Đang tải... (xem toàn văn)
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM Lê Nguyễn Quỳnh Hương ỨNG DỤNG MÔ HÌNH OHLSON TRONG NGHIÊN CỨU ĐẾN CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM C[.]
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM Lê Nguyễn Quỳnh Hương ỨNG DỤNG MƠ HÌNH OHLSON TRONG NGHIÊN CỨU ĐẾN CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS.TRẦN HUY HỒNG TP Hồ Chí Minh – Năm 2013 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan cơng trình nghiên cứu tơi thực Các số liệu thông tin nghiên cứu hồn tồn với nguồn trích dẫn TP.HCM, ngày … tháng … năm 2013 Tác giả Lê Nguyễn Quỳnh Hương MỤC LỤC Trang bìa phụ Lời cam đoan Mục lục Danh mục viết tắt Danh mục bảng biểu MỞ ĐẦU CHƯƠNG 1: Tổng quan yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thị trường chứng khoán 1.1 Cổ phiếu loại giá cổ phiếu 1.1.1 Khái niệm cổ phiếu 1.1.2 Đặc điểm cổ phiếu 1.1.3 Các loại cổ phiếu 1.1.4 Các loại giá cổ phiếu 1.1.5 Nhân tố ảnh hưởng giá cổ phiếu 1.1.6 Các nghiên cứu ảnh hưởng yếu tố đến giá cổ phiếu giới 10 1.2 Các mô hình định giá cổ phiếu sử dụng mơ hình Ohlson 11 1.2.1 Mơ hình chiết khấu cổ tức – Dividend Discount Model 11 1.2.2 Mơ hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư – Discounted Abnormal Earnings Model 15 1.3 Tổng quan mơ hình Ohlson – Ohlson Model 19 1.3.1 Mô hình Ohlson 19 1.3.2 Sự cần thiết vận dụng mơ hình Ohlson 21 1.3.3 Kinh nghiệm áp dụng mô hình Ohlson nước 22 Kết luận chương 24 CHƯƠNG 2: Phân tích yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam 26 2.1 Thực trạng giá cổ phiếu niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam 27 2.1.1 Giai đoạn tăng trưởng 27 2.1.2 Giai đoạn suy giảm 29 2.1.3 Giai đoạn phục hồi 31 2.1.4 Giai đoạn điều chỉnh 32 2.2 Phân tích yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam 36 2.2.1 Giai đoạn tăng trưởng 36 2.2.2 Giai đoạn suy giảm 40 2.2.3 Giai đoạn phục hồi 42 2.2.4 Giai đoạn điều chỉnh 45 Kết luận chương 51 CHƯƠNG 3: Ứng dụng mơ hình Ohlson để phân tích yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam 52 3.1 Các giả định nghiên cứu 52 3.2 Mô hình nghiên cứu 53 3.3 Dữ liệu nghiên cứu: liệu bảng – Panel data 56 3.4 Phương pháp nghiên cứu 58 3.4.1 Phương pháp bình phương nhỏ thông thường - Ordinary least squares 59 3.4.2 Phương pháp tác động cố định – Fixed-Effects Model 61 3.4.3 Phương pháp tác động ngẫu nhiên – Random-Effects Model 64 3.5 Kiểm định mơ hình 67 3.5.1 Kiểm định Breusch-Pagan (Kiểm định ui=0): 68 3.5.2 Kiểm định Hausman 69 3.6 Kết luận mô hình Ohlson đo lường yếu tố ảnh hưởng lên giá cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam 70 Kết luận chương 73 CHƯƠNG 4: Giải pháp ứng dụng mơ hình Ohlson để phân tích yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam 74 4.1 Nhóm giải pháp hỗ trợ nhà đầu tư 74 4.2 Nhóm giải pháp công ty niêm yết 76 4.3 Nhóm giải pháp quan quản lý nhà nước 80 4.3.1 Chính sách kinh tế vĩ mô hướng đến việc tạo ổn định, bền vững cho thị trường chứng khoán 80 4.3.2 Minh bạch thông tin, nâng cao hiệu công bố thông tin 82 Kết luận chương 84 Kết luận 85 Tài liệu tham khảo Phụ lục DANH MỤC VIẾT TẮT - ADB: CTCK: CTCP: HNX: HOSE: NHNN: TTCK VN: UBCK: VSD: Ngân hàng Phát triển Châu Á Công ty chứng khốn Cơng ty cổ phần Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội Sở giao dịch Chứng khoán TP.HCM Ngân hàng Nhà nước Thị trường chứng khoán Việt Nam Ủy ban Chứng khoán Nhà nước Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1.1: Thống kê mức giải thích giá cổ phiếu mơ hình Ohlson thị trường khác giới 24 Bảng 2.1: Các yếu tố vĩ mô số VN-Index, HaSTC giai đoạn tăng trưởng 36 Bảng 2.2: Các yếu tố vĩ mô số VN-Index, HaSTC giai đoạn suy giảm 40 Bảng 2.3: Các yếu tố vĩ mô số VN-Index, HaSTC giai đoạn phục hồi 42 Bảng 2.4: Các yếu tố vĩ mô số VN-Index, HaSTC giai đoạn điều chỉnh 46 Bảng 3.1: So sánh kết hệ số hồi quy ứng dụng mơ hình Ohlson cải tiến thị trường chứng khoán Việt Nam Hoa Kỳ 72 Biểu đồ 2.1: Chỉ số VN-Index HNX-Index từ 1/1/2006-31/12/2012 .26 Biểu đồ 2.2: Sự thay đổi quy mô TTCK VN 2006-2012 .26 Biểu đồ 2.3: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2006 đến 31/12/2006 27 Biểu đồ 2.4: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2007 đến 31/12/2007 28 Biểu đồ 2.5: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2008 đến 31/12/2008 30 Biểu đồ 2.6: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2009 đến 31/12/2009 31 Biểu đồ 2.7: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2010 đến 31/12/2010 33 Biểu đồ 2.8: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2011 đến 31/12/2011 33 Biểu đồ 2.9: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2012 đến 31/12/2012 34 Biểu đồ 2.10: Quy mơ thị trường chứng khốn theo ngành (%) 35 Biểu đồ 2.11: Tỷ giá USD/VND trung bình tháng năm 2008 .41 Biểu đồ 2.12: Tỷ giá USD/VND từ 1/2009 đến 8/2010 .44 MỞ ĐẦU Đặt vấn đề Thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2006 đến trải qua nhiều giai đoạn thăng trầm Đã có nhiều cơng trình nghiên cứu tìm kiếm yếu tố tác động lên biến động giá cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam Tuy nhiên, đặc điểm chung nghiên cứu thiếu sở lý thuyết vững chưa trả lời câu hỏi: thông tin vĩ mô thơng tin báo cáo tài có mối liên hệ trực tiếp đến thị giá cổ phiếu mơ hình lý thuyết thể mối liên hệ này? Chỉ đưa câu trả lời lượng hóa ảnh hưởng thơng tin vĩ mơ thơng tin báo cáo tài lên thị giá cổ phiếu cách xác Chính vậy, ứng dụng lý thuyết định giá cổ phiếu giáo sư James Ohlson đại học New York – Hoa Kỳ, luận văn “Ứng dụng mơ hình Ohlson nghiên cứu đến yếu tố ảnh hưởng đến cổ phiếu niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam” tập trung nghiên cứu yếu tố vi mô vĩ mô tác động lên thị giá cổ phiếu, đồng thời cung cấp thơng tin hữu ích cho nhà đầu tư, doanh nghiệp, quan quản lý Mục tiêu nghiên cứu Ứng dụng mơ hình định giá Ohlson để đo lường ảnh hưởng yếu tố lên thị giá cổ phiếu công ty niêm yết Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM Hà Nội Dựa kết kiểm định mô hình Ohlson, luận văn đưa kết luận tác động yếu tố lên thị giá cổ phiếu Từ đó, nhà đầu tư tham khảo sử dụng để đưa chiến lược đầu tư, doanh nghiệp điều chỉnh thị giá phù hợp với yêu cầu cổ đông, tránh bị thâu tóm, sáp nhập… Ngồi ra, luận văn cịn đề xuất sách gợi ý cho quan quản lý điều hành kinh tế vĩ mô theo hướng phát triển bền vững thị trường chứng khoán Đối tượng nghiên cứu phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: cổ phiếu doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Phạm vi nghiên cứu: Luận văn nghiên cứu nhóm cổ phiếu doanh nghiệp niêm yết thị trường tập trung Việt Nam thời gian 2006 đến 2012 Số liệu nghiên cứu thu thập theo quý: từ quý I/2006 đến quý IV/2012 Luận văn sử dụng số liệu tỷ giá USD/VND, không sử dụng tỷ giá đồng tiền mạnh khác Phương pháp nghiên cứu Phương pháp chọn mẫu: Luận văn sử dụng liệu tất công ty cổ phần đại chúng niêm yết quý I/2006, bao gồm 40 công ty, có Quỹ đầu tư cơng ty thuộc nhóm Ngân hàng Phương pháp thu thập liệu: Luận văn sử dụng yếu tố thông tin thuộc báo cáo tài bao gồm thư giá lợi nhuận thặng dư theo đề xuất mơ hình định giá Ohlson, thu thập cách xử lý báo cáo tài hợp q cơng ty niêm yết Nhóm thơng tin vĩ mơ có tác động mạnh lên thị giá cổ phiếu theo kinh nghiệm nghiên cứu cơng trình thực trước đây, bao gồm: tốc độ tăng trưởng kinh tế, tỷ giá hối đoái (USD/VND), số giá tiêu dùng, lãi suất thị trường, thu thập dựa vào số liệu công bố tổ chức uy tín: ADB – Ngân hàng Phát triển Châu Á, World Bank – Ngân hàng Thế giới, IFS – Thống kê tài quốc tế IMF, GSO – Tổng cục Thống kê Việt Nam, Hải quan Việt Nam… Phương pháp xử lý số liệu: Số liệu sau thu thập xếp theo cấu trúc liệu bảng cân đối theo chuỗi thời gian xử lý chương trình thống kê kinh tế Gretl Sau kết định lượng kiểm định có phù hợp với Việt Nam hay khơng, từ đó, luận văn đưa kết luận giải pháp hỗ trợ thành viên thị trường chứng khoán Việt Nam 3 Ý nghĩa khoa học thực tiễn luận văn Ý nghĩa khoa học: Luận văn nghiên cứu mơ hình định giá cổ phiếu giáo sư Ohlson Cơ sở lý luận mô hình mẻ với thị trường Việt Nam làm tài liệu tham khảo cho sinh viên ngành Tài – Ngân hàng Ý nghĩa thực tiễn: Đề tài luận văn đề cập đến vấn đề phổ biến thị trường chứng khốn Việt Nam nên dùng làm thông tin tham khảo cho thành viên tham gia thị trường việc xác định dự báo thị giá cổ phiếu Những điểm bật luận văn Mơ hình định giá cổ phiếu giáo sư Ohlson nội dung mẻ Việt Nam với khái niệm lợi nhuận thặng dư (abnormal earning), tương quan thặng dư (clean surplus relation) Bằng việc giới thiệu mơ hình Ohlson với cách xử lý số liệu điều chỉnh theo thay đổi chế độ kế tốn Việt Nam, luận văn có kết luận mang đặc điểm riêng biệt thị trường chứng khốn Việt Nam Luận văn khơng dừng lại kết định lượng mà tiến hành kiểm định nhằm tìm mơ hình phù hợp Kết cấu luận văn Luận văn bao gồm chương: Chương 1: Cơ sở lý thuyết giá cổ phiếu mơ hình định giá cổ phiếu Chương 2: Thực trạng giá cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam 20062012 Chương 3: Mơ hình nghiên cứu Ohlson yếu tố ảnh hưởng lên giá cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam Chương 4: Kết luận giải pháp ứng dụng mơ hình Ohlson định giá cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 1.1 CỔ PHIẾU VÀ CÁC LOẠI GIÁ CỔ PHIẾU 1.1.1 Khái niệm cổ phiếu Cổ phiếu giấy chứng nhận cổ phần, xác nhận quyền sở hữu cổ đông với công ty cổ phần Người mua cổ phiếu thường trở thành cổ đông thường hay cổ đông phổ thông Cổ đông nắm cổ phiếu thường người chủ doanh nghiệp nên người trực tiếp thụ hưởng kết sản xuất kinh doanh lãnh chịu rủi ro kinh doanh Theo Luật Chứng khoán Việt Nam 2006, cổ phiếu loại chứng khoán xác nhận quyền lợi ích hợp pháp người sở hữu phần vốn cổ phần tổ chức phát hành 1.1.2 Đặc điểm cổ phiếu - Cổ phiếu chứng nhận góp vốn, khơng có kỳ hạn khơng hồn vốn - Cổ tức cổ phiếu tùy thuộc vào kết hoạt động sản xuất kinh doanh doanh nghiệp sách cổ tức, khơng xác định Khi doanh nghiệp làm ăn phát đạt, cổ đông hưởng lợi nhuận cao nhiều so với loại chứng khốn khác có lãi suất cố định Nhưng ngược lại, cổ tức thấp hồn tồn khơng có cơng ty làm ăn thua lỗ - Khi công ty bị phá sản, cổ đông thường người cuối hưởng giá trị lại tài sản lý - Giá cổ phiếu biến động nhanh, đặc biệt thị trường thứ cấp, nhiều nhân tố nhân tố hiệu kinh doanh giá trị thị trường doanh nghiệp 5 1.1.3 Các loại cổ phiếu Cổ phiếu bao gồm cổ phiếu phổ thông (thường) cổ phiếu ưu đãi Tuy nhiên, phạm vi nghiên cứu, luận văn tập trung vào cổ phiếu phổ thông Phần lớn cổ phiếu công ty cổ phần cổ phiếu phổ thông với đặc điểm nêu trên, công ty phát hành loại cổ phiếu thường với đặc điểm riêng từ khác biệt liên quan đến quyền bầu cử hay quyền hưởng cổ tức Lý công ty phát hành loại cổ phiếu phổ thơngkhác muốn trao quyền bầu cử cho nhóm cổ đơng xác định, thế, cổ phiếu phổ thông khác loại thể quyền bầu cử khác Ví dụ, nhóm cổ đơng nắm giữ loại cổ phiếu thường có quyền biểu tương đương với 10 phiếu bầu loại thứ hai phát hành với phiếu bầu/cổ phiếu Khi công ty phát hành nhiều loại cổ phiếu thường, thông thường phân thành “cổ phiếu thường loại A” “cổ phiếu thường loại B” Ví dụ: cơng ty Bershire Hathaway tỷ phú Warren Buffett (mã chứng khoán Sở giao dịch NYSE: BRK) phát hành hai loại cổ phiếu thường Sự khác biệt giao dịch hai loại cổ phiếu thường kí tự sau mã chứng khốn Trong trường hợp BRK BRKa BRKb BRK.A BRK.B Sự khác biệt đặc điểm hai loại cổ phiếu thường loại A B công ty phát hành định Có thể loại A nhiều quyền biểu loại B, ngược lại Ngồi cách phân loại nói trên, cổ phiếu thường cịn có dạng sau: - Cổ phiếu “thượng hạng” – Blue chip stocks: loại cổ phiếu hạng cao cơng ty lớn có lịch sử phát triển lâu đời, vững mạnh khả sinh lời, tài Thuật ngữ “blue chip” xuất phát từ sịng bạc, thường sịng bạc dùng blue chip để đại diện cho chip đánh bạc có mệnh giá cao Tại thị trường chứng khoán Mỹ, cổ phiếu thượng hạng tiêu biểu có tổng giá trị vốn hóa thị trường vào khoảng vài tỷ USD, thường cổ phiếu công ty dẫn đầu top ba công ty lĩnh vực kinh doanh Dù không nên đưa tiêu toán cổ tức để đánh cổ phiếu thượng hạng hay không, vậy, theo thông lệ, hầu hết cổ phiếu thượng hạng ghi nhận có dịng cổ tức ổn định tăng qua năm - Cổ phiếu có thị giá thấp – Penny stocks: Penny có nghĩa "đồng cent", đồng tiền có mệnh giá nhỏ Mỹ Ở thị trường chứng khoán Mỹ, Penny Stocks cổ phiếu có giá giao dịch 5USD/cổ phiếu Ở thị trường chứng khoán Anh, Penny Stocks cổ phiếu có thị giá thấp bảng/cổ phiếu cơng ty có vốn thị trường nhỏ 100 triệu bảng phát hành Thị trường chứng khoán Việt Nam khơng có khái niệm Penny Stocks mà cách gọi phổ thông với cổ phiếu có thị giá thấp Các nhà đầu tư cịn dành riêng tên gọi “cổ phiếu rau muống” hay “cổ phiếu trà đá” ám Penny stocks Việt Nam - Cổ phiếu tăng trưởng – Growth stocks: cổ phiếu phát hành cơng ty có lợi nhuận kỳ vọng cao mức trung bình thị trường Chính vậy, cổ phiếu tăng trưởng cịn gọi tên khác “cổ phiếu hấp dẫn” – Glamour stock Cổ tức cổ phiếu tăng trưởng thường nhỏ khơng có, cơng ty trọng quan tâm đến việc tái đầu tư từ lợi nhuận giữ lại Hầu hết cổ phiếu công ty lĩnh vực công nghệ xem cổ phiếu tăng trưởng - Cổ phiếu thu nhập – Income stocks: cổ phiếu mà cổ tức thường trả cao mức trung bình thị trường Loại cổ phiếu người hưu trí lớn tuổi ưu chuộng khả nhận thu nhập cao trung bình thị trường Cổ phiếu thu nhập chủ yếu công ty hoạt động lĩnh vực bất động sản, lượng, phục vụ công ích, khai thác tài nguyên thiên nhiên dịch vụ tài chính- phát hành - Cổ phiếu chu kỳ - Cyclical stocks: cổ phiếu mà giá bị ảnh hưởng biến động kinh tế Cổ phiếu chu kỳ thường liên quan đến công ty bán mặt hàng theo sở thích mà người tiêu dùng đủ khả để mua nhiều kinh tế phát triển mạnh cắt giảm nhu cầu thời kỳ suy thoái Ví dụ doanh nghiệp sản xuất xe hơi, máy bay, nội thất, may mặc, khách sạn, nhà hàng 1.1.4 Các loại giá cổ phiếu 1.1.4.1 Mệnh giá – par value Mệnh giá giá trị ghi giấy chứng nhận cổ phiếu Mệnh giá cổ phiếu có giá trị danh nghĩa, chí Mỹ người ta cịn phát hành cổ phiếu khơng có mệnh giá (no par-value stocks) Bởi cổ phiếu chứng khốn khơng hồn vốn giá trị mà nhà đầu tư quan tâm bỏ tiền mua cổ phiếu giá trị thực cổ phiếu Mệnh giá cổ phiếu khơng có giá trị thực tế nhà đầu tư đầu tư, nên khơng liên quan đến giá thị trường cổ phiếu Mệnh giá cổ phiếu thường sử dụng để ghi vào sổ sách kế tốn cơng ty Mệnh giá cổ phiếu có ý nghĩa quan trọng vào thời điểm công ty phát hành cổ phiếu thường lần đầu huy động vốn thành lập công ty Theo lý thuyết, mệnh giá thể số tiền tối thiểu công ty phải nhận cổ phiếu mà công ty phát hành Mệnh giá tính cơng thức sau: Mệnh giá cổ phiếu = Vốn điều lệ công ty cổ phần Tổng số cổ phiếu đăng ký phát hành Tại Việt Nam, theo Luật Chứng khoán hành, mệnh giá cổ phiếu chào bán công chúng ấn định 10.000 đồng 1.1.4.2 Thư giá – Book value Thư giá giá cổ phiếu ghi sổ sách kế toán phản ánh trạng vốn cổ phần công ty thời điểm định Thư giá xác định công thức sau: Thư giá cổ phiếu = Vốn cổ phần thường Tổng số cổ phiếu thường lưu hành Ở khía cạnh khác, thư giá biểu thị cho giá trị tài sản ròng cổ phần (NAV – Net asset value per share) Thật vậy, bảng cân đối kế toán, lấy toàn tài sản trừ (-) nợ phải trả cổ phần ưu đãi phần giá trị tài sản rịng cơng ty vốn cổ phần NAV = Tổng tài sản – Nợ phải trả (bao gồm cổ phần ưu đãi có) NAV/cp = 1.1.4.3 Tổng tài sản - Nợ - Cổ phần ưu đãi Tổng số cổ phiếu thường lưu hành Giá trị nội – Intrinsic value Giá trị nội giá trị thực cổ phiếu thời điểm Được tính tốn vào cổ tức công ty, triển vọng phát triển công ty lãi suất thị trường… Đây quan trọng cho nhà đầu tư định đầu tư vào cổ phiếu: đánh giá giá trị thực cổ phiếu, sau so sánh với giá thị trường lựa chọn phương án đầu tư có hiệu 1.1.4.4 Thị giá – Market value Thị giá giá cổ phiếu thị trường thời điểm định Tùy theo quan hệ cung cầu mà thị giá thấp hơn, cao giá trị nội tại thời điểm mua bán Quan hệ cung cầu cổ phiếu chịu tác động nhiền nhân tố kinh tế, trị xã hội… yếu tố quan trọng giá thị trường doanh nghiệp khả sinh lời 1.1.5 Nhân tố ảnh hưởng giá cổ phiếu Nếu nhìn vào khía cạnh vật chất doanh nghiệp chẳng hạn máy móc thiết bị nhà xưởng, phần nói giá cổ phiếu tổng giá trị ròng (NetAsset = Asste –Debt) tài sản doanh nghiệp chia cho số cổ phiếu Nhưng mặt hoạt đ6ọng kinh doanh doanh nghiệp, giá trị tài sản ròng (Net asset) chưa đỉ để đo lường giá trị cổ phiếu Nói cách có sở hơn, yếu tố quan trọng số lợi nhuận kiếm việc đầu tư tiền tệ năm, suất chia lời (dividend rate) cổ phiếu Đây yếu tố việc hình thành nên giá cổ phiếu Cơ bản, giá cổ phiếu phần chia lời cổ phiếu chia cho lãi suất Có nhiều cách để phân tích nguyên nhân gây dao động giá cổ phiếu Ở chúng tac chia làm nhóm nhân tố: Nhân tố kinh tếm nhân tố phi kinh tế, nhân tố thị trường Nhân tố kinh tế: yếu tố sở cho việc xác định giá cổ phiếu phần lãi chia cho cổ phần, phần lãi chịu ảnh hưởng trực tiếp mạnh mẽ khả sinh lời doanh nghiệp (enterprise’s earning power) Đến lượt khả sinh lợi bị ảnh hưởng khuynh hướng thay đổi kinh tế Trên phương diện này, nhân tố gây dao động giá cổ phiếu nằm thay đổi mức thu nhập doanh nghiệp Mức thu nhập với lãi suất thị trường xu hướng kinh doanh, góp phần tạo nên nhân tố kinh tế ảnh hưởng giá cổ phiếu Nhân tố phi kinh tế: Bao gồm thay đổi điều kiện trị chiến tranh thay đổi cấu quản lý hành chính, thay đổi thời tiết điều kiện thiên nhiên khác… Ngoài thay đổi điều kiện văn hóa, ví dụ tiến khoa học kỹ thuật ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Nhân tố thị trường: Những nhân tố thị trường hay nhân tố nội thị trường bao gồm biến động thị trường mối quan hệ cung-cầu, coi nhóm nhân tố thứ ba ảnh hưởng giá cổ phiếu Sự thăng trầm thị trường tượng việc trớn việ cước lượng giá cổ phiếu, trường hợp ước đốn giá cổ phiếu q cao Các sách thị trường thay đổi Luật chứng khoán, quy định điều kiện phát hành, niêm yết, sách thuế thu nhập đánh bào cáo nhà đầu tư kinh doanh chứng khốn, sách nhà đầu tư nước ngồi 10 Tóm lại, biến động giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng pha trộn nhiều nhân tố khác nhau, nhân tố tập trung khả sinh lợi doanh nghiệp triển vọng phát triển 1.1.6 Các nghiên cứu ảnh hưởng yếu tố đến giá cổ phiếu giới Trước định tham gia vào thị trường vốn, nhà đầu tư thường cân nhắc đến rủi ro bất định để đưa chúng vào mô hình định giá Thơng thường nhắc đến cụm từ rủi ro tác động đến thị giá cổ phiếu, chia thành hai nhóm: rủi ro nội tại, tác động đến ngành cổ phiếu rủi ro bên ngồi, khơng kiểm sốt có ảnh hưởng rộng rãi đến thị trường Nhóm rủi ro bên ngồi xuất có thay đổi đột ngột yếu tố kinh tế vĩ mơ, cịn gọi rủi ro hệ thống, có tác động mạnh mẽ đến hiệu suất hoạt động doanh nghiệp Ví dụ biến động giá hàng hóa, lãi suất, cung tiền tỷ giá hối đoái… Tuy nhiên, nhân tố lại không phản ánh trực tiếp vào báo cáo tài Vì để xác định giá trị doanh nghiệp cách xác quản trị tốt rủi ro doanh nghiệp, cần quan tâm đến ảnh hưởng bất định (rủi ro hệ thống) đến hiệu suất hoạt động doanh nghiệp Những năm gần đây, mơ hình định giá cổ phiếu Ohlson (1995) nhà nghiên cứu đề cập đến ứng dụng rộng rãi thị trường khác giới Như trình bày mục trên, mơ hình Ohlson tập trung vào nhóm nhân tố có tác động đến giá cổ phiếu thơng tin báo cáo tài (Thư giá, lợi nhuận thặng dư) nhóm thơng tin khơng phản ảnh sổ sách kế tốn (thơng tin “ngồi kế tốn”) Tuy nhiên, Ohlson lại khơng đưa khái niệm đặc điểm xác định cho nhóm thơng tin “ngồi kế tốn” (non-accounting information) Chính vậy, áp dụng mơ hình Ohlson, nhà nghiên cứu đưa cách hiểu cách đo lường khác nhóm thơng tin Cụ thể Subramanyam Wild (1996) định đưa thêm biến giải thích cho nhóm thơng tin “ngồi kế tốn” như: quy mơ doanh nghiệp (firm size), tỷ lệ địn bẩy (leverage), lỗ rịng minh chứng nhóm 11 biến giải thích cho thuật ngữ “ngồi kế tốn” chặt chẽ có ý nghĩa, mặt thống kê Frankel Lee (1998) phát Hệ số giá (value-to-price ratio) biến dự báo lợi nhuận cổ phiếu tốt Myers (1999) lại kết hợp mơ hình Ohlson với biến đơn hàng tồn đọng (order backlog) Đơn hàng tồn đọng số báo kinh tế cho thấy kinh tế giai đoạn phát triển hay không Nếu số báo đơn hàng tồn đọng giảm xuống, điều thể số lượng đơn hàng giảm đơn hàng đặt thực hiện, nhà sản xuất kinh tế không nhu cầu thu mua nguyên vật liệu hàng hóa 1.2 CÁC MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU ĐƯỢC SỬ DỤNG TRONG MƠ HÌNH OHLSON Để hiểu mơ hình định giá Ohlson (1995), luận văn giới thiệu mơ hình giúp xây dựng tảng cho Ohlson khái niệm có liên quan, gao gồm: mơ hình chiết khấu cổ tức, mơ hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư, Tương quan thặng dư (Clean surplus relation), Lợi nhuận thặng dư (Abnormal Earnings/ Residual Income) 1.2.1 Mơ hình chiết khấu cổ tức – Dividend Discount Model Mơ hình giả định giá trị nội cổ phần thường giá cổ tức nhận tương lai Để hiểu cách tính giá trị cổ phiếu theo mơ hình chiết khấu cổ tức, ta làm rõ khái niệm cổ tức – dividend 1.2.1.1 Cổ tức - dividend Cổ tức tiền chia lời cho cổ đông cổ phiếu thường, vào kết có thu nhập từ hoạt động sản xuất kinh doanh công ty Cổ tức cổ phiếu thường trả sau trả cổ tức cố định dành cho cổ phiếu ưu đãi.Hằng năm Hội đồng quản trị công ty định cơng bố có trả cổ tức hay khơng sách phân chia cổ tức Chính sách chia cổ tức (dividend policy) công ty phụ thuộc vào: 12 - Kết hoạt động kinh doanh công ty năm, lấy lợi nhuận rịng cơng ty sau trả lãi thuế - Số cổ phiếu ưu đãi chiếm tổng vốn cổ phần - Chính sách tài năm tới, xem xét khả tự tài trợ - Hạn mức quỹ tích lũy dành cho đầu tư - Giá trị thị trường cổ phiếu công ty Cổ tức công bố theo năm trả theo q, tính cơng thức sau: Cổ tức CP thường= 1.2.1.2 Lợi nhuận ròng - Lãi cổ tức CPƯĐ - Trích quỹ tích lũy, LNGL Tổng số cổ phiếu thường lưu hành Mơ hình chiết khấu cổ tức – Dividend discount method/valuation Mơ hình chiết khấu cổ tức – DDM – thiết kế để tính giá trị nội (intrinsic value) cổ phiếu thường Mô hình Merrill Lynch, CS First Boston số ngân hàng đầu tư khác sử dụng với giả định: (1) biết động thái tăng trưởng cổ tức, (2) biết trước tỷ suất chiết khấu Liên quan đến động thái tăng trưởng cổ tức, xem xét trường hợp sau: - Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi Trong trường hợp mơ hình định giá cổ phiếu sau: D0 (1+g) D0 (1+g)2 D0 (1+g)n Pt = + +…+ (1+r)n (1+r)1 (1+r)2 Trong đó: Pt = Giá trị nội cổ phiếu vào thời điểm t ; D0 = cổ tức cổ phiếu; g = tốc độ tăng trường cổ tức; r = lãi suất chiết khấu Giả sử r>g, nhân vế cơng thức với (1+r)/(1+g), sau trừ vế với vế ta được: 13 Pt (1+r) D0 (1+g)n - Pt = D0 (1+g) (1+r)n Vì giả định r>g nên: D0 (1+g)n n→ ∞ (1+r)n → Kết là: Pt [ (1+r) -1] = D0 (1+g) hay Pt = D1 /(r-g) Cơng thức cịn gọi Mơ hình định giá cổ tức Gordon Myron J.Gordon phát triển từ cơng trình nghiên cứu người trước John Williams - Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức không Đây trường hợp đặc biệt mơ hình tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi g = Khi cơng thức viết thành Pt = D1/r Mặc dù có cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng với cổ phiếu có cổ tức ổn định trì thời gian dài áp dụng để xác định gần giá cổ phiếu Cổ phiếu ưu đãi xem loại cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng cổ tức không - Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức thay đổi Trong thực tế, tăng trưởng công ty diễn phức tạp chia làm nhiều giai đoạn Thông thường công ty trải qua giai đoạn siêu tăng trưởng với tốc độ tăng trưởng g>r, tình trạng siêu tăng trưởng khơng bền mà diễn số năm sau cơng ty bị đối thủ cạnh tranh làm cho tăng chậm lại - Trường hợp 1: tăng trưởng công ty diễn biến qua nhiều giai đoạn với thay đổi tốc độ tăng trưởng g, nói chung phân thành giai đoạn 14 o Giai đoạn 1: siêu tăng trưởng (super normal growth), gs: tốc độ tăng siêu > r o Giai đoạn 2: tăng (constant gorwth), gl: tốc độ tăng < r Giả sử công ty tăng siêu n năm, giai đoạn nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu hưởng n lần cổ tức Từ năm thứ n+1 trở đi, công ty tăng với tốc độ tăng trưởng không đổi Nhà đầu tư bán cổ phiếu cuối năm thứ n với giá: Pn = Dn+1 r-g l Như vậy, tất thu nhập mà nhà đầu tư nhận cổ phiếu bao gồm phần: phần thứ cổ tực chia từ năm thứ đến năm thứ n; phần thứ hai tiền bán cổ phiếu thu với giá Pn Giá trị cổ phiếu tổng giá thu nhập mà nhà đầu tư hưởng cổ phiếu n D0 (1+gs )t D0 (1+gs )n (1+gl ) P0 = ∑ + (1+r)n (r-gl ) (1+r)t t=1 - Trường hợp 2: không trả cổ tức Với trường hợp công ty tun bố khơng trả cổ tức sử dụng DDM với giả tình trạng kéo dài đến thời điểm định tương lai Ví dụ, cơng ty ACX khơng trả cổ tức, EPS $1 giả sử tốc độ tăng trường 20% năm tới Sau năm, công ty phải trả 30% lợi nhuận dạng cổ tức có tốc độ tăng trưởng 8% Với suất sinh lời yêu cầu 12%, DDM định giá cổ phiếu ACX sau: P0 = - D6 (r-gL )(1+r)5 =$11,44 Trường hợp 3: mơ hình với tốc độ tăng trưởng giảm dần theo đường thẳng 15 P0 = Trong đó: D0 (1+gL )+[D0 H(gs -gL )] r-gL H = t/2: nửa thời gian giai đoạn tăng trưởng mạnh Ưu điểm mơ hình chiết khấu cổ tức - Đây mơ hình tiếp cận trực tiếp khoản thu nhập hình thức lợi tức cổ phần - Phương pháp đặc biệt phù hợp với quan điểm nhìn nhận đánh giá giá trị doanh nghiệp nhà đầu tư thiểu số - Thích hợp với doanh nghiệp có chứng khốn giao dịch thị trường, xác định giá trị doanh nghiệp phương pháp tài sản gặp nhiều khó khăn có giá trị tài sản vơ hình Hạn chế mơ hình chiết khấu cổ tức - Mơ hình chiết khấu cổ tức áp dụng để định giá cổ phiếu trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức 0, g (không đổi) trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức thay đổi qua thời kỳ (tuy có phức tạp tính được) mơ hình khơng áp dụng trường hợp cơng ty giữ lại tồn lợi nhuận cho tái đầu tư không trả cổ tức cho cổ đơng Có nghĩa cổ tức 0, mơ hình khơng thể định giá xác giá trị nội cổ phiếu - Việc dự báo lợi tức cổ phần dễ dàng - Phụ thuộc vào sách phân chịa lợi tức cổ phần tương lai - Việc xác định tham số có tính thuyết phục khơng cao (t,n,i,g) 1.2.2 Mơ hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư – Discounted Abnormal Earnings Model 1.2.2.1 Tương quan thặng dư – Clean surplus relation: Cấu trúc báo cáo tài thể cân đối Thư giá với Lãi ròng trừ cổ tức phải trả (đây Lợi nhuận giữ lại – Capital contributions) Sự cân ... Mơ hình nghiên cứu Ohlson yếu tố ảnh hưởng lên giá cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam Chương 4: Kết luận giải pháp ứng dụng mô hình Ohlson định giá cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam. .. giá cổ phiếu giáo sư James Ohlson đại học New York – Hoa Kỳ, luận văn ? ?Ứng dụng mơ hình Ohlson nghiên cứu đến yếu tố ảnh hưởng đến cổ phiếu niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam? ?? tập trung nghiên. .. CHƯƠNG 2: Phân tích yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam 26 2.1 Thực trạng giá cổ phiếu niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam 27 2.1.1 Giai