vốn chủ sở hữu là thu hút nguồn vốn từ chính phủ và lợi nhuận để lại của doanh nghiệp Mặc dù các chính phủ không đặt ưu tiên quá lớn vào việc cải thiện một cách hợp lý cơ cầu tài chính của các doanh nghiệp mới CPH, nhưng hầu hết chính phủ đều mong đợi tỷ lệ đòn bẩy tài chính sẽ giảm đi sau khi CPH Đòn bẩy tài chính được tính băng cơ cấu nợ trên vốn chủ sở hữu (ví dụ tổng số nợ trên tổng tài sản (LEV), hoặc nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu, )

Các nghiên cứu thực nghiệm thu được các kết quả khác nhau ở những mẫu khảo sát khác nhau Theo Megginson và cộng sự (1994), Wei và cộng sự (2003), Sun và Tong (2002), Mathur & Banchuenvijit (2007), Oqdeh & Nassar (2011), Alipour (2012) thì tỷ lệ này có sự giảm sút từ sau CPH so với trước CPH và thậm chí Megginson và cộng sự (1994) còn chỉ ra răng có sự khác biệt trong các nhóm doanh nghiệp cạnh tranh và không cạnh tranh, CPH từng phân và cô phần hóa toàn phân Đòn bẩy cũng có sự suy giảm trong nghiên cứu của Boubakri & Cosset (1998) nhưng khi các tác giả thực hiện điều chỉnh theo ảnh hưởng của thị trường thì các chỉ tiêu lại không có sự giảm ổi so với gia1 đoạn trước CPH

Tuy nhiên, chỉ tiêu đòn bẩy tài chính hay hệ số nợ lại có xu hướng tăng lên từ trước CPH đến sau CPH trong nghiên cứu của Macquieira & Zurita (1996) đối với 22 doanh nghiệp đã CPH ở Chilê

s* Thay đổi trong chỉ trả cỗ tức/lợi nhuận

Sau cô phân hóa, việc chia lợi nhuận/cô tức trong các doanh nghiệp được kì vọng sẽ tăng lên bởi vì so với chính phủ, các nhà đầu tư tư nhân cần có tỷ lệ chỉ trả cổ tức cao Để đánh giá khả năng các nghiên cứu đã sử đụng 2 chỉ tiêu là (1) tổng số chỉ trả cổ tức chia cho thu nhập ròng (lợi nhuận sau thuế) và (2) cỗ tức được chia chia cho doanh số bán hàng Với bằng chứng mạnh mẽ thông qua các phương pháp thống kê thích hợp, các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy việc chỉ trả cỗ tức nhìn chung là tăng (Megginson và

cong su, 1994; Macquieira va Zurita, 1996; D'Souza & Megginson, 1999; Mathur &

Banchuenvijit, 2007; Oqdeh & Nassar, 2011; Alipour, 2012) Tuy nhiên, Theo Sun&Tong (2002) thì trong 2 chỉ tiêu nói trên thì chỉ mức chi trả tính trên doanh thu tăng, còn mức chỉ trả tính trên thu nhập thuần lại giảm Hoặc một số nghiên cứu lại cho rằng việc chỉ trả cỗ tức có tăng sau CPH nhưng không đáng kế (Aussen & Jelic, 2002)

Sự cải thiện đáng kế trong chi tra cô tức/lợi nhuận còn được chi nhận trong bất kế cơ cầu ngành nào, hay doanh nghiệp CPH từng phần hay toàn phân, số liệu điều chỉnh theo thị trường hoặc không điều chỉnh

* Thay đổi việc làm và số lượng lao động

Mặc dù CPH DNNN đem lại lợi nhuận và hiệu quả cao nhưng lo ngại lớn nhất của các quốc gia khi thực hiện CPH đó là thất nghiệp có thể xảy ra với tý lệ cao Hầu hết, các DNNN đều có xu hướng đư thừa lao động Do vậy, sau CPH sẽ có những sự xáo trộn về mặt nhân sự/lao động trong doanh nghiệp Nói cách khác, sau CPH sẽ có sự sút giảm lớn về việc làm, do các doanh nghiệp có thể bố trí, sắp xếp và sa thải lao động Chính vì vậy, t6 chức công đoàn trong các doanh nghiệp thường phản đối chủ trương cô phần hóa, bởi đã có trường hợp số lượng lao động thực tế mất việc làm tương đối lớn Ngoài ra, người lao động phải đối mặt với viễn cảnh chuyển đôi từ công đoàn khu vực Nhà nước sang tư nhân khi mà sức mạnh của công đoàn sẽ có ảnh hưởng đến chính sách tiền nước trong doanh nghiệp nhà nước không còn Bên cạnh đó, trong các DNNN CPH áp lực về sức cạnh tranh với các đoanh nghiệp trên thị trường trở lên gay gắt nên ban giám đốc sẽ gây sức ép với lực lượng lao động của doanh nghiệp thông qua chính sách tiền lương, hoặc thay đôi quy tắc làm việc, hoặc cả hai Qua việc giảm lao động của doanh nghiệp cho thấy việc chuyển vai trò của người lao động khi chuyển thành cỗ đông trong các doanh nghiệp CPH đã có ý nghĩa lớn vào sự thành công của CPH (Laportar & Loper, 1997)

Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm lại cho thấy 2 luông kết quả khác nhau, đó là sau CPH việc làm trung bình-được tính bằng số lượng lao động bình quân trong doanh nghiệp - của các mẫu nghiên cứu tăng lên (Megginson và cộng sự, 1997; Boubakri & Cosset, 1998; Wei và cộng sự, 2003) hoặc có thể giảm so với trước CPH (Lapotar & Loper, 1997, Boubakri va céng su, 2005; Mathur & Banchuenvijit, 2007; Oqdeh & Nassar, 2011; Alipour, 2012) va kéo dai ca thoi gian sau cé phan hóa, dẫn đến sự cải thiện về hiệu quả tài chính của doanh nghiệp

Có ý kiến cho rằng để chuẩn bị cho việc CPH, DNNN trước CPH đã điều chỉnh giảm lao động, sau đó sẽ tăng lên ở những năm sau cé phan Tuy nhiên, theo Megginson và cộng sự (1994) ý kiến đó đã bị bác bỏ do mô hình biến thiên của lao

động trong suốt khoảng thời gian từ năm -3 đến +3 không theo “hình chữ U” mà là một đường thắng đi lên, chứng tỏ lao động của đoanh nghiệp đã tăng dần qua các năm từ trước CPH đến các năm sau CPH

% Thay đối về đội ngũ điều hành

Ngoài những thay đổi đáng kế trong đặc điểm hoạt động và tài chính của doanh nghiệp, nhiều DNNN CPH có sự thay đổi về giám đốc và các nhà quản lý hàng đầu Trong số các DNNN CPH có sự tăng trưởng về doanh thu thì có rất nhiều trong số họ có sự thay đối về giám đốc điều hành (Megginson và cộng sự, 1994) Tuy nhiên, cũng có ý kiến cho răng việc thay đổi giám đốc điều hành hay quản lý cấp cao chưa thật sự rõ nét bởi trước khi CPH các doanh nghiệp đã có sự chuẩn bị về nhân sự đo nhiều cán bộ mới đã được đưa vào các công ty trong giai đoạn này (điều này đặc biệt phổ biến ở Vương quốc Anh) Tuy nhiên, trong nghiên cứu của mình, Megginson và cộng sự (1994) đã cho thấy nhóm doanh nghiệp có sự thay đổi giám đốc cấp cao sau CPH có

sự tăng lên về lợi nhuận, sản lượng cho mỗi nhân viên, chỉ phí vốn đầu tư, việc làm và

chi trả cổ tức, cũng như giảm đáng kể trong đòn bẩy Còn nhóm đoanh nghiệp có sự thay đổi quản lý cấp thấp chỉ có những thay đổi đáng kế trong đầu ra cho mỗi nhân viên và chỉ trả cổ tức Và như vậy có vẻ như sự thay đổi trong cấu trúc điều hành của một doanh nghiệp càng nhiều sau CPH thì càng cải thiện hiệu quả tài chính Tuy nhiên nghiên cứu của D”Souza và cộng sự (1999) lại cho thấy trong các doanh nghiệp không có sự thay đổi về Giám đốc điều hành lại có sự cải thiện về hiệu quả, chỉ tiêu vốn và sự suy giảm của đòn bẩy tài chính

Tựu chung lại, mục tiêu của các tác giả đều là đánh giá tình hình tài chính và

hiệu quả tài chính của các DNNN đã CPH, với phương pháp so sánh các chỉ tiêu trước và sau cổ phần, đồng thời phân nhóm đối tượng khảo sát vào các nhóm khác nhau để dựa trên sự khác biệt rồi đưa ra kết luận Kết quả rất nhiều nghiên cứu có những kết quả tương đồng về các chỉ tiêu tài chính nhưng cũng có nhiều kết quả thực nghiệm là khác nhau Bảng 2.1 tổng hợp những kết quả nghiên cứu điển hình về sự khác biệt tình hình tài chính và hiệu quả tài chính của các DNNN sau CPH

Ngoài những nghiên cứu với phạm vi, đối tượng chọn mẫu nêu trên, còn có rất nhiều học giả nghiên cứu về sự thay đổi hiệu quả tài chính tài chính của các DNNN sau CPH trong từng nhóm ngành như Al-Jazzaf (1999) nghiên cứu các doanh nghiệp Hàng không ở 10 quốc gia; Bortolotti (2002), Viani (2004) nghiên cứu trong các doanh nghiệp viễn thông; Megginson (2005), Cheelo and Munalula (2005), Berger (2005), Beck (2005), Otchere (2007) nghiên cứu trong lĩnh vực ngân hàng, và kết quả phản ánh có nhiều tương đồng với những nghiên cứu trên.

2.1.1.2 Cac nghién ciru trong nudc

Cô phần hóa DNNN được chính phủ thực hiện với kỳ vọng tạo những tín hiệu tích cực không chỉ cho nền kinh tế vĩ mô mà mục tiêu chính là cải thiện hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Từ khi thực hiện CPH DNNN đến này, đã có rất nhiều báo cáo, tổng kết đánh giá hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp Tuy nhiên những báo cáo đó chủ yếu chỉ đánh giá trên khía cạnh so sánh con số tương đối và tuyệt đối trên cơ sở tự đánh giá và báo cáo tổng kết quả doanh nghiệp Chỉ một số ít các nghiên cứu với các phương pháp nghiên cứu cụ thể chỉ ra những thay đổi trong hiệu quả tài chính của doanh nghiệp về mặt tài chính Kết quả cho thấy, trước và sau cô phần hóa, hiệu quả tài chính đã có sự thay đổi ở một số chỉ tiêu như:

+ Tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận

Chủ trương của Chính phủ khi thực hiện chương trình CPH là Các DNNN sau cô phần sẽ có bước đột phá hiệu quả tài chính Với phương pháp chủ yếu là so sánh trước và sau cô phần hóa thì các báo cáo cũng như các công trình nghiên cứu đều cho thấy các doanh nghiệp có sự tăng lên về doanh thu và lợi nhuận sau CPH Sự tăng trưởng của các chỉ tiêu này có thể do chính các doanh nghiệp tự đánh giá % tăng lén/giam đi ở thời điểm sau so với thời điểm trước CPH (Tran và cộng sự, 2006-2007; SJoholm, 2006; Bộ Tài chính, 2013) hoặc dựa trên thông tin tài chính doanh nghiệp cung cấp để so sánh về số tuyệt đối (Amin và Webster, 1998; Tran, 2007), hay các tỷ suất sinh lợi của lợi nhuận tính trên doanh thu, tài sản, vốn chủ sở hữu (Truong và cộng sự, 2006; Tran, 2007; Phạm Đức Cường và cộng sự, 2013;) Nhưng cũng có những nghiên cứu chỉ đánh giá sự tăng trưởng này ở những năm sau CPH mà không so sánh với trước CPH (Vũ Duy Hào và cộng sự, 2013; Đoàn Ngọc Phúc, 2014) Ngoài ra, sự tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp còn được so sánh với tốc độ tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận của các DNNN trong cùng thời kỳ để cho thấy các DNNN CPH hiệu quá hơn doanh nghiệp có vốn 100% sở hữu công (Vo, 2013) Cho

dù doanh thu hay lợi nhuận của doanh nghiệp được tính toán, đo lường như thế nào thì

nhận định chung từ các học giả đều là sau CPH doanh nghiệp đã có sự cải thiện đáng kể về doanh thu và lợi nhuận

Không những chỉ so với thời điểm trước CPH mà suốt trong cả giai đoạn sau CPH khi đã là công ty cô phần thì các chỉ tiêu doanh thu và lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp đều tăng trưởng (Tran và cộng sự, 2006-2007; Vũ Duy Hào và cộng sự, 2013; Đoàn Ngọc Phúc, 2014).

+ Giảm tỷ lệ nợ xấu trong doanh nghiệp

Trong các báo cáo tổng kết về hoạt động của DNNN thì nợ xấu luôn là chỉ tiêu được quan tâm nhiều Theo các chuyên gia, đây là một vấn đề tương đối nhức nhối trong các DNNN và là lực cản lớn cho việc thực hiện cô phần hóa DNNN Tuy nhiên, theo Amin và Webster (1998); Tran và cộng sự, (2006-2007) với nhiều nỗ lực xử lý nợ xấu trước và trong khi cỗ phần hóa thì tỷ lệ nợ xấu giảm đi một cách đáng kể hoặc không còn các khoản nợ đáng kể sau khi doanh nghiệp CPH Theo Tran và cộng sự (2006-2007) các khoản nợ của doanh nghiệp có thể được giải quyết như sau: thanh lý

tài sản để trả nợ, bán các khoản nợ cho công ty mua bán nợ, đề nghị giãn nợ hoặc xóa

nợ Và đặc biệt, một giải pháp phổ biến nhất, đó là chuyển nợ thành vốn góp, tức là biến chủ nợ thành chủ sở hữu của doanh nghiệp

+ Thay đổi về hiệu quả sử dụng tài sản

Theo Đoàn Ngọc Phúc (2014), sau CPH hiệu quả sử dụng tài sản của doanh nghiệp có sự cải thiện đáng kể, điều này cũng nhất quán với nhận định của Phạm Đức Cường và cộng sự (2013) Đặc biệt, doanh nghiệp đã có sự thay đổi tích cực trong số lần luân chuyển hàng tồn kho, cho thấy doanh nghiệp đã có nhiều nỗ lực để bán sản phẩm, hàng hóa của mình Tuy nhiên nghiên cứu lại cho thấy, doanh nghiệp sau CPH có thời gian trả nợ ngắn hơn, tức là doanh nghiệp không có biện pháp hữu hiệu để chiếm dụng vốn của người bán Bên cạnh đó, việc thu hồi công nợ của khách hàng lại tốn nhiều thời gian hơn Điều này cho thấy doanh nghiệp không có chính sách thu hồi nợ hiệu quả Có thể do khó khăn trong việc tiêu thụ nên các doanh nghiệp đã thực hiện các chính sách nới rộng thời hạn tín dụng cho khách hàng

+ Thay đổi về lao động trong doanh nghiệp

Sự thay đối về lao động trong các DNNN sau CPH được nhiều tác giả quan tâm tìm hiểu bởi lẽ lực lượng lao động trong DNNN thường lớn nhưng trình độ chuyên môn không cao, năng suất lao động thấp, thậm chí so với nhu cầu thì các DNNN có một lượng lớn lao động đôi dư CPH và chính sách giải quyết lao động dôi đư trong CPH là cơ hội để doanh nghiệp giảm thiểu số lao động này Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy sau CPH tỷ lệ lao động (trong đó có lao động dôi dư) của các doanh nghiệp đã giảm (Amin &Webster, 1998; Tran và cộng sự, 2006-2007; SJoholm, 2006; Tran, 2007) Theo đó doanh thu và lợi nhuận tính trên lao động cũng được cải thiện đáng kể (Amin &Webster, 1998; Truong và cộng sự, 2006; Tran, 2007; Đoàn Ngọc Phúc, 2014) Với nghiên cứu của Truong và cộng sự (2006), mặc đù cho thấy có sự gia tăng về lao động bình quân sau CPH nhưng kết quả kiểm định thống kê cho thấy sự

gia tăng này không có ý nghĩa thống kê Qua đó có thể thấy lao động trong các doanh nghiệp sau CPH đã được sắp xếp, bố trí hợp lý hơn so với trước CPH Theo Tran và cộng sự (2006-2007) thì giải pháp cho thôi việc được các doanh nghiệp chỉ thực hiện khi đã tìm mọi biện pháp tạo việc làm cho người lao động nhưng không bố trí được Và nếu phải thực hiện chính sách buộc thôi việc thì người lao động được hưởng các chính sách ưu đãi khác nhau nhằm đảm bảo cuộc sống của họ

+ Thay đối về cầu trúc tài chính trong doanh nghiệp

Theo các báo cáo về DNNN, tỷ trọng của nợ phải trả trong tổng nguồn vốn của các DNNN thường cao Tỷ trọng này phản ánh cấu trúc tài chính và được coi là đòn bẩy tài chính trong doanh nghiệp Khi đánh giá hiệu quả về mặt tài chính, các học giả đi trước quan tâm đến cấu trúc này và có thể được đánh giá đựa trên cơ cấu giữa Nợ phải trả và vốn chủ chủ sở hữu hoặc giữa nợ phải trả với tổng tài sản của doanh nghiệp Theo kết quả thực nghiệm của Đoàn Ngọc Phúc (2014) thì sau CPH tỷ trọng nợ phải trả trong tổng nguồn vốn đã tăng lên Tuy nhiên những nghiên cứu của tác giả đi trước lại cho kết quả trái ngược đó là cấu trúc tài chính của DNNN sau CPH không thay đổi Phạm Đức Cường và cộng sự (2013) hoặc có cu hướng giảm nhưng kết quả kiểm định không có ý nghĩa thống kê (Truong và cộng sự, 2006) Điều đó cho thấy, mặc dù sau CPH nguồn vốn của các DNNN được huy động từ các cô đông nhưng vẫn phụ thuộc vào nguồn vốn vay và do vậy cấu trúc tài chính sau CPH không thay đổi hoặc tăng lên Và nếu doanh nghiệp có khả năng khai thác đòn bẩy tài chính thì đựa vào nguồn vốn vay dé “khuyếch đại” lợi nhuận cho doanh nghiệp

+ Tăng số thuế TNDN phải nộp cho Nhà nước

Một thực trạng luôn được đề cập khi đánh giá hiệu quả tài chính của các DNNN đó là hiệu quả tài chính thấp, thậm chí thua lỗ nên số thuế TNDN nộp vào ngân sách còn hạn chế Mặc dù có sự ưu đãi về thuế suất thuế TNDN sau khi CPH nhưng theo nghiên cứu của Amin &Webster (1998) và Đoàn Ngọc Phúc (2014) cho thấy các doanh nghiệp đã cải thiện đáng kể mức đóng góp vào ngân sách (mà chủ yếu là các khoản thuế) Do vậy, có thể nhận thấy lợi nhuận trước thuế của doanh nghiệp đã tăng lên làm cho khoản thuế nộp ngân sách cũng tăng theo

+ Thay đổi cơ chế điều hành, quản lý doanh nghiệp

Theo Tran và cộng sự (2006-2007) Sự chuyển đối từ DNNN sang công ty cỗ phân không chỉ là thay đối về hình thức pháp lý mà còn thay đổi về cơ chế hoạt động Khác với DNNN, sau khi CPH hoạt động của doanh nghiệp theo cơ chế dân chủ, tôn

trọng quyền tự quyết của cô đông, lấy điều lệ của doanh nghiệp làm cương lĩnh hoạt động với bộ máy quản lý được bầu chọn công khai, phù hợp với nguyện vọng của cỗ đông nên có khả năng chủ động trong tô chức sản xuất kinh đoanh, thích ứng sự cạnh tranh của nền kinh tế thị trường Nói cách khác, trong DNNN sau CPH quản lý có tính tập trung cao đo có sự tách biệt giữa vai trò chủ sở hữu với chức năng quản lý Cô đông là chủ sở hữu của doanh nghiệp sau CPH song việc quản lý không phải đo các cỗ đông thực hiện trực tiếp Điều này một mặt thu hút những người quản lý chuyên nghiệp, mặt khác tạo cho doanh nghiệp sau CPH có được sự quản lý tập trung cao thông qua cơ chế quản lý hiện đại, lành nghè nên rất phù hợp với điều kiện quản lý các doanh nghiệp quy mô lớn

Việc phân tách này cùng với cơ chế giám sát có hiệu quả đã hình thành các quyên và nghĩa vụ của bộ máy quản trị doanh nghiệp một cách rõ ràng, minh bạch Nó làm tăng động lực của các nhà quản lý, do vậy các quyết định này sẽ gắn kết lợi ích của đội ngũ quản lý với doanh nghiệp nhiều hơn và sự quản lý, điều hành cũng sẽ tập trung vào các mục tiêu kinh tế hơn Theo Tran và cộng sự (2006-2007) quyền lực quản lý doanh nghiệp tập trung vào Hội đồng Quản trị và Giám đốc Hội đồng quản trị có vai trò lớn trong quyết định các khoản đầu tư tài chính của doanh nghiệp còn Giám đốc có ảnh hưởng lớn đến việc quyết định cơ cấu sản phẩm, công nghệ, tiếp thị sản phẩm và phân phối sản phẩm, quyết định số lượng lao động, lương và các lợi ích khác của người lao động Tuy nhiên, các doanh nghiệp CPH lại không có sự xáo trộn lớn về nhân sự và lãnh đạo cấp cao như Giám đốc, Phó Giám đốc và Kế toán trưởng Điều đó cho thấy, CPH DNNN không nhất thiết đòi hỏi một sự thay đổi quá lớn về mặt nhân sự mà đó là sự đổi mới về nhận thức, về động lực, tính tự chủ và cơ chế hoạt động, mô hình quản trị doanh nghiệp Nhưng điều này cũng làm cho tư duy, trình độ quản lý và điều hành doanh nghiệp cũng ít đổi mới

Bên cạnh những thay đổi về tình hình tài chính và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp thì có nhiều tác giá quan tâm xem xét đến sự thay đổi trong công tác quản trị doanh nghiệp sau khi CPH từ DNNN như: Tran và cộng sự, 2006-2007; Dao (2008), Phạm Thu Huyền (2012); Hoàng Anh Duy & Lê Duy Anh (2013); Võ Thị Quý (2013), Các nghiên cứu trên đều cho thấy có sự thay đối tương đối nhiều trong công tác quản trị doanh nghiệp ở các khía cạnh từ quản trị sản xuất, tài chính, nhân lực, thị trường, Trong phạm vi nghiên cứu, tác giả quan tâm đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp nhìn từ khía cạnh tài chính, do vậy không đề cập nhiều đến công tác quản trị doanh nghiệp trong các DNNN đã CPH.

2.1.2 Tổng quan về các nhân tô ảnh hướng đến hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp Nhà nước sau cỗ phân hóa

2.1.2.1 Các nghiên cứu trên thế giới

Dé tra lời câu hỏi “Tại sao có sự thay đổi hiệu quả tài chính sau CPH và CPH có phải là nhân tố tạo ra sự thay đối đó hay không” thì mỗi nghiên cứu, mỗi học giả có cách thức tiếp cận, phương pháp nghiên cứu khác nhau Phương pháp đơn giản nhất mà các học giả sử dụng là phương pháp “Diffirent in Diffirent” (DID) Toàn bộ mẫu nghiên cứu sẽ được chia nhỏ thành các nhóm khác nhau dựa trên từng tiêu chí phân loại Tiêu chí đó được coi là nhân tố ảnh hưởng Sau đó, tiến hành đánh giá sự thay đổi về hiệu quả tài chính trước và sau CPH trong từng nhóm Nếu hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp trong nhóm này khác biệt so với nhóm khác trong cùng Ì] tiêu chí phân loại thì tiêu chí phân loại loại được coi như nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quá tài chính Chắng hạn, nghiên cứu của Megginson và cộng sự (1994) và Boubakri & Cosset (1998), các tác giả so sánh hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp CPH toàn phan và CPH từng phần, các doanh nghiệp hoạt động trong môi trường cạnh tranh và không cạnh tranh; các doanh nghiệp có thay đổi ban giám đốc và không thay đổi Ban Giám đốc; doanh nghiệp nằm trong các quốc gia có thu nhập trên mức trung bình; hoặc trong những doanh nghiệp mà chính phủ từ bỏ quyền biểu quyết hoặc bán hết cô phần thiểu số còn lại của mình (Boubakri & Cosset, 1998) Kết quả cho thấy các doanh nghiệp CPH toàn phân và có thay đổi ban giám đốc hiệu quả hơn các doanh nghiệp CPH từng phan va van hoạt động với bộ máy quản lý trước khi cỗ phân

Kết quả về sự ảnh hưởng của CPH và các nhân tố đến hiệu quả tài chính được coi là đáng tin cậy hơn khi các học giả sử đụng phương pháp kiểm định mô hình hồi quy Để xác định những nhân tố ảnh hưởng tới kết quả hoạt động của các doanh nghiệp sau khi cỗ phần hóa, các học giả đã xây dựng phương trình hỏồi quy để biểu thị mối liên hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Các nghiên cứu của: Claessens và Djankov (1999), Thomsen và Pedersen (2000), Harper (2002), Pivovarsky& Parmono (2001), Wei và cộng sự (2003), Gupta (2005); Boubakri và cộng sự (2005); Wu (2007); Omran (2009); Ongore (2011); BhatfI và Sarwet (2012), .đều xây dựng hàm hồi quy và sau đó kiểm định mô hình hồi quy để tìm ra mối liên hệ giữa nhân tố ảnh hưởng với hiệu quả tài chính

Qua các nghiên cứu trên thế giới thì nhân tố chủ yếu phát sinh từ CPH là tỷ lệ sở hữu vốn của Nhà nước (hoặc sự từ bỏ quyền kiểm soát của Nhà nước) thì còn có các nhân tố chủ yếu khác tạo ra sự khác biệt về hiệu quả tài chính trong DNNN đã CPH như: (1) quy mô của doanh nghiệp, (2) sự tập trung sở hữu hoặc tỷ lệ sở hữu của

Giám đốc doanh nghiệp, (3) rủi ro của doanh nghiệp, (4) người chủ tịch hội đồng quản trị hoặc giám đốc điều hành là đại điện của sở hữu Nhà nước hay cá nhân; (5) sự tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp; (6) sự thay đổi ban giám đốc doanh nghiệp; (7) hệ số nợ của doanh nghiệp; (8) ngành kinh đoanh của doanh nghiệp; (9) công tác quản trị doanh nghiệp hoặc (10) sự cải thiện về vĩ mô bao gồm tăng trưởng kinh tế, tự do hóa thương mại, sự phát triển của thị trường chứng khoán

Mỗi nhân tố có sự ảnh hưởng khác nhau đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp, có thể theo chiều hướng tích cực, có thể tiêu cực Các nghiên cứu đề cập đến các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của các DNNN nói chung hoặc nghiên cứu trong một nhóm đối tượng ngành cụ thể ở một khoảng thời gian đồng nhất giữa các doanh nghiệp Các biến phụ thuộc phản ánh hiệu quả tài chính của doanh nghiệp được các tác giả lựa chọn với các thước đo khác nhau, tuy nhiên thước đo mà hằu hết các nghiên cứu trước đã sử dụng đó là Khả năng sinh lợi của tài sản (ROA), khả nắng sinh lợi của doanh thu (ROS), khả năng sinh lợi của vốn chủ sở hữu (ROE) Một số thước đo khác được sử dụng làm thước đo đánh giá hiệu quả tài chính và coi là biến phụ thuộc như Hiệu quả doanh thu (SE), lợi nhuận thuần (NIE), Doanh thu thực (RS), lao động (Emp) (Harper, 2002) Một số tác giá khác lại sử đụng đòn bay tài chính là biến phụ thuộc (Wei và cộng sự, 2003) hay Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) (Huang & Wang, 201 1)

Đối với các biến độc lập, ở mỗi quốc gia khác nhau, mỗi tác giả lại thêm những

đặc thù riêng của từng nước, chắng hạn Wei và cộng sự (2003), Harper (2002) thêm yếu tố về đợt cổ phần hóa, yếu tố về vị trí địa lý của các doanh nghiệp Boubakri và cộng sự (2005) lại đưa các yếu tố vĩ mô là các nhân tố ảnh hưởng bao gồm: Việc chuyển đổi nền kinh tế vĩ mô được tính theo sự thay đổi của GDP, sự tự do hóa và cán cân thương mại; yếu tố về quản trị doanh nghiệp Huang&Wang (2011) và Alipuor (2012) thêm yếu tố thời điểm hoạt động của doanh nghiệp, số năm doanh nghiệp đã cô phân hóa Trong số các nhân tố trên, mỗi tác giả có thể có thước đo khác nhau và sử dụng các nhân tố ở vai trò khác nhau, có thể là biến độc lập hoặc có thể là biến kiểm soát ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Các nghiên cứu có thể tập trung theo phạm vi lãnh thé, cd thé trong một ngành, lĩnh vực nhất định

Kết quả thu được về sự ảnh hưởng của từng nhân tô đến biến phụ thuộc cũng có sự khác nhau đối với các nghiên cứu khác nhau, các đối tượng khác nhau Một số nghiên cứu điển hình với đối tượng nghiên cứu là các các DNNN đã CPH trong một phạm vi về không gian nhất định nhưng không phân biệt ngành nghề, trong đó đã xây đựng mô hình hồi quy biểu thị mối liên hệ giữa hiệu quả tài chính (biến phụ thuộc) và các nhân tố tác động (biến độc lập) trong các DNNN đã CPH được trình bày trong bảng 2.2.

2.1.2.2 Các nghiên cứu rong nước

Tại Việt Nam, để trả lời cho câu hỏi “CPH và các nhân tố ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả tài chính trong các DNNN đã CPH” một số tác giả đã quan tâm nghiên cứu về vấn dé nay trong tong thé cdc doanh nghiệp không phân biệt ngành, nghề lĩnh vực như nghiên cứu của Truong và cộng sự (2006), Tran (2007), Vũ Duy Hào và cộng sự (2013), Đoàn Ngọc Phúc (2014), Chu Thị Thu Thủy và cộng sự (2015) hoặc trong từng lĩnh vực, ngành nghề riêng biệt (Nguyễn Văn Duy và cộng sự, 2012; Đặng Ngọc Hùng, 2015) hoặc trong một phạm vi tỉnh thành (Nguyễn Quốc Nghỉ và Mai Văn Nam, 2011) Và riêng đối với các doanh nghiệp đã CPH từ DNNN cũng có các công trình nghiên cứu tập trung vào đối tượng này Mặc dù sử dụng phương pháp nghiên cứu khác nhau nhưng các tác giả chủ yếu đánh giá ảnh hưởng của CPH và các nhân tố cơ bản ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của đoanh nghiệp

Điền hình trong việc xây đựng mô hình hồi quy tuyến tính biểu điễn mỗi liên hệ giữa các biến đối với DNNN đã CPH là nghiên cứu của Truong và cộng sự (2006), Tran (2007), Vũ Duy Hào và cộng sự (2013), Đoàn Ngọc Phúc (2014); Các nghiên cứu trên lựa chọn thước đo phản ánh hiệu quả tài chính là ROA, ROS và ROE Các biến độc lập rất đa dạng và kết quả ảnh hưởng đến từng nhân tố phụ thuộc trong mỗi nghiên cứu là khác nhau Tác giả đã tổng kết chiều hướng tác động của các nhân tố độc lập đối với các nhân tố phụ thuộc phản ánh hiệu quả tài chính của các DNNN đã CPH trong bảng 2.3

Bên cạnh đó, còn có một số nghiên cứu chỉ đề cập riêng đến công tác quản trị doanh nghiệp trong các DNNN sau CPH và đánh giá sự ảnh hưởng của công tác quản trị doanh nghiệp đến hiệu quả về mặt tài chính của những doanh nghiệp đó như nghiên cứu của Dao (2008); Võ Thị Quý (2013) Tuy nhiên với mục tiêu nghiên cứu ban đầu đề ra, luận án không đề cập nhiều đến công tác quản trị trong các DNNN sau CPH.

Bang 2.3: Anh hưởng của cô phần hóa và các nhân tố đến hiệu quả tài chính

trong các DNNN đã CPH

Re

Quy mô (đo băng | - Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước lớn doanh thu), ngành, tỷ | hơn 30% thì có cải thiện hiệu quả 121 DNNN | lệ sở hữu của Nhà | thấp hơn

._ | đãCPH trên | nước, Ban Giám đốc | - Quy mô càng lớn thì việc cải thiện

DN ở TPHCM và | chứng khoán có hiệu quả cải thiện

- DN có tỷ lệ sở hữu lớn sẽ làm cho Quy mô (đo bằng | doanh nghiệp kém cải thiện hiệu quả doanh thu), tỷ lê sở | hơn

450DNNN | hữu của Nhà nước, | - Quy mô có quy mô nhỏ có sự cải diCPH | DN có thay đổi CEO, | thiện hiệu quả cao hơn

dén 2004 | xuat khau, DN ở| dịch cơ câu và cải thiện điêu kiện Thành phố HCM và | lao động nhưng nhà quản lý cũ giúp

của công ty tốt hơn

- Các doanh nghiệp có hoạt động xuất khẩu cải thiện hiệu quả tốt hơn Các DNNN | Tỷ lệ sở hữu phân |- Nêu doanh nghiệp có giám đốc

diCPH | vốn nhà nước, Thay | điều hành là người thuộc DNNN từ Vũ Duy trong 3 tỉnh | đổi giám đốc, Tình trước CPH thì ROA, ROE sẽ tăng,

năm (dữ lệu |Hồ trợ của địa |- SỐ lượng lao động có quan hệ

- Sự hỗ trợ của chính quyền địa

CPH tir | địa lý, Qui mô DN | phương tác động tích cực đến ROA,

lại có tác động ngược chiều đối với ROA, nhưng thuận chiều đối với

ROS

- Tỷ lệ vốn Nhà nước nhỏ hơn 50% sẽ ảnh hưởng tích cực đến ROE,

ROS

- Ngành kímh doanh, hay doanh nghiệp có thay đổi giám đốc sau CPH hoặc phát hành thêm cô phiếu hay không không ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

Tính kiêm nhiệm của | ROA càng cao

217DNNN | Chủ tịch HDQT và | - Sự độc lập của HĐQT càng lớn thì đã CH trên | TGĐ; Kính nghiệm | ROE càng cao

san giao | của HĐQT, Sự độc | - Quy mô HĐQT càng lớn thì ROE dịch chứng | lập của HĐQT, Trình | càng lớn

khoánHà | độ chuyên môn của | - Tốc độ tăng trưởng tài sản tác động Nội và TP | HĐQT, Sở hữu của | tích cực đến ROA và ROE

Minh (dữ | chức, Sở hữu nước | môi quan hệ dương với ROA nhưng

CPH từ năm | nước, Quy mô doanh | - Tuổi của doanh nghiệp tác động 2007 đến | nghiệp (đo bằng tổng | tích cực đến ROA va ROE

năm 2012) | tài sản), Tốc độ tăng | - Doanh nghiệp có sự kiêm nhiệm

doanh nghiệp, TỶ lệ

hơn

Nguồn: tổng hợp của tác giả

2.1.3 Khoảng trồng nghiên cứu

Qua tổng quan các nghiên cứu trong và ngoài nước có thể thấy nhiều học giả trên thế giới và trong nước đã nghiên cứu về sự thay đổi hiệu quả tài chính của doanh nghiệp cũng như các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính trong các DNNN đã CPH Tuy nhiên, với các nghiên cứu trên thế giới hầu hết đối tượng nghiên cứu nằm trong phạm vi một quốc gia, còn nếu là các nghiên cứu với đối tượng nhiều quốc gia thì chưa có nghiên cứu nào chọn mẫu doanh nghiệp ở Việt Nam Đối với các nghiên cứu ở trong nước có nhiều nghiên cứu về hiệu quả tài chính của DNNN đã CPH nhưng chủ yếu chỉ đề cập đến giai đoạn sau CPH mà không đánh giá sự khác biệt so với trước cô phần Chỉ có một số ít nghiên cứu về sự khác biệt trước và sau CPH đối với các chỉ tiêu phản ánh hiệu quả tài chính nhưng kết quả thu được tương đối lại khác nhau Sự khác biệt về kết quả này xuất phát từ những yếu điểm về môi trường nghiên cứu, về phương pháp nghiên cứu, về quy mô của mẫu nghiên cứu, về các chỉ tiêu phản ánh hiệu quả tài chính chưa đầy đủ,

Mặt khác, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm mới chỉ đánh giá được sự thay đối về hiệu quả tài chính của DNNN sau CPH nhưng chưa giải thích rõ được nguyên nhân dẫn đến sự thay đổi trên Đã có một số nghiên cứu lí giải được điều này nhưng phương pháp nghiên cứu chưa thực sự phù hợp, mẫu nghiên cứu nhỏ dẫn đến khoảng tin cậy chưa cao

Xuất phát từ những hạn chế trong những nghiên cứu đi trước, tác giả thực hiện nghiên cứu này với mẫu khảo sát là các DNNN đã CPH niêm yết hoặc chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán nhằm tìm kiếm sự khác biệt trước và sau CPH đối với những chỉ tiêu phản ánh hiệu quả tài chính của DNNN đã CPH Sau đó luận án lý giải những sự khác biệt trên thông qua các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp băng cách kiểm định mô hình hồi quy tuyến tính biểu diễn mối liên hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng và hiệu quả tài chính

Với những mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả kỳ vọng sẽ khỏa lắp những hạn chế mà các học giả đi trước đã quan tâm nghiên cứu về sự khác biệt hiệu quả tài chính và các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính trong các DNNN đã CPH

2.2 Cơ sở lý luận về cô phần hóa DNNN và hiệu quả tài chính

2.2.1 Cổ phân hóa DNNN

Cé phan hóa có thể được coi là một quá trình chuyển đổi các hoạt động và tố chức trước đây thuộc sở hữu hoặc quản lý của khu vực Nhà nước sang cho khu vực tư

nhan (Cameron, 1992; Alkhafaji, 1993; Hodge, 2000) Theo cach hiéu nay, CPH bao hàm một chuỗi các mục tiêu chứ không chỉ dừng lại ở việc bán tài sản của Nhà nước sang cho tư nhân CPH sẽ làm giảm vai trò của Chính phủ thông qua việc xóa bỏ hoặc chuyển giao quyền kiểm soát của Nhà nước Qua đó nâng cao vị trí, vai trò của khu vực tư nhân (Cameron, 1992; Aktan, 2002) CPH sẽ chuyển giao cả về quyền kiểm soát và lưu chuyến tiền từ các chính trị gia sang các nhà quản lý, những cổ đông - người thực sự quan tâm đến lợi ích, lợi nhuận và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp (Boycko và cộng sự, 1996)

Trong quá trình chuyển đối sở hữu được coi là yếu tố chính trong cổ phần hóa, thì theo Aktan (2002) việc chuyển giao một phân vốn sở hữu từ Nhà nước sang tư nhân được sử dụng nhiều hơn cả Tức lả, mặc đù có sự chuyển hóa vốn sở hữu sang tư nhân, nhưng Nhà nước vẫn giữ lại một phần vốn Nhà nước trong tổ chức, doanh nghiệp CPH Theo đó, khi chuyển hóa một phần vốn thì sẽ thuận lợi hơn việc phát hành vốn, đổi mới kỹ thuật công nghệ hay các phương thức quản lý mới Tuy nhiên Megginson và cộng sự (2004) thì lại có quan điểm trái ngược và cho rằng: khi có sự

chuyển giao 100% vốn Nhà nước sang tư nhân thì sẽ tạo sự thuận lợi hơn cho việc

thanh lý tài sản và đổi mới công nghệ của doanh nghiệp

Theo Megsginson và Netter (2001) thì CPH là một là một trong những công cụ quan trọng nhất để duy trì hiệu quả tài chính của doanh nghiệp trong bối cảnh sử dụng thị trường để phân bố nguồn lực CPH bắt đầu thực hiện và được cho là đã rất thành công ở Vương quốc Anh Sau đó CPH đã được thực hiện ở nhiều quốc gia trên thế giới từ các nước châu Âu sang các nước Mỹ Latinh; các nước ở châu Á như Trung Quốc, Nhật Bản, Ấn Độ; và các nước Xô viết cũ; ở đầy đủ các lĩnh vực kinh doanh như thương mại, công nghiệp, xây dựng hay dịch vụ, bảo hiểm, tài chính, ngân hàng

Nghiên cứu của Brada (1996) chia cô phần hóa thành 4 nhóm đã được tập trung thực hiện ở Trung Âu và các nước Liên Xô cũ bao gồm:

() CPH thông qua bồi thường: phương pháp này bao gồm trả lại đất hoặc tài sản khác trước quốc hữu cho chủ sở hữu ban đầu hoặc người nhận thừa kế

(1) CPH thông qua việc bắn tài sản Nhà nước trong nội bộ: chính phủ ban tai san của mình cho công nhân, nhà quản lý và công dân đủ điều kiện khác với giá ưu đãi

(ii) Phát hành ra Đại chúng hoặc chứng từ tư: công dân đủ điều kiện có thể sử dụng chứng từ được phân phối miễn phí hoặc với chỉ phí danh nghĩa để đấu giá cô phan của doanh nghiệp nhà nước và các tổ chức khác Phương pháp này đã được áp

dụng rộng rãi ở Nga, tuy nhiên nó là một phần nguyên nhân dẫn đến sự thất bại của chương trình cổ phần hóa ở Nga (Earle, 1999)

(iv) CPH từ bên dưới: bên cạnh việc bán tài sản nhà nước, CPH đã được thực hiện bởi các doanh nghiệp mới thành lập đo các nhà đầu tư trong nước và nước ngoài ở các nước xã hội chủ nghĩa trước đây

Ở Việt Nam, chủ trương đổi mới lĩnh vực công thông qua CPH các DNNN có chủ trương từ năm 1986, tuy nhiên đến năm 1991-1992 mới bắt đầu được áp dụng và đây mạnh thực hiện từ năm 1996 Tại thời điểm đưa ra quyết định đổi mới năm 1986, Việt Nam có khoảng 12.300 DNNN Rất nhiều trong số đó hoạt động thua lỗ và không hiệu quả Đến năm 1989, sau khi có nhiều doanh nghiệp bị thua lỗ đã bị tan rã, giải thể hoặc thực hiện sát nhập với nhau thì vẫn đề CPH bắt đầu được quan tâm nhiều hơn Và đến năm 1992 thì chủ trương này mới chính thức được áp dụng

Theo Nguyễn Lê Quý Hiển (2010) thì CPH ở Việt Nam là một trong những biện pháp tư nhân hóa mà các quốc gia trên thế giới đang thực hiện bởi lẽ việc cổ phần hóa ở Việt Nam chỉ tập trung vào mục tiêu giảm bớt quyền sở hữu của Nhà nước hoặc sự kiểm soát của Nhà nước trong một doanh nghiệp W? vậy, CPH DNNN là một quả trình chuyển một phần hoặc toàn bộ sở hữu Nhà nước trong doanh nghiệp sang các hình thức sở hữu khác nhằm mục đích huy động các nguôn lực từ các thành phần kinh tế phi Nhà nước để nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Hiểu một cách đơn giản hơn thì CPH DNNN là việc chuyển đoanh nghiệp từ 100% vốn Nhà nước thành công ty cô phần Do vậy:

Xét về mặt hình thức, cô phần hóa là việc Nhà nước bán một phần hay toàn bộ giá trị cô phần của mình trong doanh nghiệp cho các đối tượng tổ chức hoặc cá nhân trong và ngoài nước hoặc cho cán bộ quản lý và công nhân viên trong doanh nghiệp băng cách đầu giá công khai hoặc thông qua thị trường chứng khoán để hình thành các công ty cô phân

Xét về mặt bản chất, cô phần hóa chính là quá trình thực hiện xã hội hóa sở hữu Nhà nước trong DNNN để tác động tới quan hệ tổ chức, quản lý, quan hệ phân phối nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp này Xã hội hóa sở hữu Nhà nước trong DNNN có thể được hiểu là một quá trình trong đó các loại hình sở hữu khác tham gia, hợp tác thậm chí là thay thế sở hữu Nhà nước trong có cầu chủ thể sở hữu của doanh nghiệp CPH Toàn bộ tài sản thuộc doanh nghiệp trước CPH là thuộc sở hữu Nhà nước Thông qua CPH, tỷ lệ sở hữu Nhà nước tại các doanh nghiệp này sẽ giảm xuống, đồng thời chủ thể sở hữu duy nhất trước đây là Nhà nước đã có sự tham

gia của các chủ thể sở hữu phi Nhà nước để tạo thành một cơ cấu đa sở hữu trong doanh nghiệp

Việc CPH các DNNN ở Việt Nam bắt đầu với một phương thức thí điểm là chuyển đối một số lượng hạn chế các doanh nghiệp có tiềm lực hoặc quy mô nhỏ thành công ty tư nhân và hoạt động theo Luật Doanh nghiệp (Truong và cộng sự, 2006) Và theo Nghị định 59/2011 về việc chuyển doanh nghiệp có 100% vốn Nhà nước thành công ty cô phần thì hình thức CPH bao gồm:

(1) Giữ nguyên vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp, phát hành thêm cô phiếu để tăng vốn điều lệ

(2) Bán một phần vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp hoặc kết hợp vừa bán bớt một phân vốn nhà nước vừa phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn điều lệ

(3) Bán toàn bộ vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp hoặc kết hợp vừa bán toàn bộ vốn nhà nước vừa phát hành thêm cổ phiếu đề tăng vốn điều lệ

Và mục tiêu để thực hiện CPH DNNN óó là:

(1) Chuyển đôi những doanh nghiệp mà Nhà nước không cần giữ 100% vốn sang loại hình doanh nghiệp có nhiều chủ sở hữu; huy động vốn của các nhà đầu tư trong nước va nước ngoài để nâng cao năng lực tài chính, đổi mới công nghệ, đổi mới phương thức quản lý nhằm nâng cao hiệu quả và sức cạnh tranh của nền kinh tế

(2) Bảo đảm hài hòa lợi ích của Nhà nước, doanh nghiệp, nhà đầu tư và người lao động trong doanh nghiệp

(3) Thực hiện công khai, minh bạch theo nguyên tắc thị trường: khắc phục tình trạng cô phần hóa khép kín trong nội bộ doanh nghiệp; gắn với phát triển thị trường vốn, thị trường chứng khoán

Theo Vũ Duy Hào và cộng sự (2013), về cơ bản việc cổ phần hóa các DNNN nhằm đạt được những lợi ích sau:

- Sự kiểm soát: Chủ sở hữu là Nhà nước không nhất thiết phải năm giữ 100% vốn trong doanh nghiệp Nhà nước vẫn có thể giám sát và điều chỉnh các hoạt động của doanh nghiệp trong nền kinh tế, nhưng Nhà nước sẽ có nhiều cơ hội thuận lợi hơn nếu là cổ đông chiến lược trong công ty, từ đó có nhiều kênh trong việc nắm tình hình công ty để kịp thời có những tác động điều chỉnh theo thâm quyền của mình cũng như ảnh hưởng đến quyết định hoạt động của doanh nghiệp

- Vốn đầu tư: CPH các DNNN sẽ thu hút được nguồn vốn đầu tư trong nước

cũng như nước ngoài, tận dụng được nguôn vôn nhàn rỗi trong nước, nguôn ngoại tệ và khoa học kỹ thuật của các nhà đâu tư nước ngoài Do tận dụng được nguôn vôn nên Nhà nước sẽ có vôn đâu tư vào các ngành nghề mới một cách rộng khắp

- Hạn chế tâm lý “ỷ lại” của các DNNN: Các công ty 100% vốn Nhà nước thường được Nhà nước ưu đãi về vốn dưới hình thức: khi làm ăn có lời thì đoanh nghiệp hưởng còn khi thua lỗ thì Nhà nước rót vốn vào để doanh nghiệp tiếp tục hoạt động Điều này vừa tạo tính cạnh tranh không lành mạnh vừa làm hao mòn ý chí làm việc của người lao động

- Tinh minh bạch: CPH mang lại cho DN cơ chế quản lý năng động, có hiệu quả, phù hợp với thị trường vì DN hoạt động theo cơ chế thị trường, tự chủ, tự chịu trách nhiệm toàn diện trước pháp luật và trước cô đông Việc kiểm tra, giám sát của cô đông tại các công ty CPH đã góp phần nâng cao tính công khai minh bạch về tô chức hoạt động và tài chính của công ty cổ phần Với một số DNNN được chuyển đổi thành doanh nghiệp có nhiều loại hình sở hữu thì tài chính doanh nghiệp lành mạnh hơn, thông qua xử lý tài chính và công nợ thanh lý, được điều chuyển tài sản không cần dùng, sức cạnh tranh và khả năng hội nhập của doanh nghiệp được nâng lên rõ rệt

- Người lao động: Đối với doanh nghiệp Nhà nước cô phần hóa, lần đầu tiên người lao động được làm chủ trực tiếp doanh nghiệp của mình Qua sự hoạt động với tư cách cổ đông, dưới sự dìu dat cua Nhà nước, họ nâng cao hiểu biết về công việc và trách nhiệm của người sử đụng đồng vốn đó như thế nào Công ty cô phần Nhà nước là hình thức đặt người lao động vào thế phải quan tâm, năng động, sáng tạo, có ý thức kỷ luật lao động và tiết kiệm trong sản xuất kinh doanh Đây còn là môi trường an toàn cho người lao động làm chủ tài sản của mình, tiến hành có hiệu quả công cuộc làm giàu của họ, được sống theo tinh than công bằng, văn minh

2.2.2 Hiệu quả tài chính và các tiêu chí đánh giá hiệu quả tài chính

2.2.2.1 Khải niệm hiệu quả tài chính

Theo từ điển phân tích kinh tế Bernard Guenrien (2007) hiệu quả là thuật ngữ dùng để chỉ một phân bố nguồn lực trong số những phân bổ tốt nhất có thể Còn theo từ điển kinh tế Anh Việt (1996), hiệu quả là mối tương quan giữa đầu vào của các yếu tố khan hiếm với đầu ra là những hàng hóa, dịch vụ Tùy theo hình thái đo lường khác nhau mà hiệu quả được gọi là hiệu quả kỹ thuật (đo bằng hiện vật) hoặc hiệu quả kinh tế (đo bằng chỉ phí) Dưới góc độ lý luận, phạm trù hiệu quả được tiếp cận theo 2 cách: