(Luận văn) mối tương quan giữa thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư, kiểm định kênh truyền dẫn cung ứng

t to BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ng hi TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ep - - w n lo ad y th ju PHAN THÀNH ĐẠT yi pl n ua al n va MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ: KIỂM ĐỊNH KÊNH TRUYỀN DẪN CUNG ỨNG ll fu oi m at nh z z k jm ht vb gm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ om l.c n a Lu n va y te re th Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013 t to BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ng hi TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ep - - w n lo ad y th ju PHAN THÀNH ĐẠT yi pl n ua al n va MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ: KIỂM ĐỊNH KÊNH TRUYỀN DẪN CUNG ỨNG ll fu oi m at nh z Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã ngành: 60340201 z k jm ht vb gm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ om l.c n a Lu NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC GS TS TRẦN NGỌC THƠ n va y te re th Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013 t to ng LỜI CAM ĐOAN hi ep w Tôi xin cam đoan công trình nghiên cứu tơi, có hỗ trợ từ Giảng viên hướng dẫn GS TS Trần Ngọc Thơ Các nội dung nghiên cứu kết đề tài trung thực chưa cơng bố cơng trình Những số liệu bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá tác giả thu thập từ nguồn khác có ghi phần tham khảo Nếu phát có gian lận tơi xin hồn tồn chịu trách nhiệm trước Hội đồng, kết luận văn n lo ad ju y th yi pl ua al n TP HCM, ngày 04 tháng 10 năm 2013 Tác giả n va ll fu oi m at nh z z Phan Thành Đạt k jm ht vb om l.c gm n a Lu n va y te re th t to MỤC LỤC ng hi ep Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Tóm tắt w n lo Phần 1: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ, THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP Cái nhìn tổng quát mối quan hệ tâm lý nhà đầu tư, thị trường chứng ad ju y th yi pl ua al khoán định đầu tư doanh nghiệp n Tâm lý nhà đầu tư Thị trường chứng khoán n va Thị trường chứng khoán Quyết định đầu tư 13 fu ll Phần 2: PHÂN TÍCH THỰC TẾ MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỊNH GIÁ TRÊN THỊ TRƯỜNG VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP Tổng quan nghiên cứu trước 17 oi m at nh z Phương pháp nghiên cứu 24 z Mơ hình định tính minh họa mối liên hệ định đầu tư việc định jm 3.1 ht vb Nội dung kết nghiên cứu 29 k giá sai thị trường 29 gm 3.2 Phân tích thực nghiệm kết 31 om a Lu KẾT LUẬN VÀ ĐỊNH HƯỚNG NGHIÊN CỨU l.c Phần n Kết luận 49 va n Những điểm tồn định hướng nghiên cứu 50 th Tài liệu tham khảo 61 y Phụ lục – Sai số nội sinh mối quan hệ đầu tư Q 53 te re Phụ lục – Tổng hợp kết hồi quy mơ hình 52 t to ng Mối tương quan Thị trường chứng khoán Quyết hi ep định đầu tư: Kiểm định kênh truyền dẫn cung ứng w n lo TÓM TẮT: ad ju y th Từ trước đến nay, việc định giá thị trường chứng khoán biết đến yếu tố ảnh hưởng đến định quan trọng giám đốc tài ban quản trị cơng ty, có định đầu tư Tuy nhiên, nghiên cứu lý thuyết thực nghiệm trước tập trung vào kênh truyền dẫn tác động kênh tài trợ Theo kênh truyền dẫn này, công ty thị trường chứng khoán định giá cao, giám đốc tài ban quản trị thực phát hành vốn cổ phần để thu khoản tiền thặng dư so với giá trị thực công ty, qua dùng khoản tiền thu làm nguồn tài trợ cho dự án đầu tư công ty, kênh truyền dẫn truyền thống Tuy nhiên nghiên cứu này, câu hỏi mang tính chất bổ sung đặt liệu kênh truyền dẫn khác, truyền dẫn tác động từ việc định giá thị trường chứng khoán lên định đầu tư công ty hay không? Tôi thực kiểm định kênh gọi “kênh cung ứng” Trong kênh truyền dẫn này, giám đốc tài ban quản trị thực định đầu tư không dựa vào nhu cầu tài trợ vốn lâu dài, mà nhiều vào việc phải ứng trước yếu tố ngắn hạn nhu cầu khoản nhà đầu tư mục đích đẩy giá cổ phiếu ngắn hạn cơng ty Tơi sử dụng “Dồn tích linh hoạt” làm biến số báo đo lường mức độ định giá sai thị trường chứng khốn tìm kết nghiên cứu đáng ý, tìm chứng cho thấy mối tương quan dương dồn tích linh hoạt đầu tư cơng ty Mối quan hệ gợi ý từ kết nghiên cứu tổng hợp ba điểm sau: (i) tồn kênh cung ứng việc truyền dẫn tác động định giá thị trường chứng khoán đến hành vi đầu tư doanh nghiệp niêm yết hai sàn chứng khoán HOSE HNX; (ii) doanh nghiệp hoạt động ngành cơng nghiệp, kỹ thuật, chăm sóc sức khỏe dược phẩm – cơng ty thường có chi phí nghiên cứu phát triển cao, thường thực hành vi cung ứng đầu tư nhiều hơn; (iii) cơng ty có cổ đơng nhà đầu tư ngắn hạn thực hành vi cung ứng nhiều cơng ty có cổ đơng nhà đầu tư dài hạn yi pl n ua al n va ll fu oi m at nh z z k jm ht vb om l.c gm n a Lu n va y te re th Từ khóa: đầu tư, định giá, thị trường chứng khoán, kênh truyền dẫn t to ng Phần 1: hi ep TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ, THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP w n lo ad y th Cái nhìn tổng quát mối quan hệ tâm lý nhà đầu tư, thị trường ju chứng khoán định đầu tư doanh nghiệp yi pl Rất nhiều kiện thực tế nghiên cứu khoa học thời gian gần al n ua liên tục gợi ý thị trường chứng khốn khơng bị lèo lái n va thông tin yếu tố doanh nghiệp Có thể thấy có nhiều lý ll fu mặt lý thuyết lẫn thực nghiệm cho tin lý trí nhà đầu oi m tư, bất hợp lý suy nghĩ cách thức phân tích doanh nghiệp, ảnh at nh hưởng đến giá chứng khoán Sự bất hợp lý nói đến niềm tin số nhà đầu tư thay đổi làm cho hợp lý trở lại z z Những nhà đầu tư đơi cịn thị trường nhắc đến với vb jm ht tên nhà đầu tư nhiễu Để ảnh hưởng đến việc định giá thị trường k chứng khoán, niềm tin thiếu sáng suốt nhà đầu tư nhiễu chắn gm phải có tương quan với nhau, không, sai lệch nhận thức giá om l.c chứng khoán tự bù trừ lẫn Khi bất hợp lý nhà đầu tư ảnh hưởng đến cầu chứng khoán thị trường, điều tất yếu đẩy giá n a Lu chứng khoán xa khỏi giá trị va n Cuộc tranh luận dựa giả thiết tính hiệu thị trường, thú th thị trường chứng khốn mặt cắt, tính khơng hiệu thị trường y tượng hoạt động kinh tế hàng ngày diễn thị trường Nếu te re vị, tầm quan trọng không giải thích t to ng khơng thể, tái phân phối cải nhà đầu tư hi ep thông minh nhà đầu tư thiếu sáng suốt Nhưng thị trường chứng w khốn thực ảnh hưởng đến định hoạt động khu vực n kinh tế thực, khơng sáng suốt nhà đầu tư, yếu tố quan trọng ảnh hưởng lo ad đến giá chứng khốn, hồn tồn ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế y th ju thực, có định đầu tư, cách gián tiếp yi pl Chúng ta biết đến cách rộng rãi tỷ suất sinh lợi chứng khoán ua al thân có lực dự báo đáng ý định đầu tư n doanh nghiệp kiểm định liệu đủ lớn Nếu tỷ suất sinh lợi va n chứng khoán bị tác động thiếu sáng suốt nhà đầu tư, tỷ suất fu ll sinh lợi chứng khoán ảnh hưởng đến định đầu tư doanh nghiệp, m oi có lý suy luận rằng, thiếu sáng suốt nhà đầu tư ảnh nh at hưởng đến định đầu tư doanh nghiệp z z Tuy vậy, có chứng cho thấy rằng, định đầu tư vb jm ht công ty lúc phản ứng lại thay đổi mạnh k mẽ giá chứng khốn Ví dụ, định đầu tư khu vực kinh tế thực gm thấy không tăng cách đáng ý thời kỳ bùng nổ thị trường om l.c vào năm 1920 thị trường Mỹ, khơng có sụt giảm đáng kể đầu tư sau suy thối năm 1987 Chính vậy, đứng a Lu trước câu hỏi mở, rằng, liệu thị trường khơng hồn hảo có tác n n va động thực lên định khu vực kinh tế thực hay không th nghiệp Lý thuyết cho thị trường chứng khoán báo y việc định giá thị trường chứng khoán định đầu tư doanh te re Tơi xin trình bày tóm lược bốn lý thuyết giải thích mối tương quan t to ng khứ mang tính thụ động nhà quản trị không dựa thông tin thị hi ep trường để làm sở cho việc định đầu tư Lý thuyết thứ w hai nói rằng, việc đưa định đầu tư, nhà quản trị dựa vào n định giá thị trường chứng khoán nguồn thông tin quan trọng, bất lo ad chấp việc thơng tin định giá có phản ánh hay không rủi ro y th ju doanh nghiệp Lý thuyết thứ ba, có lẽ quan điểm chấp nhận yi rộng rãi nhất, quan điểm cho thông tin định giá thị trường pl ua al chứng khoán tác động đến định đầu tư thơng qua gợi ý chi phí n huy động luồng vốn bên ngồi để tài trợ cho đầu tư, kênh truyền va n dẫn tài trợ mà đề cập tiếp tục phần sau fu ll Cuối cùng, lý thuyết thứ tư, cho thông tin định giá thị trường chứng m oi khoán từ nhà đầu tư nhà phân tích tài có tác động độc lập, nh at khơng liên quan đến vai trò tài trợ đầu tư thị trường vốn, giám đốc tài z ban quản trị buộc phải thực hành vi đầu tư theo hướng cung ứng z vb ht nhu cầu áp lực từ phía thị trường để bảo vệ vị cổ phiếu k jm thị trường vốn, hay mặt khác, để bảo vệ lợi ích cơng ty Để gm lấy ví dụ cho lý thuyết thứ tư này, thấy đa số cơng ty, để l.c giảm thiểu tác động vấn đề chi phí đại diện, quy định quyền lợi ban om quản trị giám đốc tài gắn liền với giá trị cổ phiếu công ty a Lu thị trường, đó, giá cổ phiếu bị thị trường định thấp, ảnh hưởng đến n quyền lợi ban quản trị thành viên quản lý khác, chí dẫn va n đến việc sa thải chấm dứt hơp đồng lao động Nếu giá cổ phiếu công ty y th tươi sáng thu nhập đường thăng tiến Ý tưởng te re thị trường định cao, nhà quản lý có tương lai t to ng kênh truyền dẫn cung ứng này, giám đốc tài ban quản trị hi ep phản ứng dựa tâm lý không sáng suốt thị trường w Lý thuyết không chừa chỗ cho tác động thị trường chứng khoán n lo lên định đầu tư công ty, ba lý thuyết cịn lại có đề cập ad y th đến yếu tố này, thông qua nhiều kênh truyền dẫn khác nhau, qua tín ju hiệu sai, qua kênh tài trợ qua áp lực từ thị trường lên nhà quản lý yi pl Trong năm gần đây, mối quan tâm nhà nghiên cứu đến từ al n ua trường đại học hàng đầu giới, lại bắt đầu tập trung vào định n va tài doanh nghiệp Điều dễ hiểu thị trường ll fu qua sóng gió khủng hồng tài tồn cầu năm 2008, sau oi m khủng hoảng xem tồi tệ lịch sử tài Châu nh Âu Tất kinh tế xem mạnh mẽ giới phải đối mặt at với đình trệ bất ổn, người ta bắt đầu hoang mang việc tìm tin z z tưởng mối liên hệ khu vực sản xuất, dịch vụ với khu vực tài vb jm ht kinh tế, mà định chế tài chính, nhà đầu tư có cơng cụ q tối k tân, mơ hình q phức tạp để phục vụ cho mục đích đầu tư Khi gm bị đặt trạng thái hoang mang vậy, người ta thường có xu hướng om l.c tìm nghiên cứu giá trị cốt lõi, suy cho cùng, khơng hẳn cơng cụ tối tân có vấn đề dẫn đến bất ổn, xảy đến a Lu ta chưa nắm chất đầy đủ khía cạnh vấn đề n va n Ở đây, muốn đề cập đến định th lại cách chi tiết tầm quan trọng sách đầu tư doanh y khái quát hơn, quy trình hoạch định ngân sách vốn Có lẽ khơng cần phải nhắc te re tài doanh nghiệp đại, định đầu tư, hay nói cách t to ng nghiệp, việc đáp ứng nhu cầu vả sản lượng lớn đặt tiền hi ep vào tài sản cố định, định đầu tư cịn quan trọng cho thị w trường nhà đầu tư thấy chiến lược tâm giám đốc tài n ban quản trị bước tới công ty lo ad y th Bản thân định đầu tư nói riêng quy trình hoạch định ngân sách vốn ju đầu tư nói chung chịu ảnh hưởng từ nhiều yếu tố Những yếu tố mà yi pl biết, nhắc đến bao hàm phương pháp định giá ua al dự án đầu tư (NPV, IRR, PP, DPP…), cách xác định tỷ suất sinh lợi, tỷ suất chiết n khấu v.v , nhiên, yếu tố nêu trên, với dòng chảy va n tiền tệ nhà đầu tư thị trường chứng khốn, việc nhìn nhận fu ll nhà đầu tư với công ty, quan điểm họ giá trị thị trường mà cơng ty m oi có, lại đóng vai trị khơng nhỏ việc đưa định đầu tư at nh doanh nghiệp z z Trong nghiên cứu này, cố gắng đưa câu trả lời cho câu hỏi, liệu việc thị vb jm ht trường chứng khốn định giá sai cổ phiếu cơng ty có ảnh hưởng đến định k đầu tư công ty hay không Tôi kiểm định “kênh cung ứng”, sai gm lệch định giá nhà đầu tư thị trường chứng khốn (cũng om l.c cổ đơng cơng ty) so với giá trị nội công ty ảnh hưởng đến định đầu tư cách trực tiếp, nhà quản trị doanh nghiệp thực a Lu hành vi đầu tư thông qua kênh cung ứng dựa nhu cầu thực tế khoản n n va thị trường thực định đầu tư không hợp lý, với mục đích th để tìm kiếm khoản, cơng ty có tài sản khó định giá, tạo y đầu tư ngắn hạn, chủ yếu nắm giữ cổ phiếu thời gian ngắn sau bán te re làm tăng giá cổ phiếu ngắn hạn Những cơng ty có cổ đơng có tầm nhìn 48 t to ng vi đầu tư theo kênh cung ứng nhiều so với đồng nghiệp công hi ep ty mà cổ đông đa số nhà đầu tư dài hạn w Tôi lại lần sử dụng đặc thù thị trường Việt Nam để giải thích n lo chênh lệch nhỏ kết hồi quy hai nhóm, thị trường chứng khoán ad y th Việt Nam thành lập chưa lập, cấu trúc thị trường chưa vững mạnh, đặc biệt ju sau sụt giảm khốc liệt toàn thị trường sau thời điểm khủng hoảng tài yi pl tồn câu, nhà đầu tư đa số có xu hướng bảo tồn vốn niềm tin n ngắn lại ua al vào thị trường chứng khốn, tầm nhìn đầu tư nhà đầu tư thu n va ll fu Hơn nữa, nhà đầu tư thị trường chứng khoán Việt Nam xem oi m có tâm lý bầy đàn lớn, chạy theo đám đông khiến cho tâm lý đầu tư dễ dao at nh động, hệ tầm nhìn đầu tư nhìn chung ngắn Với đặc điểm vậy, nhóm cơng ty trung bình thực khơng có khác biệt lớn số liệu tuyệt z z đối vịng quay chứng khốn k jm ht vb om l.c gm n a Lu n va y te re th 49 t to ng Phần hi ep KẾT LUẬN VÀ ĐỊNH HƯỚNG NGHIÊN CỨU w n Kết luận lo ad Dựa vào kết trên, xin đưa kết luận Với dự y th ju liệu mẫu công ty niêm yết hai sàn chứng khoán Việt Nam yi HOSE HNX, tơi tìm thấy chứng cho thấy có liên hệ giá chứng pl ua al khoán định thị trường định đầu tư cơng ty Tơi thực n kiểm sốt biến số đại diện cho lượng tiền thu từ phát hành cổ phiếu riêng lẻ va n tìm thấy tác động độc lập kênh cung ứng định đầu tư Kết ll fu nghiên cứu gợi ý kênh cung ứng định đầu tư tồn thị oi m trường chứng khốn Việt Nam, đó, cơng ty khơng thực at nh định đầu tư tối ưu nhắm tối đa hóa giá trị cổ đơng dài hạn, mặt khác, ban z quản trị có xu hướng cung ứng cầu khoản cho thị trường cách thực z ht vb định đầu tư nhiều thị trường định giá chứng khoán jm công ty cao giảm đầu tư thị trường định giá chứng khốn cơng ty thấp, k nhằm cung ứng nhu cầu thị trường đẩy giá chứng khoán ngắn hạn Kết gm nghiên cứu gợi ý thị trường Việt Nam, công ty l.c om nằm ngành cơng nghiệp, kỹ thuật, chăm sóc sức khỏe dược phẩm – a Lu ngành biết đến có chi phí nghiên cứu phát triển cao, thường có n đầu tư nhạy cảm với dồn tích linh hoạt, nghĩa nhạy cảm với định giá va n thị trường, cho thấy ban quản trị cơng ty có hành vi cung ứng th đơng nhà đầu tư với tầm nhìn đầu tư ngắn hạn, ban quản trị thực y Cuối cùng, kết nghiên cứu gợi ý cơng ty có cổ te re nhiều cơng ty thuộc nhóm có chi phí nghiên cứu phát triển thấp 50 t to ng hành vi cung ứng nhiều so với cơng ty có cổ đơng nhà đầu hi ep tư giá trị, nắm giữ cổ phiếu thời gian dài w Những điểm tồn định hướng nghiên cứu n lo ad Nhược điểm nghiên cứu y th ju Tôi đánh giá ý thức mơ hình hồi quy thực nghiên cứu yi tồn nhược điểm Quan trọng nhất, trình bày phần pl ua al Vấn đề hồi quy r2, việc tiến hành thử sai để tìm biến số làm n biến công cụ cho Q biên tế thử thách đòi hỏi nhiều công sức va n nghiên cứu Chỉ tìm biến số này, tơi hoàn toàn tự tin vào ll fu kết nghiên cứu khẳng định mơ hình vững Một oi m nhược điểm nữa, việc phân chia cơng ty thành hai nhóm cơng ty nh có chi phí nghiên cứu phát triển cao nhóm cơng ty có chi phí nghiên at z cứu phát triển thấp, chưa có sở khoa học vững chắc, sử dụng z ht vb cách phân chia gợi ý từ kinh tế khác với chuẩn mực kế toán om l.c gm Hướng nghiên cứu k tia sáng cho việc thực nghiên cứu jm tồn nhiều khác biệt Tuy nhiên, kết mơ hình đưa vài Với kết tìm ra, nhận định điểm tồn a Lu đề tài Tôi xin đưa định hướng nghiên cứu sau: n va n Tìm biến số cơng cụ đại diện cho hội đầu tư để thay cho biến Q th mức độ thỏa mãn mặt định lượng cao y Tìm biến số thay cho Chi phí R&D doanh nghiệp để đạt te re biên tế, nhằm làm vững mơ hình kinh tế lượng 51 t to ng Phát triển để tài theo hướng nghiên cứu đưa thêm vào mơ hình hi ep yếu tố chi phí đại diện w Phát triển để tài theo hướng nghiên cứu đưa thêm vào mơ hình n lo yếu tố tính hiệu thị trường việc xử lý thông tin ad ju y th yi pl n ua al n va ll fu oi m at nh z z k jm ht vb om l.c gm n a Lu n va y te re th n lo ad y th ju 52 yi pl ua al Phụ lục – Tổng hợp kết hồi quy mơ hình n r4.2 r5.1 r5.2 r6.1 r6.2 0,1847* 0,1812* 0,2129* 0,2112* 0,2117* 0,2114* (0,0238) (0,0241) (0,0391) (0,0315) (0,0349) (0,0342) 0,0593* 0,0512* 0,0478* 0,0323* 0,0324* 0319* 0311* (0,0068) (0,0068) (0,0049) (0,0048) (0,0045) (0,0050) 0,0753* 0,0750* 0,0841* 0,0715* 0,0868* 0,0873* (0,0084) (0,0079) (0,0066) (0,0065) (0,0061) (0,0063) 0,524 0,525 0,2018* 0,1982* (0,0347) (0,0252) (0,0261) 0,0316* 0,0285* (0,0049) (0,0053) (0,0075) 0,0872* 0,0861* 0,0758* (0,0063) (0,0060) (0,0093) 0,0095* 0,0095* jm r4.1 0,2115* 0,0083* 0,0077* (0,0071) (0,0076) (0,0041) (0,0039) 0,0025* 0,0023* (0,0038) (0,0057) (0,0045) 0,0036* 0,0023* (0,0052) (0,0049) at nh z ht vb k gm 0,0022* om l.c an va n 0,0011* Qi,t-3 Lu Qi,t-2 z Qi,t oi EQUISSi,t/Ki,t-1 m ll CFi,t-1/Ki,t-2 r3 fu Qi,t-1 n DACCRi,t r2 va r1 0,530 0,532 0,527 0,423 0,433 0,551 y te R2 re (0,0052) 0,532 ac th si Bảng trình bày tổng hợp kết mơ hình hồi quy từ r1 đến r6 Mỗi biến số trình bày theo hệ số tương quan hồi quy sai số chuẩn (trong dấu ngoặc đơn), mức ý nghĩa mơ hình Dấu (*) biểu thị hệ số tương quan chuẩn tắc hóa với mức ý nghĩa 1% eg cd jg hg 53 t to ng Phụ lục – Sai số nội sinh mối quan hệ đầu tư Q hi ep Để phát triển định nghiên cứu tốt theo định hướng đề ra, đưa w số vấn đề giải thích sai số nội sinh mối quan hệ đầu tư biến số n lo Q sau: ad ju y th Tác động tình trạng ràng buộc tài định đầu tư yi doanh nghiệp chủ đề tốn nhiều giấy mực công sức nhiều nhà pl nghiên cứu kinh tế thập niên vừa qua Câu hỏi đặt xuất phát từ al n ua bất hoàn hảo thơng tin thị trường vốn thị trường tín dụng, dẫn n va đến tính phân hóa chi phí huy động vốn từ bên thân doanh nghiệp hay ll fu từ bên ngồi, chí mức độ tối đa, ảnh hưởng đến định đầu tư oi m doanh nghiệp khó khăn việc huy động vốn từ bên Những nh nghiên cứu chủ đề giai đoyạn gần bắt đầu với Fazzi, Hubbard, at Petersen (1988), cơng trình nghiên cứu thực nghiệm cơng phu họ z z nhóm cơng ty từ đầu gặp phải tình trạng khó khăn vb jm ht huy động vốn từ bên ngoài, định đầu tư trở nên nhạy cảm k với biến động nguồn vốn bên thân doanh nghiệp, gm sau họ kiểm soát biến hội đầu tư mơ hình Hubbard om l.c (1998) tổng hợp số lượng lớn nghiên cứu khẳng định kết tương tự Tài liệu cơng trình xuất sắc đáng kinh ngạc minh chứng cho thất a Lu bại mô hình tối ưu hóa ngắn hạn đầu tư trường phái tân cổ điển n va n Hầu hết kiểm định trường phái tân cổ điển hầu hết nghiên cứu th thất bại lặp lặp lại nghiên cứu thực nghiệm việc y niệm biết đến rộng rãi với tên Lý thuyết Q đầu tư Bất chấp te re thực nghiệm tìm hiểu tương tác tài trợ đầu tư dựa khái 54 t to ng dùng Q để giải thích mối quan hệ chéo chuỗi thời gian, phổ biến hi ep lý thuyết Q bền bỉ, xuất phát từ lý luận định tính mang tính trực quan w hợp lý Lý thuyết cịn tồn bền bỉ nhiều ý kiến cho n thất bại việc sử dụng cơng cụ giải thích số liệu thực nghiệm, lo ad chưa có phương pháp đo lường, hay chưa đưa mơ hình y th ju chuẩn xác, đồng nghĩa tồn sai số đo lường nội sinh thân yi biến số Q cần phải giải Tuy vậy, năm gần đây, nhiều pl ua al nghiên cứu thực nghiệm theo hướng gợi ý nêu để cố gắng giải n vất đề sai số nội sinh Q, vào ngõ cụt đưa kết luận khẳng va n định vững thêm cho quan điểm trước đó, định đầu tư phụ thuộc ll fu nhiều vào khả sản sinh nguồn vốn tài trợ thân doanh nghiệp m oi khơng phụ thuộc vào Q, cơng trình thực nghiệm điển hình kể đến nh nghiên cứu Blundell cộng (1992) hay Gilchrist Himmelberg (1995) at z Đến năm 2000, lần lịch sử nghiên cứu Q, Erickson Whited z ht vb lần sử dụng hướng tiếp cận khác để nghiên cứu sai số đo lường k chuyển tình jm nội sinh đại lượng Q đưa đến kết luận khác mang tính xoay gm l.c Để hiểu vấn đề sai số đo lường nội sinh Q, cần om làm rõ số điểm Lý thuyết tổng quát Q Suy luận trực quan quan a Lu điểm đầu tư tương tự lý thuyết Q đưa từ thời Keynes n (1936), ông cho “chẳng có ý nghĩa xây dựng cơng ty với chi va n phí lớn chi phí mua cơng ty tương tự có sẵn, tự xây dựng th khoản thặng dư vốn gần tức khắc” Grunfeld nghiên cứu y nghiệp sau xây dựng niêm yết sàn chứng khoán với te re cơng ty nhìn hồnh tráng to tát doanh 55 t to ng năm 1960 đưa lý luận tương tự, công ty nên đầu tư công ty hi ep kỳ vọng khoản đầu tư sinh lợi việc định giá thị trường ghi w nhận kỳ vọng đó, ơng nâng đỡ cho lý luận với việc tìm n chứng thực nghiệm việc định giá thị trường yếu tố mang tính lo ad định sách đầu tư với mẫu nghiên cứu công ty niêm yết Mỹ y th ju Đến năm 1969, lần lý thuyết mơ hình hóa cách yi James Tobin, người đoạt giải Nobel Kinh tế năm 1981 cho cơng trình pl ua al mình, ông xây dựng mô hình lý luận trực quan: công ty đầu n tư Tobin’s Q – tỷ số giá trị định giá thị trường chứng khoán va n vốn công ty giá trị thay – lớn Lý thuyết Q đại sau ll fu phát triển Lucas Prescott (1971) Mussa (1977) đòi hỏi Q phải m oi hiểu theo điều kiện đạo hàm bậc nhất, nghĩa so sánh giá trị biên tế z tư đem lại lợi ích lớn chi phí at nh đầu tư, hay nói cách khác, doanh nghiệp đầu tư đồng chi cho đầu z vb ht Để kiểm định giả thiết điều kiện đạo hàm bậc này, điển hình nhà k jm nghiên cứu kinh tế thường bắt đầu với hàm điều chỉnh đầu tư dạng toàn gm phương (hàm số bậc 2), với mục đích sau lấy đạo hàm đạt l.c phương trình bậc nhất, thuận lợi cho việc ước lượng hàm hồi quy mà om đầu tư biến phụ thuộc cịn Q biến giải thích Việc cần làm a Lu tìm biến báo tốt cho Q biên tế mà Năm 1982, dựa vào n kết trước gợi ý từ nghiên cứu Lucas Prescott (1971), Hayashi va n giản hóa nhiệm vụ cách doanh nghiệp có tỷ suất th ban quản trị chứng khốn vốn cơng ty với chi phí thay Khi đó, y biên tế tính tốn với Q trung bình, tỷ số định giá te re lợi nhuận không đổi theo quy mơ, điều kiệm cạnh tranh hồn hảo, Q 56 t to ng thị trường hoàn hảo, định giá thị trường vốn dễ dàng ghi nhận hi ep thông tin định giá ban quản trị, phản ánh vào giá chứng khoán Từ ta w thấy lý thuyết, Tobin’s Q biến số quan sát được, nhiên thực n tế nghiêm cứu thực nghiệm lại giấy lên nhiều điểm khó khăn lo ad y th Kết thực nghiệm nghiên cứu chủ đề gặp phải thất bại ju nhiều phương diện (có thể kể đến Ciccolo (1975), Summers (1981), Abel yi pl Blanchard (1986), Blanchard, Rhee, Summers (1993), Fazzari cộng al ua (1988), Schaller (1990), Blundell cộng (1992), Gilchrist Himmelberg n (1995)) Các hàm hồi quy Q biến giải thích đầu tư biến phụ va n thuộc có mức ý nghĩa R2 thấp, gợi ý Q biên tế có khơng có khả fu ll giải thích cho biến động định đầu tư doanh nghiệp m oi Hơn nữa, nhiều nghiên cứu tranh luận (thực chất tranh luận sai, nh at tơi giải thích sau) cho dù có tìm mơ hình hồi quy có ý nghĩa cao z nữa, chẳng qua phản ánh điều chỉnh thái thị z vb ht trường trước thông tin hội đầu tư doanh nghiệp mà Cuối cùng, giả k jm thiết cho số Q biên tế bao hàm tác động gm yếu tố khác có ảnh hưởng lên định đầu tư, chưa kiểm l.c định thực tế, chứng thực nghiệm cho thấy yếu tố khác, bao om gồm sản lượng, doanh thu, nhấn mạnh trên, nguồn tài trợ a Lu nội doanh nghiệp có hệ số tương quan với đầu tư mạnh chúng n sử dụng biến giải thích mơ hình hồi quy Đặc biệt, đưa biến va n số dịng tiền vào mơ hình kết hệ số tương quan cho công ty gặp y th loại vào nhóm gặp khó khăn tài te re khó khăn tài mạnh nhiều so với công ty không phân 57 t to ng Các kết nghiên cứu nêu đưa đến suy luận khác hi ep (1) Q quan sát, thực chất Q trung bình, biến báo (proxy variable) w hoàn hảo cho Q biên tế, giả định đưa đúng, nói cách thẳng n thắn, lý thuyết Q sai Nói cách khác, kỳ vọng khả sinh lợi dự lo ad án đầu tư ban quản trị chẳng có ảnh hưởng lên định đầu tư, y th ju tình trạng vốn doanh nghiệp có; (2) lý thuyết Q Q trung yi bình biến báo tốt, giả định sử dụng sai; (3) lý thuyết Q pl ua al giả định đúng, Q trung bình biến báo tồi cho Q biên tế n Trong trường hợp thứ ba, khơng tìm biến báo thật tốt để va n đo lường Q biên tế, mơ hình dẫn đến tất sai lầm mà fu ll khơng mong đợi Điển mơ hình hồi quy truyền thống để m oi xử lý vấn đề sai số nội sinh, hệ số R2 OLS bị chệch theo hướng đánh giá nh at thấp hệ số tương quan thực biến, giá trị ước lượng hệ số z tương quan biến số lựa chọn sai bị chệch gần giá trị không, z vb ht điều dẫn đến cách hiểu sai lầm nghiêm trọng với biến k jm báo lựa chọn tốt, giá trị ước lượng hệ số tương quan cách gm xa giá trị không, ý nghĩa hàm hồi quy lúc hoàn toàn bị thay đổi Bên l.c cạnh đó, với biến báo lựa chọn khơng đúng, ngồi ước lượng om chệch, cịn có hậu ước lượng không bền vững, nghĩa sử a Lu dụng nhóm mẫu bao gồm phần tử thay khác tổng thể, đơn n giản tăng số phần tử mẫu, giá trị ước lượng hệ số tương va n quan thay đổi đáng kể Vấn đề trở nên nghiêm trọng sai th giảm đáng kể độ lệch chuẩn trung bình ước lượng Cuối cùng, với biến y chắn khơng thể tìm vấn đề phương sai không liệu, làm te re số nội sinh gây mơ hình với giả định phương sai nhất, 58 t to ng báo lựa chọn khơng đúng, mối quan hệ biến phụ hi ep thuộc mối quan hệ phi tuyến, hầu hết phương trình hồi quy w áp dụng tập trung giải mối quan hệ tuyến tính, với thực n này, người làm nghiên cứu lại vội vàng bác bỏ mối quan hệ tuyến tính lo ad sâu thêm vào sai lầm với quan hệ phi tuyến mà thực chất không dẫn y th ju đến kết có ý nghĩa thực yi pl Những hướng nghiên cứu khác nhằm giải thích thất bại lý thuyết Q ua al sử dụng vấn đề khó khăn tài chính, chi phí cố định, giả thiết chép thị trường n phương pháp sai lệch đồng thời, hấp dẫn mặt học thuật, nhiên va n làm vững để bác bỏ lý thuyết Q Xin trích dẫn fu ll câu nói Giáo sư Gregory Mankiw – giáo sư kinh tế học trường Đại học m oi lừng danh Harvard: “Chỉ đội A khơng có nghĩa đội B sai.” Vì vậy, cần nh at phải có liều thuốc đặc trị cho vấn đề sai số nội sinh biến số Q mà z khơng thơng qua khía cạnh khác Các nghiên cứu làm bao z vb jm ht gồm Abel Blanchard (1986), Hoshi Kashyap (1990), Blundell cộng (1992), Cummis, Hassett Oliner (1998) Hầu hết nghiên cứu này, k gm tác giả tìm mối tương quan mạnh đầu tư nguồn vốn nội l.c doanh nghiệp (tơi giải thích sau mối liên hệ nguồn vốn nội om Q) Đáng ý, Gilchrist Himmelberg tìm kết giống Fazzi, a Lu chia mẫu nghiên cứu thành nhóm, nhóm cơng ty tình n trạng bị ràng buộc tài nhóm khơng bị ràng buộc tài chính, đầu tư n va cơng ty bị ràng buộc tài có độ nhạy với dịng tiền lớn y th hoàn toàn khác với nghiên cứu nêu trên, đưa ước lượng cho hệ số te re Erickson Whited (2001) thực nghiên cứu theo hướng tiếp cận 59 t to ng tương quan không chệch sử dụng thông tin chứa đựng mô men bậc cao hi ep phân phối xác suất tổng hợp biến độc lập Bằng cách áp dụng mơ w hình Generalized Method of Moments (GMM) (Hansen 1982) để tìm hiểu n thơng tin cung cấp từ phương trình tương ứng mô men bậc cao, họ lo ad tăng tính xác ước lượng tính thống kê J đặc trưng mơ hình ju y th GMM yi pl Kết nghiên cứu Erickson Whited sử dụng hướng tiếp cận ua al đáng ý: hai nhà nghiên cứu khơng tìm thấy chứng cho n thấy cần thiết phải đưa biến dịng tiên vào mơ hình hồi quy để kiểm định mối va n quan hệ định đầu tư Q, cho dù công ty có xác định fu ll trạng thái bị ràng buộc tài hay khơng Họ cho kết nghiên m oi cứu khơng đáng ngạc nhiên, lý nghiên cứu trước nh at đưa vào mơ hình biến số dịng tiền dựa luận điểm không khoa học z rõ ràng việc trạng thái buộc tài chắn có tác động lớn đến z vb ht định đầu tư doanh nghiệp, nghiên cứu trước nhạy k jm cảm thái với nhận định Xa nghiên cứu mình, ủng hộ gm quan điểm đưa Chirinko (1993), Erickson Whited cho tác động l.c dòng tiền lên định đầu tư bao hàm sẵn yếu tố Q, phản n a Lu lãi suất chiết khấu sử dụng nhà quản trị om ánh thơng qua giá chứng khốn xác định thị trường qua định n va Kết nghiên cứu Erickson Whited ngồi cịn có tác động đối th liệu đầu tư nhiều so với bị nghĩ sai trước Tuy y nhiều giả định với mơ hình cấu trúc giản đơn, số Q thực giải thích te re với giới nghiên cứu việc phục hồi niềm tin lý thuyết Q: tồn 60 t to ng vậy, hai nhà nghiên cứu thừa nhận rằng, chứng nghiên cứu họ hi ep kết luận cuối cho lý thuyết Q, nhiều yếu tố khác w quy trình đầu tư, độ trễ thời kỳ thai nghén kế hoạch, bất ổn n lo luồng vốn tài trợ yếu tố quan trọng Kết nhiên cứu ad họ, dù nữa, gợi ý cơng trình nghiên cứu thực nghiệm y th ju tương lai không nên bỏ qua tác động yếu tố Q lên đầu tư số nghiên yi cứu trước gợi ý pl n ua al n va ll fu oi m at nh z z k jm ht vb om l.c gm n a Lu n va y te re th 61 t to ng Tài liệu tham khảo: hi ep Andrew B Abel and Janice C Eberly, 2002, Investment and q with Fixed Costs: w An empirical analysis n lo ad Andrew B Abel and Janice C Eberly, 2004, Investment, Valuation and Growth ju y th Options yi Bruce E Hansen, 2012, Econometrics, University of Wisconsin pl al ua Christopher Polk and Sapienza, 2009, The stock market and Corporate n investment: A test of Catering theory, The review of Financial Studies journal n va ll fu Christopher F Baum, Mark E Schaffer and Steven Stillman, 2003, Instrumental oi m variable and GMM: Estimation and Testing z instrumental variable at nh Damien Sheehan-Connor, 2010, A symmetric relationship between proxy and z vb Stock Returns, The Journal of Finance k jm ht Eugene F Fama and Kenneth R French, 1992, The Cross-Section of Expected gm Eugene F Fama and Kenneth R French, 2012, Size, Value and Momentum in om l.c International Stock Return n Intepretation, Econometrica a Lu Fumio Hayashi, 1982, Tobin’s Marginal q and Average a: A Neoclassical y te re thống kê n va Hồng Ngọc Nhậm, Giáo trình Lý thuyết Xác suất Thống kê toán, Nhà xuất th 62 t to ng Hồng Ngọc Nhậm, Giáo trình Kinh tế lượng, Đại học Kinh tế Thành phố Hồ hi ep Chí Minh w John Maynard Keynes, 1936, The General Theory of Employment, Interest and n lo Money ad ju y th Jeremy C Stein, 1996, Rational capital budgeting in an irrational world, Journal yi of Business pl ua al James S Ang and Kristine L Beck, 2000, A comparison of Maginal and n Average Q’s Ratios, Internaional Journal of Business va n Malcolm Baker, Jeremy C Stein and Jeffrey Wurgler, 2003, When does market fu ll matter? Stock prices and the investment of equity-dependent firms, The oi m Quarterly Journal of Economics at nh Makus Mayer, 2010, Unbalanced Panel Data Models z z k jm Journal of Finance ht vb Malcolm Baker and Jeffrey Wurgler, 2004, A catering theory of Dividend, gm S&P Capital IQ Platform, 2000, Understanding the Compustat database om l.c Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Thị Ngọc Trang, Phan Thị Bích Nguyệt, Nguyễn Thị Liên Hoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên, 2005, Tài Doanh nghiệp đại, Nhà n a Lu xuất thống kê n y te re Relationship between Investment and q, Journal of Political Economy va Timothy Erickson and Toni M Whited, 2000, Measurement error and The th Wooldridge, 2010, Introductory Econometrics