Đề tài nghiên cứu định giá công ty thị trường mới nổi

VALUATION IN EMERGING MARKET MƠN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH BÀI NGHIÊN CỨU MƠN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH Đề tài: ĐỊNH GIÁ CÔNG TY THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI GVHD: TRẦN THỊ HẢI LÝ Nhóm thực hiện: Nhóm TC11-K34 Nguyễn Thị Mộng Uyên Lê Thị Hữu Phan Phước Nghĩa Huỳnh Xuân Quốc Lê Thị Tâm Luận TP Hồ Chí Minh, ngày 27 tháng 09 năm 2011 GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang VALUATION IN EMERGING MARKET MƠN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH MỤC LỤC A KHÁI QUÁT CHUNG I Lời mở đầu II Giới thiệu chung thị trường Khái niệm Một số nước tiêu biểu thị trường Phân loại Đặc điểm chung thị trường B NỘI DUNG ĐỊNH GIÁ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI .7 I Những vấn đề Tỷ giá hối đoái, lạm phát khoảng cách lãi suất Đưa lạm phát vào phân tích lịch sử dự báo 10 Phân tích lịch sử 10 Những dự báo tài điều kiện thực tế danh nghĩa 13 Ví dụ ConsuCo 14 a Phân tích lịch sử: .14 b Dự báo tài chính: .14 II Nội dung định giá .16 Một số khái niệm bản: 16 tế Năm bước tiếp cận kết hợp dự báo tài điều kiện danh nghĩa thực 17 a Bước 1: Dự báo hiệu suất hoạt động điều kiện thực 18 b Bước 2: Xây dựng báo cáo tài điều kiện danh nghĩa .19 c Bước 3: Xây dựng báo cáo tài điều kiện thực tế 21 GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang VALUATION IN EMERGING MARKET MƠN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH d Bước 4: Dự báo dòng tiền tự điều kiện thực danh nghĩa từ báo cáo thu nhập bảng cân đối kế toán dự kiến 21 e III Bước 5: Ước tính DCF điều kiện thực danh nghĩa .21  Kết hợp rủi ro thị trường việc xác định giá trị .22 Phương pháp kịch DCF 22 Phương pháp DCF có tính đến rủi ro quốc gia .23 a Phương pháp kịch DCF phương pháp định giá 24 b Xây dựng kịch lưu lượng tiền mặt Xác suất 27 IV Trường hợp ConsuCo: kịch khả dòng tiền 28 Ước tính chi phí sử dụng vốn 29 a Các giả định 29 b Ước tính chi phí vốn chủ sở hữu: 31 c Ước tính Chi phí sau thuế nợ 34 d Ước tính WACC: .35 WACC = (E/VL)rE + (1 – tC)(D/VL)r*D 36 e Ước tính rủi ro phần bù rủi ro quốc gia .37 Tính tốn kết giải thích 38 V KHẢO SÁT BỘI SỐ VÀ PHƯƠNG PHÁP TIẾP CẬN PHÍ RỦI QUỐC GIA 39 C TÓM TẮT 43 GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang VALUATION IN EMERGING MARKET MƠN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH A KHÁI QUÁT CHUNG I Lời mở đầu Các kinh tế châu Á Nam Mỹ tăng trưởng mạnh mẽ thập kỷ tiếp theo, nhiều nhà phân tích thấy Trung Quốc Ấn Độ bước vào hàng ngũ kinh tế lớn giới Đôi phát triển kinh tế ngoạn mục tạo nhiều tình địi hỏi phải phân tích thị trường định giá, gia tăng doanh nghiệp tư nhân, liên doanh, sáp nhập mua lại, bên tài địa phương, ngân hàng thị trường vốn ngày tăng Nhà đầu tư tổ chức tiếp tục đa dạng hóa danh mục đầu tư mình, thêm cổ phần quốc tế cổ phiếu thị trường Do đó, vấn đề định giá thị trường điều quan trọng cần thiết Chúng tập trung vào vấn đề phát sinh phân tích tài xác định giá trị doanh nghiệp thị trường Đánh giá khó khăn nhiều mơi trường rủi ro trở ngại cho doanh nghiệp, bao gồm bất ổn kinh tế vĩ mô lớn, thị trường vốn thiếu khoản, kiểm sốt dịng chảy vào vốn, chuẩn mực kế tốn khắt khe mức độ tiết lộ, mức độ cao rủi ro trị Các học giả, ngân hàng đầu tư, học viên ngành công nghiệp chưa đồng ý việc làm để giải thách thức Các phương pháp khác đáng kể học viên thường xuyên thực điều chỉnh tùy ý dựa vào trực giác chứng thực nghiệm giới hạn Với thiếu thỏa thuận xác định giá trị thị trường phức tạp, giới thiệu cách tiếp cận ước tính có giá trị từ ba phương pháp Trước tiên, chúng tơi sử dụng chiết khấu dịng tiền với xác suất-trọng lượng kịch cách rõ ràng mơ hình rủi ro kinh doanh phải đối mặt Sau đó, so sánh giá trị thu từ phương pháp với kết hai phương pháp tiếp cận thứ hai: cách tiếp cận DCF với phí bảo hiểm rủi ro quốc gia xây dựng vào chi phí vốn, định giá dựa kinh doanh bội số giao dịch so sánh Chúng áp dụng phương pháp xác định giá trị đọc tới ConsuCo, nhà sản xuất hàng tiêu dùng hàng đầu Brazil II Giới thiệu chung thị trường Khái niệm GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang VALUATION IN EMERGING MARKET MƠN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH "Thị trường nổi" nơi thực việc kinh doanh tìm kiếm triển vọng tăng trưởng, đặc biệt thời kỳ suy thoái (Trong họp hội nghị thượng đỉnh thị trường diễn tháng 9/2010, tổ chức thương mại đầu tư phủ Anh UKTI) Theo giám đốc Telefonica khu vực Mỹ Latinh, ông Javier Santiso, khái niệm thị trường đời thay đổi cách gọi hàng loạt cụm từ viết tắt BRICs, BICIs, CIVETS mà nhà kinh tế hay dùng để miêu tả thị trường hứa hẹn đầy tiềm Một kinh tế thị trường lên (EME) định nghĩa kinh tế thấp đến thu nhập bình quân đầu người Các nước chiếm khoảng 80% dân số giới, đại diện cho khoảng 20% kinh tế giới Thuật ngữ đặt vào năm 1981 Antoine W Van Agtmael Tổng công ty Tài Quốc tế Ngân hàng Thế giới Thị trường coi lên phát triển cải cách họ Các nước tái cấu kinh tế họ để cung cấp giàu có hội thương mại, chuyển giao cơng nghệ, đầu tư trực tiếp nước ngồi gọi thị trường Một số nước tiêu biểu thị trường Theo tờ The Time (Anh) đưa tin top 10 thị trường hấp dẫn theo Mark Mobius, quản lý quỹ Templeton Emerging Markets investment trust - Brazil: Nước có chuyển biến kinh ngạc thời tổng thổng Lula Mảng kinh tế tài nguyên quan trọng, kế tiêu dùng động Nhiều ngân hàng hấp dẫn - Trung Quốc: Nền kinh tế trọng yếu có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất, thu nhập bình quân đầu người tăng làm tăng tiêu dùng xe - Ấn Độ: Nền kinh tế trọng yếu có tốc độ tăng trưởng nhanh thứ nhì Ấn Độ nhà sản xuất hàng hóa quan trọng nhất, đặc biệt khoáng sản quặng sắt Lực lượng lao động có tri thức điểm mạnh khác góp phần tạo nhiều cơng ty tư vấn phần mềm GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH - Thái Lan: Bị méo mó lo ngại trị cách mạng tiêu dùng diễn Hệ thống ngân hàng chín muồi để phát triển; có trữ lượng dầu vịnh Thái Lan - Nga: Có tài nguyên thiên nhiên khổng lồ, gồm dầu khí, ngồi cịn nickel, palladium có nhu cầu lớn Người Nga có kỹ thuật công nghệ đáng coi trọng nhờ giáo dục - Thổ Nhĩ Kỳ: Mark Mobius nói thích tinh thần khởi nghiệp, đầu tư vào ngân hàng, bán lẻ xăng dầu - Hàn Quốc: Vừa phục hồi bắt đầu tiến lên trở lại Mark Modbius thích xây dựng lượng - Indonesia: Dân số đông 237 triệu người, lớn Nga Brazil Nó có tiềm to lớn thị trường bán lẻ - Nam Phi: Nhiều vấn đế rắc rối có nhiều cơng ty hấp dẫn cty khai khống Anglo American - Singapore: nơi hấp dẫn để kinh doanh, Mark Mobius thích Dairy Farms South Asia, cơng ty kinh doanh từ trồng trọt đến bán lẻ chế biến thực phẩm khắp khu vực Nam Á Phân loại Yếu tố khác quan trọng định đến khác thị trường cấu trúc hạ tầng sở, nguồn tài nguyên, nguồn nhân lực có kỹ Với yếu tố nói trên, chia thị trường thành ba nhóm - Nhóm thứ thị trường phát triển Nhật, Hàn Quốc, Singapore, nơi có GDP bình qn đầu người cao dự kiến tăng 1-3% năm tới - Nhóm thứ hai gồm thị trường chưa hoàn toàn phát triển Nga, Malaysia, Thái Lan GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang VALUATION IN EMERGING MARKET MƠN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH - Nhóm cịn lại thị trường Ấn Độ, Trung Quốc, Mexico, Việt Nam… nơi có GDP bình qn đầu người thấp tăng trưởng GDP dự báo tăng cao từ đến 11% vào năm tới.     Đặc điểm chung thị trường Thị trường có đăc điểm sau: - Dân số lớn, tỷ lệ dân số thuộc tầng lớp trung lưu tổng dân số, sở tài nguyên thị trường lớn Nói đến thị trường nổi, người ta nói đến mức chi tiêu tầng lớp trung lưu xã hội Tỷ lệ tăng trưởng chi tiêu tầng lớp trung lưu Trung Quốc, Ấn Độ Indonesia gia tăng đạt mức hai số giai đoạn 2008-2012 Mức gia tăng có ý nghĩa thu nhập bình quân tăng cao, nhu cầu tiêu dùng nội địa nhân lên Ước tính, mức chi tiêu giới trung lưu Trung Quốc tăng đột biến vào năm 2025, làm bùng nổ nhu cầu tiêu thụ hàng hóa, dịch vụ địa phương quy mơ tồn cầu Cùng với tầng lớp trung lưu, tỷ lệ dân số trẻ cao (Trung Quốc: 38% dân số 24 tuổi hay Philippines, Ấn Độ có 52% dân số 24 tuổi) với nhu cầu sử dụng nhãn hiệu hàng hóa quốc tế cho mục đích đặc biệt có tác động mạnh mẽ đến thay đổi thị trường tạo hội lớn cho doanh nghiệp, nhà đầu tư nước ngồi Tốc độ thị hóa cao đòi hỏi nhu cầu lượng lớn, khả áp dụng khoa học công nghệ nhạy bén - EMEs mô tả chuyển tiếp, có nghĩa họ có q trình di chuyển từ kinh tế đóng kinh tế thị trường mở xây dựng hệ thống Ví dụ Liên Xơ cũ nước khối Đông Âu Là thị trường nổi, đất nước bắt tay vào chương trình cải cách kinh tế dẫn đến mức độ hiệu suất mạnh mẽ kinh tế có trách nhiệm hơn, tính minh bạch, hiệu thị trường vốn Một EME cải cách hệ thống tỷ giá hối đối đồng tiền địa phương ổn định xây dựng tự tin kinh tế, đặc biệt người nước xem xét đầu tư Bên cạnh việc thực cải cách, EME có khả tiếp nhận viện trợ hướng dẫn nước tài trợ lớn tổ chức giới Ngân hàng Thế giới Quỹ Tiền tệ quốc tế Một đặc tính quan trọng EME GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH gia tăng đầu tư ngồi nước Bởi thị trường họ trình chuyển đổi khơng ổn định, thị trường cung cấp hội để nhà đầu tư tìm kiếm thêm số rủi ro cho danh mục đầu tư Tuy nhiên, nguy lớn, phần thưởng lớn , đầu tư thị trường trở thành tiêu chuẩn thực nhà đầu tư nhằm đa dạng hóa đầu tư - Có kinh tế phát triển nhanh giới, sản lượng tăng nhiều lần, thị trường tiêu thụ quan trọng - Tham gia quan trọng vấn đề trị, kinh tế xã hội giới Và tìm kiếm tiếng nói lớn trị quốc tế, lát bánh lớn bánh kinh tế toàn cầu Một kinh tế thị trường phải có cân nhắc yếu tố trị xã hội địa phương nỗ lực mở cửa kinh tế với giới - Lãi suất cho tài sản kinh tế thị trường giới tăng nhiều năm qua - Chính sách tiền tệ cũng tương tự cho nước thị trường nổi, kinh tế quốc gia tiếp tục điều chỉnh định định ngân hàng trung ương họ Một ví dụ sách cho Mexico Nam Phi tương tự Sự khác biệt rõ ràng họ việc sử dụng hệ thống thương mại trọng Điều hàm ý đồng tiền quốc gia ổn định so với đồng tiền khác quan hệ thương mại Cũng đặc điểm mà thị trường phải đứng trước thách thức xác định lại vai trị phủ viêc phát triển, giảm can thiệp mức phủ Kiểm sốt tham nhũng, làm méo mó mơi trường kinh doanh cản trở trình phát triển Tham gia cải cách cấu với hệ thống tài chính, hệ thống pháp luật, trị… để đảm bảo cho kinh tế phát triển B NỘI DUNG ĐỊNH GIÁ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI I Những vấn đề GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang VALUATION IN EMERGING MARKET MƠN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH Các vấn đề việc ước tính giá trị DCF giống thị trường nơi khác Vì vậy, chúng tơi tập trung vào biến cụ thể để xác định giá trị thị trường nổi: - Xử lý tỷ giá hối đoái, tỷ lệ lạm phát khoảng cách lãi suất với thị trường phát triển, quán thực kế hoạch tài - Lạm phát tốn vào phân tích lịch sử dự báo dòng tiền - Kết hợp rủi ro thị trường việc định giá - Ước tính chi phí vốn thị trường - Bằng cách sử dụng tài liệu tham khảo thị trường bội số kinh doanh bội số giao dịch giải thích kiểm định kết định giá Tỷ giá hối đoái, lạm phát khoảng cách lãi suất Bởi tỷ giá, lạm phát lãi suất dao động mạnh từ năm sang năm khác thị trường nổi, giả định ước tính kết tài tương lai nội tệ ngoại tệ chi phí vốn phải quán Một số giả định tiền tệ nên định nghĩa quán để tránh thiên lệch kết định giá Điều trở nên quan trọng bạn định giá công ty thị trường Các thành phần dòng tiền công ty thị trường thường định danh nhiều loại tiền tệ Hãy xem xét nước xuất dầu Doanh thu xác định giá đồng đôla, nhiều chi phí (lao động mua hàng nội địa) xác định đồng nội tệ Nếu tỷ giá hối đoái hồn tồn phản ánh khác biệt lạm phát - mà ngang giá sức mua (PPP) tồn tại, lợi nhuận hoạt động công ty dịng tiền thực tế khơng bị ảnh hưởng Trong trường hợp đó, thay đổi tỷ giá hối đối khơng liên quan vào mục đích định giá Tuy nhiên, ngắn hạn, điều không luôn tồn tại, thị trường nổi, tỷ giá thay đổi nhiều nhanh chóng Ví dụ, Argentina vào cuối năm 2001, tỷ giá hối đoái tăng từ 1.0 peso US Dollar gần 1.9 peso Đô-la Mỹ 15 ngày, đến 3.1 peso tháng Trong thời gian vài tuần vào năm 1999, đồng Real Brazil suy yếu 50% so với đồng đô la Mỹ GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH Khi tính tốn tác động dao động tỷ giá hối đối dự báo dịng tiền, nhớ chứng cho rằng: lâu dài, PPP không tồn tại, chí kinh tế phát triển Nói cách khác, tỷ giá hối đoái cuối điều chỉnh cho khác biệt lạm phát quốc gia Ví dụ, bạn nắm giữ 100 triệu USD vào năm 1964, năm 2004 thực tế khơng có giá trị 100 triệu USD Tuy nhiên, điều chỉnh theo sức mua, giá trị tiền tệ không thay đổi nhiều Như Phụ lục cho thấy, giả định rằng, thay nắm giữ 100 triệu USD tiền mặt, bạn nắm giữ 100 triệu USD tài sản Brazil có giá trị gia tăng với mức lạm phát Vào năm 2004, tài bạn giá trị khoảng $ 90 triệu (theo giá trị thực) Vì vậy, bạn thực định giá, giả định tốt bạn PPP tồn dài hạn, phương pháp khác ngụ ý dùng đặt cược biến động tỷ giá hối đoái thực tương lai Tuy nhiên, Phụ lục cho thấy tỷ giá hối đối chệch khỏi PPP 20% đến 30% nhiều năm (nhớ rằng PPP - điều chỉnh tỷ giá hối đối khó để ước tính) Vì vậy, trước đưa kế hoạch tài chính, đánh giá tỷ giá hành định giá thấp GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 10 VALUATION IN EMERGING MARKET MƠN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH Tỷ lệ phi rủi ro : thị trường nổi, tỷ lệ lãi suất phi rủi ro khó khăn để ước tính từ trái phiếu phủ so với thị trường phát triển Ba vấn đề phát sinh Đầu tiên, hầu hết khoản nợ phủ thị trường thực tế phi rủi ro: việc xếp hạng phần lớn khoản nợ thường thấp cấp đầu tư Thứ hai, khó để tìm thấy trái phiếu phủ dài hạn giao dịch sơi động với tính khoản đầy đủ Cuối cùng, nợ dài hạn giao dịch thường đô la Mỹ, đồng tiền châu Âu, đồng yên Nhật Bản Vì vậy, khơng phải thích hợp cho việc chiết khấu dòng tiền mặt danh nghĩa địa phương Đề nghị tiếp cận theo phương pháp đơn giản Bắt đầu với tỷ lệ lãi suất phi rủi ro dựa trái phiếu 10 năm phủ Mỹ, thị trường phát triển Thêm vào khác biệt dự kiến lạm phát Mỹ địa phương để xây dựng tỷ lệ lãi suất rủi ro danh nghĩa đồng tiền địa phương Đơi bạn lấy khác biệt lạm phát từ chênh lệch lãi suất trái phiếu quyền địa phương định danh nội tệ so với việc định danh đô la Mỹ Beta: đơi việc tính tốn thực tế beta liên quan đến số thị trường địa phương Điều không không phù hợp từ quan điểm nhà đầu tư toàn cầu, có khả bị bóp méo thực tế số thị trường đại diện cho kinh tế đa dạng Thay vào đó, ước tính beta cơng nghiệp liên quan đến đa dạng tốt liên quan đến số thị trường toàn cầu đề nghị đọc lĩnh vực chấp thị trường trái phiếu Bởi thị trường chứng khốn kinh tế thường nhỏ, với khả toán tập trung vài cổ phiếu, khó để tìm mẫu đại diện cơng ty giao dịch cơng khai địa phương để ước tính phiên beta cơng nghiệp Trong trường hợp đó, lấy phiên beta cơng nghiệp từ quốc gia so sánh với hoạt động giống khu vực tương tự Với giả định rủi ro hệ thống tương tự thị trường thị trường phát triển Đối với ConsuCo, sử dụng ba nguồn để ước tính phiên beta nhóm nước tương tự nhau: beta Bloomberg tính tốn ngược lại số giới FT, beta Barra, beta điều chỉnh cho bùng nổ công nghệ cao (xem chương 10 để biết thêm chi tiết) Lưu ý ước tính beta khơng cân nợ tương tự nhóm ngành cơng nghiệp, với số trường hợp ngoại lệ, thể hình 22,10 GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 35 VALUATION IN EMERGING MARKET MƠN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH Exhibit 22.10 ConsuCo: Estimating Beta U n le v e r e d b e ta s B a rra P e e rC o Bloomber11' 3 6 P e e rC o P e e rC o P eers ConsuCo P e e rC o A d ju s te d ' A v e se 7 8 9 2 6 8 4 P e e rC o 7 9 6 PeerCo 0 3 P e e rC o P e e rC o 9 8 6 P e erC o P e e r C o ·10 P e e r C o 11 8 0.641 8 0.649 0.384 0.688 0.625 6 A v e g e 5 0.541 5 0.521 6 3 5 5 M e d ia n Nhìn chung, ước tính chúng tơi cho beta công nghiệp không cân nợ 0,55, chuyển cho beta vốn cổ phần cho ConsuCo 0,8 (cho trọng lượng mục tiêu nợ tổng vốn 0,3, thảo luận sau).( Beta khơng nợ = Beta có nợ/ (1+(1-T)*(D/E) dùng công thức beta(VCP)=beta(tài sản) +D/E(beta(tài sản)-beta(nợ)) Phần bù rủi ro thị trường: tỷ suất sinh lợi thị trường vốn cổ phần địa phương vượt nhiều so với thị trường trái phiếu địa phương dấu hiệu tốt cho phần bù rủi ro thị trường Sự chênh lệch chí nhiều thị trường thiếu GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 36 VALUATION IN EMERGING MARKET MƠN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH đa dạng hóa thị trường vốn cổ phần địa phương Hơn nữa, chất lượng độ dài liệu có sẵn thị trường vốn cổ phần thị trường trái phiếu thường khơng phù hợp để thực ước tính dài hạn Để sử dụng phần bù rủi ro thị trường phù hợp với quan điểm nhà đầu tư quốc tế, sử dụng ước tính tồn cầu từ 4,5 đến 5,5% Trong hình 22,11, chúng tơi tóm tắt cách tính tốn chi phí danh nghĩa ConsuCo Trong trường hợp bản, giả định tỷ lệ giảm lạm phát cho kinh tế Brazil từ 7,1% năm 2004 4,4% năm 2008 xa Điều phản ánh chi phí vốn ước tính tương lai Đối với kịch xuống điều chỉnh cho phù hợp a) Exhibit 22.11 Consuco: Estimating the Nominal Cost of Equity United States Lạm phát (%) Lãi suất phi rủi ro (%) Brazil Lạm phát (IPCA, %) Lãi suất phi rủi ro (%) 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2014 2019 2.0 4.6 2.0 4.6 2.0 4.6 2.0 4.6 2.0 4.6 2.0 4.6 2.0 4.6 2.0 4.6 7.1 9.8 5.6 8.2 4.9 7.5 4.6 7.2 4.4 7.0 4.4 7.0 4.4 7.0 4.4 7.0 Relevered beta 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 Phần bù rủi ro thị trường (%)5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 Chi phí sử dụng VCP 14.0 12.4 11.7 11.3 11.1 11.1 11.1 11.1 Với ước lượng: Rf(brazil)=(1+rf (USD))*(1+I (brazi)) / (1+I (USD)) -1 Sources: Banco central Brazil,Bloomberg, EIU Viewswire, Mckinsey analysis c Ước tính Chi phí sau thuế nợ Trong kinh tế khơng có thị trường có tính khoản cho trái phiếu doanh nghiệp, khơng có có thơng tin thị trường để ước tính chi phí nợ Tuy nhiên từ kỳ vọng nhà đầu tư quốc tế chi phí nợ đơn giản tổng lãi suất phi rủi ro đồng USD đồng EURO, xếp hạng hệ thống tín nhiệm (the systematic part of the credit spread), chênh lệch tỷ lệ lạm phát đồng tiền địa phương dồng USD EURO Hầu hết rủi ro quốc gia đa dạng hóa danh mục đầu tư trái GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 37 VALUATION IN EMERGING MARKET MƠN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH phiếu toàn cầu Tuy nhiên phần hệ thống rủi ro mặc định khơng lớn so với công ty thị trường vốn quốc tế, chi phí nợ khơng nên bao gồm phần bù rủi ro quốc qia riêng biệt Điều giải thích quỹ đầu tư cơng ty đa quốc gia mở rộng dàn trải danh mục đầu tư thị trường nổi, công ty Coca-Cola Colgate, Palmolive có chi phí nợ khơng cao đối thủ cạnh tranh Trở lại với ví dụ ConsuCo, chúng tơi tính tốn chi phí nợ đồng Reais Brazil ConsuCo khơng có xếp hạng tín dụng riêng mình, dựa tỷ lệ tìm hiểu EBITDA so với cơng ty ngành, chúng tơi ước tính ConsuCo đánh giá từ mức B đến + B chi phí nợ ConsuCo ước tính tổng lãi suất phi rủi ro đồng Reais Brazil cộng lãi suất trái phiếu công ty xếp hạng B+ so với trái phiếu phủ Mỹ thể hình 12 Tất nhiên, ước lượng đặt giả định lạm phát cách đáng tin cậy với trường hợp kịch xấu xảy Hãy nhớ chi phí nợ ConsuCo thấp đáng kể mức lãi suất trả sau đại diện cho tỷ suất sinh lợi hứa, tỷ suất sinh lợi dự kiến Mức thuế suất cận biên thị trường khác từ mức thuế suất hiệu quả, thường bao gồm khoản tín dụng thuế đầu tư, tín dụng thuế xuất khẩu, thuế, tín dụng cổ phần cổ tức, tín dụng hoạt động Nhiều số không cung cấp chắn GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 38 VALUATION IN EMERGING MARKET MƠN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH thuế chi phí lãi vay Chỉ có loại thuế lấy chi phí lãi vay nên sử dụng ước tính WACC Các loại thuế khác khoản tín dụng nên mơ hình hóa trực tiếp dịng chảy tiền mặt Đối với ConsuCo, sử dụng mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Brazil 25% cộng thuế đóng góp xã hội 9% d Ước tính WACC: WACC = (E/VL)rE + (1 – tC)(D/VL)r*D Căn vào dự tốn chi phí vốn cổ phần chi phí sau thuế nợ, cần tỷ trọng nợ vốn cổ phần ước tính chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số Trong thị trường nổi, nhiều cơng ty có cấu vốn khác thường so với công ty quốc tế ngành với họ Tất nhiên,một lý rủi ro quốc gia Khả suy thoái kinh tế vĩ mô làm cho công ty bảo thủ việc thiết lập đòn bẩy họ Một lý khác bất thường nợ địa phương thị trường chứng khoán Về lâu dài, bất thường khắc phục, công ty hy vọng hội tụ cấu trúc vốn tương tự đối thủ cạnh tranh toàn cầu họ Bạn dự báo cách rõ ràng làm công ty phát triển cấu vốn tương tự tiêu chuẩn toàn cầu Trong trường hợp đó, bạn nên xem xét sử dụng phương pháp tiếp cận APV thảo luận chương Exhibit 22.13 ConsuCo: Estimating Nominal WACC for ConsuCo 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2014 2019 7.6 6.6 6.1 5.9 5.8 5.8 5.8 5.8 Cost of equity (%) 14.0 12.4 11.7 11.3 11.1 11.1 11.1 11.1 Debt/enterprise value 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 Base case After-tax cost of debt (%) GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 39 VALUATION IN EMERGING MARKET WACC (%) MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH 12.0 10.5 9.9 9.5 9.4 After-tax cost of debt (%) 7.6 37.1 9.4 9.4 9.4 105.9 37.1 19.9 6.2 Downside 5.8 5.8 Cost of equity (%) 14.0 59.6 166.0 59.6 33.0 11.7 11.1 11.1 Debt/enterprise value 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 WACC (%) 12.0 52.3 146.5 52.3 28.8 9.9 9.4 9.4 0.3 Đối với trường hợp ConsuCo, giữ cấu vốn cho tương lai mức lịch sử lâu dài nó, với địn bẩy mức trung bình so với nhóm ngành tỷ lệ nợ với giá trị doanh nghiệp 0,3, hình 22.13 tóm tắt ước tính WACC cho kịch sở kịch xuống điều khoản danh nghĩa Lưu ý giả định lạm phát cao kịch xuống dẫn đến chi phí vốn gia tăng cao khủng hoảng năm khủng hoảng năm 2009 e Ước tính rủi ro phần bù rủi ro quốc gia Nếu bạn chiết khấu dòng tiền kinh doanh khơng bất thường thay dịng tiền dự kiến bình thường bạn nên thêm phí bảo hiểm rủi ro quốc gia (phần bù rủi ro) vào WACC Khơng có cách tiếp cận hồn tồn hợp lý để ước tính phí bảo hiểm này, chúng tơi có số lời khun:  Khơng đơn giản cần sử dụng phần bù rủi ro cao tối đa phần bù rủi ro dài hạn tối đa khác biệt trái phiếu dài hạn (ví dụ 10 năm) phủ Mỹ trái phiếu địa phương đồng USD với thời gian đáo hạn Sự khác biệt hợp lý gần phần bù rủi ro quốc gia dòng tiền cơng ty có giá trị gần phù hợp với khoản chi trả trái phiếu phủ Ví dụ, mặt hàng tiêu dùng khu vực ngun vật liệu thơ, dịng tiền có tương quan thấp với khoản tốn trái phiếu quyền địa phương biến động thấp GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 40 VALUATION IN EMERGING MARKET  MƠN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH Một ví dụ xác định giá trị cơng ty hóa chất lớn Brazil mà thực năm 2002 Sử dụng WACC địa phương 10%, đạt giá trị doanh nghiệp 4,0-4,5 lần EBITDA Một chuyên gia thứ hai đưa giá trị công ty đến kết xác định giá trị tương tự EBITDA xung quanh khoảng 4,5 - sử dụng phí phần bù rủi ro quốc gia cao 11% nhưn kết WACC tương chuyên gia thứ thực giả định cao: thực tế doanh số bán hàng tăng trưởng gần 10% năm ROIC tăng 46% dài hạn Như giả định hiệu suất dài hạn không thực tế cho ngành công nghiệp hàng hoá sở cạnh tranh, chẳng hạn hoá chất  Hãy cẩn thận để tránh thiết lập phần bù rủi ro Quốc gia rủi ro cao Hãy chắn bạn hiểu ý nghĩa kinh tế phần bù rủi ro quốc gia cao Chúng tơi tin phí bảo hiểm rủi ro quốc gia Brazil thấp nhiều so với phần bù rủi ro quốc gia 5% cao mà nhà phân tích thường sử dụng Một lý giá trị thị trường chứng khốn khơng hỗ trợ tỉ lệ chiết khấu phần bù rủi ro cao Chúng tơi ước tính bội số giao dịch giá trị doanh nghiệp năm 2004 dự báo EBITA cho 30 công ty lớn vốn hóa thị trường Brazil Giá trị trung bình 7,4 tháng 10 năm 2004 Chúng tơi ước tính WACC ngụ ý sử dụng cách định giá DCF Chúng thiết lập tỷ suất sinh lợi dự kiến tương lai vốn đầu tư 11%, xấp xỉ ROIC lịch sử trung bình cho cơng ty khứ năm sáu năm (một thời gian Brazil đặt lạm phát kiểm sốt, tiên đốn kịch kinh doanh bình thường) Giả sử tỷ lệ lạm phát thời gian dài mức 4,4% tăng trưởng thực tế 3,0% cho toàn kinh tế Brazil, WACC cho thị trường Brazil hàm ý EBITA lớn 7,4 khoảng 10,3% WACC tính tốn với phương pháp CAPM mô tả trước khoảng 9,8% Điều có nghĩa phần bù rủi ro quốc gia khoản 0.5 % Tất nhiên khơng phải tính chính xác, thị trường lên xuống WACC phần bù rủi ro quốc gia thay đổi theo,nhưng không đề nghị phần bù rủi ro quốc gia thấp nhiều so với 5% số mà nhiều nhà phân tích sử dụng GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 41 VALUATION IN EMERGING MARKET MƠN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH Lý khác mà phần bù rủi ro quốc gia thấp lịch sử thị trường chứng khốn Brazil khơng hỗ trợ mức phần bù cao Trung bình tỷ lệ lợi nhuận thị trường chứng khoán Brazil 10 năm vào khoản 3.8% năm Giai đọa thiết lập cho doanh nghiệp kịch thông thường : GDP tăng trung bình 2% năm tỷ lệ lạm phát 9% năm, phần bù rủi rô quốc gia khoảng 5%, lợi nhuận dự kiến cổ phiếu với Beta kịch thông thường nên khoảng 12% thực tế, nhiều so với thực tế Tính tốn kết giải thích Với dự tốn dịng tiền chi phí sử dụng vốn, ta chiết khấu dịng tiền tự cho ConsuCo kịch bình thường kịch xuống Kết thể phụ lục 22.14 Theo kịch bản, giá trị DCF xác cho gía trị danh nghĩa thực tế.Từ giá trị DCF xác định được, cộng thêm tài sản không hoạt động, trừ giá trị nợ tương đương nợ ta có giá trị vốn chủ sở hữu Dựa vào số cổ phần lưu hành (65 triệu) ta tính tốn giá trị cổ phần Kết thứ xác suất kịch bình thường xuống 75% 25%, cho ta giá trị cổ phiếu 206 reais Kết thứ hai với xác suất 65% 35% cho ta giá trị cổ phiếu 188 reais Như vậy, với xác suất suy thối kinh tế từ 25%-35%, cổ phiếu ConsuCo có giá trị từ 188 đến 206 reais Dựa vào giá trị khứ, ta thấy giá cổ phiếu ConsuCo bất ổn năm gần (phụ lục 22.15), phải cẩn thận việc so sánh kết xác định giá trị cổ phiếu từ 188 đến 206 reais với giá (tháng 12 năm 2004) 230 reais Chỉ bốn tháng trước đó, giá 150 reais đầu năm giá 270 reais Tất nhiên, thị trường nổi, giá cổ phiếu luôn tài liệu tham khảo đáng tin cậy cho giá trị nội nhiều lý Thứ nhất, cổ phiếu sẵn sàng giao dịch thường có giới hạn, với vốn chủ sở hữu cổ phần lớn tay nhóm nhỏ chủ sở hữu, cổ đơng cơng chúng có ảnh hưởng khơng có ảnh hưởng Kết là, giá cổ phiếu thị trường thấp giá trị nội tại, theo ước tính từ phân tích DCF Ngồi ra, tính khoản cổ phiếu thị trường thường thấp nhiều so với thị trường phát triển Giá cổ phiếu thị trường thường nhiều biến động so với thị trường phát triển Do đó, giá cổ phiếu vào ngày đặc biệt có từ giá trị nội GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 42 VALUATION IN EMERGING MARKET MƠN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH ConsuCo niêm yết thị trường chứng khoán Brazil Doanh thu cổ phiếu, đo ngày giao dịch thương mại từ cổ phiếu sãn sàng giao dich, khoảng 130 ngày, khoảng cách không xa mức độ điển hình 100 ngày Mỹ châu Âu Tuy nhiên, biến động giá cổ phiếu, sử dụng kết DCF cách tiếp cận rủi ro quốc gia quan trọng V KHẢO SÁT BỘI SỐ VÀ PHƯƠNG PHÁP TIẾP CẬN PHÍ RỦI QUỐC GIA Khảo sát với bội số, áp dụng hướng dẫn chương 12 làm để tìm bội số phân tích thực hành tốt để kiểm tra kết định giá Ví dụ ConsuCo, so sánh bội số hàm ý giá trị doanh nghiệp EBITDA với cơng ty ngang hàng với cơng ty tồn giới Tất bội số bội số tương lai EBITDA kỳ vọng năm 2005, dựa dự báo trí dự báo nhà phân tích Hình 22.16 minh họa, bội số hàm ý từ giá trị consuco tương tự với hầu hết công ty khác, khoảng bảy lần EBITDA Rõ ràng, thực tế ConsuCo có trụ sở Brazil không quan trọng cho việc định giá tương đối cổ phiếu Đây dấu hiệu cho thấy phí bảo hiểm rủi ro quốc gia cho ConsuCo nên có giá trị nhỏ Sử dụng bội số trung bình cho nhóm đồng đẳng 8.3, giá trị ConsuCo kết thúc 228 reais, thể hình 22.17 Lưu ý điều có lẽ ước tính phù hợp, cho có số ngoại lệ nhóm đồng đẳng với bội số cao Sử dụng bội trung bình 7,1 dẫn đến ước tính xác định giá trị 176 reais cổ phiếu Việc sử dụng bội số tính tốn cách tính giá trị dịng tiền công ty từ EBITDA bội số DCF EBITDA nhân với bội số Kế tính toán tương tự với cách tiếp cận DCF hai kịch GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 43 VALUATION IN EMERGING MARKET MƠN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH Hình 22.14 ConsuCo: Kịch DCF định giá Triệu reais, phần trăm Giá trị DCF 1-p1= 75% (65%)  Giá trị cổ phiếu (reais) 206 (188 ) 24,459 2004 2005 331 ( 161) (14) 166 379 833 1.065 1.491 10,5 9,9 9,4 9,4 9,4 (143) (12) 134 293 615 633 714 4,6 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 Trường hợp sở Tài sản không hoạt động 3,010 Giá danh nghĩa Nợ nợ tương đương (11,097) Dòng tiền tự Giá trị vốn chủ sở hữu 16,372 WACC (phần trăm)12,0 Giá trị cổ phần (reais) 253 12,427 9,4 9,4 Giá thực Dòng tiền tự Giá trị DCF 2006 2007 2008 2009 2014 2019 309 Nhược điểm WACC (phần trăm) 4,5 4,7 Giá danh dự P = 25% (35%) Tài sản khơng hoạt động 3,010 Dịng tiền tự Nợ nợ tương đương (11,097) Giá trị vốn chủ sở hữu 4,340 135 (2.817)(11.192)(11.205)(10.491)(4.039)(3.851)8.004 WACC (phần trăm)12,0 52,3 Giá trị cổ phần (reais) 67 52,3 28,8 9,9 9,4 9,4 Giá rhực Dòng tiền tự 126(1.753) (2.786) WACC (phần trăm) 4,5 1,5 GVHD: Trần Thị Hải Lý 146,5 (1.859) (1.392) (511) (392) 656 (1,4) Trang 44 1,5 3.0 4,7 4,7 4,7 VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH       GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 45 VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH       Phần cuối cùng, cách ước tính khác bao xác định giá trị ConsuCo cách sử dụng phương pháp tiếp cận phí bảo hiểm rủi ro quốc gia Chúng tơi ước tính phí bảo hiểm rủi ro quốc gia Brazil khoảng 0,5% trước chương Chiết khấu kịch kinh doanh thông thường với chi phí vốn cộng với phí bảo hiểm rủi ro quốc gia dẫn đến giá trị cổ phiếu 167 reais, kết thu cách tiếp cận kịch DCF HÌNH 17 ConsuCo: bảng tóm tắt giá trị Reais, triệu Kịch Kịch Giá trị Định giá Định giá giá trị giá trị trung bình trung bình DCF phí rủi DCF thấp DCF cao ro quốc gia Bội EBITDA 8,3 7,1 EBITDA 2005 2.746 2.746 Gía trị DCF 20.248 21.451 22.841 19.496 18.933 Tài sản không hoạt 3.010 3.010 3.010 3.010 3.010 Nợ tương đương (11.097) (11.097) (11.097) (11.097) (11.097) Giá trị vốn cổ phần 12.161 13.364 14.754 11.409 10.846 động nợ GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 46 VALUATION IN EMERGING MARKET MƠN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH Số cổ phần(triệu) 65 65 65 65 65 Giá trị cổ phần 188 206 228 176 167 Lưu ý phí bảo hiểm rủi ro 5% (thường sử dụng cho Brazil), cho kết khơng tương thích với thực tế, định giá thấp tương đối so với giá cổ phiếu bội số nhóm đồng đẳng, yêu cầu dự báo lạc quan, không thực tế hiệu suất tương lai với lợi nhuận vốn đầu tư 15 % tỷ lệ tăng trưởng thực 6% nhiều năm Đưa lợi nhuận dài hạn tăng trưởng ngành cơng nghiệp hiệu suất lịch sử ConsuCo, chí năm tốt vào tài khoản, dự báo không hợp lý Do khơng chắn vốn có việc định giá công ty thị trường nổi, tốt sử dụng giới hạn giá trị rõ ràng thay ước lượng điểm Đối với consuco, chúng tơi tóm tắt kết định giá hình 22.17 Căn vào định giá DCF so sánh bội số, kết thúc với loạt khoảng 175 đến 205 reais cổ phiếu, tùy thuộc vào kịch xác xác suất giả định, so với loạt giá cổ phiếu 12 tháng từ 150 đến 270 Reais cổ phiếu C TĨM TẮT Để định giá cơng ty thị trường nổi, sử dụng khái niệm tương tự thứ áp dụng cho thị trường phát triển Tuy nhiên, việc áp dụng khái niệm khác Lạm phát, thường cao thị trường nổi, yếu tố dự đoán dòng tiền cách kết hợp hiểu biết từ thực tế danh nghĩa qua việc phân tích tài Rủi ro thị trường kinh tế vĩ mơ hay khủng hoảng trị kết hợp theo cách tiếp cận kịch DCF cách phát triển kịch dòng tiền tương lai, chiết khấu dòng tiền với chi phí vốn mà khơng có phí bảo hiểm rủi ro quốc gia, sau tính giá trị DCF từ xác suất kịch Ước tính chi phí sử dụng vốn cho thị trường dựa giả định lãi suất phi rủi ro toàn cầu, phần bù rủi ro thị trường beta, tương tự sử dụng cho thị trường phát triển Khi giá trị công ty thị trường GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 47 VALUATION IN EMERGING MARKET MƠN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH thường dễ biến động so với thị trường phát triển, khuyên bạn nên tiếp cận kết kịch DCF với quốc gia rủi ro cao bội số dựa định giá GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 48 VALUATION IN EMERGING MARKET GVHD: Trần Thị Hải Lý MƠN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH Trang 49