Nghiên cứu ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp tại các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Các nghiên cứu về ảnh hưởng của việc công bố thông tin tự nguyện tới giá trị doanh nghiệp trên thế giới

1.1.1 Các nghiên cứu về công bố thông tin tự nguyện với giá trị doanh nghiệp nói chung

Hassan và các cộng sự (2009) xem xét ảnh hưởng của CBTT bắt buộc, CBTT tự nguyện được thực hiện trên mẫu gồm 80 công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Ai cập trong giai đoạn 1995-2002 Sở dĩ các tác giả xem xét mức độ CBTT bắt buộc là do việc không tuân thủ quy định về CBTT của các công ty niêm yết Ai cập là rất phổ biến Sử dụng phương pháp pooled generalized least squares (GLS) với sai số chuẩn có điều chỉnh, kết quả nghiên cứu trái ngược với dự báo của phần lớn lí thuyết tài chính Sau khi kiểm soát các yếu tố quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng, ngành kinh tế, kết quả cho thấy tồn tại một mối quan hệ nghịch chiều đáng kể giữa CBTT bắt buộc với giá trị doanh nghiệp, trong khi đó CBTT tự nguyện có mối quan hệ thuận chiều nhưng không đáng kể với giá trị doanh nghiệp Các tác giả lý giải điều này là do mối quan hệ giữa CBTT với giá trị doanh nghiệp là mối quan hệ phức tạp, và ở Ai Cập, chi phí của việc CBTT cao hơn so với những lợi ích mà nó mang lại cho doanh nghiệp.

Dựa trên lý thuyết tín hiệu, Uyar và Kilic (2012) xem xét ảnh hưởng của việcCBTT tự nguyện tới giá trị thị trường của doanh nghiệp, với mẫu nghiên cứu là 129 công ty sản xuất trên thị trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ năm 2010 Giá trị doanh nghiệp được các tác giả đo lường qua 4 biến: giá trị thị trường của cổ phiếu ở thời điểm cuối năm và 6 tháng sau, logarit tự nhiên của chỉ số giá trị thị trường so với giá trị ghi sổ của vốn chủ sở hữu ở thời điểm cuối năm và sáu tháng sau Kết quả thu được là không đồng nhất, mức độ CBTT tự nguyện có tác động tích cực đáng kể đến giá trị thị trường hiện tại và tương lai của doanh nghiệp nhưng không ảnh hưởng đáng kể đến chỉ số giá trị thị trường so với giá trị ghi sổ của vốn chủ sở hữu.

Wang, Ali và Al-Akra (2013) trong bài nghiên cứu với tiêu đề “Value relevance of voluntary disclosure and the global financial crisis: evidence from China”, tạm dịch là “sự phù hợp của CBTT tự nguyện và khủng hoàng tài chính toàn cầu: bằng chứng từ Trung Quốc”, đã tìm hiểu tác động điều tiết của khủng hoảng tài chính toàn câu đến mối quan hệ giữa CBTT tự nguyện và giá trị doanh nghiệp Sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất 2 giai đoạn (2SLS) với mẫu nghiên cứu là 714 quan sát của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến trong giai đoạn 2005-2009 Kết quả hồi quy cho thấy việc CBTT không những không tạo ra giá trị cho các công ty Trung Quốc mà còn làm giảm giá trị của những doanh nghiệp CBTT ở trong cả thời điểm khủng hoảng tài chính và không khủng hoảng Mối quan hệ này càng mạnh ở các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao Các tác giả lý giải rằng, điều này là do các chi phí của việc CBTT cao hơn lợi ích mà nó mang lại cho doanh nghiệp.

Assidi (2020) xem xét ảnh hưởng của CBTT tự nguyện và quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp trong bối cảnh có sự thay đổi về mặt pháp lý ở Pháp Dựa trên dữ liệu 1001 quan sát là các CTNY Pháp thuộc danh mục SBF 120 từ 2006 đến

2016, bằng phương pháp GMM, tác giả đã chỉ ra rằng CBTT tự nguyện có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp Hơn nữa, thay đổi về mặt pháp lý làm gia tăng lợi ích cho doanh nghiệp thông qua việc nâng cao chất lượng hệ thống quản trị doanh nghiệp.

Charumathi và Ramesh (2020) nghiên cứu tác động của CBTT tự nguyện lên giá trị doanh nghiệp sử dụng mẫu nghiên cứu là các CTNY Ấn Độ thuộc danh mục chỉ số BSE 100 trong giai đoạn 5 năm từ 2010-2014 Kết quả hồi quy FEM cho thấyCBTT tự nguyện có mối quan hệ thuận chiều với giá trị doanh nghiệp, được đo lường bằng chỉ số TobinQ, chỉ số giá thị trường/giá trị sổ sách (P/B ratio) và giá trị doanh nghiệp Song khi xem xét ảnh hưởng của từng loại thông tin tên giá trị doanh nghiệp kết quả thu được rất khác nhau Chỉ có thông tin chung và thông tin chiến lược có tác động tích cực đến chỉ số TobinQ ở mức ý nghĩa 90%, trong khi đó thông tin PTBV có tác động tiêu cực đến chỉ số TobinQ ở mức 95% Trong khi đó các loại thông tin khác không có tác động đáng kể đến giá trị doanh nghiệp.

Khác với các nghiên cứu trên, chỉ tập trung vào CBTT môi trường tự nguyện, Clarkson và cộng sự (2013) tìm thấy bằng chứng chứng minh tác động tích cực của CBTT môi trường tự nguyện lên giá trị doanh nghiệp ngay cả khi đã kiểm soát hiệu quả thực thi môi trường Các tác giả lí giải mối quan hệ này dựa trên lý thuyết tín hiệu được đề cập tới trong nghiên cứu của Clarkson và cộng sự (2008).

Cụ thể là, các doanh nghiệp thực thi môi trường tốt sẽ không phải gánh chịu những nghĩa vụ môi trường tiềm tàng trong tương lai và được hưởng các lợi thế cạnh tranh do việc cải tiến quy trình SXKD và khác biệt hoá sản phẩm sẽ giúp doanh nghiệp tiết kiệm chi phí kinh doanh và có được lợi thế thương mại xanh Nhà đầu tư không thể phân loại được doanh nghiệp nếu như doanh nghiệp không CBTT môi trường tự nguyện Do đó, việc CBTT môi trường tự nguyện của doanh nghiệp sẽ gửi tín hiệu phù hợp, giúp thị trường đánh giá đúng giá trị của doanh nghiệp Nghiên cứu này sử dụng phương pháp hồi quy OLS và được thực hiện trên mẫu gồm 195 quan sát của các công ty đại chúng Mỹ thuộc 5 ngành kinh tế gây ô nhiễm môi trường trong 2 năm 2003 và 2006.

Vận dụng lý thuyết tín hiệu để giải thích ảnh hưởng của CBTT online về quá trình chuyển đổi số đến giá trị doanh nghiệp, Salvi và cộng sự (2020) đã chứng minh tác động tích cực của CBTT online về quá trình chuyển đổi số đến giá trị của doanh nghiệp được đo lường bằng chỉ số TobinQ Nghiên cứu này sử dụng phương pháp hồi quy OLS và được thực hiện trên mẫu gồm 114 công ty niêm yết ở nhiều quốc gia trong năm 2018.

1.1.2 Các nghiên cứu về ảnh hưởng của việc công bố thông tin tự nguyện tới chi phí vốn chủ sở hữu

Mối quan hệ giữa CBTT tự nguyện tới chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp thường được lý giải thông qua lý thuyết thông tin bất cân xứng và lý thuyết rủi ro ước tính Diamond và Verrecchia (1991) nói rằng CBTT làm giảm thông tin bất cân xứng từ đó làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu, tăng nhu cầu của các nhà đầu tư lớn từ đó làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu Bên cạnh đó, trước khi ra quyết định đầu tư, những nhà đầu tư khôn ngoan (rational investor) cần phải xem xét lợi suất kỳ vọng thu được từ tài sản và rủi ro đầu tư liên quan Rủi ro đầu tư đó bao gồm cả rủi ro thông tin không chắc chắn (hay còn gọi là rủi ro ước tính) Việc cải thiện mức độ CBTT có thể làm giảm rủi ro ước tính không thể đa dạng hóa của nhà đầu tư, giảm beta từ đó làm giảm chi phí vốn của doanh nghiệp (Barry và Brown, 1985; Coles và cộng sự, 1995).

Căn cứ trên 2 lý thuyết trên, đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành ở các quốc gia để xem xét ảnh hưởng của CBTT tự nguyện lên giá trị doanh nghiệp Một số những nghiên cứu nổi bật về chủ đề này là:

Sử dụng mẫu nghiên cứu là 122 doanh nghiệp sản xuất năm 1990, kết quả hồi quy OLS của Botosan (1997) cho thấy mức độ CBTT tự nguyện của các doanh nghiệp không có tác động đáng kể đến chi phí vốn chủ sở hữu Tuy nhiên, khi phân tích thêm, tác giả thấy rằng với những doanh nghiệp có ít nhà phân tích theo dõi, CBTT làm giảm chi phí vốn chủ của doanh nghiệp, trong khi ảnh hưởng này đối với nhóm doanh nghiệp có nhiều nhà phân tích theo dõi là không đáng kể Botosan

(1997) giải thích rằng kết quả này có thể là do doanh nghiệp có nhiều phương tiện để CBTT tự nguyện: qua báo cáo thường niên, họp báo, website, … Do đó việc CBTT tự nguyện trên báo cáo thường niên có thể là không phản ánh hết mức độ CBTT tự nguyện của doanh nghiệp và không quá quan trọng với những doanh nghiệp có nhiều nhà phân tích theo dõi (doanh nghiệp có môi trường thông tin tốt). Trong nghiên cứu này Botosan (1997) sử dụng phương pháp chỉ số công bố để đo lường mức độ CBTT tự nguyện, sau đó sử dụng thông tin này để tính toán tỷ lệ thứ hạng CBTT tự nguyện của doanh nghiệp Để đo lường chi phí vốn chủ sở hữu Botosan sử dụng mô hình định giá dựa trên kế toán phát triển bởi Edwards và Bell

(1961), Ohlson (1995) và Feltham và Ohlson (1995) (mô hình định giá EBO).

Francis và cộng sự (2004) lại xem xét mối quan hệ phức tạp giữa chất lượng lợi nhuận, CBTT tự nguyện và chi phí vốn của doanh nghiệp CBTT tự nguyện được đo lường theo phương pháp chỉ số công bố dựa trên báo cáo thường niên và mẫu 10-K của 677 doanh nghiệp Mỹ trong năm 2001 Chi phí vốn chủ sở hữu được ước tính dựa trên dữ liệu dự báo của các nhà phân tích về giá mục tiêu, cổ tức và tỷ lệ tăng cổ tức do Value Line cung cấp Kết quả hồi quy theo phương pháp OLS cho thấy, doanh nghiệp có chất lượng lợi nhuận tốt thì CBTT tự nguyện nhiều và ngược lại Khi không xét đến chất lượng lợi nhuận thì CBTT có mối quan hệ nghịch chiều với chi phí vốn chủ sở hữu, nhưng khi bổ xung biến chất lượng lợi nhuận thì tác động tích cực của CBTT đến chi phí vốn chủ sở hữu giảm đáng kể hoặc biến mất (tùy vào thước đo chi phí vốn) Francis và các cộng sự (2004) lí giải sở dĩ có điều này là do chất lượng lợi nhuận (thông tin) vừa có tác động lên CBTT tự nguyện, vừa có tác động đến chi phí vốn chủ sở hữu, do đó nếu bỏ qua biến này kết quả không còn chính xác.

Không chỉ giới hạn phạm vi ở một quốc gia như những nghiên cứu trước, nghiên cứu của Francis và cộng sự (2005) sử dụng mẫu gồm 672 quan sát doanh nghiệp – năm của 484 doanh nghiệp ngành sản xuất từ 34 quốc gia trong thời gian 2 năm 1993 và 1995 Sử dụng phương pháp hồi quy OLS và kiểm chứng lại bằng phương pháp 2SLS, các tác giả kết luận rằng doanh nghiệp càng phụ thuộc vào tài trợ bên ngoài nhiều thì càng CBTT nhiều, và việc CBTT nhiều làm giảm cả chi phí vốn chủ và vốn vay CBTT tự nguyện có mối quan hệ âm, đáng kể ở mức 5% với chi phí vốn vay và có mối quan hệ âm đáng kể ở mức 10% với chi phí vốn chủ sở hữu Hơn nữa, điều ngạc nhiên là ảnh hưởng tích cực của CBTT tự nguyện đến chi phí vốn ko bị ảnh hưởng bởi các yếu tố về đặc điểm quốc gia về hệ thống pháp lý hay tài chính, hay CBTT tự nguyện làm giảm chi phí vốn trên toàn thế giới.

Bài nghiên cứu của Hail (2002) với tiêu đề “the impact of voluntary corporation disclosures on the ex-ante cost of capital for Swiss Firms”, tạm dịch là

Các nghiên cứu về ảnh hưởng của việc công bố thông tin tự nguyện tới giá trị doanh nghiệp trên thế giới

Các nghiên cứu về CBTT tự nguyện ở Việt Nam chủ yếu mới chỉ tập trung vào tìm hiểu các nhân tố ảnh hưởng tới mức độ CBTT tự nguyện của các doanh nghiệp chứ chưa tập trung vào tìm hiểu tác động của CBTT tự nguyện tới giá trị doanh nghiệp nói riêng và doanh nghiệp nói chung Trong hiểu biết của nghiên cứu sinh, ở Việt Nam hiện có những nghiên cứu sau viết về chủ đề này:

Bài viết của Binh, Ta Quang (2014) với tiêu đề “The impacts of VoluntaryInformation Disclosure on the Fluctuation of Stock Market: Evidence fromVietnam” tạm dịch là “Ảnh hưởng của CBTT tự nguyện tới sự biến động củaTTCK: Bằng chứng từ Việt Nam” là một trong những nghiên cứu tiên phong tìm hiểu mối quan hệ giữa CBTT tự nguyện và giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam Sử dụng mẫu nghiên cứu là 199 công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam năm 2009, tác giả xem xét ảnh hưởng của CBTT tự nguyện lên chi phí vốn bình quân (WACC), chỉ số giá trị thị trường trên giá trị ghi sổ của vốn chủ sở hữu, mức độ biến động về giá cổ phiếu, độ lệch chuẩn của loganepe của khối lượng giao dịch. Kết quả nghiên cứu cung cấp một vài bằng chứng về lợi ích của CBTT tự nguyện tới giá trị doanh nghiệp Cụ thể là trong mô hình với các biến kiểm soát, mức độ CBTT tự nguyện chỉ có mối quan hệ thuận chiều với mức độ biến động về giá cổ phiếu và có mối quan hệ ngược chiều với mức độ biến động về khối lượng giao dịch ở mức ý nghĩa 90%, và không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê với chi phí vốn chủ sở hữu và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị ghi sổ Khi phân tích thông tin ra thành 6 loại thông tin, kết quả chỉ có thông tin chung về doanh nghiệp là có mối quan hệ đáng kể nghịch chiều với chi phí vốn ở mức ý nghĩa 95%, có mối quan hệ thuận chiều với mức độ biến động giá cổ phiếu ở mức ý nghĩa 90% Còn lại tất cả các loại thông tin khác đều không có ý nghĩa thống kê.

Nghiên cứu của Nguyen, D V., & Nguyen, L T N (2017) với mẫu nghiên cứu là 225 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE năm 2015, tìm ra bằng chứng ủng hộ mối quan hệ nghịch chiều giữa CBTT và chi phí vốn chủ Trong nghiên cứu này, chi phí vốn chủ được ước tính dựa trên mô hình chiết khấu cổ tức như Botosan

(1997), song do thiếu dữ liệu dự báo của nhà phân tích nên hai tác giả sử dụng tỷ lệ trả cổ tức và tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu trong quá khứ để tự ước tính lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp CBTT được đo lường theo phương pháp chỉ số công bố dựa trên danh mục thông tin phát triển bởi Botosan (1997).

Không hẳn là nghiên cứu về CBTT tự nguyện song bài viết của Lê XuânThái và Trương Đông Lộc (2019) cũng là một trong số ít bài nghiên cứu về vai trò của thông tin trong việc làm giảm chi phí vốn chủ tại Việt Nam Nghiên cứu này tìm hiểu ảnh hưởng của minh bạch thông tin đến chi phí vốn chủ thông qua nghiên cứu 294 công ty niêm yết HOSE trong giai đoạn 2014-2016 Kết quả ước lượngSGMM cho thấy minh bạch thông tin có mối quan hệ nghịch chiều với chi phí vốn chủ ở mức ý nghĩa thấp 10% Trong khi đó, kết quả theo phương pháp FEM thì lại không có ý nghĩa thống kê Điều này có thể là do trong nghiên cứu của mình LêXuân Thái và Trương Đông Lộc sử dụng mô hình CAPM để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu mà nhiều nghiên cứu trước đã khẳng định rằng những mô hình truyền thống như CAPM đều giả định rằng mọi thông tin phù hợp đã được phản ảnh trong giá ở mọi thời điểm, do đó thông tin bất cân xứng ko ảnh hưởng tới giá Hay nói cách khác, trong mô hình CAPM không xét đến vai trò của thông tin (Botosan, 1997; Francis và cộng sự, 2004).

Nguyễn Văn Bảo (2020) nghiên cứu về ảnh hưởng của CBTT bắt buộc và tự nguyện tới năng lực cạnh tranh của các CTNY Việt Nam Nghiên cứu sử dụng mẫu là 145 doanh nghiệp ngành xây dựng và kinh doanh bất động sản trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2016-2018 Năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp được đo lường bằng tỷ lệ doanh thu của doanh nghiệp so với tổng doanh thu của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu Sau khi so sánh kết quả hồi quy, tác giả kết luận phương pháp hồi quy REM là phù hợp và mức độ CBTT tự nguyện có tác động tích cực, làm tăng năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp.

Khác với những nghiên cứu trên, luận án tiến sỹ của Tạ Thị Thúy Hằng

(2019) chỉ tập trung vào xem xét ảnh hưởng của việc CBTT TNXH tới hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Nghiên cứu được thực hiện trên mẫu gồm 43 CTNY Việt Nam trong thời gian 11 năm từ 2006-2016, sử dụng các phương pháp hồi quy FEM, REM, 2SLS, GMM với biến phụ thuộc là ROA và TobinQ Kết quả cho thấy việc thực hiện và CBTT TNXH quá khứ có ảnh hưởng tích cực đến chỉ tiêu ROA và TobinQ của năm tiếp theo.

Trước đó, Hồ Ngọc Thảo Trang và Liafisu Sina Yekini (2014) cũng đã thực hiện một nghiên cứu về chủ đề mối quan hệ giữa CBTT TNXH với hiệu quả hoạt động tài chính của doanh nghiệp nhưng với số mẫu nhỏ hơn nhiều Mẫu nghiên cứu chỉ gồm 20 doanh nghiệp tài chính niêm yết lớn nhất Việt Nam trong thời gian 3 năm từ 2010-2012 Hiệu quả tài chính của doanh nghiệp được đo lường bằng nhiều thước đo khác nhau: ROA, ROE, tỷ lệ lợi nhuận trên doanh thu (ROS) và tỷ lệ nợ trên tổng tài sản Kết quả cho thấy mức độ CBTT TNXH có mối quan hệ thuận chiều có ý nghĩa thống kê ở mức từ 95% trở lên với tất cả các biến phụ thuộc.

Khoảng trống nghiên cứu

Như vậy có thể thấy chủ đề về ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện lên giá trị doanh nghiệp đã được nghiên cứu bởi rất nhiều học giả trên thế giới và cũng đã bắt đầu được nghiên cứu bởi các học giả Việt Nam Sau khi tìm hiểu, xem xét các kết quả nghiên cứu trước, nghiên cứu sinh nhận thấy một số những điểm như sau:

Thứ nhất, mặc dù có nhiều lý thuyết ủng hộ các lợi ích của việc CBTT tự nguyện đối với giá trị doanh nghiệp, song các nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam vẫn chưa đưa ra được nhiều bằng chứng thuyết phục về vấn đề này Trên thế giới, nhiều nghiên cứu chỉ ra tác động tích cực của CBTT tự nguyện lên chi phí vốn chủ sở hữu (Hail, 2002; Francis và cộng sự, 2005) và giá trị doanh nghiệp (Charumathi và Ramesh, 2020; Saha và Kabra, 2019; Clarkson và cộng sự, 2013). Song cũng có nhiều nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ đáng kể giữa CBTT tự nguyện với chi phí vốn chủ sở hữu (Francis và cộng sự, 2004 và 2008) và giá trị doanh nghiệp (Hassan và cộng sự, 2009) Thậm chí một số nghiên cứu còn chứng minh rằng trong một số trường hợp CBTT tự nguyện có tác động tiêu cực đến chi phí vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp (Botosan và Plumlee, 2000; Kristandl và Bontis, 2007; Wang và cộng sự, 2013) Một số ít nghiên cứu thực hiện tại Việt Nam cũng đưa ra nhiều kết quả khác nhau Ví dụ như: Binh, Ta Quang (2014) chỉ ra rằng CBTT tự nguyện nói chung không có mối quan hệ thống kê đáng kể với chi phí vốn chủ sở hữu và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị ghi sổ của doanh nghiệp, trong khi đó Nguyen, D V., & Nguyen, L T N (2017) lại đưa ra bằng chứng về mối quan hệ nghịch chiều giữa hai yếu tố này Lê Xuân Thái và Trương Đông Lộc (2019) lại chỉ ra rằng tuỳ vào phương pháp ước lượng khác nhau sẽ cho ra kết quả nghiên cứu khác nhau về mối quan hệ giữa hai yếu tố này Chính vì sự không nhất quán của các nghiên cứu trước về tác động của CBTT tự nguyện đối với giá trị doanh nghiệp, do vậy đây vẫn là chủ đề cần tiếp tục bàn luận trong tương lai Kết quả nghiên cứu củaLuận án này sẽ cung cấp thêm bằng chứng về mối quan hệ giữa CBTT tự nguyện với giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam – một thị trường đang phát triển.

Bảng 1.1: Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của CBTT tự nguyện nói chung đến giá trị doanh nghiệp nói chung

Kết quả thực nghiệm Biến đại diện cho giá trị doanh nghiệp Các nghiên cứu tiêu biểu

CBTT tự nguyện không có quan hệ với giá trị doanh nghiệp

CBTT tự nguyện có quan hệ thuận chiều với giá trị doanh nghiệp

Charumathi và Ramesh (2020); Assidi (2020); Al- Akra và Ali (2012); Saha và Kabra (2019); Salvi và cộng sự (2020) CBTT tự nguyện có quan hệ nghịch chiều với giá trị doanh nghiệp

Kết quả không nhất quán tùy theo từng thước đo giá trị doanh nghiệp.

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Bảng 1.2: Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của CBTT tự nguyện nói chung đến chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

Kết quả thực nghiệm Các nghiên cứu tiêu biểu

CBTT tự nguyện không có quan hệ với chi phí vốn chủ sở hữu doanh nghiệp

CBTT tự nguyện có quan hệ thuận chiều với chi phí vốn chủ sở hữu doanh nghiệp

CBTT tự nguyện có quan hệ nghịch chiều với chi phí vốn chủ sở hữu doanh nghiệp

Francis và cộng sự (2005); Hail (2002); Nguyen, D V., &

Nguyen, L T N (2017) Kết quả không nhất quán tùy theo từng thước đo chi phí vốn chủ sở hữu doanh nghiệp, loại thông tin, phương pháp hồi quy…

Botosan (1997); Botosan và Plumlee (2000); Lê Xuân Thái và Trương Đông Lộc (2019);

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Thứ hai, nghiên cứu về ảnh hưởng của việc CBTT tự nguyện tới giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam còn rất hạn chế, chưa có nghiên cứu nào hệ thống lại một cách đầy đủ các lý thuyết giải thích mối quan hệ giữa CBTT tự nguyện và giá trị doanh nghiệp, cũng như xem xét một cách thấu đáo ảnh hưởng của CBTT tự nguyện một cách trực tiếp và gián tiếp tới giá trị nội tại và giá trị thị trường của doanh nghiệp Những nghiên cứu trước đây về của đề này bao gồm: nghiên cứu của

Lê Xuân Thái và Trương Đông Lộc (2019), Nguyen, D V., & Nguyen, L T N.

(2017), Binh, Ta Quang (2014) về tác động của CBTT tự nguyện tới chi phí vốn chủ sở hữu, chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp; nghiên cứu của Binh, TaQuang (2014) xem xét tác động của CBTT tự nguyện tới giá trị thị trường của doanh nghiệp; nghiên cứu của Nguyễn Văn Bảo (2020) về tác động tích cực của

CBTT tự nguyện đến năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp; và nghiên cứu của Tạ Thị Thúy Hằng (2019); Hồ Ngọc Thảo Trang và Liafisu Sina Yekini (2014) về CBTT tự nguyện và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Trong những nghiên cứu đó, chỉ có nghiên cứu của Binh, Ta Quang (2014) là đồng thời xem xét tác động trực tiếp của CBTT tự nguyện lên giá trị thị trường của doanh nghiệp (đo lường bằng chỉ số giá trị thị trường trên giá trị ghi sổ), và xem xét tác động gián tiếp của CBTT tự nguyện lên giá trị nội tại của doanh nghiệp (thông qua tác động lên chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp) Tuy nhiên, nghiên cứu này có một số hạn chế như sau: (1) dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ BCTN năm 2009 của 199 công ty phi tài chính niêm yết Việt Nam Sau hơn 10 năm hoàn thiện hệ thống pháp lý và cải thiện môi trường kinh doanh, nền kinh tế Việt Nam đã có nhiều thay đổi, do vậy cần thiết phải thực hiện nghiên cứu mới (2) mục đích chính của nghiên cứu là xem xét ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến sự biến động của thị trường chứng khoán mà ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp chỉ là một nội dung bên trong Chính vì vậy, lý thuyết về ảnh hưởng của CBTT tự nguyện lên giá trị doanh nghiệp còn chưa được hệ thống hoá một cách đầy đủ (3) Nghiên cứu này chưa xem xét ảnh hưởng của CBTT tự nguyện tới giá trị thị trường của doanh nghiệp một cách trực tiếp mà sử dụng chỉ số giá trị thị trường trên giá trị ghi sổ làm thước đo tương đối cho giá trị thị trường của doanh nghiệp (4) Nghiên cứu sử dụng mô hình CAPM để ước tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp, mà cách ước tính này có một số hạn chế nhất định do không xét đến vai trò của thông tin (Botosan, 1997) Các nghiên cứu khác về chủ đề ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam hầu hết chỉ xem xét từng khía cạnh đơn lẻ của giá trị doanh nghiệp như chi phí vốn chủ sở hữu (Lê Xuân Thái và Trương Đông Lộc, 2019, Nguyen, D V., & Nguyen, L T.N., 2017), năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp (Nguyễn Văn Bảo, 2020), hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Tạ Thị Thúy Hằng, 2019; Hồ Ngọc Thảo Trang vàLiafisu Sina Yekini, 2014), do vậy các lý thuyết giải thích ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp trong các nghiên cứu này cũng chưa được phân tích và trình bày một cách đầy đủ Để khắc phục được những nhược điểm của các nghiên cứu trước, Luận án này sẽ hệ thống lại một cách đầy đủ hơn về các lý thuyết liên quan và xem xét ảnh hưởng của CBTT tự nguyện tới giá trị doanh nghiệp một cách trực tiếp thông qua thông tin về giá trị thị trường của doanh nghiệp và gián tiếp thông qua chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu của luận án sẽ là tài liệu tham khảo hữu ích cho các nghiên cứu tiếp theo tại Việt Nam về chủ đề này.

Thứ ba, khi nghiên cứu tác động của CBTT tự nguyện lên chi phí vốn chủ sở hữu từ đó ảnh hưởng tới giá trị nội tại của doanh nghiệp, các nhà nghiên cứu ở Việt Nam thường ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu dựa trên mô hình CAPM (Bình, 2014; Thái và Lộc, 2019) Tuy nhiên, các nghiên cứu trước nói rằng những mô hình truyền thống như CAPM đều giả định rằng mọi thông tin phù hợp đã được phản ảnh trong giá ở mọi thời điểm, do đó thông tin bất cân xứng ko ảnh hưởng tới giá Hay nói cách khác, trong mô hình CAPM không xét đến vai trò của thông tin (Botosan, 1997; Francis và cộng sự, 2004) Chỉ có nghiên cứu của Dũng và Lan (2017) ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu dựa trên mô hình chiết khấu cổ tức Song do khó khăn trong việc thu thập dữ liệu về dự báo KQKD của nhà phân tích, hai tác giả sử dụng thông tin tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và tỷ lệ trả cổ tức trong quá khứ để tự ước tính KQKD trong tương lai của doanh nghiệp Botosan và cộng sự (2011) đã nói rằng việc thay thế dự báo của nhà phân tích bằng giá trị thực tế của lợi nhuận/dòng tiền có thể dẫn đến các ước tính chệch một cách có hệ thống, chi phí vốn ước tính theo cách này không còn là chi phí vốn chủ ngầm định đúng nghĩa.Việc ước tính chi phí vốn chủ sở hữu bằng cách nhà nghiên cứu sử dụng thông tin trong quá khứ để tự ước tính lợi nhuận/dòng tiền trong tương lai, chịu ảnh hưởng bởi kinh nghiệm, quan điểm cá nhân của nhà nghiên cứu Hơn nữa, mức độ thông tin mà nhà nghiên cứu có thể tiếp cận khác rất nhiều so với mức độ thông tin mà các nhà phân tích (đại diện cho các tổ chức tài chính) có thể tiếp cận Do vậy, luận án này là một trong những nghiên cứu đầu tiên ở Việt Nam ước tính chi phí vốn chủ ngầm định dựa trên dự báo KQKD của nhà phân tích Sử dụng thang đo mới với nhiều ưu điểm để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu, kết quả nghiên cứu có tác dụng kiểm chứng lại các kết quả nghiên cứu trước đây và góp phần trả lời câu hỏi quan trọng đối với doanh nghiệp và cơ quan quản lý nhà nước: CBTT tự nguyện có mang lại lợi ích, làm gia tăng giá trị doanh nghiệp hay không.

Từ những phân tích trên có thể thấy đề tài “ Nghiên cứu ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp tại các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ” là một đề tài có tính mới, cần được nghiên cứu tại Việt Nam.

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CÔNG BỐ THÔNG TIN TỰ NGUYỆN, GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA CÔNG BỐ THÔNG TIN TỰ NGUYỆN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Những vấn đề chung về công bố thông tin tự nguyện

2.1.1 Khái niệm về công bố thông tin ra công chúng

Doanh nghiệp với vai trò là một chủ thể gắn liền và tồn tại trong mối quan hệ với xã hội, do đó hoạt động của doanh nghiệp ít nhiều cũng nhận được sự quan tâm của cộng đồng Khi doanh nghiệp có quy mô nhỏ, chưa phải là công ty đại chúng, hoạt động của doanh nghiệp chỉ ảnh hưởng đến một số đối tượng trong xã hội như: người tiêu dùng, một số ít các cổ đông hay chủ sở hữu của doanh nghiệp,… Tuy nhiên, khi doanh nghiệp phát triển lên, trở thành công ty đại chúng hay công ty niêm yết, hoạt động của doanh nghiệp nhận được sự quan tâm rất lớn bởi cộng đồng Để đáp ứng nhu cầu thông tin của các bên liên quan, doanh nghiệp cần phải công bố thông tin ra công chúng Trong các nghiên cứu trước, việc công bố thông tin ra công chúng được xem xét dưới rất nhiều góc độ khác nhau:

Luật chứng khoán Việt Nam (2019) dành hẳn chương VIII để quy định về công bố thông tin, trong đó nêu rõ các đối tượng công bố thông tin, nguyên tắc công bố thông tin và yêu cầu về công bố thông tin đối với từng đối tượng, song không nêu khái niệm công bố thông tin là gì.

Quỹ tiền tệ quốc tế - IMF (2000) định nghĩa: "Công bố công khai (public disclosure) đề cập đến hành động làm cho thông tin hoặc dữ liệu được sẵn sàng truy cập và sẵn có đối với tất cả các cá nhân và tổ chức quan tâm Một số ví dụ về các hình thức khác nhau của công bố công khai là: tuyên bố bằng lời nói hoặc văn bản được công bố trên một diễn đàn công khai, trên phương tiện truyền thông hoặc công bố cho công chúng; xuất bản trong một bản tin chính thức, công báo, báo cáo,hoặc tài liệu độc lập; và thông tin được đăng trên một trang web".

Nguyễn Thuỳ Dương (2016) đã định nghĩa: Công bố thông tin của công ty đại chúng trên thị trường chứng khoán dưới góc độ xã hội “là việc công ty đại chúng cung cấp rộng rãi các thông tin tài chính hoặc phi tài chính liên quan đến các mặt hoạt động của mình mà công chúng đầu tư có thể dễ dàng tiếp cận được thông tin đó”; và dưới góc độ pháp lý “là việc công ty tuân thủ các yêu cầu về chế độ báo cáo, công khai thông tin ra công chúng theo quy định pháp luật”.

Gibbins và cộng sự (1990) khi nghiên cứu về việc công bố thông tin tài chính của doanh nghiệp lại định nghĩa “công bố thông tin tài chính là việc công bố có chủ đích thông tin tài chính, bất kể dưới hình thức số liệu hay định tính, bắt buộc hay tự nguyện, thông qua kênh chính thống hay không”.

Khái niệm công bố công khai đưa ra bởi IMF là khái niệm chung và rộng nhất, phù hợp để áp dụng với nhiều loại tổ chức kinh tế chính trị khác nhau Khái niệm của Nguyễn Thuỳ Dương (2016) về việc công bố thông tin của công ty đại chúng dưới góc độ xã hội chỉ tập trung vào chủ thể công bố thông tin là các công ty đại chúng và đối tượng sử dụng thông tin là các nhà đầu tư Khái niệm công bố thông tin của công ty đại chúng dưới góc độ pháp lý của Nguyễn Thuỳ Dương

(2016) và công bố thông tin tài chính của Gibbins và cộng sự (1990) thì chỉ tập trung vào một bộ phận thông tin công bố bởi doanh nghiệp, là thông tin bắt buộc và thông tin tài chính.

Dựa trên những khái niệm nói trên, để thể hiện khái niệm công bố thông tin ra công chúng một cách đầy đủ, phù hợp với đối tượng công bố thông tin là doanh nghiệp, tác giả định nghĩa:

Việc công bố thông tin ra công chúng là việc doanh nghiệp công bố rộng rãi các thông tin liên quan đến hoạt động của doanh nghiệp sao cho tất cả các đối tượng có nhu cầu sử dụng thông tin của doanh nghiệp đều có thể tiếp cận được một cách dễ dàng.

Trong nghiên cứu này, việc công bố thông tin ra công chúng của doanh nghiệp được gọi tắt là công bố thông tin của doanh nghiệp.

2.1.2 Khái niệm công bố thông tin tự nguyện

Các thông tin liên quan đến hoạt động của doanh nghiệp rất đa dạng và phong phú Căn cứ trên các tính chất khác nhau của thông tin công bố, hoạt động công bố thông tin ra công chúng của doanh nghiệp cũng được chia thành nhiều loại khác nhau tương ứng Dựa trên tính chất bắt buộc công bố của thông tin, hoạt động công bố thông tin của doanh nghiệp được phân thành hai loại: Công bố thông tin bắt buộc và công bố thông tin tự nguyện Hai khái niệm này thường được được hiểu với ý nghĩa loại trừ nhau Công bố thông tin bắt buộc thì không phải là công bố thông tin tự nguyện hoặc ngược lại.

Hai loại công bố thông tin này cũng đã được nhiều nghiên cứu trước đây đề cập đến và định nghĩa theo nhiều cách khác nhau:

Meek, Roberts và Gray (1995) định nghĩa: công bố thông tin tự nguyện là việc công bố nhiều hơn luật định, việc này thể hiện lựa chọn tự do của nhà quản lý trong việc cung cấp các thông tin kế toán và thông tin khác phù hợp với nhu cầu của người sử dụng báo cáo thường niên.

Tian và Chen (2009) định nghĩa rằng: Công bố thông tin bắt buộc có nghĩa là các nghĩa vụ công bố thông tin của các công ty niêm yết dựa trên các quy định pháp luật, luật lệ tương ứng như luật doanh nghiệp, luật chứng khoán, luật kế toán, và các luật khác do các cơ quan pháp lý ban hành "Công bố thông tin tự nguyện có nghĩa, ngoại trừ việc công bố bắt buộc, các công ty niêm yết công bố thông tin một cách tự nguyện vì hình ảnh của công ty, vì nhà đầu tư và để tránh rủi ro bị buộc tội".

Hassan và Marston (2010) phân loại công bố thông tin thành 2 nhóm: CBTT bắt buộc và CBTT tự nguyện CBTT bắt buộc là những thông tin được công bố nhằm hoàn thành các yêu cầu về công bố theo quy định của luật, quy tắc nghề nghiệp dưới dạng các chuẩn mực và các quy định niêm yết của sở giao dịch chứng khoán Công bố thông tin tự nguyện là việc công bố bất kỳ thông tin gì ngoài những thông tin bắt buộc CBTT tự nguyện có thể gồm CBTT được khuyến nghị bởi một cơ quan hoặc điều luật có thẩm quyền.

Báo cáo cải tiến doanh nghiệp lập bởi Dự án nghiên cứu báo cáo doanh nghiệp (BRRP) của FASB lại định nghĩa: công bố thông tin tự nguyện là việc công bố thông tin một cách tự nguyện bởi các công ty niêm yết, mà không phải là các thông tin tài chính cơ bản theo yêu cầu của các nguyên tắc kế toán và của các cơ quan quản lý chứng khoán.

Từ những khái niệm trên, có thể hiểu việc công bố thông tin tự nguyện là việc doanh nghiệp công bố rộng rãi những thông tin khác mà những thông tin này không được yêu cầu bởi pháp luật, quy định của tổ chức hành nghề hoặc quy định của sàn chứng khoán,… cho tất cả các đối tượng có nhu cầu sử dụng thông tin của doanh nghiệp.

Những vấn đề chung về doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp

Theo luật doanh nghiệp 2014 5 , Doanh nghiệp được định nghĩa là tổ chức có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch, được thành lập hoặc đăng ký thành lập theo quy định của pháp luật nhằm mục đích kinh doanh.

Như vậy, dưới góc độ pháp lý, doanh nghiệp là một tổ chức kinh tế, được sự thừa nhận của pháp luật và được thành lập nhằm mục đích chính kinh doanh Nếu nhìn theo một góc độ khác, góc độ của chủ sở hữu hay nhà đầu tư, có thể coi doanh nghiệp là tài sản, hay cụ thể hơn là một khoản đầu tư Mục đích chính của chủ sở hữu khi đầu tư vào doanh nghiệp là để thu được lợi nhuận trong tương lai Tuy nhiên, tài sản này có những đặc điểm như sau:

Thứ nhất, khác với những tài sản thông thường là những tài sản tĩnh, đã hoàn thành và sẵn sàng cho mục đích sử dụng, doanh nghiệp là một thực thể vận động liên tục, không ngừng Chỉ khi doanh nghiệp đang trong giai đoạn giải thể, phá sản, tài sản này mới dừng hoạt động và khi đó, nó được coi là một tập hợp các tài sản đơn lẻ.

Thứ hai, cùng với sự phát triển của nền kinh tế, mà cụ thể là thị trường chứng khoán, doanh nghiệp còn được coi là một hàng hóa, có thể được đem ra trao đổi mua bán trên thị trường Và khi trở thành hàng hóa trên thị trường thì người ta bắt đầu quan tâm tới phạm trù giá trị, giá trị thị trường của doanh nghiệp.

2.2.2 Khái niệm giá trị doanh nghiệp

Giá trị là một thuật ngữ rộng, được nghiên cứu dưới rất nhiều khía cạnh, góc độ khác nhau như: đạo đức, xã hội và chính trị, kinh tế… Mỗi một sự vật, hiện tượng lại có những loại giá trị khác nhau Ví dụ như hàng hóa, theo Các Mác, có hai thuộc tính là giá trị và giá trị sử dụng Trong đó, giá trị của hàng hóa là sự kết tinh của lao động xã hội cần thiết trong hàng hóa đó Còn giá trị sử dụng là những công dụng, lợi ích mà hàng hóa mang lại cho người sử dụng nó Hai giá trị này được

5 Luật doanh nghiệp số 59/2020/QH14 có hiệu lực thi hành từ 1/1/2021 cũng quy định tương tự phân biệt với giá trị thị trường hay còn gọi là giá cả của hàng hóa Các Mác định nghĩa giá cả của hàng hóa là biểu hiện bằng tiền của giá trị nhưng phụ thuộc vào quy luật cung cầu trên thị trường Điều này có nghĩa, giá trị là cái cốt lõi bên trong, còn giá cả sẽ biến động xung quanh giá trị của hàng hóa tùy thuộc vào cung và cầu về hàng hóa đó trên thị trường.

Mặc dù có thể được xem là một hàng hóa được trao đổi mua bán trên thị trường, song doanh nghiệp là một hàng hóa, một tài sản đặc biệt có cách sử dụng hoàn toàn khác so với các tài sản thông thường, chính vì vậy khi đề cập đến giá trị doanh nghiệp, các nghiên cứu thực nghiệm thường sử dụng thuật ngữ này với ý nghĩa tổng quát, để chỉ một trong hai loại giá trị sau của doanh nghiệp: giá trị nội tại (intrinsic value) và giá trị thị trường (market value).

2.2.2.1 Khái niệm giá trị nội tại của doanh nghiệp Ý tưởng về giá trị nội tại của doanh nghiệp đã hình thành từ rất lâu cùng với sự hình thành và phát triển của phương pháp phân tích cơ bản Graham và Dodd

(1934) cho rằng các nhà đầu tư khi phân tích doanh nghiệp cần xem xét giá cả thị trường để xác định liệu giá cả thị trường có phù hợp với giá trị “thực tế” của nó hay không (CFA, 2017) Tuy vậy, cho đến tận bây giờ vẫn chưa có một khái niệm nhất quán về giá trị nội tại của doanh nghiệp được phát triển và sử dụng trong các nghiên cứu thực nghiệm Một số khái niệm về giá trị nội tại có thể kể đến như:

Tổ chức CFA (Chartered Financial Analyst Institute) định nghĩa: “giá trị nội tại của một tài sản là giá trị mà một nhà đầu tư có lý trí có đầy đủ hiểu biết về các đặc điểm của tài sản, sẵn sàng trả cho tài sản đó”.

Khái niệm về giá trị doanh nghiệp đưa ra trong “Giáo trình định giá tài sản” do Trường đại học Thương Mại (2017) biên soạn và phát hành thực chất là khái niệm về giá trị nội tại của doanh nghiệp theo quan điểm của các nhà đầu tư Cụ thể khái niệm đó phát biểu như sau: “Giá trị doanh nghiệp là sự biểu hiện bằng tiền về các khoản thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho nhà đầu tư trong quá trình kinh doanh”.

Damodaran (2012) cho rằng “giá trị nội tại là giá trị gắn liền với một tài sản, dựa trên các đặc điểm cơ bản của nó: dòng tiền, tốc độ tăng trưởng dự kiến và rủi ro” Điều này có nghĩa, những tài sản được dự kiến là tạo ra dòng tiền thì có giá trị nội tại Ví dụ: trái phiếu, cổ phiếu, doanh nghiệp hoặc BĐS thương mại (cho thuê) Các tài sản khác không tạo ra dòng tiền thì không có giá trị nội tại và giá trị của những tài sản đó phụ thuộc vào người nắm giữ.

Tiwari (2016) định nghĩa giá trị nội tại của doanh nghiệp thông qua việc nhấn mạnh sự khác biệt giữa giá trị nội tại và giá trị thị trường của doanh nghiệp.

“Giá trị nội tại (intrinsic value) là giá trị thực tế (actual value) của một doanh nghiệp, được xác định thông qua phân tích cơ bản mà không dựa vào giá trị thị trường của nó”.

Mặc dù cách diễn đạt khác nhau, song có thể thấy rằng phần lớn các khái niệm này đều được phát biểu dưới góc độ của nhà đầu tư (khái niệm đưa ra bởi tổ chức CFA, giáo trình định giá tài sản – Trường đại học Thương Mại, 2017) Điều này cũng khá dễ hiểu bởi việc định giá doanh nghiệp thường được tiến hành khi nhà đầu tư tổ chức, cá nhân cần ra quyết định trong việc mua bán, sáp nhập doanh nghiệp Khái niệm do tổ chức CFA và “Giáo trình định giá tài sản” của trường Đại học Thương Mại đưa ra chưa nêu rõ các đặc điểm cơ bản gắn liền với doanh nghiệp, khái niệm của Damodaran (2012) đưa ra chưa nêu rõ việc định giá đứng dưới góc độ của nhà đầu tư hay đối tượng nào khác Luận án này cũng sử dụng cách tiếp cận từ góc độ nhà đầu tư và định nghĩa: “giá trị nội tại của doanh nghiệp là giá trị mà một nhà đầu tư có lý trí có đầy đủ hiểu biết về các đặc điểm của doanh nghiệp (dòng tiền, tốc độ tăng trưởng dự kiến và rủi ro), sẵn sàng trả để mua doanh nghiệp đó”.

Các lý thuyết giải thích ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp

2.4.1 Lý thuyết thông tin bất cân xứng

Lý thuyết thông tin bất cân xứng là một trong những lý thuyết nền tảng, quan trọng được sử dụng rất nhiều trong các nghiên cứu về công bố thông tin Lý thuyết này được đưa ra lần đầu tiên bởi Akerlof (1970) và sau đó tiếp tục được phát triển bởi Michael Spence (1973), Joseph Stigliz (1975) Bất cân xứng thông tin là tình trạng một bên tham gia hợp đồng có nhiều thông tin hơn bên còn lại về thông tin của hàng hóa trao đổi (Akerlof, 1970) Ví dụ như, nhà tuyển dụng muốn đánh giá khả năng của nhân viên trước khi tuyển dụng họ (Stiglitz, 2000), hội đồng quản trị khó nắm bắt được hết đặc điểm của ứng viên CEO từ bên ngoài (Zajac, 1990), nhà đầu tư muốn biết giá trị thực tế của doanh nghiệp trước khi ra quyết định đầu tư (Cohen và Dean, 2005) Như vậy có thể thấy hiện tượng bất cân xứng thông tin hiện diện trong nhiều lĩnh vực khác nhau như ngân hàng, bảo hiểm, thị trường lao động… Trên TTCK, bất cân xứng thông tin xảy ra khi một hoặc nhiều nhà đầu tư có được những thông tin riêng (Kyle, 1985) hoặc có nhiều thông tin đại chúng hơn về một công ty (Kim và Verrecchia, 1997).

Bất cân xứng thông tin sẽ dẫn đến hai vấn đề chính đó là: lựa chọn bất lợi (Adverse Selection) và rủi ro đạo đức (Moral harzard) Lựa chọn bất lợi là tình trạng mà bên có ít thông tin hơn lựa chọn phải đối tác không tốt khi ký kết hợp đồng Ví dụ như, do nhà đầu tư không nắm rõ thông tin về các doanh nghiệp nên có thể lựa chọn đầu tư vào những doanh nghiệp không tốt Rủi ro đạo đức là tình trạng sau khi các bên đã kí kết hợp đồng, bên có nhiều thông tin thực hiện những hành vi làm ảnh hưởng đến lợi ích của bên còn lại Ví dụ như: Tại các công ty cổ phần, do có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản trị, nhà quản trị được các cổ đông uỷ quyền quản lý công ty có nhiều thông tin về doanh nghiệp hơn so với cổ đông. Trong điều kiện đó, các nhà quản lý có thể thực hiện các hành vi vì lợi ích của bản thân mà gây tổn hại đến lợi ích của cổ đông.

Các nghiên cứu trước thường dựa trên hiện tượng thông tin bất cân xứng để giải thích ảnh hưởng của CBTT tới chi phí vốn của doanh nghiệp Theo Glosten và Milgrom (1985), các nhà đầu tư có ít thông tin lo lắng về việc giao dịch với các nhà đầu tư có nhiều thông tin hơn, sợ rằng sẽ bị mua quá đắt, bán quá rẻ Vì thế họ sẽ giảm mức giá mà họ sẵn sàng mua và tăng mức giá mà họ sẵn sàng bán Việc này dẫn đến tình trạng chênh lệch giá mua và bán cao trên thị trường chứng khoán thứ cấp Tương tự như vậy, thông tin bất cân xứng và lựa chọn bất lợi làm giảm khối lượng cổ phiếu mà nhà đầu tư ít thông tin sẵn sàng trao đổi Cả 2 điều này sẽ làm giảm tính thanh khoản của thị trường.

Thiếu tính thanh khoản và chênh lệch giá mua-bán cao sẽ tạo ra chi phí giao dịch lên nhà đầu tư Để bù đắp cho chi phí gia tăng đó, nhà đầu tư sẽ yêu cầu một tỷ suất lợi nhuận cao hơn (Constantinides, 1986; Amihud và Mendelson, 1986) Thêm vào đó, lựa chọn bất lợi có thể làm sai lệch quyết định của nhà đầu tư, dẫn đến đầu tư kém hiệu quả và tốn kém, do đó để phòng ngừa rủi ro này, nhà đầu tư sẽ yêu cầu tỷ suất lợi nhuận lớn hơn (Garleanu và Pedersen, 2004).

Hơn nữa, vấn đề lựa chọn bất lợi và chi phí giao dịch trên TTCK thứ cấp còn ảnh hưởng đến việc doanh nghiệp phát hành cổ phiếu lần sau Nhà đầu tư dự báo về tính thanh khoản thấp của cổ phiếu trên thị trường thứ cấp, sẽ giảm mức giá mà họ chấp nhận mua trên thị trường sơ cấp khi doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu (Baiman và Verrecchia, 1996; Verrecchia, 2001).

Ngoài ra, tình trạng thông tin bất cân xứng còn làm giảm mức giá chào bán và dẫn tới vấn đề định giá thấp khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng Rock (1986) trình bày một mô hình mà trong đó cổ phiếu phát hành lần đầu bị định giá thấp Cụ thể là, khi cổ phiếu được phát hành ở mức giá hợp lý, những nhà đầu tư có nhiều thông tin sẽ giành quyền mua cổ phiếu, nhưng khi cổ phiếu được phát hành ở mức giá cao họ sẽ không tham gia vào việc mua cổ phiếu, vì vậy rủi ro luôn thuộc về các nhà đầu tư có ít thông tin Để tránh lời nguyền của người chiến thắng “winner’s curse”, các nhà đầu tư có ít thông tin sẽ không tham gia thị trường sơ cấp trừ khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu ở mức chiết khấu Vì vậy, thông tin bất cân xứng sẽ dẫn đến chi phí huy động vốn cao hơn.

Công bố thông tin có thể làm giảm lựa chọn bất lợi và tăng tính thanh khoản bằng cách tạo ra sân chơi bình đẳng giữa các nhà đầu tư (Verrecchia, 2001) Càng nhiều thông tin được công bố, nhà đầu tư càng khó và tốn kém hơn để có được các thông tin nội bộ, vì vậy sẽ có ít nhà đầu tư có thông tin nội bộ và khả năng giao dịch với bên nắm nhiều thông tin hơn cũng giảm đi Ngoài ra, CBTT nhiều cũng làm giảm sự không chắc chắn về giá trị doanh nghiệp, từ đó làm giảm lợi thế thông tin mà các nhà đầu tư nắm nhiều thông tin có thể có Cả hai điều này làm giảm mức độ nhà đầu tư ít thông tin cần tự bảo vệ và do vậy tăng tính thanh khoản của thị trường,giảm chi phí giao dịch hay lợi suất kỳ vọng, từ đó làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu.

2.4.2 Lý thuyết rủi ro ước tính

Mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất trong điều kiện thông tin không chắc chắn đã được nghiên cứu bởi rất nhiều học giả, như Klein và Bawa (1979), Barry và Brown (1985); Clarkson và Thompson (1990), Handa và Linn (1993), Clarkson và cộng sự (1996), Lambert và cộng sự (2007) Các nghiên cứu theo hướng này lập luận rằng, để đưa ra quyết định đầu tư, những nhà đầu tư khôn ngoan (rational investor) cần phải xem xét lợi suất kỳ vọng thu được từ tài sản và rủi ro đầu tư liên quan Rủi ro đầu tư đó bao gồm cả rủi ro thông tin không chắc chắn (hay còn gọi là rủi ro ước tính) Rủi ro ước tính phát sinh từ việc nhà đầu tư phải ước tính các thông số về lợi nhuận của tài sản ví dụ như hệ số beta, dòng tiền trong tương lai hay ma trận phương sai/hiệp phương sai của lợi nhuận kỳ vọng của các tài sản rủi ro dựa trên thông tin giới hạn mà mình có.

Nếu rủi ro này không thể đa dạng hóa được thì nhà đầu tư sẽ yêu cầu bù đắp cho rủi ro tăng thêm (Barry và Brown, 1985; Coles và Loewnstein, 1988; Handa và Lim, 1993; Coles và cộng sự, 1995; Clarkson và cộng sự, 1996) Do đó, việc cải thiện mức độ CBTT có thể làm giảm rủi ro ước tính không thể đa dạng hóa của nhà đầu tư, giảm beta từ đó làm giảm chi phí vốn của doanh nghiệp (Barry và Brown, 1985; Coles và cộng sự, 1995) Các nghiên cứu theo hướng này đều cho rằng mô hình CAPM truyền thống chưa phản ánh đầy đủ cấu phần không thể đa dạng hóa của rủi ro ước tính, do vậy hệ số beta của những cổ phiếu có ít thông tin được ước tính thấp một cách có hệ thống (Barry và Brown, 1985; Handa và Lim, 1993; Coles và cộng sự, 1995).

Các nghiên cứu trước vẫn còn đang tranh cãi về tầm quan trọng của rủi ro ước tính Reinganum and Smith (1983) cho rằng trong nền kinh tế lớn với nhiều cổ phiếu, rủi ro ước tính có thể được đa dạng hóa phần lớn Họ cho rằng, rủi ro ước tính là rủi ro đặc trưng riêng của từng cổ phiếu, do vậy nếu cổ phiếu có ít thông tin chỉ chiếm một tỷ lệ nhỏ của chỉ số thị trường, thì rủi ro đặc trưng này cũng có tác động ít đến phương sai và hiệp phương sai của danh mục Trái lại, sử dụng lý thuyết giá chênh lệch (Arbitrage pricing theory-APT), Handa và Lim (1993) lại cho rằng cấu phần hệ thống của rủi ro này là không thể đa dạng hóa được dù trong nền kinh tế có mức độ đa dạng hóa cao Lambert và cộng sự (2007) tính toán lại chi phí vốn trong mô hình CAPM dựa trên giá trị kỳ vọng và hiệp phương sai (với thị trường) của dòng tiền trong tương lai Họ giải thích rằng, việc cải thiện chất lượng CBTT làm giảm hiệp phương sai nhận định giữa dòng tiền của doanh nghiệp và của thị trường, từ đó làm giảm chi phí vốn Tác động này không thể đa dạng hóa được bởi vì khi số doanh nghiệp trong nền kinh tế tăng, số lượng phương sai giữa các dòng tiền của các doanh nghiệp cũng tăng.

2.4.3 Lý thuyết chi phí liên quan

Bên cạnh những lợi ích của việc CBTT, các nghiên cứu trước đây chỉ ra rất nhiều chi phí liên quan tới công bố thông tin tự nguyện Các chi phí này đóng vai trò quan trọng trong việc cản trở việc công bố thông tin một cách đầy đủ (Verrecchia, 1983) Đó có thể là những chi phí trực tiếp như chi phí thu thập, lưu trữ, kiểm toán, chi phí cung cấp thông tin (Edwards và Smith, 1996; Leuz và Wysocki, 2008) Hassan và Marston (2010) lấy ví dụ về chi phí sản xuất và phổ biến thông tin như: chi phí cải tiến hệ thống thông tin để thu thập, xử lý dữ liệu và báo cáo thông tin, chi phí thuê hoặc đào tạo kế toán, kiểm toán… Chi phí trực tiếp này là đáng kể, nếu tính đến chi phí cơ hội của việc đầu tư Eccles và cộng sự

(2014) nói rằng việc đầu tư vào CSR có thể làm giảm nguồn lực tài chính để đầu tư vào những dự án tốt; bỏ qua các cơ hội đầu tư với lợi suất cao vì lí do đạo đức như không bán các sản phẩm gây ảnh hưởng xấu tới môi trường, không hối lộ để có được các cơ hội kinh doanh tốt Eccles và cộng sự (2014) bổ xung thêm rằng, khi thực hiện CSR các doanh nghiệp sẽ tốn nhiều chi phí hơn như chi phí tiền lương cao hơn so với thị trường, chi phí môi trường lớn hơn so với luật pháp yêu cầu, bỏ qua các cơ hội đầu tư không phù hợp với giá trị của doanh nghiệp, lợi nhuận thấp trên sản phẩm do các chi phí tốn kém nhằm thuyết phục các tổ chức phi chính phủ, mất khách hàng do giá sản phẩm cao vì những tính năng mà khách hàng không muốn.

Tất cả những điều này, cuối cùng tác động tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh và giá trị doanh nghiệp.

Ngoài ra, việc công bố thông tin tự nguyện còn tạo ra các chi phí gián tiếp cho doanh nghiệp bởi vì khi những thông tin đó được công bố rộng rãi ra bên ngoài, chúng có thể được sử dụng bởi các bên liên quan (như đối thủ cạnh tranh, công đoàn, cơ quan thuế…) để gây bất lợi cho doanh nghiệp Depoers (2000) giải thích rằng chi phí bất lợi cạnh tranh phát sinh từ việc thông tin như chiến lược, công nghệ, cải tiến trong quản trị doanh nghiệp… được công bố rộng rãi ra bên ngoài Ví dụ như, công bố thông tin liên quan tới việc phát triển sản phẩm trong tương lai có thể tạo ra rủi ro cạnh tranh tiềm ẩn cho doanh nghiệp khi đối thủ sử dụng các thông tin đó để phát triển ra một sản phẩm cạnh tranh với sản phẩm của doanh nghiệp. Lập luận này cũng được rất nhiều các học giả ủng hộ (Verrecchia, 1983; Dye, 1986; Hassan và Marston, 2010; Armitage và Marston, 2008) Tuy nhiên, đe dọa từ cạnh tranh có thể không cản trở việc doanh nghiệp công bố thông tin Ví dụ, doanh nghiệp lớn có thể công bố để đe dọa sự gia nhập của các đối thủ mới Doanh nghiệp cũng có thể chia sẻ thông tin về nhu cầu thị trường để tránh việc sản xuất thừa (Kirby, 1988) Hơn nữa, đối thủ có thể thu được thông tin từ sự thật là doanh nghiệp không công bố Vì vậy mối quan hệ giữa CBTT và chi phí liên quan rất phức tạp, phụ thuộc vào loại bất lợi kinh tế (Vives, 1984; Gal-Or, 1986; Verrecchia, 1990; Wagenhofer, 1990; Feltham et al 1992).

Một lập luận khác cho rằng minh bạch thông tin có thể gây tốn kém cho các mối quan hệ tài chính hiện tại đặc biệt là mối quan hệ với ngân hàng (Rajan và Zingales, 1998; Leuz và Oberholzer-Gree, 2006) Mối quan hệ tài trợ có thể yêu cầu một luồng thông tin riêng giữa doanh nghiệp và ngân hàng nhằm bảo vệ mối quan hệ đầu tư, trong đó doanh nghiệp sẽ trả lãi suất cao hơn thị trường ở thời điểm kinh doanh tốt, và đổi lại sẽ vẫn được vay ở thời điểm kinh doanh không tốt Vì vậy doanh nghiệp tham gia vào quan hệ này thường không công bố hêt thông tin.

Lý thuyết tín hiệu cũng là một trong những lý thuyết được sử dụng nhiều để lý giải tác động của CBTT tự nguyện đến giá trị của doanh nghiệp Việc ra tín hiệu được coi là một giải pháp giúp làm giảm tình trạng thông tin bất cân xứng (Spence,

QUY TRÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Quy trình nghiên cứu

Để nghiên cứu về mối quan hệ giữa CBTT tự nguyện và giá trị doanh nghiệp của các công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam, nghiên cứu được thực hiện thông qua các bước như sau.

Sơ đồ 3.1: Quy trình các bước nghiên cứu

Nguồn: Tác giả tự xây dựng

Bước 1: Tổng quan các nghiên cứu trước về CBTT tự nguyện và ảnh hưởng của CBTT tự nguyện tới giá trị doanh nghiệp, xác định khoảng trống nghiên cứu.

Dựa trên các nghiên cứu trước trên thế giới và tại Việt Nam về CBTT tự nguyện và ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp, nghiên cứu sẽ phân tích và chỉ ra khoảng trống nghiên cứu cũng như sự cần thiết của đề tài nghiên cứu.

Bước 2: Hệ thống hoá cơ sở lý luận về CBTT tự nguyện, giá trị doanh nghiệp và ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp.

Tổng hợp các kiến thức từ nhiều nguồn tài liệu khác nhau như giáo trình, sách tham khảo, bài nghiên cứu của các tổ chức, cá nhân ở trên thế giới và trong nước để đưa ra các khái niệm về CBTT tự nguyện, cách phân loại thông tin tự nguyện, các phương pháp đo lường chất lượng thông tin tự nguyện Bên cạnh đó, các khái niệm về giá trị doanh nghiệp, cách xác định giá trị nội tại của doanh nghiệp, khái niệm về chi phí vốn chủ sở hữu và các cách tiếp cận để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp cũng được phân tích và đánh giá Ngoài ra, luận án cũng hệ thống lại các lý thuyết nền tảng làm cơ sở để phân tích ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp.

Bước 3: Xây dựng thang đo mức độ CBTT tự nguyện, thu thập dữ liệu và phân tích thực trạng CBTT tự nguyện.

Trước khi đánh giá được ảnh hưởng của CBTT tự nguyện lên giá trị doanh nghiệp, nghiên cứu cần xây dựng thang đo và đo lường mức độ CBTT tự nguyện của các doanh nghiệp. Để đánh giá được mức độ CBTT của các công ty phi tài chính niêm yết Việt Nam, luận án sử dụng phương pháp chỉ số CBTT bởi vì đây là phương pháp phổ biến nhất (Harsan và Marston, 2010) và có ưu điểm là đo lường được những gì mà nhà nghiên cứu muốn đo, dễ dàng áp dụng cho mọi doanh nghiệp (Healy và Palepu,

2001) Dựa trên bộ chỉ số CBTT đã xây dựng, luận án tiến hành thu thập và chấm điểm các báo cáo thường niên của các công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2017-2020.

Căn cứ trên điểm CBTT, tác giả phân tích và làm rõ thực trạng CBTT tự nguyện của các công ty phi tài chính niêm yết trong giai đoạn 2017- 2020 Thực trạng CBTT tự nguyện của các doanh nghiệp được phân tích theo giá trị bình quân năm, bình quân toàn giai đoạn, phân tích theo ngành dựa trên hệ thống phân loại ICB và phân tích theo loại thông tin.

Bước 4: Xây dựng giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, thu thập dữ liệu và trình bày kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp.

Dựa trên các lý thuyết trước, luận án sẽ xây dựng giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu về ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp Sau khi thu thập dữ liệu, sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (pooled OLS), với sự hỗ trợ của phần mềm STATA, tác giả sẽ chạy các mô hình hồi quy để kiểm chứng ảnh hưởng của CBTT tự nguyện tới giá trị doanh nghiệp của các CTPTC niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2017 – 2020.

Bước 5: Đưa ra một số khuyến nghị nhằm hoàn thiện việc CBTT tự nguyện tại các CTPTC niêm yết trên TTCK Việt Nam

Dựa trên các kết quả nghiên cứu từ bước 3 và bước 4, tác giả đề xuất một số khuyến nghị nhằm hoàn thiện việc CBTT tự nguyện tại các CTNY trên TTCK ViệtNam từ đó góp phần làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu, gia tăng giá trị cho các doanh nghiệp.

Phương pháp nghiên cứu và thu thập dữ liệu

3.2.1 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu

Như đã giải thích trong chương 2, giá trị doanh nghiệp là một thuật ngữ tổng quát, để chỉ giá trị nội tại hoặc giá trị thị trường của doanh nghiệp Với CTNY, giá trị thị trường của doanh nghiệp rất dễ dàng quan sát được Nhưng giá trị nội tại của doanh nghiệp trong hầu hết trường hợp đều không thể quan sát trực tiếp được Vì thế các nhà đầu tư thường cố gắng định giá doanh nghiệp thông qua 3 cách tiếp cận: từ thị trường, thu nhập và chi phí.

Dựa trên các cách tiếp cận này và các lý thuyết có liên quan đã đề cập trong chương 2, các nghiên cứu trước thường xem xét ảnh hưởng của CBTT tự nguyện tới giá trị doanh nghiệp một cách trực tiếp và gián tiếp thông qua các cách sau:

- Xem xét ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến giá trị thị trường nói chung của doanh nghiệp

- Xem xét ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp, bởi vì chi phí vốn chủ sở hữu là yếu tố quan trọng để định giá doanh nghiệp dựa trên cách tiếp cận thứ 2 từ thu nhập.

- Xem xét ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến hiệu quả hoạt động khác của doanh nghiệp Ví dụ như, ảnh hưởng của CBTT đến dòng tiền trong tương lai, chi phí vốn vay, hiệu quả tài chính, năng lực cạnh tranh.… của doanh nghiệp.

Trong nghiên cứu này, để thấy được ảnh hưởng của CBTT tự nguyện lên giá trị doanh nghiệp, tác giả sẽ xem xét ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến giá trị thị trường nói chung và chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Cụ thể các giả thuyết nghiên cứu được xây dựng như sau:

3.2.1.1 Giả thuyết về ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện tới chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa CBTT tự nguyện và chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp vẫn còn nhiều kết quả trái chiều.

Nhiều mô hình lí thuyết và phần lớn các nghiên cứu trước đây đều chứng minh lợi ích của CBTT tự nguyện trong việc làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu như nghiên cứu của Francis và cộng sự (2005), Hail (2002) Ảnh hưởng tích cực củaCBTT tự nguyện đối với chi phí vốn chủ sở hữu là phù hợp với lí thuyết thông tin bất cân xứng và lí thuyết về rủi ro ước tính Khi doanh nghiệp công bố thông tin nhiều hơn mức quy định và những thông tin này là phù hợp thì nó sẽ làm giảm tình trạng thông tin bất cân xứng giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư hiện tại và tiềm năng của doanh nghiệp, từ đó làm giảm chi phí giao dịch, tăng khối lượng giao dịch, tăng tính thanh khoản của thị trường và giảm chi phí vốn chủ sở hữu Bên cạnh đó, có nhiều thông tin hơn giúp nhà đầu tư giảm cấu phần rủi ro ước tính không thể đa dạng hóa được, do vậy cũng sẽ làm giảm tỷ lệ lợi suất yêu cầu (chi phí vốn chủ sở hữu).

Tuy nhiên, cũng có nhiều nghiên cứu thực nghiệm lại chỉ ra mối quan hệ không đáng kể hoặc thuận chiều giữa CBTT tự nguyện và chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Ví dụ như nghiên cứu của Botosan và Plumlee (2000) chỉ ra mối quan hệ dương giữa CBTT tự nguyện tổng hợp với chi phí vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp Mỹ trong giai đoạn 1986-1996 Nghiên cứu của Botosan (1997) không tìm thấy mối quan hệ đáng kể giữa CBTT tự nguyện với chi phí vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp Mỹ năm 1990.

Có nhiều nguyên nhân lí giải cho sự phân tán của các kết quả nghiên cứu này Trong đó, những nguyên nhân chính được chỉ ra trong các nghiên cứu trước gồm những nguyên nhân sau (1) Nikolaev và Van Lent (2005) cho rằng sở dĩ kết quả không đồng nhất là vì các mô hình nghiên cứu trước gặp vấn đề nội sinh, tình trạng mà phần dư có tương quan với biến độc lập trong mô hình (2) các biến chất lượng CBTT tự nguyện và chi phí vốn chủ sở hữu đều không dễ dàng quan sát được

(3) Nhiều nghiên cứu lại chỉ ra rằng, các loại thông tin tự nguyện khác nhau có ảnh hưởng đến chi phí vốn khác nhau Kristandl và Bontis (2007) chứng minh rằngCBTT tương lai có mối quan hệ âm với chi phí vốn chủ sở hữu, trong khi đó thông tin lịch sử lại có mối quan hệ dương với chi phí vốn chủ sở hữu Botosan vàPlumlee (2000) lại chỉ ra rằng chi phí vốn chủ sở hữu giảm khi CBTT trên BCTN tăng, nhưng CBTT quý và các thông tin không bắt buộc khác lại có mối quan hệ thuận chiều với chi phí vốn chủ Trong khi đó, chi phí vốn chủ và CBTT qua các kênh khác lại ko có mối quan hệ đáng kể.

Tại Việt Nam, kết quả nghiên cứu của Lê Xuân Thái và Trương Đông Lộc

(2019) sử dụng ước lượng SGMM cho thấy minh bạch thông tin có mối quan hệ nghịch chiều với chi phí vốn chủ sở hữu ở mức ý nghĩa thấp 10%, trong khi ước lượng theo FEM không chỉ ra mối quan hệ đáng kể giữa hai yếu tố này Bên cạnh đó, nghiên cứu của Nguyen, D V., & Nguyen, L T N (2017) lại tìm ra bằng chứng ủng hộ mối quan hệ nghịch chiều giữa hai yếu tố này Do vậy, tác giả kì vọng rằng tại Việt Nam, CBTT tự nguyện sẽ có tác động tích cực, làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu của các CTPTC niêm yết trên TTCK Việt Nam Giả thuyết H1 được đưa ra như sau:

H1: CBTT tự nguyện có ảnh hưởng tích cực, làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu của các CTPTC niêm yết trên TTCK Việt Nam.

3.2.1.2 Giả thuyết về ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện tới giá trị thị trường của doanh nghiệp

Như đã phân tích trong chương 1, việc CBTT tự nguyện có thể ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp theo nhiều cách khác nhau CBTT tự nguyện có thể tác động tới giá trị nội tại của doanh nghiệp thông qua tác động lên chi phí vốn chủ sở hữu (theo lý thuyết thông tin bất cân xứng và lý thuyết rủi ro ước tính), tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (theo nhóm lý thuyết kinh tế chính trị, lý thuyết chi phí liên quan) Hay nói cách khác, theo các lý thuyết đó, CBTT tự nguyện là thông tin phù hợp giúp nhà đầu tư và các bên liên quan xác định giá trị doanh nghiệp Giá trị thị trường phản ánh kì vọng của nhà đầu tư về giá trị nội tại của doanh nghiệp Do đó, có thể kì vọng rằng khi CBTT tự nguyện có tác động tích cực lên giá trị nội tại thì cũng có tác động tích cực lên giá trị thị trường của doanh nghiệp Bên cạnh đó, theo lý thuyết tín hiệu, việc CBTT tự nguyện có chất lượng cao có thể là tín hiệu doanh nghiệp gửi tới thị trường nhằm (1) chứng tỏ khả năng, năng lực, tầm nhìn của đội ngũ quản lý (Hui và Matsunaga, 2015; Chang và cộng sự, 2010; Healy và Palepu, 2001) (2) cung cấp thêm thông tin phù hợp với việc định giá doanh nghiệp như thông tin về các nguồn lực, kế hoạch kinh doanh trong tương lai của doanh nghiệp, năng lực cạnh tranh và khả năng tạo tiền trong tương lai của doanh nghiệp, các nghĩa vụ môi trường về môi trường, xã hội tiềm tàng… (Clarkson và cộng sự, 2010; Salvi và cộng sự, 2020) Do đó, khi nhận được những thông tin phù hợp công bố bởi doanh nghiệp, nhà đầu tư sẽ xem xét lại việc định giá của mình, từ đó khiến giá trị thị trường của doanh nghiệp sẽ thay đổi.

Dựa trên các lý thuyết đó, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện ở các nước phát triển để kiểm chứng mối quan hệ giữa CBTT tự nguyện và giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, kết quả thu được là không nhất quán Nhiều nghiên cứu chỉ ra lợi ích của việc CBTT trong việc gia tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp (Assidi, 2020; Charumathi và Ramesh, 2020); gia tăng giá trị nội tại của doanh nghiệp thông qua việc làm giảm chi phí vốn và làm tăng dòng tiền trong tương lai dự kiến (Botosan và Plumlee, 2000; Francis và cộng sự, 2005; Sengupta, 1989; Plumlee và cộng sự, 2010); giúp doanh nghiệp xây dựng hình ảnh, mang lại thành công trên thị trường hàng hóa (Lev và cộng sự, 2010; Wang, Choi và Li, 2008), từ đó góp phần cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Eccles và cộng sự,

2012) Trái lại, cũng có nhiều nghiên cứu không chứng minh được rằng mối quan hệ giữa CBTT tự nguyện và giá trị doanh nghiệp là đáng kể (Uyar và Kilic, 2012; Botosan, 1997) hoặc thậm chí chỉ ra rằng CBTT tự nguyện có tác động tiêu cực, làm giảm giá trị doanh nghiệp (Chen và cộng sự, 2018; Hassan và cộng sự, 2009; Wang, Ali và Al-Akra, 2013) Clarkson và cộng sự (2013) cho thấy CBTT môi trường có tác động tích cực đến giá trị thị trường của các doanh nghiệp Mỹ ở mức ý nghĩa 99% ngay cả khi kiểm soát hiệu quả thực hiện môi trường (đo lường bằng chỉ số TRI) Sử dụng mẫu nghiên cứu là các CTNY Mỹ trong giai đoạn 2000-2005, Plumlee và cộng sự (2015) lại tìm thấy rất ít bằng chứng về mối quan hệ giữa CBTT môi trường và giá trị doanh nghiệp. Để kiểm chứng lại mối quan hệ này trong bối cảnh Việt Nam, tác giả đặt ra giả thuyết như sau:

H2: CBTT tự nguyện có ảnh hưởng tích cực, làm tăng giá trị thị trường của các CTPTC niêm yết trên TTCK Việt Nam.

3.2.2 Xây dựng mô hình hồi quy

3.2.2.1 Mô hình hồi quy sử dụng để xem xét ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện đến chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Để kiểm chứng giả thuyết H1 về ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp, dựa trên mô hình nghiên cứu của Botosan

(1997), tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu số (1) như sau:

R it = β 0 + β 1 VDVol it + β 2 Beta it + β 3 Size it + β j X jit +ε i,t

- R là biến phụ thuộc, đo lường tỷ suất sinh lời yêu cầu của cổ phiếu hay chi phí vốn chủ sở hữu.

- VDVol: đo lường mức độ CBTT tự nguyện của doanh nghiệp

- Beta: là hệ số đo lường độ nhạy của chứng khoán đối với thay đổi trên thị trường

- Size: là biến giải thích thể hiện quy mô của doanh nghiệp

- X j : là biến giả năm và ngành.

Các biến beta, Size là các biến kiểm soát, được xác định là có ảnh hưởng đáng kể đến chi phí vốn chủ sở hữu trong các nghiên cứu trước (Botosan, 1997;Plumlee và cộng sự, 2015; Dhaliwal và cộng sự, 2011) Trong các nghiên cứu trước beta được coi là các thước đo mức độ rủi ro của doanh nghiệp Khi beta cao, đồng nghĩa với việc rủi ro của doanh nghiệp cũng cao và chi phí vốn của doanh nghiệp sẽ cao (Botosan, 1997) Ngoài ra, các nghiên cứu trước cũng chỉ ra mối quan hệ nghịch chiều giữa chi phí vốn với quy mô doanh nghiệp (Botosan, 1997) Hay nói cách khác, chi phí vốn của các doanh nghiệp lớn thường thấp hơn các doanh nghiệp nhỏ.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CÔNG BỐ THÔNG TIN TỰ NGUYỆN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TẠI CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Giới thiệu về thị trường chứng khoán Việt Nam

Ở Việt Nam hiện có 2 sàn giao dịch chứng khoán tập trung là: sàn giao dịch HOSE được quản lý bởi Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, sàn giao dịch HNX được quản lý bởi Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và 1 sàn giao dịch chứng khoán phi tập trung là sàn UPCOM được quản lý bởi Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Sàn HOSE là sàn giao dịch được thành lập sớm nhất tại Việt Nam, chính thức đi vào hoạt động từ tháng 07/2000, sàn HNX chính thức hoạt động từ năm 2005 và sàn UPCOM ra đời từ tháng 6/2009 Bên cạnh đó, trong khi hai sàn HOSE và HNX là thị trường thứ cấp tập trung, nơi giao dịch mua bán chứng khoán của các CTNY diễn ra, thì sàn UPCOM là nơi giao dịch các mã chứng khoán chưa được niêm yết hoặc đã bị hủy niêm yết.

Sau 20 năm từ ngày đi vào vận hành, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những bước phát triển vượt bậc về quy mô và chất lượng, trở thành kênh huy động vốn quan trọng, góp phần đáng kể vào sự phát triển của các doanh nghiệp và sự phát triển kinh tế - xã hội của đất nước Sàn HOSE có số lượng CTNY tại thời điểm 31/12/2020 là 392 công ty - gấp 196 lần thời điểm bắt đầu hoạt động, tổng giá trị vốn hóa tại 31/12/2020 đạt 4.080.757 tỷ đồng - gấp hơn 9.000 lần so với thời điểm bắt đầu hoạt động Sàn HNX có số lượng CTNY và giá trị vốn hóa lần lượt là

353 công ty và 212.320 tỷ đồng tại ngày 31/12/2020 so với 6 công ty và 1.500 tỷ đồng tại thời điểm bắt đầu hoạt động.

Bảng 4.1: Quy mô thị trường cổ phiếu Việt Nam

Thời điểm bắt đầu hoạt động

31/12/2020 Thời điểm bắt đầu hoạt động

31/12/2020 Thời điểm bắt đầu hoạt động

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ website UBCKNN, HNX, HOSE

Bên cạnh đó, từ bảng trên có thể thấy trong 2 sàn chứng khoán giao dịch cổ phiếu của các công ty niêm yết, sàn HOSE là sàn lớn nhất về số lượng và giá trị vốn hóa Tại ngày 31/12/2020, số lượng CTNY trên HOSE là 392 doanh nghiệp (chiếm tỷ trọng 52,6% số CTNY trên 2 sàn HOSE và HNX), với giá trị vốn hóa đạt 4.080.757 tỷ đồng (chiếm tỷ trọng 95,05% tổng giá trị vốn hóa hai sàn HOSE và HNX).

Ngoài những điểm khác biệt về thời gian giao dịch, phương thức giao dịch,khối lượng giao dịch và bước giá, sự khác biệt quan trọng giữa 2 sàn HOSE vàHNX là điều kiện niêm yết Nghị định 58/2012/NĐ-CP ngày 20/7/2012 có quy định chi tiết điều kiện niêm yết chứng khoán tại HNX và HOSE Các điều kiện niêm yết chính của 2 sàn được tóm tắt ở bảng sau:

Bảng 4.2: Điều kiện niêm yết trên sàn HOSE và HNX quy định tại nghị định

Tiêu chí Điều kiện niêm yết trên sàn

HOSE Điều kiện niêm yết trên sàn HNX

Vốn điều lệ Từ 120 tỷ đồng trở lên Từ 30 tỷ đồng trở lên

Thời gian hoạt động Ít nhất 2 năm dưới hình thức là Công ty cổ phần Ít nhất 1 năm dưới hình thức là Công ty cổ phần

Tính đại chúng Tối thiểu 20% cổ phiếu có quyền biểu quyết do ít nhất

300 cổ đông không phải cổ đông lớn nắm giữ

Tối thiểu 15% cổ phiếu có quyền biểu quyết do ít nhất

100 cổ đông không phải cổ đông lớn nắm giữ

Tình hình hoạt động của công ty

– 2 năm hoạt động liền kề gần nhất phải có lãi

– Tỷ lệ ROE năm gần nhất tối thiểu là 5%

– Không có nợ quá hạn trên 1 năm

– Không có lỗ lũy kế tính tới thời điểm đăng ký niêm yết – Công ty hoạt động không vi phạm pháp luật cũng như vi phạm các điều khoản về kế toán và báo cáo tài chính

– Năm liền trước có lãi – Tỷ lệ ROE năm gần nhất tối thiểu là 5%

– Không có nợ quá hạn trên 1 năm

– Không có lỗ lũy kế tính tới thời điểm đăng ký niêm yết – Công ty hoạt động không vi phạm pháp luật cũng như vi phạm các điều khoản về kế toán và báo cáo tài chính

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ nghị định 58/2012/NĐ-CP

Từ những điều kiện niêm yết tóm tắt ở bảng trên, có thể thấy tiêu chuẩn niêm yết HOSE cao hơn so với HNX, do đó chỉ có những doanh nghiệp lớn có tình hình tài chính tốt mới được niêm yết Cũng chính vì vậy tại ngày 31/12/2020, mặc dù số lượng công ty niêm yết trên HOSE chỉ nhiều hơn số lượng công ty niêm yết trên HNX 10%, nhưng tổng giá trị vốn hóa thì lớn gấp 19 lần sàn HNX.

Tuy nhiên, hiện nay Bộ tài chính đang có kế hoạch chuyển việc niêm yết tập trung về 1 sàn duy nhất là sàn HOSE Nghị định 155/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 quy định chi tiết thi hành một số điều của luật chứng khoán, không còn phân ra điều kiện niêm yết trên sàn HOSE và điều kiện niêm yết trên sàn HNX Thủ tướng chính phủ cũng đã ban hành Quyết định số 37/2020/QĐ-TTg ngày 23/12/2020 về việc thành lập, tổ chức và hoạt động của Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam Theo quyết định này, trong tương lai nhiệm vụ tổ chức, vận hành thị trường giao dịch cổ phiếu sẽ được quy về một mối và giao cho Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh thực hiện Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội sẽ chịu trách nhiệm tổ chức, vận hành thị trường giao dịch chứng khoán phái sinh, thị trường giao dịch trái phiếu.

Giới thiệu về các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 95

Tại thời điểm ngày 31/12/2020, số lượng công ty phi tài chính niêm yết trên ba sàn HOSE, HNX và UPCOM lần lượt là 307, 307 và 847 doanh nghiệp, chiếm tỷ trọng lần lượt là 78,3%, 87%, 93,1% số doanh nghiệp đang niêm yết trên 3 sàn.

Bảng 4.3: Số lượng công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam tại ngày 31/12/2020

Thông tin HOSE HNX UPCOM

Số lượng công ty phi tài chính niêm yết 307 307 847

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ website UBCKNN, HNX, HOSE và dữ liệu do Fiin

Các doanh nghiệp này hoạt động đa dạng trên nhiều lĩnh vực kinh doanh khác nhau như: dầu khí, vật liệu cơ bản, công nghiệp, hàng tiêu dùng, y tế… Cụ thể phân ngành ICB của các công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam tại ngày 31/12/2020 được thể hiện ở bảng sau:

Bảng 4.4: Phân ngành công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam tại ngày 31/12/2020

Sàn giao dịch Ngành kinh doanh

Các dịch vụ hạ tầng 30 18 100

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ dữ liệu do Fiin Group cung cấp

Tất cả những điều trên cho thấy vai trò quan trọng của các công ty phi tài chính đối với nền kinh tế Việt Nam và sự cần thiết của việc thực hiện nghiên cứu về ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến giá trị doanh nghiệp tại các công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam.

Thực trạng công bố thông tin tự nguyện tại các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2017-202096

4.2.1 Thực trạng công bố thông tin tự nguyện nói chung tại các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2017- 2020

Mức độ CBTT tự nguyện trung bình

Mức độ CBTT tự nguyện trung bình của các công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2017-2020 được thể hiện trong biểu dưới đây:

Bảng 4.5: Mức độ CBTT tự nguyện trung bình của các công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2017-2020 Đơn vị: %

Năm Sàn Giá trị trung bình

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Từ bảng trên, có thể rút ra một số kết luận như sau:

Thứ nhất, mức độ CBTT tự nguyện của các CTPTC niêm yết trên TTCK

Việt Nam giai đoạn 2017-2020 còn thấp.

Mức độ CBTT tự nguyện trung bình của các CTPTC niêm yết trên TTCKViệt Nam giai đoạn 2017-2020 lần lượt là 24,34%, 24,73%, 24,74% và 24,78% Kết quả này dù có đôi chút khác biệt, song khá tương đồng với điểm CBTT về các tiêu chí mang tính thông lệ năm 2020 (33,75%) của các CTĐCQML do HNX công bố, điểm CBTT tự nguyện năm 2016 (29,3%) của 577 CTPTC niêm yết trên TTCK Việt Nam theo tiêu chuẩn GRI 4 do Dương Hoàng Ngọc Khuê (2019) 8 và cao hơn điểm CBTT tự nguyện năm 2009 (20.31%) của các CTPTC niêm yết trên TTCK Việt Nam trong nghiên cứu của Vũ (2012) Điều này cho thấy kết quả nghiên cứu là đáng tin cậy và mặc dù mức độ CBTT tự nguyện của các CTPTC niêm yết trên TTCK Việt Nam đã được cải thiện hơn nhiều so với năm 2009 nhưng vẫn ở mức thấp Mức độ CBTT tự nguyện thấp là một biểu hiện của môi trường kinh doanh chưa minh bạch Điều này có thể cản trở các doanh nghiệp Việt Nam mở rộng tập nhà đầu tư, tiếp cận với nguồn vốn nước ngoài.

Thứ hai, mức độ CBTT tự nguyện trung bình của các CTPTC niêm yết trên

HOSE cao hơn đáng kể so với các CTPTC niêm yết trên HNX.

Cụ thể là mức độ CBTT tự nguyện trung bình của các CTPTC niêm yết trên HOSE trong 4 năm 2017-2020 lần lượt là 31,37%, 31,73%, 31,46% và 31,69% so với tỷ lệ 17,99%; 18,39%; 18,66% và 18,52% của các CTPTC niêm yết trên HNX trong giai đoạn nghiên cứu Điều này phù hợp với hiệu ứng quy mô thường thấy ở nhiều quốc gia trong đó có cả Việt Nam (Vu, 2012; Nguyễn Thị Thu Hảo, 2015). Theo Singhvi và Desai (1971), mức độ CBTT của các doanh nghiệp lớn cao hơn những doanh nghiệp khác là do: (1) Những doanh nghiệp lớn, có tiềm lực kinh tế tốt thường có chi phí thu thập/xử lý thông tin thấp hơn; (2) doanh nghiệp lớn có tập nhà đầu tư lớn, mức độ bất cân xứng thông tin cao hơn doanh nghiệp nhỏ, vì thế việc CBTT là cần thiết để đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư (3) Doanh nghiệp lớn thường thu hút sự chú ý của các bên liên quan nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ, do vậy họ có nhiều động lực CBTT nhằm đáp ứng nhu cầu của các bên liên quan (Vu, 2012).

8 Nguồn: https://hnx.vn/vi-vn/m-tin-tuc- hnx/Hoi%20nghi%20Doanh%20nghiep

%20thuong%20nien%202020-60010182-0.html Điểm CBTT tự nguyện năm 2020 của các

CTĐCQML do HNX công bố và điểm CBTT tự nguyện năm 2016 của các CTPTC niêm yết trên HOSE do Dương Hoàng Ngọc Khuê (2019) công bố cao hơn kết quả của nghiên cứu này có thể do những lí do sau: (1)

Bộ tiêu chí chấm điểm khác nhau (2) Đối tượng chấm điểm khác nhau (3) Ảnh hưởng bởi ý kiến chủ quan của người chấm.

Thứ ba, mức độ CBTT tự nguyện rất khác biệt tùy theo từng doanh nghiệp.

Có những doanh nghiệp có mức độ CBTT tự nguyện rất cao như IMP năm

2017 có mức độ CBTT tự nguyện đạt 79,8%, TRA năm 2018, 2019 có mức độ CBTT đạt 77,9% và 79,5%, IMP năm 2020 có mức độ CBTT đạt 72%, tuy nhiên có những doanh nghiệp mức độ CBTT tự nguyện chỉ đạt 1,3% như HBE, HTP trong cả

Thứ tư, trong giai đoạn nghiên cứu mức độ CBTT là tương đối ổn định.

Mức độ CBTT tự nguyện của các CTPTC niêm yết trên TTCK Việt Nam không thay đổi nhiều qua các năm, thể hiện qua mức độ CBTT trung bình của 4 năm tương tự nhau đều nằm trong khoảng 24%-25% Để kiểm chứng mức độ CBTT trung bình 4 năm có bằng nhau nhau không, tác giả thực hiện kiểm định T trung bình hai mẫu theo cặp hai năm Kết quả kiểm định được tóm tắt ở bảng sau:

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định T-test trung bình hai mẫu

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ Stata

Kiểm định T có giả thuyết Ho là trung bình của biến ở hai mẫu là như nhau. Kết quả kiểm định cho thấy chỉ có p-value của 3 cặp năm 2017-2018, 2017-2019, 2017-2020 nhỏ hơn 0,1, còn p-value của các cặp năm khác đều lớn hơn 0,01 Hay nói cách khác, có thể khẳng định ở mức ý nghĩa 90% rằng mức độ CBTT tự nguyện trung bình của 3 năm 2018, 2019, 2020 là tương tự nhau và lớn hơn so với năm

2017 Điều này là phù hợp với nhận định của tác giả, bởi trước năm 2017, Bộ tài chính đã thực hiện nhiều biện pháp nhằm góp phần minh bạch hóa thông tin trên

TTCK Việt Nam, do vậy trong giai đoạn này các quy định pháp lý mới đã đi vào hiện thực, chất lượng CBTT tự nguyện của các doanh nghiệp sẽ nâng cao hơn so với giai đoạn trước và tương đối ổn định trong giai đoạn này.

Mức độ CBTT tự nguyện trung bình theo ngành

Khi phân tích mức độ CBTT tự nguyện nói chung theo ngành, kết quả được thể hiện trong bảng dưới đây.

Bảng 4.7: Phân loại mức độ CBTT tự nguyện theo ngành Đơn vị: %

Giá trị lớn nhất Độ lệch chuẩn

Các dịch vụ hạ tầng 140 27,56 5,28 68,61 17,41

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ Stata

Kết quả nghiên cứu trên có sự tương đồng với kết quả nghiên cứu trước đây của Hà Thanh Việt (2018) Theo Hà Thanh Việt, mức độ CBTT tự nguyện năm

2016 của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam hoạt động trong lĩnh vực chăm sóc sức khoẻ là 35,26%.

Bên cạnh đó, từ bảng trên, có thể thấy mức độ CBTT tự nguyện của các ngành là rất khác nhau 3 ngành có mức độ CBTT tự nguyện cao nhất là: Dầu khí(41,35%), Y tế (36,23%) và Hàng tiêu dùng (34,28%), 3 ngành có mức độ CBTT tự nguyện thấp nhất là: Dịch vụ tiêu dùng (20,88%), Công nghiệp (20,91%) và Công nghệ (22,10%).

Hơn nữa, trong tất cả các ngành sự chênh lệch về mức độ CBTT tự nguyện là rất lớn giữa các doanh nghiệp Ví dụ như doanh nghiệp có mức độ CBTT tự nguyện thấp nhất thuộc ngành Vật liệu cơ bản là LCM (năm 2017 và 2018 đều có mức độ CBTT tự nguyện là 1,6%), trong khi đó doanh nghiệp có mức độ CBTT tự nguyện cao nhất của ngành này là STK (4 năm mức độ CBTT tự nguyện đều trên 70%) Ba ngành có sự chênh lệch về mức độ CBTT tự nguyện trong nội bộ ngành cao nhất là Công nghệ, Vật liệu cơ bản và Dịch vụ hạ tầng, 3 ngành có sự chênh lệch trong nội bộ ngành thấp nhất là Hàng tiêu dùng, Dầu khí và Dịch vụ tiêu dùng.

Mức độ CBTT tự nguyện trung bình theo loại thông tin

Kết quả phân tích mức độ CBTT tự nguyện trung bình theo loại thông tin được tóm tắt trong bảng sau:

Bảng 4.8: Mức độ CBTT tự nguyện trung bình theo loại thông tin tại các công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2017-2020 Đơn vị: % Loại thông tin Giá trị trung bình

Thông tin chiến lược và thông tin chung về doanh nghiệp

Thông tin tài chính và thị trường vốn 13,95 0 80

Thông tin mang tính tương lai 30,27 0 76,9

Thông tin báo cáo xã hội 25,12 0 93,75

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ Stata

Mặc dù mức độ CBTT của từng loại thông tin là khác nhau, nhưng có thể thấy rằng về cơ bản, tất cả các loại thông tin đều có mức độ công bố thấp (đều nhỏ hơn 50%) Sở dĩ có điều này là do bản chất của những thông tin này là thông tin tự nguyện, không chịu sự điều chỉnh của pháp luật Do vậy việc công bố hay không hoàn toàn phụ thuộc vào quan điểm của từng doanh nghiệp.

Trong giai đoạn nghiên cứu, các doanh nghiệp tự nguyện công bố thông tin mang tính tương lai nhiều hơn so với các thông tin khác Sở dĩ có điều này là do thông tư 155/2020/TT-BTC yêu cầu các công ty đại chúng phải trình kế hoạch kinh doanh và nhận được sự thông qua của các cổ đông trong Đại hội đồng cổ đông hàng năm Nguyễn Thị Thanh Loan và cộng sự (2020) đã giải thích rằng, dù ở Việt Nam không có quy định yêu cầu doanh nghiệp phải đưa ra dự báo doanh thu, lợi nhuận, song việc đưa ra dự báo doanh thu, lợi nhuận đã thành thông lệ của các CTNY Việt Nam.

Thông tin về tài chính và thị trường vốn là loại thông tin có mức độ được công bố thấp nhất, chỉ đạt trung bình là 13,95% trong giai đoạn nghiên cứu Sở dĩ có điều này là do yêu cầu về CBTT tài chính theo quy định của TT155/2015/TT- BTC là tương đối toàn diện và đầy đủ Thông tư đã yêu cầu các doanh nghiệp phải công bố trong BCTN các chỉ số tài chính và tự phân tích tình hình tài chính của doanh nghiệp trong năm, đồng thời chỉ ra các điểm mạnh, điểm yếu của doanh nghiệp và giải trình biến động về KQKD trong năm Với yêu cầu như vậy, các doanh nghiệp có thể thấy đã đủ để người đọc hiểu được tình hình tài chính của doanh nghiệp mà không cần thiết phải công bố thêm thông tin Bên cạnh đó, thông tin về thị trường vốn, ví dụ như giá thị trường của cổ phiếu, khối lượng giao dịch của cổ phiếu, là quan trọng với nhà đầu tư, song khả năng kiểm soát của doanh nghiệp đối với những yếu tố này là không cao Hơn nữa, những thông tin này không có tác động trực tiếp đến tình hình tài chính hiện tại và tương lai của doanh nghiệp.

Do đó, đối với doanh nghiệp, loại thông tin này ít quan trọng hơn những thông tin khác.

Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của công bố thông tin tự nguyện đến chi phí vốn chủ sở hữu của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

4.3.1 Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu và phân tích tương quan giữa các biến

Sau khi lọc các quan sát thiếu dữ kiện, mẫu nghiên cứu có đặc điểm thống kê mô tả như sau:

Bảng 4.13: Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu trong mô hình với biến phụ thuộc R Easton

Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Bảng 4.14: Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu trong mô hình với biến phụ thuộc R EBO

Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Từ bảng thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu trên, có thể thấy hai mẫu nghiên cứu trên có các thông số khá tương đồng nhau Ví dụ như, chi phí vốn chủ sở hữu trung bình của mẫu nghiên cứu trong mô hình với biến phụ thuộc REaston là 12,60% với độ lệch chuẩn là 6,1%, trong mô hình với biến phụ thuộc REBO là 10,22% với độ lệch chuẩn là 4,84%.

Tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu được thể hiện trong bảng dưới đây:

Bảng 4.15: Hệ số tương quan giữa các biến trong mẫu nghiên cứu với biến phụ thuộc R Easton

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Bảng 4.16: Hệ số tương quan giữa các biến trong mẫu nghiên cứu với biến phụ thuộc R EBO

Nguồn: tác giả tự tổng hợp

Từ bảng trên có thể thấy các biến giải thích đều có dấu như kì vọng với biến phụ thuộc (hệ số tương quan giữa biến mức độ CBTT tự nguyện, biến quy mô doanh nghiệp với biến chi phí vốn chủ sở hữu mang dấu âm, hệ số tương quan của biến beta với biến chi phí vốn chủ sở hữu mang dấu dương).

Bên cạnh đó, hệ số tương quan giữa các biến giải thích đều nhỏ hơn 0,7 (hệ số tương quan lớn nhất giữa biến VDVol và biến Size là 0,2402 trong mẫu nghiên cứu với biến phụ thuộc REaston và giữa biến VDVol và biến Size là 0,2188 trong mẫu nghiên cứu với biến phụ thuộc REBO), do đó theo Drury (2008) hiện tượng đa cộng tuyến là không đáng kể trong dữ liệu nghiên cứu.

4.3.2 Kết quả phân tích hồi quy và các kiểm định cần thiết

Bảng 4.17: Kết quả ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS)

Biến phụ thuộc R Easton Biến phụ thuộc R EBO

Hiệu ứng năm Có xét đến Có xét đến

Hiệu ứng ngành Có xét đến Có xét đến

Ghi chú: *; **; *** thể hiện mức ý nghĩa thống kê lần lượt là 10%, 5% và 1% Hệ số trong ngoặc đơn thể hiện giá trị thống kê t Khi hồi quy, các biến giả năm và ngành được đưa vào trong mô hình, song kết quả hồi quy biến giả năm và ngành không được thể hiện ở bảng trên do đây không phải là các biến trọng tâm của mô hình.

Nguồn: Tổng hợp từ kết quả trên phần mềm Stata

Kết quả hồi quy trên cho thấy:

- Trong mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là R Easton , hệ số hồi quy của biến VDVol là - 0,0643, nhưng không có ý nghĩa thống kê (thống kê T bằng -1,42 tương ứng với p-value bằng 0,157 >0,1) Trong mô hình hồi quy với biến phụ thuộc REBO, hệ số hồi quy của biến này là -0,0557 và có ý nghĩa thống kê ở mức 95% (thống kê

T bằng -2,05 tương ứng với p-value bằng 0,043