Rủi ro hệ thống trong giá trị cổ phiếu các ngân hàng thương mại trên thị trường chứng khoán việt nam

222 RỦI RO HỆ THỐNG TRONG GIÁ TRỊ CỔ PHIẾU CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TS Phạm Ngọc Hưng, Nguyễn Thị Hằng, Nguyễn Vân Nhi, Phạm Thị Lan Đại học Kinh tế quốc dân Tóm t[.]

RỦI RO HỆ THỐNG TRONG GIÁ TRỊ CỔ PHIẾU CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TS Phạm Ngọc Hưng, Nguyễn Thị Hằng, Nguyễn Vân Nhi, Phạm Thị Lan Đại học Kinh tế quốc dân Tóm tắt Bài viết thực phân tích ảnh hưởng yếu tố nội ngân hàng đến rủi ro hệ thống giá trị cổ phiếu ngân hàng thương mại thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 10 năm từ quý I năm 2011 đến quý II năm 2020 Sử dụng phương pháp phân tích số liệu mảng FEM, REM, viết mối tác động chiều biến ROA, EBITDA, OE, quy mô ngân hàng, địn bẩy tài tới giá trị hệ số – hệ số phản ánh rủi ro hệ thống giá trị tài sản Từ đưa số khuyến nghị nhằm ổn định nhân tố kiểm soát rủi ro hệ thống, tránh gây hậu bất lợi cho kinh tế Từ khóa: Rủi ro hệ thống, hệ số , ROA, EBITDA, OE, quy mô ngân hàng, địn bẩy tài Giới thiệu Theo nghiên cứu Cơng ty đánh giá tín dụng bảo hiểm A.M.Best (Mỹ) công bố năm 2015, mức độ rủi ro kinh tế hệ thống tài Việt Nam mức cao Nguyên nhân cấu kinh tế Việt Nam nhiều bất cập, sở hạ tầng chưa đáp ứng tiêu chuẩn, sách tiền tệ cịn hạn hẹp, ln bị động, tỷ lệ nợ xấu tồn hệ thống ngân hàng cịn lớn Do vậy, kinh tế nói chung TTCK nói riêng phải đối mặt với thách thức rủi ro hệ thống tiềm ẩn Thời gian qua, hệ thống NHTM Việt Nam có phát triển nhanh chóng, phức tạp quy mô lẫn cấu trúc, với hoạt động tài đan xen khu vực ngân hàng, chứng khoán bảo hiểm Điều khiến cho NHTM liên kết chặt chẽ hơn, không giới hạn hệ thống NHTM Việt Nam mà với mạng lưới hệ thống NHTM bên Trong bối cảnh Việt Nam ngày hội nhập sâu, đặc biệt ASEAN thức thúc đẩy q trình hội nhập tài khu vực việc thơng qua khn khổ hội nhập ngân hàng Ranh giới hoạt động ngân hàng ngày khơng gói gọn phạm vi quốc gia mà phát triển xuyên biên giới, mở rộng mạng lưới mối liên kết toàn cầu Sự đổ vỡ ngân hàng hay định chế tài kéo theo đổ vỡ hệ thống lan truyền khu vực, cần ngân hàng phải tuyên bố phá sản, gây chế lan truyền cho hệ thống ngân hàng thông qua liên kết chặt chẽ ngân hàng Theo Kaufman Scott (2003), hệ thống ngân hàng có tính chất dễ vỡ (Fragility) khơng tự động chuyển sang đổ vỡ (Breakage) Nếu có hệ thống giám sát hữu hiệu, chế quản lý an tồn hiệu ngăn chặn đổ vỡ ngân hàng Do vậy, việc tìm hiểu trạng rủi ro hệ thống ngân hàng Việt Nam để kịp thời đưa gợi ý sách nhằm giảm thiểu rủi ro hệ thống cách gián tiếp điều chỉnh nhân tố điều cần thiết 222 Trên giới có nhiều nghiên cứu phân tích tác động nhân tố nội doanh nghiệp tới rủi ro hệ thống tới tổ chức tài có ngân hàng Phần lớn nghiên cứu tập trung phân tích mối quan hệ biến phụ thuộc (hệ số  ) biến giải thích số DFL, DOL (KH Chung, 1989); tỷ lệ vốn/vốn chủ sở hữu, vốn vay/tổng tải sản, dự phòng rủi ro (Nor Hayati Ahmad cộng sự, 2007); tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu, tỷ lệ tăng trưởng khoản vay (Vicentle Salas cộng sự, 2002) Các cơng trình nghiên cứu Việt Nam nhân tố quan trọng có ảnh hưởng tới rủi ro hệ thống bị giới hạn quy mô thời gian nghiên cứu Theo đó, nhóm nghiên cứu thực nghiên cứu với mục tiêu xác định số yếu tố ảnh hưởng đến hệ số  (hệ số đo lường rủi ro hệ thống) giá trị cổ phiếu số ngân hàng Việt Nam Nghiên cứu hi vọng góp phần bổ sung thêm góc nhìn thực nghiệm cho lý thuyết tài liên quan đến rủi ro hệ thống từ ngân hàng Đồng thời nghiên cứu khắc phục hạn chế nghiên cứu trước có xem xét đến đặc thù riêng ngân hàng thông qua việc ứng dụng mơ hình phân tích số liệu mảng kiểm định khuyết tật mơ hình, qua đảm bảo tính phù hợp tốt cho phân tích Cơ sở lý thuyết phương pháp nghiên cứu 2.1 Cơ sở lý thuyết 2.1.1 Khái niệm rủi ro hệ thống hệ số Rủi ro hệ thống (systematic risk) yếu tố tác động lên tất công ty thị trường, tất công ty bị chi phối rủi ro hệ thống, nhà đầu tư khơng thể đa dạng hố để giảm thiểu rủi ro hệ thống Do đó, rủi ro cịn gọi rủi ro khơng thể đa dạng hoá (non-diversifiable risks) Rủi ro hệ thống bao gồm: rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất, rủi ro sức mua rủi ro trị Loại rủi ro khơng chắn thuộc tồn thị trường toàn phân khúc thị trường Ví dụ, nói đến rủi ro hệ thống thị trường chứng khoán thường biểu với biến động giá trị cổ phiếu toàn thị trường Hệ số  tham số quan trọng phản ánh rủi ro hệ thống tài sản tổ chức tài chuyên nghiệp cung cấp Hệ số đo lường mức độ nhạy cảm lợi suất tài sản i biến động thị trường (Hồng Đình Tuấn 2010, giáo trình “Mơ hình phân tích định giá tài sản tài chính”, NXB Khoa học Kỹ thuật, trg 149), cụ thể đo lường độ nhạy tỷ suất sinh lợi chứng khoán i tỷ suất lợi tức số thị trường Do đó,  dùng đo lường mức độ biến động hay gọi thước đo rủi ro chứng khoán tương quan với danh mục thị Cov(i, m) trường theo cơng thức sau:   m Trong đó, Cov (i , m ) hiệp phương sai tỷ suất sinh lợi chứng khoán i tỷ suất sinh lợi thị trường,  m2 phương sai tỷ suất sinh lợi thị trường Hệ số  cho ta biết khuynh hướng mức độ biến động chứng khốn biến động thị trường Nếu chứng khốn có  1, có nghĩa giá chứng khốn di chuyển bước với thị trường Nếu chứng khốn có  nhỏ 1, có nghĩa chứng khốn có mức thay đổi mức thay đổi thị 223 trường Và  lớn giá chứng khốn thay đổi nhiều mức dao động thị trường William Sharpe (1963) đưa “mơ hình số đơn” đề cập đến mối quan hệ tuyến tính tỷ suất lợi tức tài sản tỷ suất lợi tức số thị trường để làm sở tính tốn danh mục đầu tư có hiệu Đối với mơ hình số đơn, giả thiết cần có là: (1) Có nguồn ảnh hưởng đến biến động lợi tức chứng khốn nhân tố vĩ mơ nhân tố thuộc thân cơng ty; (2) Các nhân tố thuộc cơng ty độc lập cơng ty; (3) Có số đại diện cho ảnh hưởng tất nhân tố vĩ mơ Theo đó, tỷ suất lợi tức thực nhận chứng khốn i thể theo mơ hình số đơn: Ri  i  i Rm   i Trong đó: Ri tỷ suất lợi tức chứng khoán i, i phần tỷ suất lợi tức kỳ vọng độc lập với thị trường, Rm tỷ suất lợi tức số thị trường chứng khốn đó, i phần tỷ suất lợi tức không kỳ vọng độc lập với thị trường ( i biến ngẫu nhiên, E( i )  , i không tương quan với  j ) i hệ số đo lường độ nhạy tỷ suất sinh lợi chứng khoán i tỷ suất lợi tức số thị trường Có thể ước lượng hệ số i cách thực ước lượng bình phương bé (OLS) khoảng thời gian đủ lớn lợi tức chứng khoán i thị trường Mơ hình SIM giúp làm đơn giản hố số lượng loại liệu đầu vào cần thiết cho danh mục đầu tư Ở Việt Nam, có số nghiên cứu ứng dụng mơ hình SIM để đo lường rủi ro hệ thống tài sản Nguyễn Ngọc Vũ (2010) viết “Tính tốn hệ số  số cơng ty niêm yết sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)”, ứng dụng mơ hình SIM để tính hệ số  cho 43 công ty niêm yết Sàn giao dịch chứng khốn Hà Nội (HNX), góp phần cung cấp thông tin cho nhà đầu tư tham khảo định đầu tư cho có hiệu Mơ hình SIM Phạm Tiến Minh, Bùi Huy Hải Bích, Nguyễn Thị Thu Thảo (2017) sử dụng để đo lường hệ số  64 doanh nghiệp ngành công nghiệp nghiên cứu “Tác động yếu tố tài lên rủi ro hệ thống – Nghiên cứu nhóm ngành cơng nghiệp thị trường chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh” 2.1.2 Các nghiên cứu liên quan đến nhân tố tác động đến rủi ro hệ thống Trong phạm vi nghiên cứu này, nhóm nghiên cứu tập trung xác định số yếu tố kinh tế vi mô ảnh hưởng đến hệ số  Cụ thể kết nghiên cứu tổng hợp sau đây: 2.1.2.1 Khả sinh lợi Khả sinh lợi ROA gọi tỷ số lợi nhuận tài sản Đây số thể tương quan mức sinh lợi doanh nghiệp so với tài sản ROA đo lường hiệu hoạt động doanh nghiệp; thể tính hiệu trình tổ chức, quản lí hoạt động sản xuất kinh doanh mà khơng quan tâm đến cấu trúc tài ROA cao chứng tỏ doanh nghiệp hoạt động hiệu Trên giới có nhiều nghiên cứu mối quan hệ tỷ số ROA vấn đề liên quan đến thị trường chứng khoán, có vấn đề rủi ro hệ thống Nghiên cứu D E Logue, L J Merville (1972) cho thấy khả sinh lợi xác định có 224 tác động âm đến rủi ro hệ thống, doanh nghiệp có khả sinh lợi cao giảm khả có bất ổn tài chính, có nhiều nguồn lực để đối phó giảm thiểu ảnh hưởng biến động bên ngồi, qua giảm rủi ro hệ thống Kết tương đồng với Tandelilin (1997) nghiên cứu thị trường chứng khoán Indonesia Chun & Ramasamy (1989) thị trường chứng khoán Malaysia Đây thị trường năm thập niên 90 kỷ trước Như doanh nghiệp quản lý sử dụng tài sản cách hiệu quả, gia tăng khả sinh lợi nguồn tài sản thị trường đón nhận tín hiệu tốt rủi ro hệ thống giảm 2.1.2.2 Hiệu kinh doanh Hiệu kinh doanh (Operation Efficiency – OE) đại lượng đo lường hiệu lợi nhuận kiếm từ hoạt động Hiệu kinh doanh lớn lợi nhuận cơng ty khoản đầu tư cao Nó xác định tỷ lệ giá trị tổng doanh thu tổng giá trị tài sản doanh nghiệp Chính thế, có nhiều nghiên cứu thực nghiệm mối liên hệ hiệu kinh doanh rủi ro hệ thống Khi tìm hiểu nghiên cứu mối liên hệ này, báo lâu vào năm 1972 D E Logue, L J Merville cho thấy hiệu kinh doanh có tác động âm đến rủi ro hệ thống, doanh nghiệp quản lý tốt sử dụng hiệu tài sản để tạo doanh thu cao, giảm thiểu khả thất bại kết giảm rủi ro hệ thống tương ứng Sau đó, Ahmed Belkaoui đưa kết tương tự tác động ngược chiều OE rủi ro hệ thống vào năm 1978 Nabaraj Adhikari (2015) dựa vào kết phân tích hồi quy đưa kết luận OE tác động âm đến rủi ro hệ thống Gần nhất, năm 2017, báo Phạm Tiến Minh cộng lần khẳng định lại kết Như vậy, hiệu kinh doanh doanh nghiệp tốt, tạo tín hiệu tốt cho thị trường, rủi ro hệ thống doanh nghiệp giảm 2.1.2.3 Quy mô doanh nghiệp Quy mô doanh nghiệp yếu tố quan trọng thường xem xét nghiên cứu lĩnh vực tài Trên giới, tổng tài sản xem thước đo để đo quy mơ doanh nghiệp Nhìn chung, ngân hàng có quy mơ lớn có tiềm lực mạnh tài nhân lực nên có khả đa dạng hóa lĩnh vực kinh doanh, đa dạng việc cung cấp sản phẩm tín dụng phi tín dụng Các ngân hàng có dịng tiền ổn định, đặc biệt, khả phá sản thấp ngân hàng có quy mơ nhỏ Các chứng thực nghiệm giới tác động quy mô doanh nghiệp đến rủi ro hệ thống có trường hợp Thứ nhất, Fatemi (1984, Goldberg & Heflin (1995) cho đa dạng hóa làm giảm rủi ro hệ thống công ty Thứ 2, Lê Trương Niệm Bùi Hữu Phước (2020) nghiên cứu TTCK Việt Nam, sử dụng liệu chuỗi thời gian từ năm 2011 đến 2019 với mã cổ phiếu 240 công ty niêm 225 yết đưa kết luận quy mô tác động chiều đến rủi ro hệ thống Kết tương đồng với nghiên cứu Reeb & cộng (1998), Olibe & cộng (2008) Krapl (2015) Ngược lại, R.Bowman (1979) nghiên cứu mối quan hệ lý thuyết rủi ro hệ thống tài (kế tốn) đưa kết luận khơng có mối quan hệ quy mơ rủi ro hệ thống 2.1.2.4 Địn bẩy tài Đây khái niệm mức độ nợ tác động nợ cấu nguồn vốn kinh doanh doanh nghiệp Mục đích hệ số xác định mức độ thành công công ty sử dụng nguồn vốn bên tăng hiệu số vốn tự có để tạo lợi nhuận Trên giới có số nhóm số địn bẩy tài quan trọng tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản, tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE), Trong nghiên cứu này, đòn bẩy tài xác định qua tỷ lệ tổng nợ vốn chủ sở hữu Về địn bẩy tài chính, lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani & Miller (1963) cho việc trì tỷ lệ địn bẩy cao giúp ngân hàng tạo chắn thuế Nguyên nhân chi phí lãi vay tính vào chi phí hợp lý doanh nghiệp, dẫn đến lợi nhuận trước thuế giảm, kết giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp Cả hai ông xem lí ngân hàng, hay doanh nghiệp thường sử dụng nhiều nợ để gia tăng giá trị cho Tuy nhiên, áp lực trả lãi nợ tăng địn bẩy tài tăng cao dẫn đến khả phá sản tăng làm tăng rủi ro hệ thống Hamada (1972) mối tương quan thuận chiều rủi ro hệ thống cổ phiếu phổ thơng với địn bẩy tài cơng ty 2.1.2.5 Chỉ số EBITDA Bên cạnh số EBIT, EBITDA số tổ chức tài nói chung ngân hàng thương mại nói riêng sử dụng để phân tính hiệu hoạt động kinh doanh Bằng việc loại bỏ yếu tố khấu hao, lãi vay, thuế, EBITDA cho phép nhà đầu tư tập trung vào lợi nhuận thực tế hiệu kinh doanh doanh nghiệp Vì loại trừ nhiều yếu tố chi phí doanh nghiệp, thường EBITDA cho số tuyệt đối lớn nhiều so với EBIT hay lợi nhuận Điều khiến nhiều doanh nghiệp sử dụng tiêu để đánh bóng hình ảnh, tạo số kế toán tương đối đẹp khả sinh lời khiến nhiều nhà đầu tư lầm tưởng hiệu hoạt động doanh nghiệp Điều đặt giả thuyết ý định đầu tư nhà đầu tư khó tính không xem trọng ý nghĩa số EBITDA, từ dẫn tới mối quan hệ ngược chiều số EBITDA với vấn đề rủi ro cổ phiếu thị trường Tuy vậy, giới có nhiều nghiên cứu mối quan hệ tích cực số EBITDA vấn đề liên quan đến thị trường chứng khốn, có vấn đề rủi ro hệ thống D.Cormier cộng (2017) việc đưa số EBITDA cho phép nhà đầu tư có đánh giá tốt thu nhập chứng khoán dự đoán 226 cách rõ ràng dòng tiền tương lai, mặt khác nghiên cứu đưa chứng mối quan hệ tích cực thu nhập giá cổ phiếu dòng tiền tương lai công ty báo cáo số EBITDA Từ đưa nhận định mối quan hệ chiều độ lớn EBITDA mức độ rủi ro cổ phiếu thị trường 2.2 Phương pháp nghiên cứu Dựa khung lý thuyết nghiên cứu khác trước đó, nhóm nghiên cứu đưa biến nghiên cứu tổng hợp bảng 2.1 STT Biến (ký hiệu) Cách tính Tác động Quy mô ngân hàng (SIZE) Logarit số tự nhiên TTS Khả sinh lợi (ROA) Lợi nhuận sau thuế/TTS - Chỉ số EBITDA biên Lợi nhuân trước thuế, khấu hao/ Doanh thu +/- Địn bẩy tài (LEV) Nợ/Vốn CSH Hiệu kinh doanh (OE) Tổng doanh thu/TTS +/- Tham khảo - Fatemi (1984) Michel & Shaked (1986) Goldberg & Heflin (1995) Lê Trương Niệm Bùi Hữu Phước (2020) - R.Bowman (1979) - D.E.Logue, L.J Merville (1972) - Tandelilin (1997) - S.Chun, M Ramasamy (1989) - D.Cormier cộng (2017) - Timo Leivo (2012) + - Lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani & Miller (1963) - Hamada (1972) - - D.E.Logue, L.J Merville (1972) - Nabaraj Adhikari (2015) - Phạm Minh Tiến, Bùy Huy Hải Bích, Nguyễn Thị Thu Thảo, (2017) Bảng Tổng hợp số yếu tố có ảnh hưởng đến rủi ro hệ thống 2.2.1 Mơ hình nghiên cứu Đối với mơ hình hồi quy liệu mảng, ba phương pháp sử dụng phổ biến là: (1) Mơ hình ước lượng bình phương nhỏ (Pooled OLS); (2) Mơ hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model - FEM); (3) Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect Model - REM) Ở đây, nhóm nghiên cứu đề xuất mơ hình nghiên cứu sau: 227 it  0  1SIZEit  2 ROAit  3 EBITDAit  4 LEVit  5OEit  eit (1) Biến phụ thuộc it : Đo lường rủi ro hệ thống cổ phiếu ngân hàng i quan sát thời điểm t Biến độc lập: SIZEit : Quy mô ngân hàng i thời điểm t ROAit : Tỷ suất lợi nhuận tài sản ngân hàng i thời điểm t LEVit : Tỷ số nợ vốn chủ sở hữu ngân hàng i thời điểm t OEit : Tỷ số tổng doanh thu tổng tài sản ngân hàng i thời điểm t EBITDAit : Tỷ số lợi nhuận trước thuế, khấu hao, lãi vay doanh thu ngân hàng i thời điểm t Tuy nhiên, mơ hình OLS lại xem xét cổ phiếu ngân hàng đồng nhất, tất quan sát nhóm chung lại có khác biệt ngân hàng hay không Điều thường khơng phản ánh thực tế ngân hàng thực thể có đặc thù riêng ảnh hưởng đến hàm mục tiêu (như đặc trưng riêng quản trị, văn hóa ngân hàng) Như mơ hình OLS dẫn đến ước lượng bị sai lệch không xét đến tác động riêng biệt Với mơ hình REM FEM, ta kiểm sốt tác động riêng biệt này, cụ thể sau: it  0  1SIZEit  2 ROAit  3 EBITDAit  4 LEVit  5OEit  ui  eit (2) (Với ui đại diện cho tác động riêng biệt không thay đổi theo thời gian ảnh hưởng tới cổ phiếu ngân hàng i) Điểm khác biệt OLS hai mơ hình FEM REM tồn số ui Trong OLS không xem xét yếu tố REM FEM cho phép kiểm sốt tồn Tuy nhiên, FEM REM có khác biệt xem xét ui góc độ khác nhau, hai thừa nhận tồn ui , tác động riêng biệt có tương quan với biến độc lập phương pháp phù hợp FEM, ngược lại ui khơng có tương quan với biến độc lập (ui ~ (0, )) REM phù hợp 2.2.2 Thu thập xử lý số liệu 2.2.2.1 Mẫu nghiên cứu: Ở Việt Nam tính đến nay, có 17 NHTM lên sàn Tuy nhiên có ngân hàng TMCP có thời gian lên sàn 10 năm Do đó, số liệu sử dụng để kiểm định mơ hình số liệu dạng bảng cân đối ngân hàng thương mại theo quý gồm 266 quan sát, thu thập xử lý từ liệu lịch sử giá cổ phiếu, bảng cân đối kế toán kết kinh doanh ngân hàng TMCP niêm yết thị trường chứng 228 ... rủi ro hệ thống Do đó, rủi ro cịn gọi rủi ro khơng thể đa dạng hoá (non-diversifiable risks) Rủi ro hệ thống bao gồm: rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất, rủi ro sức mua rủi ro trị Loại rủi ro. .. thị trường toàn phân khúc thị trường Ví dụ, nói đến rủi ro hệ thống thị trường chứng khoán thường biểu với biến động giá trị cổ phiếu toàn thị trường Hệ số  tham số quan trọng phản ánh rủi ro. .. đến hệ số  (hệ số đo lường rủi ro hệ thống) giá trị cổ phiếu số ngân hàng Việt Nam Nghiên cứu hi vọng góp phần bổ sung thêm góc nhìn thực nghiệm cho lý thuyết tài liên quan đến rủi ro hệ thống