Phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

NIEM YET TREN THI TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM

CHUYEN NGÀNH: KẾ TOÁN (KẾ TOÁN, KIỂM TOÁN VÀ PHÂN TÍCH)

MÃ SO: 62340301

LUAN AN TIEN Si KINH TE

Người hướng dẫn khoa học:

GS.TS NGUYEN VAN CONG

HA NOI, NAM 2017

cam kết băng danh dự cá nhân răng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và không vi

phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật

Hà Nội, ngày tháng năm 2017

Dé hoàn thành được luận án này tôi xin bày tô lòng cảm ơn đên gia đình tôi

gôm:Bó, Mẹ, Chông và Các con đã động viên, tạo điêu kiện rat lon vé tinh than va vat

chất trong quá trình tôi làm luận án

Tôi cũng xin cảm ơn các Đông nghiệp, Bạn bè, Anh, Chị đã động viên và đóng góp các ý kiên cá nhân trong quá trình nghiÊn CứU

Đặc biệt, tôi xin chân thành cảm ơn đến giảng viên hướng dân GS.TS Nguyễn Văn Công, không những chỉ báo nhiệt tình, nhanh chóng, đưa ra các lời khuyên quý báu trong quá trình nghiên cứu mà còn chia sẻ các kinh nghiệm bổ ích trong giảng đạy và cuộc sông

Cuối cùng tôi xin cảm ơn Viện Kê toán — Kiêm toán và Viện Dao tao Sau Pai

học Trường Đại học Kinh tế Quốc dân đã giúp đỡ tôi trong quá trình làm luận án./

LOI CAM DOAN LOI CAM ON

MUC LUC

DANH MUC TU VIET TAT

DANH MUC BANG DANH MUC HINH 9:7908//06)7.10021277 1 CHUONG 1TONG QUAN NGHIEN CUU VE MOI QUAN HE GIUA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VỚI KHẢ NĂNG SINH LỢI TRONG CAC DOANH

\/6110 010157 6 1.1 Các công trình nghiên cứu ngoài hHƯỚCC s5 55555 555 5955 99565956595599665969565 6 1.2 Các công trình nghiên cứu fr0ng HƯỚC - s55 55555 5659 55995659565556996659565 14

{1811718010000 -d Ô 35 CHƯƠNG 3PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU -2 °-s<ssessseseses 36 3.1 Mô hình và giả thuyết nghiên Cứu 5 5< << << << sesesesseseseesssexe 36

3.1.1 Mô hình nghiÊn CỨU -c c c 009311110101 v1 1 1 1 v1 ng vớ 36 3.1.2 Giả thuyết nghiên CỨU + - Sẻ S111 1x S1 11111 111 1111110111011 E0 11c 38 3.2 Thu thập và xử lý dữ lIỆU co co Go G 0G 0 9 96 996 9.9.9.0 9.999 9096900 41 3.2.1.Thu thập di GU ececccseseseseseeeseeseeeeseeseeeseeeseseeeeeeeceeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeees 4I

;{ 8171081511 Ô 46

CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM YÉT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

Mi 9 — 47 4.1 Tong quan về các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Mũi 47 4.1.1 Lịch sử hình thành của các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng

4.1.2 Tốc độ phát triển về mặt quy mô của các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam - - - LL + + x2 999911 11v ng ng vn kg 48 4.2 Thực trạng cẫu trúc tài chính và khả năng sỉnh lợi của các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam . s s55 =sc<=e<e 50

4.2.1 Thực trạng câu trúc tài chính ¿-¿- ¿ ¿+ xxx SE k SE EEtEE vkrrkngrrrở 50

4.2.2 Thực trạng khả năng sinh lỢI - - -ccc c c c2 09 313111 v1 1 1 1 1x se 65

4.3 Phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam 5< << «<< sesesesessesesee 76 4.3.1 Quy trình phân tích hồi quy . ¿- - - E61 SE 1 1 1 1E ng rg 76

4.3.2 Kết quả phân tíCH ¿E112 SE E11 111 111 11111111 1 11 1111111 krrg 78

CHƯƠNG 5THIẾT LẬP CẤU TRÚC TÀI CHÍNH HỢP LÝ NHẰM NÂNG CAO KHÁ NĂNG SINH LỢI TRONG CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM YÉT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 102

5.1 Quan điểm và nguyên tắc thiết lập cấu trúc tài chính nhằm nâng cao khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Min 102

5.1.1 Quan điểm thiết lập - -¿- ¿- ¿E1 2k SE 1 1 121 111 1111111111 11 1111k grưyg 102 5.1.2.Nguyên tắc thiết lập - -¿- 1112k ST 1111121 1111 1111111111 81 11111 grưyi 103

5.2 Giải pháp thiết lập cấu trúc tài chính và các giải pháp khác nhằm nâng cao khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Naim 5 G5 S S6 9 56 9 99.96 9.996 9 99.96.996.909 0.9004 9090 9049.9090909 0000000000000 104

5.2.1.Giải pháp thiết lập câu trúc tài chính ¿-¿- ¿ + xxx ckekrrersrred 104 5.2.2 Các giải pháp khác - ¿+51 E21 111 1 E911 1111211111 111 11110111011 11g 107

5.3.Khuyến nghị điều kiện thực hiện các giải pháp thiết lập cấu trúc tài chính nhằm nâng cao khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng trên thị trường chứng khoán Việt Naim o0 0G G0 G G00 G05 95 9.9 9.9.9 9.99 0 9.09 9 0 0 09 9.0909 09.09000000 00 110 5.3.1 Đối với Nhà nước và cơ quan chủ quản .- + - + se ke ££e£sezxd 110

5.3.4 Déi voi cdc cong ty xdy dung ni€m yet voces cscessesesceescsesesseeees 112

{8070801512177 113

;9 8 nạ) — 114 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CA TÁC GIÁ LIEN QUAN 08:30 Vì 0030 115 TAI LIEU THAM KHẢ OO 2 5-5 2 S2 %9 99s 9 9xx s22 116

PHỤ LỤC

Ky hiéu

BCTC | Bao cao tai chinh

CTTC | Câu trúc tài chính

CTXD | Công ty xây dựng

FEM_ | Mô hình tác động cô định Fixed Effects Model

GM Biên lợi nhuận gộp Gross Profit Margin

GROW | Toc độ tăng trưởng của doanh nghiệp Firm Growth Opportunity HNX | Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội Hanoi Stock Exchange HOSE | S6 Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh | Hochiminh Stock Exchange

KNSL | Khả năng sinh lợi

LỌT | Hệ số khả năng thanh khoản Liquidity ratio

LTD | Hệ số nợ đài hạn Long term debt ratio

OLS | Ước lượng bình phương nhỏ nhất Ordinary Least Square - OLS RECE | Ty trong cac khoan phai thu Receivables ratio

REM _ | M6 hình ảnh hưởng ngẫu nhiên Random Effects Model

ROA | St sinh loi cua tài sản Return on assets

ROE | Sức sinh lợi của vốn chủ sở hữu Return on equIty

ROS | Sức sinh lợi của doanh thu thuân Return on sales

STD | Hệ sô nợ ngăn hạn Short term debt ratio

TANG | Tỷ trọng tài sản cô định Asset tangibility ratio TAX | Ty lé thué thu nhap doanh nghiép Corporate Income Tax ratio

Bang 1.2 Bang 3.1: Bang 3.2: Bang 3.3: Bang 3.4: Bang 4.1: Bang 4.2: Bang 4.3: Bang 4.4: Bang 4.5: Bang 4.6: Bang 4.7: Bang 4.8: Bang 4.9: Bang 4.10: Bang 4.11: Bang 4.12: Bang 4.13: Bang 4.14: Bang 4.15: Bang 4.16: Bang 4.17: Bang 4.18: Bang 4.19: Bang 4.20:

Chiêu tác động của cấu trúc tài sản đến khả năng sinh lợi 13 Mô tả các biến trong mô hình -¿- ¿c1 SE kg rưu 37 Các phương trình hồi QUY . ¿- ¿6E 1S E1 EEEEE SE re 38 Tóm tắt giả thuyết nghiên cứu của biến độc lập, kiểm soát đến KNSL 4I

Quy trình chọn mẫu nghiên cứu tại HNX - ¿5c 5252 22c: 42 Số lượng doanh nghiệp xây dựng niêm yết giai đoạn 2012-2014 48 Tổng tài sản, vốn chủ sở hữu ngành Xây dựng niêm yết giai đoạn 2008- “thưtaầầaầđđiađađiađaáiẳẳddatẦdaŸaŸŸŸŸỞ 49 Hệ số nợ trung bình của các ngành niêm yết giai đoạn 2008-2015 51 Giá trị TD trung bình của CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 52 Hệ số nợ trung bình của nhóm CTXD niêm yết có trị số thấp nhất và cao nhất giai đoạn 2008-20 1 5 E2 1 1212111112121 111111111 111 111 1 53

Hệ số nợ ngăn hạn của các ngành niêm yết giai đoạn 2008-2015 54

Giá trị STD trung bìnhcủa CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 54

Hệ số nợ ngăn hạn trung bình giai đoạn 2006-2015 của một số CTXD

niêm yết có trị số thấp nhất và cao nhất .-. ¿- ¿+ ¿55+ c*cscsezeereeee 55

Hệ số nợ dài hạn của các ngành niêm yết giai đoạn 2008-2015 56

Giá trị LTD trung bình của CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 57

Hệ số nợ dài han trung bình giai đoạn 2008-2015 của nhóm C TXD niêm

yết có trị số thấp nhất và cao nhất ¿- - + 6 Set Ex‡E££EeEsEskekree, 58 Giá trị TANG trung bình của các CTXD niêm yết giai doan 2008-2015.59 Nhóm công ty có TANG trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai

Bang 4.22: Bang 4.23: Bang 4.24: Bang 4.25: Bang 4.26: Bang 4.27: Bang 4.28: Bang 4.29: Bang 4.30: Bang 4.31: Bang 4.32: Bang 4.33: Bang 4.34: Bang 4.35: Bang 4.36: Bang 4.37: Bang 4.38: Bang 4.39: Bang 4.40: Bang 4.41: Bang 4.42: Bang 4.43: Bang 4.44: Bang 4.45:

GM trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 - 69 Nhóm công ty có GM trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai đoạn 2008-201Š5 Q0 kh 70 ROS trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 . 71 Nhóm công ty có ROS trung bình cao nhất và thập nhất ngành giai đoạn 2008-201Š5 Q0 kh 72 Nhóm công ty có P/E trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai đoạn 2008-201Š5 Q0 kh 74 Tobinˆs Q trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 75 Nhóm công ty có trị số Tobinˆs Q trung bình cao nhất và thập nhất ngành giai đoạn 2008-22 ÏÊ - 12299999 10101011 ng kh 76

Thống kê mô tả của các biến -:-¿-¿¿ + tk SE SE EEEEEErketreu 78

Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong phương trình với biến cấu trúc vốn 'TÌ - + 1191 119151515151115111111111111111 11111501111 11T 111 1 81 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong phương trình với biến cấu

tric Von STD, L/TD ¿tt tt t2 2 2 E211 82

Kết quả kiểm định Hausman giữa hai mô hình REM và FEM 83 Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và mô hình FEM 84 Kết quả kiểm định VIE với biến phụ thuộcROA, ROE, ROS, GM và

TOBIN SO Q.0 kh S5 Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi ¿sec cec: SỐ Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan 5: 25scscscsxsxcee: 87 Kết quả kiểm định nội sinh trong phương trình theo phương pháp Durbin —

Wu - Hausmann ccc- c5 c2 C12100 11210 113 1v kh vn y chen 89

Tổng hợp khuyết tật của các mô hình hồi quy ¿s55 90 Kết quả hồi quy phương trình biến phụ thuộc ROS 5-: 91 Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc ROA -¿- ¿+ Sex: 92 Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc ROE ¿5 22c cscsEsxeecee: 95

Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc GM -¿ ¿+ St csrsrskercee: 97

Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc TOBIN'”S Q - c5: 98

Tổng hợp kết quả tác động của các biến đến KNSL - 99 Tổng hợp các công ty có cầu trúc vốn thấp nhất và KNSL cao nhất 100

Hinh 2.2: Hinh 2.3: Hinh 2.4: Hinh 3.1: Hinh 3.2: Hinh 4.1: Hinh 4.2: Hinh 4.3: Hinh 4.4: Hinh 4.5: Hinh 4.6: Hinh 4.7: Hinh 4.8: Hinh 4.9: Hinh 4.10: Hinh 4.11: Hinh 4.12: Hinh 4.13: Hinh 4.14: Hinh 4.15: Hinh 4.16:

thuyết M &M Là cà tt TT TH TT HT HH TH TH TH ngu 29

Lợi nhuận kỳ vọng vốn cổ phần trong trường hợp có thuế của lý thuyết M

Giá trị công ty theo lý thuyết đánh đổi -¿- ¿+ + xxx: 32

Tác động của cấu trúc tài sản đến ROA -¿-¿-: St cx tre: 33 Mô hình nghiên CỨU - E1 1129999911111 1 v1 ng kg 36 Quy trình thu thập và xử lý sỐ liệu ¿26+ + + £E£zEsEskerreei 45 Tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản ngành xây dựngvà toàn ngành niêm

yết giai đoạn 2008-20 15 - ¿St SE 5111111111 1111110111011 1 11g c0 49

Tốc độ tăng trưởng vốn chủ sở hữu của ngành xây dựng và toàn ngành niêm yết giai đoạn 2008-20 [5 . ¿-¿ c+ 111k SE E E111 111 E5 1kg ce 50 Hệ số nợ trung bình của CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 52

Hé s6 no ngan han trung binh cia CTXD niém yét giai doan 2008-2015.55

Hệ số nợ dài hạn trung bình của CTXD niềm yết giai đoạn 2008-2015 .57

TANG trung bình của các CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 59 INVE trung bình của các CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 61 RECE trung bình của các CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 62 Câu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp xây dựng niêm yết giai đoạn 2008- “thưtaầầaầđđiađađiađaáiẳẳddatẦdaŸaŸŸŸŸỞ 64 Câu trúc tài sản của doanh nghiệp xây dựng niêm yết 65 ROE trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 66 ROA trung binh giai doan 2008-2015 oo cccccecceecceeeceeeeeeeeeeeeeneeeaes 67 GM trung bình ngành Xây dựng giai doan 2008-2015 eee 69 ROS trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 . 71 Biến ddng ROE, ROA, ROS va GM giai đoạn 2008-2015 73 Tobin’s Q trung binh nganh Xây dựng giai đoạn 2008-2015 75

Phu luc O1: Phu luc 02: Phu luc 04: Phụ lục 05: Phụ lục 06 :

Phu luc 07: Phu luc 08: Phu luc 09: Phu luc 10: Phu luc 11: Phu luc 12: Phu luc 13: Phu luc 14:

Phu luc 15:

Phu luc 16:

Phu luc 17:

Phu luc 18: Phu luc 19:

Danh sách các công ty ngành xây dựng có mặt trong danh sách phân

ngành có mặt liên tục từ năm 2012 đến 2015 trên HNX

Danh sách các công ty ngành xây dựng năm 2009 trên HOSE Danh sách các công ty ngành xây dựng năm 2010 trên HOSE Danh sách các công ty ngành xây dựng năm 2011 trén HOSE Danh sách các công ty ngành xây dựng năm 2012 trên HOSE Danh sách các công ty ngành xây dựng năm 2013 trên HOSE Danh sách các công ty ngành xây dựng năm 2014 trên HOSE Danh sách các công ty ngành xây dựng có mặt trong 2 năm 2009 và 2014 trên HOSE

Danh sách các công ty ngành xây dựng có mặt liên tục từ năm 2009 đến 2014 trên HOSE

Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là TD,

biến phụ thuộc ROA

Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là STD,

LTD biến phụ thuộc ROA

Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là TD,

biến phụ thuộc ROE

Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là STD,

LTD biến phụ thuộc ROE

Kết quả kiểm dinh Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là TD

biến phụ thuộc ROS

Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là STD,

LTD biến phụ thuộc ROS

Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là TD biến phụ thuộc GM

Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là STD,

LTD biến phụ thuộc GM

Phu luc 25 : Phụ lục 26 : Phụ lục 27 : Phu luc 28 : Phu luc 29: Phu luc 30:

Phu luc 31:

Phu luc 32:

Phu luc 33:

Phu luc 34: Phu luc 35:

Phu luc 36: Phu luc 37:

Phu luc 38:

Phu luc 39:

Phu luc 40: Phu luc 41:

Phu luc 42:

Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là STD

và LTD biến phụ thuộc Tobin's Q

Mô hình FEM với biến câu trúc vốn TD, biến phụ thuộc P/E Mô hình REM với biến cấu trúc vốn TD, biến phụ thuộc PE Mô hình FEM với biến cấu trúc vốn STD và LTD, biến phụ thuộc P/E Mô hình REM với biến cấu trúc vốn STD và LTD, biến phụ thuộc P/E Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM biến câu trúc vốn TD, biến phụ thuộc ROA

Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và EEM biến cấu trúc vốn STD, LTD biến phụ thuộc ROA

Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM biến câu trúc vốn TD biến

phụ thuộc ROE

Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và EEM biến cấu trúc vốn STD, LTD biến phụ thuộc ROE

Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM, biến cấu trúc vốn TD

biến phụ thuộc ROS

Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM, biến cấu trúc vốn STD, LTD biến phụ thuộc ROS

Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM, biến cấu trúc vốn TD

Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và EEM, biến cấu trúc vốn STD

và LTD biến phụ thuộc TOBIN'S Q

Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn TD, biến phụ thuộc

Phu luc 44:

Phu luc 45:

Phu luc 46:

Phu luc 47: Phu luc 48:

Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn STD và LTD biến phụ thuộc ROS

Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn TD, biến phụ thuộc

Ngành Xây dựng có vai trò rất lớn trong sự phát triển chung của đất nước Khi nên kinh tế phát triển, lợi nhuận của các doanh nghiệp gia tăng, ngân sách nhà nước vững mạnh là điều kiện để ngành Xâydựng phát triển thông qua việc nâng cao cơ sở vật chất cho người dân và doanh nghiệp như xây dựng đường sá, cầu cống, văn phòng, nhà ở, Tuy nhiên từ năm 2008 trở lại đây,ngành Xây dựngbị ảnh hưởng nhiều do

khủng hoảng kinh tế trên thế giới và chính sách điều hành của Việt Nam Năm 2008,

giá nguyên vật liệu trên thế giới có sự biến động tăng mạnh, kéo theo giá cả hầu hết các mặt hàng đêu tăng,lạm phát gia tăng, lãi suất tiền vay biến động mạnh, kinh tế suy

thoái, đời sống của người dân gặp nhiều khó khăn Việt Nam không loại trừ bị ảnh

hưởng của nên kinh tế suy thoái trên Tốc độ giảm của tổng sản phẩm quốc nội tương

đối mạnh Theo số liệu của Tổng Cục Thống kê (2011) nếu tốc độ tăng của tong san

phẩm quốc nội các năm 2005, 2006, 2007 lần lượt là 8,44%; 8,32%; 8,48% thì chi tiêu

này các năm 2008, 2009 chỉ còn 6,31% và 5,23% Trong giai đoạn 2011-2013 thị trường

tiền tệ của Việt Nam diễn biến bất thường, lãi suất cho vay lên mức trên 20%/năm, làm

cho các ngành sản xuất gặp nhiều khó khăn, trong đó có ngành Xây dựng Ngoài ra, trong thời gian này thị trường bất động sản đóng băng càng làm cho các công ty xây

dung (CTXD)thém khó khăn Biên lợi nhuận của các CTXD giai đoạn này chỉ đạt 5%,

trong khi thời gian trước đó là I0%(Nguyễn Tan Quang Vinh, 2015)

Hiện nay mặc dù lãi suất cho vay có giảm và nhà nước đã có các chính sách ưu đãi hơn cho ngành Xây dựng, tuy nhiên ngành chưa thể hồi phục được ngay Từ năm 2008 trở lại đây cùng với sự suy giảm nặng nê của nên kinh tế, ngành Xây dựngcũng suy thoái theo

Hiệu quả kinh doanh của các công ty nói chung và CTXDnói riêng giảm trong thời gian qua có rất nhiều nguyên nhân, trong đó nguyên nhân loại hình sở hữu vốn tác động không hề nhỏ Các doanh nghiệp 100% vốn nhà nước trong cơ chế thị trường có nhiều bất cập, chăng hạn: Bộ máy quản lý công kênh, tính chủ động sáng tạo và trách nhiệm trong quản lý chưa cao, việc huy động vốn gặp nhiều khó khăn, chưa phát huy

được nguồn lực của cán bộ công nhân viên trong doanh nghiệp và xã hội, Chính vì

vậy,nhà nước đang tích cực chuyển loại hình sở hữu từ doanh nghiệp 100% vốn nhà nước sang công ty cổ phần Trong khi đó các công ty trách nhiệm hữu hạn thường có

quy mô nhỏ, khó hội nhập với quốc tế, số liệu trên báo cáo tài chính (BCTC) đôi khi

không minh bạch, khó khăn cho các nhà phân tích Với nhiều ưu điểm của công ty cổ

niêm yết mang tính phát triển theo xu hướng của thời đại

Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam bắt đầu phát triểnmạnh từ năm

2008, gắn với sự phát triển của Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (Hanoi Stock

Exchange - HNX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Hochiminh

Stock Exchange - HOSE) Trước sự phát triển nhanh của các công ty niêm yết, nhằm quản lý tốt hơn và cung cấp thông tin hữu ích cho các công ty cùng ngành nghé, năm 2009HOSE thực hiện phân ngành cho các doanh nghiệp niêm yết Sang năm 2012,HNX tiếp tục phân ngành cho các doanh nghiệp niêm yết Ngành Xây dựngthuộc mã ngành câp một của cả hai sàn

Cũng giống như các CTXD nói chung, các công ty niêm yết ngành Xây dựngcó

hiệu quả kinh doanh từ 2008 đến nay rất thập và có xu hướng giảm dân, đặc biệt từ

năm 2012 trở lại đây Theo tính toán của tác giả, khả năng sinh lợi (KNSL) của các yếu tố đầu vào rất thấp, cụ thể: sức sinh lợi của tài sản (Return On Assets - ROA) giai

đoạn 2012-2015 chỉ đạt khoảng 1% đến 3%; sức sinh lợi của vốn chủ sở hữu (Return

On Equity - ROE) đạt khoảng từ4% đến 5%.Thực tế sức sinh lợi các yếu tố đầu vào

quá thấp so với các ngành nghề khác và so với lãi suất tiền gửi ngân hàng đã gây khó khăn rất lớn cho ngành Xây dựngtrong việc mở rộng sản xuất và thu hút vốn đầu tư

Với đặc thù của ngành Xây dựnglà cần một lượng vốn lớn khi thi công, thời gian thanh toán bị ảnh hưởng nhiều nhân tố như nguôn vốn của chủ đâu tư, hỗ sơ

thanh toán, tiến độ thi công, thiên tai thời tiết, Chính vì vậy,câu trúc tài chính

(CTTC) cũng có những đặc thù riêng So với các ngành nghề sản xuất khác, hệ số nợ của CTXD thuộc nhóm cao nhất, trong đó chủ yếu là nợ ngắn hạn

Thực tế trong giai đoạn 2008-2015các CTXD niêm yết vay nợ nhiều nhất nhưng tỷ suất lợi nhuận thuộc nhóm thấp nhất trong các ngành Vậy giữa CTTC và

KNSL liệu có mối quan hệ gì không?

Với tầm quan trọng của mối quan hệ giữa CTTC và KNSL, trên thế giới và Việt Nam đã có các công trình nghiên cứu cả về lý thuyết và thực nghiệm

Về lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại do Modigliani và Miller (1958) đưa ra đầu tiên (gọi tắt là lý thuyết M&M), sau đó trường phái lý thuyết khác tiếp tục kế thừa,

phát triển như thuyết Đánh đồi (Trade Off Theory), thuyết Trật tự phân hạng (Pecking

Order Theory),

tuy nhiên kết quả chưa thống nhất về chiều tác động,đặc biệt là trong loại hình ngành nghề khác nhau Ngoài ra phương pháp nghiên cứu vẫn còn hạn chế

Với các lý do trên, tác giả quyết định nghiên cứu đề tài về mối quan hệ giữa CTTCvới KNSL trong các công ty xây dựng niêm yết trên TTCK tại Việt Nam

2.Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu cơ bảncủa để tài là thiết lập CTTC phù hợp dé nâng cao KNSL cho

các CTXD niêm yết tại Việt Nam

Từ mục tiêu cơ bản đó, các mục tiêu nghiên cứu cụ thể được xác định là:

- Phân tích thực trạng, xu hướng biến động của CTTC trong các CTXD niêm vết tại Việt Nam

- Phân tích thực trạng, xu hướng biến động của KNSL của CTXD niêm yết tại

Việt Nam

- Xác định mối quan hệ giữa CTTC với KNSL trong các CTXD niêm yết tại

Việt Nam

- Xác định một số nhân tố khác ngoài CTTC ảnh hưởng đến KNSL

- Đề xuất các giải pháp để nâng cao KNSL trong các CTXD niêm yết tại Việt Nam

3 Câu hỏi nghiên cứu

Đề đạt được các mục tiêu đề ra, nghiên cứu tập trung trả lời các câu hỏi sau: Câu hỏi tổng quát:

CTTC nào phù hợp để nâng cao KNSL trong các CTXD niêm yết ở Việt Nam?

Đối tượng nghiên cứu của luận án là mỗi quan hệ giữa CTTCvớiKNSL của các

CTXD niêm yết ở Việt Nam

- Phạm vi nghiên cứu: + Về mặt không gian: Nghiên cứu các CTXD niêm yét tai HNX va HOSE + Về mặt thời gian: Nghiên cứu các CTXD niêm yết từ năm 2008đến năm 2015

+ Về nội dung: Nghiên cứu CTTC, KNSL và mối quan hệ giữa CTTC với

KNSL trong các CTDX niêm yết tại Việt Nam 5 Những đóng góp mới của luận án

Luận án có những đóng góp mới sau:

Thứ nhất, về mặt lý thuyết khi nghiên cứu về CTTC tác động đến KNSL, phân

lớn các tác giả chỉ nghiên cứu CTTC theo nghĩa hẹp là cấu trúc nguồn vốn Trong nghiên cứu này tác giả nghiên cứu CTTC trên hai khía cạnh quá trình hình thành vốn và việc sử dụng vốn như thế nào, tức là nghiên cứu CTTC theo nghĩa rộng bao gồm cả cầu trúc nguôn vồn và cầu trúc tài sản

Thứ hai, về phương pháp phân tích trong các nghiên cứu trước đây thường chỉ

dừng lại các mô hình hồi quy như mô hình hồi quy ước lượng bình phương nhỏ nhất

(Ordinary Least Square -OLS), mô hình tác động cô dinh (Fixed Effects Model - FEM) va mé hình tác động ngau nhién (Random Effects Model - REM) Trong nghién cứu này, tác giả sử dụng thêm mô hình ước lượng Moment tổng quát GMM (Generalized Method of Moment - GMM)

Thứ ba, về mô hình nghiên cứu, ngoài các biến thông thường mà các tác giả trên thế giới và một số nghiên cứu tại Việt Nam sử dụng tác giả còn đưa thêm biến phản ánh cấu trúc tài sản là tỷ trọng hàng tôn kho(Inventory ratio- INVE) và tỷ trọng cac khoan phai thu (Receivables ratio - RECE)vào mô hình nghiên cứu

Thi tw, về kết quả nghiên cứu tác giả chỉ ra không tìm thấy mối liên hệ giữa

cấu trúc tài chính với KNSL phan ánh theo giá thị trường (P/E và Tobin’s Q) Trong

khi đó CTTC tác động đến KNSL theo giá số sách (ROA, ROE, ROS và GM) và có

ý nghĩa thống kê Cụ thể, trong cấu trúc nguồn vốn, doanh nghiệp càng vay nợ thì KNSL càng thấp Các biến phản ánh câu trúc tài sản tác động tiêu cực và có ý nghĩa

tuổi doanh nghiệp

Thứ năm, trên cơ sở các phát hiện trong nghiên cứu,tác giả đã đưa ra các giải

pháp thiết lậpCTTC hợp lý và các giải pháp khác để tăng KNSL trong Ngành Xây

dựng.Để thực hiện được các giải pháp này, tác giả đã đưa ra các khuyến nghị đối với Nhà nước và cơ quan chủ quản, Hiệp hội nhà thầu xây dựng, Sở giao dịch Chứng khoán và các CTXD niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam

6 Kết cầu của luận án

Ngoài phần mục lục, danh mục từ ngữ viết tắt, danh mục bảng biểu, hình,danh mục tài liệu tham khảo và phụ lục,Luận án được kết cầu thành 5 chương:

Chương 1:Tông quan nghiên cứu về mỗi quan hệ giữa câu trúc tài chính với khả năng sinh lợi trong các doanh nghiỆp

Chương 2:Cơ sở lý thuyết về mỗi quan hệ giữa câu trúc tài chính với khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4:Két qua nghiên cứu thực nghiệmvề mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựngniêm yết trên thị trường chứng

khoán Việt Nam

Chương 5: Thiết lập câu trúc tài chính hợp lý nhăm nâng cao khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

CHINH VOI KHA NANG SINH LOI TRONG CAC DOANH NGHIEP

Với mỗi doanh nghiệp, mục tiêu cơ bản và cuối cùng làtối đa hóa lợi nhuận Lợi

nhuận là một chỉ tiêu tài chính tổng hợp phản ánh kết quả của toàn bộ quá trình từ

cung cấp, sản xuất đến tiêu thụ trong doanh nghiệp Tuy nhiên nếu chỉ quan tâm đến

số tuyệt đối của lợi nhuận thì việc phân tích sẽ chưa đầu đủ, chuyên sâu Can phan tich

lợi nhuận trong mối quan hệ với các yếu tố đầu vào của sản xuất, đầu ra phản ánh về kết quả sản xuất, tiêu thụ hoặc theo đánh giá tiềm năng của doanh nghiệp thông qua thị trường Như vậy đối với bất kỳ doanh nghiệp nào nhà quản trị đều trăn trở làm sao để sử dụng các yếu tố đâu vào hiệu quả nhất, đồng nghĩa với các chỉ tiêu phản ánh

KNSLdat gi4 tri cao nhat

Có rất nhiều nguyên nhân làm cho lợi nhuận trong công ty thay đổi, trong đó CTTC - bộ phận “xương sống” của hệ thống tài chính trong công ty tác động không hề nhỏ Chính vì vậy, vài thập kỷ gần đây đã có một số nghiên cứu liên quan đến lĩnh vực này

1.1.Các công trình nghiên cứu ngoài nước

Mỗi cô đông khi đầu tư vào công ty đều kỳ vọng công ty kinh doanh đạt hiệu quả cao nhất Trong quá trình kinh doanh, ban quản trị luôn tìm mọi cách tối đa hóa lợi nhuận cho công ty để thỏa mãn kỳ vọng của các cô đông Một trong các biện pháp ban quản trị hay làm đó là sử dụng nợ vay Chính vì vậy,một số tác giả đã nghiên cứu về lĩnh vực này

Abor (2005) nghiên cứu tác động câu trúc vốn của22 công ty trên sàn chứng khoán Ghana trong thoi gian 5 nam (1998-2002)dén ROE voi phương pháp ước lượng OLS.Kết quả cho thấySTD và TD cùng tác động tích cực và có ý nghĩa thông kê đến

ROE Trong khi đó LTD tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ROE Sở đĩ có

sự khác biệt về chiều tác động khác nhau trên theo ông do nợ ngắn hạn chiếm chủ yếu

trong doanh nghiệp, trong khi đó chi phí vay ngăn hạn ít hơn so với vay dài hạn, vì vậy vay ngắn hạn làm gia tăng lợi nhuận còn vay dài hạn thì ngược lại Ngoài ra biến kiểm soát là quy mô công ty (Firm size - SIZE) và tốc độ tăng trưởng (Growth Opportunity - GROW) cũng tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến ROE Điểm đặc biệt trong

thời gian nghiên cứu của Abor (1988-2002) nên kinh tế của Ghana tương đối ồn định

và phát triển, dẫn đến tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu trung bình tương đối cao, đạt 36,94%, giá trị trung vị của chỉ tiêu này là 28,36% Trong cấu trúc nợ của Ghana, chu

Kế thừa nghiên cứu của Abor(2005),Gill và cộng sự (2011) đã nâng số công ty khảo sát là 272, chia thành hai ngành bao gồm 158 công ty ngành sản xuất và 114 công ty ngành dịch vụ trong thời gian 3 năm từ 2005-2007 tại sàn chứng khoán New York, Mỹ Với mô hình nghiên cứu của Abor (2005) và phương pháp hồi quy OLS, cả

hai loại hình doanh nghiệp sản xuất và dịch vụ TD và STD đều tác động tích cực và có

ý nghĩa thống kê đến ROE, phù hợp nghiên cứu Abor(2005) Trong giai đoạn nghiên cứu này nên kinh tế tương đối ổn định, giống như giai đoạn nghiên cứu của Abor

(2005), giá trị trung bình của ROE đạt 26,5% đối với doanh nghiệp dịch vụ và 25,9%

đối với doanh nghiệp sản xuất Điểm khác trong nghiên cứu nàyso với Abor (2005) là LTD tác động tích cực đến ROE đối với doanh nghiệp sản xuất ở mức ý nghĩa thống kê 5% nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với các doanh nghiệp dịch vụ Như vậy khi áp dụng cùng mô hình nghiên cứu, phương pháp ước lượng nhưng tại mỗi quốc gia đã có sự khác nhau về chiều tác động của LTD đến ROE Ngoài ra khi phân ra các ngành nghề khác nhautrong cùng môi trường nghiên cứucũng có sự khác biệt về sự tác động của LTD đến ROE

Tiếp tục nghiên cứu mô hình tác động của cấu trúc vốn đến ROE của Abor (2005), tác giả Shubita và Alsawalhah (2012) nghiên cứu 39 công ty thuộc ngành công nghiệp trên sàn chứng khoán Amman — Jordan trong 6 năm (2004-2009).Các tác giả phát hiện ra kết quả ngược với nghiên cứu của Abor (2005) va Gill (2011) 14 ca ba hé số TD, STD, LTD cùng có quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê với ROE.Nguyên nhân theo Shubita và Alsawalhah là thời kỳ tác giả nghiên cứu nên kinh tế của Jordan đang trong giai đoạn suy thoái, giá trị trung bình của ROE chỉ đạt 8%, giá trị trung vị đạt 9%, thấp hơn nhiêu so với trị số chỉ tiêu này trong nghiên cứu của Abor (2005) va Gill (2011)

Nhiéu tac gia nghién cuu tac dong ctia cau tric von dén KNSL thong qua các

chỉ tiêu mở rộng như sức sinh lợi của tai san (Return On Assets - ROA), suc sinh lợi

của doanh thu (Return Ôn Sales - ROS), biên lợi nhuận gộp (Gross Profit Margin -

GM), gid thi trường trên thu nhập một số phiểu (P/E), giá trị thị trường trên giá trị số sách (Tobin's Q), thu nhập một cô phiếu phổ thông (EPS),

Ebaid (2009) đã nghiên cứu 64 công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn chứng khoán AI cập giai đoạn 1997-2005 Trong nghiên cứu này, tác giả xem xét tác

động của TD, STD, LTD và SIZEđến ROA, ROE và GM Với phương pháp hồi quy

ước lượng OLS, kết quả chỉ ra STD tác động tích cực đến ROE ở mức ý nghĩa thống

với nghiên cứu của (Abor, 2005; Gill và cộng sự, 2011) về tác động của hệ số nợ ngắn

hạn Điểm tương đồng của các nghiên cứu này là trị số trung bình của ROE tương đối

cao (21,37%) Đôi với ROA, cả ba hệ số TD, STD và LTD đều tác động tiêu cực và có

ý nghĩa thống kê Riêng mô hình câu trúc vốn tác động đến GM, cả 3 bién s6 TD, STD và LTD đều không có ý nghĩa thống kê Trong cả ba mô hình SIZE tác động tích cực

đến ROA, ROE và GM nhưng không có ý nghĩa thống kê Kế thừa mô hình câu trúc vốn tác động đến khả năng sinh lợi của Ebaid (2009),

Khan (2012) nghiên cứu 36 công ty thuộc ngành kỹ thuật niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi — Pakistan giai đoạn 2003-2009 bằng phương pháp hôi quy OLS.Trong giai đoạn này đã bị ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế thế giới (từ năm 2008), nên trị số chỉ tiêu trung bình ROE chỉ đạt 19,32%, giảm so với các nghiên cứu trước đây

(Abor, 2005; Gill va cong sy, 2011; Ebaid, 2009).Két quả ước lượng hồi quy OLS chỉ

ra chiều tác động của cấu trúc vốn đến ROA là tiêu cực,tương đương với kết quả của Ebaid (2009) Điểm khác biệt trong nghiên cứu này là hai hệ số TD và STDcó tác động tiêu cực,LTD tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến GM Ngoài ra, các hệ số TD, STD, TD tác động đến ROE nhưng không có ý nghĩa thong kê Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra TD, STD và quy mô công ty tác động tiêu cực, duy nhất LTD tác động tích cực đến Tobinˆs Q Như vậy, cùng mô hình nghiên cứu và phương pháp

ước lượng vào thời điểm nên kinh tế phát triển khác nhau thì chiều và mức độ tác động

cua TD, STD va LTD dén ROA, ROE va GM có sự khác biệt

Abor (2007) nghiên cứu chính sách nợ đối với các công ty vừa và nhỏ tác động

đến KNSL thể hiện qua hai biến phản ánh về giá trị số sách là ROA và GM, một biến

phản ánh vẻ thị trường là Tobin's Q Mẫu nghiên cứu là 160 công ty tại Ghana và 200 công ty tại Nam Phi trong giai đoạn 1988-2003 Kết quả chỉ ra TD và STD tác động tiêu cực, trong khi đó LTD tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến GM Đối với ROA,

cả ba biến TD, STD và LTD đều tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đối với cả hai

nước Ghana va Nam Phi Ngoài ra, trong phương trình với biến phụ thuộc 14 Tobin’s Q thì STD tác động tích cực, trong khi đó TD và LTD tác động tiêu cực đến Tobin's Q

Sử dụng các biến số độc lập và phụ thuộc trong phương trình hồi quy của

(Abor, 2005; Ebaid, 2009), các tác giả Salim và Yadaw (2012) nghiên cứu tác động

củaCTV đến KNSL của 237 công ty niêm yết trên sàn Bursa, Malaysia giai đoạn

1995-2011.Cầu trúc vốn tác giả đưa vào là ba biến TD, STD và LTD, các biến phản

ánh KNSL là ROA, ROE, EPS và Tobinˆs Q Trong nghiên cứu này tác giả chia các

từng loại ngành nghề có những điểm khác nhau Chắng hạn,TD tác động tiêu cực và có ý nghĩa thông kê đến ROA của bốn ngành là sản xuất hàng tiêu dùng, xây dựng, bất động sản và công nghiệp nhưng tác động tích cực đến ngành trồng trọt và dịch vụ LTD tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ROA ở duy nhất hai ngành là trồng trọt và dịch vụ còn các ngành khác chiều tác động không thống nhất và cũng không có ý nghĩa thống kê STD tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ROA của ba

ngành là tiêu dùng, bat động sản và trồng trọt, còn các ngành khác có tác động tiêu cực

nhưng không có ý nghĩa thông kê Đối với chiều tác động của CTTC đến ROE cũng có sự khác nhau giữa các ngành nghề Chang hạn,TD tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến ROE ngành trồng trọt nhưng lại tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ngành bất động sản, đối với ngành nghề khác không có ý nghĩa thông kê LTD có quan hệ tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ROE ở duy nhất ngành dịch vụ, còn các ngành khác không có ý nghĩa thống kê Trong khi đó STD tác động tiêu cực đến ROE và có ý nghĩa thống kê ở ngành trồng trọt, còn các ngành khác chiều tác động khác

nhau và không có ý nghĩa thống kê.Đối với biến phụ thuộc Tobinˆs Q thì TD tác động

tiêu cực, STD tác động tích cực trong tất cả các ngành nghề, LTD tác động tích cực trong tất cả các ngành nghề ngoài trừ ngành trồng trọt Như vậy khi chia ra các ngành nghê khác nhau thì chiều tác động và mức ý nghĩa thống kê giữa các ngành cũng chưa

thống nhất Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Gill và cộng sự (2011)

Berzkalne (2014) đã nghiên cứu duy nhất hai nhân tố phản ánh cấu trúc vốn là STD và LTD đến ROA, ROE và ROS Mẫu nghiên cứu của tác giả bao gồm 218 công ty phi tài chính giai đoạn 2005-2012, tại Latvia trong đó 58 công ty niêm yết và 150 công ty chưa niêm yết Về phương pháp hồi quy, nghiên cứu này đã sử dụng mô hình hổi quy tác động cố định (Fixed Effects - FEM) và tác động ngẫu nhiên (Random Effects - REM) Kết quả hồi quy trong mô hình tác động CTTC đến ROA, đối với cả hai mô hình ước lượng FEM và REM đối với cả hai loại hình công ty niêm yết và chưa niêm yết thì LTD và STD đêu tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ROA Trong mô hình tác động đến ROE, chỉ có loại hình công ty niêm yết thì STD và LTD tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ROE, còn đối với công ty chưa niêm yết

thì không có ý nghĩa thống kê Trong mô hình tác động đến ROS, cả STD và LTD đều tác động tiêu cực đến ROS ở cả hai loại hình doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết,

trong tất cả hai mô hình ước lượng FEM và REM, ngoại trừ LTD trong mô hình FEM đối với các công ty chưa niêm yết Berzkalne (2014) cho rằng trong nghiên cứu này, lý

thuyết Trật tự phân hạng đã giải thích được mối quan hệ tiêu cực giữa CTTC và KNSL trong công ty

Nghiên cứu tác động của CTTC đến KNSL của 78 công ty phi tài chính tại Sàn Chứng khoán Bombay, An độ, Dawar (2014) giai đoạn 2003-2012, két qua chi ra STD

và LTD tác động tiêu cực đến KNSL biểu hiện qua chỉ tiêu ROA, ROE

San và Heng (2011) đã nghiên cứu về tác động của CTTC đến KNSL của 49

công ty xây dựng tại Malaysia trong giai đoạn (2005-2008) và chia thành ba cấp độ quy mô công ty là quy mô lớn, vừa và nhỏ Kết quả chỉ ra LTD tác động tích cực đến ROE ở các doanh nghiệp có quy mô vừa và lớn

Ahmad và cộng sự (2012) nghiên cứu tác động của CTTC đến KNSL đo bằng

ROA và ROE của 58 công ty của ngành công nghiệp và tiêu dùng Kết quả chỉ ra TD

và ST tác động tiêu cực đến ROE và ROA, trong khi đó LTD tác động tích cực và có

ý nghĩa thống kê đến ROE nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với ROA Javed và cộng sự (2014) cũng nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đến KNSL biểu hiện qua ba chỉ tiêu ROA, ROE, ROS Mẫu nghiên cứu là 63 công phi tài chính niêm yết trén sin Karachi, Pakistan giai doan 2007-2011 Kết quả nghiên cứu chỉ ra trong cau trúc vốn chỉ có duy nhất LTD tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ROE

Zeitun và Tian (2007) nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đến KNSL biểu hiện qua các biến phản ánh về thị trường và số sách Kết quả, cấu trúc tài chính tác

động đến P/E nhưng không có ý nghĩa thống kê Hệ số TD, LTD tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ROA va Tobin’s Q Riêng hệ số STD tác động tích cực và có

ý nghĩa thống kê đến Tobinˆs Q, nhưng tác động tiêu cực đến ROA

Bảng 1.1 Chiều tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh loi

LTD | Grill va cộng sự (2011) | A bor (2005); Dawar (2014); nganh | Ebaid (2009); Khan

trong doanh nghiệp sản | dich vu cua Salim va Yadaw (2012); | (2012); Grill va céng su

xuat Javed va cong su (2014) (2011) trong nganh dich

TD Ebaid (2009); Khan (2012); Zeitun | Javed va cOng sự (2014)

va Tian (2007); Sheikh va Wang (2013); Ngành xây dựng, tiêu dùng, bất động sản của Salim và Yadaw

(2012); Berzkalne (2014) STD Ebaid (2009); Khan (2012); Dawar

(2014); Zeitun va Tian (2007); Sheikh va Wang (2013); Nganh xay dựng, tiêu dùng, bất động sản và

trồng trot cua Salim và Yadaw

(2012);Berzkalne (2014) LTD Zeitun va Tian (2007); Sheikh va | Ebaid (2009); Khan

Wang (2013); Dawar (2014); | (2012); Salim va Yadaw Berzkalne (2014) (2012); Javed va cOng su

(2014) Tác động đến ROS

TD Berzkalne (2014) Javed và cộng sự (2014)

LTD Berzkalne (2014) Javed va cong su (2014)

Tac dong dén GM TD Khan (2012); Abor (2007) Ebaid (2009) STD Khan (2012); Abor (2007) Ebaid (2009)

(2007)

Tác động đến Tobin”s Q TD Abor (2007); Khan (2012), Salim và

Yadaw (2012); Zeitun va Tian (2007) STD | Abor (2007);Zeitun va | Khan (2012);

Tian (2007) Salim va Yadaw (2012)

LTD | Khan (2012); Salim va | Abor (2007); Zeitun va Tian (2007) Yadaw (2012) ngoai

Sau khi có nguồn lực về vốn, việc phân bồ vốn vào từng lĩnh vực như thế nào sẽ ảnh hưởng rất lớn đến hiệu quả kinh doanh trong doanh nghiệp Đặc biệt trong các doanh nghiệp phi tài chính, cấu trúc đầu tư vốn vào tài sản sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền lưu thông trong doanh nghiệp, từ đó tác động đến hiệu quả kinh doanh và KNSL của doanh nghiệp Chính vì vậy đã có một số nghiên cứu về tác động của cấu trúc tài sản

đến KNSL của doanh nghiệp Phần lớn các nghiên cứu sử dụng chỉ tiêu đại diện cho

cau trúc tài sản là tỷ trọng tài sản có định (TANG) đưa vào mô hình phân tích

Onaolapo và Kajola (2010) nghiên cứu về tác động của cấu trúc tài sản đến KNSL của 30 công ty phi tài chính niêm yết thuộc Nigerian giai đoạn 2001-2007 băng phương pháp phân tích hồi quy OLS Kết quả chỉ ra TANG có tác động tiêu cực và có

ý nghĩa thống kê đến ROA nhưng không có ý nghĩa thống kê đến ROE

Vận dụng mô hình thứ nhất của Onaolapo va Kajola (2010), Muritala (2012) da

nghiên cứu 10 công ty phi tài chính tai san chung khoan Nigeria trong giai đoạn 2006-

2010 bằng phương pháp hồi quy OLS Kết quả hồi quy cho thấy chỉ tiêu TANG tác động tiêu cực đến ROA nhưng không có ý nghĩa thống kê khi tác động đến ROE Tuy

nhiên cũng giống như Onaolapo và Kajola (2010) hạn chế của nghiên cứu này là số mẫu quá bé sẽ ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu

Zeitun va Tian (2007) khảo sát [67 công ty phi tài chính giai đoạn (1989-2003) tại Jordan chia làm 16 loại ngành nghề.Kết quả chỉ ra TANG tác động tiêu cực và có ý

nghĩa thống kê dén ROA, trong khi đó không có ý nghĩa thống kê đối với Tobin's Q

trong tất cả các mô hình

Sheikh và Wang (2013), nghiên cứu 240 công ty phi tài chính trên sàn chứng

khoán Karachi — Pakistan trong sáu năm (2004-2009) Phương trình hồi quy với biến

phụ thuộc là ROA, ba biến phản ánh câu trúc vốn trong mỗi phương trình hồi quy hoặc

la TD, STD va LTD Trong mỗi phương trình hồi quy tác giả đều đưa thêm biến phản

ánh cấu trúc tài sản là TANG vào phân tích Sau khi sử dụng phương pháp ước lượng

OLS, FEM và REM kết qua chi ra TD va STD tác động tiêu cực đến ROA và có ý

nghĩa thống kê ở cả ba phương pháp ước lượng OLS, FEM và REM Riêng LTD tác động tiêu cực đến ROA trong mô hình OLS nhưng tác động tích cực trong mô hình FEM và không có ý nghĩa thống kê trong mô hình REM Trong nghiên cứu này tác giả cũng chỉ ra TANG có quan hệ tiêu cực đến ROA trong tất cả các mô hình ước lượng Tuy nhiên hạn chế trong nghiên cứu này là chưa chỉ ra được mô hình tối ưu trong ba

mô hình OLS, REM và FEM nhưng chưa kiểm định được các khuyết tật của mô hình

Trong nghiên cứu của Dawar (2014)tai san chứng khoán Bombay, Ấn độ cho

78 công ty phi tài chính, với mô hình hồi quy EEM Kết quả TANG tác động tích cực

và có ý nghĩa thống kê đến cả ROA và ROE

Puoraghajan và cộng sự (2012) nghiên cứu tác động của cấu trúc tài sản đến ROA va ROE của 400 công ty niêm yết trén san Tehran, Iran gồm 12 ngành nghề giai

đoạn (2006-2010) Kết quả chỉ ra TANG tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê với ROA và cùng chiêu với ROE

Như vậy các nghiên cứu đưa ra kết quả khác nhau về chiều tác động của TANG

tiêu nghia thông kê cực (+) va coy và có ý nghĩa thông kê ; không poy nghia thông kê

Tác động đên ROE

Tác động đến ROA TANG | Dawar (2014) Zeitun va Tian (2007); Muritala

(2012); Sheikh va Wang (2013); Onaolapo va Kajola (2010); Puoraghajan và cộng sự (2012)

hạn: Nhân tố hiệu năng hoạt động của tài sản cố định (Asset Turnover Ratio - TURN)

(Muritala, 2012; Onaolapo và Kajola, 2010; Javed và cộng sự, 2014, ); nhân tố quy

m6 doanh nghiép — SIZE (Ebaid, 2009; Sheikh va Wang, 2013; Zeitun va Tian, 2007; Abor, 2005; Khan,2012; Onaolapo va Kajola, 2010; Dawar, 2014; Salim va Yadaw,

2012); nhân tố tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp - GROW (GiI1 và cộng sự, 2011;

Abor, 2005; Sheikh va Wang, 2013; Zeitun va Tian, 2007; Dawar, 2014, ); nhan tố

thời gian hoạt động của doanh nghiép - AGE (Onaolapo va Kajola, 2010; Muritala,

2012; Dawar, 2014., ), Tuy nhién chiều và mức độ tác động cả các nhân tổ này đến

KNSL trong mỗi nghiên cứu cũng chưa thống nhất, tùy thuộc vào điều kiện mỗi nước và các ngành nghề khác nhau

1.2 Các công trình nghiên cứu trong nước Khoảng T0 năm trở lại đây, Việt Nam đã có một sô đê tài nghiên cứu vê CTFC

Các đê tài này chủ yêu nghiên cứu vê các nhân tô ảnh hưởng đên câu trúc vôn Sô ít đê tài đê cập đên tác động của câu trúc vôn đên hiệu quả kinh doanh trong một sô ngành hoặc các doanh nghiệp niêm yết

Trịnh Thị Phan Lan (2013) đã nghiên cứu về rủi ro từ đòn bẩy tài chính Kết quả

nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp xây dựng - bất động sản sử dụng nguôn tài trợ từ nợ rất lớn trong giai đoạn 2011-2012 Trong cấu trúc nợ thì nợ ngắn hạn chiếm chủ yếu,

chăng hạn năm 2008 nợ ngăn hạn chiếm đến 71,1% Trong bối cảnh kinh tế khó khăn,90% doanh nghiệp thua lỗ, các chỉ tiêu ROA và ROE sụt giảm mạnh thì TD sé tac

động xâu đến KNSL của doanh nghiệp Trong nghiên cứu của tác giả chỉ giới hạn ở một số công ty lớn trong ngành và thời gian phân tích các chỉ tiêu chưa đồng nhất

Đoàn Ngọc Phúc (2014) đã nghiên cứu về tác động của câu trúc vốn đến hoạt động của các doanh nghiệp sau cô phân hóa ở Việt Nam Mẫn nghiên cứu gồm 217 doanh nghiệp

niêm yết trên 2 sàn HOSE và HNX giai đoạn 2007-2012 Trong nghiên cứu biến độc lập

gdm TD, STD, LTD, GROW va SIZE Két quả chỉ ra LTD có tác động tích cực, còn TD và

STD tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến đến ROA và ROE Biến GROW và SIZE

tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến ROA và ROE Tuy nhiên, trong nghiên cứu này tác giả đưa cả ba biến TD, STD và LTD vào cùng một phương trình hồi quy thì kết quả

ước lượng dễ bị chệch do ba hệ số này có mối quan hệ chặt với nhau

Nguyễn Thị Hồng Nhung và Đỗ Thị Ly (2016) đã nghiên cứu các nhân tổ ảnh

hưởng đến KNSL đo bằng ROA của 40 doanh nghiệp kinh doanh vật liệu xây dựng giai đoạn 2010-2013 tại tỉnh Khánh Hòa bằng phương pháp ước lượng OLS Kết quả

chỉ ra TD và LỌT có quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê với ROA, còn các nhân tố khác như SIZE, TANG, GROW tác động đến ROA nhưng không có ý nghĩa thống kê Hạn chế của nghiên cứu này chính là phương pháp ước lượng Khi tác giả sử dụng phương pháp ước lượng OLS trong dữ liệu mảng đã đồng nhất sự khác biệt riêng có của các công ty, điều này không phù hợp với thực tế

Nguyễn Quốc Nghi và Mai Văn Nam (2011) nghiên cứu về tác động của các nhân tố tác động đến KNSL đo băng ROS Mẫu nghiên cứu là 389 doanh nghiệp nhỏ

và vừa tại Thành phố Cần Thơ thời gian 2008-2009 Kết quả chỉ ra AGE, SIZE, GROW có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến ROS.

Mặc dù các nghiên cứu trên đã có những thành công trong việc khám phá mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với KNSL nhưng vẫn còn một số hạn chế như thời gian quan

sát chưa dài, chưa khảo sát được các thời kỳ kinh tế thăng trầm của Việt Nam, các mô hình hồi quy còn thiếu một số biến, phương pháp ước lượng mô hình còn hạn chế

1.3 Xác lập vẫn đề nghiên cứu Qua phân tổng quan trên phần lớn các nghiên cứu đều sử dụng các biến đại diện

cho cau trúc vốn là là TD, STD và LTD; biến đại diện cho câu trúc tài sản là TANG

Chiều tác động của cấu trúc vốn và cấu trúc tài sản đến KNSL chưa thống nhất, phụ thuộc vào nhiều yếu tố như: Nền kinh tế trong thời gian nghiên cứu phát triển hay suy

thoái; đặc thù mỗi nước và loại hình ngành nghé

Các biến kiểm soát các tác giả đưa thêm trong mô hình nghiên cứu là: SIZE,

GROW, TURN, AGE Chiều tác động của các biến này đến KNSL chưa thống nhất

trong tất cả các nghiên cứu, tùy thuộc vào đặc thù mỗi nước và loại hình ngành nghè Hạn chế trong các nghiên cứu trước đây khi nghiên cứu về tác động của CTTC đến KNSL trong một ngành nghề cụ thể chưa đưa biến đặc trưng của ngành vào phân tích

Vì vậy kết quả ước lượng vẫn còn hạn chế về khác biệt đặc thù riêng của từng ngành

Về phương pháp nghiên cứu, phần lớn các nghiên cứu đều dùng nghiên cứu

định lượng với mô hình hồi quy da bién thong thuong (OLS, FEM, REM) Tuy nhién

trong hầu hết các nghiên cứu chưa kiểm định khuyết tật của mô hình dẫn đến kết quả ước lượng chưa thuyết phục

Tại Việt Namcòn ít nghiên cứu về sự tác động của C TC đến KNSL, đặc biệt

nghiên cứu trong một ngành cụ thể, do đó tác giả sẽ nghiên cứu mối quan hệ giữa

CTTC và KNSL trong một ngành cụ thể là ngành Xây dựng

Các chỉ tiêu phản ánh KNSL các tác giả ở Việt Nam thường lấy theo giá trị số

sách, ít nghiên cứu lấy theo đánh giá của thị trường Ngoài ra các chỉ tiêu phản ánh KNSL thường lấy lợi nhuận sau thuế để phân tích, trong khi đó thuế suất thuế TNDN của Việt Nam thay đổi liên tục trong giai đoạn 2008-2014, vì vậy kết quả nghiên cứu sẽ bị ảnh hưởng Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng cả giá trị số sách và giá trị thị trường để biểu thị các biến phản ánh KNSL Ngoài ra, KNSL theo giá trị số sách tác

giả lay lợi nhuận trước thuế để phân tích

Về thời gian nghiên cứu, tại Việt Nam rất ít nghiên cứu về CTTC trong các doanh nghiệp niêm yết với khoảng thời gian dài, trải qua các giai đoạn thăng trầm của

nên kinh tế Trong nghiên cứu này,thời gian nghiên cứu của tác giả tương đối dài, kể từ khi thị trường chứng khoán phát triển cho đến thời điểm năm 2015.

Kết luận Chương 1

Trong chương này tác giả tông quan các nghiên cứu trước đây có liên quan đên đề tài nghiên cứu Phân lớn các nghiên cứu đêu chứng minh được giữa câu trúc vôn, cau trúc tài sản có tác động đến KNSL

Về biến độc lập các nghiên cứu thường sử dụng các biến TD, STD, LTD đại diện cho câu trúc vốn; biến TANG đại diện cho cấu trúc tài sản, các biến kiểm soát là

SIZE,GROW, TURN, AGE

Chiêu tác động của câu trúc vốn và câu trúc tài sản đến KNSL chưa thống nhất trong các nghiên cứu, tùy thuộc vào từng nước, từng ngành nghề và giai đoạn phát triển của nên kinh tế

Thông qua các nghiên cứu trước đây trên thế giới và ở Việt Nam, tác giả đã xác lập được vấn đề nghiên cứu để bổ sung thêm về mặt lý thuyết và thực tiễn về mối quan hệ gitta CTTC và KNSL

CHUONG 2 CO SO LY THUYET VE MOI QUAN HE GIU'A CAU TRÚC TÀI CHÍNH

VỚI KHẢ NĂNG SINH LỢI TRONG CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG

Vài năm trở lại đây hiệu quả kinh doanh của các CTXD nói chung và CTXD niêm yết tại Việt Nam nói riêng giảm mạnh Theo HNX, năm 2014 có tổng cộng 32

CTXD báo lỗ với giá trị khoảng 643 tỉ đồng, là ngành báo lỗ chiếm tỷ trọng lớn nhất

của HNX

Với đặc thù riêng của ngành Xây dựng là sử dụng vốn nhiêu, thời gian thanh toán lâu dẫn đến các công ty phải huy động vốn thêm từ bên ngoài Trong khi đó lãi suất tiền vay của Việt Nam từ năm 2008 đến nay biến động mạnh do lạm phát và

khủng hoảng kinh tế Điều này dẫn đến việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp với đặc thù

doanh nghiệp đặt lên hàng đâu Trong thời điểm lạm phát cao néu doanh nghiệp vay nhiều tiền liệu hiệu quả kinh doanh có tăng không? Ngược lại trong giai đoạn hiện nay lạm phát thấp, lãi suất tiền vay ngân hàng giảm mạnh, doanh nghiệp dễ tiếp cận với nguôn vay nhưng vẫn thua lỗ Vậy nguyên nhân chính dẫn đến hiệu quả kinh doanh

giảm donhững yếu tố nào? Liệu CTTC có quan hệ với hiệu quả kinh doanh không?

Gần sáu thập kỷ trước đã có nhiều nghiên cứu về CTTC đặc biệt là cầu trúc vốn tối ưu Về lý thuyết đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa CTTC và hiệu quả

kinh doanhnhư lý thuyết M&M, lý thuyết Trật tự phân hạng, thuyết Đánh đối, thuyết

Đại diện, thuyết Cơ câu tài sản tối ưu,

Về nghiên cứu thực nghiệm cũng có nhiều nghiên cứu về CTTC để kiểm tra lại

các lý thuyết trên, tuy nhiên chưa có lý thuyết nào giải thích hoàn hảo tất cả các trường

hợp nghiên cứu do đặc thù mỗi nước, sự phát triển của nền kinh tế và các ngành nghề khác nhau

Trong chương này, tác giả làm rõ các trường phái lý thuyết đã nghiên cứu về

CTTC, từ đó có thể vận dụng giải thích phần nào mối quan hệ giữa CTTC và hiệu quả kinh doanh trong các CTXD niêm yết tại Việt Nam

2.1 Cầu trúc tài chính trong các công ty xây dựng 2.1.1 Đặc điển hoạt động kinh doanh của các công ty xây dựng ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính

Xây dựng cơ bản là một ngành sản xuất chuyên tạo ra các tài sản có giá trị lớn cho xã hội Khi xây dựng cơ bản phát triển sẽ tạo ra nhiều sản phẩm thiết yếu phục vụ cho cộng đông như các công trình giao thông, nhà cửa, trường trạm, làm “bức

tranh”nên kinh tế sinh động hơn Ngoài ra các sản phẩm của ngành xây dựng còn tạo tiền đề đề các ngành khác phát triển theo Sự phát triển của xây dựng cơ bản găn liền

với sự phát triển của khoa học kỹ thuật mỗi thời đại Chính vì vậy tại mỗi quốc gia

thường ưu tiên một phân vốn tương đối lớn đề đâu tư trong lĩnh vực xây dựng

So với các ngành sản xuất khác, xây dựng cơ bản có những đặc trưng riêng về

một số mặt như: đặc tính sản phẩm, hình thức tiêu thụ, thời gian thi công, tình hình

huy động vốn, phương thức thanh toán và giá trị hàng tôn kho

Về đặc điểm của sản phẩm xây lắp thường có giá trị lớn, thời gian sử dụng lâu

dài Chính vì vậy khi thiết kế sản phẩm xây lắp đòi hỏi kiến trúc sư phải nắm bắt được xu hướng phát triển của xã hội để sản phẩm không bị lạc hậu, đồng thời phải chú ý đến

tính tiện dụng của sản phẩm Ngoài ra, do sản phẩm sử dụng trong thời gian dài do đó chất lượng công trình phải được ưu tiên hàng đâu để đảm bảo an toàn cho người sử

dụng Mỗi sản phẩm xây lắp mang tính độc lập, được thiết kế, tính dự toán và thi công

riêng Vị trí sản xuất sản phẩm cũng chính là nơi sau này sản phẩm được tiêu thụ và sử dụng Chính vì vậy sản phẩm xây lắp còn gắn liền với đặc điểm địa lý, khí hậu, điều kiện đất đai từng vùng miễn

Về hình thức tiêu thụ, sản phẩm xây lắp khác với các hàng hóa khác Sản phẩm

xây dựng là sản phẩm đơn chiếc và được tiêu thụ theo cách riêng Những hàng hóa thông thường sau khi sản xuất xong doanh nghiệp phải lo tiêu thụ Đối với sản phẩm ngành xây dựng thường được sản xuất theo đơn đặt hàng Sau khi trúng thầu thi công thì đơn vị xây dựng sẽ tiến hành ký hợp đồng xây dựng với chủ đâu tư sau đó thi công theo bản vẽ thiết kế có sẵn, do đó tính chất hàng hoá của sản phẩm xây lắp không được

thể hiện rõ bởi vì sản phâm xây lắp là hàng hoá đặc biệt

Về thời gian hoàn thành san pham thường kéo dài do đặc thù sản phẩm có giá

trị lớn, thiết kế đơn lẻ, đặc thù cho mỗi công trình Quá trình thi công bị ảnh hưởng bởi

nhiều nhân tố như tình hình huy động vốn gặp khó khăn, thiết kế không phù hợp cần thay đối, công tác giải phóng mặt băng chậm, điều kiện thiên tai, khí hậu ảnh hưởng

do phân lớn các công trình đêu diễn ra ngoài trời,

Về tình hình huy động vốn, đối với các công ty vốn được huy động từ hai nguôn: Vốn chủ sở hữu và nợ phải trả Trong các CTXD do đặc thù giá trị sản phẩm thường lớn do đó lượng vốn bỏ ra trong quá trình thi công nhiều Khi ký hợp đông thi công, Chủ đầu tư chỉ ứng lượng vốn rất ít so với giá trị công trình Trong quá trình thi công việc hoàn ứng và thanh toán mới từ Chủ đầu tư theo điểm dừng kỹ thuật

Như vậy việc thanh toán tiền từ Chủ đâu tư phụ thuộc đồng thời vào tiến độ thi

công và công tác làm hồ sơ thanh toán Như tác giả đã phân tích phần trên, tiến độ thi công phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố cả chủ quan và khách quan Mặt khác, hồ sơ thanh toán trong lĩnh vực xây dựng rất phức tạp, bao gồm cả hồ sơ khối lượng và hô sơ chất

lượng, do đó nhiều khi các CTXD không kịp thanh toán tiền từ Chủ đầu tư mà phải

huy động vốn vay bên ngoài khá lớn

Về phương thức thanh toán, do giá thành sản phẩm xây dựng cho một công trình thường lớn, do vậy trong quá trình thi công sẽ chia thành nhiều điểm dừng kỹ thuật để làm hồ sơ thanh toán Tuy nhiên do rất nhiều nguyên nhân, chăng hạn nguồn

vốn của Chủ đâu tư hết, thiên tai thời tiết xấu ảnh hưởng đến thi công, thủ tục ký hồ sơ

chậm dẫn đến thanh toán chậm Khi không thanh toán được tiền đơn vị thi công sẽ

gặp khó khăn trong việc chuẩn bị các yếu tố đầu vào đưa vào sản xuất, tạo thành vòng luân quân về chậm tiến độ thi công, giá trị sản phẩm đở dang tăng cao, ảnh hưởng đến hiéu qua su dung von

Về hàng tôn kho, thông thường hàng tồn kho bao gồm tổn kho trong lưu thông, trong sản xuất và trong tiêu thụ Trong xây dựng tôn kho trong lưu thông gần như

không có do các vật tư đầu vào cho sản xuất như sắt thép, xi măng, cát, đá, luôn có sẵn tại khu vực thi công, vì vậy khi cần gọi vật tư là có ngay Trong tiêu thụ, hàng tồn

kho cũng không có do đặc thù sản phẩm xây dựng là tiêu thụ trước khi sản xuất Như vậy hàng tổn kho trong ngành Xây dựng chủ yếu là tổn kho trong lĩnh vực sản xuất Khi mua nguyên vật liệu về hầu hết các doanh nghiệp đều xuất thắng cho công trình, đông thời các doanh nghiệp cũng không tích trữ nhiều nguyên vật liệu do nguyên vật liệu trong xây dựng thường có sẵn và mắt nhiều diện tích để Chính vì vậy hàng tôn kho trong xây dựng chủ yếu là giá trị sản phẩm dở dang Giá trị sản phẩm đở dang là phân thi công của doanh nghiệp xây dựng chưa được nghiệm thu do các nguyên nhân như chưa thi công đến điểm dừng kỹ thuật thanh toán theo hợp đồng, chất lượng thi công không đảm bảo chưa được nghiệm thu, thi công sai thiết kế, bên chủ đầu tư chưa

muốn nghiệm thu vì cô tình chây ỳ kéo dài thời gian chiếm dụng vốn, Dù bất cứ lý

do gì thì giá trị sản phẩm dở dang cao kéo theo giá trị hàng tôn kho cao trong CTXD đều ảnh hưởng đến hiệu quả sử dụng vốn và ảnh hưởng đến CTTC

2.1.2 Cau trúc tài chính trong các công ty xây dựng

Khái niệm C TC (Financial Structure) được các nhà nghiên cứu định nghĩa theo các quan điêm có khác nhau về phạm vI

Quan diém thir nhdtcho rang CTTC chính là câu trúc vốn(capital structure), là cấu trúc giữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả chiếm trong tổng nguôn vốn của doanh nghiệp (Dare và Sola (2010); Foyeke và cộng sự (2016); Đoàn Ngọc Phi Anh (2010)

Như vậy hai thành phần tạo nên CTTC là vốn chủ sở hữu và nợ phải tra

Quan điểm thứ hai cho răng CTTC bao hàm câu trúc vốn(Palepu và cộng sự,

2007; Trivedi, 2010;Barakat, 2014; Lé Phuong Dung va Dang Thị Hồng Giang,2013;

Phạm Thị Thủy và Nguyễn Thị Lan Anh, 2012) Quan điểm nàychia nhỏ thành phần

tạo nên CTTC là vốn chủ sở hữu, nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Như vậy CTTC là cấu

trúc giữa vôn chủ sở hữu, nợ ngăn hạn và nợ dài hạn

Theo hai quan điêm trên CC chỉ xem xét trong phạm vị câu trúc vôn Quan điệm thứ hai xem xét rộng hơn quan điêm thứ nhât ở việc xem xét câu trúc vôn trong cả ngăn hạn và dài hạn

Quan điểm thir ba cho rang CTTC can xem xét cả nghĩa rộng và nghĩa hẹp Theo nghĩa hẹp CTTC 1a cau tric nguồn vốn của doanh nghiệp, còn theo nghĩa rộng CTTC còn phản ánh cả câu trúc tài sản và mỗi quan hệ giữa tài sản và nguồn vốn trong doanh nghiệp (Nguyễn Văn Công, 2010; Nguyễn Năng Phúc, chủ biên (2011).Như vậy theo quan điểm thứ ba CTTC bao hàm cấu trúc vốn theo quan điểm

thứ nhất và thứ hai còn nghiên cứu thêm cả cấu trúc tài sản và mối quan hệ giữa tài

sản và nguồn vốn trong doanh nghiệp Mối quan hệ giữa tài sản và nguồn vốn trong doanh nghiệp theo quan điểm này xem xét số vốn huy động được đâu tư vào lĩnh vực kinh doanh hay bộ phận tài sản nào Tuy nhiên theo tác giả quan điểm này quá rộng khi phân tích CTTC

Theo tác giả CTTC trước hết là câu trúc nguồn vốn trong doanh nghiệp Tuy

nhiên sau khi huy động được vốn việc phân bổ, sử dụng chúng như thế nào đã được thể hiện qua câu trúc tài sản Vì vay CTTC thể hiện trên hai mặt là câu trúc nguồn vốn

và cầu trúc tài sản trong doanh nghiệp

2.1.2.1 Cấu trúc nguồn vốn

Câu trúc nguồn vốn (capital structure) là chỉ tiêu phản ánh tỷ trọng của từng bộ phận nguồn vốn chiếm trong tổng số nguồn vốn của doanh nghiệp Tỷ trọng từng bộ phận nguồn vốn được tính theo công thức sau:

Tỷ trọng từng bộ phận Giá trị của từng bộ phận nguồn vốn

nguôn vôn chiêm trong = tông nguôn vôn

(2.1)

Tông nguồn vôn

Nguôn vốn của doanh nghiệp bao gồm nhiêu loại khác nhau, tuy nhiên có thể quy về hai loại chính là vốn chủ sở hữu và nợ phải trả Nợ phải trả của doanh nghiệp

bao gồm nợ ngăn hạn và nợ dài hạn Như vậy câu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp chính đề cập đếncâu trúc các loại nợ ngăn hạn, nợ dài hạn, vốn chủ sở hữu dùng để tài

trợ cho tài sản của doanh nghiỆp

Vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp và các thành viên trong công ty liên doanh hoặc các cô đông trong các công ty cổ phần Vốn chủ sở hữu bao gồm: Vốn góp của chủ sở hữu, thặng dư vốn cổ phân, chênh lệch đánh

giá lại tài sản, chênh lệch tỷ giá hối đoái, các quỹ, lợi nhuận chưa phân phối, nguôn vốn đâu tư xây dựng cơ bản, nguồn kinh phí và nguôn kinh phí đã hình thành tài sản

có định

Nợ phải trả là sô tiên doanh nghiệp có trách nhiệm phải trả cho các chủ nợ như: Nhà cung câp, ngân hàng, người lao động, ngân sách nhà nước, Căn cứ vào thời gian

thanh toán, thời điêm lập báo cáo tài chính đê chia ra nợ ngăn hạn và nợ dài hạn

Nợ ngăn hạn là khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm phải thanh toán trong vòng một năm hoặc một chu kỳ kinh doanh Nợ ngăn hạn bao gồm: vay và nợ thuê tài chính ngắn hạn, phải trả người bán ngắn hạn, người mua trả tiền trước, thuế và các khoản phải nộp nhà nước, phải trả người lao động, chỉ phí trả trước ngăn hạn, phải

trả nội bộ ngăn hạn, phải trả ngăn hạn khác,

Nợ dài hạn là số nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm phải thanh toán trên một

năm hoặc ngoài một chu kỳ kinh doanh bình thường Nợ dài hạn bao gồm các khoản: Phải trả người bán dài hạn, chi phí phải trả dài hạn, phải trả nội bộ dài hạn, phải trả dài

hạn khác,

Đề thể hiện câu trúc nguôn vốn, các nhà phân tích(A bor, 2005; Grill và cộng

su, 2011; Shubita va Alsawalhah, 2012; Onaolapo va Kajola, 2010; Salim va Yadaw, 2012; Muritala, 2012; Berzkalne, 2014; Pouraghajan và cộng sự, 2012; Ebaid, 2009; Khan, 2012, Javed và cộng sự, 2014, .) thường sử dụngba chỉ tiêu sau:

- Chỉ tiêu hệ số nợ ngắn hạn: Đây chỉ tiêu phản ánh mức độ tài trợ tài sản băng

các khoản nợ ngăn hạn Trị số chỉ tiêu càng cao thì doanh nghiệp càng bị phụ thuộc nhiều vào nguồn tài trợ tạm thời dẫn đến nhu cầu thanh toán trong ngăn hạn lớn

Nợ phải trả ngắn hạn

Tông nguồn vôn

Đối với các CTXD chỉ tiêu nay rat quan trong Nhu phan trên tác giả đã phân tích do đặc thù của các CTXD cần lượng vốn lớn để thi công, trong khi đó vốn ứng

của Chủ đầu tư hạn chế do đó phân lớn các CTXD phải nợ người bán nguyên vật liệu

và đi vay thêm mới đủ tiền thi công Do đặc thù thanh toán trong ngành xây dựng là theo tiễn độ thi công và điểm dừng kỹ thuật, do đó các CTXD sẽ ưu tiên sử dụng các nguôn tài trợ ngăn hạn để bồ sung trong quá trình thi công Chính vì vậy tác giả sẽ nghiên cứu sâu về chỉ tiêu này trong các chương sau

- Chỉ tiêu hệ số nợ đài hạn:Là chỉ tiêu phản ánh mức độ sử dụng các khoản nợ

dài hạn trong tông nguồn vốn của doanh nghiệp Trị số chỉ tiêu càng cao thì mức độ ổn

định về tài chính càng lớn, tuy nhiên nhu cầu thanh toán trong đài hạn càng cao.Hệ số nợ đài hạn tính theo công thức sau:

Nợ phải trả dài hạn

Tông nguồn vôn

Đối với các CTXD việc đầu tư máy móc thiết bị phục vụ thi công hoặc xây

dựng các công trình có thời gian thu hôi vốn lâu đòi hỏi doanh nghiệp phải đi vay dài

hạn, nên chỉ tiêu LTD cũng rất quan trọng đối với các CTXD, do đó tác giả sẽ nghiên cứu sâu chỉ tiêu này trong các phân sau

- Chỉ tiêu hệ số nợ: Là chỉ tiêu phản ánh tổng quát nhất về câu trúc nguồn vốn trong doanh nghiệp Trị số chỉ tiêu cho biết trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp thì nợ phải trả chiếm mấy phân Trị số chỉ tiêu càng cao chứng tỏ mức độ độc lập tài chính rong doanh nghiệp càng thấp và ngược lại trị số chỉ tiêu thấp chứng tỏ mức độ độc lập tài chính trong doanh nghiệp cao.Hệ số nợ tính theo công thức sau:

Nợ phải trả

Tông nguôn vôn

Đề có cách nhìn tông quát nhất về các nguồn tài trợ trong các công ty nói chung

thì việc phân tích chỉ tiêu TD là không thể thiếu Đặc biệt trong các CTXD nguồn tài

trợ chính từ nợ phải trả thì việc phân tích chỉ tiêu TD càng quan trọng

2.1.1.2 Cấu trúc tài sản

Cau trúc tài sản (assets structure) là chỉ tiêu phản ánh tỷ trọng của từng bộ phận tài sản chiếm trong tổng số tài sản của doanh nghiệp Tỷ trọng từng bộ phận tài sản được tính theo công thức sau:

Tỷ trọng từng bộ phận Gia tri của từng bộ phận tài sản

tai san chiém trong = tông sô tài sản

Tông tài sản Rs (2.5) 2.5

Căn cứ vào tính chất và thời gian luân chuyền tài sản, chia ra tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn Tài sản ngắn hạn là những tài sản có thời gian luân chuyển trong vòng một năm hay trong một chu kỳ kinh doanh bình thường Tài sản ngắn hạn bao gồm: Tiên và các khoản tương đương tiền, đầu tư tài chính ngắn hạn, các khoản phải thu ngắn hạn, hàng tổn kho và tài sản ngăn hạn khác

Tài sản dài hạn của doanh nghiệp là những tài sản có thời gian luân chuyền trên

một năm hoặc hơn một chu kỳ kinh doanh bình thường Tài sản dài hạn bao gồm: Các

khoản phải thu dài hạn, tài sản cố định, bất động sản đâu tư, tài sản đở dang dài hạn,

đầu tư tài chính dài hạn và tài sản dài hạn khác

Do đặc thù của ngành xây dựng, tác giả phân tích một số chỉ tiêu phản ánh cấu

trúc tài sản như sau:

- Ty trong hang tén kho (INVE):

Đối với các CTXD giá trị hàng tồn kho chủ yếu là sản phẩm đở dang như đã phân tích phân trên Trị số giá trị hàng tồn kho càng cao thì số vốn doanh nghiệp bị ứ đọng càng nhiều sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Do đó INVE trong các CTXD là chỉ tiêu rất quan trọng phản ánh câu trúc tài sản Trị số chỉ tiêu này được tính theo công thức:

Giá trị hàng tổn kho

- Tỷ trọng các khoản phải thu trên tổng tài sản (RECE): Chỉ tiêu này thể hiện mức độ chiếm dụng vốn của khách hàng đối với doanh nghiệp Trị số chỉ tiêu này cao có thể do doanh nghiệp quản lý công nợ chưa tốt, nhưng cũng có thể do chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp theo hướng nới lỏng thanh toán đề kích thích tăng doanh thu Trong các công ty xây dựng các khoản phải thu tương đối cao do đặc thù ngành xây dựng là giá trị công trình lớn, thủ tục thanh toán rườm rà qua nhiều công đoạn, một phân doanh thu bị Chủ đầu tư giữ lại để bảo

hành công trình, Chỉ tiêu RECE rất quan trọng đối với các CTXD Khi trị số chỉ tiêu

cao, doanh nghiệp sẽ thiếu vốn kinh doanh, thậm chí rơi vào tình trạng phá sản

Trị số chỉ tiêu RECE được tính theo công thức:

Các khoản phải thu ngắn hạn

- Tỷ trọng tài sản cô định trên tổng tài sản (TANG): Đây là chỉ tiêu đại diện cho cấu trúc tài sản mà các nhà phân tích hay sử dụng (Zeitun va Tian, 2007; Sheikh va Wang, 2013; Onaolapo và Kajola, 2010; Muritala,

2012, ).Chi tiêu này phản ánh tỷ trọng của toàn bộ tài sản cố định chiếm trong tổng

tài sản của doanh nghiệp Trị số chỉ tiêu tùy thuộc vào ngành nghề kinh doanh và chính sách đầu tư, tiềm năng tài chính của doanh nghiệp Đối với các CTXD dé chủ động

tiễn độ thi công, thường dành một lượng vốn nhất định để đầu tư máy móc thiết bị,

phương tiện vận tải Chính vì vậy, trong cấu trúc tài sản, tài sản cố định có vai trò quan trọng đối với các CTXD Trị số chỉ tiêu TANG được tính theo công thức:

2.2.I Khả năng sinh lợi

Khái niệm KNSL (profitability) được nhiều tác giả định nghĩa và bổ sung thêm

trong quá trình nghiên cứu.Lheo Harward & Upton (1961), KNSL la muc loi nhuan thu được trên số vốn đâu tư vào công ty Như vậy KNSL không phải là số tuyệt đối mà

là sô tương đôi so sánh giữa lợi nhuận và mức vôn đâu tư đề tạo ra sô lợi nhuận đó

Trivedi (2010)và Charles, H.G (2011) cho rangKNSL đó là khả năng tạo ra lợi

nhuận từ các hoạt động kinh doanh của công ty Để tạo ra mức lợi nhuận mong muốn

thì quá trình hoạt động kinh doanh của công ty rất quan trọng bao gôm từ việc đầu tư

vốn, tài sản, điều hành, tạo ra doanh thu, Vì vậy KNSL là một chỉ tiêu biểu hiện cao

nhất của hiệu quả kinh doanh trong doanh nghiệp

Patel, P (2015) nêu cụ thể hơn về KNSL đó là khả năng của công ty để tạo ra thu nhập tương đối so với doanh thu, tài sản và vốn chủ sở hữu Như vậy KNSL không

chỉ là nêu mức lợi nhuận đạt được trên số vốn đầu tư (tài sản, nguôn vốn) mà còn nêu khả năng lợi nhuận đạt được trên doanh thu bán hàng

Theo các nhà nghiên cứu Đại học Kinh tế Quốc dân do Nguyễn Năng Phúc chủ

biên(2011),KNSLuđược định nghĩalà chỉ tiêu phản ánh mức lợi nhuận mà doanh nghiệp thu được trên một đơn vị chi phi, yếu tố đầu vào hoặc một đơn vị đầu ra phản ánh về

kết quả sản xuất Yếu tố đầu vào có quan hệ trực tiếp hoặc gián tiếp đến lợi nhuận, tuy nhiên khi phân tích sức sinh lợi của yếu tô đầu vào thường lấy yếu tố có quan hệ trực

tiếp với kết quả kinh doanh như tài sản, vốn chủ sở hữu, vốn vay, Dau ra phan anh

kết quả sản xuất cũng có rất nhiều chỉ tiêu để phản ánh Thông thường để phân tích KNSL của yếu tổ đầu ra, các nhà phân tích thường chọn các chỉ tiêu như doanh thu thuần kinh doanh, doanh thu thuần bán hàng và cung cấp dịch vụ, tổng thu nhập thuan, Chi phi đầu vào bao gồm nhiêu loại nhưng khi phân tích về KNSL của chi phí thường dùng các loại chi phí liên quan trực tiếp đến kết quả kinh doanh như giá vốn hàng bán, tổng chi phí sản xuất kinh doanh, chi phí bán hàng, Tuy nhiên theo khái niệm này thì KNSL chỉ xem xét được trên phương diện giá trị số sách của công ty chứ

không đánh giá được nguôn lực từ thị trường vốn đem lại

Theo tác giả, KNSL cần phải xem xét trên cả hai khía cạnh là KNSL theo giá trị

số sách và KNSL theo giá thị trường Vì vậy KNSL chính là các tiềm lực hiện có và

trong tương lại mang lại lợi nhuận cho doanh nghiệp Các tiềm lực hiện có của doanh nghiệp chính là tài sản, vốn đầu tư của chủ sở hữu, vốn vay, doanh thu, Các tiềm lực

trong tương lai của doanh nghiệp chính là sự ủng hộ, tin tưởng, kỳ vọng của các nhà đầu tư đối với doanh nghiệp

Đề biểu thị KNSL theo giá trị số sáchtác giả sử dụng các chỉ tiêu sau:

- Chỉ tiêu sức sinh lợi của tài sản:

Chỉ tiêu này cho biết hiệu quả sử dụng của tài sản trong kỳ kinh doanh Đây là

chỉ tiêu được hâu hết các nhà phân tích sử dụng để đánh giá hiệu quả sử dụng tài sản

Chỉ tiêu được xác định theo công thức sau:

Lợi nhuận ROA =—— Tông tài sản bình quân trong kỳ “ha ^ — (2.9) Chỉ tiêu này cho biết cứ một đồng tài sản đưa vào sản xuất kinh doanh thì tạo ra bao nhiêu đông lợi nhuận

Tùy theo mục đích nghiên cứu lợi nhuận có thé lay một trong các loại: Lợi

nhuận trước thuế và lãi vay (Javed và cộng sự,2014;Tongkong, 2012), lợi nhuận trước thuế(Sheikh và Wang, 2013) hoặc lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp

(Dawar,2014; Nguyễn Văn Công,2010; Trần Thị Thanh Tú, 2006) -Chỉ tiêu sức sinh lợi của vôn chủ sở hữu:

Đây là chỉ tiêu mà các nhà đâu tư quan tâm nhiêu nhât, vì họ muôn biệt khi đâu tư một đơn vị vốn chủ sở hữu thì cuối kỳ thu được bao nhiêu đơn vị lợi nhuận Chỉ tiêu

này được xác định theo công thức sau:

- Chỉ tiêu sức sinh lợi của doanh thu thuần: Doanh thu của doanh nghiệp là toàn bộ số tiền sẽ thu được do tiêu thụ sản phẩm, cung cấp dịch vụ, hoạt động tài chính và các hoạt động khác của doanh nghiệp

Như vậy doanh thu là chỉ tiêu quan trọng phản ánh kết quả đầu ra của quá trình sản

xuất kinh doanh Để phản ánh thực chất kết quả tiêu thụ hàng hóa, dịch vụ và hoạt

động khác, các nhà nghiên cứu thường sử dụng doanh thu thuân để phân tích Doanh thu thuần ở đây chính là doanh thu thuần hoạt động kinh doanh bao gồm doanh thu thuần bán hàng, cung cấp dịch vụ và doanh thu thuần hoạt động tài chính Trong trường hợp doanh thu hoạt động tài chính không đáng kể thì doanh thu thuần được lấy băng doanh thu thuân về bán hàng và cung cấp dịch vụ

Để biết được hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp trong kỳ, một chỉ tiêu không

kém phân quan trọng đó là ROS Chỉ tiêu này cho biết một đơn vị doanh thu đem lại

mây đơn vị lợi nhuận cho doanh nghiệp Trị số chỉ tiêu này càng cao thì hiệu quả kinh

doanh trong doanh nghiệp càng tốt.Chỉ tiêu ROS được xác định theo công thức:

Do thuế suất thuế TNDN của Việt Nam giai đoạn (2008-2015) có sự thay đổi:

Năm 2008 mức thuế 28%, từ năm 2009-2013 mức thuế 25%, năm 2014, 2015 mức

thuế 20% và 22%, vì vậy để loại trừ ảnh hưởng của nhân tố thuế suất thuế TNDN đến

các chỉ tiêu phản ánh KNSL tác giả dùng lợi nhuận trước thuế để phân tích ROA, ROE, ROS trong cac céng thu 2.9; 2.10 va 2.11

- Chỉ tiêu biên lợi nhuận gộp:

Chỉ tiêu này các nhà phân tích cũng rất quan tâm (Ebaid, 2009: Khan, 2012) vì họ muôn biệt hiệu quả sử dụng các chị phí trong lĩnh vực sản xuât Nói cách khác nhà

phan tich muốn biết cứ một đơn vị doanh thu thuần tạo ra được bao nhiêu đơn vị lợi

nhuận trong lĩnh vực sản xuất

Chi tiéu GM được xác định theo công thức:

Đề biểu thị KNSL theo thị trường, các tác giả thường dùng các chỉ tiêu sau:

- Chỉ tiêu hệ số giá trên lợi nhuận(P/E)

Chỉ số này phản ánh mối quan hệ giữa giá thị trường và thu nhập một cô phiếu

Nói cách khác trị số P/E chính là thị trường định giá cho một đồng thu nhập tại thời điểm hiện tại Trị số P/E được tính theo công thức:

ĐE - Giá thị trường một cô phiêu 0.13)

Thu nhập một cô phiêu

Khi trị số P/E thấp có thể do giá thị trường một cô phiếu thấp hoặc do thu nhập

một cổ phiếu cao Giá thị trường một cổ phiếu thập cũng có thể do thị trường chưa có nhiều thông tin về doanh nghiệp nên đánh giá thập hoặc cũng có thể do doanh nghiệp kinh doanh kém nên thị trường định giá thấp Ngược lại khi P/E quá cao cũng có thể do thị trường định giá một đồng thu nhập của công ty quá cao hoặc thu nhập một cổ

phiếu quá thấp Chính vì vậy khi tham khảo hoặc phân tích chỉ số P/E cần xem xét

trong nhiều năm và so sánh với các công ty tương đông cùng ngành nghề để đưa ra

nhận xét chính xác nhất

- Chỉ tiêu giá trị thị trường trên giá trị số sách của doanh nghiệp (Tobins Q) Chỉ tiêu này phản ánh mối quan hệ giữa giá trị thị trường và giá trị số sách của công ty Trị số chỉ tiêu phản ánh kỳ vọng trong tương lai của các nhà đâu tư Nếu trị số chỉ tiêu cao thường là doanh nghiệp hấp dẫn các nhà đầu tư và được thị trường đánh

giá tốt Trị số chỉ tiêu càng lớn hơn I thì thị trường đánh giá càng cao doanh nghiệp

Trị số Tobins Q được tính theo công thức: