(Luận văn) nghiên cứu các chỉ số điều kiện tài chính, phát triển tài chính và ràng buộc tài chính đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp ở thị trường châu á

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO t to ng TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH hi ep w n lo NGUYỄN HOÀNG HIỆP ad ju y th yi pl ua al n NGHIÊN CỨU CÁC CHỈ SỐ ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH, va n PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ RÀNG BUỘC TÀI fu ll CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ CỦA CÁC oi m at nh DOANH NGHIỆP Ở THỊ TRƢỜNG CHÂU Á z z ht vb k jm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ om l.c gm n a Lu n va y te re TP.Hồ Chí Minh – Năm 2017 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO t to TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ng hi ep w n lo NGUYỄN HOÀNG HIỆP ad y th ju NGHIÊN CỨU CÁC CHỈ SỐ ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH, yi pl ua al PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ RÀNG BUỘC TÀI n CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ CỦA CÁC va n DOANH NGHIỆP Ở THỊ TRƢỜNG CHÂU Á ll fu oi m at nh Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng z Mã số: 60340201 z ht vb jm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ k om l.c gm n PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH a Lu GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: n va y te re TP.Hồ Chí Minh – Năm 2017 LỜI CAM ĐOAN t to Tôi xin cam đoan luận văn cơng trình nghiên cứu thân tơi, ng hi hướng dẫn PGS.TS Trần Thị Thùy Linh ep Các số liệu nghiên cứu thu thập xử lí trung thực, khách quan w Tơi xin chịu trách nhiệm nội dung tính trung thực luận văn n lo ad ju y th TP.HCM, ngày 29 tháng 09 năm 2017 yi pl ua al n Nguyễn Hoàng Hiệp n va ll fu oi m at nh z z k jm ht vb om l.c gm an Lu n va ey t re MỤC LỤC t to TRANG PHỤ BÌA ng hi LỜI CAM ĐOAN ep MỤC LỤC w DANH MỤC BẢNG BIỂU n lo ad TÓM TẮT ĐỀ TÀI y th PHẦN MỞ ĐẦU ju yi CHƢƠNG GIỚI THIỆU pl ua al 1.1.Đặt vấn đề nghiên cứu n 1.2.Mục tiêu nghiên cứu chung, câu hỏi nghiên cứu n va ll fu 1.2.1.Mục tiêu nghiên cứu chung oi m 1.2.2.Câu hỏi nghiên cứu at nh 1.3.Đối tượng nghiên cứu z 1.4.Phạm vi nghiên cứu phương pháp nghiên cứu z vb 1.4.1.Phạm vi nghiên cứu ht k jm 1.4.2.Phương pháp nghiên cứu gm 1.5.Cấu trúc nghiên cứu l.c CHƢƠNG KHUNG LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU VÀ TỔNG QUAN CÁC om NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY an Lu 2.1.Khung lý thuyết nghiên cứu ey 3.2.Mơ tả biến mơ hình 19 t re 3.1.Dữ liệu nghiên cứu 19 n CHƢƠNG PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 19 va 2.2.Tổng quan nghiên cứu trước 10 3.2.1.Biến phụ thuộc 19 t to 3.2.2.Biến độc lập 20 ng hi 3.3.Mơ hình nghiên cứu 23 ep 3.4.Phương pháp ước lượng 27 w n CHƢƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 30 lo ad 4.1.Kết nghiên cứu 30 y th ju 4.2.Tổng hợp thảo luận kết nghiên cứu 52 yi pl CHƢƠNG KẾT LUẬN 54 al n ua 5.1.Kết luận chung 54 ll fu TÀI LIỆU THAM KHẢO n va 5.2.Gợi ý sách, hạn chế hướng nghiên cứu 55 oi at nh Danh mục tài liệu tiếng Anh m Danh mục tài liệu tiếng Việt z z k jm ht vb om l.c gm an Lu n va ey t re DANH MỤC BẢNG BIỂU t to Bảng 2.1: Tóm tắt kết nghiên cứu trước ng hi Bảng 3.1: Tóm tắt biến mơ hình ep Bảng 3.2: Tóm tắt giả thuyết nghiên cứu tác độn số điều kiện tài w phát triển tài n lo ad Bảng 4.1: Giá trị trung bình quốc gia y th Bảng 4.2: Giá trị trung bình trung vị chéo quốc gia ju yi Bảng 4.3: Thống kê tóm tắt cho FCI FDI pl ua al Bảng 4.4: Giá trị trung bình doanh nghiệp nước n Bảng 4.5: Thống kê mô tả doanh nghiệp chéo va n Bảng 4.6: Đầu tư nhạy cảm với dòng tiền ll fu oi m Bảng 4.7: Độ nhạy đầu tư dòng tiền kỳ at phần thị trường chứng khoán nh Bảng 4.8: Sự nhạy cảm đầu tư dòng tiền FDI thay mà khơng có thành z z vb Bảng 4.9: Sự nhạy cảm đầu tư dòng tiền giai đoạn phụ sử dụng jm ht FDI thay mà khơng có thành phần thị trường chứng khốn k Bảng 4.10: Sự nhạy cảm đầu tư dịng tiền FDI thay có thành phần thị l.c gm trường chứng khoán an Lu dụng FDI thay có thành phần thị trường chứng khốn om Bảng 4.11: Sự nhạy cảm đầu tư dòng tiền giai đoạn phụ sử n va ey t re TÓM TẮT ĐỀ TÀI t to Dựa mẫu liệu 1.701 doanh nghiệp phi tài niêm yết sàn ng hi giao dịch chứng khoán nước: Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, ep Thailand, Việt Nam chạy mơ hình hồi quy GMM, thấy (i) số điều kiện tài ảnh hưởng đến hội phát triển nhu cầu đầu tư doanh nghiệp, w n số điều kiện tài tốt có liên quan với hội phát triển mạnh mẽ lo ad nhu cầu đầu tư nhiều phát triển tài chủ yếu ảnh hưởng đến ràng ju y th buộc tài bên ngồi doanh nghiệp; (ii) doanh nghiệp lớn yi hưởng lợi nhiều từ việc cải thiện điều kiện tài chính, doanh nghiệp pl nhỏ hưởng lợi nhiều từ phát triển tài chính, mẫu tất doanh al ua nghiệp, cải thiện phát triển tài làm giảm ràng buộc tài chính, n doanh nghiệp nhỏ, phát triển tài gia tăng mức độ đầu tư giảm va n ràng buộc tài chính; (iii) nghiên cứu sử dụng hệ số CF/K thước đo ràng fu ll buộc tài chính, gọi độ nhạy đầu tư đến dịng tiền (ISCF), doanh nghiệp nhỏ có m oi xu hướng có tiếp cận ràng buộc tài bên ngồi để gia tăng đầu tư, (iv) giảm nh ICSF thơng qua phát triển tài nên giảm biến động khoản đầu tư at z doanh nghiệp, đặc biệt trường hợp doanh nghiệp nhỏ z ht vb Điều quan trọng hàm ý sách nghiên cứu cần thiết phải thúc đẩy phát jm triển tài chính, ví dụ, chiều sâu tài chính, tiếp cận tài chính, ổn định hiệu k khu vực tài chính, cơng cụ sách hiệu để giảm thiểu ảnh gm l.c hưởng cú sốc tiêu cực kịp thời Thông thường, phản ứng sách tài thơng qua việc nới lỏng sách tiền tệ om cú sốc tiêu cực có xu hướng tập trung hẹp vào cố gắng để cải thiện điều kiện an Lu ey t re chính, quy mơ doanh nghiệp, khủng hồng tài n va Từ khóa: đầu tư doanh nghiệp, điều kiện tài chính, phát triển tài chính, ràng buộc tài PHẦN MỞ ĐẦU t to CHƢƠNG GIỚI THIỆU ng hi 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu ep Đầu tư hoạt động chủ yếu định phát triển khả tăng trưởng w doanh nghiệp Trong hoạt động đầu tư, doanh nghiệp bỏ vốn dài hạn nhằm hình n lo thành bổ sung tài sản cần thiết để thực mục tiêu kinh doanh ad y th Hoạt động thực tập trung thông qua việc thực dự án đầu tư ju Có thể nói hoạt động đầu tư định có ý nghĩa chiến lược, có yi tác động lớn tới hiệu sản xuất kinh doanh doanh nghiệp Hoạt động đầu tư pl ua al địi hỏi định đầu tư phải tính tốn cân nhắc kỹ lưỡng Đầu n tư nước có hiệu xây dựng kinh tế ổn định có tốc độ tăng n va trưởng nhanh, có sở hạ tầng đại sở pháp lý lành mạnh, tạo tiền đề ll fu để tiếp nhận sử dụng có hiệu đầu tư nước ngồi m oi Nhiều nhà nghiên cứu tìm hiểu định đầu tư thay đổi với at nh ràng buộc tài doanh nghiệp (Hubbard, 1998; Lensink cộng sự, z 2001), vấn đề tranh luận quan trọng tồn Almeida & z Campello, 2007 Modigliani & Miller (1958) cho định tài trợ độc lập với vb jm ht định đầu tư điều kiện thị trường vốn hoàn hảo Trong thực tế, thị trường k vốn khơng hồn hảo Phân tích mẫu doanh nghiệp Hoa Kỳ, Fazzari cộng l.c gm (1988, 2000) đo lường ràng buộc tài doanh nghiệp nhạy cảm đầu tư đến dịng tiền nội Họ lý giải thị trường om vốn cạnh tranh không hồn hảo, chi phí cho nguồn vốn nội thấp chi phí cho an Lu nguồn vốn huy động từ bên ngồi, doanh nghiệp ràng buộc tài khó tiếp cận với nguồn vốn bên ngồi, chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên Theo nghiên cứu Maria Socorro Gochoco-Bautista Noli R.Sotocinal Jianxin Wang (2014) nghiên cứu chế mà qua tài ảnh hưởng đến ey chi trả để gia tăng nguồn vốn bên trong, nhờ có thêm nguồn tài trợ cho đầu tư t re nguồn vốn nội Các doanh nghiệp có nhiều ràng buộc tài cắt giảm cổ tức n va ngồi trở nên mắc, thế, đầu tư doanh nghiệp phụ thuộc lớn vào khoản đầu tư doanh nghiệp tích lũy vốn năm kinh tế châu Á, đặc biệt t to quốc gia ASEAN, cụ thể là, Singapore, Malaysia, Indonesia, Philippines ng Thái Lan, sử dụng liệu cấp doanh nghiệp từ năm 2005 đến năm 2011 Một hi ep phát nghiên cứu việc tách tác động điều kiện tài từ phát triển tài Tiếp theo điều kiện tài ảnh hưởng đến w doanh nghiệp hội phát triển nhu cầu đầu tư, phát triển tài n lo ad chủ yếu ảnh hưởng đến tài bên doanh nghiệp hạn chế Điều kiện y th tài phát triển tài có tác động khác lên doanh nghiệp nhỏ ju lớn Vậy kinh tế Việt Nam với nét tương đồng đặc trưng yi pl kinh tế, điều kiện thị trường tài phát có phù hợp hay ua al khơng? Vì vậy, chọn đề tài “Nghiên cứu số điều kiện tài chính, phát n triển tài chính, ràng buộc tài đến định đầu tƣ doanh fu Mục tiêu nghiên cứu chung, câu hỏi nghiên cứu oi m 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu chung ll 1.2 n va nghiệp thị trƣờng châu Á” nh at Mặc dù có nhiều nghiên cứu mối quan hệ tăng trưởng – tài chính, thơng qua z ảnh hưởng đến khoản đầu tư doanh nghiệp với nhân tố số điều z vb kiện tài (bao gồm lãi suất chênh lệch tỷ giá, giá tài sản), Chỉ số phát triển ht jm tài (tín dụng ngân hàng tổng hợp đến khu vực tư nhân chia cho GDP) k nghiên cứu nhiều thị trưởng phát triển Mỹ, châu Âu, Trung Quốc, Ấn Độ gm l.c Nhưng chưa có nhiều nghiên cứu vấn đề thị trường châu om Á, đặc biệt nước Asean Hệ thống tài nhiều kinh tế khu vực Asean phát triển, thường với phụ thuộc lớn vào ngân hàng tài an Lu ảnh hưởng đáng kể phủ kiểm sốt va Xuất phát từ yêu cầu đề tài, luận văn tìm hiểu số điều kiện tài n ey nghiệp thị trường châu Á t re chính, phát triển tài chính, ràng buộc tài đến định đầu tư doanh 1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu Chỉ số điều kiện tài có ảnh hưởng đến hội tăng trưởng t to (i) ng nhu cầu đầu tư doanh nghiệp? hi Phát triển tài có ảnh hưởng trực tiếp đến định đầu tư ep (ii) doanh nghiệp? w n Ràng buộc tài tác động đến định đầu tư (iii) lo ad doanh nghiệp? Có khác biệt tác động ràng buộc tài đến định đầu tư dòng tiền doanh nghiệp nhỏ ju y th (iv) yi pl doanh ngiệp lớn, doanh nghiệp ràng buộc tài doanh Đối tƣợng nghiên cứu n 1.3 ua al nghiệp có nhiều ràng buộc tài khơng? va n  Chỉ số điều kiện tài chính, phát triển tài ràng buộc tài ll fu nước: Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thailand, m oi Việt Nam at nh  Quyết định đầu tư doanh nghiệp thị trường Asean z (Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thailand, Việt Nam) Phạm vi nghiên cứu phƣơng pháp nghiên cứu z vb 1.4 jm ht 1.4.1 Phạm vi nghiên cứu k Bài nghiên cứu sử dụng mẫu liệu 1.701 doanh nghiệp phi tài gm niêm yết sàn giao dịch chứng khoán nước: Indonesia, Malaysia, l.c Philippines, Singapore, Thailand, Việt Nam Bài nghiên cứu sử dụng liệu om lấy từ sàn giao dịch chứng khoán, thu thập từ bảng báo cáo tài an Lu doanh nghiệp, cụ thể thu thập từ website: www.idx.co.id, www.pse.com.ph, www.sgx.com, www.set.or.th, 1.4.2 Phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy GMM Phương pháp GMM cho liệu bảng động sử dụng độ trễ thích hợp biến cơng cụ ey tính tốn để làm sở liệu cho việc thực hồi quy mơ hình t re www.cophieu68.com, www.vietstock.vn Từ đó, liệu thơ tổng hợp n va www.bursamalaysia.com, 47 t to D14 0.0160* 2.1700 D15 0.0250** 2.9950 ng Ký hiệu ***, **, * tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% 10% hi ep Nguồn: tác giả tổng hợp dựa vào kết hồi quy thực Eviews Bảng 4.9 cho thấy kết ước lượng cho giai đoạn trước sau thời kỳ khủng w hoảng cách sử dụng phương án FDI thay n lo ad Tập trung vào tác động trực tiếp gián tiếp FCI FDI vào đầu tư ju y th doanh nghiệp, nhận thấy điều sau: yi ● Tương tự báo cáo trước đó, ảnh hưởng trực tiếp FCI pl al khoản đầu tư khủng hoảng tài tồn cầu hậu n ua quan trọng sử dụng phương pháp sử dụng nguồn vốn FDI thay Mức độ va biểu thống kê cao giai đoạn khủng hoảng kích cỡ n hệ số hồi quy giống Hơn nữa, tương tác FCI dòng tiền tương tự fu ll không đáng kể mặt thống kê hai trường hợp oi m nh ● Các kết thu thể ước tính khơng đáng kể FDI at hai giai đoạn áp dụng biện pháp thay cho FDI mà khơng có thành phần z z thị trường chứng khốn Các kết trước cho thấy tác động đáng kể k jm ht vb FDI giai đoạn khủng hoảng tài tồn cầu om l.c gm an Lu n va ey t re 48 Bảng 4.10: Sự nhạy cảm đầu tƣ dịng tiền FDI thay có thành t to phần thị trƣờng chứng khoán ng hi Mẫu đầy đủ ep Coeffs C w I_K(-1) n lo Q ad Q(-1) Coeffs t-Stat 2.0220 0.1727*** 6.5497 0.2072** 2.6997 0.2284 1.4362 0.0890 0.4197 -0.0268** -2.1994 -0.0382* -2.0318 -0.0608*** -7.1146 -0.0302*** -2.9643 -0.0453*** -3.3781 -0.0701 -1.4761 0.0063 0.7334 0.0062 0.5042 0.0836* 2.1816 0.5798*** 4.0080 0.4023 0.7867 -0.0308 -0.1381 0.2175*** 3.0116 0.1674 1.1582 0.1606 1.7278 -0.0087 -0.8540 0.0062 0.1396 0.0180 1.6580 0.0035 0.0137 -0.0573 -0.6986 -0.4719 -0.0026*** -3.2492 0.2352 0.0157** 2.7267 0.0598** 3.2324 0.0403** 2.4648 -4.0731 -0.0108*** -11.8853 0.6951 0.4614 0.0067 0.8827 pl 0.0478 0.7212 FDI 0.0007 0.9567 -0.0024 -0.0061 -1.2750 0.0062 MY 0.0011 0.1367 PH 0.0056 0.9644 SG 0.0126 1.3401 n (CF_K)*FCI va ua al FCI t-Stat 0.2010* yi CF_K(-1) Coeffs 3.5796 ju CF_K t-Stat Các doanh nghiệp nhỏ 0.1064*** y th S_K Các doanh nghiệp lớn n (CF_K)*FDI ll fu oi m -0.0146 -1.3823 at nh -0.0194*** -3.1118 -0.0309*** VN -0.0249*** -3.6242 -0.0396*** -3.4886 z TH z -0.0019 -0.9029 vb 0.0054 D07 -0.0056** -2.1386 -0.0029 -0.6927 0.0051 D08 -0.0013 -0.4697 -0.0003 -0.0443 D09 -0.0014 -0.4342 -0.0090*** -4.2476 D10 -0.0018 -0.6734 -0.0066** -2.6595 0.0068 1.2801 D11 -0.0032 -1.1953 -0.0058* -2.0527 -0.0427*** -4.4175 D12 -0.0006 -0.1830 -0.0068 -1.8377 -0.0107*** -4.5944 -0.0109*** -3.7000 -0.0149*** -4.1051 -0.0128 k jm gm 0.0088 -0.0051 -0.9787 -0.0177* D15 0.0012 0.3331 -0.0006 -0.1212 -0.0310*** -4.6665 ey t re Ký hiệu ***, **, * tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% 10% -1.9448 n -0.4614 -1.2037 va -0.0017 an Lu D14 Nguồn: tác giả tổng hợp dựa vào kết hồi quy thực Eviews 1.3665 om l.c D13 ht D06 49 Bảng 4.10 cho thấy kết ước lượng GMM sử dụng thước đo FDI t to thay khác mà bao gồm tỷ lệ vốn hóa thị trường chứng khoán ng hi Các tác động FCI cho mẫu đầy đủ, cho doanh nghiệp lớn doanh ep nghiệp nhỏ khơng có ý nghĩa thống kê w Các tác động FCI dịng tiền thống kê khơng đáng kể trường n lo hợp ad y th Tác động trực tiếp FDI bao gồm cổ phiếu thay vốn hóa thị trường ju khơng đáng kể mặt thống kê Phát không giống nghiên yi cứu trước đó, thực tế doanh nghiệp nhỏ, đặc biệt kinh tế nổi, pl ua al thường khơng tìm nguồn tài trợ từ thị trường chứng khốn, tính nghiêm ngặt n yêu cầu niêm yết, chi phí tương đối cao việc niêm yết dịch vụ n va tài chưa phát triển việc thiếu chiều sâu tính khoản thị trường ll fu chứng khoán Như vậy, quy mơ thị trường chứng khốn bao gồm oi m FDI thay thế, không ảnh hưởng đến khoản đầu tư doanh nghiệp nhỏ Sự khơng nh thích hợp thị trường chứng khoán cho khoản đầu tư tài doanh at nghiệp nhỏ gây thước đo FDI thay với phần thị trường chứng khoán z z giảm đáng kể sức mạnh giải thích hành vi liên quan đầu tư Vì mẫu đầy đủ, vb k jm ht FDI thay khơng có ý nghĩa lâu dài ảnh hưởng doanh nghiệp nhỏ om l.c gm an Lu n va ey t re 50 Bảng 4.11: Sự nhạy cảm đầu tƣ dòng tiền giai đoạn phụ t to sử dụng FDI thay mà khơng có thành phần thị trƣờng chứng khốn ng hi 2005-2010 ep Coeffs w n (I/K)(t-1) lo ad Qt yi S/K ju y th Q(t-1) Coeffs t-Stat 0.1986*** 6.0026 0.2021*** 4.0465 0.2607** 2.3561 -0.0166 -0.1656 -0.0611*** -4.1226 -0.0397*** -3.4534 -0.0222* -2.0215 -0.0412*** -3.3091 0.0145 0.9826 0.0267** 3.1822 0.5075** 2.4013 0.3681 1.7713 0.0579 0.1687* 2.0487 0.7518 FCIt 0.0496*** 5.0018 -0.0648*** -3.8648 (CF/K)t x FCIt -0.2658*** -4.6484 0.3685*** 3.3076 FDIt -0.0034*** -5.4059 0.0061*** 3.6288 (CF/K)t x FDIt 0.0212*** 4.9275 -0.0377*** -3.3147 MY -0.0501*** -3.4571 nh -0.0090 -0.8890 PH -0.0269** -2.4179 0.0077 0.8118 SG -0.0706*** -4.3015 0.0032 0.2967 TH -0.0665*** -6.3621 -0.0311*** ht -5.5735 VN -0.0757*** -6.2952 -0.0380*** -6.9472 D06 -0.0018 -0.9112 D07 -0.0051* -1.9537 D08 -0.0032 -1.4645 D09 -0.0034 -1.1929 D10 -0.0077*** -5.1365 n va ua al CF/K(t-1) pl CF/Kt t-Stat n CONST 2011-2015 ll fu oi m at z z vb k jm om l.c gm an Lu n va 0.0064*** 5.7915 D13 -0.0021 -1.3397 D14 0.0053** 2.3733 ey D12 t re D11 51 D15 0.0099*** 3.3996 t to Ký hiệu ***, **, * tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% 10% ng Nguồn: tác giả tổng hợp dựa vào kết hồi quy thực Eviews hi ep Bảng 4.11 cho thấy kết ước lượng GMM để phân tích giai đoạn w n cách sử dụng FDI thay bao gồm giá trị vốn hóa thị trường chứng lo ad khốn thành phần y th Ảnh hưởng trực tiếp FCI đầu tư trình khủng hoảng tài ju yi tồn cầu hậu đáng kể điều thước đo FDI thay sử pl al dụng Cả hai kích thước hệ số FCI mức độ có ý nghĩa thống kê n ua cao giai đoạn khủng hoảng so với giai đoạn phục hồi Các hiệu ứng tương n va tác FCI với dịng tiền tiếp tục khơng đáng kể trước ll fu Ảnh hưởng trực tiếp FDI nhỏ qua khủng hoảng thời kỳ hậu khủng hoảng, at nh thị trường chứng khoán vốn oi m phát tương tự để thu sử dụng thước đo thay mà khơng FDI z Để tóm tắt, số khác biệt đáng ý bao gồm điều sau đây: z ht vb  FCI tương tác với dòng tiền quan trọng trường hợp doanh nghiệp jm nhỏ FDI thay trừ thị trường chứng khoán vốn sử dụng; k  Tác động FDI dòng tiền ảnh hưởng đáng kể đầu tư doanh gm l.c nghiệp nhỏ thước đo FDI thay bao gồm thị trường chứng khoán vốn, trái ngược với phát ban đầu cách sử dụng om ngân hàng thước đo FDI Nếu loại trừ vốn hóa thị trường chứng khốn an Lu thước đo FDI kết trước cách sử dụng ngân ey mẫu t re sâu Có thể doanh nghiệp nhỏ hầu hết kinh tế n tài có ràng buộc việc thiếu tiếp cận với ngân hàng thị trường tài va hàng dựa FDI nhấn mạnh thực tế doanh nghiệp nhỏ 52 4.2 Tổng hợp thảo luận kết nghiên cứu t to Các chứng cho thấy điều kiện tài tốt có liên quan với hội ng hi phát triển mạnh mẽ nhu cầu đầu tư nhiều ep Phát triển tài khơng tăng đầu tư doanh nghiệp Sau kiểm soát cho w ảnh hưởng phát triển tài chính, doanh nghiệp nhỏ có ràng buộc tài n lo thấp chút lợi ích lớn từ phát triển tài Độ lớn ad tác động FDI dòng tiền vào doanh nghiệp lớn nhỏ cho thấy y th phát triển tài mang lại lợi ích đáng kể doanh nghiệp nhỏ, có lẽ ju yi tăng cường tiếp cận với dịch vụ tài pl ua al Kiểm định Wald cho thấy tác động FCI, trực tiếp thông qua CF/K, n mạnh mẽ cho doanh nghiệp lớn cho doanh nghiệp nhỏ Mặt n va khác, tác động FDI, trực tiếp thông qua CF/K, mạnh mẽ cho ll fu doanh nghiệp nhỏ dành cho doanh nghiệp lớn Tác động lớn FCI oi m doanh nghiệp lớn cho thấy hành vi đầu tư họ nhạy cảm thông nh tin bao hàm biến động ngắn hạn lĩnh vực tài kinh tế at Điều có khả hợp lưu tiếp cận họ vào nguồn tài z z bên ngồi phạm vi cải thiện để quản lý vị trí tài sản lỏng họ vb ht Các doanh nghiệp nhỏ hơn, mặt khác, có xu hướng có tiếp cận ràng buộc nguồn tài k jm bên ngồi, giới hạn nhạy cảm với thay đổi điều kiện tài l.c gm Các doanh nghiệp nhỏ có xu hướng phải đối mặt ràng buộc tài lớn doanh nghiệp lớn Thước đo ràng buộc tài tất có ảnh hưởng tiêu cực om quy mơ doanh nghiệp, ví dụ như, Whited Wu (2006) Hadlock Pierce an Lu (2010) Điều phù hợp với phát doanh nghiệp nhỏ hưởng lợi nhiều từ phát triển tài doanh nghiệp lớn, ví dụ như, Love (2003), nhỏ để có đầy đủ lợi việc cải thiện điều kiện tài Mặt khác, doanh ey doanh nghiệp lớn vị trí tốt so với doanh nghiệp t re tài từ phát triển tài Với ràng buộc tài chính, chúng tơi giả định n (2013) Một tính quan trọng nghiên cứu tách bit cỏc iu kin va Beck, Demirguă-Kunt, V Maksimovic (2005), Beck et al (2008) Brown et al 53 nghiệp nhỏ hưởng lợi nhiều từ việc mở rộng tín dụng ngân hàng t to nhiều hơn, bao gồm tài họ, doanh nghiệp lớn có xu hướng có ng quan hệ ngân hàng thành lập dễ dàng dịng tín dụng có sẵn hi ep Để tóm tắt, kết cho thấy: (i) doanh nghiệp nhỏ có xu hướng nhạy cảm với dòng tiền, (ii) đầu tư doanh nghiệp nhỏ ảnh hưởng trực tiếp hơn, mức w n độ phát triển tài tương quan với doanh nghiệp lớn (iii) đầu tư lo ad doanh nghiệp lớn trực tiếp ảnh hưởng điều kiện tài ju y th trường hợp cho doanh nghiệp nhỏ yi Phát phù hợp với Love (2003) liên quan đến tác động phát triển tài pl al ràng buộc tài bên ngồi hành vi đầu tư doanh nghiệp Cũng n ua Hovakimian Titman (2006) mà thấy khó khăn dịng tiền không đối xứng ảnh va hưởng đến doanh nghiệp lớn nhỏ khác giai đoạn chu kỳ kinh n doanh Sự giống kết thu nghiên cứu khác khu vực fu ll đáng ý, xem xét mẫu luận văn sáng tác liệt m oi kê doanh nghiệp đến từ nước châu Á nổi, thực nghiệm khác việc nh at tập trung chủ yếu vào doanh nghiệp từ kinh tế tiên tiến z z k jm ht vb om l.c gm an Lu n va ey t re 54 CHƢƠNG KẾT LUẬN t to 5.1 Kết luận chung ng hi Bài nghiên cứu nghiên cứu số tài ảnh hưởng đến khoản đầu tư ep doanh nghiệp tích lũy vốn Một phát nghiên cứu việc tách w tác động điều kiện tài từ phát triển tài Qua thấy n lo số điều kiện tài phát triển tài ảnh hưởng đến khoản đầu ad tư doanh nghiệp thông qua kênh khác Phát quan trọng y th số điều kiện tài ảnh hưởng đến hội phát triển doanh nghiệp ju yi nhu cầu đầu tư, phát triển tài chủ yếu ảnh hưởng đến ràng buộc tài pl al bên ngồi doanh nghiệp Điều kiện tài phát triển tài có n ua tác động khác lên doanh nghiệp nhỏ lớn Tác động không cân xứng va điều kiện kinh tế tài Ở mức độ, bao gồm loại trừ n vốn hóa thị trường chứng khốn thước đo FDI quan trọng ảnh hưởng fu ll bất đối xứng đến doanh nghiệp lớn so với nhỏ Khi thước đo FDI không bao m oi gồm vốn hóa thị trường chứng khốn, kết cho thấy doanh nghiệp nhỏ nh at mà phải đối mặt ràng buộc tài bên ngồi, trường hợp trước z có tỷ lệ tín dụng ngân hàng nước để khu vực tư nhân sử dụng z ht vb cho FDI k jm Tuy nhiên, kết chuyển cho doanh nghiệp lớn thước đo FDI bao gm gồm vốn hóa thị trường chứng khốn, nhiều kinh tế châu Á, ngoại om nguồn tài có liên quan cho doanh nghiệp nhỏ l.c trừ nước phát triển Singapore, thị trường chứng khốn khơng phải an Lu Các hiệu ứng gia tốc tài nói cú sốc kinh tế tiêu cực tăng ràng buộc tài bên doanh nghiệp, dẫn đến đầu tư giảm suy thoái kinh tế ey Á, đặc biệt cho doanh nghiệp nhỏ giai đoạn khủng hoảng t re đặc biệt quan trọng việc giảm thiểu tác động cú sốc tiêu cực châu n mà gọi độ nhạy đầu tư đến dịng tiền (ISCF) Vì vậy, kết cho thấy FDI va Bài nghiên cứu sử dụng hệ số CF/K thước đo ràng buộc tài chính, 55 Thúc đẩy phát triển tài chính, ví dụ, độ sâu tài chính, khả tiếp cận tài chính, t to ổn định hiệu khu vực tài chính, cơng cụ sách hiệu ng để giảm thiểu tác động cú sốc tiêu cực bất chấp khác biệt quy mô hi ep doanh nghiệp, thời gian lấy mẫu, thay thước đo phát triển tài sử dụng nghiên cứu w n Những phát có ý nghĩa quan trọng biến động dài hạn doanh lo ad thu tăng trưởng Dòng tiền biến động cao Giảm ICSF thông qua phát triển tài ju y th nên giảm biến động khoản đầu tư doanh nghiệp, đặc biệt yi trường hợp doanh nghiệp nhỏ phản ứng mạnh mẽ FDI thời kỳ pl khủng hoảng Về lâu dài, điều nên dịch thành biến động thấp doanh al n ua thu, tăng trưởng kinh tế, giá tài sản va Đầu tư tài thơng qua thị trường chứng khốn nói chung khơng liên quan n đến doanh nghiệp nhỏ, có xu hướng khơng có quyền tiếp cận vào thị trường fu ll chứng khoán Phát triển thị trường chứng khoán cần tiến để tài trợ vốn chủ m oi sở hữu trở nên có liên quan đến đầu tư tài khơng cho doanh nghiệp nh at lớn, mà doanh nghiệp nhỏ Bằng cách này, phát triển tăng trưởng z khu vực tài trở thành tồn diện Và nhấn mạnh cần thiết cho an z ht vb toàn mạng lưới doanh nghiệp nhỏ đặc biệt nước có mức độ phát triển k jm tài tương đối thấp đặc biệt thời kỳ khủng hoảng gm Điều phù hợp với nghiên cứu cho thấy nước có thị trường tài Gợi ý sách, hạn chế hƣớng nghiên cứu an Lu 5.2 om kinh tế thực l.c sâu phát triển có khả hấp thụ tốt cú sốc ngành tài nào? Thật vậy, xu tồn cầu hố kinh tế nay, muốn tồn phát triển kinh tế phải phát huy nội lực nước kết hợp ey lực cho đầu tư phát triển kinh tế đâu cách thức để huy động nguồn lực t re với hoàn cảnh cụ thể Tuy nhiên dù quốc gia phải trả lời câu hỏi nguồn n trì mục tiêu đó, nước có sách bước phù hợp va Tăng trưởng kinh tế mục tiêu quan trọng quốc gia Để thực 56 với nguồn lực bên Thực tiễn 15 năm đổi kinh tế Việt Nam cho t to thấy hoạt động đầu tư nước đầu tư nước ngồi ln phải song hành hoạt ng động mục tiêu tăng trưởng phát triển kinh tế hi ep Đầu tư hoạt động chủ yếu, định phát triển khả tăng trưởng doanh nghiệp Trong hoạt động đầu tư, doanh nghiệp bỏ vốn dài hạn nhằm hình w n thành bổ sung tài sản cần thiết để thực mục tiêu kinh doanh lo ad Hoạt động thực tập trung thông qua việc thực dự án đầu tư y th Kết nghiên cứu xuất phát từ doanh nghiệp từ nước khác nhau, nhiên ju yi định đầu tư lại khác doanh nghiệp pl ua al Mẫu nghiên cứu bao gồm nhiều ngành thuộc doanh nghiệp phi tài nên có n thể có khác biệt hành vi đầu tư ngành khác Ngoài ra, n va số ngành, nhà nước giữ vai trò chủ đạo Do đó, hướng nghiên cứu ll fu cố định yếu tố đặc trưng ngành hồi quy, từ kiểm sốt mức độ oi m khác biệt đầu tư doanh nghiệp ngành khác Mặt khác, nh mẫu doanh nghiệp lấy khoảng thời gian ngắn, từ 2005 – 2015, at số lượng quan sát cịn hạn chế Vì vậy, nghiên cứu chưa đánh z z giá hết mối quan hệ đến định đầu tư doanh nghiệp k jm ht vb om l.c gm an Lu n va ey t re TÀI LIỆU THAM KHẢO t to Danh mục tài liệu tiếng Việt ng hi Hoàng Thị Phương Anh, Nguyễn Ngọc Định, Nguyễn Thanh Hải (2015) ep Mức độ phát triển đầu tư công ty ảnh hưởng ràng buộc nguồn tài w trợ sau khủng hoảng tài 2008 Việt Nam Tạp chí Phát triển Hội n lo nhập, số 22 (32), trang 14-23 ad y th Lê Đạt Chí, Trần Hồi Nam (2015) Xây dựng số điều kiện tài cho ju Việt Nam Tạp chí Phát triển Hội nhập, số 21 (31), trang 18-22 yi pl Lê Hà Diễm Chi, 2015 Quan hệ đầu tư với dòng tiền yếu tố ràng al n số 24, trang 31-39 ua buộc tài chính: Nhìn từ nghiên cứu trải nghiệm Tạp chí Phát triển hội nhập, va n Lê Khương Ninh, 2010 Ảnh hưởng thông tin bất cân xứng hạn chế fu ll tín dụng đến đầu tư doanh nghiệp Tạp chí Cơng nghệ Ngân hàng, số 53, trang m oi 9-15 nh at Trần Ngọc Thơ (2007), Tài doanh nghiệp đại, NXB Thống kê z z Danh mục tài liệu tiếng Anh vb jm ht Allen, Franklin, Qian, un, & Qian, Meijun (2005) Law, finance and economic k growth in [the People’s Republic of] China Journal of Financial Economics, 77(1), l.c gm 57–116 Alti, Aydogan (2003) How sensitive is investment to cash flow when om financing is frictionless? Journal of Finance, 58, 707–722 an Lu Ang, James B (2008) A survey of recent developments in the literature of n va finance and growth Journal of Economic Surveys, 22(3), 536–576 10998 Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research ey decisions when investors take the path of least resistance NBER Working Paper t re Baker, Malcom, Coval, Joshua, & Stein, Jeremy (2004) Corporate nancing Beck, Thorsten, Demirguă c-Kunt, Asli., & Maksimovic, V (2005) Finan- cial t to and legal constraints to firm growth: Does size matter? Journal of Finance, 60, 137 ng 177 hi ep Beck, Thorsten, Demirguă c-Kunt, Asli, Laeven, Luc, & Levine, Ross (2008) Finance, firm size, and growth Journal of Money, Credit and Banking, 40, 1379– w n 1405 lo ad Brown, James R., Martinsson, Gustav, & Petersen, Bruce C (2013) Law, y th stock markets, and innovation Journal of Finance (in press) Available at SSRN: ju yi http://ssrn.com/abstract=2093354 pl ua al Chan, Kalok, Wang, Junbo, & John Wei, K C (2004) Underpricing and long- n term IPOs in China Journal of Corporate Finance, 10(3), 409–430 Chen, Huafeng, n va & Chen, Shaojun (2012) Investment–cash flow sensitivity cannot be a good ll fu measure of financial constraints: Evidence from the time series Journal of Financial oi m Economics, 103, 393–410 at nh Claessens, Stijn, & Laeven, Luc (2005) Financial dependence, banking sector z competition, and economic growth Journal of the European Economic Association, z ht vb 3(1), 179–207 jm Cihak, Martin, Demiguc-Kunt, Asli, Feyen, Erik, & Levine, Ross (2013) k Financial development in 205 economies, 1960 to 2010 NBER Working Paper gm 18946 Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research l.c an Lu status Journal of Finance, 54, 673–692 om Cleary, Sean (1999) The relationship between firm investment and financial Cleary, Sean (2006) International corporate investment and the relation- ship (February) Asian Development Bank ey FCI for Asian economies ADB Economics Working Paper Series No 333 t re Debuque-Gonzales, Margarita, & Gochoco-Bautista, Maria Socorro (2013) n va between constraint measures Journal of Banking and Finance, 30, 1559–1580 English, William, Tsatsaronis, Kostas, & Zoli, Edda (2005) Assessing the t to predictive power of measures of financial conditions for macroeco- nomic variables ng BIS Papers No 22 hi ep Fazzari, Steven, Hubbard, Glenn, & Petersen, Bruce (1988) Financing constraints and corporate investment Brookings Papers on Economic Activity, 1, w n 141–195 lo ad Fisman, Raymond, & Love, Inessa (2003) Financial dependence and growth y th revisited National Bureau of Economics Research Working Paper 9582 (March) ju yi Hadlock, Charles J., & Pierce, Joshua R (2010) New evidence on measuring pl n 23(5), 1909–1940 ua al financial constraints: Moving beyond the KZ index Review of Financial Studies, va n Hatzius, Jan, Hooper, Peter, Mishkin, Frederic, Schoenholtz, Kermit L., & fu ll Watson, Mark (2010) Financial conditions indexes: A fresh look after the financial m oi crisis National Bureau of Economics Research Working Paper 16150 (July) nh at Hovakimian, Gayane´ (2009) Determinants of investment cash flow z sensitivity Financial Management, 38, 161–183 z vb Hovakimian, Gayane´, & Titman, Sheridan (2006) Corporate investment with ht gm Journal of Money, Credit and Banking, 38(2), 357–374 k jm financial constraints: Sensitivity of investment to funds from voluntary asset sales om Journal of Economic Literature, 36(2), 193–225 l.c Hubbard, Robert Glenn (1998) Capital market imperfections and investment an Lu Kaplan, Steven, & Zingales, Luigi (1997) Do investment–cash flow ey might be right Quarterly Journal of Economics, 108, 717–737 t re King, Robert G., & Levine, Ross (1993a) Finance and growth: Schumpeter n Economics, 112, 169–215 va sensitivities provide useful measures of financing constraints? Quarterly Journal of King, Robert G., & Levine, Ross (1993b) Finance, entrepreneurship, and t to growth: Theory and evidence Journal of Monetary Economics, 32, 513–542 ng hi Lamont, Owen (1997) Cash flow and investment: Evidence from internal ep capital markets Journal of Finance, 52(1), 83–109 w Lewellen, Jonathan, & Lewellen, Katharina (2012) Investment and cash flow: n lo New evidence Tuck School of Business Working Paper No 2010-77 Darthmouth ad College y th ju Levine, Ross (2005) Finance and growth: Theory and evidence In Philippe yi Aghion, & Steven Durlauf (Eds.), Handbook of economic growth Amsterdam: pl ua al North-Holland Elsevier Publishers n Levine, Ross (1997) Financial development and economic growth: Views & va n agenda Journal of Economic Growth, XXXV, 688–726 fu ll Love, Inessa (2003) Financial development and financing constraints: m oi International evidence from the structural investment model Review of Financial at nh Studies, 16, 765–791 z Love, Inessa, & Peria, Marı´a Soledad Martı´nez (2012) How bank z jm ht vb competition affects firms’ access to finance World Bank manuscript Moyen, Nathalie (2004) Investment–cash flow sensitivities: Constrained k l.c gm versus unconstrained firms Journal of Finance, 59, 2061–2092 Rajan, Raghuram G., & Zingales, Luigi (1998) Financial dependence and om growth American Economic Review, 88, 559–586 an Lu Ratti, Ronald, Lee, Sunglyong, & Seol, Yuon (2008) Bank concentration and funding of corporate pension plans Journal of Finance, 61, 33–72 ey Rauh, Joshua (2006) Investment and financing constraints: Evidence from the t re Finance, 32, 2684–2694 n va financial constraints on firm level investment in Europe Journal of Banking and Schumpeter, Joseph (1912) Theorie der Wirtschaftlichen Entwicklung (transl t to 1934, The theory of economic development: An inquiry into profits, capital, credit, ng interest and the business cycle) hi ep Whited, Toni (1998) Why investment Euler equations fail? Journal of Business and Economic Statistics, 16(4), 479–488 w n lo Whited, Toni, & Wu, Guojun (2006) Financial constraints risk Review of ad Financial Studies, 9, 531–559 ju y th yi pl n ua al n va ll fu oi m at nh z z k jm ht vb om l.c gm an Lu n va ey t re