lOMoARcPSD|2935381 15.1 Giới thiệu Trong bối cảnh tài doanh nghiệp, vấn đề yếu tố thuộc hành vi đến từ hai nguyên nhân: Các nhà quản lý, giống nhà đầu tư chủ thể khác thị trường tài chính, dường đơi lúc hành động cách thiếu lý trí hạn chế nhận thức, tâm lý tự tin, tác động cảm xúc Sẽ tìm hiểu chương 16 Đơi nhà quản lý có lý trí lại tận dụng việc định giá sai nhà đầu tư khơng có lý trí Đây chủ đề chương Trước vào tìm hiểu, tìm hiểu hàm ý câu “nhà quản lý lý trí với việc tiếp cận nhà đầu tư thiếu lý trí”, là: Các nhà đầu tư thiếu lý trí tác động đến giá giới hạn việc kinh doanh chênh lệch giá Các nhà quản lý có khả phát định giá sai họ hành động dựa việc định giá sai Về mặt hợp lý, bất cân xứng thông tin tồn nhà quản lý nhà đầu tư Các nhà quản lý người nội bộ, bị ràng buộc so với nhà đầu tư khác Ví dụ: Nếu cơng ty định giá cao: Nhà đầu tư không sở hữu cổ phần => bị hạn chế bán khống => bị thu hẹp hội Nhà quản lý phát hành thêm nhiều cổ phần 15.2 Việc định giá sai mục tiêu nhà quản lý _TRÚC (chữ màu đen: chèn vào ppt, chữ màu cam: trích từ paper, đọc tham khảo thêm dùng cho thuyết trình cần) Mơ hình tự nghiệm đơn giản Chúng ta bắt đầu với mơ hình tự nghiệm đơn giản Mơ hình xây dựng dựa kinh nghiệm mô tả làm mà nhà quản lý cân mục tiêu xung đột xuất khả định giá sai Mục tiêu thứ nhất: Tối đa hóa giá dịng tiền tương lai Gía trị bản: f(K,d) – K Trong đó: K: vốn đầu tư d: cổ tức f: hàm sản lượng, hàm lõm, đồng biến với K Mục tiêu tối đa hóa giá trị Điều có nghĩa thơng qua việc lựa chọn dự án đầu tư hay tìm kiếm hội đầu tư (biến K) sách cổ tức (biến d) để tăng giá trị doanh nghiệp điều chỉnh theo rủi ro dòng tiền tương lai Để đơn giản, chi phí sử dụng vốn WACC chuẩn hóa (Để đơn giản hóa việc phân tích, nhóm tác giả khơng mơ hình hóa rõ ràng thuế, chi phí kiệt quệ tài chính, vấn đề đại diện thông tin bất cân xứng Thay vào đó, định giá trị trên.) Downloaded by EBOOKBKMT VMTC (nguyenphihung1009@gmail.com) lOMoARcPSD|2935381 Có liên quan sách cổ tức giá trị doanh nghiệp (DN), bao gồm việc làm tăng làm giảm giá trị DN, dẫn đến thay đổi gây dao động giá cổ phiếu Mục tiêu thứ hai: Tối đa hóa giá cổ phần so với giá trị ઠ(K,d,e,x) ઠ: biểu thị cho việc định giá sai tạm thời (giá trừ giá trị) e: tỷ lệ cổ phần mà cơng ty bán hết lần phát hành x: biến báo (bằng ban quản lý tiến hành hành động cụ thể thiết kế nhằm thu hút NĐT) (Trong thị trường vốn hoàn hảo, hai mục tiêu nhau, định nghĩa hiệu thị trường giá giá trị Nhưng người ta nới lỏng giả định tính hợp lý nhà đầu tư, điều khơng cần phải mục tiêu thứ hai khác biệt.) Cụ thể, mục tiêu thứ hai hướng tới đáp ứng nhu cầu nhà đầu tư ngắn hạn thông qua dự án đầu tư cụ thể giới thiệu cơng ty chứng khốn theo cách tối đa hóa hấp dẫn nhà đầu tư Trong : K tác động nhà đầu tư tin hình thức đầu tư tạo nhiều giá trị ઠ: biểu thị cho việc định giá sai tạm thời (giá trừ giá trị), Vì việc đầu tư thiếu rõ ràng tốn nên NQL bị xung đột việc tối đa hóa giá trị hợp lí (f – K) việc đáp ứng (tối đa hóa ઠ) d: Cổ tức Việc đáp ứng diễn cơng ty thay đổi sách chi trả cổ tức phù hợp với mong muốn hay ưu tiên riêng nhà đầu tư (kỳ vọng cổ tức cao, thấp không chi trả) e: tỷ lệ cổ phần mà cơng ty bán hết lần phát hành Điều bắt nguồn từ ý tưởng đợt phát hành cổ phiếu thiết kế để tận dụng việc định giá sai tác động đến ઠ, hành động phát hành cổ phần phần điều chỉnh việc định giá sai x: biến báo (bằng ban quản lý tiến hành hành động cụ thể thiết kế nhằm thu hút NĐT) – Ví dụ thay đổi phương pháp kế toán, việc quản lý thu nhập, thay đổi tên công ty – thảo luận phần sau (Thông qua hoạt động đáp ứng vậy, nhà quản lý ảnh hưởng đến việc đánh giá sai tạm thời, điều trình bày với hàm Trong đó, ઠ phụ thuộc vào niềm tin nhà đầu tư Các đối số bao gồm đầu tư vào công nghệ cụ thể, giả sử cấu trúc tập đồn phân khúc, thay đổi tên cơng ty, quản lý thu nhập, bắt đầu cổ tức, v.v Trong thực tế, yếu tố định việc đánh giá sai thay đổi theo thời gian.) Mục tiêu thứ ba: Tận dụng việc định giá sai để làm lợi cho cổ đông lâu dài hữu e ઠ(K,e,d,x) Mục tiêu thứ ba khai thác định giá sai lợi ích nhà đầu tư lâu dài hữu Điều thực việc lựa chọn thời điểm thị trường theo Downloaded by EBOOKBKMT VMTC (nguyenphihung1009@gmail.com) lOMoARcPSD|2935381 nhà quản lý phát hành cổ phần định giá cao mua lại bị định giá thấp.* Chính sách chuyển giá trị từ nhà đầu tư cho nhà đầu tư dài hạn hữu Hay nói cách khác, làm lợi cho cổ đông hữu (và lâu dài) thiệt hại từ cổ đông mới; chuyển nhượng thực giá xác dài hạn Để đơn giản, tác giả tập trung vào việc định giá sai tạm thời thị trường vốn cổ phần, δ đề cập đến chênh lệch giá giá trị vốn chủ sở hữu Tổng qt hơn, chứng khốn bị đánh giá sai mức độ Bằng cách bán phần công ty e, cổ đông dài hạn đạt hàm => Tóm lại, mơ hình, mục tiêu nhà quản lý bao gồm: Tối đa hoá giá trị Đáp ứng nhà đầu tư Lựa chọn thời điểm thị trường * Những người nắm giữ cổ phần bị định giá cao đạt lợi ích cá nhân cách bán cổ phần Lợi hành động phát hành cổ phần chúng định giá cao hành động chốt lời cho cổ đông Giả thuyết thời điểm thị trường giúp nhà quản trị doanh nghiệp xác định thời điểm thị trường để đưa định phát hành hay mua lại cổ phần Đặt ba mục tiêu vào hàm mục tiêu, ta có vấn đề tối ưu hóa sau: Trong đó: < λ < 1, tầm nhìn nhà quản lý Theo logic, tầm nhìn hàm số nhân tố tuổi tác chất hợp đồng thù lao Với tầm nhìn ngắn hạn (λ tiến tới 0), vấn đề lại là: Trong trường hợp này, NQL lo đáp ứng ngắn hạn có quan điểm “thu tiền bỏ chạy” Mặc khác, với tầm nhìn dài hạn (λ tiến tới 1), vấn đề lại sau: Trong trường hợp này, λ = 1, nhà quản lý quan tâm đến việc tạo giá trị cho cổ đông hữu lâu dài Đạo hàm bậc Điều kiện đạo hàm bậc cho biến kiểm soát liên tục Điều kiện liên quan đến sách đầu tư: Downloaded by EBOOKBKMT VMTC (nguyenphihung1009@gmail.com) lOMoARcPSD|2935381 Fk : Gía trị biên f theo k, dự án đầu tư tác động đến Gía trị nội ઠ k: Gía trị biên xích ma theo k, phần chênh lệch tăng thêm Nếu lợi ích giảm xuống chi phí vốn doanh nghiệp nên tiếp tục đầu tư Điều kiện liên quan đến sách tài trợ Điều kiện thứ hai liên quan đến sáhc tài trợ khả người quản lý việc chọn thời điểm phát hành chứng khoán Phát hành cổ phiếu chúng định giá cao mong muốn cổ đông dài hạn (mục tiêu thứ 3) làm giảm việc định giá sai, điều lại khơng mong muốn từ quan điểm tối đa hóa chênh lệch giá ngắn hạn (mục tiêu thứ 2) => Đây mục tiêu mâu thuẫn Điều kiện liên quan đến sách cổ tức Theo lí thuyết Miller & Modigliani (M&M), sách cổ tức hồn tồn khơng làm ảnh hưởng đến giá trị DN, điều kiện giả định thị trường vốn hoàn hảo Tuy nhiên, Gordon (1963) Lintner (1956) lại cho giả định thị trường hoàn hảo mơ hình M&M khơng tồn tại, sách cổ tức trở nên quan trọng có tác động rõ rệt đến giá trị DN Trong môi trường có thuế, việc chi trả cổ tức cao làm giảm giá trị DN Downloaded by EBOOKBKMT VMTC (nguyenphihung1009@gmail.com) lOMoARcPSD|2935381 Gordon (1963) Lintner (1956): nhà đầu tư thích tỷ lệ chi trả tiền mặt cao thường đầu tư vào DN có cổ tức cao, cổ tức tiền mặt rủi ro lãi vốn tương lai Nếu công ty cổ phần số đại cổ đông nắm giữ, thông thường họ có khuynh hướng muốn chia lợi tức cổ phần với tỷ lệ thấp để tránh phải nộp thuế thu nhập cá nhân mức cao Ngược lại, công ty cổ phần số đông cổ đông nắm giữ lại có khuynh hướng muốn dành phần lớn lợi nhuận sau thuế để chia lợi tức cổ phần, nhằm tăng thu nhập cho việc tiêu dùng cổ đông Đối với trường hợp nhà quản lý có tầm nhìn ngắn hạn, việc đầu tư nên tiếp tục mà: Không quan tâm đến NPV thực Giá (so với giá trị) đẩy lên cao tốt Chính sách cổ tức phục vụ đầy đủ cho ưu tiên nhà đầu tư ngắn hạn Nhà quản lý nên tiến hành hành động nếu: Đối với biến báo, x, mức độ định giá sai có hành động lớn khơng hành động Trong phần 2, vào tìm hiểu mơ hình dựa kinh nghiệm cho thấy phần lớn NQL có lý trí, hoạt động giới với nhà đầu tư thiếu lý trí Ta tìm hiểu mục tiêu sách tài trợ, đầu tư cổ tức Downloaded by EBOOKBKMT VMTC (nguyenphihung1009@gmail.com) lOMoARcPSD|2935381 Tiếp theo số ví dụ việc đáp ứng Downloaded by EBOOKBKMT VMTC (nguyenphihung1009@gmail.com) lOMoARcPSD|2935381 Downloaded by EBOOKBKMT VMTC (nguyenphihung1009@gmail.com)