Nghiên cứu tác động của dòng tiền tự do đến khả năng sinh lời các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán tphcm

ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHĨ HỒ CHÍ MINH TRU ÔNG ĐẠI HỌC KINH TÉ - LUẬT NGÔ THỊ Ý NHƯ NGHIÊN củư TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN TỤ DO ĐÉN KHẢ NĂNG SINH LỜI CÁC CÔNG TY NIÊM YÉT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP HCM Chuyên ngành: Tài - Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VẨN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẦN KHOA HOC: GS.TS NGUYỄN THI CÀNH TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2021 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn Thạc sỹ kinh tê với đê tài “Nghiên cứu tác động dòng tiền tự đến khả sinh lời cơng ty niêm yết Sở giao dịch chứng khốn Tp HCM” độc lập cá nhân Các thông tin, số liệu luận văn trung thực, có nguồn gốc cụ thể, rõ ràng chưa công bố nghiên cứu khác trước HỌC V1EN (Ký tên) Ngơ Thị Y Như DANH MỤC CÁC BẢNG BIẾU Bảng 2.1 Tống hợp nghiên cứu trước 21 Bảng 2.2: Các biến mơ hình kỳ vọng dấu 32 Bảng 3.1 Bảng phân loại nhóm ngành sản xuất nhóm ngành dịch vụ .39 Bảng 3.2 Mơ tả cách tính tốn nguồn thu thập biến nghiên cứu 40 Bảng 4.1 Thống kê mô tả biến 42 Bảng 4.2 Ma trận tương quan biến .45 Bảng 4.2 Kiểm định đa cộng tuyến 46 Bảng 4.3 Kết quảhồi quy theo mơ hình tác động cố định .48 Bảng 4.4 Kết quảhồi quy theo mô hình tác động ngẫu nhiên 48 Bảng 4.5 Kết quảhồi quy theo phương pháp FEGLS .50 Bảng 4.7 Kết quảphân tích phương sai yếu tố 51 Bảng 4.6 Báng tóm tắt kết hồi quy so với kỳ vọng dấu ban đầu 55 DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu 34 Hình 3.2 Biến động Doanh nghiệp niêm yết hủy niêm yết HOSE 38 MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN DANH MỤC CÁC BẢNG BIÊU DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ MỤC LỤC CHƯƠNG GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài 1.2 Tổng quan nghiên cứu trước 1.2.1 Các nghiên cứu quốc tế 1.2.2 Các nghiên cứu nước 1.2.3 Khoảng trống nghiên cứu điếm luận văn 1.3 Mục tiêu nghiên cún câu hỏi nghiên cú-u 1.4 Đối tượng phạm vi nghiên cún 1.5 Phưong pháp nghiên cứu .7 1.5.1 Phương pháp định tính .7 1.5.2 Phương pháp định lượng 1.6 Nguồn số liệu .9 1.7 Ý nghĩa đề tài nghiên cún .9 1.8 Kết cấu nghiên cún 10 CHƯƠNG Cơ SỎ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHÚNG THỤC NGHIỆM 11 2.1 Cơ sở lý thuyết dòng tiền tự khả sinh lòi cua công ty 11 2.1.1 2.1.2 2.1.3 2.1.4 Khái niệm khả sinh lời cúa doanh nghiệp 11 Lý thuyết dòng tiền tự 12 Lý thuyết chi phí người đại diện .14 Lý thuyết trật tự phân hạng .15 2.2 Lược khảo nghiên cún có liên quan 16 2.2.1 Các nghiên cứu nước 2.2.2 Các nghiên cứu nước 2.3 Lựa chọn mơ hình nghiên cứu, đo lường biến kỳ vọng dấu biến 2.3.1 Lựa chọn mơ hình nghiên cứu 24 2.3.2 Đo lường biến mơ hình nghiên cứu 25 2.3.3 Các giả thuyết kỳ vọng dấu biến độc lập 27 KÉT LUẬN CHUÔNG 32 CHƯƠNG PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CÚU 33 3.1 Quy trình nghiên cứu 33 3.2 Phương pháp ước lượng mơ hình .34 3.2.1 Mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) 35 3.2.2 Mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) 36 3.3 Dữ liệu nghiên cứu .37 3.3.1 Chọn mầu 37 3.3.2 Thu thập liệu .38 KÉT LUẬN CHƯƠNG 41 CHƯƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 42 4.1 Thống kê mơ tả phân tích tương quan dũ’ liệu biến 42 4.1.1 Thống kê mô tả liệu biến .42 4.1.2 Phân tích tương quan dừ liệu biến quan sát 44 4.2 Các kiểm định 45 4.2.1 Kiểm định đa cộng tuyến 45 4.2.2 Kiếm định tượng tự tưong quan 46 4.2.3 Kiểm định tượng phương sai thay đổi 46 4.3 Kết hồi quy .47 4.3.1 Kết hồi quy theo mơ hình tác động cổ định 47 4.3.2 Kết hồi quy theo mơ hình tác động ngẫu nhiên 48 4.3.3 Kiểm định lựa chọn mơ hình 49 4.3.4 Phương pháp ước lượng GLS 49 4.3.5 Phân tích phương sai yếu tố (one-way ANOVA) 50 4.3.6 Bình luận kết hồi quy 51 KÉT LUẬN CHƯƠNG 55 CHƯƠNG KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ .56 5.1 Kết luận kết nghiên cún 56 5.1.1 Mối quan hệ dòng tiền tự khả sinh lời 56 5.1.2 Các nhân tố tác động đến khả sinh lời doanh nghiệp 57 5.2 Khuyến nghị 57 5.2.1 Nâng cao tầm quan trọng dịng tiền tự q trình phát triển doanh nghiệp .58 5.2.2 Các doanh nghiệp nên cân dòng tiền tự khả sinh lời 60 5.2.3 Vai trò quan thị trường vốn xây dựng sách quàn lý dòng tiền 60 5.2.4 Một số hàm ý khác từ kết mơ hình nghiên cứu .61 5.3 Hạn chế đề tài đề xuất hướng nghiên cún tiếp 63 5.3.1 Hạn chế đề tài 63 5.3.2 Hướng phát triển đề tài 64 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC PHỤ LỤC CHUÔNG GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài Thành công doanh nghiệp phụ thuộc vào khả tạo lợi nhuận, trì vốn chủ sở hữu để tồn mơi trường ln có tính cạnh tranh Ỏ góc nhìn khác, khả tạo lợi nhuận hay khả sinh lời yếu tố thu hút nhà đầu tư nhận đánh giá tích cực từ định chế tài Như vậy, nói khả sinh lời cơng ty ln xem đích đến doanh nghiệp, thước đo đánh giá doanh nghiệp kinh doanh có hiệu hay không Tuy nhiên, quan tâm đến vấn đề lợi nhuận, tạo nhiều sai lầm nhà đầu tư nhà quản lý, đặc biệt công ty niêm yết, có nhiều dự án đầu tư Bởi vì, lợi nhuận xem “bộ mặt” công ty, số báo cáo tài nên lợi nhuận thường dễ dàng “bóp méo” theo mục tiêu nhà quản lý Khi người ta lại nhớ đến châm ngơn kinh điến tài kế tốn cùa Giáo sư Pablo Fernandez: “Cash flow is a fact, Net income is just an opinion” Dòng tiền tự lợi nhuận cố gắng đo lường thứ - giàu có bền vừng mà cơng ty tạo cho cồ đơng Tuy nhiên, lợi nhuận doanh thu lại sau trừ chi phí kinh doanh, dịng tiền lượng tiền chảy vào khỏi doanh nghiệp thời điểm Do đó, khác biệt dịng tiền lợi nhuận yếu tố thời gian Chính điều tạo nên mối quan hệ mạnh mẽ lợi nhuận dòng tiền tự buộc doanh nghiệp cần phải quan tâm hai yếu tố Lý thuyết chi phí đại diện Jensen Meckling (1976) cho dòng tiền tự làm tăng chi phí đại diện công ty đại chúng Điều lý giải có khác biệt lợi ích nhà quản lý cổ đông, nên nhà quản lý thường có động lãng phí khoản tiền mặt dư thừa vào dự án đầu tư hiệu sử dụng mục đích tư lợi thân Do đó, tồn mối quan hệ nghịch biến dòng tiền tự khả sinh lời công ty Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng (Myers Majluf, 1984) lại cho với diện việc bât cân xứng thông tin thị trường, nguôn tài trợ từ bên cho nguồn vốn tốn Do đó, cơng ty tìm đến nguồn vốn nội trước tìm kiếm nguồn bên ngồi Vì vậy, với sằn có lượng tiền tự giúp nhà quản lý linh hoạt định đầu tư định tài chính, hạn chế vấn đề đầu tư mức giảm chi phí tài Do đó, dịng tiền tự có mối quan hệ đồng biến đến với khả sinh lời công ty Thị trường chứng khốn Việt Nam ngày lớn mạnh hơn, vấn đề người đại diện trở nên phổ biến Bởi đa phần chủ sở hữu có xu hướng thuê nhà quản lý chuyên nghiệp đề điều hành công ty tự quản lý Tuy nhiên, kinh tế Việt Nam vấn đề bất cân xứng thông tin thường nghiêm trọng kinh tế phát triền Vì vậy, nghiên cứu tìm hiếu ánh hưởng dòng tiền tự lên khả sinh lời doanh nghiệp theo hướng tiếp cận định lượng để xác định xu hướng mức độ ảnh hưởng dòng tiền tự đến lợi nhuận nhằm giúp chủ thể tham gia thị trường chứng khoán hiểu rõ xu hướng tài doanh nghiệp, có nhìn tống quát nhiều mặt, đưa định đắn, hợp lý bời vi phân tích trên, dịng tiền tự lợi nhuận ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị cổ đông công ty Các nghiên cứu đề tài thực nước Tuy nhiên, đa phần nghiên cứu thu thập liệu khoảng năm không đủ lớn đế phản ánh kết thực nghiệm Trong nghiên cứu này, tác giả thu thập dừ liệu từ 2009 - 2019 nhàm phản ánh giai đoạn từ suy thoái kinh tế Thêm vào đó, chi số chu kỳ vòng quay tiền mặt, xem thước đo việc quản lý vốn lưu động, nhiều nhà quản lý quan tâm đưa vào mô hình nghiên cứu nhằm làm rõ tác động dịng tiền đến khả sinh lời cơng ty 1.2 Tổng quan nghiên cứu trước 1.2.1 Các nghiên círu quốc tế Năm 2010, George Yungchih Wang tiến hành nghiên cứu ảnh hưởng dòng tiền tự đến hiệu hoạt động công ty với dừ liệu thực tế từ 505 công ty niêm yết Thị trường chứng khoán Đài Loan giai đoạn 2002 - 2007 Nghiên cứu cho thây dòng tiên tự có ảnh hưởng đáng kê vê mặt thơng kê đên hiệu hoạt động công ty Tuy nhiên, ảnh hưởng có xung đột lẫn Kết chi dòng tiền tự tạo làm tăng giá trị công ty thông qua hội đầu tư hiệu quả, tức có mối tương quan đồng biến dịng tiền tự hiệu hoạt động công ty Mặt khác, dòng tiền tự nhiều khiến chi tiêu cách không thận trọng, điều lại làm giảm hiệu suất công ty Tuy nhiên, định nghĩa dịng tiền tự do, tác giả khơng tính đến chi đầu tư khoản vay ròng, quan trọng định nghĩa dòng tiền tự Trong đó, Mong'o (2010) nghiên cứu tác động dòng tiền đến khả sinh lời ngân hàng thương mại Kenya khoảng thời gian 2005- 2009 Nghiên cứu thực nhằm giải thích ành hưởng thành phần khác cúa dòng tiền tăng trưởng lợi nhuận thiết lập mối quan hệ nhân tồn lợi nhuận dòng tiền Nghiên cứu thực cách phân tích khả sinh lời ngân hàng khác đo lợi nhuận sau thuế đóng vai trò biến phụ thuộc biến độc lập dòng tiền từ hoạt động, dòng tiền từ đầu tư dịng tiền từ hoạt động tài Kết nghiên cứu cho thấy dòng tiền từ hoạt động tài hoạt động đầu tư có ảnh hưởng lớn (tích cực) đến khả sinh lời ngân hàng, dòng tiền hoạt động có tác động tiêu cực đến khả sinh lời doanh nghiệp nghiên cứu Zhou Hong, Yang Shuting Zhang Meng (2012) nghiên cứu mối quan hệ dịng tiền tự hiệu tài từ công ty bất động sản niêm yết thị trường chứng khoán Trung Quốc Dựa dừ liệu từ năm 2006 - 2010, tác giả nghiên cứu mối quan hệ dòng tiền tự hiệu tài cơng ty để tối ưu hóa định tài cho quản lý đầu tư Các tác giả xây dựng mơ hình gồm ba biến độc lập dòng tiền tự do, quy mơ cơng ty địn bẩy tài Sau tiến hành phân tích hồi quy kết hợp phân tích 21 số hiệu tài Kết cho thấy dịng tiền tự cơng ty có mối quan hệ nghịch biến với hiệu tài chính, dòng tiền nhiều khiến hiệu tài suy giảm Ngồi ra, nghiên cứu cho thấy hiệu tài có mối tương quan đồng biến với quy mô công ty, ảnh hưởng nghịch biến đến tỷ lệ vay nợ Lu Lin Dan Lin (2014) nghiên cứu lý thuyêt chi phí đại diện cua dòng tiên tự hiệu đạt dài hạn 556 công ty niêm yết thị trường chứng khoán Australia giai đoạn 1993 - 2000 Nghiên cứu giới thiệu hai đại diện cúa dòng tiền tự dịng tiền dư thừa từ kế tốn dòng tiền dư thừa từ nắm giữ tiền mặt Kết kiếm tra tác giả cho thấy giả thuyết dịng tiền tự thị trường chứng khốn Australia trái ngược với kỳ vọng lý thuyết dòng tiền tự Những phát trái ngược với lập luận dòng tiền tự nhiều làm tăng chi phí đại diện ảnh hưởng nghịch biến đến hiệu cơng ty Hay nói khác dịng tiền tự có mối quan hệ đồng biến với hiệu tài cơng ty Tuy nhiên giống (Wang, 2010), định nghĩa dòng tiền tự do, tác giả khơng tính đến chi đầu tư khoản vay ròng Sadaf Ambreen Junaid Aftab (2016) xác định tác động dòng tiền tự đến khả sinh lời công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khoán Karachi (KSE) Nghiên cứu thực 30 công ty tổng số 580 công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khoán Karachi khoảng thời gian năm (2010 - 2014) Tác giả sử dụng mơ hình hồi quy tương quan dựa biến độc lập tương tự nghiên cứu Zhou Hong cộng (2012) Tuy nhiên, thay sử dụng biến địn bẩy tài chính, tác giả thay biển khoản vốn Kết q cho thấy dịng tiền tự có mối quan hệ đồng biến với khả sinh lời Ngồi ra, nghiên cứu cịn cho thấy ngồi quy mơ cơng ty dịng tiền tự yếu tố khoản vốn không ảnh hưởng nhiều đến lợi nhuận Sadia Dastgir (2018) kiểm tra kết dòng tiền tự lợi nhuận công ty niêm yết thị trường chứng khoán Pakistan Nghiên cứu dựa khảo sát mơ tả để phân tích tác động cùa dòng tiền tự đến khả sinh lời 25 cơng ty phi tài hàng đầu niêm yết thị trường chứng khoán Pakistan khoảng thời gian 2013-2017 Kết cho thấy rõ dòng tiền tự có mối quan hệ đồng biến với khả sinh lời sử dụng hiệu 1.2.2 Các nghiên cứu nước Đoàn Thị Lệ Chi (2012) thu thập dừ liệu từ 74 công ty phi tài có số liệu niêm yết sở giao dịch chứng khoán TP HCM khoản thời gian từ 2007 - 2011 Tác giả nghiên cứu biến độc lập gồm dòng tiền tự do, tăng trưởng doanh thu, vịng quay tổng tài sản, tỷ lệ chi phí hoạt động, tỷ lệ nợ quy mô công ty Kết nghiên cứu cho thấy yếu tố có ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê dịng tiền tự do, tăng trường doanh nghiệp, quy mô, với độ tin cậy thấp 95% Các yếu tố vịng quay tổng tài sản, tỷ lệ chi phí hoạt động, tỷ lệ nợ khơng tìm thấy có ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê Quan hệ dòng tiền tự hiệu hoạt động doanh nghiệp quan hệ nghịch biến, dòng tiền tự chịu chi phối lý thuyết người đại diện Lê Long Hậu Quách Nguyễn Thanh Vy (2017) kiểm định mối quan hệ dòng tiền tự hiệu hoạt động doanh nghiệp Việt Nam co sở sử dụng liệu từ báo cáo tài 90 cơng ty cố phần niêm yết sở Giao dịch Chứng khốn TP Hồ Chí Minh giai đoạn 2009 - 2015 Tác giả ước lượng hồi quy liệu bảng với mơ hình tác động cố định với mơ hình nghiên cứu tưong tự tác giả Đoàn Thị Lệ Chi (2012) Tuy nhiên, kết nghiên cứu lại hoàn toàn khác với Đoàn Thị Lệ Chi (2012) dịng tiền tự có mối tưong quan đồng biến với hiệu hoạt động doanh nghiệp Mặt khác, mức độ ảnh hưởng dòng tiền tự lên hiệu hoạt động khác doanh nghiệp có khơng có CO’ hội đầu tư Bên cạnh đó, kết nghiên cứu ra, tốc độ tăng trưởng doanh thu, quy mô doanh nghiệp vịng quay tổng tài sản có tác động đến lên hiệu hoạt động doanh nghiệp An Nguyen Tuan Nguyen (2018) nghiên cứu mối quan hệ dịng tiền tự lọi nhuận cơng ty kinh tế nồi, nghiên cứu thực nghiệm thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu dựa 208 cơng ty phi tài giai đoạn 2012 2016 Tác giả xây dựng mơ hình nghiên cứu tương tự Đoàn Thị Lệ Chi (2012) Tuy nhiên thay sứ dụng biến vịng quay tồng tài sản, tác giả thay tỷ lệ tài sản hữu hình tổng tài sản Kết phân tích cho thấy dịng tiền tự có quan hệ đơng biên với khả sinh lời doanh nghiệp niêm yêt Thị trường chứng khoán Việt Nam 1.2.3 Khoảng trổng nghiên cứu điểm mói luận văn Theo nghiên cứu cá nước, tác giá thường tập trung vào số yếu tố định như: quy mô công ty, tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ vay nợ, chi phí hoạt động (Đồn Thị Lệ Chi, 2012), (An Nguyen Tuan Nguyen, 2018) Năm 1974, tác giả Gitman giới thiệu khái niệm chu kỳ tiền mặt (cash cycle), sau Richards Laughlin (1980) phát triển thành lý thuyết chu kỳ vòng quay tiền mặt (Cash conversion cycle) Lý thuyết ràng quản lý vốn lưu động hiệu (nghĩa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt ngắn) làm tăng khoản doanh nghiệp cách vững chắc, từ làm tăng khả sinh lời Do đó, nghiên cứu đưa thêm yếu tố chu kỳ vịng quay tiền mặt vào mơ hình nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam thước đo việc quản lý vốn lưu động tác động đến khả sinh lời công ty nghiên cứu Hơn nữa, nghiên cứu trước thường nghiên cứu thời gian ngắn từ 3-5 năm (Mong'o, 2010), (Sadia Dastgir, 2018) Dữ liệu thu thập nghiên cứu từ năm 2009 - 2019 phản ánh chu kỳ từ giai đoạn suy thối kinh tế đen Ngồi ra, nghiên cứu phân thành hai nhóm ngành cơng ty sản xuất công ty dịch vụ nhằm phản ánh rõ tác động dòng tiền tự đến khả sinh lời doanh XXXVI 157 157 157 157 157 157 157 157 157 158 158 158 158 158 158 158 158 158 158 159 159 159 159 159 159 159 6ỉ 597 159 159 160 160 160 160 160 160 160 160 160 160 161 161 161 161 161 161 2019 2009 TCM TCO TCO 0.1605 0.1304 0.1025 -0.0010 0.0428 0.0717 0.7062 0.4960 0.4337 9.4658 8.2708 8.2603 -0.0053 0.2697 0.2633 0.2225 0.3866 0.4169 0.0786 0.1362 0.2039 2.0751 1.7328 1.7675 TCO TCO TCO TCO TCO TCO 0.0926 0.1256 0.1521 0.1308 0.1328 0.1241 0.1455 0.1188 0.3938 0.4467 0.4343 0.2045 0.1001 0.0671 8.3533 8.3855 8.3871 8.3488 8.4195 8.3924 0.0686 0.1412 0.2194 -0.0257 -0.0430 -0.0915 0.5003 0.5039 0.5500 0.4660 0.3956 0.4213 0.1417 0.0907 0.0721 0.0807 0.0969 0.1205 1.8644 1.9524 1.9214 1.9345 1.9876 1.9656 TCO 0.0816 0.2443 0.0613 8.3662 0.0162 0.3886 0.1201 1.8652 2018 2019 TCO TCO 0.0701 0.0805 0.1184 0.0948 0.0580 0.0695 8.3549 8.3301 -0.0092 0.0165 0.3464 0.4020 0.1250 0.1137 1.8753 1.8782 2009 2010 2011 TCR TCR TCR TCR TCR 0.0070 0.1016 0.1222 0.0052 -0.0931 0.1068 -0.0453 0.0766 0.3662 -0.0492 0.6582 0.6344 0.6657 0.7819 0.9024 9.0682 9.0456 9.1985 9.2164 9.2156 -0.1426 0.2976 0.2006 0.1569 0.1555 0.4167 0.4085 0.2584 0.4694 0.4370 0.1391 0.1589 0.1466 0.0485 0.0456 2.1622 2.0212 1.9034 1.8788 1.8773 TCR TCR TCR TCR 0.0032 0.0667 0.0450 -0.1143 -0.0759 -0.0335 -0.0290 0.0107 0.9443 0.9331 0.7404 0.9044 9.2138 9.1905 9.1093 9.1195 0.1875 -0.0891 -0.2572 -0.1157 0.3857 0.3576 0.3689 0.3001 0.0445 0.1536 0.1785 0.1675 1.8280 1.9298 2.0785 2.0973 TCR TCR TDC TDC TDC TDC -0.2201 0.0173 0.3307 0.2951 0.2391 0.1303 -0.1006 -0.2045 0.2257 -0.0296 -0.7241 -0.1353 1.0061 0.8345 0.7913 1.0569 0.5289 0.6387 9.1148 9.0063 8.9989 9.2269 9.4320 9.5435 -0.0073 -0.1823 0.0415 0.1459 1.8927 0.0244 0.2430 0.2964 0.0548 0.0410 0.0345 0.0615 0.1697 0.1829 0.0572 0.0958 0.0532 0.0331 2.1470 2.2638 2.6936 2.8057 2.5734 2.7127 TDC TDC TDC 0.1212 0.0948 0.0921 0.1510 0.6134 -0.2873 0.7664 0.8262 0.6930 9.6433 9.7961 9.8665 0.0812 -0.0223 -0.1759 0.0490 0.0398 0.0309 0.0376 0.0322 0.0863 2.7385 2.7021 2.9278 2018 2019 2009 TDC TDC TDC TDC TDH 0.1061 0.1113 0.1019 0.1246 0.2659 -0.9713 0.3538 0.6739 0.5204 0.3537 0.6063 0.6507 0.6945 0.9108 0.1912 9.8620 9.8958 9.8300 9.7955 9.2633 -0.0799 -0.0339 0.2778 0.0667 -0.1980 0.0285 0.0223 0.0193 0.0200 0.0311 0.0846 0.0912 0.0875 0.0954 0.1153 3.0602 3.0958 2.9197 2.9200 2.9336 2010 2011 2012 2013 TDH TDH TDH TDH 0.1890 0.0230 0.0207 0.0144 0.1347 0.0159 0.6716 0.2457 0.3377 0.2958 0.3372 0.3222 9.3688 9.3552 9.3457 9.3541 0.2348 0.1188 -0.5721 0.5600 0.0895 0.0799 0.0735 0.0675 0.1559 0.1591 0.2539 0.1265 2.8817 2.8842 3.2511 2.9715 2014 2015 TDH TDH 0.0345 0.0329 0.4734 -0.1769 0.3317 0.3719 9.3872 9.4030 0.3663 0.4413 0.0831 0.0075 2.8071 2.6190 2016 2017 2018 2019 TDH TDH TDH TDH 0.0687 0.0725 0.0431 0.0708 0.2899 0.5753 -0.1638 0.1870 0.3715 0.4342 0.5152 0.5919 9.4473 9.4584 9.6591 9.7265 0.1977 0.7365 0.3026 0.6371 0.0071 0.0106 0.0714 0.0568 0.1148 0.1201 0.0906 0.0620 0.0570 0.0359 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 0.1681 0.3067 0.0714 0.3562 2.5097 2.3353 2.3294 2.1718 XXXV11 161 161 161 161 162 162 162 162 162 162 162 162 162 162 163 163 163 163 163 163 163 163 163 163 164 164 164 164 164 164 164 164 164 164 165 165 165 165 165 165 165 165 165 165 166 2009 2010 2011 TLG TLG 0.1484 0.1884 0.3063 0.0420 0.4703 0.6764 8.7802 8.8763 0.2688 0.2963 0.2839 0.2292 0.2322 0.2154 2.2631 2.2597 TLG 0.1905 0.0008 0.7920 8.9777 0.2820 0.2209 0.2366 2.3405 TLG TLG TLG TLG TLG TLG TLG TLG TMP TMP TMP 0.1945 0.1973 0.2165 0.2418 0.2750 0.2702 0.2528 0.2270 0.2139 0.0289 0.0937 -0.0154 0.1644 0.0290 0.1416 0.6711 0.5819 0.4709 0.4669 0.4224 0.4052 0.4001 0.3102 0.1502 0.1527 0.1905 8.9834 9.0040 9.0446 9.1116 9.1412 9.1955 9.2540 9.3833 9.1738 9.1208 9.1217 0.1797 0.1518 0.1519 0.1618 0.1388 0.1563 0.1430 0.1448 0.2887 -0.3961 0.4022 0.1966 0.1713 0.1492 0.1279 0.1451 0.1743 0.2155 0.1799 0.6983 0.6913 0.5929 0.1134 0.1044 0.1007 0.2517 0.2538 0.2482 0.2470 0.2414 0.0219 0.0463 0.0411 2.3222 2.2539 2.1924 2.0989 2.0412 2.0229 2.1078 2.1329 TMP TMP TMP 0.1757 0.1754 0.2461 -0.1602 0.3967 0.2043 0.2515 0.1420 9.1661 9.1634 9.2023 0.3795 -0.0382 0.3839 0.5713 0.4807 0.3541 0.0397 0.0460 0.0698 2.0194 1.9692 2.0146 2015 2016 2017 TMP TMP TMP 0.1998 0.1059 0.3156 9.2163 9.1135 9.1295 -0.1780 -0.2060 0.5606 0.4513 0.4764 0.3711 0.0385 0.0696 0.0525 1.9936 1.9704 1.8670 2018 2019 2009 TMP TMP TMT TMT 0.4279 0.2679 0.4044 0.1287 0.0006 0.3254 0.4815 0.0991 0.3331 0.1511 0.1135 0.1046 0.1320 0.0955 1.0150 0.7040 9.2294 9.2495 9.0015 8.8518 0.2663 -0.2410 -0.1397 -0.2481 0.2565 0.2293 0.0581 0.0964 0.0376 0.0495 0.0568 0.0577 1.8487 2.0615 2.2999 2.1505 TMT TMT TMT 0.0078 0.0037 0.0179 0.3132 0.1258 0.0779 0.7059 0.7843 0.5233 8.8021 8.7829 8.7240 -0.3879 -0.3435 -0.0593 0.0952 0.0847 0.0932 0.0609 0.0352 0.0541 2.1596 2.3504 2.2412 2014 2015 2016 2017 2018 2019 TMT TMT TMT TMT TMT TMT 0.2034 0.5325 0.1177 0.0261 0.0029 0.0095 0.1496 -0.0621 -0.1816 0.0703 -0.0650 0.4755 0.9480 1.3529 1.3215 1.3812 1.2730 1.1501 9.0886 9.3002 9.3058 9.4353 9.2309 9.2016 1.4978 1.4608 -0.2487 -0.0758 -0.4515 0.0555 0.0455 0.0395 0.0889 0.0994 0.1368 0.1715 0.0266 0.0426 0.0508 0.0488 0.0774 0.0794 1.8648 2.0208 2.3547 2.4404 2.6688 2.4612 2009 2010 2011 TNA TNA 0.1942 0.3604 0.0675 0.0213 1.0189 1.0227 8.6676 8.7736 -0.2092 0.5309 0.0066 0.0123 0.0242 0.0292 2.1960 2.2079 2012 2013 2014 2015 TNA TNA TNA TNA TNA 0.1797 0.1614 0.1396 0.1410 0.1946 -0.1287 0.1305 0.0390 -0.0572 0.0322 1.0610 0.9324 1.1412 1.2189 1.1964 8.8324 8.8184 8.8492 9.0305 9.0532 0.2414 0.1307 0.3191 0.0187 0.4308 0.0242 0.0318 0.0279 0.0447 0.0214 0.0334 0.0147 0.0146 0.0117 2.1624 2.1113 2.0591 2.1444 2.0399 2016 2017 2018 2019 2009 TNA TNA TNA TNA TNC 0.3366 0.2569 0.1479 0.2662 0.1271 0.0154 -0.0020 -0.0143 0.0012 0.0899 1.1618 1.1862 1.2634 1.1837 0.0944 9.1348 9.1350 9.2532 9.2426 8.4290 0.5068 0.1996 -0.0377 0.1530 -0.0561 0.0158 0.0121 0.0113 0.0095 0.3126 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2010 2011 2012 2013 0.1281 0.1411 0.1221 0.0416 0.5309 0.8418 -0.3172 0.2228 0.1993 0.6037 0.0288 0.0311 0.0230 0.0199 0.0189 0.0500 2.0080 1.7315 2.0928 1.9358 1.9476 2.0240 1.9976 2.1464 XXXV111 166 166 166 166 166 166 166 166 166 167 167 167 167 167 167 167 167 167 167 168 168 168 168 168 168 168 6ỉ 687 168 168 169 169 169 169 169 169 169 169 7ỉ 698 169 170 170 170 170 170 170 2010 2011 TNC TNC TNC 0.2009 0.2480 0.2204 0.1880 0.2842 0.3274 0.1176 0.1012 0.1275 8.4891 8.5361 8.5796 0.0557 -0.2014 0.3209 0.2445 0.2244 0.1672 0.0549 0.0880 0.0631 TNC TNC 0.1059 0.0566 0.4175 -0.0734 0.0922 0.0937 8.5417 8.5219 -0.2566 -0.5503 0.1887 0.1764 0.0468 0.1231 TNC TNC TNC 0.0427 0.0739 0.0863 0.2626 0.0548 0.4405 0.0581 0.0543 0.0693 8.5066 8.5120 8.5257 0.3057 -0.2959 0.3034 0.1351 0.1413 0.1424 0.1290 0.1147 0.1380 TNC TNC TPC TPC 0.0869 0.1190 0.2137 0.1158 0.4554 0.2595 -0.1775 0.0809 0.0622 0.0533 0.1362 0.1133 8.5327 8.5489 8.5639 8.5735 -0.1065 -0.1292 -0.0997 0.0916 0.1467 0.1717 0.1392 0.1127 0.1585 0.1109 0.0575 0.0617 TPC TPC TPC TPC TPC 0.1102 0.0895 0.0734 0.0377 0.0345 -0.0499 0.0539 0.1069 -0.3431 0.2320 0.9620 0.4698 0.6794 0.7641 0.7001 8.9962 8.7879 8.8195 8.8130 8.7281 0.6279 -0.1515 0.1303 0.0624 -0.0469 0.0353 0.0758 0.0670 0.0650 0.0737 0.0498 0.0286 0.0238 0.0254 0.0435 2.1478 2.3142 2.3032 2016 2017 TPC TPC 0.0684 0.0911 0.0814 0.0665 0.8859 0.8869 -0.0069 0.0473 0.0867 0.0989 0.0462 0.0505 1.9791 2.0340 2018 TPC 0.0917 -0.0552 0.8933 8.7780 8.8088 8.8211 -0.0294 0.1062 0.0555 2.1943 2019 2009 TPC TS4 TS4 TS4 TS4 TS4 TS4 0.0635 0.1628 0.1285 0.1041 0.0609 0.0521 0.0647 -0.0079 0.4860 0.2367 0.0613 -0.0097 -0.2291 0.0538 0.8522 0.2429 0.5375 0.9978 1.1863 1.1358 0.0944 0.5854 0.3082 0.7061 -0.0783 0.1922 0.0609 0.2242 0.0813 0.3946 0.3286 0.2670 0.2362 0.2007 0.0605 0.0383 0.0869 0.0958 0.0302 0.0204 0.0252 2.1894 2.1188 2.2920 2.2402 2.4524 2.4756 2.5142 TS4 TS4 0.0272 -0.0249 -0.1355 -0.0920 1.2601 1.3945 1.3791 8.8237 8.5644 8.7398 8.8496 8.9617 8.9941 9.0315 9.1109 9.1106 0.0055 0.0511 0.1604 0.1646 0.1054 0.0872 2.5720 2.5375 TS4 TS4 TS4 TSC TSC 0.0195 0.0366 0.0095 0.1598 0.0784 0.1461 -0.0777 -0.0625 0.0503 0.0406 1.3858 1.2068 1.1702 1.4914 1.4634 9.1120 9.3064 9.0765 8.9686 8.9195 -0.1066 1.2076 -0.8658 -0.0412 -0.0123 0.1584 0.0982 0.1631 0.0818 0.0817 0.0824 0.0305 0.1274 0.0310 0.0370 2.5894 2.2314 3.1706 1.9794 1.9320 TSC TSC TSC TSC TSC 0.1618 -0.3487 -0.0018 0.3080 0.1139 0.0784 0.0323 0.1150 0.3039 0.1072 1.3882 1.2272 0.7459 0.3869 0.1707 8.9837 8.7405 8.5211 8.6233 9.2913 0.0467 -0.0881 -0.7133 -0.3266 1.4838 0.1401 0.2352 0.3110 0.2591 0.0622 0.0386 0.0117 0.0429 0.0716 0.0808 1.8837 1.8038 2.0393 1.9685 2.0245 2016 2017 2018 2019 2009 TSC TSC TSC TSC TTF 0.0009 -0.0153 -0.0167 0.0004 0.0363 0.1119 0.3117 0.3771 -0.0315 0.3578 0.1145 0.0949 0.1087 0.0637 1.1467 9.3661 9.3133 9.3053 9.2879 9.3377 0.4538 -0.5026 -0.0595 -0.4777 1.7459 0.0314 0.0452 0.0490 0.0456 0.0488 0.1335 0.1787 0.1588 0.1578 0.0405 2.0513 2.0875 1.5970 1.7848 2.3444 2010 TTF 0.0810 -0.0378 1.2134 9.4233 0.1493 0.1506 0.0574 2.4393 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2.0521 2.3387 2.1000 2.1209 2.3980 2.0828 2.1847 2.1206 2.1572 2.3097 2.1813 2.1941 2.2202 2.0654 XXXIX 170 170 170 170 171 171 171 171 171 171 171 171 171 171 172 172 172 172 172 172 172 172 172 172 173 173 173 173 173 173 173 173 173 173 174 174 174 174 174 174 174 174 174 174 175 2011 2012 TTF TTF 0.0160 -0.0042 -0.1315 0.0108 1.2747 1.2111 9.5234 9.5182 0.3782 -0.1294 0.1352 0.1274 0.0456 0.0340 2.4034 2.5169 2013 2014 TTF TTF -0.0061 0.0669 0.0764 -0.0522 9.5463 9.6034 -0.4093 -0.0570 0.1109 0.0910 0.0502 0.0711 2.8241 2.9021 2015 2017 2009 0.1368 0.0049 0.2483 0.2179 0.2306 0.1955 -0.0260 -0.6159 0.0312 -0.0595 -0.1017 0.1582 0.1863 0.1238 0.4227 -0.0657 0.8830 1.1177 0.0510 0.0041 -0.1647 0.1752 0.1690 0.1994 0.5037 1.3244 0.1163 0.1017 0.1061 0.0546 0.0417 0.0373 0.0285 0.0457 0.0245 0.0271 0.0164 0.0189 0.1121 0.0817 0.0879 2.6278 2.8918 2.0463 2.2227 2.3612 2.3178 2.2302 2.0964 2.0447 1.9601 1.9802 2018 2019 TV2 TV2 0.3750 0.3130 0.1628 0.2508 0.1059 9.6618 9.6198 8.4401 8.4505 8.4958 8.5740 8.5469 8.7353 8.8209 9.1645 9.1935 0.0481 0.0970 0.1557 0.1792 0.1415 0.1376 0.1363 0.1207 2016 2017 TTF TTF TV2 TV2 TV2 TV2 TV2 TV2 TV2 TV2 TV2 1.2158 1.1182 0.7066 0.7698 0.7300 0.7704 0.8173 0.7103 0.7772 0.8422 0.7466 0.7479 0.5922 0.5308 0.5031 9.3410 9.3681 0.0013 0.8048 0.0134 0.0551 0.0660 0.0175 1.9058 1.7071 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 TYA TYA 0.0141 0.1144 -0.0960 0.0872 1.2685 1.1837 8.7862 8.8949 -0.3646 0.4552 0.3293 0.2259 0.0517 0.0377 2.1822 1.9124 0.1340 0.1319 0.1037 0.1373 0.1688 0.1115 0.1652 0.1383 0.0271 -0.0390 0.0886 0.0763 -0.0318 0.0285 0.1076 -0.0763 1.1021 0.8740 0.6938 0.7453 0.7422 0.6074 0.7250 0.6858 8.8270 8.8020 8.8043 8.8619 2018 2019 2009 TYA TYA TYA TYA TYA TYA TYA TYA 8.8886 8.7920 8.9429 8.9092 0.2019 -0.3059 0.1682 0.1292 0.1674 -0.3047 0.5891 0.1473 0.2361 0.2215 0.1906 0.1543 0.1258 0.0893 0.1107 0.Í 185 0.0358 0.0299 0.0244 0.0219 0.0365 0.0378 0.0355 0.0323 1.8671 2.0182 1.8245 1.7653 1.7709 1.9370 1.8966 1.9310 TYA THG 0.1923 0.4125 0.0563 0.1548 0.8927 0.6096 8.9903 8.5755 0.0540 1.5228 0.1079 0.2835 0.0382 0.1089 2.0062 1.8794 2010 2011 2012 THG THG THG 0.3384 0.1430 0.1238 0.0330 0.0323 -0.0154 0.5688 0.6112 0.6414 8.6174 8.6480 8.6011 0.0926 0.0351 0.1195 0.2891 0.2564 0.2557 0.0868 0.1357 0.0674 2.1832 2.2928 2.2447 2013 2014 2015 THG THG THG 0.0885 0.1090 0.3087 0.0835 0.0478 0.1255 0.6289 0.7571 0.9052 8.5587 8.6082 8.7797 -0.1161 0.2149 0.3313 0.2735 0.2259 0.1699 0.0654 0.0495 0.1265 2.1858 2.0393 2.0704 2016 2017 THG THG THG THG 0.3600 0.3075 0.2340 0.2886 -0.1227 0.3900 0.1889 0.0363 0.6449 0.6448 0.7691 0.6723 8.8411 8.9350 8.9879 9.0941 0.1859 0.0965 0.0556 0.3484 0.1408 0.2136 0.2860 0.2549 0.1059 0.1293 0.1290 0.1266 2.0200 1.9158 2.0197 1.9659 TRA TRA TRA 0.1958 0.2161 0.2421 0.0629 0.0034 0.0115 0.4826 0.5392 0.6264 8.6087 8.7626 8.9235 -0.0403 0.1539 0.2339 0.1059 0.0995 0.1835 0.1854 0.1921 0.2395 2.1710 2.1870 2.2009 TRA TRA TRA 0.3010 0.3016 0.2219 0.0612 0.1202 0.1874 0.7069 0.4125 0.2611 8.9861 9.0365 9.0539 0.3128 0.2002 -0.0182 0.1747 0.1729 0.1752 0.0790 0.0808 0.0777 2.1511 2.0516 2.0289 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2009 2010 2011 2012 2013 2014 0.2208 0.3534 0.4038 0.4211 0.5332 xl 175 175 175 175 175 175 175 175 175 176 176 176 176 176 176 176 176 176 176 177 177 177 177 177 177 177 177 177 177 178 178 178 178 178 178 178 178 178 178 179 179 179 179 179 179 2015 2016 2017 TRA TRA TRA 0.2320 0.2303 0.2441 0.1226 0.1125 0.2209 0.2652 0.2627 0.2701 9.1128 9.1391 9.1789 0.1908 0.0145 -0.0625 0.1511 0.1500 0.4246 0.2996 0.3234 0.3837 2018 2019 2009 2016 2017 TRA TRA TRC TRC TRC TRC TRC TRC TRC TRC TRC 0.1570 0.1535 0.2707 0.3935 0.5269 0.2783 0.1691 0.0978 0.0383 0.0485 0.0964 0.2205 0.0629 0.3673 0.3410 0.4489 0.3300 0.3517 0.2382 0.0655 0.7414 0.3850 0.2193 0.2405 0.1672 0.2643 0.1864 0.1132 0.4665 0.0598 0.0595 0.1076 0.0593 9.2014 9.1963 8.8981 9.0232 9.1679 9.1715 9.2865 9.2006 9.2171 9.2439 9.2631 -0.0382 -0.0510 -0.1981 0.7213 0.5769 -0.2341 -0.2629 -0.2564 -0.2767 -0.0346 0.1569 0.3809 0.3608 0.3285 0.2443 0.1758 0.1645 0.1251 0.1651 0.1582 0.1406 0.1353 0.3937 0.4166 0.0575 0.0852 0.0468 0.0370 0.0399 0.0530 0.1117 0.0769 0.0817 2018 2019 2009 TRC TRC UIC 0.0777 0.0543 0.1413 0.1920 0.4404 0.0310 0.0776 0.0827 0.9086 9.2870 9.2940 8.6635 -0.1255 -0.0571 0.3162 0.1228 0.1328 0.1224 0.0808 0.1043 0.0087 2.4400 2.4414 1.9774 2010 2011 ƯIC UIC UIC 0.1308 0.1338 0.1375 -0.0606 0.0087 0.0165 0.9606 0.9916 0.9782 8.7163 8.7572 8.6783 0.0637 0.2882 0.2301 0.0962 0.1417 0.1692 0.0084 0.0084 0.0097 1.9984 1.9331 1.7938 UIC UIC 0.1593 0.1527 0.0636 0.0298 0.8546 0.8387 8.6273 8.5993 0.0545 0.0671 0.2402 0.2285 1.6480 1.5923 0.1539 0.2098 0.2539 0.1932 0.2160 0.3446 0.0121 0.0293 0.0157 0.9907 0.0223 0.1219 0.7393 0.5960 0.5453 0.6246 0.4789 0.0585 8.6027 8.6212 8.6465 8.6609 8.6704 8.6919 0.1436 0.1482 2018 2019 2009 UIC UIC UIC ƯIC UIC VCF 0.2021 0.1595 0.2960 0.2839 0.2968 2010 2011 2012 2013 2014 VCF VCF VCF VCF VCF 0.3148 0.3237 0.3558 0.2498 0.3075 0.1584 0.1049 0.0290 0.4704 0.2151 0.1950 0.1098 0.1604 0.4404 0.6205 8.8629 8.9128 9.0543 9.2077 9.3960 0.2746 0.2182 0.3504 0.0932 0.3011 0.0628 0.0452 0.0414 0.1282 0.0818 0.2392 0.0077 0.0062 0.0155 0.0052 0.0070 0.0003 0.0063 0.1134 0.0959 0.1277 0.0197 0.0157 0.0334 1.8266 1.9245 1.8247 1.5887 1.4616 2015 VCF VCF VCF VCF VCF VHC 0.1820 0.1944 0.2534 0.5878 0.4766 0.3988 0.1688 0.1544 0.1954 0.6163 -0.6990 0.1401 0.3516 0.4231 0.8984 0.5191 0.5049 0.6721 9.4030 9.4970 9.5543 9.3457 9.3474 9.1808 0.0159 0.0966 -0.0158 0.0343 -0.1019 0.1404 0.2208 0.2119 0.1857 0.2683 0.2355 0.3395 0.2427 0.2421 0.2604 0.0230 1.3968 -0.3293 -1.2595 1.6698 0.0181 0.0701 2.0882 1.8743 VHC VHC 0.2880 0.3790 0.1315 0.0488 0.6030 0.6947 9.2606 9.3816 0.0849 0.3615 0.0990 0.0566 1.9761 2.0302 VHC VHC VHC VHC 0.1810 0.1259 0.2774 0.0228 0.0805 0.0435 0.0242 0.9512 0.5547 1.0173 0.7235 9.4876 9.4065 9.6524 9.6392 0.0298 0.2050 0.2341 0.0361 0.2896 0.2028 0.1709 0.2375 0.2038 0.2163 0.0202 0.0267 0.0257 0.0570 2.0817 2.0297 2.0240 2.1014 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2016 2017 2018 2019 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 0.1621 0.0268 0.1095 0.0813 0.1830 1.9496 2.0008 2.1101 2.1245 2.1884 1.7266 1.7855 1.9012 2.0356 2.1210 2.3133 2.4451 2.4048 2.3836 1.5303 1.4557 1.4352 1.4390 1.3936 1.9409 xli 179 179 179 179 180 180 180 180 180 180 180 180 180 180 181 181 181 181 181 181 181 181 181 181 182 182 182 182 182 182 182 182 182 182 183 183 183 2ỉ 833 183 183 183 183 183 183 184 2016 2017 2018 2019 2010 2011 2012 2013 2014 VHC 0.2523 0.0388 0.5353 9.6484 0.1291 0.2724 0.0522 2.0721 VHC VHC 0.2266 0.4145 0.1512 0.5312 0.5589 9.7027 9.7992 0.1089 0.1511 0.2793 0.1763 0.0504 0.0382 2.0228 2.0722 VHC VIC VIC VIC VIC VIC 0.2652 0.5459 0.1609 0.2165 0.5713 -0.1607 0.9616 -0.4026 2.4179 1.3241 0.5086 0.1838 0.0063 0.0499 0.0815 0.0745 0.1163 0.0509 0.0695 0.2352 0.1241 0.0798 0.0783 2.1650 2.8525 3.3755 3.1185 2.7922 2.5903 0.2282 0.6935 0.5501 0.1314 0.1445 0.1636 0.2021 0.2117 0.1679 2.6058 2.6074 2.5539 0.3645 0.0671 -0.0295 0.1686 0.2187 0.7479 0.1434 0.2071 0.0457 2.4608 2.5685 1.8127 0.0868 0.1386 2.4447 0.8911 4.0435 0.5837 0.6236 2016 2017 VIC VIC VIC 0.2166 0.0518 0.0848 0.1156 2018 2019 2009 VIC VIC VIP 0.0817 0.0703 0.0648 0.2697 0.1907 0.0841 0.3904 9.8204 0.2121 10.4174 10.550 0.7393 0.5143 10.746 0.3919 10.879 0.2865 10.956 0.4555 11.162 0.5720 11.256 0.6631 411.3300 11.459 0.4457 0.5308 11.606 0.2455 19.3490 2010 2011 VIP VIP 0.0926 0.0634 0.7216 0.0173 0.2306 0.2947 9.3353 9.3306 0.1675 0.2088 0.7513 0.6431 0.0408 0.0341 1.8100 1.6026 2012 2013 2014 VIP VIP VIP 0.0611 0.1484 0.2163 0.1158 0.0581 0.0104 0.3238 0.2494 0.3122 9.2916 9.2536 9.2556 -0.4156 -0.2155 -0.1178 0.6259 0.5977 0.5116 0.0511 0.0814 0.0604 1.7172 1.8538 1.8871 2015 2016 2017 VIP VIP 0.0508 0.0748 -0.0295 -0.5968 0.2751 0.1768 9.1813 9.2323 -0.1635 0.0889 0.5260 0.6641 0.0859 0.0988 1.9778 1.9299 2018 2019 2009 VIP VIP VIP VIS 0.0705 0.0726 0.0330 0.6364 0.3356 -0.1192 -0.0815 0.2845 0.1937 0.1187 0.1179 0.5633 9.2009 9.1885 9.1574 9.1754 0.1551 0.0673 -0.2009 0.2141 0.6036 0.5138 0.4336 0.0928 0.0815 0.0739 0.1204 0.0215 1.8886 1.8792 1.9495 1.9759 2010 2011 2012 2013 2014 2015 VIS VIS VIS VIS VIS VIS 0.2164 0.0493 -0.0301 -0.0431 0.0348 -0.0826 0.2294 -0.0115 -0.0101 -0.1041 -0.0339 -0.0148 0.9650 1.1362 1.2491 1.2935 1.2950 1.2325 9.2195 9.1201 9.4493 9.4097 9.3559 9.2426 0.4896 0.2725 -0.0064 -0.1161 0.1068 -0.1794 0.0732 0.0661 0.3194 0.3022 0.2985 0.3322 0.0161 0.0155 0.0115 0.0181 0.0151 0.0413 1.7623 1.7169 1.9118 2.0940 2.0645 2.0472 2016 2017 VIS VIS 0.1139 0.0493 0.1284 -0.2077 1.2772 1.0441 9.4319 9.4757 0.1974 0.6298 0.1812 0.1365 0.0261 0.0131 2.0339 1.9162 2018 2019 2009 VIS VIS VNL VNL VNL -0.3616 -0.3598 0.2084 0.1925 0.2113 0.0338 -0.0909 0.1217 0.0729 0.0704 1.2711 1.3842 0.1369 0.1794 0.2316 9.4288 9.4130 8.1404 8.1882 8.2245 -0.1360 -0.1212 -0.0392 0.5667 0.1417 0.1248 0.1128 0.1265 0.1223 0.0994 0.0184 0.0176 0.0351 0.0245 0.0263 1.9632 2.0158 1.6945 1.6138 1.7030 VNL 0.2001 0.0592 0.2661 8.2615 0.0913 0.0754 0.0242 1.6725 2013 2014 VNL VNL 0.1839 0.3049 0.0840 0.0419 0.2916 0.4335 8.3401 8.4886 0.3213 0.1465 0.0541 0.0301 0.0215 0.0198 1.4996 1.5335 2015 2016 2017 VNL VNL VNL 0.2011 0.1225 0.1271 0.0985 -0.0383 0.0273 0.2418 0.2246 0.2402 8.5300 8.5243 8.5325 0.1180 -0.0515 0.1637 0.0309 0.0357 0.0294 0.0193 0.0210 0.0179 1.5715 1.5889 1.5304 2015 2010 2011 2012 1.1058 1.2642 0.4507 xlii 184 184 184 184 184 184 184 184 184 185 185 185 185 185 185 185 185 185 185 186 186 186 186 186 186 186 6ỉ 867 186 186 187 187 187 187 187 187 187 187 7ỉ 878 187 188 188 188 188 188 188 2018 2019 2009 0.1417 -0.0444 0.2911 0.4863 0.3724 0.0210 0.0629 0.2164 0.2404 0.2242 0.0139 0.0162 0.1449 0.1159 0.1050 1.5821 1.6198 0.2280 0.1655 0.1304 0.1266 0.1676 0.2144 0.3431 0.2929 0.2837 0.2695 0.0198 0.0198 0.0227 0.1869 0.2524 1.7647 1.7175 1.7211 1.7027 1.6843 0.1860 0.4650 0.3432 0.2566 8.5492 0.2410 8.5326 0.1846 9.9285 0.2982 10.032 0.1891 10.192 0.2104 10.294 0.2245 10.359 0.2613 410.4111 0.2722 10.4390 0.2652 10.468 0.3018 10.539 0.3131 910.5725 0.4428 10.650 0.0372 9.1171 0.1087 9.2459 0.0888 0.0292 0.0717 0.2903 0.5382 0.2968 0.3492 0.3075 0.6326 0.8312 0.2509 0.2549 0.2555 0.0399 0.0319 1.6062 1.6277 1.6742 0.8381 0.1451 0.1586 0.1691 0.3255 0.0597 0.0956 0.1205 9.2523 9.2509 0.3837 0.1930 0.7832 0.8296 0.0282 0.0236 0.5725 VNS VNS VNS 0.2148 0.2563 0.2411 0.0728 0.1173 0.1963 0.3411 0.3371 0.3507 9.3046 9.3866 9.4444 0.1639 0.1938 0.1278 0.7428 0.7361 0.7300 0.0272 0.0273 0.0705 1.1220 1.1879 0.9832 0.6969 2016 2017 VNS VNS 0.2085 0.1197 0.1302 0.1509 0.3920 0.3595 9.5029 9.4497 0.0629 -0.3501 0.7965 0.8205 0.0770 0.1277 0.7459 0.9521 2018 2019 2009 VNS VNS VNG 0.0540 0.0648 0.0409 -0.1223 -0.0140 0.1329 0.3230 0.2655 9.4346 9.4199 8.2977 -0.2941 -0.0396 0.1157 0.8106 0.7025 0.2857 0.1696 0.1733 0.2079 1.1672 1.3318 1.5014 2010 VNG VNG 0.0458 0.2747 -0.1107 8.2801 8.3121 0.3564 -0.1883 0.2880 0.2525 0.1640 0.2319 1.7988 1.9618 0.5174 0.3135 0.3620 0.5594 0.4877 8.3048 8.2738 8.2879 8.5943 8.6195 -0.1003 0.0737 -0.0472 0.6038 1.8146 0.2437 0.2493 0.2274 0.2894 0.4029 0.2435 0.2359 0.2874 0.2402 0.1415 1.7745 1.6320 1.7711 2.0131 1.9407 9.2058 9.2671 9.3308 9.6660 9.6895 9.7216 9.7052 2.7392 -0.0068 -0.0050 -0.3110 0.3987 0.0974 -0.1872 0.4632 0.4502 0.4597 0.7991 0.8432 0.7875 0.7977 0.1808 0.2028 0.2113 0.0510 0.0517 0.0521 0.0259 1.9200 2.1423 2.0139 -1.3218 0.3988 1.2740 1.0245 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 VNL VNL VNM VNM VNM 0.1182 0.0889 0.4169 0.4952 0.4127 0.0101 0.0293 0.2031 0.3352 0.2248 VNM VNM VNM VNM VNM 0.4161 0.3955 0.3260 0.3827 0.4322 0.2026 0.3354 0.2382 0.1381 0.1987 VNM VNM VNM VNS VNS 0.4442 0.4070 0.3769 0.1723 0.2342 0.1933 0.2978 VNS VNS VNG VNG VNG VNG VNG VNG VNG VNG vos vos vos vos vos vos vos vos vos vos 0.0210 0.0081 0.0033 0.0029 0.0141 0.0340 0.6015 0.1176 0.0016 0.0223 0.1043 0.1081 0.3188 0.3095 0.2081 0.2476 0.4894 1.8606 1.7181 1.7825 0.0609 0.0676 0.0356 0.0361 0.0791 0.0045 -0.0233 0.1268 -0.0486 0.0334 0.0540 0.2779 0.3215 0.4022 0.2339 0.2007 0.1267 0.1528 -0.1449 0.0588 -0.2574 -0.4386 0.1222 -0.0518 -0.0559 -0.3028 0.1709 0.1230 0.1457 0.2506 9.7277 9.7068 9.6664 9.6272 -0.0901 -0.0758 -0.1785 -0.2485 0.8273 0.7930 0.7885 0.7737 0.0281 0.0326 0.0709 0.0723 0.8560 1.4346 1.6760 1.9492 0.0169 0.0265 -0.6228 -0.2553 0.4208 0.5299 9.5870 9.5617 0.2783 0.0473 0.7345 0.6652 0.0613 0.0743 1.9523 2.0213 xliii 188 188 188 188 189 189 189 189 189 189 189 189 189 189 190 190 190 190 190 190 190 190 190 190 191 191 191 191 191 191 191 191 191 191 192 192 192 192 192 192 192 192 192 192 193 2019 2009 VOS VPK VPK 0.0750 0.1297 0.1596 -0.2566 -0.1415 0.2641 0.6115 0.9189 0.7520 9.4942 8.1754 8.1916 -0.0862 -0.1034 0.2367 0.6717 0.6182 0.5535 0.0571 0.0782 0.0767 2.0348 2.0199 1.6276 2012 2013 2014 2015 VPK VPK VPK VPK VPK 0.2939 0.4094 0.3118 0.1409 0.1466 0.0855 0.0154 0.1209 0.1936 0.1199 0.5536 0.3733 0.2806 0.3414 0.3679 8.1925 8.2718 8.3359 8.3721 8.4767 0.3266 0.2570 0.0766 -0.2127 -0.0123 0.5054 0.3865 0.3915 0.4540 0.3034 0.0668 0.0376 0.0381 0.0372 0.0975 1.6237 1.6948 1.6076 1.7867 2016 VPK 0.0102 0.1820 0.3978 8.6102 -0.3150 0.1924 0.1139 2017 2018 2009 VPK VPK VRC VRC VRC -0.2816 -0.3986 0.1854 0.3909 0.1032 0.7931 -0.1409 0.1168 0.2729 0.1123 0.4545 1.3016 0.9286 0.7604 0.8754 8.5741 8.4872 8.4745 8.6645 8.6333 -0.1994 -0.6373 0.3273 1.1955 -0.2031 0.7256 0.7915 0.0333 0.0203 0.0191 0.1418 0.2313 0.0374 0.0194 0.0404 VRC VRC VRC 0.0008 0.0052 0.0052 -0.1483 0.5082 -0.2924 0.8076 0.5126 0.5700 8.6136 8.5191 8.5353 -0.4933 0.1350 -0.5542 0.0169 0.0050 2015 2016 2018 VRC VRC VRC -0.0327 0.0049 0.4304 -0.3571 1.3379 -5.0483 0.2562 0.2982 0.2147 8.3618 8.4077 9.1520 1.9958 -0.6426 -0.5495 0.0012 0.0010 0.0003 0.0014 0.0662 0.0530 0.1136 2.8860 3.1648 3.0973 3.5165 0.0460 0.0953 0.3246 2.6820 2.6643 4.1790 2019 2009 VRC 0.0322 0.4307 0.3699 0.3228 0.3265 0.2931 0.2555 4.9534 0.3379 -1.3426 0.5378 0.1570 0.6012 0.5387 0.1921 0.3150 0.3445 0.2472 0.2595 0.2114 0.1830 9.2241 8.8111 8.9093 8.9329 9.0231 9.0541 9.1747 -0.7124 0.4633 0.1985 0.1745 0.2099 0.0224 0.1184 0.0010 0.3766 0.2945 0.2153 0.3236 0.3523 0.2707 0.8843 0.0483 0.0363 0.0394 0.0410 0.0396 0.0506 4.9522 1.3050 0.9197 0.8015 1.0678 0.8670 0.9685 0.2888 0.9644 0.4025 0.3866 0.1476 0.5032 0.1718 0.1478 0.1971 0.1147 0.1132 0.0380 9.3471 9.3797 9.3943 9.3960 9.3790 9.4118 0.0410 0.1664 0.2039 0.3005 0.0580 0.0701 0.4247 0.5022 0.4804 0.4736 0.4485 0.4957 0.0531 0.0596 0.0581 0.0530 0.0539 -1.6186 -1.4504 1.0488 1.1255 1.3717 2.0933 0.3769 0.3171 0.2914 0.2512 0.2368 2010 2011 2010 2011 2012 2013 2014 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 vsc vsc vsc vsc vsc vsc vsc vsc vsc vsc vsc 2018 2019 2009 VSH 0.2223 0.1778 0.1636 0.1939 0.1424 0.1700 2010 2011 2012 2013 2014 2015 VSH VSH VSH VSH VSH VSH 0.1288 0.1378 0.0976 0.0780 0.1289 0.0875 0.5687 0.4807 1.1128 1.7764 2.6278 0.3808 0.1478 0.3781 0.3876 0.4272 0.2193 0.1454 9.4813 9.5245 9.5292 9.5641 9.5610 9.7032 -0.1798 0.0822 -0.2769 -0.1460 0.9546 -0.1570 2016 2017 2018 2019 2009 VSH VSH VSH VSH VTB 0.0918 0.0990 0.1038 0.0518 0.1343 1.2529 2.5586 3.8631 3.3252 0.1227 0.1203 0.0422 0.0705 0.1499 0.4981 9.7860 9.8295 9.9009 9.9566 8.5007 -0.0412 0.1752 0.0700 -0.2897 0.3945 2010 VTB 0.1125 0.0602 0.3285 8.4678 -0.1646 0.1611 0.1248 0.1055 0.0811 0.0624 0.1708 0.1678 0.0288 0.0266 0.0404 0.0515 0.0541 0.0351 0.0451 0.0486 0.0473 0.0455 0.0575 0.1220 0.1449 2.0061 2.0940 1.8677 1.9227 3.0499 2.8273 2.4393 2.6234 2.8352 2.9108 2.3950 2.6585 2.9212 2.7182 2.3221 1.1714 2.0785 2.2520 xliv 193 193 193 193 193 193 193 193 193 194 194 194 194 194 194 194 194 194 194 195 2011 2012 2013 VTB VTB VTB 0.0721 0.0569 0.0710 0.0593 0.2223 0.0993 0.2967 0.2515 0.2988 8.4450 8.4242 8.4290 -0.1822 0.0283 -0.0353 0.1603 0.1545 0.1404 0.1914 0.0731 0.0760 2.3088 2.2183 2.2896 2014 2015 VTB VTB 0.0816 0.0636 -0.1439 -0.0039 0.2927 0.4364 8.4365 8.5460 0.1277 0.0924 0.0681 0.1614 2.3717 2.1523 2016 2017 VTB VTB VTB VTB VTO 0.0773 0.0948 0.0903 0.0772 0.0438 0.0182 0.0476 0.9287 -0.1383 0.1479 0.7344 0.7051 0.5367 0.4099 0.3155 8.8980 8.8496 8.6694 8.5213 9.5161 0.0603 0.6220 1.1395 0.0876 -0.3432 -0.3241 0.5469 0.0373 0.0373 0.0482 0.0580 0.8901 0.0767 1.7469 1.5029 1.6402 2.2241 VTO VTO 0.0915 0.0637 0.0675 -0.2567 0.2441 0.2850 9.4867 9.4559 0.1606 0.2319 0.8653 0.8399 0.0236 0.0240 1.1822 1.3850 1.5108 VTO VTO VTO VTO VTO 0.0474 0.0430 0.0500 0.0514 0.0791 -0.0308 -0.0417 -0.1378 0.0100 -0.0174 0.3432 0.3076 0.3510 0.3567 0.3156 9.4132 9.3498 9.3240 9.2922 9.3174 -0.0147 -0.0469 -0.0243 -0.1252 -0.1236 0.8282 0.8437 0.8495 0.8650 0.8872 0.0204 0.0230 0.0254 0.0399 0.0514 1.5071 1.5195 1.4707 1.5153 1.4989 VTO VTO VTO 0.0842 0.0859 0.0862 0.3011 -0.0561 -0.0916 0.2700 0.2109 0.2531 9.2892 9.2657 9.2957 0.0771 0.2688 -0.0515 0.8674 0.7417 0.6793 0.0521 0.0457 0.0540 1.3860 1.3623 1.3457 2018 2019 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0.0862 0.1634 0.2928 0.0237 xlv PHỤ LỤC KẾT QUẢ CHẠY MÔ HÌNH REM VÀ FEM Thống kê mơ tà: summarize roe fcf ccc size lev growth tang oper Variable I Obs Mean std Dev Min Max + -roe fcf ccc size lev + 150368 1449529 -1.074258 l 950 z l 950 1988883 751957 -5.125903 z lz 950 1.992937 7835463 -2.604809 z z l 950 9.129834 5577641 7.981442 l 950 5267737 3445675 1.01553 610.7305 5.12675 11.6061 1.575398 growth I 1,950 1741695 5461009 -.9348371 8.621622 tang I 1,950 203625 1926908 oper I 1,950 0975847 9617318 188155 0002576 6.826841 Ma trận tuong quan: cor roe fcf ccc size lev growth tang oper (obs=l,950) roe fcf ccc size lev growth tang oper roe 1.0000 fcf 0.0368 0000 ccc -0.1703 size -0.0043 lev -0.1304 -0.0003 1.0000 0.0830 0.1716 1.0000 -0.1384 0.0859 0.0223 1.0000 growth 0.1499 0.2991 -0.0534 0.0371 -0.0049 1.0000 tang -0.0645 0.0034 -0.3597 0.0106 -0.2247 -0.0284 oper -0.1061 1.0000 '0.0470 1.0000 0.1212 0.1799 0.0159 -0.1369 -0.0757 - Kiêm dịnh da cộng tuyên: reg roe fcf ccc size Source ss lev growth tang oper of obs = df MS Number + - F(7, 1942) Model I 3.92142392 Residual I 37.0296966 = 29.38 560203418 Prob > F = 0.0000 1,942 019067815 R-squared = 0.5958 + -Adj R-squared = 0.5625 xlvi Total I 40.9511205 roe 1,949 02101135 Root MSE = 13809 Coef std Err t p>1t1 % [95 Conf Interval] fcf 0032333 004459 -0.73 468 - ccc -.0373224 0.000 -.046021 125 0.000 0.00 017881 -7.38 000 0173019 -3.99 0.000 0024372 -.0890108 0227011 1670397 -.1029836 0044354 -8.41 1.54 size 0088151 0057375 lev -.0703587 0095106 -7.40 0060597 growth 0345854 tang -.1319717 oper -.0690514 -Cons 2095624 0516691 4.06 0119782 0055116 1082296 0.000 -.0286238 0200674 -.0517066 0464697 0969037 -.0351191 3108952 vif Variable I VIF 1/VIF + ccc 1.23 0.810021 tang 1.21 0.824105 fcf 1.15 0.870224 growth 1 12 0.893379 lev 1.10 0.911010 oper 1.08 0.923145 size 1.05 0.955304 +- Mean VIF I 1.13 Kiểm định tự tương quan: xtserial roe size lev fcf growth ccc tang oper Wooldridge test for autocorrelation in panel data HO: no first-order autocorrelation F( 1, 178) = Prob > F = 0.348 0.4638 Kiểm dịnh phương sai thay dổi: estat hettest Breusch-Pagan / Cook-Weisberg test for heteroskedasticity Ho: Constant variance Variables: fitted values of roe xlvii Chi2(l) = 12.14 Prob > chi2 = 0.0005 Ket hồi quy: Mô hinh FEM: areg roe fcf ccc size lev growth tang oper, absorb (firm) Linear regression, absorbing indicators Number of obs = F( 7, 1764) = Prob > F 21.45 = 0.0000 R-squared = 0.6486 Adj R-squared = Root MSE 1,950 0.5208 = 0.1131 roe I Coef std Err t p>ItI [95% Conf Interval] + -fcf I 0092361 0041068 -2.25 0.025 -.0172908 -.0011814 ccc I -.0256589 0068585 -3.74 0.000 -.0391104 -.0122073 size I 0443316 0130391 -3.40 0.001 -.0699053 -.018758 lev I -.0712671 0168987 -4.22 0.000 -.1044108 -.0381234 growth I 0358136 0054137 6.62 0.000 0251956 0464316 tang I -.1906406 0335712 -5.68 0.000 -.2564842 -.124797 oper I -.0418409 0159623 -2.62 0.009 -.0105338 firm I F(178, 1764) 1194981 = 6.342 0.000 (179 categories) cons I 6822879 5.71 0.000 -.0731479 4479151 9166607 Mơ hình REM: xtreg roe fcf ccc size lev growth tang oper,re Random-effects GLS regression Group variable: firml Number of obs = 1,950 Number of groups = 179 R-sq: Obs per group: within = 0.0743 = between = 0.4230 avg = 10.9 overall = 0.0854 max = Wald Chi2(7) corr(u_i, X) = (assumed) = 11 161.89 Prob > chi2 = 0.0000 roe I Coef std Err z p>IzI [95% Conf Interval] + xlviii fcf 1ccc size lev 0077966 -.0302902 0040337 -1.93 0.053 0157024 0001093 005741 -5.28 0.000 0415423 -.0190381 -.0126226 008987 -1.40 0.160 0302369 0049917 -.0750986 0132447 -5.67 0.000 -.1010578 -.0491394 -.1527496 0254957 -5.99 0.000 -.2027204 -.1027789 -.04689 0156575 -2.99 0.003 -.0775782 -.0162019 cons I 3962304 0820976 4.83 0.000 6.71 0.000 growth I 0356582 0053168 + -sigma u 07849603 sigma e 11313906 rho 32494477 (fraction 2353221 5571387 0252375 0460789 of variance due to U—i) Kiểm định Hausman: hausman estl est2 — Coefficients (b) (B) estl (b-B) sqrt(diag(V_b- est2 Difference V_B) ) S.E 4- size lev fcf growth - ccc tang oper - 0443316 -.0126226 -.031709 0094472 0712671 -.0750986 0038315 010495 -.0014396 0007715 0092361 - 0077966 0358136 0356582 0256589 -.0302902 0046313 1906406 -.1527496 -.0378909 0418409 -.04689 0001554 0050492 0010199 0037523 0218402 0031046 Ha; obtained from xtreg b = consistent under Ho and B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(7) = (b-B)’[(V_b-V_B)A(-1)](b-B) = 24.61 Prob>chi2 = 0.0009 Mơ hình hồi guy FEGLS xtgls roe fcf ccc size lev growth tang oper xlix Cross-sectional time-series FGLS regression Coefficients: generalized least squares Panels: homoskedastic Correlation: no autocorrelation Estimated covariances = Number of obs = 1,950 Estimated autocorrelations = Number of groups = 179 Estimated coefficients = = Obs per group: 42 avg = 45.76463 max = 48 Wald chi2(7) = 206.50 Log likelihood = 1097.838 Prob > chi2 = roe Coef std Err z 0.0000 p>| z| [95% Conf Interval] 1 fcf 0044498 - ccc -.0373224 0044263 -8.43 0.000 -.0459978 -.0286471 size 0088151 0057257 1.54 124 -.0024071 0200373 lev -.0703587 0094911 -7.41 0.000 -.0889609 -.0517565 growth 034585 0060473 tang -.1319717 0178443 -7.40 0.000 -.1669459 -.0969975 oper -.0690514 0172664 -4.00 0.000 -.1028928 -.0352099 051563 4.06 000 Prob > F _cons Kiểm dinh 2095624 0.73 067 -.0119548 0054882 5.7 0.000 0227329 0464379 1085007 3106241 ANOVA oneway fcf nganh Analysis of Variance Source ss df MS Between groups 3.13725075 F 3.13725075 5.56 0.0185 Within groups 1098.90386 1948 564119023 Total 1102.04111 1949 565439255 Bartlett’s test for equal variances: chi2(l) 528.2660 Prob>chi2 = 0.000