(Luận văn) nghiên cứu khả năng giải thích của mô hình long chen và lu zhang cho tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán việt nam

t to BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ng    hi ep w n lo ad LÊ NGUYỄN QUỲNH TIÊN ju y th yi pl ua al n NGHIÊN CỨU KHẢ NĂNG GIẢI THÍCH CỦA MƠ HÌNH va n LONG CHEN VÀ LU ZHANG CHO TỶ SUẤT SINH LỢI fu ll TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM oi m at nh z z Chuyên ngành : Tài – Ngân hàng Mã số : 60340201 k jm ht vb om l.c gm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ an Lu n ey t re TS TRẦN THỊ HẢI LÝ va NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TP.Hồ Chí Minh - Năm 2014 MỤC LỤC t to Trang phụ bìa ng hi Lời cam đoan ep Mục lục w n Danh mục bảng biểu lo ad Danh mục từ viết tắt y th ju Giới thiệu .2 yi Tổng quan nghiên cứu trước pl al 2.1 Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM n ua 2.2 Mơ hình nhân tố Fama- French ( 1993) .4 n va 2.3 Bằng chứng thực nghiệm tính hiệu lực mơ hình CAPM Fama French fu giới ll 2.4 Mơ hình nhân tố Long Chen – Lu Zhang oi m Dữ liệu phương pháp nghiên cứu .16 nh at 3.1 Dữ liệu nghiên cứu 16 z 3.2 Phương pháp nghiên cứu 16 z ht vb Kết nghiên cứu .24 jm 4.1 Mô tả liệu .24 k 4.2 Kiểm tra tính dừng chuỗi liệu 29 gm l.c 4.3 Tương quan nhân tố giải thích 32 om 4.4 Kết kiểm định .33 Tài liệu tham khảo n n va Phụ lục a Lu Kết luận 56 y te re t to ng DANH MỤC BẢNG BIỂU hi ep w Bảng 4.1: Quy mơ trung bình BE/ ME trung bình danh mục vào năm 24 n Bảng 4.2: Quy mơ trung bình I/A trung bình danh mục theo năm 26 lo ad Bảng 4.3: Quy mơ trung bình ROA trung bình danh mục theo năm .27 y th Bảng 4.4: Thống kê mơ tả biến giải thích 28 ju yi Bảng 4.5: Thống kê mô tả danh mục theo quy mô-BE/ME 29 pl Bảng 4.6: Kiể m tra tiń h dừng các chuỗi dữ liê ̣u .31 al n ua Bảng 4.7: Ma trận tương quan rm-rf , SMB, HML , rINV, rROA 32 va Bảng 4.8 : Hồi quy TSSL vượt trội danh mục theo quy mô – BE/ME với nhân n tố thị trường .34 fu ll Bảng 4.9: Kế t quả hồ i quy TSSL vượt trội danh mu ̣c theo quy mô – BE/ME với ba m oi nhân tố rm-rf, SMB, HML 37 nh at Bảng 4.10 : Phần bù rủi ro nhân tố rm-rf, SMB, HML 41 z Bảng 4.11: So sánh R2 điều chỉnh mô hình CAPM với mơ hình Fama – French z ht vb .42 jm Bảng 4.12 : Kế t quả hồ i quy TSSL vư ợt trội danh mu ̣c theo quy mô – BE/ME với k ba nhân tố rm-rf, rINV, rROA 43 gm Bảng 4.13: Phần bù rủi ro nhân tố rm-rf, rINV, rROA .47 om l.c Bảng 4.14: So sánh R2 điều chỉnh mơ hình CAPM , mơ hình Fama – French mơ hình Long Chen – Lu Zhang 48 a Lu Bảng 4.15 : Kế t quả hồ i quy TSSL vư ợt trội danh mu ̣c theo quy mô – BE/ME với n y te re Bảng 4.17 : So sánh R2 điều chỉnh mơ hình 54 n Bảng 4.16: Phần bù rủi ro nhân tố rm-rf, rINV, rROA, , SMB, HML .53 va năm nhân tố rm-rf, rINV, rROA, SMB, HML 49 t to DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ng hi ep : tỷ số giá trị sổ sách giá trị thị trường BE/ME : mơ hình định giá tài sản vốn w : ordinary least squares (bình phương nhỏ nhất) CAPM n OLS lo : sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh TSSL : tỷ suất sinh lợi ad HOSE yi pl : Fama - French al : Long Chen – Lu Zhang n ua LL : sở giao dịch chứng khoán ju FF y th SGDCK n va ll fu oi m at nh z z ht vb k jm om l.c gm n a Lu n va y te re Tóm tắt t to Bài nghiên cứu kiểm định khả giải thích mơ hình Long Chen – Lu Zhang ng (2010) cho TSSL cổ phiếu sàn HOSE giai đoạn 2008 – 2013 hi ep Kết nghiên cứu mơ hình nhân tố Long Chen – Lu Zhang cho thấy nhân tố thị trường giải thích tốt cho TSSL thị trường chứng khốn Trong nhân w n tố đầu tư ROA giải thích khơng đáng kể cho TSSL Khi tiến hành so sánh khả lo ad giải thích mơ hình Long Chen – Lu Zhang với mơ hình CAPM Fama – y th French tơi nhận thấy mơ hình Fama – French có khả giải thích tốt cho ju TSSL chứng khoán sàn HOSE giai đoạn 2008 – 2013, tiếp đến mơ hình yi pl nhân tố Long Chen – Lu Zhang cuối mơ hình CAPM ua al Ngồi ra, tiến hành xem xét ảnh hưởng nhân tố (nhân tố thị trường, n nhân tố quy mô, nhân tố giá trị, nhân tố đầu tư nhân tố tỷ suất sinh lợi tài va n sản), nhân tố (rm- rf, SMB, HML, rINV) giải thích cho TSSL trung bình ll fu m oi Từ khoá: TSSL: tỷ suất sinh lợi, HOSE:sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh, SMB: phần bù quy mô, HML: phần bù giá trị, rINV: phần bù đầu tư at nh z z ht vb k jm om l.c gm n a Lu n va y te re Giới thiệu t to Ngày thị trường chứng khoán thị trường quan trọng ng quốc gia giới, phản ánh phát triển quốc gia dự báo hi ep trước diễn biến kinh tế quốc gia Đối với doanh nghiệp, kênh huy động vốn quan trọng, nhà đầu tư nhân, w kênh đầu tư bên cạnh kênh đầu tư truyền thống trước n lo Chính kênh đầu tư quan trọng kinh tế, hấp dẫn nhiều nhà ad y th đầu tư nên việc nghiên cứu mơ hình định giá thị trường chứng khốn ju trở nên quan trọng Do đó, có nhiều mơ hình định giá tài sản đời yi pl Mặc dù có đóng góp quan trọng mặt lý thuyết, mơ hình định giá tài sản n thực nghiệm ua al vốn (CAPM) Shape (1964) Lintner (1965) gặp phải phản biện mặt va n Năm 1992, Fama-French nghiên cứu liệu thị trường chứng khoán Mỹ ll fu nhận thấy TSSL trung bình có mối quan hệ với beta mơ hình CAPM Hai oi m ơng nhận thấy có số nhân tố khác có khả giải thích TSSL trung bình at nh quy mơ, đòn bẩy, thu nhập/ giá, giá trị sổ sách giá trị thị trường (BE/ME) Cuối ông phát thêm hai nhân tố nhân tố quy mô, nhân tố giá trị Năm 1993 z z hai tác giả đề xuất mơ hình ba nhân tố để giải thích cho TSSL cổ phiếu Mơ vb ht hình sau kiểm định nhiều thị trường chứng khoán phát triển, jm : Ở Mỹ có Nima Billou (2004) hay nghiên cứu Michael k gm A.O’Brien (2007), Elhaj Mabrouk Walid, Elahai Mohamed Ahlem (2007), Souad om số nghiên cứu khác thị trường nước phát triển l.c Ajili (2005) thị trường chứng khoán phát triển Úc, Nhật, Pháp… a Lu Gần đây, hai tác giả Long Chen Lu Zhang (2010) cho mơ hình nhân tố n kiểm định nhiều nước giới Việt Nam mơ hình y phần tăng trưởng tài sản Trong mơ hình CAPM, Fama – French te re ngược chiều TSSL trung bình với tình trạng kiệt quệ tài chính, phát hành cổ n bình với TSSL kì trước ngắn hạn mối quan hệ tương quan va Fama- French khơng giải thích mối quan hệ chiều TSSL trung Long Chen- Lu Zhang chưa kiểm định thực nghiệm thị trường t to Chính lý đó, nghiên cứu tiến hành kiểm định mơ hình ba nhân tố ng Long Chen Lu Zhang thị trường Việt Nam nhằm nghiên cứu khả giải hi ep thích ba nhân tố: thị trường, đầu tư, tỷ suất sinh lợi tài sản Căn vào lý trên, lựa chọn đề tài “Nghiên cứu khả giải thích w n mơ hình Long Chen – Lu Zhang cho tỷ suất sinh lợi thị trường lo ad chứng khoán Việt Nam” để nghiên cứu luận văn y th ju Mục tiêu luận văn đưa kết nghiên cứu thực nghiệm tác động mô yi hình cho tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán pl al n ua Dựa vào số kết nghiên cứu thực nghiệm trước đây, đặc biệt nghiên va cứu tác giả Long Chen – Lu Zhang (2010), câu hỏi nghiên cứu đặt là:”Các n nhân tố mơ hình Long Chen-Lu Zhang có giải thích cho tỷ suất sinh lợi fu ll thị trường chứng khốn Việt Nam tốt mơ hình CAPM Fama-French hay oi m khơng ?” nh at Luận văn sử dụng liệu chuỗi thời gian 288 công ty thu thập giai z z đoạn 01/2008 đến 31/12/2013 phương pháp OLS để kiểm định khả vb ht giải thích nhân tố cho tỷ suất sinh lợi danh mục k jm Phần lại luận văn gồm phần sau: gm om thuyết thực nghiệm l.c Phần 2: Tổng quan nghiên cứu trước đây, gồm nghiên cứu mặt lý a Lu Phần 3: Phương pháp nghiên cứu, gồm có mơ hình nghiên cứu, phương pháp nghiên n n va cứu liệu nghiên cứu y te re Phần 4: Kết nghiên cứu Phần 5: Kết luận Tổng quan nghiên cứu trước t to Mơ hình nhân tố Long Chen - Lu Zhang mơ hình cạnh tranh với mơ ng hình nhân tố Fama-French mơ hình CAPM Vì phần tơi hi ep trình bày mơ hình CAPM, Fama – French Sau mơ hình Long Chen – Lu Zhang để thấy diễn tiến mơ hình định giá tài sản w n lo ad 2.1 Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM y th Mơ hình CAPM cho thấy mối quan hệ TSSL beta chứng khoán (William ju Sharpe (1964), Jack Treynor,John Litner (1965)) yi pl ri- rf = βim * ( rm – rf) ua al Trong ri :tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tài sản i n rf : tỷ suất sinh lợi phi rủi ro va n rm : tỷ suất sinh lợi kỳ vọng danh mục thị trường ll fu βim: hệ số beta thị trường tài sản i oi m Mơ hình định giá tài sản vốn mô tả mối quan hệ rủi ro lợi nhuận kỳ vọng at nh Trong mơ hình này, lợi nhuận kỳ vọng chứng khoán lợi nhuận phi rủi ro (risk free) cộng với khoản bù đắp rủi ro (risk premium) dựa sở rủi ro z z hệ thống chứng khoán Cịn rủi ro phi hệ thống khơng xem xét vb ht mơ hình nhà đầu tư xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ k jm loại rủi ro l.c gm 2.2 Mơ hình nhân tố Fama- French (1993) om Khi nghiên cứu thị trường chứng khốn Mỹ thấy TSSL trung bình có a Lu mối quan hệ với β mơ hình CAPM Mặc khác, số nhân tố khác khơng có n mơ hình lại có khả giải thích TSSL trung bình theo kinh nghiệm bao y te re Bhandari (1988), Basu (1983) Rosenberg, Reid Lanstein (1985)] n (E/P) giá trị sổ sách vốn hóa thị trường (BE/ME) [theo Banz (1981), va gồm: quy mô (ME, giá cố phiếu nhân số lượng cổ phiếu), đòn bẩy, thu nhập / giá Fama French sử dụng cách tiếp cận hồi quy chuỗi thời gian Black, Jensen t to Scholes (1972), đưa mơ hình: ng hi ri – rf = αi + βim.[rm – rf] + βSMB,i SMB + βHML,i HML + ε ep Trong đó: w  rf : lãi suất phi rủi ro ( theo kỳ quan sát tháng) n  ri lo : tỷ suất sinh lợi kỳ vọng danh mục tài sản i ad  rm : TSSL kỳ vọng danh mục thị trường y th ju  SMB : phần bù quy mô, tính TSSL trung bình hàng tháng yi danh mục có vốn hố thị trường nhỏ (S/L, S/M, S/H) trừ cho TSSL trung pl ua al bình danh mục có vốn hố thị trường lớn (B/L, B/M, B/H) n  HML : phần bù giá trị, chênh lệch TSSL bình quân hàng tháng hai danh n va mục có BE/ME cao (S/H B/H) trừ cho TSSL bình quân hai danh : hệ số hồi quy thị trường oi m  βim ll fu mục có BE/ME thấp (S/L B/L)  βHML,I : hệ số hồi quy nhân tố HML at nh  βSMB,I : hệ số hồi quy nhân tố SMB z : sai số ngẫu nhiên mơ hình  α : hệ số chặn mơ hình, chênh lệch TSSL thực tế z  ε ht vb k jm TSSL kỳ vọng theo mơ hình ba nhân tố gm a Lu Nghiên cứu Mỹ Nima Billou (2004) om French giới l.c 2.3 Bằng chứng thực nghiệm tính hiệu lực mơ hình CAPM Fama Tại Mỹ, nghiên cứu “Kiểm định mơ hình CAPM mơ hình ba nhân tố n CAPM Sau Nima Billou mở rộng mẫu nghiên cứu từ 7/1926 đến 12/2003 y 72% R2 FF 89%, chứng tỏ mơ hình Fama French hiệu so với te re 12/2003, αCAPM = 0.3 , αFF = 0.13, ngồi với độ tin cậy 95% R2 CAPM n hai mơ hình FF CAPM Với khoảng thời gian nghiên cứu từ 7/1963 đến va Fama French” năm 2004, tác giả Nima Billou so sánh kiểm tra tính hiệu αCAPM = 0.23, αFF = 0.19, R2 CAPM 77% R2 Fama French 88% Kết t to cho thấy hai nhân tố quy mô giá trị có ảnh hưởng thị trường chứng ng khốn Mỹ, mơ hình Fama French tỏ hiệu CAPM việc hi ep giải thích tỷ suất sinh lợi chứng khoán w Nghiên cứu Nhật Elhaj Walid Elhaj Ahlem (2007) n lo Ở Nhật, nghiên cứu “Những chứng khả áp dụng mô ad y th hình Fama French lên thị trường chứng khốn Nhật Bản” (2007), hai tác giả Elhaj ju Walid Elhaj Ahlem sử dụng mẫu gồm tỷ suất sinh lợi hàng tháng tất yi pl chứng khoán Sở giao dịch chứng khoán Tokyo (TSE) khoảng thời gian từ ua al 1/2002 đến 9/2007 Kết nghiên cứu cho thấy Nhật Bản nhân tố quy mô cơng n ty tỷ suất sinh lợi có quan hệ nghịch biến, nhân tố giá trị tỷ suất sinh lợi va n đồng biến Nhân tố quy mơ thể rõ nét chứng khốn có mức vốn ll fu hóa thị trường nhỏ Mơ hình Fama French tỏ hiệu so với CAPM, oi m trừ danh mục chứng khốn có giá trị vốn hóa thị trường thấp R2 trung at nh bình Fama French lả 78.2% lớn so với R2 trung bình CAPM 70.5% z z Nghiên cứu New Zealand Hadrian Djajadikerta Gilbert ht vb Nartea (2005) jm Tại New Zealand, nghiên cứu “Nhân tố quy mô, giá trị mơ hình Fama k gm French thị trường nhỏ - Những phát New Zealand” (2005), hai tác giả l.c sử dụng liệu từ 284 chứng khoán khoản thời gian 1994 đến 2002 om Nghiên cứu hành nhằm mục đích thêm vào chứng xác định ảnh a Lu hưởng phần bù giá trị qui mô mơ hình nhân tố kinh tế với thị n trường chứng khoán nhỏ Bài nghiên cứu xác định phần bù giá trị ảnh hưởng ít, y 1993, xác định ảnh hưởng mạnh phần bù giá trị yếu phần bù qui mô Vos te re dụng liệu thị trường chứng khoán New Zealand khoảng thời gian 1971 tới n không phù hợp với nghiên cứu trước Bryant Eleswaparu (1997), sử va phần bù qui mơ ảnh hưởng đáng kể đến mơ hình Tuy nhiên kết