(Luận văn) cảm tính nhà đầu tư, chất lượng lợi nhuận và chính sách cổ tức bằng chứng ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO t to TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ng hi ep w n lo ad ju y th BÙI KIM PHƯƠNG yi pl n ua al n va ll fu oi m CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ, CHẤT LƯỢNG LỢI nh at NHUẬN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: BẰNG CHỨNG z z Ở VIỆT NAM k jm ht vb om l.c gm an Lu LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ n va ey t re Tp Hồ Chí Minh – Năm 2020 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO t to TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ng hi ep w BÙI KIM PHƯƠNG n lo ad y th ju CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ, CHẤT LƯỢNG LỢI yi pl NHUẬN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: BẰNG CHỨNG n ua al Ở VIỆT NAM n va ll fu oi m nh Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng at Mã số: 9340201 z z k jm ht vb LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ om l.c gm an Lu NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: n va PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang ey t re Tp Hồ Chí Minh – Năm 2020 LỜI CAM ĐOAN t to ng Tôi cam đoan luận án Tiến sĩ “Cảm tính nhà đầu tư, chất lượng lợi nhuận hi sách cổ tức: Bằng chứng Việt Nam” cơng trình nghiên cứu cá nhân tơi ep hướng dẫn PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Tôi bảo đảm nội dung luận án w độc lập, không chép từ cơng trình khác Ngồi ra, liệu n lo sử dụng để phân tích luận án trung thực đáng tin cậy ad y th Nghiên cứu sinh ju yi pl al n ua Bùi Kim Phương n va ll fu oi m at nh z z k jm ht vb om l.c gm an Lu n va ey t re LỜI CẢM ƠN t to ng Tơi xin bày tỏ lịng biết ơn sâu sắc đến PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang hi lời khun bổ ích hướng dẫn tận tình Cơ suốt q trình thực ep luận án Ngồi ra, tơi xin cảm ơn tất Thầy Cô khoa Tài w nói riêng trường Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh nói chung n lo tận tâm giảng dạy truyền đạt nhiều kiến thức quý báu cho thời gian theo ad ju y th học trường yi Nghiên cứu sinh pl n ua al n va Bùi Kim Phương ll fu oi m at nh z z k jm ht vb om l.c gm an Lu n va ey t re MỤC LỤC t to Danh mục chữ viết tắt i ng hi ep Danh mục bảng ii w Danh mục hình iv n lo ad Danh mục phụ lục v y th ju Tóm tắt .vii yi pl Abstract viii ua al n CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU va Lý chọn đề tài 1.2 Khoảng trống nghiên cứu .5 1.3 Mục tiêu nghiên cứu 1.4 Câu hỏi nghiên cứu 1.5 Đối tượng nghiên cứu phạm vi nghiên cứu .6 1.5.1 Đối tượng nghiên cứu 1.5.2 Phạm vi nghiên cứu 1.6 Phương pháp nghiên cứu .7 1.7 Tính đóng góp nghiên cứu 1.7.1 Tính nghiên cứu .8 1.7.2 Đóng góp mặt học thuật n 1.1 ll fu oi m at nh z z k jm ht vb om l.c gm an Lu n va ey t re t to 1.7.3 Đóng góp mặt thực tiễn 10 1.8 Cấu trúc luận án 10 ng hi ep CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 11 CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 11 w 2.1 n lo CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 19 ad 2.2 y th Cảm tính nhà đầu tư .19 2.2.2 Mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức .20 ju 2.2.1 yi pl ua al n 2.2.2.1 Lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư cổ tức (A catering theory of dividends) n va 20 fu ll 2.2.2.2 Lược khảo nghiên cứu thực nghiệm trước .22 oi m CHẤT LƯỢNG LỢI NHUẬN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 28 2.3.1 Chất lượng lợi nhuận 28 2.3.2 Mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức .32 at nh 2.3 z z jm ht vb k 2.3.2.1 Các lý thuyết giải thích cho mối quan hệ chất lượng lợi nhuận gm l.c sách cổ tức 32 om 2.3.2.2 Lược khảo nghiên cứu thực nghiệm trước 35 an Lu CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 41 CÁC BIẾN ĐƯỢC SỬ DỤNG TRONG MƠ HÌNH 42 3.2.1 Biến phụ thuộc .42 ey 3.2 t re MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU 41 n va 3.1 3.2.2 Biến độc lập 42 t to 3.2.2.1 Cảm tính nhà đầu tư 42 ng hi ep 3.2.2.2 Chất lượng lợi nhuận 45 w 3.2.3 Các biến kiểm soát .52 n lo DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 61 ad 3.3 y th PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG 63 ju 3.4 yi pl CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 67 ua al MỐI QUAN HỆ GIỮA CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ VÀ CHÍNH SÁCH n 4.1 n va CỔ TỨC .67 fu Thống kê mô tả 67 4.1.2 Kết hồi quy mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ ll 4.1.1 oi m nh at tức 80 z z Các kiểm định tính vững 90 jm ht vb 4.1.3 4.1.3.1 Kết hồi quy với hai cách đo khác phần bù cổ tức 91 k gm l.c 4.1.3.2 Kết hồi quy với biến phụ thuộc tỉ lệ chi trả cổ tức 93 om 4.1.3.3 Kết hồi quy đưa thêm biến giả cổ tức cổ phiếu vào mơ hình 95 an Lu 4.1.3.4 Kết hồi quy với liệu bảng cân 97 ey t re CHI TRẢ CỔ TỨC 101 n MỐI QUAN HỆ GIỮA CHẤT LƯỢNG LỢI NHUẬN VÀ CHÍNH SÁCH va 4.2 4.2.1 Thống kê mô tả 101 4.2.2 Kết hồi quy mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách chi t to trả cổ tức .106 ng hi 4.2.3 Các kiểm định tính vững mơ hình .110 ep 4.2.3.1 Kết hồi quy với hai thước đo khác chất lượng lợi nhuận .111 w n lo 4.2.3.2 Kết hồi quy với tỉ lệ chi trả cổ tức .113 ad KẾT LUẬN 116 ju y th 4.3 yi CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 117 pl al KẾT LUẬN 117 5.2 MỘT SỐ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 120 5.2.1 Đối với nhà quản lý công ty .120 5.2.2 Đối với nhà đầu tư 121 5.3 HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG MỞ RỘNG NGHIÊN CỨU TRONG TƯƠNG n ua 5.1 n va ll fu oi m at nh z z jm ht vb LAI 122 DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH NGHIÊN CỨU ĐÃ CƠNG BỐ 123 k gm l.c TÀI LIỆU THAM KHẢO 124 om PHỤ LỤC .142 an Lu n va ey t re i DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT t to ng Chữ viết tắt Ý nghĩa hi ep GDP Gross Domestic Product – Tổng sản phẩm quốc nội GMM Generalized Method of Moments - Phương pháp moment tổng quát HNX Ha Noi Stock Exchange - Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội w Ho Chi Minh Stock Exchange - Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh IPO Initial Public Offering – Phát hành công khai lần đầu n HSX lo ad NPV triển Kinh tế yi Ordinary Least Square – Bình phương bé thơng thường pl OLS Organization for Economic Co-operation and Development - Tổ chức Hợp tác Phát ju y th OECD Net Present Value – Giá trị ròng Variance Inflation Factor – Nhân tử phóng đại phương sai VN-Index Chỉ số chứng khoán Việt Nam n ua al VIF n va ll fu oi m at nh z z k jm ht vb om l.c gm an Lu n va ey t re ii DANH MỤC BẢNG t to ng Bảng 2.1 – Tóm tắt nghiên cứu trước 26 hi ep Bảng 3.1 – Định nghĩa biến sử dụng hai mơ hình (3.1) (3.2) 59 w Bảng 3.2 – Kết kiểm định Wooldridge kiểm định Breusch-Pagan/Cook- n lo Weisberg hai mô hình (3.1) (3.2) 66 ad y th Bảng 4.1 – Thống kê mô tả biến sử dụng mô hình (3.1) 67 ju yi pl Bảng 4.2 – Số lượng tỉ lệ cơng ty có trả cổ tức không trả cổ tức tổng n ua al số công ty theo năm giai đoạn 2010 – 2016 68 n va Bảng 4.3 – Số lượng công ty phân theo nhóm cổ tức giai đoạn 2010 – ll fu 2016 70 oi m Bảng 4.4 – Tỉ lệ công ty phân theo nhóm cổ tức giai đoạn 2010 – at nh 2016 70 z Bảng 4.5 – Tỉ số giá trị thị trường giá trị sổ sách phần bù cổ tức giai z jm ht vb đoạn 2010 – 2016 73 k Bảng 4.6 – So sánh khác biệt đặc tính cơng ty cơng ty có trả cổ gm tức công ty không trả cổ tức 75 l.c om Bảng 4.7 – Ma trận tương quan biến mơ hình (3.1) 78 an Lu Bảng 4.8 – Nhân tử phóng đại phương sai (VIF) biến độc lập có mơ hình (3.1) 79 ey nhà nước 85 t re Bảng 4.10 – Số lượng tỉ lệ cơng ty có sở hữu nhà nước khơng có sở hữu n va Bảng 4.9 – Mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức 81 16 Section 4.1 presents the research results on the relationship between investor sentiment and dividend policy Specifically, the two proxies for the dividend policy are dividend yield and dividend payout ratio (DY and DIVE) are regressed on three measures of dividend premium (DPW, DPBV and DPMV) In addition, the model controls other factors that may affect dividend policy as well as the relationship between investor t to sentiment and dividend policy including the previous year's dividend policy (L1.DY, L1.DIVE), profitability ng (ROA), investment opportunities (DAA and MB), firm size (LNTA), firm life cycle (AGE and RETA), cash hi ep holdings (CASHA), stock liquidity (TOR), free cash flow (FCFTA), financial leverage (LTDA), systematic risk (SYS) and idiosyncratic risk (IDIO) Besides, the thesis also investigates the decision to pay stock w dividend and state ownership However, the results of the studies presented in Tables 4.4, 4.5, 4.6, 4.7 and n 4.8 have not found evidence to support the catering theory of dividends proposed by Baker and Wurgler lo y th of this theory ad (2004a) because the dividend premium (DPW, DPBV and DPMV) is negative, contrary to the expectations ju In summary, the achieved results have not found a positive relationship between investor sentiment and yi dividend policy of the firm This means that the manager does not cater to investors' preference when making pl decisions on dividend policy So, why the proportion of firms that pay dividends always higher than that al n ua of firms that not pay dividends when catering incentive is not present? va According to Koo et al (2017), firms with high earnings quality pay higher dividends Thus, firms can signal n to investors about the quality of their earnings through dividend policy Is this the reason why most listed fu ll firms in Vietnam still pay dividends to shareholders? To answer this question, in section 4.2, the thesis will oi m investigate the relationship between earnings quality and dividend policy of firms at nh 4.6 THE RELATIONSHIP BETWEEN EARNINGS QUALITY AND DIVIDEND POLICY 4.6.1 Descriptive statistics z z Table 4.9 – Descriptive statistics Median SD Min Max jm ht Mean vb Variable 0.001 EQJ 0.099 0.069 0.100 0.001 EQMJ 0.101 0.070 0.102 0.001 No of firms 460 No of obs 2,653 0.330 0.562 0.579 om 0.063 l.c 0.050 gm 0.069 k EQDDM an Lu According to Table 4.9, all three measures of earnings quality are always positive during the 2010-2016 study period This means that all firms in the sample manage their earnings with different level When quality However, if compared with firms in the US in the research of Tong and Miao (2011), the earnings In addition, the earnings quality of firms operating in different industries may vary due to industry specificity To clarify this, the mean value of the three earnings quality measures (EQDDM, EQJ and EQMJ) per six industries are presented in Table 4.10 below ey compared to some other countries in the world, firms in Vietnam have average earnings quality t re quality of firms in Vietnam is lower Research results of Nguyen Thi Phuong Hong (2017) also show that n va compared with Chinese firms in the research of Deng et al (2017), Vietnamese firms have higher earnings 17 Table 4.10 – Mean of three measures of earnings quality per six industries t to ng hi EQDDM EQJ EQMJ No of obs Percentage of obs Technology 0.063 0.098 0.098 125 5% Industrials 0.095 0.094 0.094 1.286 49% Consumer services 0.049 0.086 0.086 268 10% Health care 0.043 0.074 0.074 106 4% 0.073 0.114 0.114 459 17% 0.073 0.114 0.114 409 15% 2,653 100% ep Industry Consumer goods Basic materials w n Total lo ad Table 4.10 shows that in all three measures, the health care industry has the highest earnings quality In addition, consumer services are also industries with relatively high earnings quality In contrast, the y th remaining four industries of basic materials, technology, industrials and consumer goods are of lower ju earnings quality In addition, Table 4.10 also shows that the number of firms in industrials accounts for the yi pl highest proportion among the six industries, about 49% of the observations while the health care and ua al technology industries account for the lowest, only about 4% to 5% n Besides, is there a difference in earnings quality between firms that pay dividends and firms that not pay n va dividends? To clarify this, the mean and median values of the three earnings quality measures are calculated for each group of firms Table 4.11 compares firms that pay dividends to firms that not pay dividends fu ll through univariate tests of the differences between the two groups of firms The variables tested include three m measures of earnings quality (EQDDM, EQJ and EQMJ) oi at nh Table 4.11 – Dividend payers and dividend nonpayers comparisions on earnings quality Mean Median NObs Mean Median 776 0.077 0.057 EQJ 1,877 0.067 0.048 776 0.073 0.053 EQMJ 1,877 0.100 0.067 776 0.103 0.071 -0.008*** -0.003** -0.008** -0.005** -0.004** l.c *, **, *** denote statistical significance at the 10%, 5% and 1% level, respectively -0.006** gm 0.049 k 0.069 Median jm EQDDM 1,877 Mean ht vb NObs Tests for differences z Variable Dividend nonpayers z Dividend payers om Univariate analysis presented in table 4.11 shows that both firms that pay dividends and firms that not pay an Lu dividends manage their earnings, however, firms that pay dividends manage earnings less than firms that not pay dividends This univariate evidence is also found in the research of Tong and Miao (2011) and He et suggests evidence that high earnings quality firms pay higher dividends than low earnings quality firms In addition, the correlation among all variables in the model is relatively low, so there is no evidence that the research results are affected by the multicollinearity problem ey earnings quality (EQDDM) is negatively correlated with the dividend yield (DY) This analysis further t re Table 4.12 shows the correlation coefficient of the variables used in the model Accordingly, the measure of n va al (2017) ad ju y th 18 yi pl ROA n EQDDM ua al DY Table 4.12 – Correlation matrix DAA MB LNTA RETA -0.058*** ROA 0.337*** -0.009 DAA -0.065*** 0.135*** 0.287*** MB -0.102*** 0.025 0.414*** 0.150*** LNTA -0.071*** -0.031 -0.053*** 0.187*** RETA 0.269*** -0.065*** 0.719*** 0.204*** 0.289*** 0.029 LTDA 0.067*** -0.042** -0.224*** 0.110*** 0.003 0.366*** TOR -0.104*** 0.121*** -0.076*** 0.127*** -0.063*** CASHA -0.168*** -0.043** 0.399*** 0.061*** 0.187*** FCFTA 0.137*** -0.041** 0.367*** -0.204*** AGE 0.127*** -0.064*** -0.042** SYS -0.176*** 0.058*** IDIO -0.119*** 0.111*** TOR CASHA FCFTA AGE SYS n va EQDDM LTDA oi m ll fu at nh 0.126*** z -0.174*** 0.006 -0.108*** 0.353*** -0.233*** -0.099*** 0.185*** -0.065*** 0.233*** -0.031 -0.090*** 0.220*** -0.076*** 0.009 0.122*** -0.028 k -0.057*** -0.148*** 0.038** -0.018 -0.206*** -0.126*** -0.059*** -0.225*** -0.209*** -0.048** -0.060*** -0.061*** -0.062*** 0.178*** -0.182*** -0.043** -0.079*** -0.348*** -0.239*** -0.014 0.161*** -0.123*** -0.049** -0.137*** jm ht -0.101*** vb z 0.066*** om l.c gm *, **, *** denote statistical significance at the 10%, 5% and 1% level, respectively 0.704*** an Lu va n y te re ac th si eg cd jg hg 19 4.6.2 Regression result on the relationship between earnings quality and dividend policy Research results on the relationship between earnings quality and dividend policy are presented in Table 4.13 In which, the dependent variable is the dividend yield (DY) The explanatory variable is the first t to measure of earnings quality (EQDDM), this is the absolute value of the regression residual estimated from ng Dechow and Dichev (2002) as modified by McNichols (2002) In addition, the regression model also hi controls other variables, including previous year's dividend policy (L1.DY), profitability (ROA), investment ep opportunities (DAA and MB), firm size (LNTA), firm life cycle (RETA and AGE), cash holdings (CASHA), stock liquidity (TOR), free cash flow (FCFTA), financial leverage (LTDA), systematic risk (SYS) and w n idiosyncratic risk (IDIO) lo ad In table 4.13, the M1 model analyzes the relationship between earnings quality and the firm's dividend y th policy, while controlling other factors including previous year's dividend policy (L1.DY), profitability ju (ROA), investment opportunities (DAA and MB), firm size (LNTA), firm life cycle (RETA and AGE), cash yi holdings (CASHA), stock liquidity ( TOR) and free cash flow (FCFTA) The M2, M3 and M4 models extend pl the M1 model, including financial leverage (LTDA), systematic risk (SYS) and idiosyncratic risk (IDIO) al ua In the financial statements, the investors pay much attention to the firms’ earnings However, this number n may be distorted and may not reflect true performance of the firm Earnings quality can be assessed by va analyzing many factors such as business activity, accounting regime, the amount and quality of information n ll fu disclosed, the effectiveness and reputation of managers, as well as the opportunities and incentives to intervene in earnings When management intervenes in the financial reporting process, the earnings quality is m oi low The quality of earnings is an indicator of the quality of financial reporting and an indicator of the firm's nh future performance as well as a useful tool for determining firm value Therefore, the earnings quality of a at firm has a significant effect on the decisions of its stakeholders, such as shareholders, bondholders, banks, z policymakers, suppliers, and competitors The firm has a high earnings quality if the information in the z k jm ht vb financial statements accurately describes the performance of its business om l.c gm an Lu n va ey t re 20 Table 4.13 – The relationship between earnings quality and dividend policy L1.DY t to ng EQDDM hi ep ROA w n DAA lo ad MB ju y th LNTA yi M2 M3 M4 0.604*** 0.585*** 0.606*** 0.619*** (0.038) (0.040 (0.041) (0.038) -0.123** -0.126** -0.137*** -0.156*** (0.052) (0.052) (0.051) (0.054) 1.098*** 1.122*** 1.214*** 1.284*** (0.191) (0.201) (0.198) (0.201) 0.047 0.044 0.049 0.060 (0.043) (0.045) (0.044) (0.046) -0.039 -0.038 -0.048* -0.067*** (0.024) (0.024) (0.025) (0.024) -0.001 0.003 -0.001 -0.014 (0.010) (0.011) (0.010) (0.009) 0.401*** 0.357*** 0.288** (0.137) (0.142) (0.137) (0.138) 0.005** 0.005** 0.006*** 0.006** (0.003) (0.003) (0.003) 0.058 0.057 0.049 (0.082) (0.084) (0.089) pl RETA M1 0.400*** n ua al AGE -0.007 -0.005 -0.001 (0.007) (0.007) (0.007) (0.007) 0.015 0.032 0.029 0.029 (0.059) (0.060) (0.059) (0.066) 0.007 0.074 (0.112) (0.110) -0.032 jm ht vb SYS z (0.125) z -0.044 at nh LTDA oi FCFTA -0.007 m TOR ll (0.074) fu 0.056 n CASHA va (0.002) k (0.043) 0.067 (0.070) gm IDIO -4.918* l.c (2.756) 0.202 0.167 0.207* 0.400*** (0.126) (0.133) (0.123) (0.121) No of instrument (No of group) 285 (460) 319 (460) 353 (460) 387 (460) F-test (p-value) 0.000 0.000 0.000 0.000 AR(1) test (p-value) 0.000 0.000 0.000 0.000 AR(2) test (p-value) 0.215 0.224 0.209 0.192 Hansen J test (p-value) 0.137 0.143 0.207 0.338 om Constant an Lu ey t re errors n va *, **, *** denote statistical significance at the 10%, 5% and 1% level, respectively Values in brackets are standard 21 Table 4.13 shows that the coefficient of earnings quality variable (EQDDM) is negative and statistically significant in all four models As such, firms with higher earnings quality will pay higher dividends, consistent with Koo et al (2017) Dividend payers often have a more stable cash flow, resulting in higher reported earnings quality than dividend nonpayers In addition, when the information environment is less t to transparent, insiders have the opportunities to retain more cash for their private benefits without being ng detected On the contrary, when the information environment is more transparent, retaining cash instead of hi ep paying dividends to shareholders will adversely affect the reputation of the firm and reduce the probability in accessing the external capital The results also support the outcome view of the free cash flow problem of w Jensen (1986) and La Porta et al (2000) n lo In summary, when controlling for factors that may affect dividend policy, this study shows that firms with ad high earnings quality pay higher dividends than firms with low earnings quality When the firm pays y th dividends, the private control benefits for insiders are limited and they have fewer opportunities to consume ju these benefits Conversely, when the firm does not pay dividends, managers will have more private control yi benefits, and they can also conceal these benefits through earnings management behavior Thus, firms can pl signal to investors about the quality of their earnings through dividend payment decisions n ua al 4.6.3 Robustness tests va This section presents robustness tests to ensure that the research results presented in Table 4.13 on the n ll fu relationship between earnings quality and dividend policy are reliable First, regress dividend yield (DY) on the remaining two measures of earnings quality (EQJ and EQMJ) Table 4.14 shows that the coefficients of m oi EQJ and EQMJ are both negative and statistically significant, similar to the results achieved with the first at results remain unchanged nh measure of earnings quality (EQDDM) Thus, with the other two measures of earnings quality, the research z z Next, the dividend payout ratio (DIVE) is used as a dependent variable instead of the dividend yield (DY) vb and regressed with all three measures of earnings quality (EQDDM, EQJ and EQMJ) Table 4.15 presents ht jm the results of regression with dividend payout ratio (DIVE) as a dependent variable In addition, the model k also includes other control variables similar to the M4 model in Table 4.13 Table 4.15 shows that the gm coefficients of all three measures of earnings quality (EQDDM, EQJ and EQMJ) are negative Thus, the dividend payout ratio is used as the dependent variable om l.c research results still show a positive relationship between earnings quality and dividend policy in case the an Lu Robusness tests are performed by replicating the M4 baseline model in Table 4.13 with the same regression techniques Factors include previous year's dividend policy (L1.DY), profitability (ROA), investment stock liquidity (TOR), free cash flow (FCFTA), financial leverage (LTDA), systematic risk (SYS) and ey t re idiosyncratic risk (IDIO) are also controlled n va opportunities (DAA and MB), firm size (LNTA), firm life cycle (RETA and AGE), cash holdings (CASHA), 22 Table 4.14 – Regression result with other two measures of earnings quality EQJ EQMJ 0.613*** 0.630*** (0.041) (0.040) EQ -0.154* -0.118* hi (0.087) (0.067) 1.296*** 1.332*** (0.190) (0.187) 0.046 0.033 (0.046) (0.045) -0.059** -0.063*** (0.023) (0.022) -0.014 -0.013* (0.009) (0.008) L1.DY t to ng ep ROA w n DAA lo ad MB ju y th LNTA yi pl RETA 0.273** 0.254* al (0.132) 0.006** 0.006** n ua AGE (0.137) 0.023 (0.007) 0.019 at FCFTA nh (0.007) -0.001 oi -0.001 m TOR (0.084) ll (0.081) 0.052 fu 0.055 (0.003) n CASHA va (0.003) z 0.079 0.124 (0.122) (0.116) 0.062 0.059 (0.073) (0.071) -4.975* -4.296 (2.650) (2.696) 0.392*** 0.376*** (0.119) (0.115) No of instrument (No of group) 387 (460) 387 (460) F-test (p-value) 0.000 0.000 AR(1) test (p-value) 0.000 0.000 AR(2) test (p-value) 0.201 0.186 Hansen J test (p-value) 0.409 0.406 k om l.c gm Constant jm IDIO ht SYS vb LTDA (0.062) z (0.060) an Lu ey t re errors n va *, **, *** denote statistical significance at the 10%, 5% and 1% level, respectively Values in brackets are standard 23 Table 4.15 – Regression result with dividend payout ratio t to ng EQ hi EQDDM 0.433*** 0.430*** 0.449*** (0.053) (0.050) (0.050) -0.173* -0.091* -0.144* (0.097) (0.049) (0.085) -0.311 -0.255 -0.283 (0.221) (0.155) (0.209) -0.047 -0.038 -0.045 (0.055) (0.054) (0.056) -0.024** -0.025** -0.026** (0.010) (0.011) (0.010) -0.027** -0.029*** -0.030*** (0.011) (0.011) (0.011) 0.700*** 0.753*** 0.705*** (0.138) (0.131) (0.130) 0.150 0.151 (0.095) (0.097) (0.097) -0.007 -0.008 -0.006 (0.008) (0.008) -0.096 -0.098 (0.079) (0.080) 0.001 0.001 (0.004) (0.003) -0.091 -0.051 -0.010 (0.133) (0.126) (0.126) 0.018 0.011 (0.074) (0.076) -7.321** -6.969** (2.903) (2.848) 0.624*** 0.625*** (0.150) (0.146) ep EQMJ vb L1.DIVE EQJ ROA w n DAA lo ad MB ju y th LNTA yi pl CASHA n ua al RETA 0.145 n va -0.097 0.001 -0.011 k (0.073) -6.409** (2.789) om l.c gm Constant jm IDIO ht SYS z LTDA z (0.004) at AGE nh (0.077) oi FCFTA m (0.008) ll fu TOR 0.643*** an Lu (0.152) n va No of instrument (No of group) 376 (460) 376 (460) 376 (460) F-test (p-value) 0.000 0.000 0.000 AR(1) test (p-value) 0.000 0.000 0.000 AR(2) test (p-value) 0.214 0.207 0.194 Hansen test (p-value) 0.124 0.114 0.170 *, **, *** denote statistical significance at the 10%, 5% and 1% level, respectively Values in brackets are standard errors ey t re 24 CHAPTER 5: CONCLUSIONS AND IMPLICATIONS 5.5 CONCLUSION Research results show that the percentage of firms that pay dividends is always higher than that of firms that t to not pay dividends However, the incentive for most firms to pay dividends is not to cater to investors’ ng preference, as the coefficient of dividend premium is negative, which is contrary to the arguments of Baker hi and Wurgler (2004a) Thus, the research results have not found evidence supporting the catering theory of ep dividends proposed by Baker and Wurgler (2004a) Besides, from the aspect of earnings quality, the thesis finds a positive relationship between earnings quality and dividend payment policy of the firm This means w n that high earnings quality firms pay higher dividends The results of this study contribute to explain why the lo IMPLICATIONS y th 5.6 ad majority of firms still pay dividends to shareholders even though the catering incentive is not present ju For firm managers, through paying dividends to shareholders, managers can establish or enhance the firm's yi reputation Therefore, a stable cash dividend payment policy will help the firm strengthen investors’ pl confidence and create more favorable conditions for the firm to raise equity in the future In addition, when al n shareholders ua the firm is performing well, managers can consider to begin to pay, continue to pay or increase dividends for va For investors, although the manager does not cater to their preference for dividends when making decision to n ll fu pay dividends, the dividend policy is still a good source of information for investors Specifically, firms that m pay dividends are expected to have a higher earnings quality than firms that not pay dividends In oi addition, firms with a history of steadily paying dividends or more mature in the life cycle with high nh profitability and decreasingly investment opportunities, the dividend policy is forecasted to be more stable z LIMITATION AND FUTURE RESEARCH z 5.7 at and is a more reliable signal vb ht Many measures have been proposed to measure investor sentiment and earings quality of the firm In the jm thesis, investor sentiment is proxied by dividend premium while earings quality is measured by accruals k quality and abnormal accruals Due to insufficient data, the thesis does not use other measures for investor l.c gm sentiment as well as for earings quality and this is also a limitation of the research In addition to cash dividends, firms can also buy back shares to distribute earnings to shareholders om Therefore, future research may investigate this form of distribution to clarify whether in Vietnam, firms an Lu make decision to buy back shares to cater to investors Besides, in the coming years, Vietnam's stock market may be upgraded to emerging market Therefore, in the future, the research can be expanded to compare the n va effect of investor sentiment on the firm's dividend payment incentive before and after the market is upgraded ey t re 25 LIST OF AUTHOR’S PUBLICATIONS t to ng Nguyen Thi Ngoc Trang, & Bui Kim Phuong (2017) Study on determinants of dividend policy hi using Fama-MacBeth regression technique: Empirical evidence in Vietnam Journal of ep Economic Development, 28(9), 04–24 w n Bui Kim Phuong (2018) The effect of firm life cycle on dividend policy of Vietnamese listed lo firms Journal of Banking Technology, 150, 54–61 ad y th Nguyen Thi Ngoc Trang, & Bui Kim Phuong (2018) Determinants of earnings quality of ju Vietnamese listed firms Journal of Asian Business and Economic Studies, 29(7), 05–20 yi pl Nguyen Thi Ngoc Trang, & Bui Kim Phuong (2019) The relationship between investor sentiment al ua and dividend policy: Empirical evidence in Vietnam Journal of Asian Business and n Economic Studies, 30(1), 05–25 n va Bui Kim Phuong (2019) Stock liquidity and dividend policy Journal of Economics and ll fu Development, 267, 42–49 oi m nh Nguyen, T & Bui, P (2019) Dividend policy and earnings quality in Vietnam Journal of Asian at Business and Economic Studies, 26(2), 301-312 z z k jm ht vb om l.c gm an Lu n va ey t re 26 CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM t to Độc lập - Tự - Hạnh phúc ng hi ep TP Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng năm 2020 w n TRANG THÔNG TIN VỀ NHỮNG ĐÓNG GÓP MỚI lo ad VỀ MẶT HỌC THUẬT, LÝ LUẬN CỦA LUẬN ÁN ju y th yi Tên luận án: “Cảm tính nhà đầu tư, chất lượng lợi nhuận sách cổ tức: Bằng pl chứng Việt Nam.” ua al Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 9340201 n va Nghiên cứu sinh: Bùi Kim Phương n Khóa: 2014 fu ll Cơ sở đào tạo: Trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh m oi Người hướng dẫn luận án: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang nh at Nội dung ngắn gọn đóng góp mặt học thuật, lý luận, luận điểm z z rút từ kết nghiên cứu, khảo sát luận án: jm ht vb Đóng góp mặt học thuật lý luận k Chính sách chi trả cổ tức vấn đề cốt lõi tài doanh gm nghiệp Do đó, nhà đầu tư lẫn nhà quản lý quan tâm đến sách cổ tức l.c công ty Bên cạnh cách tiếp cận truyền thống, số nghiên cứu xem xét om vấn đề từ góc độ tài hành vi theo lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư Baker an Lu Wurgler (2004a) đề xuất Theo lý thuyết này, sách cổ tức bị ảnh hưởng tức nhà đầu tư thích cơng ty có trả cổ tức ngược lại Các nghiên cứu hạn chế nhìn chung chưa đồng thuận Nhằm bổ sung vào tài liệu học ey cứu thực thị trường Tuy nhiên, chứng đạt t re hầu hết thực thị trường phát triển số nghiên n va cảm tính nhà đầu tư Cụ thể, nhà quản lý nuông chiều nhà đầu tư cách trả cổ 27 thuật sách cổ tức, luận án tiếp tục hướng nghiên cứu bối t to cảnh thể chế khác Việt Nam, thị trường cận biên ng Mặc dù chưa tìm chứng cho thấy nhà quản lý nng chiều ưa thích hi ep nhà đầu tư định sách chi trả cổ tức, nhiên, luận án đề xuất lời giải thích cho định nghiên cứu mối quan hệ chất w n lượng lợi nhuận sách cổ tức Cụ thể, luận án tìm thấy cơng ty có chất lo ad lượng lợi nhuận cao trả cổ tức cao so với cơng ty có chất lượng lợi nhuận ju y th thấp Như vậy, cơng ty phát tín hiệu cho nhà đầu tư biết chất lượng lợi yi nhuận thông qua định chi trả cổ tức Qua đó, luận án góp phần giải thích lý pl công ty trả cổ tức cho cổ đơng chưa tìm thấy chứng al n ua diện động nuông chiều n va Những luận điểm rút từ kết nghiên cứu luận án ll fu Luận án tiếp cận vấn đề sách chi trả cổ tức cơng ty từ góc độ tài oi m hành vi Đây cách tiếp cận bên cạnh cách tiếp cận truyền thống Ngồi nh ra, xét từ khía cạnh sở hữu nhà nước, luận án thấy yếu tố sở hữu nhà nước có at ảnh hưởng định đến mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ z z tức Cụ thể, nhóm cơng ty có sở hữu nhà nước, tác động tích lũy phần vb ht bù cổ tức đến tỷ suất cổ tức lớn so với nhóm cơng ty khơng có sở hữu nhà k jm nước Đây phát so với nghiên cứu trước đặc thù Việt Nam, gm phần lớn công ty niêm yết hình thành từ trình cổ phần hóa doanh nghiệp om ty khơng có sở hữu nhà nước l.c nhà nước tỉ lệ công ty có sở hữu nhà nước cao so với công an Lu Kết nghiên cứu luận án giúp xác định yếu tố có ảnh hưởng đến sách chi trả cổ tức cơng ty Điều có ý nghĩa quan trọng nhà quản cơng ty có trả cổ tức kỳ vọng có chất lượng lợi nhuận cao so với ey đầu tư, sách cổ tức nguồn thông tin đáng tham khảo họ t re phát tín hiệu cho nhà đầu tư biết chất lượng lợi nhuận cơng ty Về phía nhà n va lý lẫn nhà đầu tư Cụ thể, thông qua định chi trả cổ tức, nhà quản lý 28 cơng ty khơng trả cổ tức Như vậy, hiểu rõ sách cổ tức cơng ty giúp t to nhà đầu tư định xác ng hi ep Nghiên cứu sinh ký tên w n lo ad ju y th Bùi Kim Phương yi pl n ua al n va ll fu oi m at nh z z k jm ht vb om l.c gm an Lu n va ey t re 29 SOCIAL REPUBLIC OF VIETNAM t to Independence - Freedom - Happiness ng hi ep Ho Chi Minh City, March 30th 2020 w n ACADEMIC AND PRACTICAL CONTRIBUTION OF THE THESIS lo ad y th Thesis title: “Investor sentiment, earnings quality and dividend policy: Evidence ju yi from Vietnam” pl Major: Finance – Banking ua al Code: 9340201 Course: 2014 n PhD Student: Bui Kim Phuong va n Training institute: University of Economics Ho Chi Minh City fu ll Supervisor: Assoc Prof Dr Nguyen Thi Ngoc Trang oi m at nh Academic and theoretical contributions: Dividend payment policy is one of the core issues of corporate finance Therefore, z z both investors and managers are interested in the firm's dividend policy In addition vb jm ht to the traditional approach, a number of studies have examined this issue from a behavioral finance perspective According to the catering theory of dividends k gm proposed by Baker and Wurgler (2004a), dividend policy is affected by investor l.c sentiment Specifically, managers cater to investors by paying dividends when om investors prefer firms that pay dividends and vice versa These studies are mostly an Lu conducted in developed markets and a few are conducted in emerging markets However, these studies have not reached a consensus on results in general To when making decisions about dividend payment policy, the thesis proposes an ey Although no evidence has been found that managers cater to investor preference t re sentiment and dividend policy in Vietnam, which is a frontier market n va generalize the result, the thesis investigates the relationship between investor 30 explanation for this decision when studying the relationship between earnings t to quality and dividend policy Specifically, the thesis finds that firms with high ng earnings quality pay higher dividends than firms with low earnings quality Thus, hi ep firms can signal to investors about the quality of earnings through dividend payment decisions Thereby, the thesis contributes to explain the reason why firms still pay w n dividends to shareholders although the catering incentive is not present lo ad The new contribution of the thesis y th The thesis approaches the dividend policy of the firm from a behavioral finance ju yi perspective This is a new approach besides the traditional approach In addition, pl ua al from the perspective of state ownership, the thesis finds that state ownership has a certain effect on the relationship between investor sentiment and dividend policy n n va Specifically, for the group of state-owned firms, the cumulative effect of dividend ll fu premium on dividend yield is greater than the group of firms without state oi m ownership This is a new finding compared to previous studies due to its unique characteristics in Vietnam, the majority of listed firms are formed from the nh at equitization process of state-owned enterprises and the proportion of state-owned z z firms currently still higher than firms without state ownership vb jm ht The findings of the thesis help identify the factors that affect the firm's dividend payment policy This has important implications for both managers and investors k gm Specifically, through a decision to pay dividends, managers can signal to investors l.c about the quality of the firm's earnings Therefore, dividend policy is a good source om of information for the investors because firms that pay dividends are expected to an Lu have higher quality of earnings than firms that not pay dividends As such, understanding the firm's dividend policy can help investors make better decisions n va PhD Student ey t re Bùi Kim Phương