Luận văn tác động của các yếu tố vĩ mô đến lợi suất trái phiếu chính phủ việt nam

1 LỜI MỞ ĐẦU Tính cấp thiết đề tài Trái phiếu Chính phủ (TPCP) chứng khốn chiếm tỷ trọng lớn nhóm chứng khốn có thu nhập cố định hầu hết tất quốc gia Trái phiếu Chính phủ thường đảm bảo dựa triển vọng kinh tế mức độ tín nhiệm Chính phủ nước đó, khơng phải tài sản vật chất tài Thị trường trái phiếu nước toàn giới xây dựng yếu tố tổ chức phát hành có nhu cầu huy động nguồn vốn dài hạn, nhà đầu tư có nguồn vốn rảnh rỗi đầu tư với mục đích kiếm lời đa dạng hóa danh mục để phịng ngừa rủi ro Phát triển thị trường TPCP mang lại lợi ích quan trọng định Ở cấp độ kinh tế vĩ mô, thị trường TPCP giúp bù đắp khoản thâm hụt ngân sách ngồi cơng cụ cung cấp Ngân hàng Trung ương (NHTW), làm giảm nhu cầu tài trợ tiền tệ trực tiếp (in tiền) tránh tích lũy nợ ngoại tệ Bên cạnh đó, thị trường TPCP cịn góp phần hỗ trợ Chính phủ thực thi sách tiền tệ phịng ngừa rủi ro tài khác Ở cấp độ kinh tế vi mô, phát triển thị trường TPCP nước làm tăng ổn định tài đa dạng hóa trung gian tài Thị trường TPCP kênh dẫn vốn quan trọng cho tồn kinh tế Tính đến năm 2018, quy mô thị trường TPCP chiếm khoảng 106% GDP Mỹ, 73.6% 49.8% nước Hàn Quốc Trung Quốc Tại thị trường Việt Nam, quy mơ thị trường cịn khiêm tốn so với quốc gia khác nhiên tăng trưởng mạnh mẽ năm gần Tính đến hết 2019, quy mô thị trường TPCP mức 22% GDP dự kiến tiếp tục tăng trưởng thời gian tới Thị trường TPCP phát triển, việc dự báo biến động lợi suất trái phiếu quan tâm đại diện cho chi phí mà Nhà nước vay kỳ vọng nhà đầu tư vào triển vọng phát triển kinh tế Tuy kênh đầu tư an toàn thị trường TPCP nhạy cảm với biến động yếu tố vĩ mô Nhận thức vấn đề đó, người viết tiến hành nghiên cứu tác động yếu tố vĩ mô đến lợi suất TPCP Việt Nam thông qua phương pháp định lượng 2 Câu hỏi nghiên cứu Các nhà kinh tế học người tham gia thị trường cố gắng xây dựng mơ hình ước lượng đường cong lợi suất TPCP Tuy nhiên kết mô hình khác đặc điểm lựa chọn biến số, thời điểm thị trường – nơi liệu thu thập Phần lớn mơ hình xây dựng dựa sở liệu nước phát triển Mỹ, nước EU nơi có thị trường tài phát triển, việc áp dụng trực tiếp Việt Nam xem chưa phù hợp Bởi vậy, nghiên cứu nhằm mục đích thu hẹp khác biệt cách xây dựng mơ hình đo lường lợi suất TPCP chi tiết dựa biến số kinh tế vĩ mơ tài thị trường Việt Nam Tổng quan tình hình nghiên cứu Một số nghiên cứu thực để kiểm tra tác động yếu tố kinh tế vĩ mô đến lợi suất trái phiếu Chính phủ (TPCP), nhiên, có nhiều điểm chưa đồng kết nghiên cứu Đặc biệt, đa phần nghiên cứu lựa chọn thị trường TPCP quốc gia phát triển mà khơng có nhiều tác giả nghiên cứu thị trường Việt Nam Trong phạm vi hiểu biết người viết, số nghiên cứu tiêu biểu: Các nghiên cứu giới: Stanisław Kluza, Andrzej Sławiński (2002) có cách tiếp cận thú vị kiểm định ảnh hưởng yếu tố vĩ mô tới lợi suất trái phiếu Chính phủ Ba Lan Theo đó, nhận thấy độ trễ yếu tố kinh tế vĩ mơ, thay kiểm định tác động biến thời điểm t, tác giả xem xét tác động biến thời điểm có độ trễ t + i (i = 1, 2, 3, tháng) Nghiên cứu xét đến yếu tố vĩ mô như: tỷ giá PLN/USD, lãi suất tham chiếu Ngân hàng Quốc gia Ba Lan (28 ngày), lãi suất kỳ hạn hợp đồng tháng/6 tháng tình trạng ngân sách Theo đó, hai tác giả cho ngân sách Nhà nước biến “được mong đợi” Cụ thể, thời gian (t) giá trị ngân sách Nhà nước chưa biết, nhà đầu tư dự đoán Trong nghiên cứu, tác giả kiểm định mối liên hệ biến ngân sách Nhà nước thời điểm t +3 (tức quý sau) với biến phụ thuộc lợi suất trái phiếu nhằm trả lời cho câu hỏi kỳ vọng thâm hụt hay thặng dư ngân sách tương lai để phản ánh vào giá Tương tự biến lãi suất kỳ hạn kiểm định với độ trễ t + (tức tháng sau) Diebold et al (2006) xây dựng mơ hình đường cong lợi suất thông qua biến số kinh tế vĩ mơ (GDP, lạm phát sách tiền tệ) lợi suất TPCP Hoa Kỳ từ năm 1972 đến năm 2000 Mục đích nghiên cứu xác định nguyên nhân, kết biến kinh tế vĩ mô đường cong lợi suất Tác giả sử dụng lợi suất trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ phiên tháng với kỳ hạn 3, 6, 9, 12, … 120 tháng Các ước tính thực cách sử dụng mơ hình vectơ tự hồi quy (VAR) kết cho thấy mối tương quan mạnh mẽ biến kinh tế vĩ mô chuyển động đường cong lợi suất xét khía cạnh: mức độ, độ dốc độ cong mức độ tác động lợi suất TPCP đến phát triển kinh tế vĩ mô tương lai tương đối yếu Dewachteret al (2006) thử nghiệm biến kinh tế vĩ mô (GDP lạm phát) cấu trúc kỳ hạn lãi suất Mục đích nghiên cứu xác định nguyên nhân biến đổi cấu trúc kỳ hạn lãi suất dựa chênh lệch GDP lạm phát Đây cách tiếp cận mẻ Tác giả sử dụng liệu TPCP không trả coupon (zero-coupon) Hoa Kỳ theo tháng cho trái phiếu đáo hạn khoảng thời gian từ năm 1958-1998 Sử dụng mơ hình VAR, tác giả kết luận sách lãi suất, lạm phát hoạt động kinh tế không ảnh hưởng đến đường cong lợi suất Lãi suất dài hạn cấu trúc thời hạn lãi suất khơng thể giải thích biến kinh tế vĩ mô quan sát Đường cong lợi suất bị ảnh hưởng phí bảo hiểm rủi ro phần chênh lệch lợi suất từ trái phiếu nắm giữ Cherif Kamoun (2007) khẳng định mối tương quan tỷ giá liên ngân hàng Euro (Euribor), lãi suất, GDP, lạm phát đến lợi suất TPCP khu vực sử dụng đồng Euro thông qua mô hình Vector tự hồi quy giai đoạn từ năm 1999 đến năm 2006 Kết nghiên cứu cho thấy, lợi suất TPCP chịu ảnh hưởng ba yếu tố: lạm phát, GDP sản xuất công nghiệp Đáng ý, nghiên cứu đánh giá tác động thay đổi hoạt động kinh tế cú sốc sách tiền tệ đến đường cong lợi suất trái phiếu Dongho Song (2013) cung cấp chứng việc thay đổi lợi suất TPCP Mỹ ảnh hưởng yếu tố vĩ mơ tìm hiểu xem thay đổi có bị ảnh hưởng cú sốc bên ngồi, sách tiền tệ hay hai hay không Để giải thích tác giả kiểm nghiệm xem trái phiếu ảnh hưởng yếu tố vĩ mơ sách tiền tệ thơng qua mơ hình tuyến tính lạm phát biến nội sinh Rủi ro mơ hình lãi suất trái phiếu bị ảnh hưởng tương quan tăng trưởng, lạm phát sách tiền tệ Anurag Agnihotri (2015) tiến hành nghiên cứu yếu tố vi mô vĩ mô ảnh hưởng đến lợi suất trái phiếu Ấn Độ thơng qua liệu trái phiếu có kỳ hạn từ năm đến 10 năm Các biến kinh tế nghiên cứu bao gồm lạm phát, tỷ giá hối đối, giá dầu thơ, lãi suất repo repo đảo Bằng việc sử dụng mơ hình hồi quy tuyến tính, nghiên cứu cho thấy biến kinh tế đưa vào nghiên cứu có tác động chiều với lợi suất trái phiếu tất kỳ hạn Đặc biệt nghiên cứu tác động lãi suất repo repo đảo tới lợi suất trái phiếu, phát đặc biệt Perdana Wahyu Santosa Pardomuan Sihombing (2015) có nghiên cứu chi tiết Indonesia với yếu tố vĩ mô gần gũi Nghiên cứu biến động lãi suất số chứng khoán có ảnh hưởng lớn đến độ dốc lợi suất TPCP Trong đó, biến động độ cong chịu ảnh hưởng chủ yếu biến động lãi suất Cuối cùng, thay đổi tỷ giá hối đoái, lạm phát, dự trữ ngoại hối đóng góp đáng kể vào mức độ chuyển động lợi suất TPCP Nghiên cứu sử dụng mơ hình vectơ hiệu chỉnh sai số (VECM) – khắc phục điểm yếu mơ hình VAR để phân tích mức độ đóng góp yếu tố ảnh hưởng đến biến động đường cong lợi suất Nghiên cứu giải thích biến động lợi suất TPCP số thời kỳ Ví dụ, hành động bán TPCP kỳ hạn ngắn mua kỳ hạn trung dài nhận tin liên quan đến biến động lãi suất cho vay tăng lên Mặt khác, để tạo lợi nhuận từ biến động tỷ giá hối đoái Rupiah dự trữ ngoại hối, nhà đầu tư phải bán trái phiếu kỳ hạn dài nhận tin tức cú sốc cho tỷ giá Rupiah dự trữ ngoại hối lợi nhuận sớm biến Tuy nhiên, nhà đầu tư chấp nhận rủi ro mua trái phiếu Chính phủ dài hạn Rupiah dự trữ ngoại hối tăng trưởng yếu để đạt lợi nhuận cao Maja Mihelija Zaja, Drago Jakovcevic Lucija Visic (2018) phân tích mối quan hệ thị trường trái phiếu với yếu tố vĩ mơ nước Cộng hịa Croatia, kinh tế mở tương đối nhỏ Nhóm tác giả sử dụng liệu hàng quý giai đoạn 2001-2017 mơ hình hồi quy tuyến tính để ước lượng Đáng ý, nghiên cứu sử dụng biến tương đối lớn với tổng cộng 19 biến, bao gồm biến độc lập 18 biến phụ thuộc chia làm nhóm: biến kinh tế vĩ mơ (GDP, FDI, số hài hòa giá tiêu dùng,…), biến tài (chỉ số chứng khốn Crobex, tỷ giá hối đối HRK/EUR…), biến tài khóa (tỷ lệ nợ nước tổng nợ Chính phủ, tỷ lệ nợ nước GDP,…) biến trị (quan sát thời kỳ bầu cử, Chính phủ mới, trưởng tài mới,… mã hóa dạng biến giả) Nghiên cứu ra, trước khủng hoảng kinh tế lợi suất trái phiếu Chính phủ chịu ảnh hưởng lớn biến số vĩ mơ sách tài khóa khủng hoảng biến số tài trị có tầm ảnh hưởng Ngồi viết phân tích phạm vi quốc gia, có nghiên cứu xem xét phạm vi nhiều quốc gia cách điều tra tác động biến số riêng lẻ đến lợi suất TPCP Inoguchi (2007) tìm câu trả lời cho hai câu hỏi: liệu lãi suất trái phiếu Chính phủ Hồng Kông, Singapore Thái Lan tương quan với lãi suất trái phiếu Chính phủ Hoa Kỳ, liệu trái phiếu nước châu Á có bị ảnh hưởng việc phát hành trái phiếu ADB hay khơng Tác giả sử dụng mơ hình E-GARCH nhằm khắc phục điểm yếu mơ hình GARCH xử lý chuỗi liệu tài thời gian Kết chứng minh thực có mối tương quan thị trường trái phiếu Châu Á Hoa Kỳ, việc phát hành trái phiếu ADB số nước đóng góp vào phát triển thị trường trái phiếu Châu Á Marius Acatrinei (2017) xuất phát từ tỷ trọng TPCP danh mục đầu tư công ty bảo hiểm, tác giả nghiên cứu ảnh hưởng yếu tố vĩ mô đến lợi suất trái phiếu 12 nước Châu Âu khoảng thời gian từ tháng 1/2008 đến tháng 8/2017 Bài viết cung cấp nhìn tác động biến số kinh tế vĩ mô đến yếu tố mô tả đường cong lợi suất tác động tổng thể chúng đến danh mục đầu tư công ty bảo hiểm Giả thiết ban đầu đưa cú sốc kinh tế vĩ mơ có tác động khác đến trái phiếu tùy thuộc vào thời gian đáo hạn trái phiếu công ty bảo hiểm nhân thọ bị ảnh hưởng nhiều lãi suất thấp thời hạn khoản nợ dài hạn tăng nhiều tài sản ngắn hạn Do đó, độ nhạy cảm trái phiếu dài hạn với thay đổi lãi suất quan trọng công ty bảo hiểm nhân thọ Sử dụng mơ hình VECM, nghiên cứu cho thấy (1) thay đổi lạm phát thực tế dẫn đến thay đổi nhỏ lợi suất TPCP, đồng nghĩa với việc giá trái phiếu gần không thay đổi; (2) trái phiếu kỳ hạn ngắn nhạy cảm trước thay đổi sách tiền tệ so với trái phiếu kỳ hạn dài; (3) sách tiền tệ có tác động mạnh mẽ đến lợi suất TPCP Các nghiên cứu Việt Nam: Lê Thị Ngọc (2019) có nghiên cứu với chủ đề “Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam” phương pháp định tính định lượng Bài nghiên cứu tổng kết kinh nghiệm phát triển thị trường TPCP số quốc gia điển hình giới Anh, Nhật, Đức, Hàn Quốc qua rút số học có giá trị tham khảo cho Việt Nam Bên cạnh đó, tác giả yếu tố tác động đến phát triển thị trường TPCP là: (1) Đối với thị trường sơ cấp: sản phẩm, nhà đầu tư, khuôn khổ pháp lý, minh bạch, định chế trung gian đó, nhân tố hệ thống cơng nghệ khơng có tác động tới phát triển thị trường TPCP (2) Đối với thị trường thứ cấp: nhà đầu tư, khuôn khổ pháp lý, minh bạch, định chế trung gian hệ thống cơng nghệ khơng có tác động tới phát triển thị trường TPCP Trần Thị Thu Hương (2019) nghiên cứu đề tài “Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam bối cảnh hội nhập tài chính” Theo đó, tác giả xây dựng tiêu đánh giá mức độ phát triển thị trường TPCP bối cảnh hội nhập tài thơng qua mơ hình kinh tế lượng xác định nhân tố ảnh hưởng đến phát triển thị trường TPCP Thông qua kết kiểm định, hội nhập tài chính, quy mơ kinh tế, quy mô hệ thống ngân hàng, ổn định Chính phủ có mối quan hệ chiều với quy mơ thị trường TPCP cân tài khóa, chênh lệch lãi suất cho vay lãi suất huy động có quan hệ ngược chiều Có thể thấy áp dụng kết nghiên cứu vào thị trường Việt Nam gặp phải số bất cập sau đây: Thứ nhất, hầu hết nghiên cứu diễn nước có thị trường tài phát triển quy mơ thị trường TPCP tương đối lớn thị trường TPCP Việt Nam khiêm tốn Thứ hai, nghiên cứu đa phần đề cập đến biến số vĩ mô GDP, CPI, lãi suất mà khơng có nhiều nghiên cứu đề cập đến biến số khác ảnh hưởng đến lợi suất TPCP như: ngân sách Nhà nước, tỷ giá hối đoái, cán cân thương mại Bên cạnh đó, tồn quan điểm đối lập tác động biến lạm phát, lãi suất đến đường cong lợi suất Thứ ba, Việt Nam, nghiên cứu thị trường TPCP có phần lớn dừng lại nghiên cứu định tính mà chưa có nhiều nghiên cứu định lượng để ước lượng lợi suất TPCP trước biến động yếu tố vĩ mô Thứ tư, việc nghiên cứu tác động biến vĩ mô đến đường cong lợi suất (trong xác định ba yếu tố, mức độ - level, slop – độ dốc curve – độ cong) không cần thiết thị trường TPCP Việt Nam cịn non trẻ từ hình thành chủ yếu đường cong lợi suất dạng dốc lên mà khơng có hình thái khác đường cong đảo ngược (inverted) hay đường cong phẳng (flatten),… Do đó, nghiên cứu tập trung sâu vào phân tích mức độ biến động lợi suất (một ba yếu tố đường cong lợi suất) thay phân tích chung ba yếu tố Trong phạm vi hiểu biết, nghiên cứu cố gắng khắc phục bất cập để đưa mơ hình ước lượng đơn giản có tính áp dụng cao đo lường lợi suất TPCP Việt Nam trước biến động yếu tố vĩ mô, cụ thể yếu tố vĩ mô thuộc kinh tế Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu tổng quát: Nghiên cứu nhằm mục đích đo lường tác động biến đổi yếu tố kinh tế vĩ mơ đến lợi suất TPCP qua giúp Chính phủ nhà đầu tư thị trường Việt Nam có thêm cơng cụ ước lượng lợi suất trái phiếu Nghiên cứu tập trung vào yếu tố kinh tế vĩ mô lạm phát, ngân sách Nhà nước, cán cân thương mại, tỷ giá liên ngân hàng VND/USD, lãi suất liên ngân hàng, lợi suất TPCP Mỹ kỳ hạn Mục tiêu cụ thể: - Xác định mối quan hệ yếu tố kinh tế vĩ mô đến lợi suất trái phiếu; - Xây dựng mơ hình ước lượng lợi suất trái phiếu Chính phủ; - So sánh mơ hình đề xuất với thực tiễn thị trường, từ đề xuất giải pháp giúp người phát hành nhà đầu tư dự báo biến động lợi suất TPCP Việt Nam Đối tượng nghiên cứu phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu đề tài ảnh hưởng yếu tố vĩ mô, cụ thể yếu tố kinh tế vĩ mô đến lợi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam Phạm vi nghiên cứu: - Các yếu tố kinh tế vĩ mô: lạm phát, ngân sách Nhà nước, cán cân thương mại, tỷ giá liên ngân hàng VND/USD, lãi suất liên ngân hàng, lợi suất TPCP Mỹ kỳ hạn - Đề tài tập trung nghiên cứu tình hình biến động lợi suất TPCP Việt Nam giai đoạn từ tháng 1/2012 đến tháng 12/2019 Phương pháp nghiên cứu Bản chất nghiên cứu định lượng nhằm đảm bảo tính xác thực độ tin cậy thông tin mẫu chọn cho nghiên cứu Nguồn liệu sử dụng liệu thứ cấp thu thập từ tổ chức Chính phủ (các biến lạm phát, ngân sách Nhà nước, cán cân thương mại), từ nhà tạo lập thị trường (tỷ giá liên ngân hàng VND/USD, lãi suất liên ngân hàng, lợi suất TPCP Việt Nam) lợi suất TPCP Mỹ kỳ hạn thu thập từ trang web thức Chính phủ Mỹ Ngoài yếu tố lạm phát, ngân sách Nhà nước, cán cân thương mại có giá trị tháng yếu tố cịn lại lựa chọn vào ngày làm việc cuối tháng (để loại trừ ngày trùng với dịp lễ) Sau thu thập xử lý liệu, phương pháp phân tích sử dụng liệu chuỗi thời gian với mơ hình hồi quy tuyến tính OLS Khi chọn mơ hình phù hợp, tiến hành kiểm định giả thuyết (bao gồm kiểm định đa cộng tuyến, phương sai sai số thay đổi) để phát lỗi mơ hình khắc phục lỗi Cuối cùng, phân tích ảnh hưởng yếu tố vĩ mô kinh tế đến lợi suất TPCP Cấu trúc nghiên cứu Bài nghiên cứu gồm chương: Chương 1: Cơ sở lý luận thị trường trái phiếu Chính phủ Chương đưa lý thuyết liên quan đến trái phiếu Chính phủ thị trường trái phiếu Chính phủ đồng thời đưa lý thuyết liên quan đến lợi suất trái phiếu, yếu tố vĩ mô bao gồm: lạm phát, cán cân thương mại, ngân sách Nhà nước, tỷ giá liên ngân hàng, lãi suất liên ngân hàng, lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ tác động yếu tố vĩ mơ đến lợi suất trái phiếu Chính phủ qua sở cho giả thiết xây dựng mơ hình kiểm định chương Chương 2: Thực trạng phát triển thị trường TPCP mối quan hệ lợi suất TPCP với kinh tế Việt Nam Chương khái quát trình hình thành phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam, bên cạnh phân tích đặc điểm, thực trạng diễn biến lợi suất thị trường TPCP giai đoạn 2012 – 2019 đồng thời mối quan hệ giữ lợi suất TPCP phát triển kinh tế Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Lý thuyết mơ hình OLS lý lựa chọn mơ hình trình bày chương Đồng thời, chương miêu tả trình thu thập xử lý liệu, làm mã hóa biến trước đưa vào mơ hình nêu giả thiết biến Chương 4: Kết nghiên cứu Chương tiến hành bước kiểm định mơ hình sau ước lượng Các kiểm định thực bao gồm: kiểm định đa cộng tuyến, kiểm định sai số đo lường khả dự đốn mơ hình Dựa kết mơ hình, tiến hành phân tích mức độ ảnh hưởng tác động nhân tố đến lợi suất trái phiếu Chính phủ dựa giả thiết nêu chương Chương 5: Hàm ý sách kiến nghị Chương khái quát kết nghiên cứu đề xuất giải pháp để phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ tương lai Ngoài ra, hạn chế nghiên cứu nêu chương 10 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ 1.1 Khái niệm trái phiếu Chính phủ 1.1.1 Định nghĩa Theo Jeff Madura (2013), trái phiếu chứng khoán nợ dài hạn phát hành quan Chính phủ tập đồn Người phát hành trái phiếu có nghĩa vụ trả lãi theo định kỳ (hàng năm nửa năm) mệnh giá (tiền gốc) đáo hạn Người phát hành phải có khả chứng minh dịng tiền tương lai đủ để toán cho trái chủ Các nhà đầu tư cân nhắc mua trái phiếu lợi tức thu đủ để bù đắp rủi ro Tại Hoa Kỳ, trái phiếu thường phân loại theo tổ chức phát hành bao gồm: trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ, trái phiếu quan liên bang phát hành quan liên bang, trái phiếu thành phố phát hành địa phương trái phiếu cơng ty thành lập tập đồn Trong đó, trái phiếu Chính phủ loại trái phiếu Chính phủ quốc gia phát hành đồng nội tệ nước Những trái phiếu Chính phủ quốc gia phát hành đồng ngoại tệ thường gọi “sovereign bond” Trái phiếu Chính phủ phát hành Chính phủ Vương quốc Anh năm 1963 để gây quỹ chiến tranh chống Pháp 1.1.2 Đặc điểm 1.1.2.1 Thời gian đáo hạn Giống hầu hết chứng khoán nợ, nhà đầu tư mua trái phiếu quan tâm thời gian đáo hạn Đây khoảng thời gian lại từ tới khoản nợ chấm dứt người phát hành hoàn thành nghĩa vụ nợ với người nắm giữ trái phiếu Thời gian lại trái phiếu hay sử dụng với tên gọi khác kỳ hạn trái phiếu, thời gian đáo hạn, Nhà đầu tư quan tâm tới yếu tố cho biết số kỳ trả lãi mà người nắm giữ trái phiếu mong đợi nhận thời gian khoản nợ gốc hoàn trả Hơn nữa, lợi suất trái phiếu phụ thuộc đáng kể vào thời hạn cịn lại trái phiếu Cụ thể, thơng thường nhà đầu tư đòi hỏi lợi suất cao trái phiếu có kỳ hạn dài rủi ro khoảng thời gian nắm giữ trái phiếu dài Cuối cùng, biến động giá trái phiếu có liên hệ chặt chẽ với 57 bảo lãnh trái phiếu quyền địa phương đạt khoảng 38% GDP vào năm 2020 khoảng 45% GDP vào năm 2030, dư nợ thị trường trái phiếu doanh nghiệp đạt khoảng 7% GDP vào năm 2020 khoảng 20% GDP vào năm 2030 - Phấn đấu kỳ hạn bình qn danh mục phát hành trái phiếu Chính phủ nước giai đoạn 2017-2020 đạt 6-7 năm; giai đoạn 2021-2030 đạt 7-8 năm - Tăng khối lượng giao dịch trái phiếu Chính phủ, trái phiếu Chính phủ bảo lãnh trái phiếu quyền địa phương bình qn phiên lên mức 1% dư nợ trái phiếu niêm yết vào năm 2020 2% dư nợ trái phiếu niêm yết vào năm 2030 - Tăng tỷ trọng trái phiếu Chính phủ công ty bảo hiểm, Bảo hiểm Xã hội, quỹ hưu trí, quỹ đầu tư tổ chức tài phi ngân hàng nắm giữ lên mức 50% năm 2020 mức 60% năm 2030 Theo công bố HNX, tính đến cuối năm 2019, dư nợ thị trường trái phiếu Chính phủ đạt khoảng 25% GDP (chưa bao gồm trái phiếu Chính quyền địa phương) dư nợ thị trường trái phiếu doanh nghiệp đạt 11.3% (vượt kế hoạch đề năm 2020) Kỳ hạn phát hành bình quân thời điểm 2019 đạt 13.6 năm vượt mục tiêu đề Khối lượng giao dịch outright đạt xấp xỉ 1% dư nợ trái phiếu niêm yết (chưa kể giao dịch repo) Tỷ trọng nắm giữ trái phiếu ngân hàng thương mại mức khoảng 49% vào năm 2019 Như vậy, thấy, tính đến cuối năm 2019 mục tiêu cho năm 2020 hoàn thành trước hạn 5.2 Giải pháp phát triển thị trường TPCP Việt Nam nhằm nâng cao hiệu dự báo lợi suất trái phiếu Chính phủ Trên sở quan điểm định hướng mục tiêu phát triển thị trường TPCP, từ kết phân tích định lượng yếu tố vĩ mơ ảnh hưởng đến lợi suất TPCP Việt Nam nói riêng phát triển thị trường TPCP nói chung, đứng góc độ quan nhà nước, đơn vị quản lý thị trường người viết đưa số đề xuất nhằm nâng cao hiệu hoạt động thị trường TPCP, qua góp phần nâng cao hiệu dự báo lợi suất TPCP sau: 58 5.2.1 Nhóm giải pháp vĩ mơ 5.2.1.1 Xây dựng mơi trường kinh tế vĩ mô ổn định Việc ổn định môi trường kinh tế vĩ mô yêu cầu tất yếu để phát triển TTTP nói chung thị trường TPCP nói riêng Kinh tế vĩ mơ ổn định, tăng trưởng kinh tế đặn, lãi suất thị trường vốn, tỷ giá hối đoái lạm phát kiểm soát chặt (dưới 4%) tạo điều kiện phát triển thị trường TPCP, tránh khỏi rủi ro mà cú sốc kinh tế mang lại Trong đó, kiểm sốt lạm phát mức hợp lý giúp nhà đầu tư yên tâm nắm giữ tài sản an toàn TPCP thay bận tâm đến lãi suất thực bị giảm sút lạm phát mức cao Ngoài ra, nhà nước cần quan tâm ổn định thị trường ngoại hối, thị trường tiền tệ, thị trường vàng, thị trường bất động sản… Đây thị trường có quan hệ hữu với nhau, hoạt động với chế bình thơng có tác động khơng nhỏ đến hoạt động thị trường trái phiếu Chính phủ Để tạo lập môi trường kinh tế vĩ mô ổn định cần có sách kinh tế, sách tiền tệ phù hợp giai đoạn phát triển đất nước 5.2.1.2 Phối hợp linh hoạt công cụ sách tiền tệ Trong phạm vi hiểu biết người viết, NHNN theo đuổi lạm phát mục tiêu thông qua điều chỉnh lãi suất ngắn hạn nhằm làm giảm biến động lãi suất thị trường, thúc đẩy thị trường tài phát triển tăng cường khả truyền tải tác động CSTT đến kinh tế Bên cạnh đó, điều hành lãi suất phù hợp với diễn biến kinh tế vĩ mô, lạm phát thị trường tiền tệ; chuyển dần từ điều hành CSTT theo khối lượng sang chủ yếu điều hành theo giá, sử dụng công cụ gián tiếp, tiến tới dỡ bỏ dần biện pháp hành lãi suất điều kiện cho phép Đồng thời, để định hướng cho lãi suất thị trường liên ngân hàng lãi suất khác thị trường, NHNN cân nhắc việc hình thành hành lang lãi suất trần - sàn, lãi suất nghiệp vụ thị trường mở lãi suất chủ đạo thực thi CSTT Ngoài ra, xem xét bổ sung điều chỉnh lãi suất tiền gửi DTBB công cụ điều hành CSTT để điều tiết khoản, tiền tệ Đối với sách tỷ giá cần điều hành linh hoạt, phù hợp với diễn biến thị trường cân đối vĩ mô kinh tế, mục tiêu CSTT Tiếp tục thực chế độ 59 tỷ giá thả có quản lý, điều hành tỷ giá với mức độ linh hoạt cao hơn, bám sát diễn biến thị trường tài nước quốc tế để ứng phó trước biến động khó lường thị trường nước quốc tế Điều hành sách tín dụng theo hướng nâng cao chất lượng tín dụng; tạo điều kiện thuận lợi việc tiếp cận vốn tín dụng doanh nghiệp người dân; hạn chế cho vay ngoại tệ, chuyển quan hệ huy động vốn cho vay ngoại tệ TCTD với khách hàng sang quan hệ mua bán ngoại tệ để đảm bảo khoản ngoại tệ tăng dự trữ ngoại hối; giảm dần tỷ lệ tín dụng ngoại tệ/tổng tín dụng, tiến tới ngừng cho vay ngoại tệ nhằm khắc phục tình trạng la hóa kinh tế 5.2.1.3 Hoàn thiện khung pháp lý Tiếp tục hoàn thiện khung khổ pháp lý để phát triển thị trường TPCP ổn định, bền vững theo xu hướng thông lệ quốc tế, tạo liên thông thị trường vốn với thị trường tiền tệ, tín dụng Đồng thời, tăng cường tính cơng khai, minh bạch thị trường, tạo điều kiện thuận lợi cho Chính phủ huy động vốn; hỗ trợ phát triển thị trường; tập trung phát triển hệ thống nhà tạo lập thị trường với đầy đủ nghĩa vụ quyền lợi để tăng khoản cho thị trường Cụ thể: - Cần hoàn thiện văn phát hành, đăng ký, lưu ký, niêm yết giao dịch cơng cụ nợ Chính phủ Cần hoàn thiện khung khổ pháp lý cho hoạt động phát hành, giao dịch TPCP, TPCP bảo lãnh Nhà nước cần công bố thông tin kế hoạch phát hành quý để nhà đầu tư chủ động chiến lược đầu tư TPCP - Cần có chế khuyến khích tham gia tổ chức bảo hiểm, đặc biệt khối bảo hiểm nhà nước Bảo hiểm Xã hội Bảo hiểm Tiền gửi Hiện nay, Bảo hiểm xã hội tham gia thị trường TPCP sơ cấp KBNN phát hành riêng lẻ trái phiếu cịn Bảo hiểm Tiền gửi tham gia hai thị trường Do đó, muốn thực mục tiêu tái cấu nhà đầu tư, gia tăng tỷ trọng nắm giữ trái phiếu khối bảo hiểm nhà nước cần hồn thiện khn khổ pháp lý quy định đầu tư Bảo hiểm Xã hội theo hướng cho phép Bảo hiểm Xã hội sớm tham gia thị trường thứ cấp nhằm phát huy tối đa nguồn vốn nhàn rỗi, nâng cao tỷ suất lợi nhuận đầu tư 60 - Hoàn thiện khung khổ pháp lý, mở rộng quy định, quy chế hướng dẫn cụ thể loại giao dịch TPCP đặc biệt giao dịch mua bán lại (repo) cách gia tăng kỳ hạn repo để thúc đẩy khoản thị trường thứ cấp Ngoài ra, cần xây dựng hợp đồng khung chuẩn hóa cho giao dịch, tạo điều kiện dễ dàng cho nhà đầu tư thị trường tiến hành giao dịch 5.2.1.4 Minh bạch hóa thơng tin Minh bạch hóa thơng tin giúp thị trường tài hoạt động hiệu vấn đề thiết thực Trong phạm vi ảnh hưởng đến thị trường TPCP, minh bạch quản lý thu chi Ngân sách Nhà nước đáng quan tâm ảnh hưởng tới nhu cầu phát hành trái phiếu Chính phủ Do đó, để tăng cường triển khai minh bạch ngân sách, cấp quản lý quan liên quan cần thực đồng số giải pháp sau: - Hoàn thiện hệ thống quy định pháp lý liên quan trực tiếp đến minh bạch ngân sách, bao gồm quy định công khai ngân sách, chương trình, dự án đầu tư bản; trách nhiệm giải trình chế tài đơn vị không thực công khai ngân sách; - Tăng cường cải cách thủ tục hành nhằm thúc đẩy tính minh bạch trách nhiệm giải trình tài cấp quản lý ngân sách Các quy định, mẫu văn hướng dẫn cần thống đảm bảo đơn giản rõ ràng Đồng thời, ứng dụng cơng nghệ thơng tin vào q trình theo dõi, giám sát báo cáo, số liệu nhằm tạo chế học hỏi, chia sẻ thông tin tăng cường tính hiệu việc kiểm tra, giám sát, phát ngăn ngừa kịp thời hành vi thiếu minh bạch quản lý tài Ngồi ra, cần quy định rõ công tác đánh giá trách nhiệm giải trình số liệu cơng khai bên liên quan; đưa quy định việc kiểm tra, tra, xử lý kết vi phạm đối tượng có liên quan việc thực chế độ công khai ngân sách - Tăng cường hoạt động chất vấn, thảo luận, tham vấn cơng chúng hình thành chế phản hồi, trao đổi, chia sẻ thơng tin xây dựng dự tốn phân bổ ngân sách Để tăng hiệu quản lý tài cơng, cần thúc đẩy tạo chế mở nhằm tăng cường không gian công cộng, khuyến khích chuyên gia, nhà nghiên cứu tham gia trao đổi, thảo luận thời gian chuẩn bị thảo luận kế hoạch ngân 61 sách chất vấn buổi điều trần công khai toán, đánh giá hiệu chi tiêu ngân sách Ngồi ra, nâng cao chất lượng thơng tin báo cáo ngân sách dành cho công dân để tạo điều kiện không cho người làm lĩnh vực tài - ngân sách mà người dân quan tâm tham gia thảo luận, đóng góp ý kiến - Thường xuyên giáo dục, nâng cao ý thức cán bộ, công chức công khai, minh bạch, liêm tăng cường trách nhiệm giải trình cấp quyền quản lý NSNN Đặc biệt, cần có quy định cụ thể quy trình, phương thức xác định rõ định mức, thứ tự ưu tiên ngân sách số vấn đề ngân sách chọn lọc, kiên loại bỏ khoản chi bất hợp lý, quy định rõ trách nhiệm báo cáo đánh giá hiệu khoản thu - chi trọng yếu báo cáo toán NSNN cấp; đồng thời, tăng cường công tác kiểm tra, tra lĩnh vực thường xảy sai phạm (đầu tư xây dựng bản) nhằm thực nghiêm kỷ luật tài khóa 5.2.2 Nhóm giải pháp vi mơ 5.2.2.1 Tái cấu trúc hệ thống nhà đầu tư Để gia tăng tỷ trọng nắm giữ trái phiếu tổ chức bảo hiểm, quỹ đầu tư, tổ chức phi ngân hàng,… cần thực số giải pháp đồng sau: - Ban hành văn quy định hướng dẫn đồng sản phẩm đầu tư chứng khoán dành cho nhà đầu tư có mức độ chấp nhận rủi ro khác nhau, quỹ đa mục tiêu nhằm kết nối thị trường bảo hiểm, trái phiếu, bất động sản, tiền tệ với thị trường chứng khoán - Xây dựng chế thuế nhằm khuyến khích việc tham gia đầu tư vào thị trường trái phiếu thông qua quỹ đầu tư - Nâng cao chất lượng đào tạo đạo đức người hành nghề quản lý tài sản - Hoàn thiện chế cơng bố thơng tin, đảm bảo tính minh bạch hoạt động thị trường TPCP nhằm thu hút nhà đầu tư nước 5.2.2.2 Đổi chế tạo lập đường cong lãi suất chuẩn Hiện nay, Việt Nam tồn khoảng chênh lệch đường cong lợi suất TPCP Sở GDCK Hà Nội, Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam Hãng thông quốc tế Bloomberg Cụ thể: 62 Lãi suất HNX đăng website trang tin quốc tế lãi suất giao (spot rate) cho kỳ hạn Lãi suất có từ quy trình thu thập liệu bao gồm: thu thập lợi suất chào mua, chào bán cho mã trái phiếu (thuộc kỳ hạn từ tháng đến 15 năm) tất 21 thành viên tham gia chào giá HNX theo quy định (PDs); loại bỏ mức lợi suất nằm ngồi khoảng biên độ cho phép; tính lợi suất mid (trung bình chào mua, chào bán) lệnh chào mà thành viên cung cấp cho mã trái phiếu; tổng hợp lợi suất chào mua, chào bán trung bình tồn thị trường mã trái phiếu; vẽ đường cong lợi suất giao liệu đầu vào thu thập Từ đó, ta có kết spot rate ứng với điểm kỳ hạn tương ứng năm, năm , 15 năm Lãi suất VBMA lãi suất đến đáo hạn (YTM) cho kỳ hạn chuẩn năm, năm…, cách thu thập sau: thu thập lợi suất chào mua, chào bán thành viên cam kết với VBMA cho kỳ hạn năm, năm, năm năm…; tính lợi suất mid (trung bình chào mua, chào bán) lệnh chào thành viên cho kỳ hạn; tổng hợp lợi suất chào giá trung bình tất thành viên ngày cho kỳ hạn tương ứng để xây dựng đường cong lợi suất Còn lãi suất Bloomberg YTM cho kỳ hạn chuẩn năm, năm…, 15 năm, cách thu thập sau: thu thập lợi suất chào mua thành viên cho kỳ hạn năm, năm, năm…, 15 năm; tổng hợp lợi suất chào giá trung bình cho kỳ hạn tương ứng Mặc dù đường cong lợi suất HNX xây dựng mặt kỹ thuật đường cong lợi suất giao có tính tối ưu Tuy nhiên, thành viên có nghĩa vụ chào mua chào bán mã trái phiếu dựa tinh thần tự nguyện Nghĩa việc thành viên nhập giá chào mua/ chào bán hệ thống khơng có cam kết chắn Do đó, chất lượng đường cong lợi suất phụ thuộc lớn vào chất lượng chào giá thành viên Để nâng cao độ tin cậy đường cong lợi suất, HNX quy định nghĩa vụ chào mua chào bán với cam kết chắn hệ thống HNX đồng thời đưa nội dung vào tiêu chí đánh giá thành viên hàng năm để khuyến khích thành viên thực nghiêm túc 63 5.3 Hạn chế nghiên cứu Vấn đề đáng ý nghiên cứu thực nghiệm thay nghiên cứu tác động biến vĩ mô đến đường cong lợi suất (trong xác định ba yếu tố, mức độ - level, slop – độ dốc curve – độ cong) phần lớn nghiên cứu giới trước thực nghiên cứu dừng phân tích mức độ biến động lợi suất TPCP thông qua kỳ hạn năm làm đại diện Thực tế trình nghiên cứu, người viết mong muốn mở rộng nghiên cứu thêm nhiều kỳ hạn trái phiếu tồn khác biệt mức độ ảnh hưởng yếu tố vĩ mô lợi suất TPCP kỳ hạn năm, 10 năm hay 20 năm, qua dự báo đường cong lợi suất Tuy nhiên, thị trường TPCP Việt Nam cịn non trẻ từ hình thành chủ yếu đường cong lợi suất dạng dốc lên mà khơng có hình thái khác đường cong đảo ngược (inverted) hay đường cong phẳng (flatten),… Ngoài ra, kỳ hạn dài 10 năm Chính phủ phát hành khoảng năm trở lại nên việc sử dụng liệu không đủ lớn cho kết nghiên cứu thiếu xác thực 5.4 Hướng nghiên cứu tương lai Từ hạn chế cịn tồn q trình nghiên cứu, người viết đưa số gợi ý cho nghiên cứu tương lai chủ đề kiểm định ảnh hưởng yếu tố vĩ mô đến lợi suất TPCP Việt Nam Thứ nhất, Chính phủ nỗ lực gia tăng phát hành trái phiếu kỳ hạn dài, thời gian tới nguồn số liệu đa dạng mở rộng phạm vi nghiên cứu tác động yếu tố vĩ mô đến đường cong lợi suất TPCP Thứ hai, tồn số biến vĩ mô quan trọng mà nghiên cứu chưa đưa vào cung tiền M2, tỷ lệ tăng trưởng tín dụng, tỷ lệ giải ngân vốn đầu tư cơng, nghiên cứu mở rộng phạm vi đánh giá biến vĩ mô Tuy nhiên, nghiên cứu đưa số khuyến nghị hữu ích cho nhà hoạch định sách, quan quản lý thị trường, nhà đàu tư việc dự báo biến động lợi suất TPCP Đối với nghiên cứu tương lai sử dụng thông tin kết từ nghiên cứu để hỗ trợ cải tiến thêm Bên cạnh đó, nghiên cứu cung cấp thêm thơng tin đặc trưng thị trường Việt Nam giải thích nguyên nhân có khác biệt với nghiên cứu giới Để kết luận, người viết hy vọng phát triển quan trọng mơ hình thực nghiệm luận văn đóng góp đáng kể cho nghiên cứu tương lai 64 KẾT LUẬN Trong nghiên cứu này, người viết đo lường tác động yếu tố vĩ mô tới lợi suất TPCP Việt Nam Việc khảo sát nhân tố định đến lợi suất TPCP Việt Nam giúp ta hình thành danh sách nhân tố vĩ mơ tiềm định đến biến động lợi suất TPCP đưa giả định mối quan hệ chúng Nghiên cứu sau xem xét nhân tố vĩ mơ định lợi suất TPCP Việt Nam giai đoạn 2012 - 2019 bao gồm: tỷ lệ lạm phát, lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn tháng, tỷ giá liên ngân hàng VND/USD, cán cân thương mại, ngân sách Nhà nước lợi suất TPCP Mỹ kỳ hạn Mơ hình sử dụng OLS Những kết chủ yếu nghiên cứu bao gồm: (1) Tỷ lệ lạm phát Việt Nam cao giai đoạn trước năm 2016 kiểm soát ổn định giai đoạn sau Tỷ lệ lạm phát có tác động chiều tới lợi suất TPCP Việt Nam thời kỳ; (2) Lãi suất liên ngân hàng có ảnh hưởng lớn tới lợi suất TPCP Việt Nam tác động chiều Điều hàm ý lợi suất TPCP nhạy cảm trước thay đổi lãi suất liên ngân hàng sách tiền tệ NHNN (3) Trái với phần lớn nghiên cứu trước đây, tỷ giá liên ngân hàng có mối tương quan ngược chiều tới lợi suất TPCP Nguyên nhân thay đổi sách điều hành tỷ giá NHNN giai đoạn trước sau năm 2015 với hành vi đầu tư nhóm nhà đầu tư nước ngồi thị trường (4) Cán cân thương mại khơng có ý nghĩa biến động lợi suất TPCP (5) Thâm hụt ngân sách Nhà nước làm gia tăng lợi suất TPCP thông qua việc phát hành TPCP để bù đắp bội chi ngân sách (6) Lợi suất TPCP Mỹ kỳ hạn tác động ngược chiều tới lợi suất TPCP Việt Nam Việc đánh giá yếu tố ảnh hưởng tới lợi suất TPCP Việt Nam dự kiến đóng vai trị tham khảo cho Chính phủ việc tạo sách để phát triển thị trường trái phiếu hiệu cách trì ổn định tỷ lệ lạm phát, lãi suất 65 liên ngân hàng tỷ giá VND/USD Về sách tài khóa, Chính phủ cân đối ngân sách thông qua việc huy động nguồn vốn từ việc phát hành TPCP cách hợp lý Bên cạnh đó, việc dự báo ảnh hưởng yếu tố vĩ mô đến lợi suất TPCP giúp nhà đầu tư tối ưu hóa lợi nhuận, bổ sung thêm cơng cụ ước tính biến động tồn danh mục, qua góp phần nâng cao hiệu quản trị rủi ro Tóm lại, nghiên cứu đạt kết định mặt lý thuyết thực tiễn, nhiên hạn chế nguồn liệu chắn tồn điểm chưa hoàn thiện Trong tương lại, với nhiều nguồn lực hơn, cần phát triển liệu rộng lớn để tăng tính xác hiệu mơ hình 66 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO A Tài liệu tiếng Việt I Văn pháp luật Luật Ngân sách Nhà nước, 2015 Nghị định số 95/2018/NĐ-CP ngày 30/6/2018 quy định phát hành, đăng ký, lưu ký, niêm yết giao dịch cơng cụ nợ Chính phủ thị trường chứng khoán Quyết định 242/QĐ-TTg việc phê duyệt đề án “Cơ cấu lại thị trường chứng khoán thị trường bảo hiểm đến năm 2020 định hướng đến năm 2025”, (2019) Quyết định 750/QĐ-SGDHN việc ban hành quy trình giao dịch trái phiếu phủ, trái phiếu phủ bảo lãnh trái phiếu quyền địa phương Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội Quyết định 501/QĐ-SGDHN việc ban hành quy chế giao dịch trái phiếu phủ, trái phiếu phủ bảo lãnh trái phiếu quyền địa phương Quyết định số 1191/QĐ-TTg Phê duyệt lộ trình phát triển thị trường trái phiếu giai đoạn 2017 – 2020, tầm nhìn đến năm 2030 Thông tư số 111/2018/TT-BTC tổ chức phát hành; Thông tư số 30/2019/TT-BTC tổ chức đăng ký, lưu ký, niêm yết giao dịch; Thông tư số 110/2018/TT-BTC tái cấu danh mục nợ TPCP II Websites Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam (VBMA) www.vbma.org.vn Tổng cục Hải Quan https://www.customs.gov.vn/ Tổng cục Thống kê https://www.gso.gov.vn Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội https://hnx.vn/trai-phieu Ủy ban Giám sát Tài Quốc gia nfsc.gov.vn 67 Trần Kiên, 2019, Lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ giảm có ảnh hưởng đến Việt Nam, https://tuoitre.vn/loi-suat-trai-phieu-chinh-phu-my-giam-co-anh-huong-gi- den-viet-nam-2019040113411951.htm, truy cập 03/04/2020 Huy Phương, 2018, Huy động Trái phiếu Chính phủ giảm gắn phát hành với giải ngân, https://www.nhandan.org.vn/chungkhoan/item/38598402-ap-luc-ban- manh-vn-index-mat-moc-920-diem.html, truy cập 03/04/2020 Minh Đức, 2019, Ngân hàng tạm biệt năm 2019 mà không cần hỗ trợ khoản, https://bizlive.vn/tai-chinh/ngan-hang-tam-biet-nam-2019-ma-khong-can-ho-trothanh-khoan-3531734.html, truy cập 12/4/2020 III Các nghiên cứu, đăng tạp chí khoa học GS TS Nguyễn Văn Tiến, 2009, Giáo trình Tài Quốc tế Nhà xuất thống kê Hà Nội Lê Thị Ngọc, 2019, Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam, Luận án tiến sĩ Học viện Tài Hà Nội Trần Thị Thu Hương, 2019, Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam bối cảnh hội nhập tài chính, Luận án tiến sĩ Học viện Ngân hàng Hà Nội B Tài liệu tiếng Anh Websites https://data.oecd.org/ Các nghiên cứu, đăng tạp chí khoa học Akram, T &Das, A, 2014, The determinants of long-term Japanese government bonds’ low nominal yields Working Paper, Levy Economics Institute, vol.818 Anurag Agnihotri, 2015, Study of Various factors affecting return in bond market – a case of India AIMA Journal of Management & Research, vol.9 Blaise Gadanecz, KenMiyajima & Chang Shu, 2014, Exchange rate risk and local currency sovereign bond yields in emerging markets Bank for international settlements Cherif M, Kamoun S, 2007, Term structure dynamic and macroeconomic fundamentals in the Euro area The International Journal of Finance, 19(3) 68 Corning, P S (2011), Can tips help identify long–term inflation expectations? Federal Reserve Bank of Kansas City Dewachter H, Lyrio M, Maes K, 2006, A joint model for the term structure of interest rates and the macroeconomy.Journal of Applied Econometrics, 20 (4), p.439462 Diebold, F X., Rudebusch, G D., & Aruoba, S B, 2006, The macroeconomy and the yield curve: a dynamic latent factor approach Journal of econometrics, 131(1), p.309-338 Dongho Song, 2013, Bond market exposures to Macroeconomic and Monetary Policy Risks Job Market Paper Gruber, J.W, Kamin, S.B Fiscal position and government bond yields in OECD countries J.Money Credit Bank 2012, 44, p.1563-1587 10 Inoguchi, M., 2007, Influence of ADB bond issues and US bonds on Asian government bonds Asian economic Journal, 21(4), p.387-404 11 James M Poterba, 2001, Fiscal News, State Budget Rules, and Tax-Exempt Bond Yields Journal of Urban Economis, p.537-562 12 Jeff Madura, 2013, Financial Market and Institutions, 11th edition 13 Maja Mihelja Zaja, Drago Jakovcevic, Lucija Visic, 2018, Determinants of the Government bond yield: Evidence from a highly Euroised small open economy International Journal of Economic Sciences, vol VII, No.2, p.87-106 14 Marius Acatrinei, 2017, Macroeconomic fundamentals and latent factor of the EU yield curve Financial Stability Report 15 Malešević Perović, 2015, The impact of fiscal positions on government bond yields in CEE countries Economic Systems, vo.39, no.2, p.301-316 16 Perdana Wahyu Santosa and Pardomuan Sihombing , 2015, Factors affecting the yield curve fluctuation of Indonesia government bond International Journal of Applied Bussiness and Economic Research 17 Pirtea, M., Nicolescu, A & Mota, P., 2013, An Empirical Study on Public Debt’s Determinants: Evidence from Romania, Transylvanian Review of Administrative Sciences, no 38E, p 144-157 69 18 Poghosyan, T Long -run and short-run determinants of sovereign bond yields in advanced economies Econ Syst 2014, 38, p.100-114 19 Sibbertsen, P.; Wegener, C.Basse, T Testing for a break in the persistence in yield spreads of EMU government bonds, J Bank Finance 2014, 41, p.109 – 118 20 Stanislaw Kluza, Andrzej Slawinski, 2002, Factors affecting T-bond prices: from investors perpective, 22nd NBP Conference “Monetary Policy in the environment of structural changes” 21 Yu Hsing, 2015, Determinants of the Government Bond Yield in Spain: A Loanable Funds Model, International Journal of Financial Studies ISSN 2227-7072 70 PHỤ LỤC Hình 1: Tương quan biến mơ hình Hình 2: Kết chạy mơ hình trước bỏ biến BoT chưa thực Robust 71 Hình 3: Kết chạy mơ hình Robust Hình 4: Kiểm định sai số Hình 5: Kết kiểm định đa cộng tuyến ... 1.1.3 Lợi suất trái phiếu Chính phủ Lợi suất trái phiếu tổng lợi nhuận nhà đầu tư nhận đầu tư vào trái phiếu biểu thị tỷ lệ phần trăm Lợi suất trái phiếu có tác động ngược chiều với giá trái phiếu. .. sách Nhà nước, tỷ giá liên ngân hàng, lãi suất liên ngân hàng, lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ tác động yếu tố vĩ mô đến lợi suất trái phiếu Chính phủ qua sở cho giả thiết xây dựng mơ hình kiểm... vậy, nghiên cứu đưa biến lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn để đánh giá tác động đến lợi suất TPCP Việt Nam Giả thiết lợi suất trái phiếu Mỹ giảm, lợi suất TPCP Việt Nam giảm theo Bài nghiên