Tính cấp thiết của đề tài
Từ đầu thập niên 90 của thế kỷ trước, bước vào giai đoạn đổi mới toàn diện và thúc đẩy phát triển kinh tế xã hội, vốn trở thành một nguồn lực quan trọng nhưng vô cùng thiếu thốn cho sản xuất kinh doanh ở Việt Nam Ngoài nguồn thu hút vốn từ kênh truyền thống là ngân hàng, sự phát triển của các doan nghiệp cổ phần đã hình thành một kênh thu hút vốn khác thông qua phát hành cổ phiếu Việc mua bán cổ phiếu giúp cho thị trường vốn nhanh chóng mở rộng và hấp dẫn các nhà đầu tư bởi các đặc tính riêng có của nó Nhu cầu hình thành một thị trường chính thức cho cổ phiếu làm nơi gặp gỡ dễ dàng giữa các doanh nghiệp gọi vốn và nhà đầu tư là tất yếu khách quan Chính vì vậy, năm 1996, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) được thành lập và sau đó 4 năm, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) chính thức đi vào hoạt động ngày 20/7/2000 Tới 5 năm sau, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán thứ hai ra đời ở Hà Nội (HNX) Trải qua 20 năm, Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam đã phát triển nhanh chóng cả chiều rộng lẫn chiều sâu Tổng lượng vốn hoá ngày càng tăng thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế và trở thành một trong những kênh quan trọng trong thị trường vốn ở Việt Nam Từ đó, TTCK hoàn thiện dần từng bước, song hành với sự phát triển kinh tế xã hội của đất nước, cũng nhanh chóng tham gia vào hội nhập quốc tế để trở thành một kênh thu hút vốn không chỉ giới hạn ở phạm vi trong nước Kết quả là hệ thống khuôn khổ pháp lý, cơ chế chính sách được xây dựng và hoàn thiện phù hợp với điều kiện, trình độ phát triển của đất nước, tiệm cận với các chuẩn mực quốc tế, bảo đảm cho thị trường phát huy được hiệu quả, bảo vệ nhà đầu tư và đặc biệt dần đáp ứng yêu cầu minh bạch hoá thị trường.
Quy mô và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán đã “tăng gấp hàng trăm lần” so với những ngày đầu ra đời, “thu hút đông đảo các nhà đầu tư trong và ngoài nước” (UBCKNN, 2020) Cấu trúc thị trường cũng có nhiều thay đổi, cho đến nay,các sản phẩm, dịch vụ được mua bán rất đa dạng, phong phú cũng như đã tiếp cận với các nghiệp vụ quốc tế TTCK cũng là thị trường tiếp cận mạnh mẽ với công nghệ thông tin Các trung gian chứng khoán lợi dụng sự phát triển như vũ bão của cuộc Cách mạng công nghệ 4.0 để nhanh chóng đẩy mạnh về số lượng, chất lượng dịch vụ với mục tiêu tăng tính chuyên nghiệp cũng như nâng cao năng lực cạnh tranh trên thị trường Cùng với sự hoàn thiện của hệ thống pháp luật về chứng khoán và hoạt động chứng khoán, các tổ chức kinh doanh chứng khoán cũng luôn đổi mới, tuân thủ các điều kiện về quản trị rủi ro theo tiêu chuẩn quốc tế, hướng tới sự phát triển bền vững. Điều này có được một phần bởi các cơ quan quản lý nhà nước đã tăng cường hoạt động thanh tra, giám sát TTCK một cách thường xuyên và tương đối hiệu quả.
Cũng như các thị trường non trẻ khác, TTCK Việt Nam chịu ảnh hưởng lớn bởi tình trạng thông tin kém minh bạch (thông tin không đầy đủ, thiếu kịp thời, khó tiếp cận, thông tin nội gián…) tạo nên những biến động thất thường từ khi ra đời đến nay Công khai, minh bạch là một trong những yêu cầu quan trọng để đảm bảo nguyên tắc “các bên cùng có lợi” và “sự phát triển bền vững” của thị trường Do đó, Khung khổ pháp lý điều chỉnh các hành vi của những người tham gia TTCK hướng tới sự minh bạch cũng dần được xây dựng và hoàn thiện Tuy nhiên, thời gian qua, các đánh giá về tính minh bạch của TTCK Việt Nam vẫn chưa ở mức cao (WB và IMF, 2014) Theo WB và IMF (2014) “Chất lượng số liệu tài chính thấp đã ảnh hưởng đến việc đo lường một cách chính xác hầu hết các chỉ số hiệu quả hoạt động như tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), tỷ lệ nợ xấu, và các hệ số vốn” Lý do một phần là quy định chuẩn mực kế toán Việt Nam chưa khiến cho các báo cáo tài chính của công ty niêm yết đạt được mức độ tin cậy cao Đồng thời, các tổ chức cũng thiếu minh bạch và trung thực trong cách thực hành kế toán và kiểm toán.
Trên thực tế, các đối tượng tham gia TTCK có xu hướng chỉ muốn cung cấp thông tin
“chọn lọc” để thu lợi và ít khi tự nguyện minh bạch hoá Chính vì vậy, việc thiết lập hoạt động giám sát của Nhà nước hiệu quả là hết sức cần thiết nhằm sớm phát hiện, ngăn ngừa và xử lý kịp thời các vi phạm nói chung, đảm bảo tính minh bạch nói riêng và duy trì sự bền vững của TTCK Vai trò quản lý Nhà nước không chỉ được thể hiện ở việc xây dựng hành lang pháp lý để điều chỉnh các hoạt động kinh tế mà còn triển khai các chính sách cụ thể và đặc biệt phải giám sát chặt chẽ việc thực hiện các chính sách nhằm phát huy hiệu lực, hiệu quả của chính sách Với mục tiêu minh bạch hoá, hoạt động giám sát TTCK của Nhà nước là tất yếu khách quan Ở Việt Nam, cơ quan quản lý nhà nước giám sát trực tiếp TTCK là UBCKNN Điều này cũng cho thấy, giám sát của UBCKNN có mối quan hệ chặt chẽ tới tính minh bạch của TTCK và những thay đổi của hoạt động giám sát có thể tác động làm thay đổi tính minh bạch của TTCK Hay nói cách khác, có thể xây dựng một mô hình nghiên cứu về ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của TTCK.
Trên thế giới cũng như tại Việt Nam, đã có nhiều nghiên cứu đề cập đến tính minh bạch cũng như hoạt động giám sát trên TTCK, tuy nhiên nghiên cứu chi tiết về mức độ ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của TTCK còn khá ít ỏi Đặc biệt, các công trình nghiên cứu ở Việt Nam mới dừng lại ở việc mô tả hay đánh giá một số chỉ tiêu minh bạch thông tin trên TTCK hay hoạt động giám sát ở các cơ quan quản lý nhà nước, các giải pháp đề xuất cũng khá rời rạc Một cách định tính, rất nhiều phát biểu cho rằng hoạt động giám sát tất yếu có tác động làm “tăng tính minh bạch của TTCK”. Tuy nhiên, trên thực tế lại chưa có công trình nghiên cứu độc lập về mối quan hệ giữa giám sát với tính minh bạch của TTCK mà cụ thể là chỉ ra mức độ ảnh hưởng (về mặt định lượng) của giám sát tới tính minh bạch của TTCK Điều này làm thiếu những căn cứ khoa học về mục tiêu giám sát TTCK cũng như tìm kiếm các giải pháp hữu hiệu tăng cường tính minh bạch của thị trường Vì vậy, cho đến nay, mức độ minh bạch của TTCK Việt Nam tuy đã dần cải thiện nhưng vẫn ở mức trung bình Điểm công bố thông tin (CBTT) và minh bạch trung bình của các doanh nghiệp đại chúng trên HNX chỉ đạt 61,4 điểm năm
2019 (https://www.hnx.vn/) Vậy trong hàng loạt nhân tố cấu thành hoạt động giám sát, nhân tố nào cần phải cải thiện và cải thiện ở mức độ nào để có thể nâng cao tính minh bạch của TTCK Việt Nam vẫn còn là một câu hỏi bỏ ngỏ.
Do đó, việc nghiên cứu sinh đã lựa chọn đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của TTCK Việt Nam” là hết sức cần thiết để không chỉ hoàn thiện hoạt động giám sát của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước nói riêng và của Nhà nước nói chung mà còn nâng cao chỉ số minh bạch của thị trường, giúp các nhà đầu tư đưa ra những “quyết định đúng đắn thúc đẩy phát triển TTCK của Việt Nam” trong giai đoạn tiếp theo.
Câu hỏi nghiên cứu của luận án:
- Hoạt động giám sát của UBKCNN có ảnh hưởng như thế nào tới tính minh bạch của Thị trường chứng khoán của Việt Nam?
- Những giải pháp nào có thể thực hiện để hoàn thiện hoạt động giám sát củaUBCKNN nhằm nâng cao tính minh bạch của TTCK?
Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu của luận án
Mục tiêu của luận án là xây dựng mô hình nghiên cứu để đánh giá mức độ ảnh hưởng của giám sát bởi Ủy ban Chứng khoán Nhà nước tới tính minh bạch của TTCK Việt Nam,qua đó đề xuất một số giải pháp hoàn thiện giám sát nhằm nâng cao tính minh bạch củaTTCK Việt Nam.
- Hệ thống hóa, bổ sung và xây dựng lý luận về ảnh hưởng của hoạt động giám sát tới tinh minh bạch của TTCK.
- Phân tích thực trạng các yếu tố cấu thành hoạt động giám sát TTCK ở Việt Nam, tính minh bạch của thị trường và mức độ ảnh hưởng của hoạt động giám sát tới tính minh bạch của TTCK, chỉ ra những tác động tích cực và hạn chế, tìm hiểu nguyên nhân xuất phát từ hoạt động giám sát dẫn tới sự kém minh bạch của TTCK Việt Nam.
- Đề xuất hệ thống giải pháp nhằm hoàn thiện hoạt động giám sát của Nhà nước làm tăng tính minh bạch của TTCK Việt Nam trong giai đoạn tiếp theo.
Phương pháp nghiên cứu
4.1 Phương pháp luận và tiếp cận nghiên cứu
Luận án sử dụng phương pháp luận duy vật biện chứng và duy vật lịch sử để nghiên cứu Nghiên cứu sinh đã tích cực thu thập các tài liệu khoa học về giám sát TTCK, tính minh bạch của TTCK và mối quan hệ giữa giám sát với tính minh bạch của TTCK Từ đó, luận án xây dựng và hoàn thiện khung lý luận và mô hình định lượng về ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của TTCK.
Cách tiếp cận nghiên cứu bao gồm: (i) Tiếp cận hệ thống thông qua việc xem xét đối tượng một cách toàn diện, nhiều mặt, nhiều mối quan hệ, trong trạng thái vận động và phát triển, trong những điều kiện và hoàn cảnh cụ thể để tìm ra bản chất và quy luật vận động của đối tượng; (ii) Tiếp cận thực tiễn thông qua khảo sát thực tế trong giai đoạn nhất định; (iii) Tiếp cận có sự tham gia thông qua việc xem xét trên các góc độ quan điểm của tất cả những người có liên quan hay tham gia trên TTCK.
Luận án xây dựng khung logic nghiên cứu gồm có 4 phần chính:
Thứ nhất, từ việc tổng quan các tài liệu liên quan, nghiên cứu sinh tìm ra “khoảng trống” nghiên cứu để khẳng định vấn đề nghiên cứu như: mục tiêu, đối tượng nghiên cứu, đảm bảo việc nghiên cứu không trùng lặp và góp phần bổ sung vào hệ thống nghiên cứu về ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của TTCK Sau đó, các phương pháp nghiên cứu phù hợp được lựa chọn để thực hiện các hoạt động cụ thể.
Sơ đồ 1: Khung logic nghiên cứu của Luận án
Thứ hai, hệ thống hoá cơ sở lý luận cho vấn đề nghiên cứu để xây dựng khung lý luận làm nền tảng cho toàn bộ nghiên cứu Phần này bao gồm các nội dung như:khái niệm, các yếu tố của giám sát TTCK; đo lường tính minh bạch của TTCK và xây dựng mô hình ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của TTCK.
Thứ ba, tiến hành đánh giá thực trạng hoạt động giám sát cũng như tính minh bạch của TTCK Việt Nam hiện nay Trên cơ sở khung lý luận được xây dựng ở phần 1, luận án tiến hành khảo sát, thu thập dữ liệu để mô tả ảnh hưởng của hoạt động giám sát tới tính minh bạch của TTCK, khẳng định giả thuyết và xác định mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố, mối quan hệ tương quan Từ đó, chỉ ra những vấn đề của hoạt động giám sát khiến cho tính minh bạch của TTCK Việt Nam vẫn còn bị đánh giá thấp và nguyên nhân của những tồn tại đó.
Thứ tư, đề xuất giải pháp Từ việc phân tích bối cảnh hiện nay, luận án đưa ra các quan điểm, mục tiêu, phương hướng để làm tăng tính minh bạch của TTCK Từ đó, luận án đề xuất các giải pháp hoàn thiện hoạt động giám sát nhằm góp phần nâng cao tính minh bạch của TTCK trong thời gian tới.
4.2 Phương pháp thu thập dữ liệu
Luận án thực hiện thu thập dữ liệu từ nhiều nguồn khác nhau, bao gồm cả nguồn dữ liệu thứ cấp và sơ cấp.
4.2.1 Thu thập dữ liệu thứ cấp
Dữ liệu thứ cấp bao gồm những thông tin, quan điểm, hệ thống lý thuyết và dữ liệu liên quan đến hoạt động giám sát và tính minh bạch của TTCK được thu thập chủ yếu từ các nguồn sau: Các báo cáo, thống kê tử UBCKNN, các SGDCK Hà Nội (HNX) và TP Hồ Chí Minh (HOSE); Các văn bản quy phạm pháp luật, quy định liên quan đến hoạt động giám sát trên TTCK; Các nghiên cứu khoa học trong nước và quốc tế về chủ đề này. Để thu thập dữ liệu thứ cấp có hiệu quả, nghiên cứu sinh tiến hành quy trình gồm các bước: Bước 1: Xác định các thông tin cần thiết cho việc tìm kiếm tài liệu liên quan đến đề tài; Bước 2: Tìm hiểu các nguồn dữ liệu; Bước 3: Tiến hành thu thập dữ liệu: Nghiên cứu sinh thu thập và tiến hành thống kê lại các dữ liệu đã thu thập để từ đó đưa ra các phân tích trong luận án; Bước 4: Đánh giá, xử lý các dữ liệu: Đây là bước lựa chọn các nội dung, số liệu cần thiết nhất cho quá trình nghiên cứu, loại bỏ những không tin không có giá trị đã được thu thập ở bước 3; Bước 5: Phân tích dữ liệu đã thu thập: Áp dụng linh hoạt các phương pháp xử lý dữ liệu cần thiết để rút ra những nhận định, kết luận trong quá trình phân tích dữ liệu.
4.2.2 Thu thập dữ liệu sơ cấp
Dữ liệu sơ cấp được thu thập thông qua khảo sát bằng bảng hỏi Để thu thập dữ liệu sơ cấp được hiệu quả, nghiên cứu sinh thực hiện các bước sau:
Bước 1: Phân tích tổng quan các công trình nghiên cứu, chọn lọc thông tin để xây dựng mô hình nghiên cứu ban đầu.
Bước 2: Khảo sát ý kiến chuyên gia để lựa chọn và điều chỉnh mô hình nghiên cứu
Bước 3: Tiến hành xây dựng bảng hỏi Đối tượng khảo sát bao gồm cán bộ ở cơ quan quản lý nhà nước về TTCK (UBCKNN), cán bộ làm việc tài các công ty niêm yết, cán bộ làm việc tại SGDCK, các nhà đầu tư và môi giới chứng khoán Nội dung bảng hỏi xoay quanh các yếu tố cấu thành hoạt động giám sát TTCK cũng như các tiêu chí đánh giá tính minh bạch của TTCK Câu hỏi gắn liền với mô hình nghiên cứu được xây dựng trong quá trình tổng quan các công trình nghiên cứu và lý luận liên quan đến đề tài (Phụ lục 1).
Bước 4: Khảo sát Địa điểm khảo sát: Khảo sát được thực hiện ở UBCKNN, HNX và HOSE và một số công ty niêm yết trên HNX.
• Mục tiêu chọn mẫu: chọn mẫu đại diện cho nhiều nhóm người hoạt động trên TTCK Các đánh giá của mẫu sẽ tìm ra xu hướng thực trạng của vấn đề nghiên cứu.
• Cơ cấu mẫu khảo sát: Có nhiều lý thuyết về việc chọn mẫu khảo sát Theo Comrey, Lee (1992), số phiếu khảo sát được xác định theo khoảng: 100 = tệ, 200 khá, 300 = tốt, 500 = rất tốt, 1.000 hoặc hơn = tuyệt vời Theo Habing (2003), mỗi biến quan sát cần tối thiểu 5 mẫu Tương tự với ý kiến của Habing, Hair và cộng sự
(1998) (trích dẫn trong Nguyễn Đình Thọ, 2011) cho rằng “kích thước mẫu tối thiểu phải là 50”, và tỷ lệ quan sát phải là 5:1 Trong khi Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc (2005) thì cho rằng tỷ lệ đó là 4 hay 5 Trong đề tài luận văn có tất cả 25 biến quan sát, vì vậy số mẫu tối thiểu cần thiết là 25 * 5 = 125 mẫu Thực tế mô hình nghiên cứu SEM mà luận án lựa chọn gồm 4 biến độc lập để xem xét ảnh hưởng tới một biến phụ thuộc Nếu số lượng mẫu quá lớn sẽ gây khó khăn cho việc nhập liệu và phân tích Tổng hợp lại, nghiên cứu sinh đã lựa chọn phát đi 400 phiếu khảo sát, khi thu về là làm sạch số liệu chỉ còn 380 phiếu có thể sử dụng được Số phiếu như vậy đều đáp ứng yêu cầu của các lý thuyết thống kê về tính đại diện của mẫu Cơ cấu mẫu khảo sát được phân bổ cho 5 nhóm đối tượng khác nhau, cụ thể như sau:
Số phiếu khảo sát cán bộ làm việc tại các đơn vị quản lý TTCK (UBCKNN) gồm các cán bộ ở Vụ Giám sát TTCK, Vụ giám sát CTĐC và cán bộ quản lý là 74 phiếu Số phiếu lấy từ cán bộ làm việc tại các công ty niêm yết là 73 phiếu Số phiếu lấy từ cán bộ làm việc tại các sàn giao dịch chứng khoán là 79 phiếu trong đó có 25 phiếu lấy từ HOSE và 54 phiếu lấy từ SGDCK Hà Nội Khảo sát 78 nhà môi giới chứng khoán và 76 nhà đầu tư Mô tả chi tiết về mẫu được thể hiện ở bảng 1 Như vậy, tỷ lệ mẫu được phân chia khá đồng đều khoảng trên dưới 20% cho mỗi nhóm khảo sát.
Bảng 1: Thống kê mẫu khảo sát
STT Đối tượng Số lượng
1 Cán bộ ở đơn vị quản lý
2 Cán bộ làm việc tại các công ty niêm yết 73 19.2 19.2 38.7
3 Cán bộ làm việc tại các sàn giao dịch chứng khoán 79 20.8 20.8 59.5
• Phương pháp chọn mẫu: Mẫu điều tra được chọn theo “phương pháp lấy mẫu phi ngẫu nhiên”, “thuận tiện” Nghiên cứu sinh lựa chọn và tiến hành phỏng vấn những người có liên quan đến các hoạt động trên TTCK Việc chọn mẫu là phi ngẫu nhiên (hay chọn mẫu phi xác suất) bởi hạn chế của việc nghiên cứu là số lượng người tham gia đông, không cố định, đồng nhất nên việc tìm kiếm mẫu theo phương pháp cố định sẽ trở nên khó khăn Do các hạn chế của việc nghiên cứu, việc lấy mẫu theo phương pháp trên sẽ dễ tiếp cận của đối tượng khảo sát đã xác định Nếu người được phỏng vấn không đồng ý thì sẽ chuyển sang đối tượng khác.
• Thời gian khảo sát: Tháng 04/2019.
• Thang đánh giá: Trong nghiên cứu này, loại thang đo được lựa chọn sử dụng là thang đo Likert - thang đo dùng để đo mức độ đánh giá theo quan điểm của người tham gia khảo sát Mỗi điểm trong thang đo sẽ chỉ ra mức độ đồng thuận của người trả lời với quan điểm được nghiên cứu đưa ra Quan điểm của người trả lời sẽ biến động từ mức 1 = Không đồng ý, mức 2 = Ít đồng ý, mức 3 = Bình thường, trung lập, mức 4
= Khá đồng ý và mức 5 = Rất đồng ý.
4.3 Phương pháp xử lý dữ liệu
Khi nghiên cứu, rất nhiều phương pháp xử lý dữ liệu cùng được sử dụng, trong đó chủ yếu là:
4.3.1 Phương pháp phân tích và tổng hợp kinh tế
Kết quả nghiên cứu
+ Luận án góp phần khái quát và bổ sung nghiên cứu về hoạt động giám sát TTCK của Nhà nước, tính minh bạch của TTCK.
+ Chỉ ra mối quan hệ giữa hoạt động giám sát của Nhà nước với tính minh bạch của TTCK.
+ Xây dựng mô hình định lượng về các nhân tố cấu thành hoạt động giám sát của Nhà nước ảnh hưởng tới tính minh bạch của TTCK.
+ Xác định mức độ ảnh hưởng của các nhân tố cấu thành hoạt động giám sát của Nhà nước ảnh hưởng tới tính minh bạch của TTCK Việt Nam.
+ Phân tích thực trạng hoạt động giám sát của Nhà nước cũng như tính minh bạch của TTCK thời gian qua.
+ Chỉ ra những hạn chế về tính minh bạch của TTCK xuất phát từ những nguyên nhân thuộc hoạt động giám sát của Nhà nước hiện hành để đề xuất các giải pháp hoàn thiện hoạt động giám sát của Nhà nước nhằm nâng cao tính minh bạch của TTCK Việt Nam trong giai đoạn tiếp theo.
Kết quả luận án sẽ là nguồn tư liệu hữu ích đối với các nhà hoạch định chính sách quản lý vĩ mô nói chung, giúp ích cho đơn vị giám sát của Nhà nước cũng như UBCKNN nhằm hoàn thiện hoạt động giám sát của Nhà nước, đồng thời nâng cao tính minh bạch củaTTCK trong thời gian tới.
Những đóng góp mới về mặt học thuật, lý luận
Trên cơ sở lý thuyết của Berger và cộng sự (2001); Hoàng Đức Long (2001), Barth và cộng sự (2002), Lê Trung Thành (2010) về hoạt động giám sát trên thị trường chứng khoán và của Dipiazz và Eccles (2002); Bushman và các cộng sự (2004); Vishwanath và Kaufmann (1999); Lê Thị Mỹ Hạnh (2015) về tính minh bạch của thị trường chứng khoán, luận án đã chỉ ra mối quan hệ giữa hoạt động giám sát của Nhà nước với tính minh bạch của thị trường chứng khoán Cụ thể:
(1) Luận án đã xây dựng mới mô hình định lượng SEM dựa trên giả thuyết về sự ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của TTCK Trong đó, các nhân tố cấu thành hoạt động giám sát của Nhà nước và tính minh bạch của thị trường chứng khoán đưa vào mô hình trên cơ sở tổng hợp các nghiên cứu riêng đối với từng khía cạnh của các nhà kinh tế về yếu tố cấu thành hoạt động giám sát TTCK của Nhà nước và đánh giá tính minh bạch của TTCK
(2) Vì chưa có nghiên cứu nào trước đây xây dựng mô hình tương tự nên luận án cố gắng tổng hợp các thang đo ở nhiều nghiên cứu khác nhau Luận án thảo luận về các nhân tố cấu thành hoạt động giám sát của Nhà nước bao gồm: mô hình tổ chức thực hiện các hoạt động giám sát trên TTCK, khung khổ pháp lý thể hiện quyền lực của cơ quan giám sát, nội dung giám sát và phương thức giám sát là các biến độc lập trong mô hình Biến phụ thuộc là tính minh bạch của TTCK được xác định bởi các biến quan sát là các tiêu chí đánh giá về tính đầy đủ, chính sách của các thông tin công bố, các giao dịch chứng khoán được thực hiện đúng quy định, doanh nghiệp niêm yết có hệ thống quản trị phù hợp và các hoạt động thanh toán, bù trừ đều thực hiện đúng pháp luật.
(3) Luận án đã sử dụng kết hợp phương pháp nghiên cứu định lượng (Sử dụng phương pháp hồi quy binary logistic, phân tích nhân tố khám phá, phân tích nhân tố khẳng định và hồi quy đa biến) với phương pháp nghiên cứu định tính (Phỏng vấn sâu) nhằm phân tích ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của TTCK Việt Nam Dữ liệu nghiên cứu được thu thập cả nguồn sơ cấp và thứ cấp, có sự cập nhật mới nhất trong bối cảnh TTCK hiện nay Trong khi các nghiên cứu trước chủ yếu thực hiện bằng phương pháp định tính hoặc định lượng đơn giản thì việc luận án kết hợp nhiều phương pháp nghiên cứu đã chỉ ra mô hình hồi quy tuyến tính về mức độ ảnh hưởng của các nhân tố cấu thành giám sát TTCK tới tính minh bạch của thị trường, chỉ ra những vấn đề thực trạng và đề xuất giải pháp giải quyết vấn đề một cách phù hợp.
Bố cục luận án
Ngoài phần mở đầu, kết luận, tài liệu tham khảo và phụ lục Luận án được chia làm 4 chương:
Chương 1: Tổng quan tài liệu nghiên cứu liên quan đến luận án
Chương 2: Cơ sở lý luận về ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của TTCK
Chương 3: Thực trạng ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của TTCK Việt Nam
Chương 4: Khuyến nghị chính sách giám sát nhằm nâng cao tính minh bạch của thị trường chứng khoán Việt Nam
TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA GIÁM SÁT ĐẾN TÍNH MINH BẠCH CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
Những nghiên cứu về giám sát của Nhà nước đối với thị trường chứng khoán 15 1.2 Những nghiên cứu về tính minh bạch của thị trường chứng khoán
TTCK là một loại thị trường tài chính cùng với ngân hàng và bảo hiểm Trong kinh tế vĩ mô, mọi thay đổi của thị trường tài chính đều trực tiếp ảnh hưởng đến sự cân bằng của nền kinh tế Bằng các chính sách tiền tệ, chính phủ có thể tác động vào thị trường tài chính nhằm kiểm soát và điều chỉnh nền kinh tế theo mục tiêu phát triển đã đặt ra cho mỗi giai đoạn Chính vì vậy, hoạt động của thị trường tài chính luôn nằm dưới sự kiểm soát của Nhà nước Tất yếu, TTCK cũng chịu sự quản lý của các cơ quan quản lý nhà nước Nhiều nghiên cứu được thực hiện khai thác từng khía cạnh khác nhau từ những nghiên cứu về hoạt động giám sát, vai trò giám sát của nhà nước tới giám sát của Nhà nước đối với thị trường chứng khoán Khi nghiên cứu về những thất bại của thị trường và Chính phủ, Djankov và các cộng sự (2003) cho rằng “vai trò của kiểm soát xã hội đối với hoạt động kinh doanh trở nên quan trọng Chính vì vậy, giám sát là hoạt động không thể thiếu để đảm bảo cho thị trường ổn định và hiệu quả”.
Mặc dù nhiều tác phẩm đặt giới hạn nghiên cứu về thị trường tài chính nói chung hoặc lĩnh vực ngân hàng nhưng vẫn khẳng định vai trò của Nhà nước đối với giám sát và sự cần thiết của hoạt động giám sát Sam (1976) khẳng định các quy định về giám sát TTTC đã che chở cho các ngân hàng thoát khỏi tác động tiêu cực của những biến động trong hoạt động và giảm bớt rủi ro Giám sát trong thị trường tài chính, được hiểu là “một trong những chức năng quản lý của nhà nước do một cơ quan có thẩm quyền thực hiện đối với hoạt động của các định chế tài chính với mục đích nhằm: (i) đảm bảo sự ổn định và phát triển của khu vực tài chính; (ii) đảm bảo thị trường tài chính vận hành hiệu quả; và (iii) bảo vệ người tiêu dùng sử dụng sản phẩm dịch vụ tài chính như người gửi tiền ngân hàng, các nhà đầu tư nhỏ lẻ trên thị trường chứng khoán, những người tham gia bảo hiểm ” Vậy thì các lý luận về giám sát thị trường tài chính cũng có thể ứng dụng để nghiên cứu về TTCK.
Granlund (2009) đã phát triển mô hình về mối tương quan giữa các hoạt động giám sát của Nhà nước khác nhau và sự phát triển của thị trường tài chính Trọng tâm là mối tương quan giữa các yếu tố cơ bản của quy định về giám sát, bao gồm quy định về trách nhiệm của cơ quan giám sát (supervisory mandate/objectives), chế tài thực thi (enforcement arsenal), mức độ độc lập của cơ quan giám sát (supervisory independence), quyền lực được trao cho cơ quan giám sát (regulatory power) và sự phát triển của thị trường tài chính.
Khi nghiên cứu về hoạt động giám sát, các nhà kinh tế đã chỉ ra nhiều nội dung cần phải xem xét bởi chúng hình thành nên đặc trưng của một hoạt động giám sát cụ thể trên thị trường Từ đó, xét riêng TTCK, các yếu tố cấu thành của hoạt động giám sát của Nhà nước bao gồm: mô hình tổ chức thực hiện giám sát, khung khổ pháp lý, nội dung giám sát và phương thức giám sát Cụ thể như sau:
Thứ nhất, mô hình tổ chức thực hiện các hoạt động giám sát trên TTCK Ở mức độ cao nhất, các nhà nghiên cứu cho rằng việc thực thi luật pháp là vẫn chưa đủ để bảo đảm sự trung thực của nhà phát hành và vì vậy, một cơ quan giám sát ví dụ như Ủy ban CK và giao dịch chứng khoán Hoa Kỳ (SEC) là cần thiết để hỗ trợ giao dịch “Giám sát công có thể có tác dụng vì cơ quan giám sát là độc lập và chuyên nghiệp nên có thể quản lý thị trường mà không chịu sự can thiệp của chính trị, có thể điều tiết những thành phần tham gia thị trường, có thể lấy được thông tin từ các thành phần tham gia thị trường bằng nhiều biện pháp hiệu quả hơn giám sát tư nhân thông qua các chế tài” (Glaeser và Shleifer 2003, Pistor và Xu 2002).
Hoạt động giám sát động có thể “kiểm soát rủi ro tài chính, cải thiện hiệu quả hệ thống tài chính và thúc đẩy sự phát triển của cấu trúc tài chính” Nhìn chung, không nên thay thế hoạt động giám sát theo tổ chức bằng mô hình theo chức năng và mô hình phân tách được thay thế bằng mô hình đơn vị (XIE, 2005) Sự phát triển cấu trúc tài chính cần một mô hình giám sát và điều tiết năng động.
Việc thiết lập một hệ thống giám sát và hành chính thống nhất đối với các thị trường tài chính như ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm là “rất cần thiết để nâng cao hiệu quả quản lý và đạt được các mục tiêu giám sát đã nêu” (Qian-Xiao'an, 2002) đặc biệt trong bối cảnh toàn cầu hoá và các quốc gia gia nhập vào Tổ chức thương mại thế giới (WTO) Bởi TTCK trong điều kiện mở cửa thu hút vốn đầu tư trong và ngoài nước thì càng cần phải ổn định, có sự kiểm soát chặt chẽ để mang lại lòng tin cho các nhà đầu tư Cơ quan giám sát được phân cấp rõ ràng, mỗi bộ phận có chức năng, nhiệm vụ riêng mới đảm bảo hiệu quả của hoạt động giám sát khi thực thi.
Việc tổ chức các cơ quan chịu trách nhiệm giám sát dựa trên mục tiêu, phân tách giữa cơ quan quản lý nhà nước có có trách nhiệm giám sát hoạt động của các định chế tài chính vì “mục tiêu ổn định hệ thống” và “các cơ quan có trách nhiệm giám sát hành vi kinh doanh vì mục tiêu bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư và người tiêu dùng” (Paulson và cộng sự, 2008; Hoàng Văn Tú và cộng sự, 2013) Mỗi hệ thống giám sát được tổ chức theo một mô hình nhất định có ưu điểm và hạn chế, rủi ro riêng và không có mô hình nào là tốt nhất, phù hợp với tất cả các quốc gia, do vậy, cần hiểu rõ, nhất là các rủi ro để có các chế độ giám sát phù hợp, hữu hiệu.
Có thể thấy, trong mô hình giám sát, quan trọng nhất “cần phân định rõ chức năng, nhiệm vụ của các cơ quan quản lý nhà nước đối với các thị trường tài chính, hạn chế tình trạng Nhà nước can thiệp quá sâu vào hoạt động kinh doanh mà lại buông lỏng trách nhiệm giám sát và định hướng thị trường” (Lê Thị Thu Thuỷ, 2012b) Mô hình giám sát cũng phải đảm bảo phát huy được quyền tự chủ, tự chịu trách nhiệm của các định chế tài chính Trong một bối cảnh luôn có sức ép về chính trị thì cơ quan giám sát độc lập cao sẽ có khả năng sẽ làm được nhiều việc hơn (La Porta và cộng sự, 2006, Barth và cộng sự,
2002) Thông thường, UBCKNN là cơ quan thực hiện việc giám sát TTCK thông qua các đơn vị chức năng Như vậy, trong mô hình giám sát, không chỉ “yêu cầu sự độc lập của các đơn vị mà cần phải có sự phân cấp rõ ràng” (Hoàng Đức Long, 2001) Hoạt động giám sát TTCK không thể thiếu một mô hình giám sát phù hợp Lựa chọn mô hình giám sát tuỳ thuộc vào bối cảnh TTCK, sự phát triển kinh tế - xã hội và các đặc điểm khác của nền kinh tế.
Mô hình giám sát TTCK ở Việt Nam về bản chất là giám sát chuyên ngành, do UBCKNN thực hiện và được thực hiện tại hai cấp là tại các SGDCK và do UBCKNN thực hiện Mô hình này thể hiện được “vai trò độc lập của các cơ quan giám sát” (Tô Ngọc Hưng,
2012) Tô Ngọc Hưng cho rằng “việc xây dựng mô hình hợp nhất các cơ quan giám sát, tập trung dưới sự điều hành của Ủy ban giám sát tài chính quốc gia là cần thiết, tăng cường tính độc lập và thẩm quyền trong việc ban hành văn bản pháp lý, quy định và xử lý vi phạm liên quan đến hoạt động thanh tra giám sát trên cả 3 lĩnh vực ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm” Riêng UBCKNN cần được tăng thẩm quyền thông qua việc “có quyền chất vấn, điều tra, tìm kiếm chứng cớ các hành vi vi phạm, lạm dụng thị trường”.
Mô hình giám sát có vị trí quan trọng trong việc thực hiện vai trò quản lý nhà nước đối với TTCK, “góp phần tạo môi trường kinh doanh công bằng, công khai và có hiệu quả thông qua các chức năng theo dõi, phát hiện dấu hiệu, điều tra, củng cố dấu hiệu và cưỡng chế thực thi pháp luật” (Hoàng Đức Long, 2001) Ngoài ra, nghiên cứu của Jackson và Roe (2009) cũng trên cơ sở lý thuyết về lợi ích của công chúng ảnh hưởng tới việc điều tiết thị trường,
Thứ hai, khung khổ pháp lý thể hiện quyền lực của cơ quan giám sát. Đây cũng là điểm khác biệt giữa giám sát công và giám sát tư vì chỉ có cơ quan giám sát mới có quyền điều tra, xử phạt theo quy định của luật La Porta và cộng sự (2006) thực hiện một nghiên cứu về “ảnh hưởng của quy định pháp lý và giám sát đối với phát hành lần đầu ra công chúng (IPO)” bằng cách sử dụng lý thuyết của Djankov và cộng sự (2003) về
“mối quan tâm của công chúng đối với hoạt động giám sát và quan hệ với việc thi hành luật” Nghiên cứu kết luận không có bằng chứng cho thấy giám sát của nhà nước có lợi đối với TTCK, nhưng lại có bằng chứng cho thấy luật lệ giúp thực thi luật pháp thông qua việc CBTT và các quy định về nghĩa vụ có ảnh hưởng tích cực đối với TTCK.
Những nghiên cứu về ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của thị trường chứng khoán
Rất nhiều nghiên cứu về thị trường tài chính nói chung và hầu hết các nhà nghiên cứu đã khẳng mối quan hệ giữa giám sát với tính minh bạch của thị trường thị trường tài chính bao gồm: TTCK, thị trường bảo hiểm và ngân hàng Chúng có những đặc điểm chung và đặc thù riêng Tuy nhiên, mối quan hệ giữa giám sát và tính minh bạch được các nhà nghiên cứu chỉ ra có xu hướng giống nhau Bởi lẽ, vấn đề đặt ra là các yêu cầu tối thiểu vềCBTT hoặc hướng dẫn CBTT không nhất định đảm bảo được mức độ minh bạch cần thiết trên tất cả các thị trường tài chính và phải có cơ chế bắt buộc thông qua giám sát và xử lý hành vi vi phạm Trên thực tế, rất khó để tìm thấy một nghiên cứu mô hình ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của TTCK Mối quan hệ của chúng chỉ được đề cập rất ít ỏi ở từng nghiên cứu riêng biệt Trong quá trình nghiên cứu về từng khía cạnh của hoạt động giám sát, một số tác giả có đề cập đến mối liên quan của chúng tới tính minh bạch của thị trường.
Trước hết là các nghiên cứu chung về mối quan hệ của giám sát đối với tính minh bạch của TTCK hay sự cần thiết thực hiện giám sát để đảm bảo tính minh bạch của thị trường Nhiều tác giả như Vishwanath và cộng sự (1999), Allen và Herring (2001) cho rằng một trong các mục tiêu cơ bản của giám sát tài chính là bảo vệ nhà đầu tư, khách hàng, nhất là những người không hiểu biết sâu về thị trường tài chính, sẽ không dễ dàng đánh giá được chất lượng thông tin tài chính cũng như dịch vụ tài chính được cung cấp Nhà đầu tư phải đối mặt với vấn đề thông tin bất cân xứng khi đánh giá dịch vụ tài chính, họ sẽ đưa ra các lựa chọn tiêu cực hoặc bị ảnh hưởng bởi vấn đề rủi ro đạo đức Vì vậy, việc công khai, minh bạch thông tin trên thị trường tài chính phải mang tính “ép buộc” Các doanh nghiệp sẽ công tự nguyện CBTT chính xác, rõ ràng và đầy đủ nếu không có những chế tài và bị kiểm soát hành vi bởi cơ quan quản lý của Nhà nước Hay nói cách khác, điều này đòi hỏi vai trò của Nhà nước trong việc yêu cầu cung cấp thông tin và phổ biến thông tin bằng cách ban hành luật lệ về loại thông tin phải công bố, tần suất công bố, chuẩn mực công bố”… Nhưng trên thực tế, rất khó đạt được việc CBTT một cách “hoàn hảo” thậm chí là trong hoàn cảnh tốt nhất có thể, do vậy, cần phải có sự giám sát của Nhà nước Thị trường tài chínhbiến đổi nhanh chóng liên tục với nhiều công cụ tài chính mới và tinh vi được sáng tạo ra khiến cho “việc cung cấp thông tin chính xác, đầy đủ, kịp thời là rất khó thực hiện trong bối cảnh thị trường phản ứng rất nhạy với những thay đổi của nhân tố bên ngoài” Chỉ minh bạch là chưa đủ mà cần phải có cả “cơ chế bảo đảm việc thực hiện và chế tài khi không thực hiện việc minh bạch thông tin” Đối với các nền kinh tế đang phát triển với môi trường thể chế và pháp luật còn kém thì vai trò của Nhà nước lại càng lớn để hạn chế doanh nghiệp thu lợi bất chính nhờ khai thác thông tin bất cân xứng Rõ ràng, các nhà nghiên cứu khẳng định việc tăng cường giám sát sẽ tạo điều kiện tăng cường tính minh bạch của thị trường tài chính. Ở một thị trường tài chính hẹp hơn là ngân hàng, James (2009) cũng nghiên cứu về tính minh bạch và vai trò của hoạt động giám sát Ông khẳng định rõ tính minh bạch của TTTC nói chung và của hệ thống ngân hàng nói riêng là yêu cầu tất yếu nhằm tạo điều kiện cho thị trường phát triển Tính minh bạch đến từ việc cung cấp các thông tin rõ ràng Tuy nhiên, “những hành vi thao túng thị trường, thu lợi cá nhân gây ảnh hưởng xấu tới thị trường rất dễ xảy ra bởi các vi phạm CBTT” Chính vì vậy, giám sát chính là hoạt động quan trọng để có thể giữ cho TTTC nói chung và hệ thống ngân hàng nói riêng đảm bảo tính minh bạch Tương tự, Ủy ban Basle đã đưa ra các nguyên tắc lõi (Core Principle) để giám sát ngân hàng hiệu quả nhằm giúp các cơ quan quản lý giám sát rà soát hoạt động CBTT, tiêu chuẩn và thực tiễn báo cáo giám sát hợp lý hơn.
Trên TTCK, các nhà nghiên cứu cũng cho rằng “mối quan hệ giữa giám sát và tính minh bạch của thị trường là cùng chiều Khi giám sát được tăng cường thì tính minh bạch của TTCK cũng được thúc đẩy” Abdulrahman (2008) khi xem xét các vấn đề về minh bạch và công khai trên TTCK Ả rập Saudi sau sự sụp đổ vào năm 2006 nhận thấy “sự không tuân thủ các tiêu chuẩn trong việc CBTT và khả năng sử dụng thông tin của các nhà đầu tư không tốt” dẫn đến vấn đề nghiêm trọng trên Tác giả đã nhấn mạnh tầm quan trọng của việc giám sát để phát hiện sớm những kẻ thao túng thị trường đang lợi dụng sự thiếu kinh nghiệm của các nhà đầu tư nhỏ Từ đó, giám sát trở thành nhân tố quan trọng trong việc minh bạch hoá TTCK Ảrập Saudi.
Xem xét kỹ hơn về những nhân tố thuộc hoạt động giám sát ảnh hưởng tới tính minh bạch của TTCK, các nghiên cứu lại khá rời rạc và đánh giá không đầy đủ Cụ thể như sau:
FINANSINSPEKTIONEN (2015) cho rằng mục tiêu giám sát TTCK là “để thúc đẩy một thị trường ổn định, hoạt động tốt và minh bạch” Nghiên cứu khẳng định sự minh bạch của TTCK phải dựa vào giám sát thị trường Nghiên cứu cho rằng “hành lang pháp lý” chính là nhân tố quan trọng ảnh hưởng tới tính minh bạch của TTCK Nhờ việc EU đưa ra các chế tài làm cơ sở cho việc thực hiện giám sát đã khiến tăng tính minh bạch của TTCK Đặc biệt là các chế tài tập trung vào các thông tin công bố của các công ty niêm yết cũng như các CTCK Chế độ mới Tions đã mang lại nhiều sửa đổi về quy tắc áp dụng cho TTCK Đây chính là những tiêu chuẩn để “các cơ quan quản lý tiến hành giám sát TTCK”. Tác giả khẳng định, “hành lang pháp lý liên quan đến giám sát có ảnh hưởng mạnh tới tính minh bạch của thị trường” Công việc của cơ quan giám sát là bảo vệ các nhà đầu tư trên TTCK bằng việc phát hiện ra các “lỗ hổng thông tin” cũng như các vi phạm lạm dụng thị trường và đưa ra các lệnh trừng phạt Đồng thời, “sự phát triển của công nghệ thông tin cùng những mô hình kinh doanh mới khiến cho việc giám sát trở nên khó khăn hơn để tìm ra các giao dịch nội gián hay thao túng thị trường” Điều này chỉ ra sự cần thiết phải đổi mới nội dung cũng như mô hình giám sát thì mới có thể làm tăng tính minh bạch của thị trường trong bối cảnh thay đổi Như vậy, nhân tố về nội dung giám sát, mô hình giám sát hay phương thức giám sát đều có ảnh hưởng tới tính minh bạch của TTCK theo cũng một chiều hướng. Ủy ban Tư vấn SEC (2008) thì khẳng định hai nhân tố quan trọng của giám sát ảnh hưởng tới tính minh bạch của TTCK là “hành lang pháp lý” và phương thức giám sát Chính
“phương thức giám sát làm tăng tính hữu dụng của báo cáo tài chính và làm giảm sự phức tạp cho nhà đầu tư”.
Hoàng Đức Long (2001) cũng khẳng định trong nghiên cứu của mình về hiệu quả hoạt động giám sát TTCK Việt Nam là “hoạt động giám sát được thực hiện tốt sẽ góp phần đảm bảo thực hiện nguyên tắc công bằng của TTCK cũng như đảm bảo tính minh bạch của thị trường” Việc đảm bảo tính minh bạch của TTCK phải dựa vào mô hình giám sát được lựa chọn với phân chia trách nhiệm rõ ràng, cụ thể Tác giả đưa ra mô hình giám sát 2 cấp và mô tả cụ thể các chức năng, nhiệm vụ giám sát hướng tới mục tiêu minh bạch hoá thị trường Bên cạnh đó, hành lang pháp lý được tác giả nhấn mạnh như một nhân tố quan trọng của hoạt động giám sát và cũng tác động làm thay đổi tính minh bạch của TTCK Ngoài ra nội dung giám sát và phương thức giám sát được tác giả tập trung phân tích là nhân tố của hoạt động giám sát nhưng chưa đề cập chính thức là nhân tố ảnh hưởng tới tính minh bạch của TTCK và chỉ đưa ra kết luận chung về mối quan hệ của giám sát tới tính minh bạch của thị trường.
Tương tự, Lê Thị Mỹ Hạnh (2015) khi nghiên cứu về tính minh bạch của TTCK thì cho rằng “tăng cường hoạt động giám sát chính là một trong những giải pháp quan trọng để nâng cao tính minh bạch thị trường” Trong đó, tác giả nhấn mạnh về hành lang pháp lý của hoạt động giám sát là nhân tố quan trọng để đảm bảo tính minh bạch của TTCK Nội dung giám sát sẽ được triển khai theo hành lang pháp lý và các chính sách quản lý TTCK của Nhà nước Khi đó, các nguyên tắc về tính minh bạch sẽ được kiểm soát chặt chẽ cho các đối tượng tham gia trên TTCK Ngoài ra, phương thức giám sát cũng cần phải có sự thay đổi để phù hợp với đặc điểm thị trường nhất là trong giai đoạn phát triển công nghệ cao Tác giả cũng đề xuất thay đổi phương thức giám sát như một giải pháp để nâng cao tính minh bạch của TTCK.
Luật Chứng khoán số 54/2019/QH14 của Việt Nam cũng khẳng định vai trò của Nhà nước là “giám sát bảo đảm TTCK hoạt động công bằng, công khai, minh bạch, an toàn và hiệu quả” Điều này khẳng định rõ mối quan hệ chặt chẽ giữa hành lang pháp lý của hoạt động giám sát với tính minh bạch của TTCK.
Như vậy, mặc dù các nhà nghiên cứu luôn khẳng định hoạt động giám sát sẽ tạo điều kiện thúc đẩy tính minh bạch của TTCK nhưng trong các công trình nghiên cứu nói trên,chưa có công trình nào nghiên cứu một cách rõ ràng về ảnh hưởng của giám sát đến tính minh bạch của thị trường chứng khoán Điều đó có nghĩa là các nghiên cứu đã gợi ý giả thuyết về ảnh hưởng của hoạt động giám sát nói chung, các nhân tố cấu thành hoạt động giám sát nói riêng đối với tính minh bạch của TTCK Tuy nhiên, một mô hình cụ thể về mối quan hệ này chưa được nghiên cứu nào đưa ra Đây cũng là khoảng trống nghiên cứu quan trọng để luận án có thể thực hiện, đóng góp thêm vào hệ thống lý luận nghiên cứu về TTCK, hoạt động giám sát và tính minh bạch của TTCK.
Đánh giá về tổng quan các công trình nghiên cứu
1.4.1 Các giá trị đã thực hiện có thể kế thừa
Thứ nhất, các tài liệu nghiên cứu đã giúp nghiên cứu sinh xác định được hệ thống một số vấn đề lý luận cơ bản về mối quan hệ giữa giám sát và tính minh bạch của TTCk bắt đầu từ giám sát nhà nước đối với TTCK tới tính minh bạch của TTCK.
Thứ hai, các nhà kinh tế học đã chỉ rõ vai trò của các cơ quan nhà nước trong thực hiện giám sát TTCK Nhiều nghiên cứu đề cập đến các yếu tố cấu thành nên hoạt động giám sát Đây là căn cứ để luận án xây dựng hệ thống các biến số trong mô hình nghiên cứu.
Thứ ba, các tài liệu nghiên cứu đã tiếp cận ở nhiều khía cạnh khác nhau để chỉ ra những tiêu chí đánh giá tính minh bạch của TTCK Phân tích về các nguyên tắc, yêu cầu để đảm bảo tính minh bạch của TTCK.
Thứ tư, các tài liệu công bố đã chỉ rõ quan điểm giám sát có liên quan tích cực tới tính minh bạch của TTCK Vì thế muốn tăng cường tính minh bạch của TTCK thì nên chú ý tới nâng cao hiệu quả của hoạt động giám sát thị trường.
Những nghiên cứu đã cung cấp cho nghiên cứu bức tranh tương đối toàn diện về giám sát TTCK và tính minh bạch của TTCK ở các nền kinh tế khác nhau Với mục tiêu
“tăng cường tính minh bạch của TTCK để bảo vệ các nhà đầu tư”, thúc đẩy dòng vốn và tạo ra sự lành mạnh bền vững của thị trường, các nghiên cứu được công bố đã mang lại giá trị thực tiễn cho luận án như sau:
Thứ nhất, khắc họa rất đầy đủ về thực trạng hoạt động giám sát và vai trò của hoạt động giám sát trên các TTCK nhất là TTCK Việt Nam bắt đầu từ khi hình thành tới nay.
Thứ hai, đánh giá tính minh bạch của các TTCK thông qua các hệ thống các tiêu chí với nhiều cách tiếp cận khác nhau.
Thứ ba, các nghiên cứu đã đưa ra nhiều khuyến nghị khả thi để các nhà quản lý nâng cao tính minh bạch của TTCK, trong đó, rất nhiều giải pháp về việc tăng cường các hoạt động giám sát của cơ quan quản lý các cấp đối với thị trường.
1.4.2 Các khoảng trống trong nghiên cứu
Thứ nhất, mặc dù các tài liệu nghiên cứu trong và ngoài nước đã hình thành khung lý thuyết về giám sát TTCK và tính minh bạch của thị trường nhưng các nghiên cứu khá rời rạc, chưa có lý luận đầy đủ về các yếu tố cấu thành hoạt động giám sát TTCK cũng như các tiêu chuẩn đánh giá tổng hợp về tính minh bạch của thị trường.
Thứ hai, chưa có khung lý thuyết về sự ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của TTCK Chưa có nghiên cứu nào đặt ra một mô hình về mức độ ảnh hưởng của các yếu tố cấu thành nên giám sát TTCK tới tính minh bạch của thị trường.
Các tài liệu đã chỉ ra chưa có những nghiên cứu mà đối tượng chỉ tập trung vào ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của TTCK với đầy đủ các đánh giá về hoạt động giám sát, tính minh bạch của thị trường, và mối quan hệ của chúng về mặt định lượng.
Hướng nghiên cứu của luận án
Sau khi tổng hợp tất cả những nghiên cứu có liên quan được thực hiện trong thời gian qua, nghiên cứu sinh nhận thấy vẫn còn khía cạnh chưa được khai thác và đã lựa chọn đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của TTCK Việt Nam” để có được sự nghiên cứu một cách sâu rộng về hoạt động giám sát TTCK, đánh giá tính minh bạch thị trường và tìm hiểu sự ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của TTCK với mục đích có thể ứng dụng nghiên cứu trong quản lý và nâng cao tính minh bạch của TTCK Luận án cũng không trùng với bất kỳ đề tài nghiên cứu nào đã có Trong luận án, nghiên cứu sinh sẽ kế thừa những giá trị nghiên cứu như những khảo sát, số liệu hay hệ thống cơ sở lý luận trong phạm vi nghiên cứu của mình, đồng thời cũng có những đóng góp riêng có thể bổ sung cho những thiếu sót mà những tài liệu trước chưa đưa ra Luận án. kết hợp cả phương pháp nghiên cứu định lượng và định tính để phân tích, đánh giá các vấn đề, chỉ ra mức độ ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của TTCK Việt Nam hiện nay.
Luận án sẽ nghiên cứu theo những nội dung sau:
Thứ nhất, làm rõ vấn đề lý luận về giám sát TTCK, tính minh bạch của TTCK và mối quan hệ giữa giám sát tới tính minh bạch của thị trường.
Thứ hai, xây dựng mô hình ảnh hưởng của các yếu tố cấu thành hoạt động giám sát TTCK tới tính minh bạch của thị trường.
Thứ ba, đánh giá thực trạng hoạt động giám sát TTCK Việt Nam hiện nay, xác định tính minh bạch của thị trường và định lượng ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của TTCK Việt Nam hiện nay Từ đó, chỉ ra những vấn đề trong giám sát đối với tính minh bạch của TTCK.
Thứ tư, đề xuất những giải pháp nâng cao hiệu quả giám sát để tăng cường tính minh bạch của TTCK Việt Nam dựa trên việc giải quyết các vấn đề đã được nhận diện ở phần phân tích thực trạng.
Có rất nhiều nghiên cứu trong và ngoài nước về hoạt động giám sát TTCK cũng như tính minh bạch của thị trường Đó là những giá trị mà luận án có thể kế thừa Tuy nhiên, các nghiên cứu đều chỉ đề cập đến 1 khía cạnh nhất định và chưa có sự tổng hợp, đầy đủ về các vấn đề như yếu tố cấu thành hoạt động giám sát TTCK hay các tiêu chí đánh giá về tính minh bạch thị trường Từ việc tổng quan các công trình nghiên cứu, khoảng trống chỉ ra là chưa có một mô hình tìm hiểu về mức độ ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của TTCK Việt Nam được xây dựng Đây chính là khía cạnh mà luận án sẽ khai thác.Điều này cũng làm cho luận án không bị trùng với các nghiên cứu đã có và mang lại đóng góp mới về cả lý luận và thực tiễn.
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA GIÁM SÁT TỚI TÍNH
Giám sát thị trường chứng khoán
2.1.1 Một số khái niệm cơ bản
Cùng với sự phát triển của nền kinh tế, nhu cầu về vốn để thúc đẩy sản xuất ngày càng tăng, các doanh nghiệp phải tìm kiếm, sáng tạo ra nhiều kênh thu hút vốn khác nhau và dần dần hình thành thị trường tài chính, là kênh huy động các khoản vốn nhàn rỗi để sử dụng cho nhiều mục đích khác nhau như tiêu dùng, đầu tư Trên cơ sở thời gian luân chuyển vốn, thị trường tài chính về cơ bản được chia thành hai thị trường chính bao gồm thị trường tiền tệ với “mục đích mua bán, trao đổi các công cụ tài chính ngắn hạn” (thường là dưới 1 năm) và thị trường vốn với “mục đích mua bán, trao đổi các công cụ tài chính trung và dài hạn” Để huy động được nguồn vốn dài hạn, bên cạnh việc huy động từ hệ thống ngân hàng thì còn thông qua một hình thức khác là phát hành chứng khoán.
TTCK gắn liền với nền kinh tế thị trường và đơn giản đây là “một thị trường đặc biệt mà ở đó người ta trao đổi, mua bán các chứng từ có giá trị bao gồm: cổ phiếu, trái phiếu và một số công cụ tài chính khác” (Bạch Đức Hiền, 2006) Luật Chứng khoán của Việt Nam được ban hành năm 2006 và sửa đổi, bổ sung năm 2010 và mới nhất là Luật Chứng khoán số 54/2019/QH14 được Quốc hội ban hành ngày 26 tháng 11 năm 2019 và các văn bản hướng dẫn đưa ra khái niệm về TTCK mà chỉ đưa ra khái niệm về “thị trường giao dịch chứng khoán” Khoản 27 Điều 4 của Luật Chứng khoán năm 2019 quy định: “Thị trường giao dịch chứng khoán là địa điểm hoặc hình thức trao đổi thông tin để tập hợp lệnh mua, bán và giao dịch chứng khoán” (Quốc hội, 2019) Như vậy, theo quy định này, “thị trường giao dịch chứng khoán (hay thị trường chứng khoán) là một địa điểm để thực hiện việc trao đổi thông tin nhằm tập hợp lệnh mua và bán chứng khoán” Mà chứng khoán được hiểu là
“những tài sản bao gồm: cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ; chứng quyền, chứng quyền có bảo đảm, quyền mua cổ phần, chứng chỉ lưu ký; chứng khoán phái sinh; các loại chứng khoán khác do Chính phủ quy định.” (Quốc hội, 2019) Tuy nhiên, để hiểu rõ hơn thì chứng khoán chính là các công cụ tài chính dài hạn bao gồm: cổ phiểu và trái phiếu “Cổ phiếu là giấy chứng nhận quyền sở hữu và lợi ích hợp pháp đối với thu nhập ròng và tài sản của công ty cổ phần” (Bạch Đức Hiền, 2006) “Trái phiếu là giấy tờ chứng nhận việc vay vốn của một chủ thể đối với một chủ thể khác” (Bạch Đức Hiền, 2006) Chứng khoán được xem là các “tài sản tài chính mà giá trị của nó phụ thuộc vào giá trị kinh tế cơ bản của các quyền của chủ sở hữu đối với tổ chức phát hành” (Nguyễn Văn Nam và Vương Trọng Nghĩa, 2002) “Các quan hệ mua bán trao đổi trên TTCK làm thay đổi chủ sở hữu các tài sản tài chính hay là quá trình vận động của tư bản, chuyển từ tư bản sở hữu sang tư bản kinh doanh” (Trần Đăng Khâm, 2002).
Với khái niệm như trên, TTCK có các đặc điểm chính như sau: (i) “đây là hình thức tài chính trực tiếp trong đó người cần huy động vốn và người có vốn nhàn rỗi đều trực tiếp tham gia thị trường mà không phải giao dịch thông qua trung gian tài chính”;
(ii) TTCK được coi là thị trường gần nhất với thị trường cạnh tranh hoàn hảo trong đó “các thành viên được tự do tham gia, không có sự áp đặt giá cả trên TTCK vì giá được hình thành dựa trên quan hệ cung - cầu”; (iii) TTCK, về cơ bản, cũng là “thị trường liên tục” khi hàng hóa được mua bán nhiều lần trên thị trường, có tính thanh khoản cao do các nhà đầu tư có thể tự do bán chứng khoán để lấy tiền mặt (trừ một số chứng khoán có quy định đặc biệt về thời hạn chuyển nhượng).
Như vậy, TTCK là một loại thị trường đặc biệt và để bảo đảm đặc trưng cạnh tranh cao nhất của thị trường thì tất cả các hoạt động trên TTCK đều phải được minh bạch “Các thông tin càng được công bố một cách công khai và minh bạch thì càng thu hút được nhiều nhà đầu tư tham gia vào TTCK, nhất là các nhà đầu tư hiểu biết” Và như vậy, thị trường chứng khoán chỉ có thể vận hành hiệu quả và phát triển bền vững khi được quản lý và giám sát chặt chẽ, phù hợp với từng giai đoạn phát triển của thị trường trên nguyên tắc tối đa hoá sự tin cậy của các nhà đầu tư đối với thị trường Trên cơ sở đó, các tiêu cực trên thị trường sẽ được hạn chế, tăng cường bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu tư trên thị trường.
1.1.1.2 Giám sát thị trường chứng khoán
Giám sát là “thiết lập hệ thống (kiểm soát) báo động sớm, phát hiện kịp thời những khó khăn trước khi quá muộn” để phối hợp với thanh tra, kiểm tra trực tiếp và các nguồn thông tin khác nhau, từ đó đánh giá, nhận xét, ngăn chặn những hành vi trái với quy định.” (Hoàng Đức Long, 2001) “Khái niệm giám sát TTCK bắt đầu được phát triển từ những năm 80 của thế kỷ trước trong bối cảnh các TTCK thế giới có diễn biến phức tạp, cần thiết phải nâng cao hiệu quả giám sát để tăng tính minh bạch trên thị trường” (Michael và James, 2006) Giám sát TTCK được hiểu là một trong những chức năng quản lý nhà nước do một cơ quan có thẩm quyền thực hiện đối với “hoạt động của các định chế tài chính” với mục đích nhằm: “(i) đảm bảo sự ổn định và phát triển của TTCK; (ii) đảm bảo TTCK vận hành hiệu quả; và (iii) bảo vệ các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Như vậy, mục tiêu giám sát thực chất là để duy trì một TTCK công bằng và hiệu quả” (Michael và James, 2006).
Từ góc độ kỹ thuật, giám sát TTCK được hiểu là việc tổng hợp, phân tích thông tin thị trường, đặc biệt là các hoạt động của chủ thể tham gia trên thị trường với mục đích phát hiện những “giao dịch vi phạm pháp luật” trên cơ sở theo dõi, đối chiếu các tài liệu, báo cáo, số liệu trên cơ sở bộ chỉ tiêu giám sát, giúp tạo lòng tin và sự công bằng cho nhà đầu tư Ngoài ra, việc giám sát thị trường có thể được thực hiện thông qua hoạt động giám sát tự động, “thúc đẩy tính công bằng, lành mạnh và minh bạch trên thị trường” Hệ thống giám sát tự động bao gồm: “hệ thống cảnh báo khi có dấu hiệu bất thường”, “hệ thống giám sát đặt lệnh của nhà đầu tư”, “hệ thống giám sát thành viên”, “hệ thống tra cứu và phân tích thông tin chứng khoán”, Nhìn chung, các quy trình giám sát cần sử dụng mô hình thống kê kế toán hiện đại để phát hiện những vi phạm giao dịch tinh vi Để phát hiện được các giao dịch vi phạm ngày càng trở nên phức tạp, hệ thống giám sát giao dịch điện tử đáp ứng khả năng xử lý nhanh nhạy, đồng thời có cơ sở dữ liệu để so khớp thông tin về tài khoản liên quan.
Thực tế trên TTCK, các hoạt động mua bán, giao dịch luôn tiềm ẩn rủi ro Rủi ro khiến cho những người có liên quan phải gánh chịu hậu quả, gặp phải những thiệt thòi khiến họ dè dặt khi đưa ra quyết định, thị trường trở nên mất niềm tin Các rủi ro cũng khiến nhà đầu tư thoái lui, lượng vốn bị rút khỏi thị trường có thể gây ra những rối loạn, suy yếu hoặc sụp đổ thị trường Do đó, cần thiết phải có một bộ phận giám sát để dự báo, phòng ngừa từ đó đưa ra các biện pháp đảm bảo tính ổn định của thị trường Như vậy, “giám sát thị trường chứng khoán có thể hiểu là tổng thể các biện pháp do cơ quan, tổ chức có thẩm quyền hoặc có chức năng thực hiện để giám sát hoạt động của các chủ thể tham gia thị trường cũng như các chứng khoán được lưu hành trên thị trường nhằm phát huy tối đa vai trò của thị trường vốn cũng như hạn chế được các yếu tố tiêu cực đối với nền kinh tế nói chung và đối với từng chủ thể nói riêng”.
Mục tiêu của giám sát TTCK nhằm bảo vệ các nhà đầu tư, giảm rủi ro hệ thống, đảm bảo tính công bằng, minh bạch, hiệu quả của thị trường chứng khoán thông qua “phát hiện, ngăn ngừa xử lý các hành vi giao dịch nội bộ, giao dịch thao túng TTCK và các hành vi vi phạm quy định pháp luật về giao dịch chứng khoán.” (Bộ Tài chính, 2017).
2.1.2 Sự cần thiết thực hiện giám sát thị trường chứng khoán
Thứ nhất, việc giám sát TTCK là cách để bảo vệ lợi ích hợp pháp của các nhà đầu tư Các nhà đầu tư là chủ thể quan trọng tham gia trên TTCK Họ là những người tạo nên sự ổn định và phát triển của TTCK Chứng khoán là hàng hoá được các nhà đầu tư thực hiện các giao dịch mua bán với mong muốn có được “lợi nhuận” lớn trong tương lai. Tuy nhiên, đây cũng là một trong những thị trường có tính rủi ro nhất Không phải mọi quyết định đầu tư đều mang đến thu nhập kỳ vọng TTCK cũng là thị trường có sự biến động mạnh về giá làm ảnh hưởng không nhỏ tới lợi ích của các nhà đầu tư Khi quyết định tham gia một giao dịch, nhà đầu tư đã giao phó tiền của mình cho nhà phát hành và môi giới Nhưng vì “thông tin mà họ nhận được có thể không đầy đủ và mất cân xứng, họ không thể biết được độ chính xác của những thông tin do người phát hành, người môi giới cung cấp” Mặt khác, “các hành vi thao túng, gian lận trên thị trường có thể xảy ra Nếu những hành vi đó được kiểm soát bởi những cơ quan trung lập, không vì mục tiêu lợi nhuận thực hiện các hoạt động giám sát thị trường thì sẽ hạn chế tối đa những ảnh hưởng tiêu cực Điều này sẽ làm lòng tin của nhà đầu tư sẽ tăng lên, thị trường sẽ hoạt động hiệu quả, thúc đẩy sự lưu chuyển vốn trong nền kinh tế” (Hoàng Đức Long, 2001).
Thứ hai, giám sát TTCK là điều kiện đảm bảo tính hiệu quả, công bằng và minh bạch trong giao dịch chứng khoán TTCK là thị trường vốn quan trọng của nền kinh tế, một thước đo quan trọng của nền kinh tế Hiệu quả của TTCK ảnh hưởng trực tiếp đến “sự tăng trưởng và ổn định của nền kinh tế” Một TTCK hoạt động hiệu quả là phải luôn thực hiện những giao dịch an toàn và nhanh chóng TTCK hoạt động hiệu quả cũng thu hút nhiều nhà đầu tư tham gia, nhiều doanh nghiệp niêm yết, giá của các loại chứng khoán tăng và đặc biệt dòng vốn tập trung lớn Ngược lại, khi TTCK huy động được nhiều vốn thì sẽ tạo điều kiện cho doanh nghiệp mở rộng sản xuất và phát triển kinh tế Tuy nhiên, nếu TTCK hoạt động không hiệu quả cùng với sự sụt giảm của phần gia tăng vốn mới vào thị trường cũng như hiệu quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp sụt giảm sẽ là chỉ báo cho những xu hướng khó khăn trong tương lai của hoạt động kinh tế thực.
“Muốn TTCK hoạt động hiệu quả, thị trường phải đảm bảo được tính công bằng, công khai và minh bạch Nhưng trên thực tế, giao dịch trên TTCK là những giao dịch
“vô hình” (Lê Thị Mỹ Hạnh, 2015) Do theo đuổi lợi ích và đặc tính đầu cơ của các nhà đầu tư mà TTCK luôn tiềm ẩn “những hành vi gian trá, tung tin sai sự thật, mua bán nội gián” khiến cho các nhà đầu tư khác đang tham gia trên thị trường bị thiệt hại, từ đó gây mất ổn định thị trường Vì vậy, cần thiết phải có sự giám sát hoạt động của TTCK Ở đây, giám sát để hạn chế các hành vi sai phạm, để giúp các thông tin được công bố một cách công bằng và minh bạch.
Thứ ba, giám sát TTCK để dung hoà lợi ích của các chủ thể tham gia trên thị trường, đảm bảo tính ổn định tương đối của thị trường Các đối tượng hoạt động trên TTCK luôn có mục đích và theo đuổi các lợi ích khác nhau thậm chí có thể đối nghịch Giao dịch mua bán trên TTCK cũng diễn ra phức tạp hơn trên các thị trường khác Đặc biệt, vai trò của môi giới chứng khoán là rất lớn trong việc thúc đẩy người mua và bán có thể thực hiện giao dịch Những quy định ràng buộc trên TTCK cũng rất lớn và được quản lý bởi nhiều cơ quan, đơn vị khác nhau từ cơ quan quản lý nhà nước đến các tổ chức chuyên môn như kiểm toán. Giám sát TTCK đảm bảo cho các đối tượng tham gia đều có cơ hội thu được lợi nhuận chính đáng, hạn chế và loại bỏ các thủ đoạn gây bất lợi cho người khác trên thị trường. Như vậy, các chủ thể tham gia TTCK có mối quan hệ biện chứng tác động, phụ thuộc nhau nhưng có thể đối lập nhau Họ luôn cảm thấy lợi ích bị chia sẻ Thậm chí, cái lợi của người này chính là cái thiệt của người khác Mỗi người đều cố gắng tối đa hoá lợi ích của mình bằng mọi cách Mặc dù sự cạnh tranh có thể tạo nên động lực cho thị trường phát triển nhưng cũng chính những hành vi tối đa hoá lợi ích của các họ lại có thể dễ dẫn đến những “hành vi gian lận” Nếu không có sự giám sát thì các hành vi này sẽ được thực hiện ngày càng nhiều hơn và chuyển cả thị trường sang trạng thái xấu Lúc này sự mất ổn định của thị trường là tất yếu xảy ra. Để thị trường có thể tồn tại và phát triển, hay nói cách khác, các chủ thể có động lực tích cực tham gia trên thị trường thì các nhóm lợi ích đều phải được dung hoà, các mâu thuẫn cần được tháo gỡ Điều này chỉ có thể được giải quyết hiệu quả bởi một chủ thể trung lập, chính là cơ quan quản lý nhà nước trên TTCK Bên cạnh đó, “cơ quan này còn có vai trò định hướng lợi ích của những người tham gia hướng vào lợi ích chung của thị trường Mục tiêu của chủ thể trung lập là đảm bảo sự ổn định tương đối và sự phát triển lâu dài của TTCK, từ đó góp phần đảm bảo mục tiêu của các chủ thể khác trên thị trường” Muốn đạt được mục tiêu, các cơ quan này phải giám sát chặt chẽ hoạt động của các chủ thể trên thị trường Bằng những quy định pháp lý thông qua các văn bản pháp quy cũng như một loạt các công cụ giám sát khác, lợi ích của các chủ thể không những được dung hoà mà còn tạo cho các chủ thể sự tự giác chấp hành pháp luật, từ đó ổn định thị trường.
Tính minh bạch của thị trường chứng khoán
Có nhiều cách giải nghĩa khác nhau về minh bạch, hầu hết các từ điển ngày nay thường mô tả minh bạch là không có sự lừa gạt, lừa đảo, thủ đoạn và sự xảo trá chỉ bao gồm sự thật thà, ngay thẳng, không thiên vị Kuriyan và các cộng sự (2012) định nghĩa minh bạch là “cởi mở, thẳng thắn, trung thực trong tất cả giao tiếp, giao dịch và hoạt động” Như vậy, suy rộng ra, minh bạch có nghĩa là cho phép mọi người nhìn thấy sự thật một cách rõ ràng, tường minh, không bị sai lệch, thể hiện đúng bản chất của sự vật, hiện tượng.
OECD (2002) “mô tả môi trường kinh doanh minh bạch là môi trường trong đó các tác nhân kinh tế có những thông tin cần thiết về môi trường kinh doanh, các nguồn thông tin cân xứng và không có sự che giấu” “Minh bạch được coi như là kết quả của trao đổi thông tin hai chiều giữa một bên là chính phủ với các đối tác khác Nhiều nghiên cứu gần đây cho rằng minh bạch không chỉ dừng lại ở số lượng thông tin mà còn nội dung, phạm vi, độ chính xác, và kịp thời mà các tác nhân kinh tế (người dân, doanh nghiệp hoặc chính phủ) có thể tiếp cận một cách dễ dàng” (Vishwanath và Kaufmann, 1999) Smith (2004) cho rằng
“minh bạch là biểu hiện về mặt chất lượng của sự rõ ràng hoặc công khai” Nó cho phép những người quan tâm nhìn thấu qua, dễ dàng kiểm tra, giám sát và hiểu về sự vật và hiện tượng Một khái niệm khác, “minh bạch được xem là sự gia tăng luồng thông tin về kinh tế, xã hội và chính trị một cách kịp thời và tin cậy về việc sử dụng khoản tài trợ của người đầu tư, khả năng trả nợ của người đi vay, các quy định của Nhà nước về dịch vụ công như giáo dục, y tế công và cơ sở hạ tầng; chính sách tài chính và tiền tệ và các hoạt động của các tổ chức quốc tế Ngược lại, thiếu minh bạch khi khả năng tiếp cận thông tin bị cản trở,thông tin được cung cấp không liên quan, không đại diện, không đúng hay không kịp thời”(Vishwanath và Kaufmann, 1999).
2.2.1.2 Khái niệm tính minh bạch của thị trường chứng khoán
Minh bạch trên TTCK thường gắn liền với “các nguyên tắc về công khai các thông tin trên thị trường” (Lê Thị Mỹ Hạnh, 2015) Nguồn thông tin trên TTCK là cơ sở cho cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán và TTCK nhìn nhận những phản ứng của thị trường với cơ chế, chính sách, pháp luật hiện hành về CK và TTCK Đồng thời, đây là căn cứ quan trọng để nhà nước đánh giá tính hợp pháp hay không hợp pháp của các chủ thể tham gia thị trường, là cơ sở để nhà nước ngăn chặn các hành vi vi phạm pháp luật về chứng khoán và TTCK (Trần Đăng Khâm, 2017) Ngoài ra, thông tin trên TTCK là cơ sở để các nhà đầu tư ra quyết định, điều chỉnh danh mục đầu tư và lựa chọn những mã chứng khoán có khả năng sinh lời cao Thông tin còn góp phần tạo nên cơ sở dữ liệu của thị trường, là căn cứ giúp các nhà đầu tư có cái nhìn tổng thể về thị trường Do đó, rủi ro trong quá trình đầu tư sẽ được hạn chế thấp nhất Như vậy, thông tin là dữ liệu quan trọng để đảm bảo và đánh giá tính minh bạch của TTCK Thông tin trên TTCK có thể được tập hợp, phân tích từ rất nhiều nguồn dữ liệu khác nhau TTCK hoạt động hết sức “nhạy cảm và phức tạp”, nhưng phải đảm bảo nguyên tắc “công bằng, công khai, mọi nhà đầu tư đều có quyền bình đẳng trong việc tiếp nhận thông tin” Tuy nhiên, thông tin trên TTCK khá đa dạng Do đó, tính minh bạch thường được tiếp cận dưới hai cấp độ dựa trên các thông tin trên thị trường: cấp độ vĩ mô (thị trường nói chung) và cấp vi mô (các công ty niêm yết, các tổ chức). Ở cấp độ vĩ mô, trong phạm vi TTCK, Securities and Exchange Commission (1995) định nghĩa “minh bạch trên TTCK là công khai các thông tin về giao dịch” Securities and Investment Board (SIB) (1994) cũng định nghĩa tương tự minh bạch là công khai các thông tin giao dịch trên thị trường (thông tin niêm yết, giá và khối lượng giao dịch) Theo SIB, một TTCK rất khó có thể đạt được mức độ minh bạch hóa thông tin hoàn hảo Tiêu chuẩn mà SIB đưa ra bao gồm: (i) minh bạch trước giao dịch là công bố các mức giá chào mua và chào bán tốt nhất; (ii) minh bạch sau giao dịch tương đương với công bố mức giá và khối lượng giao dịch được thực hiện trên tất cả các thị trường Trong khi đó, Pagano và Roell
(1996) cho rằng minh bạch là mức độ nhà tạo lập thị trường có thể quan sát được qui mô và hướng của các lệnh giao dịch hiện tại Sự khác biệt giữa các định nghĩa trên nằm ở đối tượng hưởng lợi từ minh bạch thông tin Nếu định nghĩa SEC và SIB nhận định công chúng mới là đối tượng hưởng lợi chính của minh bạch thị trường thì Pagano và Roell lại đặt trọng tâm vào nhà tạo lập thị trường. Ở cấp độ vi mô, trong phạm vi các tổ chức, “minh bạch của TTCK được định nghĩa là mức độ có sẵn và dễ hiểu của các thông tin tài chính đối với các nhà đầu tư và các thành viên khác tham gia thị trường hay mức độ minh bạch trong quản trị tài chính công ty” (Carsberg, 1994) Trong phạm vi các giao dịch, minh bạch được xem là mức độ người bán công khai các thông tin riêng với người mua (Granados và cộng sự, 2005) Các thông tin này thường bao gồm: giá, sản phẩm và thông tin về nhà cung cấp Tuy nhiên, tính minh bạch thường được đề cập đến nhiều nhất ở cấp độ vi mô trong các nghiên cứu về doanh nghiệp Trong đó, “minh bạch thông tin doanh nghiệp được hiểu là sự CBTT xác thực, kịp thời cho cơ quan quản lý chuyên ngành và các nhà đầu tư trên TTCK, bảo đảm rằng các nhà đầu tư đều có cơ hội tiếp cận các thông tin như nhau trong việc đánh giá tình hình hoạt động và hiệu quả sản xuất kinh doanh và rủi ro của doanh nghiệp để ra quyết định đầu tư” (Lê Trường Vinh, 2008) Một số khía cạnh cần chú ý trong phân tích tính minh bạch của doanh nghiệp là quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính và năng lực quản trị (cơ cấu sở hữu, quy mô hội đồng quản trị…) Có thể nói, “minh bạch thông tin doanh nghiệp là số lượng và chất lượng thông tin mà doanh nghiệp cung cấp đến các thành phần khác nhau, kể cả các cổ đông và những người có liên quan khác đến doanh nghiệp” (Lê Trường Vinh,
2008) Minh bạch là hoạt động CBTT của doanh nghiệp, thường được doanh nghiệp thực hiện trong báo cáo tài chính hàng năm, chủ yếu là báo cáo thường niên.
Từ cách nhận định trên, có thể hiểu tính minh bạch của TTCK là “việc các chủ thể khi tham gia vào TTCK công bố các thông tin liên quan đến hoạt động của mình khi có sự kiện pháp lý phát sinh hoặc khi có yêu cầu của cơ quan quản lý một cách rõ ràng, mạch lạc, không bí mật, giấu diếm” (Lê Việt Giang, 2014).
2.2.2 Vai trò và yêu cầu minh bạch hoá thị trường chứng khoán
2.2.2.1 Vai trò của minh bạch hoá thị trường chứng khoán
TTCK luôn được coi là thị trường nhạy cảm nhất với thông tin bởi người hoạt động trên thị trường dựa vào những thông tin có được để phân tích và đưa ra các quyết định đầu tư Thông tin trên TTCK bao gồm thông tin của các công ty niêm yết, của hệ thống quản lý và thể chế, chính sách của Nhà nước “Những thông tin này có thể mang lại hiệu quả cho nhà đầu tư nhưng cũng có thể tác động xấu dẫn đến những thiệt hại không chỉ với công ty niêm yết mà còn cả niềm tin của nhà đầu tư trên thị trường” (Lê Thị Mỹ Hạnh, 2015) Có thể nói, minh bạch hoá TTCK có vai trò quan trọng với rất cả các đối tượng tham gia thị trường.
Vai trò đối với thị trường:
Thứ nhất, minh bạch hoá là một trong những yếu tố quan trọng nhất giúp TTCK phát triển một cách ổn định Khi các thông tin trên TTCK được công khai minh bạch, rủi ro của những người tham gia trên thị trường sẽ giảm bớt Đó cũng là điều kiện để ổn định hoá thị trường, tránh được các khủng hoảng không đáng có cũng như các tiềm ẩn rủi ro trong dài hạn.
Thứ hai, minh bạch hoá góp phần tạo tính hiệu quả của TTCK Nhiều mô hình đã đưa ra các kết luận đa dạng về ảnh hưởng của tính minh bạch và xoay quanh câu hỏi liệu một thị trường cú tớnh minh bạch cao cú thỳc đẩy hiệu quả của thị trường (Pagano và Rửell,
1996), (Madhavan, 1995), (Madhavan, 1996) Trên thực tế, “thông tin được minh bạch sẽ có tác động tích cực hơn đối với những nhà đầu tư chưa có nhiều kiến thức về thị trường, tuy nhiên sự minh bạch không cần thiết trong mọi loại hình giao dịch” (Panago và Roell, 1996) Nhìn chung, gia tăng minh bạch sẽ cải thiện chất lượng thị trường (SEC, 1994, Carsberg, 1994) Minh bạch hoá TTCK sẽ khiến nhiều nhà đầu tư tham gia vào thị trường từ đó khiến cho “thị trường phát triển, làm giảm những ảnh hưởng của phân khúc thị trường và tăng tính hiệu quả của giá cả trên TTCK, thúc đẩy sự công bằng thị trường” (Panago và Roell, 1996).
Thứ ba, tăng cường tính thanh khoản cho thị trường Tính thanh khoản được đo lường dựa trên thời gian và chi phí cho việc chuyển đổi chứng khoán thành tiền TTCK minh bạch sẽ thu hút các nhà đầu tư có tổ chức tham gia thị trường, từ đó tạo môi trường giao dịch linh hoạt và nhanh chóng hơn giữa các thành viên thị trường Nếu các thông tin không được công khai, các nhà tạo lập thị trường có thể đưa ra mức chênh lệch giá chào mua - chào bán lớn, gây bất lợi cho các nhà đầu tư cá nhân và giảm khối lượng giao dịch.
Thứ tư, tăng cường kết nối giữa các bộ phận thị trường, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động Sự không minh bạch thông tin làm hạn chế tính hiệu quả của thị trường, nó làm cho môi trường đầu tư cũng như kinh doanh trở nên khó dự đoán được những rủi ro và cơ hội đầu tư (Trần Đăng Khâm, 2017) Khi thông tin thiếu minh bạch thì giá cả không làm tốt vai trò là tín hiệu của thị trường cũng như phản ánh giá trị của nền kinh tế Các quyết định của nhà đầu tư vì thế cũng sẽ trở nên sai lệch, không khớp với sự phát triển sản xuất trên thực tế Từ đó, việc phân bổ nguồn vốn cũng sẽ kém hiệu quả và không hợp lý Ngoài ra, thông tin không minh bạch trên TTCK dẫn đến việc đầu tư chứng khoán theo hiệu ứng đám đông Nhà đầu tư dễ bị tác động bởi những thông tin không chính thống, tin đồn, tin mật được cung cấp bởi những người viết bản tin hoặc những người thân trong nội bộ công ty, mà không quan tâm nhiều đến tính xác thực hay độ tin cậy thông tin.
Vai trò đối với các nhà đầu tư:
Thứ nhất, bảo vệ nhà đầu tư trên thị trường Tất cả các nhà đầu tư đều cần được biết rõ về tình trạng của thị trường cũng như về các công ty niêm yết trên SGDCK mà họ quyết định bỏ vốn Việc minh bạch thông tin sẽ giúp nhà đầu tư có cơ sở và căn cứ ra quyết định đầu tư trên thị trường Đặc biệt, tại các TTCK đang phát triển, thông tin càng rõ ràng, công khai sẽ càng giúp nhà đầu tư tránh được những bất lợi trong quá trình giao dịch Nhà đầu tư có thể không tham gia vào TTCK nếu việc thiếu minh bạch thông tin của các công ty niêm yết và các tổ chức không niêm yết làm mất niềm tin của họ TTCK minh bạch sẽ giúp các nhà đầu tư thuận lợi trong việc đưa ra quyết định, xoá bỏ các tin đồn và giảm thiểu sự sai lệch hình thành giá cổ phiếu và gây ra thiệt hại cho các nhà đầu tư Ngoài ra, TTCK minh bạch về thông tin cũng giảm thiểu vi phạm về nội gián trong có thể xảy ra, đảm bảo các nhà đầu tư hay cổ đông có thể tiếp cận TTCK một cách công bằng.
Thứ hai, minh bạch hoá TTCK giúp các nhà đầu tư có thể giám sát chất lượng giao dịch Khi có thông tin đầy đủ, các nhà đầu tư sẽ thuận lợi hơn trong việc giám sát hoạt động của các môi giới trong giao dịch, dễ dàng hơn trong việc kiểm tra tính đúng đắn của các môi giới, và mình có gặp bất gì không Mặt khác, những xác nhận minh bạch của khách hàng sẽ giúp các nhà đầu tư thấy được tiền hoa hồng, tiền chênh lệch mà môi giới nhận được khi thực hiện giao dịch hộ nhà đầu tư là phù hợp với những gì diễn ra thực tế trên thị trường. Như vậy, niềm tin của nhà đầu tư mới được khẳng định nhà đầu tư có thể không tự mình giao dịch nhưng lại kiểm soát được các giao dịch đang diễn ra.
Thứ ba, khuyến khích các nhà đầu tư tham gia vào TTCK Trên TTCK hiện nay, ngày càng khuyến khích sự góp mặt của các nhà đầu tư tổ chức nhiều hơn vì sự minh bạch hoá khiến cho những nhà đầu tư tổ chức ít có lý do để lo nguy cơ gặp phải các giao dịch lừa đảo hay thị trường ít có tiềm năng Chính sự minh bạch hoá TTCK là cách thức để mang lại lòng tin cho các nhà đầu tư, từ đó, thúc đẩy nhiều nhà đầu tư tham gia vào TTCK.
Vai trò đối với các doanh nghiệp niêm yết
Mô hình ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của TTCK
Từ các lý thuyết về giám sát TTCK cũng như lý thuyết xác định tính minh bạch của TTCK, giả thuyết đưa ra là có một mối quan hệ tác động giữa giám sát tới tính minh bạch của TTCK Căn cứ xác định mối quan hệ bắt đầu từ các hoạt động trên TTCK Nội dung giám sát TTCK xoay quanh các hoạt động của thị trường là giao dịch chứng khoán, công bố thông tin, quản lý điều hành các công ty niêm yết và thanh toán, bù trừ chứng khoán Trong khi đó, muốn xem xét TTCK có minh bạch hay không thì cũng phải đánh giá tính minh bạch của từng hoạt động trên TTCK Điều đó đặt ra giả thuyết về mối quan hệ ảnh hưởng là việc giám sát các hoạt động trên TTCK sẽ khiến cho những hoạt động này trở nên minh bạch.
Tuy nhiên, do giám sát là sự phức hợp của nhiều nhân tố cấu thành nên để xem xét ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của TTCK một cách kỹ lưỡng thì cần có đánh giá từng yếu tố tới tính minh bạch của TTCK Các ảnh hưởng riêng đó sẽ tạo ra ảnh hưởng chung Ngoài ra, cần xem xét sâu hơn về yếu tố nội dung giám sát các hoạt động trên TTCK tới tính minh bạch của thị trường bởi mối quan hệ trực tiếp được phân tích ở trên Chính vì vậy, mô hình ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của TTCK sẽ được xác định như sau:
Căn cứ vào câu hỏi nghiên cứu, trên cơ sở các lý luận về giám sát TTCK để đề cập đến các nhân tố ảnh hưởng tới tính minh bạch của thị trường, giả thuyết nghiên cứu bao gồm các giả thuyết nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng tới yếu tố chịu tác động Đây là mô hình được xây dựng mới nên tác giả dựa vào những căn cứ khoa học như:các biến độc lập là các yếu tố nội hàm của giám sát trên TTCK Những yếu tố nội hàm sẽ thể hiện rõ nhất, chi tiết nhất về hoạt động này Mỗi yếu tố nội hàm sẽ ảnh hưởng tới biến phụ thuộc với các mức độ khác nhau và tạo ra sức ảnh hưởng chung tới biến phụ thuộc Còn các biến quan sát của biến phụ thuộc sẽ được xây dựng từ các tiêu chí đánh giá về tính minh bạch của TTCK Những tiêu chuẩn này cũng thể hiện rõ nét nhất thực trạng tính minh bạch của TTCK trong một thời gian, không gian nhất định Ở đây, nghiên cứu sinh đặt ra giả thuyết về tác động tích cực của các nhân tố nội hàm giám sát này tới tính minh bạch củaTTCK Việc nghiên cứu sẽ đưa kết quả chấp nhận hoặc bác bỏ giả thuyết Các giả thuyết này được nghiên cứu sinh đưa vào bảng phỏng vấn sâu để lấy ý kiến chuyên gia (gồm các nhà khoa học nghiên cứu về TTCK, nhà quản lý làm việc trong UBCKNN, nhà quản lý trên haiSGDCK HOSE và HNX), nhằm xác định các biến độc lập, biến quan sát và biến phụ thuộc trong mô hình Với những phân tích ở các khía cạnh khác nhau, 7/10 chuyên gia cho rằng mô hình với các giả thuyết tác giả đưa ra là phù hợp vì nó được xây dựng trên các lý thuyết khá rõ ràng về giám sát cũng như tính minh bạch trên TTCK Tuy nhiên, có 2 chuyên gia gợi ý nên xây dựng mô hình SEM hai tầng bởi họ cho rằng biến “nội dung giám sát” khá rộng, có thể trở thành 4 biến quan sát (gọi là biến tiềm ẩn) để đánh giá mức độ ảnh hưởng được sâu hơn 2 chuyên gia thì cho rằng nên có biến độc lập là “mục tiêu giám sát” bởi chúng được nhắc khá nhiều trong các nghiên cứu về giám sát trong và ngoài nước Tuy nhiên, cũng có 5 chuyên gia phản biện điều đó bởi mục tiêu giám sát là nhân tố luôn được xác định trước khi hình thành giám sát Tổng hợp các ý kiến của chuyên gia, tác giả đã xác định lại các giả thuyết cũng như xây dựng mô hình ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của TTCK.
Từ đó, luận án thực hiện đánh giá được về những tác động của từng nhân tố dựa trên phản ứng của đối tượng khảo sát Cụ thể như sau:
Mô hình giám sát: Mô hình giám sát được cấu thành bởi quy trình giám sát, các cấp quản lý, các nhân viên giám sát được ràng buộc bởi nghĩa vụ, trách nhiệm đạt được mục tiêu đặt ra Nhận thức, hành động của cán bộ giám sát sẽ ảnh hưởng trực tiếp tới hành vi của các đối tượng tham gia trên TTCK (Berger và cộng sự, 2000) Tính độc lập của cơ quan giám sát sẽ đảm bảo tính công bằng, khách quan trên TTTC (Barth và cộng sự,
2002) Đặc biệt, việc trao quyền kiểm soát cho nhân viên giám sát hay cho khu vực tư nhân cũng sẽ khiến các doanh nghiệp tuân thủ tốt các quy định, thúc đẩy hiệu suất của các doanh nghiệp và tạo sự ổn định trên TTCK (Barth và cộng sự, 2002) Cơ cấu tổ chức của cơ quan QLNN về giám sát TTCK phải có sự phân cấp hợp lý và thống nhất mới mang lại tính hiệu quả và đạt được mục tiêu giám sát (Lê Trung Thành, 2010) Mô hình giám sát phải được tổ chức theo một nguyên tắc nhất định và có vai trò đảm bảo các hoạt động trên TTCK là công bằng, công khai (Hoàng Đức Long, 2001) Như vậy, cơ cấu tổ chức mô hình giám sát quyết định tới đặc điểm, hoạt động và hành vi của các đối tượng tham gia trên TTCK và ảnh hưởng tới tính minh bạch của TTCK.
Mô hình giám sát được tổ chức theo nguyên tắc nhất định, có sự phân cấp hợp lý và thống nhất có ảnh hưởng tích cực tới tính minh bạch của TTCK
Khung khổ pháp lý về giám sát: Đa số các học giả đều cho rằng muốn thực thi giám sát TTCK buộc phải có những quy định pháp lý làm cơ sở Luật pháp hay các văn bản quy phạm liên quan đến hoạt động giám sát TTCK đều hướng tới việc đảm bảo những hoạt động trong đó được công khai, minh bạch (La Porta và cộng sự,
2006) Cụ thể hơn, các điều kiện pháp lý đảm bảo tính minh bạch của TTCK đều phải đi kèm với các chế tài thực thi bởi nếu không việc tuân thủ rất khó xảy ra (Barth., et al, 2004) Các quy định được thiết kế quy định rõ về tính minh bạch thông tin, các giao dịch, các hoạt động thanh toán và bù trừ trên TTCK cũng như tính minh bạch về quản trị doanh nghiệpNY hoạt động trên TTCK (Lê Thị Mỹ Hạnh, 2015) Ngoài ra, văn bản pháp lý cũng luôn xem xét đến các quyền lợi của chủ thể tham gia TTCK (Black và Kraakman, 1996), xử lý kịp thời các vấn đề nảy sinh ảnh hưởng đến tính minh bạch của TTCK thông qua hoạt động giám sát thị trường (Hoàng Đức Long, 2001) Như vậy, chế tài thực thi giám sát ảnh hưởng trực tiếp tới tính minh bạch của TTCK.
H2: khungkhổpháplýgiámsát ảnh hưởngcùngchiều tới tínhminh bạchcủa TTCK
Nội dung giám sát: Nội dung giám sát được đề cập nhiều nhất là CBTT, giao dịch chứng khoán, thanh toán, bù trừ và quản trị công ty các doanh nghiệp niêm yết (Hoàng Đức Long, 2001) Giám sát CBTT giúp các thông tin trên TTCK chính xác, kịp thời, tin cậy và đầy đủ (Lê Thị Mỹ Hạnh, 2015) Giám sát giao dịch giúp phát hiện kịp thời, ngăn chặn các hành vi có dấu hiệu sai phạm, thao túng TTCK và mất công bằng trên TTCK (Lê Trung Thành, 2015) Còn giám sát quản trị công ty giúp minh bạch hoạt động doanh nghiệp trên TTCK (Hoàng Đức Long, 2001) Ngoài ra, giám sát hoạt động bù trừ và thanh toán đảm bảo tính ổn định, lành mạnh tài chính của các bên tham gia trên TTCK (Võ Trí Thành và cộng sự, 2013) Có thể thấy, các nội dung giám sát đều hướng tới việc ngăn chặn dấu hiệu vi phạm trên TTCK, để TTCK hoạt động công bằng, ổn định, minh bạch.
Nội dung giám sát có ảnh hưởng cùng chiều tới tính minh bạch của TTCK
Phương thức giám sát: Phương thức giám sát được thực hiện tuỳ theo nội dung giám sát Mỗi nội dung sẽ tương ứng phương thức giám sát phù hợp (Lê Trung Thành, 2015). Phương thức giám sát giúp cơ quan quản lý nhà nước quy trì công cụ thực thi pháp luật, nâng cao lợi ích của nhà đầu tư và đảm bảo công bằng cho tất cả các thành viên tham gia TTCK (Hoàng Đức Long, 2001).
Phươngthứcgiámsát phùhợpảnhhưởngtíchcực tới tínhminhbạchcủa TTCK
Mô hình nhân tố cấu thành giám sát TTCK ảnh hưởng tới tính minh bạch của TTCK được xây dựng với 4 biến độc lập bao gồm: “mô hình giám sát”, “khung khổ pháp lý”,
“nội dung giám sát” và “phương thức giám sát” tác động tới một biến phụ thuộc là tính minh bạch của TTCK Những biến này được đưa vào mô hình với mục đích xem xét sự ảnh hưởng của từng nhân tố giám sát tới tính minh bạch của TTCK.
Hình 2.1: Mô hình ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của TTCK
Từ đó, mô hình ảnh hưởng được xây dựng gồm có 4 biến độc lập, 1 biến phụ thuộc Số lượng biến quan sát cho biến độc lập gồm 21 và 4 biến quan sát cho biến phụ thuộc.
Bảng 2.1: Các biến quan sát của biến độc lập trong mô hình
STT Biến quan sát Nguồn Mã hoá
Berger và cộng sự (2001); Barth và cộng sự (2002),
La Porta và cộng sự (2006),
A1 Các cơ quan giám sát TTCK có tính
1.1 độc lập cao, đảm bảo tính công A1_1 bằng, khách quan
Cơ cấu tổ chức của cơ quan quản lý
1.2 nhà nước về giám sát TTCK có sự A1_2 phân cấp hợp lý và thống nhất
1.3 Có sự phân chia chức năng cụ thể giữa các cấp giám sát TTCK A1_3
Cơ quan giám sát TTCK có quyền chủ
1.4 động trong việc thực thi các chế tài trên A1_4
Cơ quan giám sát TTCK có đủ thẩm
1.5 quyền để thực hiện giám sát hoạt động của các chủ thể tham gia A1_5
Cơ quan giám sát hoạt động hiệu
1.6 quả trong việc chỉ ra các sai phạm A1_6 và ngăn ngừa, xử lý kịp thời
2 Khung khổ pháp lý về giám sát (a2)
Berger và cộng sự (2001); Barth và cộng sự (2002),
La Porta và cộng sự (2006),
A2 Các văn bản pháp luật đã được thiết
2.1 kế quy định rõ về tính minh bạch A2_1 thông tin trên TTCK
Các văn bản pháp luật đã được thiết
2.2 kế quy định rõ về tính minh bạch về quản trị doanh nghiệp tham gia trên A2_2
STT Biến quan sát Nguồn Mã hoá
Các văn bản pháp luật đã quy định rõ về quyền hạn, tổ chức hoạt động giám sát và cưỡng chế thực thi của cơ quan giám sát TTCK
2.4 Các văn bản pháp luật đã xem xét đến các quyền lợi của chủ thể tham gia
Các chế tài thực thi giám sát TTCK luôn được rà soát và điều chỉnh để xử lý kịp thời các vấn đề nảy sinh ảnhh hưởng đến tính minh bạch của
TTCK do biến động của nền kinh tế
Các chế tài thực thi giám sát có sự thống nhất cao trong các văn bản quy phạm pháp luật về chứng khoán A2_6
Các cơ quan giám sát TTCK dễ dàng thực thi các chế tài để đạt mục tiêu giám sát A2_7
Võ Trí Thành và cộng sự (2013)
Hà Huy Tuấn (2010) Hoàng Đức Long (2001)
A3 3.1 Giám sát quản trị công ty giúp minh bạch hoạt động doanh nghiệp trên TTCK A3_1
Giám sát CBTT giúp các thông tin trên TTCK chính xác, kịp thời, tin cậy và đầy đủ.
Giám sát giao dịch giúp phát hiện, ngăn chặn hành vi sai phạm, thao túng thị trường và mất công bằng trên TTCK
Giám sát hoạt động bù trừ và thanh toán đảm bảo tính ổn định, lành mạnh tài chính của các đối tượng tham gia trên TTCK
Võ Trí Thành, và cộng sự (2013) Hoàng Văn Tú và cộng sự (2013) Hoàng Đức Long (2001)
Phương thức giám sát đảm bảo ngăn ngừa gian lận, nâng cao lợi ích của người đầu tư A4_1
Phương thức giám sát đảm bảo công bằng với mọi thành viên tham gia
Phương thức giám sát phù hợp với các tiêu chuẩn, điều kiện đảm bảo tính minh bạch của TTCK
4.4 Phương thức giám sát hiện đại, phù hợp với sự phát triển của TTCK A4_4
Nguồn: Nghiên cứu sinh tổng hợp
Bảng 2.2: Biến quan sát của biến phụ thuộc trong mô hình
STT Biến quan sát Nguồn Mã hoá
Tính minh bạch của TTCK B1
Doanh nghiệp luôn công bố đầy đủ, chính xác thông tin về các giao dịch trên TTCK
Bushman và các cộng sự
TTCK đều thực hiện các giao dịch chứng khoán đúng quy định
Michael và James (2006) Fama (1970), Mishkin (2004)
THỰC TRẠNG ẢNH HƯỞNG CỦA GIÁM SÁT TỚI TÍNH MINH BẠCH CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Khái quát về thị trường chứng khoán Việt Nam
3.1.1 Bối cảnh hình thành và phát triển của TTCK Việt Nam
Nền móng đầu tiên cho việc hình thành TTCK Việt Nam là việc Thống đốc NHNN quyết định thành lập Ban Nghiên cứu xây dựng và phát triển thị trường theo Quyết định số 207/QĐ-TCCB ngày 6/11/1993 để chuẩn bị các điều kiện thành lập TTCK với mô hình hoạt động phù hợp với bối cảnh nền kinh tế Việt Nam Tháng 11/1996, UBCKNN được thành lập theo “Nghị định số 75/CP của Chính phủ”, là cơ quan trực thuộc Chính phủ có chức năng tổ chức và QLNN về CK và TTCK Ngày 11/7/1998, TTCK Việt Nam ra đời theo Nghị định số 48/CP của Chính phủ Đồng thời, hai Trung tâm giao dịch chứng khoán cũng được thành lập tại Hà Nội và TP Hồ Chí Minh là cơ sở cho sự hình thành và phát triển TTCK Việt Nam.
Từ 2000-2005, “để phát triển TTCK phù hợp với chiến lược phát triển kinh tế - xã hội, Thủ tướng Chính phủ ban hành Quyết định 163/2003/QĐ-TTg ngày 5/8/2003 phê duyệt Chiến lược Phát triển TTCK đến năm 2010 Ngày 28/11/2003, Chính phủ ban hành Nghị định số 144/2003/NĐ –CP về CK và TTCK thay thế cho Nghị định số 48/1998/NĐ-CP để hiện thực hóa các quy định về hoạt động của TTCK nhằm tạo điều kiện để phát triển một TTCK vận hành theo chuẩn mực của nền kinh tế thị trường” Bên cạnh đó Thủ tướng Chính phủ còn ban hành một loạt quyết định ưu đãi thuế cho các hoạt động kinh doanh và giao dịch chứng khoán cũng như các quy định điều chỉnh hành vi trên TTCK để đảm bảo thị trường hoạt động ổn định và phát triển Để nâng cao hiệu quả quản lý nhà nước về CK và TTCK, khắc phục những hạn chế trước đây, ngày 19/2/2004, Chính phủ ban hành Nghị định số 66/2004/NĐ-CP chuyển UBCKNN trực thuộc Bộ Tài chính Sau 5 năm, Trung tâm GDCK Hà Nội đã chính thức được ra đời vào ngày 8/3/2005 cùng với việc thành lập VSD. Đây là giai đoạn đầu tiên của TTCK Việt Nam với những bước đi chập chững, vốn hóa thị trường chỉ đạt mức trên dưới 1% GDP, gần như không có thay đổi gì nhiều.
Giai đoạn 2006 - 2010 đánh dấu sự kết hợp phát triển TTCK theo chiều rộng và chiều sâu Trong giai đoạn này, các tiêu chuẩn của thị trường từng bước được nâng cao trên các mặt niêm yết, phát hành, CBTT, quản trị công ty Các Trung tâm GDCK TP Hồ Chí Minh và Hà Nội được chuyển đổi mô hình hoạt động thành Sở GDCK TP Hồ Chí Minh và SởGDCK Hà Nội Ngày 29 tháng 6 năm 2006, Luật Chứng khoán đã được
Quốc hội nước Cộng hoà xã hội chủ nghĩa Việt Nam khoá XI, kỳ họp thứ 9 thông qua, tạo khung khổ pháp lý cao nhất cho việc hoạt động của TTCK ở Việt Nam Tuy nhiên, khủng hoảng tài chính năm 2008 làm mức vốn hoá của TTCK Việt Nam giảm chỉ còn 18% GDP. Năm 2009, cùng với sự hồi phục của TTCK, thị trường trái phiếu chính phủ (TPCP) chuyên biệt được mở ra cùng với việc thực hiện bán đấu giá cổ phiếu DNNN cổ phần hoá và đấu thầu trái phiếu chính phủ Đồng thời, thị trường giao dịch chứng khoán các công ty đại chúng chưa niêm yết (UPCoM) chính thức đi vào hoạt động, bước đầu góp phần phân định các khu vực thị trường giữa các Sở GDCK Hà Nội và SGDCK TP Hồ Chí Minh, góp phần tăng cung hàng hóa và tăng tính thanh khoản cho TTCK, thu hẹp thị trường tự do và phát triển thị trường trái phiếu Tỷ lệ vốn hoá năm 2009 đã lên tới 37,71% GDP, chuẩn bị cho một giai đoạn bùng nổ của TTCK.
Giai đoạn 2010-2015 đánh dấu sự phát triển thị trường theo chiều sâu và từng bước tiếp cận chuẩn mực quốc tế Ngày 24/11/2010, Quốc hội khóa XII đã thông qua Luật sửa đổi, bổ sung Luật Chứng khoán Thủ tướng Chính phủ đã ban hành Quyết định số 252/QĐ-TTg phê duyệt Chiến lược phát triển TTCK giai đoạn 2011- 2020 Trên cơ sở đó,
Bộ Tài chính đã chỉ đạo UBCKNN hoàn thiện và bổ sung các văn bản pháp lý, đồng thời quyết liệt triển khai công tác tái cấu trúc TTCK và phát triển sản phẩm mới Luật Chứng khoán và các văn bản hướng dẫn thi hành đã tạo lập được khuôn khổ pháp lý có hiệu lực cao, tương đối đầy đủ, đồng bộ, thống nhất, điều chỉnh toàn diện về chứng khoán và TTCK, từng bước phù hợp với luật pháp, thông lệ quốc tế TTCK ngày càng trở thành kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng cho đầu tư phát triển kinh tế - xã hội Tổng giá trị vốn huy động qua thị trường chứng khoán đến hết năm 2016 ước đạt 2 triệu tỷ đồng và thu hút gần 17 tỷ USD vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài Tính đến tháng 12/2016, giá trị dư nợ trái phiếu chiếm 24% GDP; mức vốn hóa thị trường cổ phiếu vào khoảng 37% GDP. Tính chung quy mô TTCK đã chiếm khoảng 61% GDP.
TTCK đã hỗ trợ cho quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) thực hiện thuận lợi hơn và ngày càng công khai, minh bạch Từ năm 2007 đến tháng 12/2016, có khoảng 460 DNNN cổ phần hóa theo hình thức đấu giá thông qua các Sở Giao dịch chứng khoán (SGDCK) Quy mô, hiệu quả hoạt động, chất lượng quản trị của các doanh nghiệpNN cổ phần hóa thực hiện niêm yết, đăng ký giao dịch trên TTCK nâng cao rõ rệt: tổng tài sản tăng bình quân 12%/năm; tổng vốn chủ sở hữu tăng bình quân16%/năm; tổng vốn đầu tư chủ sở hữu tăng khoảng 18%/năm; doanh thu tăng khoảng3,5%/năm, lợi nhuận tăng khoảng 8,6%/năm (Bộ Tài chính, 2017).
Từng bước đa dạng sản phẩm chứng khoán được chào bán, tăng cung hàng hóa cho TTCK, bảo đảm chất lượng nguồn cung Tính thanh khoản thị trường được cải thiện qua từng năm, quy mô giao dịch bình quân/phiên trong năm 2016 đạt 6.860 tỷ đồng/phiên, tăng 39% so với năm 2015, tăng 8% so với năm 2014, tăng 38% so với năm 2013, tăng 31% so với năm 2012 Số lượng các công ty đại chúng đăng ký với UBCKNN không ngừng tăng; chất lượng hoạt động và năng lực quản trị công ty đại chúng được nâng cao.
Hiệu lực, hiệu quả quản lý nhà nước về chứng khoán và TTCK ngày càng được nâng cao Bộ Tài chính có chức năng quản lý tài chính nhà nước nói chung bao gồm cả thị trường tài chính, trong đó có TTCK đã đáp ứng được yêu cầu cải cách hành chính theo hướng Bộ quản lý đa ngành, đa lĩnh vực Dưới sự chỉ đạo sát sao của Bộ Tài chính, UBCKNN đã thực hiện tốt chức năng trực tiếp quản lý, giám sát hoạt động chứng khoán và TTCK. Công tác giám sát, thanh tra, xử lý vi phạm hoạt động về chứng khoán và TTCK ngày càng chuyên sâu, chuyên nghiệp hơn Qua đó, kịp thời phát hiện, xử lý nghiêm minh các hành vi vi phạm pháp luật trong hoạt động chứng khoán; đưa ra các khuyến nghị, chấn chỉnh hoạt động chứng khoán và TTCK; bảo đảm phòng ngừa hành vi vi phạm pháp luật, nâng cao ý thức tuân thủ, chấp hành pháp luật của các chủ thể tham gia thị trường; bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của các tổ chức, cá nhân tham gia đầu tư và hoạt động trên TTCK, củng cố niềm tin của thị trường.
Giai đoạn 2016 - 2020 là sự bùng nổ của TTCK Việt Nam Năm 2018, chỉ số VN- Index lần đầu tiên tái lập mốc 1.000 điểm và đạt đỉnh lịch sử 1.200 điểm vào đầu tháng 4. Cũng trong năm, TTCKVN được Tổ chức tính toán Chỉ số chứng khoán toàn cầu (FTSE) đã đưa vào danh sách theo dõi nâng hạng từ thị trường cận biên lên thị trường mới nổi Năm
2019, Luật Chứng khoán mới được ban hành bổ sung thêm nhiều quy định về tổ chức thị trường giao dịch chứng khoán Theo đó, Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam và công ty con được tổ chức thị trường giao dịch chứng khoán cho các chứng khoán đủ điều kiện niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam là doanh nghiệp được thành lập và hoạt động theo quy định của Luật Chứng khoán và Luật Doanh nghiệp, do Nhà nước nắm giữ trên 50% vốn điều lệ hoặc tổng số cổ phần có quyền biểu quyết Tính đến hết tháng 11/2019, quy mô vốn hóa toàn thị trường đạt 5.599.969 tỷ đồng, tăng 10,18% so với cùng kỳ năm trước, tương đương với 112,6% GDP đánh dấu lần đầu tiên vốn hóa TTCK Việt Nam vượt 100% GDP, (Thanh Hà, 2020) Tuy nhiên, từ đầu năm 2020 đến nay, TTCK Việt Nam phải trải qua những phiên suy giảm mạnh do ảnh hưởng của đại dịch Covid 19 xảy ra trên phạm vi toàn cầu.
HOSEHNX UPCoMThị trường TPCP/TPDN 2018
3.1.2 Đặc điểm thị trường chứng khoán Việt Nam
3.1.2.1 Tỷ lệ vốn hoá trên thị trường
TTCK Việt Nam giai đoạn 2015 – 2019 đánh dấu bước phát triển vượt bậc Mức độ tăng trưởng vốn hoá năm 2019 so với 2015 là 156% Năm 2016, tốc độ tăng trưởng vốn hoá là 32,5% so với năm trước và số lượng vốn hoá của TTCK chiếm 68,7% GDP Nhưng phải kể đến tốc độ tăng trưởng lớn nhất là năm 2017 với 57,23% so với năm 2016 cùng với việc mở cửa TTCK phái sinh và những thương vụ đấu giá lớn diễn ra Điều này làm cho số lượng vốn hoá của TTCK tăng vọt lên chiếm 90,43% GDP Năm 2018, tốc độ tăng trưởng vốn hoá chậm lại, chỉ đạt 12,2% dù TTCK vẫn ghi nhận những kỷ lục trong hoạt động và số lượng vốn hoá đã vượt 101,5% GDP Tốc độ vốn hoá tiếp tục giảm vào năm 2019 chỉ còn 9,64% nhưng tỷ lệ vốn hoá vẫn rất lớn Tính đến cuối năm 2019, tổng quy mô TTCK đạt 112,6% GDP Trong đó, vốn hoá thị trường cổ phiếu đạt 75% GDP, dư nợ thị trường TPCP, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh đạt 28% GDP và dư nợ thị trường TPDN đạt 9,6% GDP Như vậy, quy mô TTCK đã thu hẹp đáng kể khoảng cách so với quy mô của tín dụng ngân hàng là 130%GDP.
Tỷ lệ vốn hoá trên sàn HOSE là cao nhất, đến hết tháng 12/2019 đã đạt 3.279 nghìn tỷ đồng và thấp nhất là sàn HNX, chỉ đạt 192 nghìn tỷ đồng vào cùng thời gian Số lượng vốn hoá năm 2019 trên sàn HOSE tăng 186% so với năm 2015 Trong khi đó, sàn HNX lại ghi nhận tỷ lệ tăng trưởng âm (-10%) trong giai đoạn này Tốc độ tăng trưởng mạnh mẽ nhất là sàn UPCOM đạt tới 1394% năm 2019 so với 2015 Mặc dù vậy, quy mô vốn hoá sàn UPCOM lại không cao, chỉ hơn sàn HNX và thấp hơn thị trường trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp. Đơn vị: tỷ đồng
Hình 3.1: Tỷ lệ vốn hoá ở các sàn giao dịch trên thị trường chứng khoán
Nguồn: UBCKNN (2020) http://ssc.gov.vn/
Như vậy, giai đoạn 2015-2019, TTCK Việt Nam đã dần hoàn thiện và phát triển nhanh chóng, các sàn giao dịch thực hiện chức năng khác nhau cho thấy sự đa dạng hoá và khá đầy đủ Đây cũng là kết quả thành công của TTCK Việt Nam trong suốt 20 năm qua.
3.1.2.2 Số lượng các công ty niêm yết
Số lượng công ty niêm yết và đăng ký giao dịch tăng lên 43,5% từ năm 2015 tới
2019 Cũng như tốc độ tăng hàng năm của tỷ lệ vốn hoá, tăng trưởng công ty niêm yết cao nhất vào năm 2017 là 19,34% và thấp nhất vào năm 2019 với 1,97% Đến hết tháng 12/2019, số lượng công ty niêm yết trên cả TTCK là 2.173 Trong đó, số lượng công ty niêm yết ở sàn HOSE và sàn HNX gần tương đương nhau và khá ổn định theo từng năm mặc dù tỷ lệ vốn hoá của hai sàn này lại có sự chênh lệch rất lớn Số lượng công ty niêm yết trên sàn UPCOM là đông đảo nhất và tăng dần mỗi năm Đến hết năm 2019, số lượng công ty niêm yết trên sàn này đã lên tới 872 (chiếm đến 40% số công ty niêm yết trên thị trường). Trái phiếu chính phủ cũng khá đông đảo trên TTCK trong giai đoạn 2015 – 2019, nhiều hơn số lượng công ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX Có thể thấy, số lượng công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam tăng lên chủ yếu do sự tăng trưởng quy mô của sàn UPCOM.
Thực trạng giám sát thị trường chứng khoán ở Việt Nam
Hoạt động giám sát chứng khoán hiện nay đang được thực hiện bởi Ủy ban CK nhà nước (trực thuộc Bộ Tài chính) với hoạt động giám sát tập trung vào: (1) Giám sát giao dịch thị trường; (2) Giám sát sự tuân thủ của các định chế tham gia thị trường bao gồm các CTCK, công ty quản lý Quỹ, công ty niêm yết và các định chế trung gian khác tham gia trên thị trường; (3) Giám sát các định chế thị trường bao gồm các SGDCK, VSD (Hoàng Đức Long, 2001).
Từ năm 2004, UBCKNN là cơ quan thuộc Bộ Tài chính, chịu trách nhiệm thực hiện chức năng tham mưu, giúp Bộ trưởng Bộ Tài chính quản lý nhà nước về CK và TTCK; trực tiếp quản lý, giám sát hoạt động chứng khoán và TTCK; quản lý các hoạt động dịch vụ thuộc lĩnh vực chứng khoán, TTCK theo quy định của pháp luật Với vị thế là cơ quan quản lý chuyên ngành về CK và TTCK, UBCKNN có vai trò rất quan trọng tạo môi trường thuận lợi cho việc huy động vốn cho đầu tư phát triển, đảm bảo cho TTCK hoạt động có tổ chức, an toàn, công khai, công bằng và hiệu quả, bảo vệ quyền lợi và lợi ích hợp pháp của các nhà đầu tư.
Sự thay đổi mô hình tổ chức UBCKNN từ độc lập sang phụ thuộc đặt dưới sự chỉ đạo của Bộ Tài chính đã khắc phục một số bất cập của mô hình cũ UBCKNN với vai trò là cơ quan điều hành chính sách tài chính vĩ mô, cơ quan quản lý và phát triển TTTC, thúc đẩy TTCK phát triển nhanh chóng và đạt hiệu quả cao hơn Tuy nhiên mô hình trên cũng cho thấy hạn chế, đó là: “việc chuyển UBCKNN thuộc Bộ Tài chính đã làm giảm tính độc lập và hạn chế quyền hành của UBCKNN trong thực hiện chức năng quản lý, làm giảm tính chủ động và gia tăng sự phức tạp trong việc ban hành các chính sách phát triển TTCK. UBCKNN không có thẩm quyền ký ban hành các văn bản pháp quy về CK và TTCK trong khi vẫn phải chịu trách nhiệm soạn thảo các văn bản để trình Bộ trưởng Bộ Tài chính Dẫn đến làm chậm quá trình ban hành và thực hiện các văn bản pháp quy Từ đó làm cho khả năng phối hợp giữa UBCKNN và các Bộ ngành liên quan đến TTCK cũng hạn chế phần nào” (Trần Đăng Khâm, 2017).
Bên dưới UBCKNN là hai SGDCK và các tổ chức phụ trợ Hoạt động trên TTCK có các tổ chức phát hành chứng khoán chưa niêm yết, các tổ chức đăng ký giao dịch chứng khoán, các tổ chức kinh doanh chứng khoán và tổ chức niêm yết chứng khoán cùng các nhà đầu tư.
Hiện nay, tại TTCK Việt Nam, hoạt động giám sát được thực hiện bởi nhiều cơ quan và được phân thành 3 cấp.
- Cấp giám sát thứ nhất là UBCKNN, là cơ quan thuộc Bộ Tài chính có trách nhiệm tổ chức, phát triển thị trường chứng khoán; trực tiếp quản lý, giám sát hoạt động về chứng khoán và thị trường chứng khoán của các tổ chức, cá nhân, tức là bao gồm giám sát hoạt động nghiệp vụ chứng khoán của SGDCK Việt Nam và công ty con, Tổng công ty lưu ký và bù trừ CK Việt Nam, các hoạt động liên quan đến CK và TTCK của các tổ chức, cá nhân” (Lê Trung Thành, 2010) (Quốc hội, 2019) UBCKNN là cơ quan quản lý chuyên ngành đầy đủ của Nhà nước và trực tiếp thực hiện hoạt động giám sát TTCK Bên cạnh đó, UBCKNN còn thực hiện vai trò QLNN đối với các CTCK, các SGDCK và các chủ thể khác tham gia trên TTCK nhằm đảm bảo sự ổn định của thị trường.
Trong UBCKNN, hoạt động giám sát TTCK được giao cho Vụ Giám sát TTCK. Tuy nhiên, các đơn vị trực thuộc khác trong UBCKNN cũng phối hợp hoạt động giám sát chứng khoán bao gồm: (1) Vụ giám sát TTCK: xây dựng chính sách, giải pháp, đề án, kế hoạch liên quan đến hoạt động giám sát giao dịch chứng khoán; phát triển hệ thống giám sát giao dịch chứng khoán; chủ trì, phối hợp với các cấp giám sát để thực hiện các hoạt động giám sát liên quan đến giám sát giao dịch chứng khoán, giám sát tuân thủ và các hoạt động khác trên TTCK; (2) Vụ Quản lý kinh doanh chứng khoán: Chủ trì, phối hợp với các đơn vị thuộc Ủy ban CK Nhà nước giám sát việc tuân thủ pháp luật, giám sát việc duy trì điều kiện cấp phép, các tiêu chuẩn an toàn tài chính của các CTCK, văn phòng đại diện, chi nhánh CTCK nước ngoài tại Việt Nam, tổ chức cung cấp dịch vụ lưu ký chứng khoán, tổ chức cung cấp dịch vụ thanh toán giao dịch chứng khoán; giám sát việc tuân thủ các quy định pháp luật của người hành nghề trong các CTCK; (3) Vụ giám sát công ty đại chúng: Giám sát việc thực hiện các quy định pháp luật liên quan đến hoạt động sử dụng vốn thu được từ chào bán CK của các tổ chức phát hành và việc thực hiện các nghĩa vụ sau phát hành của các tổ chức phát hành, các hoạt động quản trị công ty, chất lượng kiểm toán của các công ty đại chúng;
(4) Vụ chào bán chứng khoán: giám sát việc thực hiện các quy định pháp luật liên quan đến hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng; (5) Vụ Quản lý các công ty Quản lý quỹ và Quỹ đầu tư chứng khoán: giám sát các thay đổi về tổ chức, hoạt động, khả năng đáp ứng, duy trì các điều kiện cấp phép hoạt động, các chỉ tiêu an toàn tài chính của công ty quản lý quỹ, quỹ và công ty đầu tư chứng khoán, các ngân hàng lưu ký, ngân hàng giám sát; giám sát việc tuân thủ các quy định về người hành nghề của các công ty quản lý quỹ, công ty đầu tư chứng khoán; (6) Thanh tra: thực hiện thanh tra việc chấp hành pháp luật về chứng khoán và TTCK, nhằm đảm bảo cho hoạt động của TTCK được an toàn, công bằng, công khai, có hiệu quả, bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư.
Với sự tham gia phối hợp của các đơn vị, hoạt động giám sát chứng khoán đang được thực hiện bởi UBCKNN là mang tính phân tán Các Vụ chuyên ngành vừa thực hiện nhiệm vụ xây dựng các quy định pháp lý, các kế hoạch, chiến lược, các quy trình, hướng dẫn đối với khu vực mình quản lý, vừa thực hiện nhiệm vụ giám sát các đối tượng trong khu vực này” (http://www.ssc.gov.vn/) Còn lại, Vụ Giám sát TTCK và Thanh tra là hai bộ phận chuyên ngành về thanh tra, giám sát với chức năng thực hiện thanh tra giám sát chung cho toàn bộ TTCK.
- Cấp giám sát thứ hai, giám sát được thực hiện ở các tổ chức tự quản Các tổ chức tự quản có chức năng giám sát trên TTCK là SGDCK và VSD Ban đầu, các Sở GDCK ở Việt Nam có SGDCK TP Hồ Chí Minh – HOSE và SGDCK Hà Nội – HNX được phân cấp thực hiện giám sát giao dịch và giám sát tuân thủ trên TTCK “Thông qua việc giám sát trên hệ thống giao dịch trực tuyến, nếu Sở GDCK phát hiện có dấu hiệu giao dịch bất thường, biến động về giá, giao dịch, khối lượng sẽ phân tích và báo cáo UBCKNN Từ đó, UBCKNN tiếp tục có bước xử lý tiếp theo như kiểm tra, thanh tra, thu thập hồ sơ, tài liệu,…theo quy định” (Lê Trung Thành, 2010).
SGDCK có chức năng tổ chức và giám sát hoạt động giao dịch chứng khoán niêm yết tại Sở, tuy nhiên, Luật Chứng khoán 2010 chưa xác định rõ cơ chế đặc thù của SGDCK là loại hình doanh nghiệp hoạt động không vì mục đích lợi nhuận Điều này đã gây ra không ít khó khăn cho hoạt động của Sở khi phải cân bằng giữa chức năng tổ chức, giám sát thị trường với nhiệm vụ bảo toàn vốn và hoạt động kinh doanh có lãi của một doanh nghiệp Việc tồn tại hai SGDCK góp phần hình thành và phát triển TTCK trong giai đoạn đầu nhưng đã xuất hiện những vấn đề liên quan đến phân tán nguồn lực, tốn kém nguồn lực xã hội và các chỉ số chưa phản ánh đúng thực tế thị trường Việc phát triển các thị trường và sản phẩm mới chỉ có thể thực hiện trên nền tảng của thị trường cơ sở vững mạnh, nhất quán, minh bạch.
Do vậy, năm 2019, Quốc hội đã thông qua và ban hành những quy định mới khắc phục đáng kể vấn đề mà hai SGDCK gặp phải Theo đó, Luật Chứng khoán 2019 quy định sát nhập hai HOSE và HNX chỉ còn một SGDCK duy nhất mang tên “Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam” và hình thành “công ty con của Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam”.Nhưng đến thời điểm nghiên cứu của luận án, Nghị định hướng dẫn thi hành LuậtChứng khoán 2019 vẫn đang còn dự thảo và Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam chưa chính thức được hình thành Tuy nhiên, đây là điều kiện cho sự phát triển cũng như tăng cường hiệu quả quản lý nhà nước, giám sát TTCK trong tương lai gần. Đến năm 2017, để công tác giám sát được sâu rộng hơn, UBCKNN đã bổ sung thêm chủ thể giám sát mới là VSD (theo Thông tư 115/2017/TT-BTC) “VSD sẽ thực hiện phương thức giám sát các trường hợp vi phạm tỷ lệ sử dụng tài sản ký quỹ của nhà đầu tư, giới hạn vị thế dựa trên một hoặc các nguồn dữ liệu được phép” (khoản 1 Điều 19 của Thông tư 115/2017/TT-BTC) VSD còn được phép yêu cầu các tổ chức, cá nhân thuộc đối tượng giám sát của mình cung cấp thông tin và giải trình để làm rõ Ngoài ra, việc phối hợp với UBCKNN kiểm tra định kỳ hoặc bất thường cũng là một kênh giám sát hữu hiệu đối với VSD.
Tuy nhiên, hạn chế đối với VSD là doanh nghiệp hoạt động không nhằm mục đích lợi nhuận nhưng các cơ chế, chính sách, pháp luật áp dụng với VSD cơ bản giống như các doanh nghiệp thông thường (trừ một số ít quy định đặc thù) Điều này gây không ít khó khăn cho VSD trong thực hiện, cân bằng giữa chức năng hỗ trợ cơ quan quản lý nhà nước trong quản lý, giám sát và hỗ trợ sau giao dịch với nhiệm vụ bảo toàn vốn và hoạt động kinh doanh có lãi của một doanh nghiệp Luật Chứng khoán 2010 chưa có quy định khẳng định VSD là tổ chức duy nhất thực hiện chức năng này trên TTCK, do vậy dễ gây hiểu lầm là những tổ chức khác cũng được cung cấp dịch vụ này Đây cũng là vấn đề bất cập cho Việt Nam khi tham gia đàm phán quốc tế về mở cửa TTCK Năm 2019, Luật Chứng khoán mới được ban hành đã bổ sung thêm quy định về lưu lý và bù trừ CK Theo đó, những hạn chế về giám sát của VSD được khắc phục so với Luật Chứng khoán 2010. Hiện dự thảo Nghị định hướng dẫn thi hành Luật Chứng khoán đã cụ thể hoá những quy định về tổ chức và hoạt động của Tổng công ty lưu ký và bù trừ chứng khoán Việt Nam – doanh nghiệp được thành lập và hoạt động theo quy định của Luật Chứng khoán và Luật Doanh nghiệp, do Nhà nước nắm giữ trên 50% vốn điều lệ hoặc tổng số cổ phần có quyền biểu quyết.
- Cấp giám sát thứ ba: Luật Chứng khoán số 54/2019/QH14 đã sửa đổi và bổ sung thêm một cấp giám sát là tại CTCK Các CTCK khi cung cấp dịch vụ, phát hiện giao dịch bất thường phải báo cáo Sở GDCK Đây là thông lệ quốc tế mà tất cả các nước ASEAN, các nước phát triển, Liên minh Châu Âu áp dụng.
Như vậy, trải qua 20 năm phát triển của TTCK, hệ thống giám sát thị trường đã được xây dựng và hoàn thiện với việc phân cấp tiệm cận với thông lệ quốc tế Đây cũng là bước giúp cho hoạt động giám được thực hiện chặt chẽ hơn và hiệu quả hơn nhằm đạt được mục tiêu giám sát đã đặt ra.
Hiện nay, các quy định pháp luật về giám sát TTCK được liên tục xây dựng, bổ sung và hoàn thiện tương đối đầy đủ.
Trong thời gian chưa đầy 4 năm kể từ ngày thành lập, với nỗ lực rất lớn của UBCKNN, TTCK Việt Nam đã chính thức hoạt động Nghị định số 48/1998/NĐ-CP, Nghị định số 22/2000/NĐ-CP, Quyết định số 39/2000/QĐ-TTg là những văn bản pháp lý quan trọng để khởi động TTCK Việt Nam; Đối với công tác giám sát TTCK, cơ quan quản lý cũng sớm có quy định về quy chế giám sát, thanh tra hoạt động chứng khoán và TTCK trong Quyết định 31/1999/QĐ-UBCK 12/10/1999.
Thực trạng tính minh bạch của thị trường chứng khoán Việt Nam
3.3.1 Tính minh bạch trong giao dịch chứng khoán
Khối lượng giao dịch chứng khoán trên TTCK Việt Nam tăng mạnh trong thời gian qua Nếu như năm 2006, TTCK chỉ có khoảng 200 công ty niêm yết với giá trị vốn hóa khoảng 221 nghìn tỷ đồng (chiếm khoảng 22,7% GDP năm 2006), thì đến cuối năm 2019 đã có 1.622 công ty niêm yết và đăng ký giao dịch với giá trị vốn hóa thị trường đạt khoảng 4.384 nghìn tỷ đồng (tương đương 72,6% GDP năm 2019) Giá trị huy động vốn của doanh nghiệp thông qua phát hành cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp năm 2019 đạt 102,8 nghìn tỷ đồng, tăng gấp 2 lần so với cả năm 2018 Giá trị danh mục của nhà đầu tư nước ngoài đạt gần 36,6 tỷ USD (tương đương 847.033 tỷ đồng) (Vụ Pháp chế - Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, 2020).
Cùng với số lượng các giao dịch chứng khoán tăng lên, các vi phạm liên quan đến thao túng giá chứng khoán, giao dịch có tính chất nội gián diễn ra liên tục, lặp đi lặp lại. Đây là các hành vi chiếm tỷ trọng khá lớn trong những vụ UBCKNN phát hiện và xử phạt.
Cụ thể, năm 2017, UBCKNN xử phạt 5 trường hợp về thao túng giá chứng khoán; Năm
2018, con số này tăng lên 9 trường hợp với số tiền phạt lên tới 5,1 tỷ đồng, chiếm hơn25% trong tổng số tiền phạt cả năm, trong đó có 8 trường hợp cùng bị phạt 550 triệu đồng và không có biện pháp khắc phục hậu quả và chỉ có duy nhất một trường hợp yêu cầu nộp thêm số lợi bất hợp pháp thu được Năm 2019, UBCKNN xử phạt nhiều trường hợp thao túng giá chứng khoán và các trường hợp đều không phát hiện số thu bất hợp pháp Không ít trường hợp thao túng giá chứng khoán bị xử phạt kịch khung nhưng tính chất, mức độ của vi phạm này vẫn chưa có dấu hiệu giảm (Trần Thị Thu Hương, 2020).Năm 2018, có 260/364 trường hợp vi phạm của các cá nhân là lãnh đạo doanh nghiệp hoặc có mối liên quan đến ban lãnh đạo giao dịch không đúng quy định, lợi dụng ưu thế biết trước thông tin để giao dịch.
TTCK càng phát triển thì tính chất và mức độ vi phạm trong giao dịch càng phức tạp và tinh vi ảnh hưởng trực tiếp tới tính minh bạch của thị trường, gây thiệt hại cho các nhà đầu tư và những người có liên quan.
3.3.2 Tính minh bạch trong công bố thông tin
CBTT là nghĩa vụ bắt buộc đối với công ty niêm yết Vi phạm CBTT nhất là vi phạm chậm công bố/báo cáo chiếm tỷ lệ cao nhất trong các loại vi phạm trên thị trường Có rất nhiều nguyên nhân gây ra điều đó nhưng nhiều trường hợp là do thất lạc thông tin khi gửi bưu điện hoặc những chậm trễ khách quan khác Để khắc phục những hạn chế đó và tăng tính minh bạch CBTT, từ 2010, HNX đã phát triển và đưa vào sử dụng Hệ thống quản lý thông tin công ty (CIMS) Hệ thống sử dụng nền tảng web cho phép doanh nghiệp CBTT trực tuyến, hỗ trợ rà soát số liệu công bố và giải đáp thắc mắc, nhắc nhở doanh nghiệp CBTT Điều này giúp cho doanh nghiệp có thể công bố thông tin nhanh chóng, thuận tiện, độ chính xác của thông tin cải thiện đáng kể, giảm thiểu chi phí và đặc biệt tăng tính minh bạch của thông tin trên TTCK Đến năm 2014, UBCKNN mới ban hành Quy chế hướng dẫn công ty đại chúng sử dụng Hệ thống CBTT (IDS) của UBCKNN để đảm bảo tất cả các doanh nghiệp hoạt động trên TTCK đều được hỗ trợ tốt nhất trong việc CBTT Riêng tại HNX, năm 2016, hệ thống quản lý thông tin công ty được nâng cấp, hoàn thiện, bổ sung thêm nhiều tính năng tương tác giúp doanh nghiệp kịp thời cập nhật luồng thông tin nhanh nhất Trong năm, có đến 93% công ty niêm yết sử dụng hệ thống CIMS để CBTT ở HNX.
Năm 2016, HNX lần đầu tiên thực hiện Chương trình đánh giá CBTT và minh bạch đồng thời với năng lực thực thi của công ty niêm yết đối với các quy định pháp luật và thông lệ quốc tế trong lĩnh vực quản trị công ty Điều này giúp cho chất lượng CBTT và minh bạch có sự cải thiện đáng kể Điểm đánh giá trung bình đạt 51,3% Năm 2017, điểm đánh giá trung bình đạt 59,75% và có 90/160 doanh nghiệp đại chúng quy mô lớn có điểm CBTT và minh bạch cao hơn mức trung bình Các doanh nghiệp đại chúng quy mô lớn thuộc sàn UPCoM có điểm CBTT và minh bạch trung bình cao hơn, đạt 60,89% Năm
2018, điểm đánh giá trung bình về CBTT và minh bạch ở HNX là 59,96% và năm 2019 tăng 1,65 điểm lên 61,4% với 126/237 doanh nghiệp có điểm cao hơn trung bình Điều này cho thấy, cùng với sự hoàn thiện của Hệ thống quản lý thông tin tại HNX, các công ty niêm yết cũng đã có trách nhiệm trong việc nâng cao tính minh bạch của thông tin công bố trên thị trường (Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội, 2016, 2017, 2018, 2019) Tuy vậy,việc đánh giá về CBTT và minh bạch ở trên chỉ trong phạm vi HNX chứ chưa có tạiHOSE nơi có lượng lớn các công ty niêm yết đang hoạt động.
Cũng trong năm 2019, Vietstock kết hợp với báo Tài chính và Cuộc sống điện tử (FiLi) thực hiện khảo sát toàn diện về mức độ tuân thủ đúng và đầy đủ về nghĩa vụ CBTT trên TTCK Việt Nam Tiêu chuẩn đánh giá theo quy định trong Thông tư 55/2015/TT-BTC của Bộ Tài chính về CBTT trên TTCK Kết quả cuộc khảo sát cho thấy, năm 2019, số lượng doanh nghiệp tuân thủ đúng và đầy đủ về nghĩa vụ CBTT trên cả hai sàn chứng khoán là 259 doanh nghiệp trong tổng số 713 công ty niêm yết thuộc danh sách khảo sát, tương ứng với tỷ lệ 36.33%.
Số công ty niêm yết được khảo sát tương đối đồng đều trong giai đoạn 2012 – 2019 nhưng doanh nghiệp hoàn thành tốt CBTT lại có sự khác biệt hàng năm Nhìn chung, tỷ lệ công ty niêm yết hoàn thành tốt CBTT tăng dần hàng năm, mạnh mẽ nhất bắt đầu từ năm 2016 Điều này tương ứng với sự thay đổi trong quy định CBTT của “Thông tư 155/2015/TT-BTC” (có hiệu lực từ năm 2016) so với “Thông tư 52/2012/TT-BTC” Thêm vào đó, việc hoàn thiện hệ thống CBTT trực tuyến trên mọi sàn giao dịch, giúp các doanh nghiệp thuận tiện trong việc CBTT theo yêu cầu Tỷ lệ doanh nghiệp đạt tiêu chuẩn CBTT năm 2016 là 18,47%, giảm nhẹ vào năm 2017 còn 16,96% nhưng lại tăng mạnh vào năm 2018 lên tới 38,78% và năm 2019 giảm chỉ còn 36,33%.
Bảng 3.3: Chỉ số minh bạch và CBTT của các công ty niêm yết trên HNX
Lớn nhất Độ lệch chuẩn
Thông tin - truyền thông Điểm 17 78 82,0 86 2,0
Thương mại và Dịch vụ lưu trú và ăn uống Điểm 61 76 86,2 89 0,6
Hoạt động chuyên môn, khoa học và công nghệ Điểm 12 79 83,3 87 0,0
Khai khoáng, Dầu khí Điểm 23 80 87 89 2,6
Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản Điểm 2 85 87.5 90 2,8
Hoạt động kinh doanh bất động sản Điểm 18 80 83,1 85 2,8
Vận tải kho bãi Điểm 23 81 85,2 87 2,9
Nguồn: Nghiên cứu sinh tự tổng hợp trên https://www.hnx.vn
Năm 2016, Trương Đông Lộc và Nguyễn Thị Kim Anh đã đưa ra một bộ chỉ số đánh giá minh bạch và CBTT cho các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trên cơ sở tổng hợp các nghiên cứu liên quan ở ngoài nước (Phụ lục 2) Dựa trên bộ chỉ tiêu này, nghiên cứu sinh đã tiến hành thu thập dữ liệu từ BCTC, BCTN và các thông tin khác có liên quan của các công ty niêm yết trên HOSE, HNX trong năm 2018 (thời điểm nghiên cứu, các báo cáo tài chính của 2019 đã được kiểm toán chưa được công bố) Tổng số công ty niêm yết trên HOSE thu thập được thông tin tại thời điểm ngày 31/12/2018 là
339 Tổng số công ty niêm yết trên HNX thu thập được thông tin tại thời điểm ngày 31/12/2018 là 382 Trên cơ sở số liệu và thông tin thu thập được, chỉ số minh bạch và CBTT của các công ty đã được tính toán và trình bày tóm tắt ở Bảng 3.4.
Bảng 3.4 cho thấy “chỉ số minh bạch và CBTT trung bình của các công ty niêm yết trên HNX là 83,1 điểm” (điểm tối đa theo bộ tiêu chí mà nhóm tác giả đề xuất là 100) Nhìn chung, chỉ số “minh bạch và CBTT của công ty” không có sự khác biệt lớn giữa các ngành.
“Chỉ số minh bạch và CBTT cao nhất thuộc về ngành Nông nghiệp, lâm nghiệp và thuỷ sản (87,5 điểm) do chỉ có 2 công ty niêm yết và hoàn toàn tuân thủ quy định pháp luật trong CBTT” Trong khi đó hoạt động công nghiệp và xây dựng lại có “chỉ số minh bạch và CBTT thấp nhất” (79,7 và 79,9 điểm) Đây là 2 ngành có công ty vi phạm và bị xử lý hành chính về CBTT Sau đó là ngành tài chính (điểm trung bình là 81,2 điểm).
Bảng 3.4: Chỉ số minh bạch và CBTT của các công ty niêm yết trên HOSE
Lớn nhất Độ lệch chuẩn
Hàng tiêu dùng thiết yếu Điểm 35 78 82,0 86 5,7
Dịch vụ tiện ích Điểm 20 72 78,5 88 3,6
Chăm sóc sức khỏe Điểm 12 83 84,3 89 0,6
Công nghệ thông tin Điểm 11 84 86,3 89 3,1
Nguồn: Nghiên cứu sinh tự tổng hợp trên https://www.hsx.vn
Với việc thống kê các công ty niêm yết và tiến hành đánh giá điểm minh bạch thì rõ ràng trên HOSE, mức độ minh bạch không cao so với công ty niêm yết trên
HNX (với điểm trung bình 78,6) Tương ứng với điều đó, mức độ vi phạm bị xử lý hành chính của các công ty trên HOSE khá lớn, tới 102 trường hợp vi phạm Một công ty có thể vi phạm nhiều lỗi khác nhau Nhiều nhất là lĩnh vực công nghiệp, sau đó là tài chính, năng lượng, dịch vụ tiện ích.
Phân tích ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của thị trường chứng khoán
3.4.1 Phân tích độ tin cậy thang đo
Muốn tiến hành phân tích nhân tố thì trước hết, việc nghiên cứu bắt đầu từ phân tích độ tin cậy của thang đo thông qua hệ số Cronbach’s Anpha và hệ số tương quan biến tổng KMO để đảm bảo tính chính xác và phù hợp của kết quả nghiên cứu Lần lượt phân tích độ tin cậy Cronbach’s Anpha cho từng biến có kết quả như sau:
3.4.1.1 Kiểm tra độ tin cậy cho biến độc lập “Mô hình giám sát” Để đo lường biến “Mô hình giám sát”, luận án đã đưa vào 6 biến quan sát Hệ số Cronbach’s Anpha đạt được cao là 0,845 > 0,6 là hệ số tốt Tuy nhiên, hệ số tương quan biến tổng lại chưa đáp ứng được mức độ tin cậy Biến quan sát A1_6 có hệ số tương quan biến tổng là 0.190 < 0.3 là chưa đạt yêu cầu Điều này cho thấy, biến quan sát nghiên cứu sinh đưa ra chưa đại diện được cho biến độc lập để có thể phân tích nhân tố ảnh hưởng Vì vậy, cần phải loại bỏ các biến quan sát này ra khỏi mô hình nghiên cứu Đặc biệt, nếu loại bỏ biến quan sát này thì hệ số Cronbach’s Anpha có thể tăng lên 0,909, mang lại một mức tin cậy cao hơn.
Bảng 3.5: Độ tin cậy cho thang đo “Mô hình giám sát”
Sau khi loại bỏ biến A1_6, các dữ liệu được chạy lại như sau:
Bảng 3.6: Độ tin cậy cho thang đo “Mô hình giám sát” sau khi loại biến A1_6
Với 5 biến quan sát còn lại, hệ số Cronbach’s Anpha lẫn hệ số tương quan biến tổng đều đạt yêu cầu đảm bảo tính tin cậy của mô hình nghiên cứu.
3.4.1.2 Kiểm tra độ tin cậy cho biến độc lập “Khung khổ pháp lý”
Chỉ số đánh giá độ tin cậy của thang đo “Khung khổ pháp lý” có hệ số Cronbach’s Alpha là 0,904 là hệ số tốt Các hệ số tương quan biến tổng đều lớn hơn 0,3 nên đạt yêu cầu để thực hiện phân tích tiếp theo.
Bảng 3.7: Độ tin cậy cho thang đo “Khung khổ pháp lý”
3.4.1.3 Kiểm tra độ tin cậy cho biến độc lập “Nội dung giám sát”
Thang đo “Nội dung giám sát” có 4 biến quan sát với hệ số Cronbach’s Alpha là 0,857 có giá trị > 0,6, thoả mãn điều kiện tin cậy Trong khi đó, mọi hệ số tương quan biến tổng đều có giá trị >0.3 Như vậy, mọi biến quan sát đều được giữ lại để phân tích trong các bước sau.
Bảng 3.8: Độ tin cậy cho thang đo “Nội dung giám sát”
3.4.1.4 Kiểm tra độ tin cậy cho biến độc lập “Phương thức giám sát”
Thang đo “Phương thức giám sát” có hệ số Cronbach’s Alpha là 0,888 > 0.6 là hệ số có độ tin cậy cao Các hệ số tương quan biến tổng đều lớn hơn 0,3 nên đạt yêu cầu Bên cạnh đó, nếu loại bỏ các biến quan sát trong thang đo đều chỉ làm cho hệ số Cronbach’s Alpha thấp hơn cũ Chính vì vậy, mọi biến số đều được giữ lại để thực hiện phân tích tiếp theo.
Bảng 3.9: Độ tin cậy cho thang đo “Phương thức giám sát”
4.3.1.5 Kiểm tra độ tin cậy cho biến phụ thuộc “Tính minh bạch của thị trường chứng khoán
Với việc phân tích 4 biến quan sát, thang đo “Tính minh bạch của TTCK” có hệ số Cronbach’s Alpha là 0.844 là hệ số tốt với mức độ tin cậy cao Hệ số tương quan biến tổng thấp nhất là 0.593 > 0.3 là đạt yêu cầu Nếu loại bỏ biến quan sát này, hệ sốCronbach’s Alpha hạ từ 0.844 xuống còn 0.839 là không nên Các hệ số khác cũng có tình trạng tương tự Chính vì vậy, mọi biến số đều được giữ lại để thực hiện phân tích tiếp theo.
Bảng 3.10: Độ tin cậy cho thang đo “Tính minh bạch của TTCK”
Kết luận lại, sau khi kiểm định thang đo, có thể thấy các thang đo được lựa chọn tốt, chỉ cần điều chỉnh một chút về số lượng biến quan sát Cụ thể, mô hình nghiên cứu còn lại 36 biến quan sát (loại bỏ 1 biến quan sát là A1_6) để đạt được mức tin cậy tốt nhất Số biến quan sát này có thể sử dụng để tiếp tục phân tích ở các bước sau và giúp mô hình ảnh hưởng được xác định chính xác.
Bảng 3.11: Tổng hợp độ tin cậy của các thang đo
MS Thang đo Số BQS Hệ số
(Sau khi đã chạy lại) Tốt
A2 Chế tài thực thi 7 0,904 Tốt
A3 Nội dung giám sát quản trị điều hành 4 0,857 Tốt
A4 Phương thức giám sát 4 0,888 Tốt
B Tính minh bạch của TTCK 4 0,844 Tốt
3.4.2 Phân tích nhân tố khám phá (EFA)
Phân tích nhân tố EFA là xác định xem nhân tố nào trong các nhân tố được giả định ở mô hình nghiên cứu đề xuất có ảnh hưởng tới tính minh bạch của TTCK.
Trong mô hình nghiên cứu đề xuất và đã được kiểm định tính tin cậy ở phần trên, có 4 nhân tố độc lập (tương ứng với 20 biến quan sát) được giả định là có ảnh hưởng tới tính minh bạch của TTCK (nhân tố phụ thuộc với 4 biến quan sát) Thực hiện phân tích nhân tố EFA, Kết quả thu được như sau:
Bảng 3.12: Hệ số KMO của biến độc lập trong mô hình
Hệ số KMO của các biến độc lập trong mô hình thu được là 0,859 > 0,5 với sig 0.00 < 0,05 là thỏa mãn điều kiện phân tích EFA Như vậy, mọi biến quan sát thuộc 4 biến độc lập và 1 biến phụ thuộc đều được chấp nhận để tiến hành phân tích nhân tố EFA.
Bảng 3 phụ lục 4A.1 cho thấy khi tổ hợp thang đo được phân tích thì có nhân tố được rút ra ứng với 5 biến Tổng phương sai trích bằng 62,301% > 50% cho biết các nhân tố được rút trích ra đã giải thích được 62,301% sự biến thiên của dữ liệu Như vậy, nhóm giả thuyết nghiên cứu là giữ nguyên.
Việc giải thích các nhân tố được thực hiện trên cơ sở nhận ra các biến quan sát có hệ số truyển tải lớn ở cùng một nhân tố Ma trận xoay sẽ loại bỏ những biến không đạt yêu cầu Kết quả phân tích EFA thể hiện trong ma trận nhân tố sau khi xoay trong bảng 4A.2 cho thấy hội tụ các biến quan sát trong các biến độc lập và phụ thuộc Hệ số truyền tải đều > 0,5 nên các biến đều được chấp nhận, không bị loại bỏ Không có nhân tố nào được tải lên 2 lần. Đã có 5 nhân tố được rút trích ra từ mô hình nghiên cứu phù hợp với các biến của giả thuyết Cụ thể như sau:
Nhân tố 1: gồm từ A2_1 đến A2_6 => được đặt tên là “Khung khổ pháp lý” Nhân tố 2: gồm từ A1_1 đến A1_5 => được đặt tên là “Mô hình giám sát” Nhân tố 3: gồm từ A4_1 đến A4_4 => được đặt tên là “Phương thức giám sát” Nhân tố 4: gồm từ A3_1 đến A3_4 => được đặt tên là “Nội dung giám sát ” Nhân tố 5: gồm từ B1_1 đến B1_4 => được đặt tên là “Tính minh bạch của
3.4.3 Phân tích nhân tố khẳng định (CFA)
Phân tích nhân tố khẳng định (CFA) trong phân tích cấu trúc tuyến tính SEM cho phép kiểm định cấu trúc lý thuyết của thang đo” về mối quan hệ ảnh hưởng giữa các yếu tố cấu thành giám sát tới tính minh bạch của TTCK mà không bị chệch do sai số đo lường.
Đánh giá chung về giám sát và ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của thị trường chứng khoán
Giám sát TTCK được thực hiện ở Việt Nam thời gian qua đã có những tác động tích cực đến tính minh bạch của thị trường, cụ thể.
Thứ nhất, giám sát thúc đẩy phát triển và mở rộng hệ thống thông tin của thị trường.
Nhờ có sự chia sẻ thông tin giữa các cơ quan giám sát chuyên ngành, UBGSTCQG cùng với UBCKNN đã bước đầu xây dựng và “thiết lập được hệ thống cơ sở thông tin, dữ liệu về khu vực tài chính và phi tài chính trên cơ sở thu thập, tổng hợp các số liệu, thông tin từ báo cáo của các Bộ, ngành về kinh tế vĩ mô, TTTC, TTCK và báo cáo của các định chế tài chính (ngân hàng, CK, bảo hiểm)” Để quản lý cơ sở dữ liệu như trên, Ủy ban đã xây dựng phần mềm xử lý và đang từng bước ứng dụng CNTT để chuẩn hóa các số liệu, tiến đến tự động hóa việc xây dựng hệ thống thông tin dữ liệu độc lập.
Như đã nêu trên, sau khi hệ thống MSS được đưa vào hoạt động đã hỗ trợ rất tích cực và hiệu quả, giúp cho cơ quan giám sát TTCK của Nhà nước thực hiện nhiệm vụ của mình một cách nhanh chóng và dễ dàng cũng như tăng độ chính xác của thông tin Các dữ liệu giao dịch của SGDCK và VSD được thu thập và xử lý tự động nên rút ngắn thời gian công bố Ngoài ra, hệ thống cơ sở dữ liệu cũng được xây dựng khá đầy đủ, cán bộ giám sát có thể dễ dàng tra cứu và trích xuất dữ liệu đầu vào, đầu ra một cách hệ thống, lọc dữ liệu theo các tiêu chuẩn đánh giá khác nhau, từ đó những dấu hiệu bất thường sẽ nhanh chóng được phát hiện và cảnh báo trên thị trường Sự hỗ trợ của hệ thống MSS cũng giúp cho công tác xử lý các giao dịch có dấu hiệu bất thường kịp thời, chính xác, từ đó có thể phát hiện, ngăn ngừa và xử lý các hành vi thao túng giá CK, giao dịch nội gián, vi phạm CBTT … và nâng cao tính minh bạch, công bằng của TTCK.
Ngoài ra, “UBCKNN đang hướng tới xây dựng một hệ thống thông tin, dữ liệu đồng bộ về quy mô, cấu trúc và sự phát triển của hệ thống tài chính, xây dựng một bộ cơ sở dữ liệu tương đối hoàn chỉnh về các chỉ số kinh tế vĩ mô và TTCK của Việt Nam và một số quốc gia để làm cơ sở phân tích so sánh, phân tích, đánh giá mức độ ảnh hưởng và tác động chéo giữa các khu vực của TTTC (ngân hàng, CK, bảo hiểm) trong tổng thể TTTC Việt Nam” (http://www.ssc.gov.vn/) Như vậy, giám sát TTCK ở Việt Nam được hiện đại hoá đã có tác động không nhỏ tới việc tăng cường tính minh bạch trên thị trường.
Thứ hai, hệ thống văn bản pháp luật về giám sát được bổ sung, sửa chữa trong thời gian qua đều hướng tới tăng cường minh bạch hoá TTCK. Để đảm bảo vai trò giám sát của các cơ quan QLNN thì việc xây dựng các văn bản pháp luật được coi là một trong những hoạt động quan trọng nhất Xuất phát từ thực tiễn, việc xây dựng và thực thi khung khổ pháp lý điều chỉnh giám sát giao dịch CK phù hợp không chỉ giúp cho công tác giám sát được hiệu quả mà còn góp phần không nhỏ cho sự công bằng, minh bạch và phát triển ổn định TTCK tại Việt Nam suốt thời gian qua. Kết quả tác động của khung khổ pháp lý về giám sát đã ảnh hưởng tích cực tới tính minh bạch của thị trường như sau: a Các quy định về điều chỉnh hoạt động giao dịch trên TTCK dần hoàn thiện.
“Đặt nền móng đầu tiên cho việc mở rộng quy mô phát hành và niêm yết, giao dịch
CK trên thị trường tập trung, thành lập SGDCK và các tổ chức phụ trợ, các định chế tài chính trung gian; nâng cao hiệu quả, chất lượng CBTT trên TTCK, góp phần nâng cao hiệu lực QLNN thông qua các công cụ luật pháp và điều hành vĩ mô của Nhà nước là Nghị định 144/2003/NĐ-CP về CK và TTCK của Chính phủ” (Trần Đăng Khâm,
2015) Cùng với sự phát triển của TTCK, các văn bản đã ban hành đều được điều chỉnh cho phù hợp, đồng thời khắc phục các hạn chế của văn bản cũ Thể chế về CK và TTCK trở nên hoàn chỉnh hơn khi Luật Chứng khoán ra đời ngày 29/6/2006 Sau
13 năm, Luật Chứng khoán mới số 54/2019/QH14 được ban hành củng cố thêm những điều kiện pháp lý để tăng cường tính minh bạch của TTCK Luật Chứng khoán góp phần hoàn chỉnh thể chế các quy định pháp luật trong hệ thống pháp luật về TTCK, tạo nên một bước tiến vượt bậc trong việc nâng cao tính minh bạch của thị trường, mà quan trọng là đưa ra khái niệm về công ty đại chúng và yêu cầu các công ty đại chúng chưa niêm yết phải có nghĩa vụ CBTT (nghĩa vụ này trước đó chỉ áp dụng cho các công ty niêm yết), đồng thời bổ sung nhiều quy định mới về phát hành CK, các hoạt động kinh doanh, dịch vụ CK, quy định về nguyên tắc áp dụng điều ước quốc tế (Quốc hội, 2019) Những thay đổi này giải quyết các hạn chế về thể chế, chính sách trước đây và góp phần phát triển TTCK với mục tiêu minh bạch, hiệu quả và bền vững. Để hướng dẫn Luật Chứng khoán, Chính phủ đã ban hành Nghị định hợp nhất 36/VBHN-BTC quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật Chứng khoán và Luật sửa đổi; đi kèm với đó là các văn bản hướng dẫn thi hành: Thông tư hướng dẫn hồ sơ đăng ký chào bán CK ra công chúng; Thông tư hướng dẫn mua bán lại cổ phiếu và một số trường hợp phát hành thêm cổ phiếu của công ty đại chúng; Quy chế tổ chức và hoạt động của CTCK, Quy chế tổ chức và hoạt động của công ty quản lý quỹ, Quy chế thành lập và quản lý quỹ đầu tư CK; Quy chế đăng ký, lưu ký, bù trừ và thanh toán CK.
Nhằm từng bước chuẩn hóa tổ chức giao dịch thị trường, Thủ tướng Chính phủ ban hành Quyết định chuyển các TTGDCK thành SGDCK theo mô hình công ty TNHH một thành viên do Nhà nước làm chủ sở hữu, hoạt động theo các chuẩn mực và thông lệ quốc tế. Cùng với quá trình đó, “thị trường giao dịch trái phiếu chính phủ chuyên biệt và thị trường giao dịch CK các công ty đại chúng chưa niêm yết (UPCoM) chính thức đi vào hoạt động, bước đầu góp phần phân định các khu vực thị trường giữa Sở GDCK Hà Nội và TP HCM, qua đó góp phần tăng cung hàng hóa và tăng tính thanh khoản cho TTCK, thu hẹp thị trường tự do và phát triển thị trường trái phiếu” (Trần Đăng Khâm, 2017) Năm 2017, quyết định ra đời TTCK phái sinh càng làm hoàn thiện hơn TTCK Việt Nam.
Bên cạnh đó, Bộ Tài chính ban hành “Thông tư số 74/2011/TT-BTC hướng dẫn về giao dịch CK với nhiều quy định mới thuận lợi hơn cho hoạt động giao dịch và tính thanh khoản của thị trường” Tiếp nối, năm 2019, Sở giao dịch Hà Nội cũng đưa ra Quy chế thành viên giao dịch thị trường niêm yết và đăng ký giao dịch tại SGDCK Hà Nội số 430/QĐ-SGDHN hay Thông tư số 13/2019/TT-BTC bổ sung, sửa đổi hướng dẫn về đăng ký giao dịch CK trên hệ thống giao dịch cho CK chưa niêm yết để làm minh bạch hơn các giao dịch tại Sở.
Năm 2015, hướng dẫn về niêm yết CK trên các SGDCK được ban hành nhằm làm rõ các hoạt động niêm yết CK trên thị trường Năm 2016, một loạt các văn bản nhằm quản lý TTCK cũng như làm cho TTCK trở nên minh bạch hơn ra đời như “Quyết định số 299/QĐ-BTC của Bộ Tài chính về việc công bố 06 thủ tục hành chính ngày 24/02/2016” liên quan đến hoạt động niêm yết CK trên Sở GDCK Đến năm 2017, những hướng dẫn này được sửa đổi, bổ sung thêm bằng “văn bản hợp nhất số 09/VBHN-BTC” Và gần đây nhất, bổ sung thêm các hướng dẫn đăng ký, lưu ký, niêm yết, giao dịch và thanh toán giao dịch công cụ nợ của Chính phủ, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh do ngân hàng chính sách phát hành và trái phiếu chính quyền địa phương trong “Thông tư số 30/2019/TT-BTC ngày 28/5/2019 của Bộ Tài chính”.
Những quy định cũng quan tâm đến việc minh bạch hoá hoạt động kinh doanh CK.
“Quyết định số 1229/QĐ-BTC ngày 31/5/2016 của Bộ Tài chính” công bố 05 thủ tục hành chính về hoạt động kinh doanh CK trên TTCK Việt Nam Gần nhất là “Nghị định hợp nhất 37/VBHN-BTC về các điều kiện đầu tư, kinh doanh CK ban hành ngày 05/07/2019” Đây là những quy định dành riêng cho việc đầu tư và kinh doanh CK để điều các hoạt động kinh doanh trên TTCK và đảm bảo tất cả DN tham gia đều phải tuân thủ nhằm giảm thiểu rủi ro cho thị trường.
Trong năm 2012, Thủ tướng Chính phủ đã ban hành “Quyết định số 252/QĐ- TTg phê duyệt Chiến lược phát triển TTCK giai đoạn 2011 – 2020”; “Quyết định số 253/QĐ- TTg phê duyệt Đề án quản lý vốn đầu tư gián tiếp”; “Quyết định số 1826/QĐ- TTg phê duyệt Đề án tái cấu trúc TTCK và các DN bảo hiểm”; “Chỉ thị 08/CT-TTg về thúc đẩy hoạt động và tăng cường quản lý TTCK nhằm giúp thị trường phát triển lành mạnh, minh bạch, hiệu quả”. b Minh bạch hoá CBTT trên TTCK Chính phủ cũng đặc biệt quan tâm đến vấn đề CBTT bởi đây là yếu tố quan trọng quyết định tính minh bạch của TTCK Khi TTCK bắt đầu phát triển mạnh, yêu cầu về tính minh bạch thông tin của các CTNY càng trở nên cấp thiết hơn để giúp tạo lòng tin cho các NĐT trong việc đưa ra các quyết định Năm 2014, UBCKNN ban hành “Quyết định số 578/QĐ-UBCK ngày 04/08/2014 về Quy chế hướng dẫn công ty đại chúng sử dụng Hệ thống CBTT (IDS)”. Năm 2015, hướng dẫn CBTT được chính thức quy định Sau đó, các SGDCK cũng lần lượt ban hành các quy định về CBTT để yêu cầu những người tham gia phải cung cấp những thông tin cần thiết nhằm kiểm soát rủi ro và những hành vi thao túng thị trường, gây bất ổn thị trường. c Tăng cường các quy định xử lý vi phạm để đảm bảo tính minh bạch củaTTCK Một nội dung quan trọng không kém để đảm bảo tính minh bạch của TTCK ởViệt Nam là sự ra đời của các văn bản pháp luật về xử lý vi phạm phát sinh trên thị trường Từ 2009, Thông tư liên tịch 46/2009/TTLT-BTC-BCA của Bộ Tài chính và
Bộ Công an ban hành ngày 11/03/2009 hướng dẫn phối hợp xử lý vi phạm pháp luật trong lĩnh vực CK và TTCK Hướng dẫn xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực CK và TTCK được ban hành ở nhiều văn bản pháp luật khác nhau từ năm 2013, sửa đổi, bổ sung vào năm 2016 và 2017 Thêm vào đó, quy định chỉ tiêu an toàn tài chính và biện pháp xử lý đối với tổ chức kinh doanh CK không đáp ứng chỉ tiêu an toàn tài chính hay xử lý vi phạm công ty CK thành viên và đại diện giao dịch tại Sở GDCK cũng được đề cập tới Có thể nói, các văn bản quy định về việc xử phạt đã góp phần giữ cho TTCK luôn có sự tuân thủ pháp luật đặc biệt là những yêu cầu đảm bảo tính minh bạch của thị trường. d Quản lý chặt chẽ các công ty đại chúng Từ năm 2012, Bộ Tài chính đã ban hành “Quy định số 121/2012/TT-BTC về quản trị công ty áp dụng cho các công ty đại chúng” Đây là cơ sở để quy xét trách nhiệm các công ty đại chúng phải xây dựng hệ thống quản trị công ty đúng đắn khi muốn tham gia trên TTCK Đến 2017, Chính phủ ban hành “Nghị số 71/2017/NĐ-CP ngày 6/6/2017 hướng dẫn về quản trị công ty áp dụng đối với công ty đại chúng và cụ thể hoá bằng Thông tư 95/2017/TT-BTC ngày 22/09/2017” Tất cả những quy định này cho thấy, căn cứ pháp lý không chỉ dừng lại ở các quy định về hoạt động giao dịch, CBTT trên TTCK mà còn quy định điều kiện để được hoạt động trên thị trường của các DN là phải có một hệ thống quản trị minh bạch. Như vậy, có thể thấy, trong suốt 20 năm qua, cùng với sự phát triển của thị trường, hệ thống thể chế, chính sách điều chỉnh TTCK đã có những thay đổi rõ rệt Từ những quy định pháp lý còn hạn chế được ban hành vào thời gian mới hình thành thị trường, cho đến nay, Việt Nam đã có một hệ thống văn bản pháp quy về quản lý mọi mặt trên TTCK Không chỉ quản lý các hoạt động trên thị trường, nhấn mạnh vào CBTT và niêm yết, Nhà nước còn đặc biệt quan tâm đến công tác quản trị công ty đại chúng nhằm minh bạch hoá thị trường Mặc dù cho đến nay vẫn còn tồn tại những vi phạm nghiêm trọng về CBTT, về các giao dịch trên thị trường thể hiện những hạn chế về các quy định pháp lý nhưng TTCK Việt Nam được đánh giá đang dần minh bạch hoá.
Thứ ba, phát hiện xử lý nhiều vi phạm trên thị trường
Hệ thống giám sát TTCK ở Việt Nam đã bước đầu thực hiện đầy đủ trách nhiệm của mình như ban hành các quy định về giám sát, xây dựng và triển khai giám sát các giao dịch và CBTT trên thị trường Thông qua dữ liệu giao dịch CK hàng ngày và báo cáo do SDGCK, VSD định kỳ thực hiện, UBCKNN đã phối hợp chặt chẽ với các đơn vị để phát hiện và xử lý kịp thời các hành vi vi phạm, các dấu hiệu bất thường và đưa ra một số cảnh báo sớm đối với thị trường.
Hình 3.3 Thống kê số lượng vi phạm trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2013 – 2019
Nguồn: Nghiên cứu sinh tổng hợp theo UBCKNN http://www.ssc.gov.vn/
Xem xét số các vụ vi phạm năm 2013 (đánh dấu sự thay đổi lớn về quy định giám sát TTCK) và năm 2017 (hướng dẫn mới về công tác giám sát TTCK) có thể thấy, năm
KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH GIÁM SÁT NHẰM NÂNG CAO TÍNH MINH BẠCH CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Mục tiêu và định hướng phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam đến năm
Về cơ bản, mục tiêu phát triển TTCK đến năm 2025, tầm nhìn 2030 vẫn tiếp nối Chiến lược phát triển TTCK Việt Nam giai đoạn 2011-2020, đó là “Phát triển TTCK ổn định, vững chắc, có cấu trúc hoàn chỉnh với nhiều cấp độ và “đồng bộ về các yếu tố cung - cầu; tăng quy mô và chất lượng hoạt động của thị trường, đa dạng hóa các sản phẩm, nghiệp vụ, đảm bảo thị trường hoạt động hiệu quả và trở thành một phần quan trọng của thị trường tài chính, góp phần đắc lực trong việc huy động vốn trung và dài hạn cho đầu tư phát triển và cải cách nền kinh tế Bảo đảm tính công khai, minh bạch, các tiêu chuẩn và thông lệ QTCT, tăng cường năng lực quản lý, giám sát và cưỡng chế thực thi, bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư và lòng tin của thị trường Chủ động hội nhập thị trường tài chính quốc tế, từng bước tiếp cận với các chuẩn mực chung và thông lệ quốc tế” (Quyết định số 252/QĐ-TTg ngày 1/3/2012 của Thủ tướng Chính phủ phê duyệt Chiến lược phát triển TTCK giai đoạn 2011-2020.
Trong 5 năm tới, cần tranh thủ cơ hội và khắc phục những thách thức trong phát triển như đã nêu trên, công tác phát triển TTCK cần tiếp tục hoàn thành việc tái cơ cấu, bao gồm tái cấu trúc hàng hóa, tái cấu trúc quản lý, tái cấu trúc sở giao dịch và các nội dung tái cấu trúc khác Ngày 28/2/2019, Thủ tướng Chính phủ đã ban hành Quyết định số 242/QĐ-TTg phê duyệt “Đề án cơ cấu lại TTCK và thị trường bảo hiểm đến năm 2020 và định hướng đến năm 2025” với mục tiêu “tiếp tục cơ cấu lại toàn diện để thị trường chứng khoán trở thành kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng cho nền kinh tế; xây dựng cơ cấu hợp lý, cân bằng giữa thị trường tiền tệ và thị trường vốn, giữa thị trường cổ phiếu và trái phiếu, giữa trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp; hỗ trợ tích cực quá trình cơ cấu lại DNNN, đổi mới mô hình tăng trưởng kinh tế và thúc đẩy phát triển khu vực kinh tế tư nhân; tăng cường mở cửa và hội nhập với thị trường khu vực và thế giới.
Việc cơ cấu lại TTCK phải được thực hiện theo hướng coi trọng phát triển cả về quy mô và chất lượng; phát triển và tăng khả năng cạnh tranh của các tổ chức tham gia thị trường, tạo sự liên thông giữa hoạt động của TTCK, thị trường bảo hiểm với thị trường tiền tệ - tín dụ để phát triển cân bằng giữa các cấu phần của TTTC theo hướng tiếp cận với tiêu chuẩn và thông lệ quốc tế tốt nhất, phù hợp với điều kiện thực tế, chú trọng đổi mới, ứng dụng khoa học, công nghệ tiên tiến và tận dụng có hiệu quả cuộc cách mạng công nghệ lần thứ 4.
Nâng cao năng lực quản lý rủi ro, tăng cường công tác quản lý, giám sát, thanh tra, kiểm tra của cơ quan quản lý; xử lý nghiêm các hành vi vi phạm pháp luật trên TTCK; bảo đảm quyền và lợi ích hợp pháp của NDDT, khách hàng và sự an toàn của cả hệ thống; tiết giảm chi phí xã hội; đảm bảo thị trường hoạt động an toàn, lành mạnh, bền vững.
4.2 Đề xuất giải pháp nâng cao hiệu quả giám sát nhằm tăng cường tính minh bạch trên thị trường chứng khoán
Hoàn thiện khung khổ pháp lý về giám sát thị trường chứng khoán
Tiếp tục hoàn thiện khung khổ pháp lý về giám sát đối với TTCK là cần thiết khách quan nhằm tạo môi trường pháp lý bình đẳng, minh bạch đối với các chủ thể trên TTCK; nhằm điều chỉnh các hoạt động của TTCK theo hướng chuyên nghiệp, lành mạnh hóa thị trường, phát triển bền vững và hội nhập sâu rộng với TTCK thế giới Các giải pháp cụ thể bao gồm:
4.2.1.1 Sửa đổi, bổ sung và hoàn thiện các quy định của pháp luật về giám sát thị trường chứng khoán
Với sự vận động, phát triển của TTCK ở nước ta trong những năm qua, cùng với xu thế hội nhập với nền CK trong khu vực và trên thế giới, đặt ra yêu cầu phải sửa đổi, bổ sung và hoàn thiện hệ thống pháp luật về TTCK đồng bộ, thống nhất, phù hợp với điều kiện kinh tế và TTCK nước ta, đặc biệt, nhằm nâng cao hiệu quả giám sát, hoàn thành nhiệm vụ QLNN đối với TTCK Do đó, xây dựng và hoàn thiện hệ thống luật pháp về TTCK nói chung, về giám sát TTCK nói riêng là một trong những mục tiêu cơ bản được các nhà Chính phủ, BTC và các cơ quan chức năng có liên quan đặt ra nhằm bảo đảm cho TTCK Việt Nam phát triển ổn định, công khai, minh bạch và công bằng Việc sửa đổi, bổ sung hoàn thiện luật và các văn bản dưới luật về giám sát phải đảm bảo tính thống nhất, hợp pháp và hợp hiến trong hệ thống pháp luật, phải phù hợp, đồng bộ với các Luật được Quốc hội ban hành trong thời gian gần đây Cùng với đó là hệ thống các quy định của nhà nước về cổ phần hóa DNNN, về quản lý ngoại hối và các văn bản dưới luật do Chính phủ hoặc các cơ quan quản lý Nhà nước ban hành Ngoài ra, còn có một số quy định liên quan đến TTCK do Bộ Tài chính, UBCKNN, các SGDCK ban hành Bên cạnh đó, “việc sửa đổi, bổ sung và hoàn thiện các quy định của pháp luật về giám sát còn phải bảo đảm phù hợp và tính tương thích với các điều ước quốc tế mà Việt Nam đã cam kết” (Lê Trung Thành, 2010), cụ thể:
Thứ nhất, về thẩm quyền giám sát của UBCKNN Để hoạt động giám sát TTCK có hiệu quả, thì thẩm quyền điều tra, giám sát của UBCKNN là một nhân tố cơ bản. Điều này, đã được nhiều quốc gia có nền CK phát triển trên thế giới như Mỹ, Nhật Bản, Hàn Quốc… áp dụng có hiệu quả trong nhiều năm qua Theo đó, pháp luật về CK và TTCK của các quốc gia này đều dành cho cơ quan quản lý TTCK thẩm quyền rất lớn, có tính độc lập cao trong việc thanh tra, giám sát mọi hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán, gồm cả TTCK, đặc biệt, pháp luật các nước này “đều quy định việc giải quyết các vấn đề, các hành vi vi phạm pháp luật về CK” với thủ tục nhanh, gọn theo hướng mở rộng và trao cho cơ quan quản lý nhà nước về CK tối đa thẩm quyền xử lý vi phạm Trong đó, “mỗi hệ thống quản lý đều có các thẩm quyền điều tra, giám sát trên một phạm vi rộng lớn”, gồm: thứ nhất, “quyền chất vấn cả đối với những đối tượng bị nghi ngờ lạm dụng thị trường, hay đối tượng có thông tin liên quan về việc lạm dụng thị trường, dù họ là những người không bị nghi ngờ thực hiện hành vi lạm dụng thị trường” Thứ hai, có quyền triệu tập, xét hỏi các cá nhân và tổ chức bị nghi ngờ có dấu hiệu vi phạm Thứ ba, có quyền yêu cầu các cá nhân, tổ chức xuất trình những tài liệu liên quan Thứ tư, có “quyền khám xét tài sản” của các cá nhân, tổ chức có liên quan đến hành vi vi phạm” (Nguyễn Thị Phương Thảo, 2016). Điều 130 Luật Chứng khoán 2019 quy định UBCKNN có quyền yêu cầu cơ quan, tổ chức, cá nhân có thông tin, tài liệu, dữ liệu liên quan đến nội dung thanh tra, kiểm tra cung cấp thông tin, tài liệu, dữ liệu đó hoặc yêu cầu tổ chức, cá nhân giải trình, đến làm việc liên quan đến nội dung thanh tra, kiểm tra; Yêu cầu tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài cung cấp thông tin liên quan đến giao dịch trên tài khoản của khách hàng đối với các trường hợp có dấu hiệu thực hiện hành vi bị nghiêm cấm quy định của Luật Chứng khoán; Yêu cầu doanh nghiệp viễn thông cung cấp tên, địa chỉ, số máy gọi, số máy được gọi, thời gian gọi để xác minh, xử lý hành vi bị nghiêm cấm quy định của Luật Chứng khoán Những quy định mới này đã có thể tiệm cận gần hơn với các nguyên tắc của Tổ chức quốc tế các Ủy ban Chứng khoán (IOSCO) Tuy nhiên, để đảm bảo phát hiện kịp thời, xử lý các vi phạm pháp luật về CK, cần cân nhắc, xem xét đến giải pháp trao thêm thẩm quyền cho UBCKNN trong hoạt động thanh tra, giám sát TTCK, hoặc cần phải xây dựng cơ chế phối hợp chặt chẽ giữa UBCKNN với các cơ quan thực thi pháp luật (công an, tòa án) Việc mở rộng thẩm quyền cho UBCKNN Việt Nam với chức năng là cơ quan giám sát hoạt động của TTCK có quyền chất vấn các cá nhân hoặc tổ chức mà xét thấy có hành vi vi phạm pháp luật về TTCK, hoặc những tổ chức, cá nhân có liên quan đến các hành vi vi phạm hoặc bị nghi ngờ có hành vi vi phạm; có các quyền tìm kiếm chứng cứ, thu giữ các vật chứng liên quan đến việc vi phạm pháp luật sẽ góp phần nâng cao hiệu quả của hoạt động thanh tra, giám sát nhằm làm tăng tính minh bạch của TTCK.
Với sự phát triển mạnh mẽ trong thời gian qua, TTCK trở thành một trong những lĩnh vực có vai trò, ảnh hưởng ngày càng lớn đến công cuộc đổi mới đất nước Do đó, “để phát triển hơn nữa TTCK, cũng như gia tăng hơn nữa hiệu quả QLNN đối với lĩnh vực chứng khoán nói chung và giám sát TTCK nói riêng, cần tiếp tục nghiên cứu phương án tách UBCKNN ra khỏi Bộ Tài chính, trở thành Ủy ban thuộc Chính phủ” (Nguyễn Thị Phương Thảo, 2016) Hiện nay, đa số các TTCK trên thế giới đều áp dụng thực hiện mô hình này.
Thứ hai, hoàn thiện quy chế giám sát TTCK Hiện nay, hoạt động TTCK ở Việt Nam được thực hiện theo hướng dẫn của văn bản số 48/VBHN-BTC hướng dẫn giám sát GDCK trên TTCK và văn bản hợp nhất số 47/VBHN-BTC hướng dẫn công tác giám sát tuân thủ của UBCKNN đối với hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán của SGDCK, VSD mà không xây dựng thành quy chế giám sát chung Bên cạnh đó, những quy định giám sát về QTCT đối với các công ty niêm yết trên TTCK cũng chưa được đề cập đến một cách rõ ràng. Trong khi đó, việc giám sát QTCT là hết sức cần thiết vì nó quyết định sự MB từ đầu đối với mọi thành phần tham gia TTCK Đối với một số vấn đề như: ban hành các chuẩn mực đạo đức trong lĩnh vực chứng khoán, hoạt động giám sát việc thực hiện các chuẩn mực này của các cá nhân, tổ chức trong TTCK nên nghiên cứu và giao cho HHKDCK, sẽ đúng với chức năng, nhiệm vụ hơn Quy chế nên quy định HHKDCK đóng vai trò chủ thể giám sát bên cạnh các SGDCK.
Thứ ba, hoàn thiện hệ thống các tiêu chí giám sát TTCK Để hoạt động giám sát TTCK toàn diện và có hiệu quả cao nhất, đòi hỏi phải hoàn thiện hệ thống các tiêu chí giám sát TTCK UBCKNN cần xây dựng các tiêu chí giám sát để trình Bộ Tài chính và Chính phủ phê duyệt và ban hành; như: “xây dựng khung pháp lý cho hoạt động của thị trường của các công ty đại chúng chưa niêm yết; quy chế tổ chức, hoạt động của công ty ĐTCK phát hành riêng lẻ; quy chế tổ chức hoạt động của quỹ đầu tư dạng mở”… Bên cạnh đó, cần
“nghiên cứu, áp dụng các quy định về việc chào mua công khai, mở nhiều tài khoản giao dịch chứng khoán, mua bán chứng khoán trong cùng phiên giao dịch, giao dịch ký quỹ, xây dựng quy định về QTCT, triển khai việc quản lý tiền giao dịch chứng khoán của nhà đầu tư tại ngân hàng thương mại; quy trình kiểm soát nội bộ CTCK, tăng cường quản lý, giám sát các định chế trung gian, các văn phòng đại diện tổ chức nước ngoài tại Việt Nam” (Nguyễn Thị Phương Thảo, 2016) Đặc biệt, cần bổ sung các tiêu chí về “quản trị công ty”,
“tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng”, “tỷ lệ lợi nhuận trên quy mô vốn đối với các điều kiện phát hành, niêm yết chứng khoán” (Khánh Giang, 2020) Đối với mỗi đối tượng, các tiêu chí phải được xây dựng chi tiết, để có thể đưa ra những cảnh báo sớm về rủi ro, khi việc đánh giá, giám sát được hoàn tất Điều này cũng giúp cơ quan giám sát có thể dự báo được mức độ rủi ro, tổn thất khi nhận thấy hoạt động của CTCK không bảo đảm ngưỡng an toàn quy định.
4.2.1.2 Hoàn thiện hệ thống pháp luật về công bố thông tin
Luật Chứng khoán năm 2019 đã quy định hoạt động CBTT theo hướng khắc phục một số hạn chế phát sinh thực tiễn, phù hợp hơn với bối cảnh mới của thị trường và tiệm cận gần hơn với thông lệ tốt của quốc tế Tuy nhiên, để TTCK Việt Nam phát triển bền vững, cần tiếp tục nghiên cứu, sửa đổi, bổ sung các quy định về CBTT nhằm nâng cao chất lượng CBTT trên TTCK, để các doanh nghiệp trong quá trình hoạt động không chỉ hướng đến mục tiêu phát triển của doanh nghiệp mà còn thực hiện trách nhiệm với xã hội hơn, cụ thể như sau:
Thứ nhất, cần bổ sung quy định CBTT về thành viên độc lập, thành viên không điều hành và thành viên điều hành trong phần báo cáo của Ban giám đốc khi công bố BCTC Bên cạnh đó, phải “yêu cầu cung cấp thông tin về lý lịch của các thành viên HĐQT được đề cử”, qua đó giúp nhà đầu tư tham gia vào việc giám sát tính độc lập của thành viên HĐQT bởi đây là thông tin tương đối quan trọng nhằm gia tăng niềm tin về tính độc lập, khách quan của HĐQT trong việc kiểm soát nhà quản lý Quy định như vậy sẽ cho “các nhà đầu tư thấy được tính độc lập, tách rời thực sự giữa chức năng sở hữu và chức năng quản lý giữa HĐQT và nhà quản lý” (Lê Thị Mỹ Hạnh, 2015) Cùng với đó, phải thành lập Ủy ban kiểm toán bao gồm tất cả các thành viên HĐQT độc lập, Ủy ban bổ nhiệm gồm đa số các thành viên HĐQT độc lập và Ủy ban thù lao bao gồm ít nhất 2-3 thành viên HĐQT độc lập Các thành viên HĐQT độc lập có trách nhiệm định kỳ thực hiện đánh giá việc thực thi nhiệm vụ của Chủ tịch HĐQT” (Lê Thị Mỹ Hạnh, 2015).
Thứ hai, bổ sung CBTT theo phân bảng niêm yết để phù hợp với mô hình tái cấu trúc Sở GDCK Sắp tới, việc sáp nhập SGDCK Hà Nội và TPHCM để trở thành một SGDCK Việt Nam sẽ tạo ra sự thay đổi đáng kể trong mô hình hoạt động và quản lý TTCK (Vụ Phát triển thị trường, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, 2020) Điều này đòi hỏi các quy định về CBTT cũng cần phải có sự thay đổi, bổ sung để SGDCK có thể đảm bảo hiệu quả giám sát.
Thứ ba, bổ sung nghĩa vụ CBTT bất thường của công ty đại chúng như khi bị xử phạt vi phạm hành chính về bảo vệ môi trường, sở hữu trí tuệ, CBTT về ngày giao dịch đầu tiên đối với các cổ phiếu phát hành thêm hoặc khi có quyết định đầu tư ra nước ngoài của công ty đại chúng (Vụ Phát triển thị trường, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, 2020) Việc bổ sung nhiệm vụ về CBTT bất thường của CTĐC nhằm tránh “bỏ sót các thông tin quan trọng, ảnh hưởng đến hoạt động của công ty”; Mặt khác,
“hoàn thiện các quy định hiện hành về CBTT bất thường khác trên TTCK theo thông lệ quốc tế” (Lê Vũ Nam, 2017) nhằm thỏa mãn các yêu cầu trong quá trình phát triển của TTCK và hội nhập với TTCK thế giới hiện nay.
Trên TTCK Việt Nam, việc CBTT được các CTĐC thực hiện theo cơ chế trực tiếp, tức là việc CBTT được tiến hành song song với báo cáo cơ quan quản lý Cơ chế CBTT trực tiếp mang lại sự kịp thời về thông tin tới nhà đầu tư Tuy nhiên, do không được kiểm duyệt trước khi công bố, dẫn đến các công ty có thể công bố một lượng không nhỏ thông tin không có giá trị ra thị trường, trong đó, xuất hiện tình trạng nhiều thông tin quan trọng có thể bị che đậy bởi những thông tin không thích hợp. Để khắc phục hạn chế trên, các cơ quan quản lý nhà nước về CK nói chung và TTCK nói riêng cần phát hiện những thông tin sai lệch trước khi được công bố ra thị trường, việc này chỉ có thể thực hiện được khi áp dụng cơ chế CBTT gián tiếp, nghĩa là cơ quan quản lý cần kiểm tra thông tin trước khi thông tin được công bố ra thị trường Trong khi ở cơ chế CBTT trực tiếp, chúng ta chỉ có thể phát hiện các thông tin sai lệch sau khi thông tin được công bố thông qua hoạt động giám sát của cơ quan quản lý Do đó, Việt Nam muốn xây dựng một cơ chế CBTT hiệu quả, công khai, minh bạch của CTĐC thì cần có sự kết hợp giữa cơ chế CBTT trực tiếp và cơ chế CBTT gián tiếp, cùng với đó là tăng cường hiệu quả của hoạt động giám sát TTCK của cơ quan quản lý Mặt khác, pháp luật cần quy định cụ thể, chặt chẽ hơn về trách nhiệm bồi thường, xử lý đối với CTĐC trong trường hợp cung cấp những thông tin sai lệch, chưa chính xác hoặc bị bóp méo thông tin, gây ảnh hưởng xấu đến lợi ích và uy tín của các nhà đầu tư.
4.2.1.3 Xây dựng và hoàn thiện các quy chế an toàn trên TTCK
Muốn phát triển TTCK Việt Nam một cách ổn định, an toàn cần xây dựng, hoàn thiện các quy chế an toàn trên TTCK, Chính phủ, BTC, UBCKNN cần xây dựng các quy chế cụ thể hơn nữa yêu cầu các CTĐC “phải công khai, minh bạch về thông tin, cũng như sử dụng nguồn vốn góp của nhà đầu tư một cách có hiệu quả, phải tuân thủ các quy định của pháp luật và thực hiện đầy đủ các cam kết với cổ đông” Các công ty đại chúng cần “áp dụng các thông lệ QTCT tốt nhất và đưa vào sử dụng hệ thống kế toán, kiểm toán phù hợp với chuẩn mực quốc tế Chính việc quản lý, giám sát hiệu quả của cơ quan quản lý TTCK dựa trên cơ sở một khung pháp lý hoàn chỉnh, đồng bộ, với cơ cấu tổ chức bộ máy phù hợp, cùng với đó là triển khai hoạt động quản lý, giám sát tốt để vận hành TTCK” (Nguyễn Minh Phong,2018). Để tăng cường QTCT, giám sát an toàn tài chính đối với tổ chức kinh doanh chứng khoán, cần tiếp tục hoàn thiện, nâng cao chất lượng quản trị, hoạt động giám sát an toàn tài chính đối với tổ chức kinh doanh chứng khoán căn cứ theo trên ba khía cạnh cơ bản sau:
Củng cố mô hình giám sát thị trường chứng khoán
4.2.2.1 Hoàn thiện tổ chức mô hình giám sát thị trường chứng khoán
Xuất phát từ tính đặc thù trong cấu thị trường tài chính, cũng như tổ chức bộ máy các cơ quan quản lý nhà nước ở Việt Nam, do đó, giải pháp hoàn thiện mô hình giám sát TTCK trong luận án đề xuất chỉ trong khuôn khổ TTCK ở Việt Nam.
Nhằm tổ chức TTCK công bằng, công khai, minh bạch và hiệu quả, việc sát nhập hai SGDCK Hà Nội và TPHCM thành một SGDCK Việt Nam đã được xác định Như vậy, mô hình giám sát TTCK cũng cần có sự sửa đổi cho phù hợp SGDCK cần phải được làm rõ nghĩa vụ giám sát của mình, quy định rõ khu vực thị trường cổ phiếu, trái phiếu, TTCK phái sinh để xác định trách nhiệm và quyền hạn của SGDCK, VSD cũng như các cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán, trách sự chồng chéo và đảm bảo an toàn cho TTCK.
Luật Chứng khoán số 54/2019/QH đã đề cập đến việc bổ sung thêm cấp giám sátTTCK của các CTCK nhưng vẫn chưa có văn bản hướng dẫn rõ ràng Ở cấp giám sát là các CTCK, việc phát hiện các GDCK bất thường hay các vi phạm sẽ nhanh chóng hơn bởi mỗi CTCK chỉ quản lý một số lượng nhỏ hơn các đối tượng tham gia TTCK Bên cạnh việc cấp quyền giám sát thì cũng cần có những quy định về trách nhiệm, các báo cáo giám sát cũng như các chế tài để đảm bảo hoạt động giám sát được thực hiện tốt. Đặc biệt, hoạt động tự giám sát của các công ty niêm yết, CTĐC cũng là một hướng cần được nghiên cứu triển khai Nếu cấp giám sát này được thực hiện thì giám sát QTCT cũng được đẩy mạnh và chặt chẽ hơn Việc tự giám sát phải được thực hiện bởi hệ thống giám sát nội bộ hoặc độc lập bên ngoài và được kiểm soát bởi các cấp giám sát ở trên Tự giám sát cũng khiến các doanh nghiệp hoạt động trên TTCK có ý thức cao hơn trong việc minh bạch hoá hành vi.
Với việc xây dựng hệ thống nhiều tầng giám sát thì sẽ có sự kiểm tra chéo giữa các đơn vị giám sát, giữa các báo cáo giám sát Nếu có bất kỳ sai lệch nào cũng là dấu hiệu của việc vi phạm.
4.2.2.2 Nâng cao chất lượng nguồn nhân lực giám sát Để nâng cao chất lượng hoạt động giám sát TTCK, một trong những nhân tốt cốt lõi không thể bỏ qua chính là nâng cao chất lượng đội ngũ cán bộ thực hiện giám sát. Muốn vậy, cơ quan giám sát phải có nguồn nhân lực có chất lượng, đáp ứng được đòi hỏi khắt khe của công việc Thực tế, nguồn nhân lực làm công tác giám sát TTCK ở nước ta hiện nay khá mỏng ở UBCKNN đặt trong tương quan với khối lượng và nội dung công việc của bộ phận này Một cán bộ phải đảm nhiệm nhiều đầu công việc khác nhau, khó đảm bảo được chất lượng công việc Trong khi đó, tại nhiều nước trên thế giới, số cán bộ làm công tác giám sát TTCK lại rất lớn, ví dụ như tại SESC (Nhật Bản), có tới 640 người. Thực tế này đặt ra yêu cầu UBCKNN, các SGDCK phải có quy hoạch, xây dựng phát triển nguồn nhân lực đảm bảo hiệu quả, nghiêm, hiệu quả của hoạt động giám sát TTCK nhằm xây dựng TTCK Việt Nam minh bạch.
Do tính chất đặc thù của hoạt động giám sát, cán bộ thực hiện công tác này cần phải hội tụ đầy đủ hai yếu tố là trình độ chuyên môn và tinh thần trách nhiệm Để nâng chất lượng nguồn nhân lực giám sát TTCK, đòi hỏi UBCKNN và các SGDCK phải chú trọng đến hai yếu tố này, cụ thể:
Yêu cầu đối với cán bộ làm công tác giám sát phải có đủ trình độ chuyên môn cao.
Do đó, các cơ quan quản lý phải đặc biệt chú trong đến việc bồi dưỡng trình độ chuyên môn cho cán bộ thực hiện công việc này, đảm bảo ngay từ khâu tuyển dụng nhân sự; tiếp đến phải chú trọng đến các công tác đào tạo, bồi dưỡng thường xuyên cho họ Hoạt động giám sát là hoạt động phức tạp, nhạy cảm, đòi hỏi tính bảo mật cao của mỗi lĩnh vực nói riêng và đối với các nền kinh tế nói chung, do đó, để nâng cao trình độ cho đội ngũ cán bộ thực hiện nhiệm vụ giám sát không thể có hiệu quả nếu thực hiện dưới hình thức học tập kinh nghiệm, kỹ năng giám sát qua các đợt tham quan, khảo sát ngắn ngày ở các nước có TTCK phát triển Để công tác đào tạo, bồi dưỡng đội ngũ cán bộ, chuyên gia về giám sát TTCK có hiệu quả cao nhất, tiết kiệm chi phí nhất, phải gắn với thực tế, cử cán bộ đi học tập, thực hành thực tế ở các TTCK phát triển trên thế giới với lượng thời gian hợp lý Muốn vậy, UBCKNN phải đẩy mạnh hơn nữa hợp tác quốc tế trong lĩnh vực chứng khoán, đồng thời, phải đưa nội dung học hỏi, chia sẻ kinh nghiệm, chuyên môn vào trong các hoạt động hợp tác song phương, đa phương với các tổ chức, cũng như các TTCK phát triển trên thế giới, cần xúc tiến quan hệ với cơ quan quản lý của nước ngoài để chủ động hợp tác và trao đổi chuyên gia học hỏi kinh nghiệm quản lý từ nước ngoài Ngoài ra, chúng ta cần có cơ chế khuyến khích, thu hút hoạt động đào tạo nguồn nhân lực về CK, TTCK của các tổ chức quốc tế tại Việt Nam.
Tinh thần trách nhiệm là yếu tố không thể thiếu của đội ngũ cán bộ thực hiện hoạt động giám sát TTCK Yếu tố này, được biểu hiện thông qua các phẩm chất đạo đức nghề nghiệp là tính khách quan, liêm chính, công bằng và cương quyết Đó là những phẩm chất cực kỳ quan trọng, nếu thiếu một trong số các phẩm chất này, cán bộ giám sát sẽ không thể hoàn thành đúng trách nhiệm và nghĩa vụ nghề nghiệp được giao, thậm chí còn có thể đem lại rủi ro, làm ảnh hưởng xấu đến sự phát triển của TTCK Muốn giảm thiểu những rủi ro có thể xảy do vi phạm đạo đức nghề nghiệp từ phía các cán bộ thực hiện hoạt động giám sát, các cơ quan quản lý phải có sự thống nhất giữa tuyển chọn nhân sự, và xây dựng tiêu chuẩn đạo đức nghề nghiệp, kết hợp tuyên truyền, quán triệt thực hiện nghiêm các vấn đề đạo đức nghề nghiệp tới từng cán bộ, nhân viên Bên cạnh đó, cần xây dựng quy trình giám sát, thủ tục giám sát chi tiết, khoa học, để cán bộ vừa phát huy tính chủ động, tích cực sáng tạo trong công việc nhưng cũng phải bảo đảm tính minh bạch.
Thực tế những năm gần đây, một bộ phận không nhỏ cán bộ trẻ, có năng lực của UBCKNN nghỉ việc để đầu quân cho các CTCK, do mức thu nhập ở các công ty này cao hơn hàng chục lần so với mức lương hành chính khi còn làm việc tại UBCKNN Để duy trì số lượng nhân lực, nâng cao trình độ chuyên môn nghiệp vụ và phát huy cao độ tinh thần trách nhiệm của các cán bộ làm công tác giám sát TTCK, các cơ quan quản lý nhà nước phải có có sự đầu tư về tài chính, cơ chế quản lý, chế độ đãi ngộ cần phải thay đổi theo hướng tiền lương đủ bù đắp sức lao động với cường độ cao của các cán bộ, công nhân viên, đặc biệt cần xây dựng cơ chế thu nhập đặc thù cho đối tượng này, nếu không sẽ xảy ra hiện tượng “chảy máu chất xám” Bởi, với cơ chế, chính sách đãi ngộ đối với cán bộ, công chức hiện nay, chúng ta sẽ gặp khó khăn trong việc tuyển chọn và tạo động lực cho cán bộ, đặc biệt là những lao động có trình độ chuyên môn giỏi, có tinh thần trách nhiệm cao làm việc ở các bộ phận giám sát TTCK, mặt khác, nguy hiểm hơn, nếu chính sách đãi ngộ không tốt, có thể là nguyên nhân dẫn đến sự vi phạm nguyên tắc nghề nghiệp, cố tình bỏ qua những dấu hiệu vi phạm trong hoạt động chứng khoán của các tổ chức, đơn vị để trục lợi cá nhân…
4.2.2.3 Nâng cao vai trò của tổ chức xã hội – nghề nghiệp về chứng khoán (Hiệp hội kinh doanh chứng khoán) trong giám sát Ở Việt Nam hiện nay, tổ chức xã hội – nghề nghiệp về chứng khoán, ví dụ như HHKDCK chưa được pháp luật công nhận là tổ chức tự quản được thực hiện nhiệm vụ giám sát TTCK Điều 10 Luật Chứng khoán 2019 quy định quyền hạn, trách nhiệm của “Tổ chức xã hội - nghề nghiệp về chứng khoán ban hành bộ quy tắc đạo đức nghề nghiệp sau khi được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước chấp thuận; phối hợp với cơ quan quản lý về chứng khoán và thị trường chứng khoán trong việc tuyên truyền, phổ biến pháp luật về chứng khoán và thị trường chứng khoán đến các hội viên” Bởi vậy, trong thời gian tới, Chính phủ, Bộ Tài chính, các cơ quan quản lý nhà nước cần thực hiện một số nội dung để tăng thêm vai trò của Hiệp hội đối với hoạt động giám sát TTCK theo hướng:
- Cần bổ sung thêm quy định cho phép tổ chức xã hội – nghề nghiệp chứng khoán tham gia các hoạt động trên TTCK, ví dụ như: các công ty niêm yết muốn trở thành thành viên của các SGDCK thì trước tiên họ phải là thành viên của HHKDCK.
- Cho phép tổ chức xã hội – nghề nghiệp chứng khoán có chức năng đào tạo, tổ chức thi và có thẩm quyền cấp chứng chỉ hành nghề chứng khoán.
- HHKDCK cần ban hành quy chế thành viên, quy định cụ thể, rõ ràng định về tiêu chuẩn hành nghề đối với các CTCK và các nhân viên hoạt động trong lĩnh vực này, phải xây dựng và ban hành quy chế kiểm soát nội bộ các thành viên của Hiệp hội, yêu cầu các thành viên phải tuân thủ và phối kết hợp với UBCKNN, SGDCK trong việc giám sát sự tuân thủ của các thành viên trên TTCK.
- HHKDCK muốn nâng cao vai trò của Hiệp hội trong hoạt động giám sát, phải đặt quyền lợi của các thành viên lên hàng đầu, “cần bảo vệ quyền, lợi ích hợp pháp của các thành viên và báo cáo lên Ủy ban CK các đề xuất, kiến nghị của thành viên; thu thập, có trách nhiệm xử lý các thông tin về chứng khoán và cung cấp dịch vụ cho các thành viên trong hiệp hội; đóng vai trò trung gian hoà giải cho các thành viên trong hiệp hội hoặc giữa thành viên với khách hàng của HHKDCK” HHKDCK cần phối hợp với SGDCK để yêu cầu các CTCK thiết lập hệ thống giám sát giao dịch có thể kết nối với nhau HHKDCK sẽ thường xuyên theo dõi, nhắc nhở để các CTCK báo cáo kết quả giám sát theo định kỳ.
- Tổ chức xã hội – nghề nghiệp chứng khoán cũng cần đẩy mạnh hoạt động hợp tác quốc tế với các tổ chức xã hội – nghề nghiệp chứng khoán khác ở các TTCK khác trên thế giới.
mới Đổi phương thức giám sát
Kết luận lại, sau khi kiểm định thang đo, có thể thấy các thang đo được lựa chọn tốt, chỉ cần điều chỉnh một chút về số lượng biến quan sát Cụ thể, mô hình nghiên cứu còn lại 36 biến quan sát (loại bỏ 1 biến quan sát là A1_6) để đạt được mức tin cậy tốt nhất Số biến quan sát này có thể sử dụng để tiếp tục phân tích ở các bước sau và giúp mô hình ảnh hưởng được xác định chính xác.
Bảng 3.11: Tổng hợp độ tin cậy của các thang đo
MS Thang đo Số BQS Hệ số
(Sau khi đã chạy lại) Tốt
A2 Chế tài thực thi 7 0,904 Tốt
A3 Nội dung giám sát quản trị điều hành 4 0,857 Tốt
A4 Phương thức giám sát 4 0,888 Tốt
B Tính minh bạch của TTCK 4 0,844 Tốt
3.4.2 Phân tích nhân tố khám phá (EFA)
Phân tích nhân tố EFA là xác định xem nhân tố nào trong các nhân tố được giả định ở mô hình nghiên cứu đề xuất có ảnh hưởng tới tính minh bạch của TTCK.
Trong mô hình nghiên cứu đề xuất và đã được kiểm định tính tin cậy ở phần trên, có 4 nhân tố độc lập (tương ứng với 20 biến quan sát) được giả định là có ảnh hưởng tới tính minh bạch của TTCK (nhân tố phụ thuộc với 4 biến quan sát) Thực hiện phân tích nhân tố EFA, Kết quả thu được như sau:
Bảng 3.12: Hệ số KMO của biến độc lập trong mô hình
Hệ số KMO của các biến độc lập trong mô hình thu được là 0,859 > 0,5 với sig 0.00 < 0,05 là thỏa mãn điều kiện phân tích EFA Như vậy, mọi biến quan sát thuộc 4 biến độc lập và 1 biến phụ thuộc đều được chấp nhận để tiến hành phân tích nhân tố EFA.
Bảng 3 phụ lục 4A.1 cho thấy khi tổ hợp thang đo được phân tích thì có nhân tố được rút ra ứng với 5 biến Tổng phương sai trích bằng 62,301% > 50% cho biết các nhân tố được rút trích ra đã giải thích được 62,301% sự biến thiên của dữ liệu Như vậy, nhóm giả thuyết nghiên cứu là giữ nguyên.
Việc giải thích các nhân tố được thực hiện trên cơ sở nhận ra các biến quan sát có hệ số truyển tải lớn ở cùng một nhân tố Ma trận xoay sẽ loại bỏ những biến không đạt yêu cầu Kết quả phân tích EFA thể hiện trong ma trận nhân tố sau khi xoay trong bảng 4A.2 cho thấy hội tụ các biến quan sát trong các biến độc lập và phụ thuộc Hệ số truyền tải đều > 0,5 nên các biến đều được chấp nhận, không bị loại bỏ Không có nhân tố nào được tải lên 2 lần. Đã có 5 nhân tố được rút trích ra từ mô hình nghiên cứu phù hợp với các biến của giả thuyết Cụ thể như sau:
Nhân tố 1: gồm từ A2_1 đến A2_6 => được đặt tên là “Khung khổ pháp lý” Nhân tố 2: gồm từ A1_1 đến A1_5 => được đặt tên là “Mô hình giám sát” Nhân tố 3: gồm từ A4_1 đến A4_4 => được đặt tên là “Phương thức giám sát” Nhân tố 4: gồm từ A3_1 đến A3_4 => được đặt tên là “Nội dung giám sát ” Nhân tố 5: gồm từ B1_1 đến B1_4 => được đặt tên là “Tính minh bạch của
3.4.3 Phân tích nhân tố khẳng định (CFA)
Phân tích nhân tố khẳng định (CFA) trong phân tích cấu trúc tuyến tính SEM cho phép kiểm định cấu trúc lý thuyết của thang đo” về mối quan hệ ảnh hưởng giữa các yếu tố cấu thành giám sát tới tính minh bạch của TTCK mà không bị chệch do sai số đo lường.
3.4.3.1 Kiểm tra sự phù hợp của mô hình Để đo lường mức độ phù hợp của mô hình với dữ liệu thị trường, nghiên cứu này sử dụng bốn chỉ tiêu chính, đó là “Chi-bình phương có P-value 0,5 Điều đó khẳng định các khái niệm đạt được giá trị hội tụ Trong bảng trọng số hồi quy đã chuẩn hoá, các giá trị ước lượng cũng đều có giá trị dương nên khẳng định sự ảnh hưởng của các biến giám sát là thuận chiều với tính minh bạch của TTCK Mỗi giá trị đều thể hiện một mức độ tương quan giữa các biến với nhau Giá trị lớn thể hiện ảnh hưởng mạnh và ngược lại.
3.4.3.3 Kiểm tra tính đơn nguyên
Bảng hệ số tương quan xem xét mối quan hệ qua lại giữa các biến độc lập với nhau và biến độc lập với biến phụ thuộc “Mô hình đo lường này phù hợp với dữ liệu thị trường và không có trường hợp các sai số của các biến quan sát có tương quan với nhau, do đó tập biến quan sát đạt được tính đơn nguyên” (Steenkamp & Van Trijp, 1991) (trích dẫn từNguyễn Khánh Duy, 2009, tr 21).
3.4.3.4 Kiểm tra giá trị phân biệt
“Có thể kiểm định giá trị phân biệt của các khái niệm trong mô hình tới hạn (saturated model là mô hình mà các khái niệm nghiên cứu được tự do quan hệ với nhau) bằng cách thực hiện kiểm định hệ số tương quan xét trên phạm vi tổng thể giữa các khái niệm có thực sự khác biệt so với 1 hay không Nếu nó thật sự khác biệt thì các thang đo đạt được giá trị phân biệt Chúng ta kiểm định giả thuyết H0: Hệ số tương quan giữa các khái niệm bằng 1” (Hair & cgt, 1998).
Bảng 3.13: Kiểm định giá trị phân biệt của các nhân tố
Bảng 3.13 cho thấy P-value đều