Bài giảng Đầu tư tài chính: Chương 6 – TS. Phạm Hữu Hồng Thái

TRƯỜNG ĐH TÀI CHÍNH - MARKETING Lecture 6: MƠ HÌNH KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ & FAMAFRENCH MODEL TS Phạm Hữu Hồng Thái MỤC TIÊU CHƯƠNG Kết thúc Chương 6, người học có khả năng:  Thảo luận mơ hình lợi nhuận chứng khốn đơn tố đa tố;  Xác định đường thị trường chứng khoán đa tố;  Thảo luận lý thuyết định giá chênh lệch đơn tố đa tố;  Thảo luận mô hình Fama-French nhân tố;  Thảo luận mơ hình CAPM đa nhân tố APT Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an MÔ HÌNH CHỨNG KHOÁN ĐƠN TỐ  Mơ hình số dùng để phân tích biến động     CK theo nguồn rủi ro: hệ thống đặc thù Trong mơ hình số, lợi nhuận danh mục TT mô tả ảnh hưởng yếu tố vĩ mơ Trong thực tế, có nhiều yếu tố vĩ mô khác yếu tố thị trường Sử dụng mơ hình đa nhân tố để lượng hóa yếu tố vĩ mơ Mơ hình đơn biến: ri  E  ri   i F  ei Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn.Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an MÔ HÌNH CHỨNG KHOÁN ĐƠN TỐ Trong đó,  F (có lợi nhuận kỳ vọng = 0) độ lệch biến vĩ mô từ lợi nhuận kỳ vọng  i độ nhạy cảm CK i biến vĩ mô ei dùng để lượng hóa biến cố bất thường DN  ei s F không tương quan với nhau, không tương quan chúng  Xem ví dụ 10.1 10.2 Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn.Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an MƠ HÌNH CHỨNG KHOÁN ĐA TỐ  Trong mơ hình số, lợi nhuận thị trường dùng để đo lường rủi ro hệ thống Vì thế, phản ánh yếu tố vĩ mô độ nhạy cảm b/q DN ngành nhân tố vĩ mơ  Mơ hình số giả định cổ phiếu có chung độ nhạy cảm với nhân tố Nhưng thực tế  Mơ hình lợi nhuận CK đa nhân tố giả định CK khác có độ nhạy cảm khác nhân tố vĩ mơ Dùng mơ hình để lượng hóa nguy tiềm ẩn RRTT Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn.Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an MÔ HÌNH CHỨNG KHOÁN ĐA TỐ  Xem xét nhân tố: chu kỳ KD (lượng hóa tăng trưởng bất thường GDP), % thay đổi lãi suất IR  Mơ hình nhị tố: ri  E  ri   iGDPGDP  iIR IR  ei Lưu ý: GDP IR có lợi nhuận = iGDP iIR đo lường độ nhạy cảm lợi nhuận CK nhân tố ei phản ánh yếu tố đặc thù DN  Xem ví dụ 10.3 Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn.Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an ĐƯỜNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ĐA TỐ  Mơ hình CAPM E  r   rf    E  rM   rf  Hoặc E  r   r   RP Trong đó, RPM phần bù rủi ro TT, nghĩa là: f M E  r   rf  GDP RPGDP   IR RPIR  Ví dụ 10.4 10.5 Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn.Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ CHÊNH LỆCH  APT mô tả SML tổ hợp lợi nhuận kỳ vọng rủi ro  Các giả định APT:    Mơ hình nhân tố xác định lợi nhuận CK Có đủ số lượng CK để đa dạng hóa Cơ hội kinh doanh chênh lệch giá không tồn lâu  Kinh doanh chênh lệch:    Kiếm lợi nhuận phi rủi ro mà không cần vốn Cùng cổ phiếu giá bán khác thị trường khác Định luật giá: SP tương đương có giá trị thị trường Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn.Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ CHÊNH LỆCH  Khi định luật giá bị xâm phạm (có chênh lệch giá SP), hội KDCLG xảy – đồng thời mua nơi thấp bán nơi cao, đẩy giá lên cao nơi giá thấp làm giảm giá nơi giá cao hội KDCLG biến  Danh mục đa dạng hóa tối ưu: danh mục có n cp, tỷ trọng w ,  w  Lợi nhuận DM: i i rp  E  rp    p F  e p Trong đó,  p   wi i tỷ trọng bq  i n CK Rủi ro đặc thù, e   w e , tỷ trọng bq ei n CK Lưu ý e p F không tương quan với p  i i Phương sai DM bao gồm: rủi ro hệ thống & rủi ro đặc thù  p2   p2 F2    ep  Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn.Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ CHÊNH LỆCH Trong đó,  F2 PS F   ep  rủi ro phi hệ thống DM với:   ep    wi2  ei   Giả định rủi ro đặc thù ck không tương quan DM có tỷ nhau, w  1/ n , lúc đó, PS rủi ro phi hệ thống là: i   ei  1   e p        ei       ei  n n n n   2 Trong đó,   ei  n giá trị bq PS đặc thù CK 10 Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn.Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ CHÊNH LỆCH Khi n trở nên lớn, rủi ro đặc thù tiến đến 0, lúc đó, lợi nhuận danh mục trở thành: rp  E  rp    p F Xem ví dụ 10.6 11 Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn.Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an BÊTA & LỢI NHUẬN KỲ VỌNG  Rủi ro hệ thống đòi hỏi phần bù rủi ro trạng thái cân thị trường  Lợi nhuận hàm số rủi ro hệ thống: Bảng A: Danh mục A đa dạng hóa Lợi nhuận (%) Bảng B: Cổ phiếu đơn lẽ Lợi nhuận (%) A S 10 10 F F 12 Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn.Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an BÊTA & LỢI NHUẬN KỲ VỌNG  DM A đa dạng hóa với A  giá trị khác nhân tố hệ thống F  với E(rA) = 10%, F = => khơng có đột biến vĩ mơ  Khi F>0, rA > E(rA), ngược lại Vậy, rA là: E  rA    A F  10%  1,0  F => Lợi nhuận A xác định nhân tố F  CK (S) có   , phụ thuộc vào rủi ro đặc thù  DM B đa dạng hóa với   E(r )= 8% A s B B & B có tồn với lợi nhuận chúng? Với F A tốt => KDCLG 13 Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn.Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an BÊTA & LỢI NHUẬN KỲ VỌNG  Lợi nhuận hàm số F: hội kinh doanh CLG Lợi nhuận (%) A B 10 F 14 Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn.Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an BÊTA & LỢI NHUẬN KỲ VỌNG  Nếu bán khống tỷ đồng DM B mua tỷ đồng DM A, lợi nhuận ròng phi rủi ro 20tr (0,1 + 1,0 × F) × 1tỷ đồng Vị trường danh mục A -(0,08 + 1,0 × F) × 1tỷ đồng Vị đoản danh mục B 0,02 × 1tỷ đồng = 20 triệu đ Số tiền ròng  Lợi nhuận kiếm phi rủi ro rủi ro nhân tố = thông qua vị trường đoản  Không cần vốn nên đầu tư với quy mô lớn C/L lợi nhuận DM biến  Các DM đa dạng phải có beta, lợi nhuận kỳ vọng trạng thái cân bằng, KDCLG tồn 15 Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn.Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an BÊTA & LỢI NHUẬN KỲ VỌNG  DM có beta khác phần bù rủi ro tỷ lệ với beta  Với rf = 4%, DM C đa dạng hóa với beta = 0,5, lợi nhuận kỳ vọng = 6% nằm đường thẳng có xuất phát từ rf qua DM A  DM D (tỷ trọng 50% A 50% lại rf), với bet = 0,5 E(rD) = 7% => D có beta E(rD) > E(rC) => hội KDCLG  Để chặn KDCLG, lợi nhuận kỳ vọng DM đa dạng hóa phải nằm thẳng có xuất phát điểm từ rf  Phần bù rủi ro = lợi nhuận KV DM – rf  Phần bù rủi ro = beta = 0, tăng theo tỷ lệ trực tiếp với beta 16 Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn.Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an BÊTA & LỢI NHUẬN KỲ VỌNG  Cơ hội kinh doanh chênh lệch giá Lợi nhuận kỳ vọng (%) A 10 D Phần bù rủi ro C rf  F 0,5 1,0 17 Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn.Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an ĐƯỜNG THỊ TRƯỜNG CK ĐƠN TỐ  Xét DMTT M F lợi nhuận không kỳ vọng M  Beta M =1, M nằm đường thẳng tuyến tính, thế, phương trình tuyến tính (theo hình vẽ): E  rp   rf   E  rM   rf   p Lợi nhuận kỳ vọng (%) E  rM  M rf  Xem ví dụ 10.7 10.8 Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn.Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn E  rM   rf (tỷ lệ với số thị trường) 18 Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ C/L ĐA TỐ  Có nhiều yếu tố vĩ mơ ảnh hưởng đến lợi nhuận CK  Phương trình đơn tố, ri  E  ri   i F  ei , mở rộng thành phương trình đa tố ri  E  ri   i1F1  i F2  ei  Trong đó, F1 tốc độ tăng trưởng GDP, F2 mức độ thay đổi lãi suất  Giá trị kỳ vọng F1 & F2 =0  ei rủi ro đặc thù DN có lợi nhuận kỳ vọng = 19 Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn.Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ C/L ĐA TỐ  Danh mục nhân tố:    Được đa dạng hóa tối ưu Beta = nhân tố vĩ mô, =0 nhân tố khác Ví dụ: Danh mục nhân tố Lợi nhuận kỳ vọng Phần bù rủi ro 10% 6% 12% 8% Danh mục A gồm nhân tố 1&2, beta =0,5 beta = 0,75 Xác định lợi nhuận A? 20 Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn.Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ C/L ĐA TỐ  Phần bù rủi ro: F1= 0,5 × 6% = 3% F2= 0,75 × 8% =6% Tổng phần bù rủi ro danh mục A = 9% Tổng lợi nhuận danh mục A = 4% + 9% = 13%  Giả sử, danh mục P có nhân tố, danh mục Q gồm P tài sản phi rủi ro theo tỷ lệ beta1, beta2, 1-beta1-beta2 21 Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn.Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ C/L ĐA TỐ E  rQ   rf 1   p1   p    p1 E  r1    p E  r2   rf   p1  E  r1   rf    p  E  r2   rf    0,5   0, 75   13%  Danh mục Q A có rủi ro => lợi nhuận kỳ vọng  Nếu E(rQ) ≠ E(rA) => kênh doanh chênh lệch giá  Xem ví dụ 10.10 10.11 22 Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn.Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an MƠ HÌNH FAMA-FRENCH NHÂN TỐ  APT khơng rõ nhân tố rủi ro có liên quan  Chen, Roll, Ross (1986) đề xuất nhân tố: 1/ IP = % thay đổi sản xuất công nghiệp 2/ EI = % thay đổi lạm phát kỳ vọng 3/ UI = % thay đổi lạm phát không kỳ vọng 4/ CG = Lợi nhuận vượt mức TPDN dài hạn so với TPCP dài hạn 5/ GB = Lợi nhuận vượt mức TPCP dài hạn so với tín phiếu kho bạc 23 Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn.Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an MÔ HÌNH FAMA-FRENCH NHÂN TỐ rit   i  iIP IPt  iEI EIt  iUIUIt  iCG CGt  iGBGBt  eit  Mơ hình Fama-French nhân tố: sử dụng đặc điểm DN để lượng hóa nguy tiềm ẩn rủi ro hệ thống rit  i  iM RMt  iSMB SMBt  iHML HMLt  eit  Trong đó, SMB = nhỏ trừ lớn HML = cao trừ thấp, RMt = lượng hóa rủi ro hệ thống 24 Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn.Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an.Tai lieu Luan van Luan an Do an Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn.Stt.010.Mssv.BKD002ac.email.ninhddtt@edu.gmail.com.vn.bkc19134.hmu.edu.vn