HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM 436 1 Võ Đình Trí * Tóm tắt Trong các nghiên cứu mới đây về sự dịch chuyển của dòng vốn quốc tế, nhiều h[.]
HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM 30 Võ Đình Trí * Tóm tắt Trong nghiên cứu dịch chuyển dịng vốn quốc tế, nhiều học giả có ảnh hưởng lớn có phát việc thay đổi dòng vốn: yếu tố đẩy (push factors), đặc biệt chu kỳ tài tồn cầu (global financial cycles) giữ vai trò quan trọng Bên cạnh đó, dịng vốn gộp (gross in/out flows) ngày trở thành số quan trọng để đo lường mức độ rủi ro biến động dòng vốn, sách tiền tệ ngân hàng trung ương lớn, đặc biệt Fed, có ảnh hưởng đáng kể đến dịch chuyển biến động dòng vốn quốc tế Từ khóa: Dịng vốn quốc tế, chu kỳ tài chính, Fed Giới thiệu Trong nghiên cứu lịch sử khủng hoảng tài chính, (Reinhart & Rogoff, 2010) phát khủng hoảng tài nghiêm trọng có mối quan hệ mật thiết với biến động lớn dịng vốn quốc tế Trong trường hợp có dừng lại đột ngột dịch chuyển ngược dòng vốn, bất ổn nước nhận vốn tăng đột biến, dẫn đến khủng hoảng tiền tệ, khủng hoảng ngành ngân hàng, từ khủng hoảng tài Một dấu hiệu cảnh báo quan trọng theo (Agosin & Huaita, 2011) có gia tăng đột ngột dòng vốn vào kinh tế Và khủng hoảng xảy ra, nước phụ thuộc vào dòng vốn từ ngân hàng lại nước bị ảnh hưởng nghiêm trọng (Milesi-Ferretti & Tille, 2011) Một câu hỏi thu hút nhiều quan tâm giới nghiên cứu nhân tố trọng yếu việc hình thành dịng vốn, yếu tố đẩy hay yếu tố kéo (Calvo et al., 1996); (Agénor, 1998); (Forbes & Warnock, 2012); (Fratzscher, 2012), sách *Trường Đại học Kinh tế TP HCM IPAG Business School Paris | Email liên hệ: vodinhtri@ueh.edu.vn 436 HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM tiền tệ Fed có ảnh hưởng đến dòng vốn vào-ra kinh tế (Ghosh et al., 2016); (Chari et al., 2021); (Pagliari & Hannan, 2017); (Eichengreen et al., 2018) Về lý thuyết tảng, yếu tố đẩy biến động việc điều chỉnh dịng vốn theo rủi ro tồn cầu hay sách tiền tệ kinh tế có sức ảnh hưởng lớn Còn yếu tố kéo yếu tố kinh tế quốc gia, tạo sức hút Trong nghiên cứu có nhiều ảnh hưởng, (Miranda-Agrippino & Rey, 2020) cho thấy có yếu tố, yếu tố tài tồn cầu (global financial factor), có ảnh hưởng nhiều đến dịch chuyển dịng vốn Bên cạnh sách tiền tệ kinh tế trung tâm giới (Eller et al., 2020) khẳng định kết với mẫu nghiên cứu 43 quốc gia, giai đoạn 1994-2015 với kết luận yếu tố tồn cầu có ảnh hưởng nhiều nhất, chí cịn tăng sau khủng hoảng tài tồn cầu (GFC) 2008-2009 Bên cạnh đó, kết nhóm tác giả ủng hộ kết luận nghiên cứu (Bruno & Shin, 2015), (Anaya et al., 2017) cho sách tiền tệ Fed có tác động lớn đến dịch chuyển dòng vốn quốc tế, chảy vào kinh tế Yếu tố tài tồn cầu (Davis et al., 2021) cụ thể hóa chu kỳ tài tồn cầu (global financial cycle) với yếu tố giá lượng, yếu tố giải thích nhiều biến động dòng vốn, gộp lẫn ròng, nhóm nước phát triển nhóm nước Sự thay đổi yếu tố đẩy ảnh hưởng nhiều có ý nghĩa thống kê đến dịng vốn vào kinh tế nổi, đặc biệt dòng vốn liên quan đến ngân hàng, danh mục trái phiếu, cổ phiếu (Cerutti et al., 2019) Có thể coi yếu tố đẩy với kinh tế nổi, yếu tố tài tồn cầu, ảnh hưởng sách đến từ Fed Sau khủng hoảng tài tồn cầu, sách nới lỏng định lượng ngân hàng trung ương lớn sử dụng triệt để, phải dè chừng với hệ lụy tiền rẻ, tiền dễ Vào năm 2013, Fed định thắt chặt lại với gọi “Taper Tantrum”, thị trường vốn có phản ứng tiêu cực, ảnh hưởng nhiều đến kinh tế Nghiên cứu (Dahlhaus & Vasishtha, 2020) cho thấy ảnh hưởng kinh tế từ sách tiền tệ Mỹ khơng giống nhau, với mốc thời gian 2013 gắn liền với giai đoạn thắt chặt đề cập Đối với nước đón nhận dịng vốn, yếu tố vĩ mô nhạy cảm với quốc tế nguyên nhân bổ trợ quan trọng Bên cạnh đó, (Chari et al., 2021) nghiên cứu giai đoạn thắt chặt tiền tệ 2013 Fed cho thấy có ảnh hưởng nhiều đến danh mục nhà đầu tư Mỹ kinh tế Cụ thể nhóm tài sản, nhạy cảm cổ phiếu lớn trái phiếu, vốn tài lớn vốn tài sản hữu hình 437 HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM Các nhân tố ảnh hưởng đến dòng vốn Trong nghiên cứu theo hướng tổng hợp phân tích nghiên cứu có ảnh hưởng lĩnh vực dòng vốn quốc tế, (Koepke, 2019) làm khảo sát công phu yếu tố ảnh hưởng đến luân chuyển dòng vốn Điều quan trọng nhắc đến nghiên cứu hệ thống lý thuyết khung đẩy-kéo (Push-Pull Framework) Trước khung lý thuyết hình thành, dịch chuyển dịng vốn nhìn nhận từ góc độ yếu tố bên ngồi (external conditions) hay đặc điểm riêng kinh tế đón nhận dịng vốn (country-specific factors) Nhưng kể từ có cơng trình nghiên cứu mang tính bước ngoặt (Calvo et al., 1993) (Fernandez-Arias, 1996), nghiên cứu dịng vốn quốc tế có khung lý thuyết hoàn chỉnh vững chãi Lý nằm chỗ khung lý thuyết đơn giản, dễ hình dung bao hàm động lực dịng vốn Từ góc độ kinh tế nổi, yếu tố vĩ mô hay phát triển tài ảnh hưởng đến dịng vốn tách riêng thành nội hay bên ngồi Tuy nhiên, lý thuyết có hạn chế, khung lý thuyết đẩy-kéo Có số vấn đề mà khó phân biệt kéo hay đẩy, nội kinh tế hay bên ngồi Nổi bật vấn đề lây lan (contagion), nảng lý thuyết nghiên cứu đồ sộ khác kinh tế tài Ngồi ra, hạn chế lý thuyết kéo-đẩy số yếu tố, dù bên kéo hay đẩy, lại mang tính hai mặt vấn đề Chẳng hạn tốc độ tăng trưởng kinh tế có ảnh hưởng tương đương với suy giảm của kinh tế phát triển, dòng vốn định chênh lệch (differential) hai tốc độ Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu cho thấy tốc độ tăng trưởng kinh tế lấn át ảnh hưởng suy giảm tốc độ tăng trưởng kinh tế phát triển Tương tự thay đổi lãi suất nước có ảnh hưởng quan trọng đến kinh tế giới Mỹ chẳng hạn Việc lãi suất Mỹ giảm có ảnh hưởng ngang với việc lãi suất nước tăng, theo dịng vốn định chênh lệch lãi suất Tuy nhiên nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy ảnh hưởng không rõ ràng Nhưng tập trung vào thay đổi lãi suất kinh tế lớn, kết lại rõ ràng tác động đến dòng vốn vào kinh tế (Ahmed & Zlate, 2014) Cho dù vậy, khung lý thuyết kéo-đẩy tảng lý thuyết chắn, hữu ích để phát triển, khám phá yếu tố ảnh hưởng đến dịch chuyển dòng vốn 438 HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM Các cấu phần (components) lý thuyết kéo-đẩy chia thành ba thành phần chính: dịng vốn danh mục vốn cổ phần (equity), dòng vốn danh mục nợ (debt), dòng vốn danh mục ngân hàng (bank) Trong đó, liên quan đến yếu tố đẩy gồm có yếu tố né tránh rủi ro toàn cầu (global risk aversion), lãi suất nước phát triển, tốc độ tăng trưởng nước phát triển Liên quan đến yếu tố kéo gồm có tăng trưởng nước nhận vốn, khả sinh lời tài sản, số rủi ro quốc gia Né tránh rủi ro toàn cầu yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến dòng vốn quốc tế, khẳng định nhiều nghiên cứu, đặc biệt sau khủng hoảng 2008-2009 (MilesiFerretti & Tille, 2011); (Fratzscher, 2012); (Broner et al., 2011); (Bruno & Shin, 2015) Biến số dùng nhiều để đo lường rủi ro mức độ biến động số cổ phiếu Mỹ (VIX Index) mức chênh lệch lợi tức trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng BBB Cơng trái Mỹ Cũng dịch chuyển dịng vốn có phân chia thành vốn cổ phần nợ, nên việc sử dụng VIX hay chênh lệch lợi tức nên khả giải thích sử dụng thước đo khác có sai lệch Nhưng dù gì, hai có ảnh hưởng quan trọng đến dịch chuyển dòng vốn Lãi suất nước phát triển đối tượng nghiên cứu quan trọng dịch chuyển dòng vốn quốc tế Các nghiên cứu thường sử dụng lãi suất Mỹ đại diện phần lớn đến kết luận lãi suất Mỹ tăng, ảnh hưởng tiêu cực đến dòng vốn gián tiếp dạng danh mục ngược lại Trong đó, ảnh hưởng lãi suất đến dịng vốn ngân hàng kết không rõ ràng Đi vào chi tiết, thay đổi lãi suất có ảnh hưởng nhiều dòng vốn danh mục nợ dòng vốn danh mục vốn cổ phần ((Taylor & Sarno, 1997); (Koepke, 2019); (Dahlhaus & Vasishtha, 2020) Chỉ có ngoại lệ nghiên cứu (Chuhan et al., 1998), cho thấy dòng vốn vốn cổ phần chịu tác động lãi suất nhiều dòng vốn nợ, với mẫu nghiên cứu 18 kinh tế Nam Mỹ châu Á, giai đoạn 1988-1992 Liên quan đến tốc độ tăng trưởng kinh tế phát triển, khơng có nhiều chứng ủng hộ cho lập luận Chẳng hạn cơng trình (Baek, 2006) phát có ý nghĩa thống kê mối quan hệ chiều với mẫu nghiên cứu nước châu Á, không với nước chây Mỹ Latinh Khơng nghiên cứu (Ahmed & Zlate, 2014) khơng tìm kết có ý nghĩa thống kê Đối với dòng vốn ngân hàng, nghiên cứu (Jeanneau & Micu, 2011) khẳng định (Ferrucci et al., 2004) lại khơng Ở phía bên dịng vốn, nơi tiếp nhận yếu tố quan tâm nhiều tốc độ tăng trưởng, mức sinh lời tài sản, số rủi ro quốc gia Hầu hết 439 HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM nghiên cứu có điểm chung khẳng định tăng trưởng kinh tế nội địa yếu tố quan trọng để thu hút dịng vốn nước ngồi Riêng dòng vốn ngân hàng, chứng thuyết phục Trong nghiên cứu quan trọng, kể đến cơng trình (Ferrucci et al., 2004), (Bruno & Shin, 2015), (Herrmann & Mihaljek, 2013) Các nghiên cứu dùng liệu BIS, số liệu tài sản ngân hàng xuyên biên giới, thay cán cân toán (BoP) nên hạn chế Một hạn chế khác nghiên cứu dịch chuyển dòng vốn tăng trưởng khác biệt tuần suất liệu, có liệu theo tuần, theo tháng, liệu cịn lại có theo quý năm Nhưng bước tiến phương pháp kinh tế lượng MIDAS khắc phục phần Mức sinh lời tài sản kinh tế nhận vốn dùng biến số quan trọng nghiên cứu Được xem yếu tố kéo quan trọng, chứng chưa đủ mạnh dòng vốn gián tiếp Đối với dịng vốn ngân hàng, số nghiên cứu cho thấy mức sinh lợi thị trường chứng khoán, định giá cao đồng nội tệ, hiệu hoạt động ngành ngân hàng sức hút mạnh dòng vốn Các nghiên cứu dòng vốn thông qua đầu tư gián tiếp chủ yếu sử dụng liệu của quỹ tương hỗ hay ETF chuyên thị trường (Fratzscher, 2012); (Lo Duca et al., 2012) Tuy nhiên, mức độ biến động cao mức sinh lợi làm giảm đáng kế lượng vốn chảy vào, đặc biệt biến động tỷ giá Các nghiên cứu ảnh hưởng số rủi ro quốc gia dòng vốn cho thấy chứng rõ ràng dòng vốn ngân hàng dòng vốn danh mục (đầu tư gián tiếp) Tỷ lệ nợ nước cao số rủi ro quốc gia, số cao, dòng vốn ngân hàng giảm (Jeanneau & Micu, 2011); (Ferrucci et al., 2004) Các số khác xếp hạng tín nhiệm phủ, nhà đầu tư tổ chức, tỷ nợ công GDP có liên quan đến dịng vốn ngân hàng Một số nghiên cứu khác nhấn mạnh đến biến số liên quan đến thể chế tham nhũng, chất lượng hệ thống pháp lý, hay chí biến số sức hút liên quan đến khoảng cách địa lý Chu kì tài tồn cầu Trong năm gần đây, nghiên cứu dịch chuyển dòng vốn, yếu tố đẩy thường gắn liền với khái niệm “chu kỳ tài toàn cầu” Khái niệm hàm ý số yếu tố phổ biến, đến từ kinh tế phát triển, ảnh hưởng đến hầu hết kinh tế lại giới Các yếu tố chấp nhận rộng rãi sách tiền tệ Mỹ, cung khoản toàn cầu, chiến lược né tránh rủi ro toàn cầu Trong số nghiên cứu, chu kỳ tài tồn cầu cịn xem chu kỳ kinh doanh toàn cầu, số VIX (Rey, 2015) Trong báo có nhiều ảnh hưởng 440 HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM mình, Rey mơ tả chu kỳ tài tồn cầu chuyển động theo VIX Theo đó, thị trường tài sản quốc gia có nhiều dịng vốn tín dụng vào nhạy cảm với chu kỳ toàn cầu Ngoài ra, chu kỳ toàn cầu không song hành nhiều với đặc điểm vĩ mô kinh tế nước tiếp nhận dòng vốn Các dấu hiệu biến động lớn dịng vốn đợt bong bóng tài sản, cung tín dụng vượt mức, dấu sớm khủng hoảng tài Bên cạnh VIX, sách tiền tệ kinh tế trọng điểm, Mỹ chẳng hạn, yếu tố quan trọng chu kỳ tài tồn cầu, ảnh hưởng đến tỷ lệ địn bẩy hệ thống ngân hàng tồn cầu, dịng vốn tăng trưởng tín dụng Một kết luận quan trọng Rey, gây tranh cãi, dòng vốn tự hồn tồn, chu kỳ tài tồn cầu kềm hãm sách tiền tệ quốc gia, sách tỷ giá quốc gia Chính theo Rey, ba bất khả Mundell (trilemma) tác động chu kỳ tài tồn cầu, cịn lưỡng nan (dilemma): sách tiền tệ độc lập tài khoản vốn kiểm sốt Bởi dịng vốn kinh tế phụ thuộc mạnh vào chu kỳ tài tồn cầu, sách tỷ giá hối đối, dự trữ ngoại hối, sách tài khóa cẩn trọng thị trường chứng khốn phát triển giúp kinh tế giảm thiểu tác động tiêu cực từ chu kỳ tài tồn cầu (Eller et al., 2020) Chính sách Fed Là kinh tế lớn quan trọng giới, ảnh hưởng vô to lớn kinh tế toàn cầu Mỹ, thông qua Fed, điều hiển nhiên Trong hầu hết nghiên cứu quan trọng dòng vốn, dù dựa khung lý thuyết kéo-đẩy hay tách riêng yếu tố bên ngồi sách tiền tệ Mỹ biến số quan trọng thiết kế nghiên cứu (Bruno & Shin, 2015), (Anaya et al., 2017) chứng minh sách Fed ảnh hưởng quan trọng đến dịng vốn tồn cầu (Miranda-Agrippino & Rey, 2020) có chứng quan trọng để khẳng định Fed thực thắt chặt tiền tệ, hoạt động khác bị co lại, từ giá tài sản, đến tín dụng, đến điều kiện tài Các sách tiền tệ truyền thống Fed có ảnh hưởng đến dịng vốn toàn cầu, kinh tế nổi, sách bất thường (Unconventional Monetary Policies - UMPs) có ảnh hưởng quan trọng Sau khủng hoảng kinh tế tài tồn cầu, với sách nới lỏng định lượng, lãi suất kéo xuống thấp tiệm cận zeo (zero lower bound - ZLB) thơng tin phát từ Fed liên quan đến thay đổi lãi suất tương lai hay thay đổi bảng cân đối tài sản 441 HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM (large scale asset purchases – LSAPs) tâm điểm ý giới Phản ứng từ nhà hoạch định sách, nhà đầu tư tác động đến dịch chuyển dịng vốn, hướng lẫn liều lượng, thơng qua hiệu ứng lây lan xuyên biên giới, cuối dòng vốn đến kinh tế Một kiện quan trọng ảnh hưởng đến nghiên cứu dịng vốn sách Fed giai đoạn Fed muốn thắt chặt lại qua gọi “Taper Tantrum”, khiến nhà nghiên cứu quan tâm đến tin tức liên quan đến sách tiền tệ tương lai Fed Kể từ năm 1994, thơng cáo báo chí FOMC xem nơi có dấu quan trọng, kết loan báo ảnh hưởng nhiều đến kỳ vọng sách tiền tệ tương lai Nghiên cứu (Calvo et al., 1993) mở đầu cho hướng nghiên cứu này, tảng cho nhiều nghiên cứu có giá trị sau (Canova, 2005; Mackowiak, 2007; Iacoviello Navarro, 2019; Dedola et al., 2017) Một hướng nghiên cứu khác đo lường thay đổi lãi suất (Fed fund rates) vào ngày Fed cơng bố tin tức hay thay đổi sách Các sách tiền tệ bất thuờng cịn nghiên cứu đến thay đổi tài sản nắm giữ kinh tế (Chari et al., 2021) Bởi trước đó, sau khủng hoảng tài tồn cầu 2008-2009 lãi suất trì thấp nước phát triển, đặc biệt Mỹ Khi lãi suất thấp nhu cầu dịch chuyển dòng vốn sang nước điều bình thường Những thay đổi đột ngột, hay cịn gọi cú sốc từ sách tiền tệ Fed cần kiểm định tác động đến dòng vốn, khả sinh lời tài sản kinh tế Có thể tóm lược sách tiền tệ Fed giai đoạn hiên đại qua ba thời kỳ: thời kỳ bình thường, nới lỏng định lượng, ý định điều tiết mạnh (taper periods) Ảnh hưởng sách tiền tệ Mỹ qua kết nghiên cứu (Chari et al., 2021) cho thấy ảnh hưởng nhiều đến dòng vốn gián tiếp, so với vốn đầu tư trực tiếp (physical assets) Ngồi ra, ảnh hưởng sách tiền tệ khác giai đoạn, khác dòng vốn vốn cổ phần dòng vốn vay Theo tác giả, nhà hoạch định sách kinh tế có hai lựa chọn trước sách Fed: phản hồi xử lý với hiệu ứng lây lan sau với độ trễ Việc kiểm sốt vốn vậy, cho quan trọng ảnh hưởng việc định giá trội dòng vốn đầu tư trực tiếp Quan trọng dài hạn, độ mở kinh tế bù đắp lại thiệt hại cho kềm chế đầu tư trực tiếp 442 ... động đến dịch chuyển dòng vốn, hướng lẫn liều lượng, thông qua hiệu ứng lây lan xuyên biên giới, cuối dòng vốn đến kinh tế Một kiện quan trọng ảnh hưởng đến nghiên cứu dòng vốn sách Fed giai đoạn... lợi làm giảm đáng kế lượng vốn chảy vào, đặc biệt biến động tỷ giá Các nghiên cứu ảnh hưởng số rủi ro quốc gia dòng vốn cho thấy chứng rõ ràng dòng vốn ngân hàng dòng vốn danh mục (đầu tư gián... đến dòng vốn Trong nghiên cứu theo hướng tổng hợp phân tích nghiên cứu có ảnh hưởng lĩnh vực dịng vốn quốc tế, (Koepke, 2019) làm khảo sát công phu yếu tố ảnh hưởng đến luân chuyển dòng vốn Điều