Tính cấp thiết của đề tài
Trong bối cảnh hội nhập toàn cầu, để đáp ứng những đòi hỏi về mở cửa thị trường và tự do hóa giao dịch giữa các quốc gia, một số hoạt động giao dịch xuyên biên giới đã được thực hiện như: chào bán cổ phiếu lần đầu tại thị trường quốc tế (Cross – border IPO), NYC chứng khoán tại thị trường quốc tế (Cross – border listing) và giao dịch xuyên biên giới (Cross – border trading).
Trong số ba hoạt động kể trên, chào bán cổ phiếu lần đầu tại thị trường quốc tế và NYC chứng khoán, nhà đầu tư trong nước có thể giao dịch cổ phiếu của một công ty nước ngoài tại chính SGDCK trong nước mình và không phải chịu những quy định liên quan tới thuế, phí giao dịch của SGDCK nơi công ty đó niêm yết lần đầu Đối với giao dịch xuyên biên giới, TTCK các quốc gia sẽ tạo thành một liên minh giao dịch, hệ thống giao dịch được kết nối cho phép nhà đầu tư tại mỗi TTCK có thể giao dịch trên những TTCK còn lại mà không gặp trở ngại liên quan tới quy định giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài Về lợi ích đối với các nhà đầu tư, các hoạt động giao dịch chứng khoán xuyên biên giới sẽ không có sự khác biệt nhiều Đối với DN, giao dịch xuyên biên giới sẽ chỉ cải thiện được thanh khoản của cổ phiếu mà không đem lại nhiều lợi ích như phát hành và niêm yết chứng khoán tại thị trường quốc tế Về cách thức thực hiện, giao dịch xuyên biên giới sẽ đòi hỏi sự chuẩn bị kỹ lưỡng về các quy định hành lang pháp lý, quy chế giao dịch đồng nhất giữa các thị trường trong liên minh, trong khi đó NYC là vấn đề giữa DN và SGDCK mục tiêu.
Niêm yết chứng khoán trên thị trường quốc tế được nhiều DN nước ngoài lựa chọn trong nhiều năm qua nhằm tìm kiếm nguồn vốn từ bên ngoài Theo thống kê từWFE, năm 2018 có gần 3000 công ty nước ngoài niêm yết tại các SGDCK quốc tế Số lượng DN niêm yết nước ngoài ngày càng tăng cho thấy những lợi ích mà hoạt động này mang lại Bên cạnh lợi ích tiếp cận thị trường vốn quốc tế, niêm yết nước ngoài mang lại nhiều lợi ích cho công ty bao gồm: giảm chi phí vốn dẫn tới tăng giá trị của công ty (Merton, 1987); cải thiện hoạt động quản trị công ty, cải thiện môi trường thông tin và bảo vệ cổ đông thiểu số
(Coffee (1999), Stulz (1999); cải thiện sự hiện diện (Merton (1987), Baker và cộng sự (2002)), cải thiện thanh khoản của cổ phiếu (Karolyi, 1998).
Niêm yết trên TTCK quốc tế được thực hiện cùng với đợt phát hành cổ phiếu dành cho nhà đầu tư tại TTCK nước ngoài Lượng cổ phiếu sau khi phát hành và niêm yết sẽ được giao dịch tại các SGDCK lớn trên thế giới Đối với các công ty đã niêm yết tại thị trường trong nước, hoạt động niêm yết quốc tế còn được gọi là NYC NYC thường được thực hiện theo hai phương thức: phát hành cổ phiếu ra công chúng trên thị trường quốc tế và phát hành cổ phiếu làm cơ sở phát hành chứng chỉ lưu ký (DRs) Mỗi phương thức đều phải đáp ứng những quy định cụ thể về NYC chứng khoán tại thị trường quốc tế, quy định này có thể xuất phát từ thị trường trong nước và điều kiện niêm yết từ thị trường mục tiêu Các quy định thường sẽ khắt khe hơn so với các SGDCK nội địa, bao gồm: tiêu chuẩn về tài chính, quản trị công ty, công bố thông tin,
… Mức độ hài hòa giữa các quy định sẽ phụ thuộc vào sự phân khúc giữa TTCK trong nước và quốc tế Bởi vậy, việc lựa chọn TTCK mục tiêu, phương thức thực hiện NYC sẽ khác nhau đối với mỗi DN, phụ thuộc vào khả năng đáp ứng các điều kiện NYC và động lực NYC của họ.
Tại TTCK VN, từ năm 2006 đến nay đã có một số công ty niêm yết có kế hoạch NYC tại các SGDCK nước ngoài Tính đến cuối năm 2018, CTCP Hoàng Anh Gia Lai là công ty duy nhất thực hiện thành công NYC cổ phiếu thông qua DRs toàn cầu(GDRs) tại SGDCK London (Anh) (năm 2010) Những công ty đã từng thông qua phương án huy động vốn quốc tế và NYC trong giai đoạn từ 2006 đến 2012 bao gồm:CTCP Sữa VN, CTCP Tập đoàn Vingroup, CTCP Tập đoàn Masan, … Tuy nhiên, cho tới năm 2012, Nghị định 58/2012/NĐ-CP được ban hành, khung pháp lý cho hoạt động phát hành và niêm yết chứng khoán trên các SGDCK quốc tế được đưa ra Sau đó 03 năm, Thông tư 162/TT-BTC mới được ban hành hướng dẫn chi tiết hơn hoạt động phát hành DRs cho DN VN Có thể thấy nhu cầu huy động vốn thông qua phát hành chứng khoán niêm yết tại TTCK quốc tế đã có từ sớm, tuy nhiên phần lớn DN đều không thành công với kế hoạch đã công bố.
Thêm vào đó, mức độ tăng trưởng về quy mô niêm yết của TTCK trong nước trong thời gian qua đã khiến việc huy động vốn trong nước của DN niêm yết trở nên khó khăn hơn Hoạt động cổ phần hóa DN nhà nước đang được đẩy mạnh, số lượng công ty đăng ký niêm yết ngày càng tăng, đồng thời DN niêm yết hiện tại có xu hướng tăng cường niêm yết bổ sung dẫn tới hoạt động huy động vốn trong nước trở nên cạnh tranh hơn Phương án huy động vốn từ thị trường quốc tế được coi là giải pháp giúp DN có thể tiếp cận được nguồn vốn mới Bên cạnh hoạt động phát hành trái phiếu DN quốc tế, một số DN đã bắt đầu quay trở lại với kế hoạch huy động vốn thông qua phương án phát hành cổ phiếu hoặc DRs trên TTCK nước ngoài.
Trong thời gian qua, với nỗ lực đạt mục tiêu thăng hạng TTCK trong nước, Chính phủ cũng như cơ quan quản lý thị trường đã từng bước thực hiện các giải pháp nhằm cải thiện quy mô thị trường, cải thiện các quy tắc hoạt động của thị trường tiến tới phù hợp với thông lệ quốc tế Trong số đó, Đề án áp dụng chuẩn mực kế toán quốc tế vào Việt nam và Đề án cơ cấu lại TTCK tới năm 2025 được đưa ra với những mục tiêu và giải pháp nhằm nâng cao chất lượng của TTCK trong nước Trong số những mục tiêu ngắn hạn, tăng trưởng quy mô cho DN niêm yết, cải thiện hoạt động quản trị công ty, chất lượng thông tin công bố và tăng tính hiện diện của TTCK Vn trên thị trường quốc tế đóng vai trò quan trọng nhằm đạt được mục tiêu nâng hạng lên thị trường mới nổi theo tiêu chuẩn của MSCI NYC không chỉ mang lại những lợi ích nêu trên cho DN niêm yết mà còn mang lại lợi ích cho TTCK trong nước Bởi vậy NYC nên được coi như một giải pháp quan trọng giúp TTCK sớm đạt được mục tiêu nâng hạng thị trường.
Xét khía cạnh học thuật, hiện nay có rất ít nghiên cứu chính thức và toàn diện về hoạt động NYC chứng khoán trên thị trường quốc tế của DN VN Phần lớn các nghiên cứu chỉ đề cập ngắn gọn về động lực, khó khăn của hoạt động NYC cũng như phân tích sơ qua về những thách thức cho DN liên quan tới điều kiện NYC mà chưa tổng hợp được cơ sở lý luận, kinh nghiệm thực tiễn và thực trạng hoạt động NYC của DN VN trong thời gian qua.
Có thể thấy rằng, phần lớn DN VN đều chưa thành công trong hoạt động NYC tại thị trường quốc tế Nhu cầu huy động vốn từ TTCK nước ngoài còn chưa nhận được sự quan tâm của cơ quan quản lý, DN niêm yết hiện nay cũng như các nhà nghiên cứu Trong khi đó, NYC mang lại nhiều lợi ích không chỉ cho DN mà cho cả TTCK trong nước, Trong đó, lợi ích về tăng quy mô thị trường, cải thiện hoạt động quản trị công ty và tăng mức độ hiện diện trên thị trường quốc tế là những lợi ích quan trọng giúp TTCK dễ dàng đạt được những tiêu chuẩn để nâng hạng thị trường trong thời gian tới Bởi vậy, câu hỏi đặt ra là động lực nào dẫn tới quyết định NYC của DN VN? Trở ngại và khó khăn mà các DN gặp phải trong quá trình thực hiện NYC là gì?
Trong phạm vi Luận án tiến sỹ, với mong muốn nghiên cứu tập trung và toàn diện về lý luận cho hoạt động NYC cũng như đánh giá thực trạng hoạt động NYC tại VN hiện nay, mức độ đáp ứng các điều kiện niêm yết nước ngoài và đánh giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố tới khả năng đáp ứng điều kiện NYC của
DN VN, từ đó đóng góp tiếng nói giúp các nhà hoạch định chính sách, cơ quan quản lý thị trường và DN trong việc thúc đẩy hoạt động NYC trên thị trường quốc tế Đề tài “ Niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế và giải pháp cho
Việt Nam” đã được lựa chọn làm đề tài luận án tiến sỹ.
Tổng quan về tình hình nghiên cứu
Tổng quan nghiên cứu nước ngoài
Các nghiên cứu nước ngoài về NYC tập trung nghiên cứu cơ sở lý thuyết về NYC và thực nghiệm tại một số TTCK quốc tế Câu hỏi nghiên cứu được nhiều tác giả đã đưa ra xoay quanh vấn đề về nhân tố chi phối quyết định DN NYC tại thị trường quốc tế? và động lực NYC của DN.
2.1.1 Tổng quan về cơ sở lý thuyết cho hoạt động niêm yết chéo
Lý thuyết phân khúc thị trường (Martket Segmentation Theory)
Lý thuyết phân khúc thị trường được giải thích bởi Errunza và Losq (1985),Merton (1987) và Alexander và cộng sự (1988) Theo đó, sự dịch chuyển giữa các thị trường sẽ làm giảm rủi ro hệ thống và tăng giá chứng khoán Các tác giả ủng hộ việc dịch chuyển của thị trường sẽ giảm bớt các rào cản đầu tư xuyên biên giới
(chi phí đầu tư, yêu cầu pháp lý, thông tin bất cân xứng), đa dạng hóa danh mục đầu tư và giảm thiểu rủi ro Hoạt động NYC sẽ tạo điều kiện cho nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ cổ phiếu của công ty từ đó san sẻ rủi ro cho các nhóm nhà đầu tư khác nhau Rủi ro giảm thiểu sẽ làm giảm chi phí vốn và tăng giá trị của DN.
Lý thuyết về sự hiện diện (Visibility Theory)/ sự thừa nhận của nhà đầu tư (Investor recognition Theory)
Lý thuyết về sự hiện diện/ sự thừa nhận của nhà đầu tư được nghiên cứu bởi Merton (1987), Baker và cộng sự (1998) Các tác giả đã chỉ ra rằng số lượng cổ đông hiện hữu (sự công nhận của nhà đầu tư) lớn hơn sẽ làm giảm chi phí vốn của DN, tăng giá trị DN Thêm vào đó, số lượng cổ đông hiện hữu tăng lên làm giảm chi phí thông tin (Hail và Leuz, 2009) bởi những quy tắc công khai thông tin nghiêm ngặt tại thị trường mục tiêu.
Lang và cộng sự (2003), Karolyi (2004) đã tập trung nghiên cứu vai trò của nhà phân tích xung quanh hoạt động NYC để chứng minh cho lý thuyết về sự hiện diện. Kết quả nghiên cứu cho thấy số lượng nhà phân tích tăng lên sau khi NYC Mức độ chính xác của các báo cáo phân tích cũng tăng dẫn tới kết quả định giá công ty chính xác hơn Mặc dù có tác động lên giá trị DN, lý thuyết về sự hiện diện được chứng minh là sẽ biến mất sau hai năm kể từ thời điểm NYC (Karolyi, 1998), (King và Segiel, 2004) Như vậy, các nghiên cứu cho thấy mở rộng khối lượng cổ đông hiện hữu sẽ làm tăng sự hiện diện của công ty kết quả là tăng giá trị công ty.
Lý thuyết thanh khoản (Liquidity Theory)
Lý thuyết thanh khoản thị trường được đưa ra bởi Amihud và Mendelson (1986) với luận điểm rằng các công ty tại các thị trường có thanh khoản kém nên NYC trên các SGDCK với thanh khoản cao, điều này sẽ giảm phần bù rủi ro thanh khoản và lợi nhuận kỳ vọng của họ Chính rủi ro thanh khoản và tỷ suất sinh lời kỳ vọng sẽ giảm nên giá cổ phiếu sẽ tăng (sinh lời kỳ vọng giảm xuống, chi phí sử dụng vốn giảm, nhà đầu tư chấp nhận một mức giá cao hơn cho cổ phiếu với mức cổ tức hoặc thu nhập cho cổ tức là không đổi) Niêm yết chứng khoán trên thị trường nước ngoài, công ty tiếp cận với những thị trường thanh khoản tốt hơn và nguồn vốn lớn hơn sẽ tác động tăng thanh khoản cho phiếu của công ty tại thị trường trong nước và quốc tế.
Giả thuyết liên kết pháp lý (Legal Bonding Hypothesis)
Coffee (1999, 2002) và Stulz (1999) là những người đầu tiên đưa ra quan điểm về liên kết pháp lý Trong nghiên cứu của mình, Coffee đề cập tới vấn đề các DN có thể lựa chọn thị trường vốn nơi mà họ sẽ niêm yết, tuân thủ quy tắc quản trị công ty, tiêu chuẩn công bố thông tin và các quy định kế toán chặt chẽ hơn Từ đó thực hiện các hình thức liên kết với những DN có tiêu chuẩn quản trị công ty tốt hơn.
Thêm vào đó, giả thuyết liên kết pháp lý cho rằng các công ty từ những quốc gia có mức độ bảo vệ nhà đầu tư thấp có thể liên kết với các thị trường có mức độ bảo vệ nhà đầu tư cao hơn Việc tăng quyền lợi của cổ đông thiểu số và tăng khối lượng thông tin được công bố sẽ dẫn tới làm tăng khả năng huy động vốn của DN và làm giảm chi phí sử dụng vốn, Hail và Leuz (2009).
Lý thuyết ưu tiên khu vực (Proximity preference Theory)
Các nghiên cứu của Pagano và công sự (2001), Claessensvà cộng sự (2007), và Sarkissian và cộng sự (2003) đã nhấn mạnh tầm quan trọng của địa lý trong việc lựa chọn niêm yết Sarkissian và cộng sự (2003) đã tìm ra bằng chứng cho thấy ưu tiên về vùng lãnh thổ là một yếu tố quan trọng, đặc biệt là đối với các nước không phải G-5 (Pháp, Đức, Nhật, Mỹ và Anh) Các quyết định tài chính của DN như quyết định danh mục đầu tư, có xu hướng lựa chọn các tài sản trong nước hay nói cách khác là khuynh hướng đầu tư trong nước.
Kỳ vọng về giá trị của cổ đông sau khi niêm yết dựa trên lý thuyết ưu tiên khu vực là trái ngược với lý thuyết về sự thừa nhận của nhà đầu tư Trong khi lý thuyết về sự thừa nhận của nhà đầu tư hàm ý cổ đông thu được giá trị lớn nhất khi thị trường mục tiêu ít tương đồng nhất, do có rào cản về thông tin cao hơn, lý thuyết ưu tiên khu vực có hàm ý ngược lại khi lợi ích lớn nhất mang lại cho cổ đông tới từ thị trường mục tiêu có nhiều nét tương đồng nhất.
Lý thuyết chiến lược kinh doanh (Business strangtegy Theory)
Bởi quyết định NYC sẽ liên quan chặt chẽ tới chiến lược kinh doanh toàn cầu của công ty, lý thuyết chiến lược kinh doanh dự báo về tác động của NYC lên giá trị của cổ đông (Dodd, 2011) Một số nghiên cứu trước đó đã chỉ ra các công ty có xu hướng NYC trên các thị trường có nhiều DN cùng ngành niêm yết nhằm củng cố vị thế cạnh tranh trong cùng ngành của họ Fanto và Karmel (1997) và Bancel và Mitto
(2001) tiến hành khảo sát các quản lý tài chính công ty về lợi ích của NYC Kết quả cho thấy đặc điểm của ngành và chiến lược kinh doanh quốc tế của công ty là lý do chính dẫn tới quyết định NYC.
2.1.2 Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm về niêm yết chéo Động lực niêm yết chéo của doanh nghiệp Tiếp cận thị trường vốn quốc tế Những nghiên cứu trước đây được thực hiện tại thị trường Mỹ đã chứng minh rằng NYC tại TTCK Mỹ sẽ giúp công ty dễ dàng tiếp cận nguồn vốn từ các thị trường quốc tế, bao gồm Mỹ và các quốc gia khác (Reese và Weisbach (2002), Doidge và cộng sự (2004), Hail và Leuz (2009)) Tuy nhiên, nghiên cứu tại các TTCK phát triển và có khả năng cung ứng vốn cho công ty trong nước, động lực tiếp cận thị trường vốn quốc tế sẽ không còn phù hợp (Dobbs và Geodhart, 2008).
Cải thiện mô hình quản trị công ty, công khai thông tin minh bạch là một trong số những lợi ích mà NYC mang lại cho DN (Coffee (1999, 2002), Stulz (1999)) Tuy vậy, King và Segal (2004) đã kiểm chứng giả thuyết liên kết pháp lý và đưa ra kết luận giả thuyết thường phù hợp với các công ty từ thị trường mới nổi Đối với các nước phát triển, mức độ tác động được chứng minh là thấp hơn.
NYC sẽ giúp DN cải thiện sự hiện diện tại thị trường quốc tế Merton (1987),
Baker và cộng sự (2002) trong nghiên cứu của mình đã lập luận khi tính minh bạch của công ty được cải thiện đồng nghĩa với sự nhận thức của nhà đầu tư về công ty tăng lên do khả năng dễ dàng tiếp cận với thông tin Thêm vào đó, số lượng nhà đầu tư hiện hữu tăng lên thông qua NYC cũng làm tăng nhận thức của nhà đầu tư về công ty.
Tổng quan nghiên cứu trong nước
Cho tới cuối năm 2018, theo hiểu biết của nghiên cứu sinh, có rất ít nghiên cứu trực tiếp và toàn diện về NYC chứng khoán trên TTCK nước ngoài dành cho các DN VN.
Nghiên cứu của Tạ Thanh Bình (2008) là công trình nghiên cứu liên quan trực tiếp tới Luận án Với hướng tiếp cận hoàn thiện khung pháp lý về niêm yết cổ phiếu cổ phiếu của DN VN trên TTCK nước ngoài, tác giả đã phân tích thực trạng và nhu cầu niêm yết cổ phiếu của DN VN, đưa ra thuận lợi và khó khăn khi DN niêm yết nước ngoài tại thời điểm nghiên cứu Nội dung nghiên cứu tập trung phân tích thực trạng nhằm đề xuất hoàn thiện khung pháp lý về niêm yết cổ phiếu của DN VN Tại thời điểm nghiên cứu, hệ thống văn bản quy định về niêm yết nước ngoài chỉ mang tính nguyên tắc, chưa có sự hướng dẫn cụ thể.
Không nghiên cứu trực tiếp về niêm yết cổ phiếu ra nước ngoài, nghiên cứu của Trần Thị Thùy Linh (2007) có đề cập gián tiếp tới hoạt động NYC thông qua nghiên cứu TTCK VN trong giai đoạn hội nhập Nghiên cứu đưa ra lộ trình kết nối song phương giữa TTCK VN và TTCK Singapore vào năm 2007 và kết nối đa phương với các nước ASEAN vào năm 2010 Cùng hướng nghiên cứu với Trần Thùy Linh, nghiên cứu của Trần Quang Phú (2012) cũng có đề cập tới vấn đề về NYC của DN VN như một mô hình hội nhập của TTCK VN vào TTCK khu vực ASEAN Tuy nhiên, nghiên cứu cũng không tập trung vào hoạt động NYC, đề xuất của nghiên cứu hướng tới sự kết nối giữa các thị trường trên cơ sở mô hình kết nối song phương và đa phương giữa các SGDCK, kết nối về điều kiện kỹ thuật, điều kiện pháp lý, quy trình giao dịch, thanh toán,…
Nguyễn Thị Tám (2010) trong nghiên cứu của mình đã phân tích thực trạng NYC của các DN VN và xác định được một số nhân tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn thị trường mục tiêu trong giai đoạn nghiên cứu Tác giả cũng đã đề xuất những giải pháp giúp DN VN thực hiện niêm yết thành công trên thị trường quốc tế Tuy nhiên nghiên cứu của tác giả mới chỉ dừng lại ở việc khảo sát và đánh giá nhân tố ảnh hưởng, chưa thực hiện lượng hóa mức độ ảnh hưởng của nhân tố tới quyết định lựa chọn thị trường mục tiêu để thực hiện NYC. Đồng quan điểm với Nguyễn Thị Tám (2010), Lê và cộng sự (2017) đã nghiên cứu các nhân tố chính có ảnh hưởng tới việc niêm yết của DN VN trên thị trường Singapore Sử dụng phương pháp định lượng trên cơ sở giả định những DN đủ điều kiện sẽ NYC tại SGX, nhóm tác giả đã xây dựng mô hình lượng hóa các nhân tố ảnh hưởng tới niêm yết của 58 DN trong đó có 30 DN VN thuộc chỉ số VN30-index và 28 DN đang NYC tại SGDCK Singapore Các chỉ tiêu tài chính được nhóm tác giả chứng minh là có ảnh hưởng đến việc NYC của DN VN, bao gồm: doanh thu thuần, hệ số nợ phải trả/vốn chủ sở hữu, hệ số khả năng thanh toán nhanh là các nhân tố chính ảnh hưởng đến việc niêm yết của DN VN.
Có thể thấy, số lượng nghiên cứu trong nước về hoạt động niêm yết cổ phiếu của
DN VN ra nước ngoài còn khá khiêm tốn Số lượng nghiên cứu liên quan trực tiếp tới hướng nghiên cứu của Luận án hiện nay chỉ có đề tài năm 2008 của TS Trần Thanh Bình, một số bài báo có liên quan tuy nhiên nội dung nghiên cứu còn sơ sài Các nghiên cứu về hội nhập TTCK tuy có nhắc tới NYC xong không phải hướng nghiên cứu của các tác giả Bởi vậy, khoảng trống nghiên cứu đối với hoạt động NYC cần được quan tâm đó là: hệ thống khung lý thuyết về hoạt động NYC một cách toàn diện, đồng thời nghiên cứu về kinh nghiệm các nước và bài học liên quan tới cách thức thực hiện niêm yết nước ngoài đặc biệt là tại các nước có mức độ phát triển kinh tế tương đồng với Việt Nam Từ đó, đi sâu phân tích khả năng và cơ hội NYC của DN VN trong giai đoạn hiện nay để thấy được những thuận lợi, khó khăn của DN khi thực hiện NYC Kết quả nghiên cứu sẽ giúp đề xuất những giải pháp nhằm thúc đẩy hoạt động NYC của DN
VN Mục tiêu nghiên cứu
Luận án sẽ tập trung nghiên cứu mục tiêu chính: Thúc đẩy NYC chứng khoán trên thị trường quốc tế của DN VN
Trên cơ sở mục tiêu nghiên cứu chính cùng những khoảng trống nghiên cứu đã chỉ ra, luận án tập trung vào một số nhiệm vụ nghiên cứu sau:
- Hệ thống hóa khung lý thuyết về NYC chứng khoán trên thị trường quốc tế.
- Phân tích khả năng thực hiện NYC chứng khoán trên thị trường quốc tế và mức độ đáp ứng các điều kiện NYC của DN niêm yết VN tại một số thị trường quốc tế.
- Xác định nhóm DN đáp ứng tốt nhất các điều kiện NYC của các SGDCK quốc tế bằng cách đánh giá tác động của các nhân tố tới khả năng đáp ứng điều kiện NYC tại SGDCK Singapore của DN niêm yết tại VN.
- Đề xuất giải pháp nhằm thúc đẩy hoạt động NYC tại VN trong thời gian tới.
Câu hỏi nghiên cứu 14
Luận án tập trung vào giải quyết ba câu hỏi chính:
Một là, khả năng NYC của các DN niêm yết VN hiện nay như thế nào?
Hai là, nhu cầu NYC của DN niêm yết VN và mức độ đáp ứng các điều kiện NYC của DN niêm yết VN hiện nay như thế nào?
Ba là, những nhân tố nào ảnh hưởng đến khả năng đáp ứng điều kiện NYC của DN niêm yết tại VN?
Phương pháp nghiên cứu 15
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong luận án bao gồm các phương pháp nghiên cứu thực tiễn và phương pháp nghiên cứu lý thuyết Trong đó, luận án sẽ tập trung vào phương pháp phân tích và tổng hợp lý thuyết, phương pháp điều tra khảo sát, phương pháp so sánh đối chiếu, phân tích tổng kết kinh nghiệm và phương pháp nghiên cứu định lượng thông qua mô hình Logistic và mô hình Cox Hazards nhằm phân tích mức độ ảnh hưởng của các nhân tố tới khả năng đáp ứng điều kiện NYC của DN VN trong giai đoạn hiện nay.
Mô hình nghiên cứu được xác định dựa trên các nghiên cứu trước đó đã được thực hiện bởi Pagano và cộng sự (2002), Claessens và cộng sự (2003), Doidge và cộng sự
(2009) khi tiến hành nghiên cứu và dự báo về khả năng niêm yết chéo của công ty nước ngoài tại thị trường quốc tế Do thực trạng NYC tại Việt Nam chỉ có 01 doanh nghiệp đã NYC thành công nên mục đích của mô hình nghiên cứu sẽ đánh giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố tới khả năng đáp ứng điều kiện NYC tại một SGDCK mục tiêu Biến phụ thuộc vẫn được giữ là biến List (Exchange), các biến độc lập và kiểm soát bao gồm quy mô doanh nghiệp (Ln_asset), hệ số đòn bẩy tài chính (leverage), tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA), tốc độ tăng trưởng doanh thu (Sale Growth), doanh thu nước ngoài (foreign sale), tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài (foreign own), tỷ lệ sở hữu của nhà nước (sate own), tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn (blockholder) Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu được trình bày chi tiết trong luận án.
Kết cấu luận án 15
Luận án được kết cấu thành bốn chương:
Chương 1: Cơ sở lý luận về NYC chứng khoán trên thị trường quốc tế
Chương 2: Kinh nghiệm NYC chứng khoán trên thị trường quốc tế và bài học cho VN
Chương 3: Khả năng NYC chứng khoán trên thị trường quốc tế của DN VN Chương 4: Giải pháp thúc đẩy hoạt động NYC chứng khoán trên thị trường quốc tế cho DN VN
Những đóng góp mới của luận án
Về phương diện học thuật
Bên cạnh việc thống hóa lại cơ sở lý thuyết về hoạt động NYC bao gồm: khái niệm, đặc điểm, phương thức thực hiện, cơ sở của hoạt động NYC, thuận lợi và bất lợi của NYC, dựa trên một số nghiên cứu trước trên thị trường quốc tế, luận án đã hệ thống lại nhóm nhân tố ảnh hưởng tới quyết định NYC của DN bao gồm: đặc điểm DN, thị trường mục tiêu và thị trường trong nước Trong số đó, luận án có đề xuất thêm nhân tố thuộc về sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài bên cạnh các nhân tố thuộc về cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp làm cơ sở xem xét đánh giá tác động tới khả năng NYC của DN.
Về phương diện thực tiễn
Luận án là một công trình nghiên cứu ứng dụng, phân tích thực trạng hoạt động NYC chứng khoán của các DN VN, phân tích toàn diện những cơ hội cho hoạt động NYC tại TTCK trong nước Luận án đã có một số điểm mới về thực tiễn bao gồm:
Thứ nhất, luận án đã rút ra được bốn bài học kinh nghiệm,trong đó bài học về động lực niêm yết chéo cho thấy mục tiêu kinh doanh của DN sẽ đóng vai trò quan trọng trong quyết định NYC Thêm vào đó, nghiên cứu kinh nghiệm tại các nước cho thấy sự hỗ trợ của các cơ quan quản lý thị trường sẽ tác động tích cực tới khả năng NYC đặc biệt đối với những quốc gia đang phát triển như Việt Nam Bài học về xử lý hậu niêm yết là một điểm mới của Luận án so với những quy định hiện hành nhằm hướng tới bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu tư cá nhân trong trường hợp doanh nghiệp bị hủy niêm yết tự nguyện hoặc bắt buộc.
Thứ hai, luận án đã phân tích tổng hợp và toàn diện những cơ hội và khả năng
NYC của DN VN tại thời điểm năm 2018 trên cơ sở các điều kiện thị trường, mức độ sẵn sàng chấp thuận phương án NYC của nhà quản lý DN, cổ đông và tổ chức hỗ trợ thị trường và mức độ đáp ứng điều kiện niêm yết của DN tại 05 SGDCK lớn nhất tại mỗi khu vực trên thế giới.
Thứ ba, luận án đã xác định được mức độ ảnh hưởng của các nhân tố thuộc đặc điểm doanh nghiệp tới khả năng đáp ứng điều kiện niêm yết ban đầu tại SGDCK Singapore Thực hiện nghiên cứu trên hai mô hình định lượng là Logit và Cox Hazards với hai nhóm điều kiện niêm yết khác nhau Kết quả hai mô hình không có nhiều khác biệt cho thấy mức độ tin cậy của phương pháp nghiên cứu Theo đó, ngoài những nhân tố như quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời hay ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính, kết quả mô hình cho thấy doanh nghiệp có định hướng nước ngoài thông qua hoạt động xuất khẩu tại HSX có khả năng đáp ứng điều kiện NYC tại SGX chưa cao Luận án đã tìm ra tác động của nhóm nhân tố thuộc về cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng tới khả năng NYC Trong đó, sở hữu nhà nước, sở hữu doanh nghiệp sẽ tác động tiêu cực tới khả năng đáp ứng điều kiện NYC, sở hữu nước ngoài tác động tích cực và tăng cơ hội đáp ứng điều kiện NYC tại SGX của DN đang niêm yết trên HSX.
Thứ tư, luận án đã đề xuất hai nhóm giải pháp đối với DN, trong đó nhóm giải pháp cho DN dựa trên kết quả khảo sát, kết quả mô hình định lượng và đánh giá thực trạng hiện nay được xem là đóng góp của luận án nhằm thúc đẩy DN tiếp cận với thị trường vốn quốc tế trong thời gian tới Nằm trong nhóm giải pháp nhằm thúc đẩy hoạt động NYC của DN VN trong thời gian tới, Luận án đã đề xuất lộ trình NYC và thị trường niêm yết mục tiêu cho hoạt động NYC của DN VN trong giai đoạn từ 2019 tới
2030 Lộ trình được đề xuất dựa trên kết quả nghiên cứu của Luận án trong mối tương quan với những Đề án phát triển thị trường đã và đang triển khai.
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ NIÊM YẾT CHÉO CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG QUỐC TẾ 18
Khái niệm niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế
Khái niệm niêm yết chứng khoán được giải thích tại khoản 17 điều 6 Luật chứng khoán VN: “Niêm yết chứng khoán là việc đưa các chứng khoán có đủ điều kiện vào giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) hoặc Trung tâm giao dịch chứng khoán.” Hoặc “Niêm yết chứng khoán là việc đưa các chứng khoán đủ điều kiện vào giao dịch tại SGDCK” (NT Phương, 2018).
Như vậy, nếu một công ty muốn niêm yết chứng khoán tại một SGDCK sẽ phải đáp ứng đủ các tiêu chuẩn do SGDCK đó đặt ra Mỗi SGDCK có điều kiện niêm yết khác nhau để đảm bảo cho sự hoạt động an toàn đồng thời phù hợp với mục đích hoạt động của SGDCK đó.
1.1.2 Niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế
1.1.2.1 Niêm yết chứng khoán trên thị trường quốc tế
Niêm yết chứng khoán trên thị trường quốc tế là khi công ty niêm yết cổ phiếu của mình tại một SGDCK không phải thuộc quốc gia mà công ty đó hoạt động (Arauner, 1996).
Niêm yết chứng khoán quốc tế được thực hiện qua nhiều phương thức khác nhau như phát hành chứng khoán lần đầu tại thị trường quốc tế, phát hành chứng khoán làm cơ sở phát hành DRs, phát hành chứng khoán bổ sung niêm yết tại thị trường quốc tế.
Niêm yết chứng khoán trên thị trường quốc tế bao gồm niêm yết chứng khoán chính thức của công ty trên TTCK quốc tế (primary listing) (trước đó công ty chưa từng niêm yết chứng khoán) và niêm yết thứ cấp chứng khoán (secondary listing) (trước đó công ty đã niêm yết chứng khoán tại TTCK trong nước) Niêm yết thứ cấp có thể hiểu là công ty đã thực hiện niêm yết chứng khoán lần đầu tại SGDCK trong nước và đăng ký niêm yết bổ sung trên một hoặc nhiều SGDCK nước ngoài Niêm yết thứ cấp bao gồm cả trường hợp công ty thực hiện niêm yết đồng thời sau khi chào bán chứng khoán lần đầu ra công chúng tại thị trường trong nước và quốc tế (còn gọi là niêm yết song song – dual listing).
1.1.2.2 Niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế
Thuật ngữ NYC (cross-border listing) xuất phát từ Hiệp định chung về thương mại dịch vụ của WTO được soạn thảo vào những năm 1980 (General Agreement on trade in services – GATs – Hiệp định chung về thương mại dịch vụ) Theo đó, một trong
04 phương thức thực hiện dịch vụ là cung ứng qua biên giới – Cross border Cụ thể, nước cung cấp dịch vụ không cần phải đến nước sử dụng dịch vụ nhưng vẫn cung cấp đầy đủ dịch vụ theo yêu cầu.
Cũng từ những năm 1980 và 1990 đã có nhiều nghiên cứu về hoạt động NYC tại các TTCK lớn trên thế giới, đây cũng là thời điểm có số lượng các công ty NYC trên các SGDCK nước ngoài tăng vọt Tuy nhiên, thuật ngữ “Cross border listing” được các nhà nghiên cứu sử dụng phổ biến từ những năm 2000 nhằm nghiên cứu về các tác động của hoạt động NYC tới công ty niêm yết Theo đó, NYC chứng khoán (Cross-listing hoặc Cross – border listing) được các nhà nghiên cứu định nghĩa là khi công ty niêm yết chứng khoán của mình tại một hoặc nhiều SGDCK nước ngoài sau khi đã niêm yết chứng khoán tại SGDCK trong nước (Hargis, 2000), (Karolyi, 1998) Thêm vào đó, Karolyi (2010) còn đưa ra nhận định rằng NYC hay còn gọi là niêm yết song song (dual listing) thường được các công ty niêm yết lựa chọn để thực hiện giao dịch cổ phiếu của mình trên một thị trường nước ngoài Niêm yết song song là hoạt động niêm yết của một DN tại cùng lúc từ hai SGDCK trở lên DN có thể đăng ký niêm yết cùng lúc hoặc lần lượt tại các SGDCK Hoạt động NYC có thể bao gồm hoặc không bao gồm hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu hoặc bổ sung trên thị trường quốc tế.
NYC được hiểu là hoạt động niêm yết của một công ty (đã thực hiện niêm yết lần đầu tại SGDCK trong nước) tại một hoặc nhiều SGDCK nước ngoài
NYC còn được gọi là niêm yết song song (dual-listing), là khi công ty niêm yết cùng lúc tại hai hoặc nhiều SGDCK khác nhau Công ty khi thực hiện NYC sẽ phải niêm yết tại TTCK trong nước, sau đó sẽ phát hành một lượng cổ phiếu bổ sung cho nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường mục tiêu (thị trường nước ngoài) Lượng cổ phiếu này sẽ được niêm yết vào giao dịch tại SGDCK tại thị trường mục tiêu Hoạt động NYC đòi hỏi công ty phải tuân thủ đầy đủ những quy định về niêm yết và giao dịch của các SGDCK nước ngoài.
Chứng khoán niêm yết chéo
Nghiên cứu về hoạt động phát hành và niêm yết trên thị trường quốc tế, Caglio và cộng sự (2016) trong nghiên cứu của mình đã đề xuất phân chia thành năm loại phát hành và niêm yết khác nhau Theo đó, NYC cổ phiếu trên thị trường tế có thể được thực hiện thông qua hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu tại thị trường trong nước sau đó tiến hành niêm yết trên thị trường nước ngoài (cùng lúc hoặc sau khi niêm yết cổ phiếu tại thị trường trong nước).
Cổ phiếu phát hành thêm tại thị trường quốc tế thường là cổ phiếu phổ thông của
DN Cổ phiếu này mang đầy đủ quyền và nghĩa vụ cho cổ đông nắm giữ nó bao gồm cả quyền biểu quyết, nhận cổ tức Bởi vậy, số lượng cổ phiếu phát hành thêm của DN tại thị trường quốc tế sẽ ảnh hưởng tới mức độ pha loãng quyền của các cổ đông tại TTCK trong nước Thêm vào đó, tùy thuộc vào quy định tại mỗi quốc gia, số lượng cổ phần chào bán để thực hiện NYC có thể bị khống chế bởi một số quy định liên quan tới tỷ lệ sở hữu dành cho nhà đầu tư nước ngoài tùy vào ngành nghề, lĩnh vực kinh doanh của công ty.
Cổ phiếu phổ thông sau khi được chào bán và niêm yết trên thị trường quốc tế sẽ được chuyển nhượng quyền sở hữu tự do giữa các nhà đầu tư tại SGDCK mục tiêu như đối với cổ phiếu tại thị trường trong nước Giao dịch cổ phiếu tại thị trường quốc tế sẽ giúp giảm chi phí giao dịch cho nhà đầu tư nước ngoài, hạn chế những tác động của tỷ giá đồng tiền Tuy nhiên, chênh lệch tỷ giá cũng như quy định liên quan tới giá giao dịch giữa các thị trường có thể dẫn tới sự khác biệt trong sinh lời kỳ vọng của nhà đầu tư trong nước và quốc tế. Để thực hiện NYC thông qua chào bán cổ phiếu tại thị trường quốc tế, bao gồm chào bán lần đầu và chào bán bổ sung, công ty phải đáp ứng những yêu cầu về quản trị công ty và công bố thông tin Chi phí bảo lãnh phát hành chiếm một phần không nhỏ so với tổng giá trị đợt phát hành Chi phí lập BCTC theo chuẩn mực kế toán quốc tế Thêm vào đó, hoạt động IPO được coi là phức tạp và đòi hỏi sự phối hợp giữa công ty và tổ chức tư vấn phát hành, tư vấn niêm yết ở cả thị trường trong nước và quốc tế.
Chứng chỉ lưu ký (DRs) là một loại chứng khoán được phát hành bởi một ngân hàng lưu ký, đại diện cho quyền sở hữu cổ phiếu phổ thông của một tổ chức phát hành ở nước ngoài DRs thường được yết bằng đồng đôla Mỹ.
Theo quy định tại VN, DRs là một loại chứng khoán do một tổ chức lưu ký nước ngoài (thường là ngân hàng trung gian) phát hành bên ngoài VN theo các quy định của nước sở tại trên cơ sở chứng khoán do công ty đại chúng VN phát hành DRs là một chứng chỉ có giá trị tương đương như cổ phiếu phổ thông đang được niêm yết tại thị trường trong nước nhưng DRs được công ty đại chúng tại VN ủy quyền cho một tổ chức nước ngoài làm ngân hàng đại lý để thực hiện việc niêm yết và giao dịch trên một SGDCK ở nước ngoài.
DRs được phát hành dưới dạng DRs Mỹ (ADRs), DRs toàn cầu (GDRs) và DRs theo khu vực hoặc quốc gia Trong đó, ADRs và GDRs là hai loại chứng chỉ lưu ký được phát hành và giao dịch phổ biến nhất DRs nói chung có cơ chế phát hành là giống nhau, ADRs được phát hành trên thị trường Mỹ, GDRs được phát hành ở ngoài nước
Mỹ (chi tiết tại Phụ lục 1) và DRs khu vực sẽ phụ thuộc vào mỗi thị trường riêng.
DRs cho phép các nhà đầu tư quốc tế giao dịch chứng khoán nước ngoài nhưng không chịu những rằng buộc về thời gian cũng như quy định như đầu tư trực tiếp vào cổ phiếu Thông thường người sở hữu DRs sẽ không có quyền biểu quyết như đối với cổ phiếu phổ thông, bởi vậy phương thức này được lựa chọn bởi nhiều DN khi muốn huy động thêm vốn từ nước ngoài nhưng vẫn đảm bảo được mức độ tập trung quyền biểu quyết Giao dịch của DRs cũng bị giới hạn về khối lượng lô giao dịch, thường là các lô lớn so với giao dịch lô chẵn (lô nhỏ) của cổ phiếu Bởi vậy, phát hành DRs sẽ giúp
DN giải quyết được vấn đề tăng vốn, không phải vấn đề cải thiện thanh khoản hay tăng sự hiện diện.
Phương thức niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế
Dựa trên quy định niêm yết cổ phiếu dành cho công ty nước ngoài tại một số SGDCK lớn như NASDAQ, NYSE, ASX, SGX, TWSE, … công ty nước ngoài sẽ lựa chọn thị trường mục tiêu, sau đó hoàn thiện thủ tục chào bán cổ phiếu ra công chúng tại thị trường đó Sau khi hoàn tất đợt chào bán, cổ phiếu sẽ được niêm yết và giao dịch tại SGDCK đã đăng ký Mặc dù quy trình phát hành và đăng ký niêm yết có thể khác nhau tùy thuộc mỗi SGDCK, công ty vẫn cần tuân thủ một số bước căn bản để hoàn thiện quá trình đăng ký phát hành và giao dịch cổ phiếu tại thị trường quốc tế.
Bước 1: Lựa chọn tổ chức bảo lãnh, tư vấn tài chính
SGDCK thường sẽ đưa danh sách những tổ chức được phép tham gia vào hoạt động bảo lãnh, tư vấn tài chính Công ty đăng ký NYC sẽ lựa chọn theo danh sách chỉ định Trong trường hợp SGDCK không yêu cầu, công ty cũng nên tìm kiếm những tổ chức tư vấn tài chính, tư vấn niêm yết có uy tín tại thị trường mục tiêu Trong bước này, bản cáo bạch (tài liệu quan trọng nhất) sẽ được lập dưới sự tư vấn của tổ chức bảo lãnh hoặc tư vấn phát hành Tùy thuộc quy định mỗi SGDCK, khâu thẩm định bản cáo bạch có thể diễn ra trước hoặc sau khi công ty nộp hồ sơ cho cơ quan đăng ký niêm yết.
Bước 2: Nộp hồ sơ cho cơ quan quản lý
Sau bước một, hồ sơ xin phép phát hành và niêm yết về cơ bản được hoàn thiện và có xác nhận từ các tổ chức trung gian (có thể là xác nhận của kiểm toán (nếu có yêu cầu)), công ty sẽ nộp bản cáo bạch và các báo cáo liên quan cho cơ quan đăng ký niêm yết (thường là SGDCK) Hồ sơ và bản cáo bạch sẽ được xem xét thận trọng, xác minh tính chính xác của thông tin Trường hợp không đạt yêu cầu, công ty sẽ cần bổ sung và chỉnh sửa theo ý kiến của SGDCK Bản cáo bạch cùng hồ sơ của công ty sau khi được chấp thuận của SGDCK, sẽ tiếp tục được gửi lên cơ quan quản lý cao hơn (UBCKNN) để phê duyệt sau đó được công khai rộng rãi tại thị trường mục tiêu.
Bước 3: Công bố thông tin
Sau khi được chấp thuận phát hành và niêm yết cổ phiếu tại thị trường nước sở tại, công ty sẽ thực hiện các chiến dịch quảng bá và truyền thông nhằm nâng cao hình ảnh của mình giúp nhà đầu tư nhận diện công ty.
Bước 4: Chào bán cổ phiếu
Hoạt động chào bán cổ phiếu được diễn ra tại thời điểm đã công bố trong các bước trước đó Phương thức chào bán cổ phiếu ra công chúng sẽ tuân thủ quy định tại nước sở tại Cách thức xác định giá chào bán cũng như giá trúng thầu sẽ được tổ chức bảo lãnh phát hành tư vấn, phương pháp phổ biến là đấu giá và xác định giá theo phương pháp dựng sổ (bookbuiding) Giá cổ phiếu được xác định trong bước này sẽ là cơ sở để xác định giá giao dịch của cổ phiếu tại ngày đầu niêm yết Sau khi chào bán thành công cổ phiếu, công ty thông qua tổ chức bảo lãnh sẽ thực hiện phân phối cổ phiếu tới các nhà đầu tư.
Bước 5: Niêm yết chính thức
Số lượng cổ phiếu chào bán sẽ được đăng ký niêm yết tại SGDCK mục tiêu theo như đăng ký từ bước một và hai Trong bước này, các điều kiện niêm yết và duy trì niêm yết sẽ được áp dụng để xác định tính hợp pháp trong đăng ký niêm yết của công ty (giá trị vốn hóa thị trường, giá giao dịch tối thiểu của cổ phiếu).
Như vậy, NYC thông qua phát hành cổ phiếu ra công chúng tại thị trường quốc tế có đặc điểm giống với các đợt phát hành cổ phiếu trong nước Sự khác biệt là do những quy định liên quan đến tổ chức trung gian, thủ tục hồ sơ hay phương pháp định giá chứng khoán.
1.3.2 Phát hành chứng chỉ lưu ký trên thị trường quốc tế
Quy trình phát hành DRs sẽ có sự tham gia của một số chủ thể: Tổ chức phát hành, môi giới, tổ chức lưu ký, thành viên lưu ký, đại lý thanh toán bù trừ Hoạt động phát hành thường bắt nguồn từ một trong hai phía: nhu cầu sở hữu DRs của nhà đầu tư nước ngoài hoặc nhu cầu phát hành DRs nhằm mục đích tăng vốn của công ty trong nước. Đầu tiên, dựa trên nhu cầu của nhà đầu tư nước ngoài, nhân viên môi giới tại thị trường đó hoặc nhà đầu tư có thể liên hệ trực tiếp với tổ chức lưu ký nơi
Thoả thuận thành viên lưu ký
Thành viên lưu ký trong nước
Công ty trong nước Đại lý thanh toán bù trừ Môi giới
Tổ chức lưu ký nước ngoài
Nhà đầu tư nước ngoài chịu trách nhiệm phát hành DRs của công ty Tiếp đó, ngân hàng lưu ký nước ngoài sẽ liên hệ với chi nhánh (tại nước sở tại của công ty) của mình hoặc một thành viên lưu ký đã ký thỏa thuận thành viên Thành viên lưu ký sẽ thực hiện mua cổ phiếu của công ty và chuyển về ngân hàng lưu ký nước ngoài để thực hiện phát hành DRs cho nhà đầu tư.
Thanh toán Trả cổ tức
Hình 1-1 Phương thức phát hành DRs
Thứ hai, khi công ty muốn huy động vốn thông qua phát hành DRs, một thỏa thuận lưu ký sẽ được ký kết giữa công ty và ngân hàng lưu ký nước ngoài Sau đó, công ty sẽ phát hành một lượng cổ phiếu bổ sung cho thành viên lưu ký trong nước (có mối quan hệ với ngân hàng lưu ký nước ngoài) Lượng cổ phiếu phổ thông sau khi phát hành sẽ được chuyển qua cho ngân hàng lưu ký nước ngoài làm cơ sở phát hành DRs và niêm yết sau đó.
Quá trình thanh toán để sở hữu DRs được thực hiện thông qua Đại lý thanh toán bù trừ tại nước ngoài (có thể là các ngân hàng hoặc tổ chức thanh toán bù trừ theo quy định), sau đó ngân hàng lưu ký nước ngoài sẽ thanh toán lại cho tổ chức phát hành trên cơ sở thỏa thuận lưu ký đã có Quyền nhận cổ tức sẽ được thực hiện thông qua đại lý thanh toán bù trừ.
Trong trường hợp phát hành ADRs không được bảo trợ, ngân hàng lưu ký nước ngoài sẽ căn cứ vào nhu cầu của nhà đầu tư và tiến hành thực hiện mua bán cổ phiếu tại thị trường trong nước của công ty và thực hiện phát hành ADRs trên
Thỏa thuận lưu ký cơ sở quy đổi lượng cổ phiếu tương ứng Lúc này, thỏa thuận lưu ký giữa ngân hàng lưu ký nước ngoài và công ty trong nước là không cần thiết.
Hoạt động phát hành DRs chủ yếu được thực hiện thông qua ngân hàng đầu tư.Ngoài vai trò là người quản lý chính, ngân hàng đầu tư cũng đảm nhận vai trò của ngân hàng lưu ký nước ngoài trong một đợt phát hành DRs Tổ chức phát hành sẽ phải chi trả những khoản chi phí lớn cho hoạt động tư vấn, giới thiệu tại thị trường nước ngoài Đồng thời cũng sẽ mất một khoảng thời gian dài để thực hiện đầy đủ các báo cáo cũng như đáp ứng những yêu cầu về niêm yết tại các TTCK thế giới.
Cơ sở cho hoạt động niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế
1.4.1.1 Điều kiện đăng ký niêm yết chéo
Một DN muốn đăng ký NYC cần nộp hồ sơ đăng ký đối với cơ quan quản lý thị trường trong nước và SGDCK mục tiêu DN sẽ chỉ được NYC khi có quy định cho phép
DN phát hành và niêm yết tại SGDCK nước ngoài Trong hoạt động NYC, điều kiện đăng ký niêm yết phụ thuộc chủ yếu vào SGDCK mục tiêu.
- Điều kiện thuộc về thị trường trong nước
Tùy thuộc vào mỗi quốc gia sẽ có những định hướng cho phép DN phát hành và niêm yết chứng khoán tại thị trường quốc tế Khung pháp lý thường xoay quanh các vấn đề: đáp ứng điều kiện niêm yết tại thị trường trong nước và thị trường quốc tế, thị trường mục tiêu thỏa mãn điều kiện cho trước, không vi phạm pháp luật trong nước liên quan tới ngành nghề niêm yết hay tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của cổ đông nước ngoài Hầu hết thị trường mục tiêu cho hoạt động NYC sẽ được DN lựa chọn trên cơ sở lợi ích mà DN mong muốn đạt được Một số quốc gia nhằm đảm bảo mục tiêu của hoạt động tiếp cận vốn bên ngoài quốc gia sẽ đưa ra một danh sách những thị trường mục tiêu trên cơ sở những thỏa thuận hợp tác đã được ký kết từ trước.
- Điều kiện thuộc về thị trường nước ngoài Điều kiện niêm yết tại những SGDCK quốc tế có thể được quy định chung hoặc riêng cho từng loại DN trong nước hoặc nước ngoài Điều kiện niêm yết thường xoay quanh các tiêu chuẩn về tài chính, lịch sử hoạt động, tỷ lệ cổ phần phân phối ra công chúng (tỷ lệ cổ phần phát hành tại thị trường quốc tế).
Tiêu chuẩn tài chính thường tập trung vào các tiêu chí lợi nhuận hoặc tài sản của công ty tại thời điểm nộp hồ sơ niêm yết Một số SGDCK cho phép công ty đăng ký niêm yết được lựa chọn một trong số các nhóm chỉ tiêu tài chính thay vì phải đáp ứng tất cả Nhóm tiêu chuẩn bao gồm: lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh cho các năm (thường là 3 năm) hoặc lợi nhuận hoạt động cho năm gần nhất (trong vòng 12 tháng), tổng tài sản, tài sản cố định, vốn lưu động Những tiêu chuẩn về tài chính sẽ được tính toán phù hợp với chuẩn mực BCTC mà SGDCK chấp thuận (trong trường hợp các quốc gia áp dụng chuẩn mực kiểm toán khác nhau) Một số SGDCK có thể không đưa ra các tiêu chuẩn tài chính nào đối với các công ty NYC (SGDCK Frankfurt, SGDCK Thái Lan) hoặc tuân thủ tiêu chuẩn của khu vực mà không cần đáp ứng tiêu chuẩn riêng có của mỗi SGDCK (SGDCK Ailen).
Tiêu chuẩn lịch sử hoạt động được tất cả các SGDCK đưa ra buộc DN phải tuân thủ khi nộp hồ sơ niêm yết Quy định DN niêm yết thường sẽ phải hoạt động tối thiểu từ 2 đến 3 năm trước khi đăng ký niêm yết Đối với NYC, tiêu chuẩn này hầu hết được tuân thủ do DN đã thực hiện niêm yết trước đó tại một SGDCK khác hoặc nếu niêm yết đồng thời DN sẽ phải tuân thủ tiêu chuẩn chung tại các SGDCK.
Tỷ lệ phân phối cổ phần
Tỷ lệ phân phối cổ phần bao gồm nhóm các tiêu chuẩn về cổ đông (số lượng cổ đông) và cổ phiếu (số lượng cổ phiếu niêm yết, cổ phiếu có quyền biểu quyết, tỷ lệ sở hữu cổ phần) Tiêu chuẩn này hướng tới bảo vệ quyền lợi của cổ đông thiểu số, hạn chế tập trung quyền trong một nhóm cổ đông nhỏ SGDCK có thể quy định số lượng tối thiểu cổ đông sở hữu cổ phiếu của công ty (giới hạn số lượng cổ đông người bản địa hoặc số lượng cổ đông trên toàn cầu)
(SGDCK Tokyo, SGDCK Colombia) Yêu cầu này buộc công ty phải chào bán cổ phiếu ra công chúng tại quốc gia đăng ký NYC.
Một số SGDCK quy định số lượng cổ phiếu phát hành và niêm yết tại SGDCK nước ngoài như: số lượng cổ phiếu phát hành thêm để thực hiện niêm yết, tỷ lệ phần trăm so với lượng cổ phiếu đã phát hành (SGDCK Warsaw, SGDCK Đài Loan), tỷ lệ cổ phiếu có quyền biểu quyết được đăng ký NYC (được quy định đối với các cổ đông sở hữu dưới 5% lượng cổ phiếu đã phát hành của công ty, tỷ lệ tối thiểu lượng cổ phiếu có quyền biểu quyết được nắm giữ bởi các cổ đông không phải nhà đầu tư chuyên nghiệp) (SGDCK Johannesburg, SGDCK Thụy Sĩ), tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng (tỷ lệ free float) (SGDCK Thụy Sĩ).
Một số tiêu chuẩn khác
Tổ chức bảo lãnh, môi giới và tư vấn Đối với các công ty nước ngoài muốn thực hiện NYC, yêu cầu về người bảo lãnh gần như là bắt buộc tại hầu hết các SGDCK lớn Người bảo lãnh có thể do SGDCK chỉ định (đã đăng ký là thành viên bảo lãnh và đáp ứng các tiêu chuẩn của SGDCK về bảo lãnh phát hành và niêm yết) Một số SGDCK không yêu cầu công ty phải liên hệ với bảo lãnh, môi giới hay tư vấn tài chính tại nước sở tại Trong trường hợp này công ty có thể sử dụng chính những nhà môi giới tại nước mình trong vai trò người bảo lãnh cho chứng khoán của họ (SGDCK Peru) Hoặc SGDCK không yêu cầu công ty phải lựa chọn và bổ nhiệm người bảo lãnh hay môi giới khi đăng ký niêm yết, hoạt động này chỉ đưa ra nhằm mục đích khuyến khích mà không bắt buộc (SGDCK Prague – Séc, SGDCK Thái Lan).
Danh sách SGDCK đối tác
Những SGDCK lớn như SGDCK của Mỹ, Anh hay Singapore thường chấp thuận NYC đối với tất cả các công ty tới từ các SGDCK trên thế giới Tuy nhiên, một sốSGDCK lại đưa ra các điều kiện hạn chế phạm vi của các SGDCK chấp thuận NYC Cụ thể, để được đăng ký NYC, công ty nước ngoài phải niêm yết lần đầu tại một sốSGDCK đáp ứng tiêu chuẩn Bao gồm một số tiêu chuẩn như: thành viên của Hiệp hội các SGDCK toàn cầu (WFE) (SGDCK Johannaesburg, SGDCK Hong Kong) hoặc thuộc một danh sách các SGDCK được công bố (SGDCK Đài Loan, SGDCK Peru) Danh sách các SGDCK đối tác thường đi kèm các điều khoản miễn trừ cho DN niêm yết lần đầu tại đó Những điều khoản miễn trừ được xây dựng trên cơ sở những thỏa thuận hợp tác về giao dịch và chuyển dịch dòng vốn giữa các thị trường.
1.4.1.2 Điều kiện duy trì niêm yết chéo Điều kiện duy trì NYC thường tập trung vào nhóm điều kiện về công bố thông tin, quản trị công ty và chuẩn mực lập BCTC của công ty sau niêm yết.
Thông tin công bố thường là BCTC thường niên hoặc các thông tin liên quan tới phát hành, giao dịch cổ phiếu của các cổ đông lớn hoặc một số thông tin bất thường của công ty.
Quản trị công ty Đối với hoạt động NYC, do đặc thù các công ty đã thực hiện niêm yết lần đầu tại một SGDCK khác (đã tuân thủ quy tắc quản trị công ty tương ứng của SGDCK niêm yết lần đầu) nên yêu cầu tuân thủ quy tắc quản trị công ty không quá khắt khe Nhiều SGDCK trên thế giới đưa ra bộ quy tắc này sẽ được áp dụng chung cho cả công ty trong nước và nước ngoài (SGDCK Mỹ, SGDCK Anh, SGDCK Ukraina).
Quy tắc quản trị công ty tại các quốc gia và các SGDCK về cơ bản không có sự khác biệt nhiều, tập trung vào các nội dung như: cơ cấu ban lãnh đạo, các ủy ban kiểm toán, ủy ban giám sát, các vấn đề về Quy tắc đạo đức kinh doanh, chế độ đãi ngộ với nhân viên và người lao động, vấn đề xung đột lợi ích, … Riêng đối với các công ty NYC, quy tắc quản trị công ty có sự khác biệt nhỏ, chủ yếu là quy định về quốc tịch của người quản lý và người đại diện pháp luật.
Một số SGDCK sẽ yêu cầu công ty sau khi NYC sẽ phải bổ nhiệm thành viênHĐQT độc lập hoặc người đại diện hợp pháp là người cư trú (SGDCK Úc, SGDCKSingapore, SGDCK Ai Cập) Người đại diện hợp pháp của công ty sẽ chịu trách nhiệm đối với thông tin trên bản cáo bạch hoặc thông tin đã được công ty công bố sau khi niêm yết Hoặc người đại diện cho công ty tại nước sở tại sẽ chịu trách nhiệm trong việc giữ liên lạc cũng như báo cáo các vấn đề phát sinh của công ty tới SGDCK (SGDCK Đài Loan) Trong trường hợp không yêu cầu duy trì đại diện hợp pháp là người bản địa, SGDCK có thể yêu cầu công ty đặt đại lý thanh toán để thuận tiện trong quá trình giao dịch cổ phiếu (SGDCK Euronext Paris).
Ngoài ra, SGDCK có thể đưa ra một số yêu cầu đặc biệt dành cho công ty nước ngoài thực hiện NYC bên cạnh quy tắc quản trị công ty chung được áp dụng cho các đối tượng công ty như: áp dụng quy tắc quản trị công ty chung của khu vực cho các công ty nước ngoài (SGDCK Ailen), áp dụng các bộ luật riêng cho những công ty niêm yết qua một số phương thức đặt biệt (SGDCK Frankfurt), hoặc công ty nước ngoài phải chấp nhận sự kiểm soát của ngân hàng dự trữ tại quốc gia đó (SGDCK Johannesburg), yêu cầu xác nhận thông tin công bố từ phía SGDCK mà công ty đó niêm yết lần đầu (SGDCK Thụy Sĩ).
Lợi ích và hạn chế của niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế
quốc tế 1.5.1 Lợi ích của niêm yết chéo
Lợi ích mà NYC chứng khoán trên thị trường quốc tế mang lại cho công ty niêm yết hiện đang là vấn đề gây tranh cãi Merton (1997), Foerster và Karolyi (1999), Lang cùng cộng sự (2004), Karolyi (2006) đã chỉ ra những lợi ích mà NYC mang lại tạo động lực NYC cho công ty như tăng giá trị DN, dễ dàng tiếp cận nguồn vốn trên thị trường quốc tế, cải thiện mô hình quản trị công ty, cải thiện thanh khoản của cổ phiếu,
Mối quan hệ giữa NYC và chi phí vốn (sinh lời kỳ vọng) của công ty niêm yết dựa trên một số lý thuyết kinh tế như rủi ro thông tin không đầy đủ (Merton, 1987), thông tin bất cân xứng (Easley và O’Hara, 2004), lý thuyết sự phân khúc thị trường (Stulz ,1981) và lý thuyết thanh khoản (Amihud và Mendelson, 1986).
Khi một DN cung cấp thông tin không đầy đủ, nhà đầu tư sẽ phải bỏ chi phí để có thể tiếp cận thông tin, họ sẽ yêu cầu phần bù rủi ro cao hơn so với các khoản đầu tư khác khi đầu tư vào cổ phiếu của DN, kết quả là sinh lời kỳ vọng (chi phí vốn) sẽ cao hơn (Merton, 1987) Thêm vào đó, sự phân khúc giữa các thị trường thể hiện thông qua rào cản cho dòng vốn (bao gồm môi trường pháp lý, hạn chế quyền sở hữu và rào cản thông tin) sẽ làm tăng phần bù rủi ro khi đầu tư vào công ty (Stulz, 1981) Cùng với đó, phần bù rủi ro thanh khoản dành cho các công ty niêm yết cũng sẽ tăng tương ứng với những thị trường có thanh khoản kém (Amihud và Mendelson, 1986).
NYC cổ phiếu tại các thị trường quốc tế với quy mô lớn hơn, thanh khoản tốt hơn và các tiêu chuẩn công khai thông tin khắt khe hơn sẽ giúp giảm DN chi phí vốn (sinh lời kỳ vọng) bởi một số nguyên nhân: Rủi ro thông tin được giảm bởi số lượng thông tin được công bố tăng cùng với sự gia tăng số lượng nhà đầu tư tham gia thị trường giúp giảm rủi ro thông tin nhờ đa dạng hóa danh mục đầu tư và giảm hệ số beta của công ty (Easley và O’Hara, 2004); rào cản dòng vốn giữa các thị trường giảm, tính thanh khoản tăng lên và phần bù rủi ro giảm xuống Chi phí vốn giảm sau khi công ty NYC sẽ dẫn tới giá trị công ty tăng lên, sinh lời kỳ vọng của nhà đầu tư cũng giảm đi dẫn tới giá cổ phiếu tăng lên trước và sau thời điểm niêm yết Sự thay đổi giá cổ phiếu xoay quanh thời điểm NYC cũng sẽ ảnh hưởng tới mức thu nhập của cổ đông.
1.5.1.2 Tiếp cận nguồn vốn trên thị trường quốc tế
Thông qua NYC, DN dễ dàng tiếp cận các nguồn vốn nước ngoài Khi nhu cầu và quy mô tài chính của DN vượt xa khả năng cung ứng vốn của TTCK trong nước, nhu cầu huy động vốn từ thị trường quốc tế sẽ phát sinh (Lasfer, 2009) Thông qua phát hành cổ phiếu hoặc DRs tại thị trường nước ngoài, DN sẽ huy động được một lượng vốn phục vụ cho sản xuất kinh doanh Thêm vào đó, sau khi NYC tại những thị trường mục tiêu có quy mô lớn và toàn cầu, uy tín tại thị trường trong nước tăng lên, hoạt động huy động vốn tại thị trường trong nước có thể cải thiện cả về số lượng và quy mô phát hành (Weisbach và Reese, 2002) Tuy vậy, đối với một số nền kinh tế có mức độ hội nhập cao, thị trường trong nước có đủ khả năng cung ứng vốn cho nền kinh tế, động lực tiếp cận vốn từ thị trường quốc tế sẽ không còn phù hợp (Dobbs và Geodhart, 2008).
1.5.1.3 Cải thiện hoạt động quản trị công ty Động lực cải thiện hoạt động quản trị công ty của NYC được giải thích bởi giả thuyết liên kết pháp lý (Coffee, 1999, 2002 và Stuz, 1999) Thông qua NYC, công ty tới từ những thị trường có môi trường pháp lý yếu có thể tiếp cận với những quy tắc, tiêu chuẩn pháp lý (bao gồm cả các quy tắc về quản trị công ty) khắt khe hơn so với nước sở tại Mô hình quản trị công ty của công ty NYC được cải thiện dựa trên một số nội dung: cải thiện môi thường thông tin và bảo vệ quyền lợi của cổ đông thiểu số.
- Cải thiện môi trường thông tin
Công khai thông tin là một trong những tiêu chuẩn niêm yết chứng khoán, tùy thuộc mỗi SGDCK, tiêu chuẩn công khai thông tin là khác nhau Tuy nhiên, những SGDCK toàn cầu với mức độ phát triển cao thường có những quy định khắt khe về công khai thông tin để giảm thiểu mức độ bất cân xứng thông tin, giảm rủi ro thông tin cho các nhà đầu tư tham gia thị trường.
NYC tại những TTCK lớn (Mỹ, Anh) sẽ cải thiện đáng kể môi trường thông tin của công ty Số lượng cũng như chất lượng thông tin công bố thường sẽ tăng sau NYC, thông tin sẽ thay đổi theo hướng minh bạch hơn (Dodd và cộng sự 2014) Một công ty NYC tới từ TTCK thiếu thông tin có thể nhận được lợi ích từ những thông tin của công ty được công bố trên thị trường nước ngoài sau khi NYC Những thông tin này sẽ được thị trường trong nước đón nhận, môi trường thông tin trong nước cũng sẽ được cải thiện (Domowitz, Glen và Madhavan, 1998).
- Bảo vệ quyền lợi của cổ đông
Khi công ty thực hiện NYC, liên kết với thị trường quốc tế với những quy định quản trị DN khắt khe, việc tuân thủ các nguyên tắc mới sẽ giúp tăng mức độ bảo vệ cổ đông thiểu số trong công ty Nhiều nghiên cứu trước đây đã chứng minh mong muốn tăng vốn và bảo vệ lợi ích của cổ đông thiểu số đã dẫn tới quyết định NYC của công ty tại thị trường quốc tế (Coffee, 1999; Stulz , 1999; Reese và Weisbach, 2002) Cụ thể, NYC tại thị trường quốc tế khiến môi trường thông tin thay đổi theo hướng tích cực hơn dẫn tới hành vi giao dịch của cổ đông nội bộ (những cổ đông trước đây có lợi thế tiếp cận thông tin) dựa trên thông tin nội gián có xu hướng giảm (Chang và Corbitt,
2012) Bởi vậy, lợi ích của cổ đông, đặc biệt là cổ đông thiểu số được bảo vệ vì lợi thế giao dịch dựa trên thông tin bị hạn chế so với trước khi NYC.
Mức độ bảo vệ cổ đông bị chi phối bởi hệ thống Luật của mỗi quốc gia Sự khác biệt trong hệ thống Luật đối với mức độ bảo vệ quyền lợi cho cổ đông sẽ dẫn tới sự khác biệt trong động lực NYC của công ty Nghiên cứu của Reese và Weisbach
(2002) đã chỉ ra rằng các công ty tới từ những quốc gia áp dụng hệ thống luật của Anh (Common Law - có xu hướng bảo vệ cổ đông tại thị trường trong nước) NYC tại Mỹ nhằm tiếp cận các nhà đầu tư và thị trường Mỹ, trong khi các công ty tuân thủ hệ thống luật dân sự (Civil Law - thường có mức độ bảo vệ cổ đông yếu tại thị trường trong nước) thường có mục đích tạo sự liên kết với các quy định của TTCK Mỹ, điều này giúp cho các công ty niêm yết dễ dàng tăng vốn ở thị trường trong nước và các thị trường quốc tế (bên ngoài Mỹ).
Như vậy, hoạt động quản trị công ty sẽ được cải thiện đáng kể thông qua NYC. Công ty NYC tại những TTCK lớn sẽ phải đáp ứng các yêu cầu về quản trị công ty khắt khe hơn đồng nghĩa với mức độ công khai thông tin nhiều hơn và mức độ bảo vệ quyền lợi của cổ đông tốt hơn Tuy vậy, với sự phát triển và hội nhập các nền kinh tế trong giai đoạn hiện nay, tiêu chuẩn quản trị công ty tại các quốc gia phát triển gần như không có sự khác biệt, bởi vậy, lợi ích cải thiện hoạt động quản trị công ty thông qua NYC không có ý nghĩa nhiều đối với những công ty tới từ các nước phát triển (Dobb và Goedhart, 2008).
1.5.1.4 Cải thiện sự hiện diện tại thị trường mục tiêu
Tính minh bạch của công ty được cải thiện đồng nghĩa với sự nhận thức của nhà đầu tư về công ty tăng lên Niêm yết tại các thị trường quốc tế sẽ làm tăng số lượng cổ đông của công ty từ đó tăng nhận thức của nhà đầu tư về công ty (Baker và cộng sự,
2002) Cải thiện sự hiện diện tại thị trường quốc tế không chỉ mang lại lợi ích giảm chi phí vốn mà còn giúp DN có thể đạt được những mục tiêu kinh doanh liên quan tới việc tăng cường hình ảnh, thông tin tại các thị trường mục tiêu mà DN muốn hướng tới trong kế hoạch kinh doanh.
Nhân tố ảnh hưởng tới quyết định niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế
trường quốc tế 1.6.1 Đặc điểm doanh nghiệp
Quy mô DN được chứng minh có ảnh hưởng tích cực tới quyết định NYC Cụ thể, công ty có quy mô càng lớn, khả năng NYC sẽ càng cao Quy mô công ty được đo bằng một số chỉ tiêu khác nhau tùy thuộc vào thị trường nghiên cứu Các nghiên cứu trước đây đã tìm thấy bằng chứng cho thấy những công ty có quy mô lớn hơn so với quy mô TTCK trong nước sẽ có xu hướng NYC nhiều hơn Quy mô công ty được đo bằng giá trị thị trường của công ty so với tổng giá trị TTCK (Saudagaran, 1988) hoặc quy mô tổng tài sản của công ty (Claessens và Schmukler, 2007; Caglio và cộng sự, 2016). Thêm vào đó, tiêu chuẩn niêm yết ban đầu thường liên quan tới giá trị vốn hóa hoặc tổng tài sản, chi phí niêm yết cũng chiếm tỷ trọng tương đối lớn trong tổng chi phí liên quan tới hoạt động NYC, bởi vậy DN cũng cần có quy mô đủ lớn để có thể đáp ứng các điều kiện niêm yết và duy trì niêm yết.
Mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và quyết định NYC được chứng minh là có tác động cùng chiều khi thực hiện nghiên cứu tại những công ty tới từ các nền kinh tế phát triển (Claessens và Schumukler, 2007; Pagano và cộng sự, 2002) Khả năng sinh lời của DN được đo lường thông qua các tỷ lệ sinh lời ROA, ROE Theo đó, công ty có ROA, ROE càng cao thể hiện DN có kết quả kinh doanh tốt, tăng uy tín cũng như niềm tin của nhà đầu tư và có thể sẽ chi phối tới các quyết định tài chính của DN.
Tuy nhiên, đối với thị trường mới nổi, mối quan hệ này dường như yếu hơn hoặc không tồn tại (Gvardina, 2013) Kết luận này cho thấy thị trường mới nổi có những khác biệt nhất định gây ảnh hưởng tới quyết định NYC của DN Sự khác biệt được giải thích là do sự đa dạng của các TTCK đang phát triển dẫn tới các công ty niêm yết sẽ tìm kiếm những lợi ích khác nhau tùy thuộc vào mức độ lợi nhuận.
1.6.1.3 Chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp
Một công ty quyết định tiếp cận thị trường vốn quốc tế thông qua NYC có thể bởi những lý do liên quan tới chiến lược của mình Với mục tiêu mở rộng phạm vi hoạt động công ty muốn đưa ra tín hiệu cho thị trường mong muốn mở rộng phạm vi hoạt động toàn cầu, cung cấp sản phẩm cho thị trường lớn hơn hoặc thực hiện các hoạt động mua bán sáp nhập tại thị trường quốc tế (Mittoo và Bancel, 2001; Pagano và cộng sự,
2002) Bởi vậy, NYC được chỉ ra là một phần trong chiến lược kinh doanh toàn cầu của các công ty (King và Mittoo, 2007) Một trong những lý do quan trọng trong quyết định niêm yết tại thị trường nước ngoài là động lực tăng lợi nhuận từ hoạt động, từ đó tăng khả năng cạnh tranh toàn cầu Bởi vậy, cơ hội tăng trưởng dài hạn thông qua hoạt động NYC được nhiều công ty đưa vào quan điểm phát triển dài hạn (Lins và cộng sự, 2005).
Lý thuyết chiến lược kinh doanh giải thích sự ảnh hưởng các yếu tố thuộc về đặc điểm riêng của công ty (chiến lược phát triển riêng có của mỗi công ty) tới quyết định NYC Một công ty có chiến lược kinh doanh toàn cầu (hoạt động xuất khẩu) thường có xu hướng niêm yết tại thị trường nước ngoài để đạt được lợi ích tối đa tại thị trường mà công ty có lượng hàng hóa xuất khẩu lớn (Mittoo, 2001; Sarkissian và Schill, 2012). Thêm vào đó, NYC giúp công ty cải thiện sự hiện diện tại thị trường mục tiêu nơi công ty đang có kế hoạch mở rộng hoạt động kinh doanh thông qua mua bán và sáp nhập Nghiên cứu tại thị trường Mỹ cho thấy các công ty NYC tại đây tham gia tích cực các hoạt động mua lại các công ty Mỹ và sử dụng cổ phần của mình để thực hiện thanh toán thay vì tiền mặt (Burns, 2004). Đo lường mối quan hệ giữa chiến lược kinh doanh và quyết định NYC của công ty được thực hiện thông qua chỉ tiêu doanh thu sản phẩm từ nước ngoài Mối quan hệ giữa hai yếu tố này được chứng minh là cùng chiều cho thấy DN có chiến lược mở rộng thị trường kinh doanh tại nước ngoài sẽ ưa thích hoạt động NYC chứng khoán (Saudagaran, 1988; Caglio và cộng sự, 2016) Ở chiều ngược lại, NYC sẽ giúp công ty tăng sự hiện diện của các sản phẩm, tăng doanh thu bán hàng thông qua tăng cầu của người tiêu dùng, cải thiện mối quan hệ với nhà cung cấp và các nhân viên tại thị trường quốc tế (Pangano và cộng sự, 2001) Tuy nhiên, đây là mối quan hệ còn gây tranh cãi bởi định hướng tới thị trường quốc tế của công ty sẽ tác động tới NYC hay bởi vì NYC nên doanh thu nước ngoài của công ty được cải thiện.
Cấu trúc sở hữu của công ty được chứng minh có ảnh hưởng tới quyết định NYC Công ty có sở hữu Nhà nước lớn hoặc bị kiểm soát bởi nhóm cổ đông có lợi ích cá nhân cao sẽ khó có khả năng NYC trên các SGDCK quốc tế, bởi những yêu cầu về công bố thông tin, giám sát và luật pháp cao hơn (Doidge và cộng sự, 2006; Leuz và Oberholzer-Gee, 2006) Cụ thể, công ty có mối quan hệ chính trị mật thiết (công ty Nhà nước) thường được tạo điều kiện trong việc tiếp cận nguồn vốn trong nước, bởi vậy hoạt động NYC của họ thường không nhằm mục đích tiếp cận thị trường vốn quốc tế.
Thêm vào đó, NYC trên một thị trường với hệ thống quy định tốt hơn sẽ giảm đáng kể mức độ sở hữu và kiểm soát tập trung Sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu và mức độ kiểm soát của công ty bị chi phối bởi các đặc điểm của công ty và ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn thị trường NYC (Abdallah và Goergen, 2016) Bởi vậy, nếu lợi ích cá nhân của nhóm cổ đông kiểm soát cao sẽ khiến họ không muốn niêm yết cổ phiếu trên thị trường nước ngoài do mức độ phân tán quyền kiểm soát sau niêm yết Quyền kiểm soát của cổ đông lớn có ảnh hưởng tiêu cực tới quyết định NYC, bởi thị trường mục tiêu với các tiêu chuẩn công khai minh bạch cũng như giám sát cao hơn sẽ hạn chế những lợi ích cá nhân của cổ đông kiểm soát (Doidge và cộng sự, 2005).
Những nghiên cứu về sự lựa chọn NYC của công ty đã chỉ ra đặc điểm của DN và của ngành có ảnh hưởng tới quyết định niêm yết nước ngoài (Doidge và cộng sự, 2004; Lang và cộng sự, 2003) Một công ty có xu hướng niêm yết tại những thị trường có công ty trong cùng ngành nhằm hưởng lợi do có cơ hội tham khảo kinh nghiệm từ những công ty cùng ngành đã niêm yết trước đó, tránh được những bất lợi cạnh tranh khi gia nhập thị trường mới Tuy nhiên, nhằm giảm áp lực cạnh tranh của ngành một số công ty sẽ lựa chọn những thị trường mục tiêu không có nhiều công ty trong ngành hoạt động (Abraham và cộng sự 2017).
Nghiên cứu thực nghiệm tại TTCK Mỹ cho thấy mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa giữa ngành xuất khẩu Giấy và Viễn Thông với quyết định NYC (Saudagaran, 1988; Pagano và cộng sự, 2001) Những kết luận này là phù hợp với lý thuyết về chiến lược kinh doanh đối với DN xuất khẩu và Mỹ được coi là thị trường của các công ty công nghệ cao, bởi vậy các DN xuất khẩu và công nghệ cao sẽ có xu hướng NYC nhiều hơn cho với các ngành khác tại Mỹ.
Như vậy, đặc điểm về ngành hoạt động của công ty có ảnh hưởng đáng kể tới động lực NYC trên thị trường quốc tế Tuy nhiên, tùy vào đặc điểm cụ thể của thị trường trong nước, công ty sẽ lựa chọn thị trường mục tiêu phù hợp với ngành đang hoạt động.
1.6.2 Thị trường chứng khoán mục tiêu
Phần lớn DN khi NYC đều lựa chọn các thị trường mục tiêu có giá trị vốn hóa cao hơn so với thị trường nội địa, đi kèm với đó là thanh khoản cao phù hợp với mục tiêu cải thiện thanh khoản của cổ phiếu sau NYC của công ty Quy mô thị trường niêm yết lớn cũng tạo điều kiện cho các DN dễ dàng trong việc phát hành cổ phiếu để huy động vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh Tuy nhiên, thị trường có quy mô lớn thường đi kèm với những điều kiện niêm yết khắt khe DN niêm yết tại thị trường đó thường sẽ có chất lượng tốt, mức độ uy tín của thị trường sẽ tăng lên dẫn đến tăng giá trị
DN và tăng giá cổ phiếu (Claessens và Schmukler, 2007) Nghiên cứu tại các thị trường phát triển cho thấy hoạt động NYC diễn ra chủ yếu tại một số thị trường lớn trong khu vực như Mỹ, Canada, Anh, Luxembourg, Singapore, Hong Kong (WFE, 2018) Giá trị vốn hóa thị trường, giá trị P/E được sử dụng để đo lường quy mô của thị trường, mối quan hệ được chứng minh là cùng chiều với quyết định NYC của DN (Kot, 2011).
1.6.2.2 Đặc điểm của thị trường mục tiêu Đặc điểm của thị trường mục tiêu đề cập tới hai khía cạnh: điều kiện niêm yết và tỷ trọng phân bổ ngành niêm yết Điều kiện NYC tại SGDCK có ảnh hưởng tới quyết định NYC của công ty dựa trên những yêu cầu về công bố thông tin, tiêu chuẩn quản trị công ty, chuẩn mực kiểm toán Với thị trường mục tiêu có hệ thống Luật chứng khoán mạnh hơn, tiêu chuẩn niêm yết thường cao hơn (Doidge và cộng sự,
2008) Tiêu chuẩn công bố thông tin và tiêu chuẩn quản trị khắt khe hơn sẽ giúp công ty có lợi thế từ chi phí vốn và thanh khoản (Chemmanur và Fulghieri, 2006).
KINH NGHIỆM NIÊM YẾT CHÉO CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG QUỐC TẾ VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM
Kinh nghiệm niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế
2.1.1.1 Quy mô thị trường niêm yết nước ngoài
Hoạt động niêm yết nước ngoài được thực hiện từ những năm 1950, cho tới nay, quy mô thị trường trong nước và thị trường mục tiêu có những thay đổi đáng kể Trong thời gian đầu, hoạt động niêm yết nước ngoài được thực hiện chủ yếu các tại các SGDCK Châu Âu với thị trường mục tiêu tập trung tại Bỉ, Anh, Hà Lan và Pháp, công ty niêm yết chủ yếu tới từ ngành công nghiệp khai khoáng tại Mỹ và Nam Phi Xu hướng này duy trì tới những năm 1980, Tokyo vươn lên trở thành thị trường mục tiêu mà các công ty nước ngoài lựa chọn niêm yết Tuy nhiên, từ năm 2000 tới 2010, Mỹ lại trở thành thị trường mục tiêu thu hút số lượng lớn các công ty nước ngoài niêm yết, tiếp theo đó là Luxembourg và Anh Các ngành niêm yết mở rộng, NYC trở thành hoạt động ưa thích của các công ty ngành công nghiệp điện tử, truyền thông, ….
Giai đoạn từ 2011 đến nay, số lượng công ty nước ngoài niêm yết tại các SGDCK không có sự biến động lớn, tuy nhiên thị trường mục tiêu có sự thay đổi so với giai đoạn trước Năm 2011, có 2.895 công ty nước ngoài niêm yết tại các SGDCK trên toàn cầu, trong đó, thị trường niêm yết mục tiêu chính là Châu Âu, Trung Đông và Châu Phi (chiếm 46,67% tổng số lượng công ty nước ngoài niêm yết trên toàn cầu) LSE Group là SGDCK có số lượng công ty nước ngoài niêm yết lớn nhất trong khu vực (598 công ty, chiếm hơn 44% tổng số công ty nước ngoài niêm yết tại khu vực).
Khu vực Châu Mỹ đứng thứ hai trong danh sách các thị trường mục tiêu của công ty nước ngoài Không có quá nhiều biến động về tỷ lệ công ty nước ngoài niêm yết trong giai đoạn 2011 đến 2018, số lượng công ty nước ngoài niêm yết tại SGDCK khu vực Châu Mỹ khoảng 1.022 công ty (năm 2011) đến 1.235 công ty (2015) và 1.154 công ty (năm 2018) SGDCK NYSE có số lượng công ty nước ngoài niêm yết lớn nhất trong khu vực (trên 40% tổng số công ty niêm yết trong khu vực) trong suốt giai đoạn 2011 đến 2018.
Châu Âu, Trung đông và Châu Phi Châu Mỹ
Châu Á Châu Âu, Trung đông và Châu Phi
Nguồn: Tổng hợp từ BCTN của WFE
Hình 2-1 Số lượng và tỷ lệ công ty nước ngoài niêm yết trên các SGDCK trong giai đoạn từ 2011 đến 2018 Bảng 2-1 SGDCK có số lượng công ty nước ngoài niêm yết lớn nhất khu vực giai đoạn 2011 đến 2018 Đơn vị tính: %
Châu Âu, Trung đông và Châu Phi LSE 44,07 43,98 40,2 45,91 42,08 40,98 27,51 24,72
*Số lượng công ty nước ngoài niêm yết tại SGDCK/ tổng số lượng công ty nước ngoài niêm yết tại các SGDCK trong khu vực
Nguồn: Tổng hợp từ BCTN của WFE
Theo quy mô niêm yết nước ngoài tại mỗi khu vực (tính trên tổng số công ty niêm yết tại mỗi khu vực, bao gồm cả công ty trong nước và công ty nước ngoài), Châu
Mỹ là khu vực dẫn dầu với số lượng công ty nước ngoài niêm yết luôn đạt trên 10% tổng số công ty niêm yết Tiếp đó là khu vực Châu Âu, Trung Đông và Châu Phi, mặc dù có sự sụt giảm trong giai đoạn từ 2011 đến 2017, năm 2018 chứng kiến sự tăng tốc trong tỷ trọng công ty nước ngoài niêm yết tại khu vực này với 1.679 công ty, chiếm11,71% tổng số công ty niêm yết tại khu vực.
Sự thay đổi đáng kể này phải kể đến sự đóng góp của SGDCK Wiener Borse khi tăng thêm 163 công ty nước ngoài niêm yết mới trong năm 2018 Khu vực Châu Á không có sự thay đổi nhiều trong giai đoạn này, số lượng cũng như tỷ trọng công ty nước ngoài niêm yết tại các SGDCK Châu Á không có nhiều biến động.
Châu Mỹ Châu Á Châu Âu, Trung đông và Châu Phi
Nguồn: Tổng hợp từ BCTN của WFE
Hình 2-2 Tỷ trọng công ty nước ngoài niêm yết so với tổng số lượng công ty niêm yết tại các SGDCK trên thế giới giai đoạn tư 2011 đến 2018
Cụ thể, Bermuada là SGDCK có tỷ trọng công ty nước ngoài niêm yết so với tổng số lượng công ty niêm yết lớn nhất khu vực Châu Mỹ Mặc dù số lượng công ty nước ngoài niêm yết tại Bermuada không lớn, năm 2018 có 38 công ty nước ngoài niêm yết chiếm 74,51% trên tổng số công ty niêm yết Tương tự với SGDCK Luxembourg tại khu vực Châu Âu, Trung Đông và Châu Phi Năm 2011, có 271 công ty nước ngoài niêm yết chiếm hơn 90% số lượng công ty niêm yết tại Luxembourg, tỷ trọng này vẫn đạt mức trên 80% vào năm 2018.
Bảng 2-2 SGDCK có tỷ lệ công ty nước ngoài niêm yết lớn nhất khu vực giai đoạn 2011 đến 2018
Trung Đông và Châu Phi
*Số lượng công ty nước ngoài niêm yết/ tổng số lượng công ty niêm yết tại SGDCK
Nguồn: Tổng hợp từ BCTN của WFE, Đơn vị tính: %
Singapore là SGDCK có quy mô niêm yết nước ngoài lớn nhất khu vực Châu Á, tính về tỷ trọng công ty niêm yết so với khu vực và so với SGDCK Số lượng công ty nước ngoài niêm yết tại Singapore chiếm 40,23% trên tổng số công ty niêm yết tại Singapore và chiếm 59,58% trên tổng số công ty nước ngoài niêm yết tại khu vực Châu Á vào năm 2011, và tỷ trọng này lần lượt là 34,95% và 35,63% vào năm 2018
Mặc dù số lượng công ty nước ngoài niêm yết trên toàn cầu trong giai đoạn 2011 đến 2018 không có sự thay đổi đáng kể, nhưng hoạt động niêm yết mới và hủy niêm yết vẫn diễn ra sôi động Số lượng công ty nước ngoài niêm yết mới tại các SGDCK đạt hơn 100 công ty mỗi năm, đặc biệt vào năm 2011 hơn 450 công ty niêm yết mới, và duy trì ở mức hơn 180 công ty niêm yết mới vào các năm 2016 đến 2018 Đáng chú ý số lượng công ty nước ngoài niêm yết mới tại khu vực Châu Á có xu hướng tăng (năm 2017 có 193 công ty nước ngoài niêm yết mới tại các SGDCK khu vực Châu Á) Số lượng công ty nước ngoài hủy niêm yết tại các SGDCK khu vực Châu Á đạt mức thấp nhất trong khi khu vực Châu Âu, Trung Đông và Châu Phi luôn duy trì lượng công ty hủy niêm yết ở mức cao.
Châu Mỹ Châu Á Châu Âu, Trung Đông và Châu Phi
Nguồn: Tổng hợp từ BCTN của WFE
Hình 2-3 Công ty nước ngoài niêm yết mới và hủy niêm yết tại TTCK thế giới giai đoạn 2011 đến 2018
Công ty nước ngoài niêm yết tại TTCK quốc tế theo hai phương thức: Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng trên thị trường quốc tế (Cross-
Tổng giá trị giao dịchChâu MỹChâu ÁChâu Âu, Trung đông và Châu Phi border IPO) sau đó thực hiện niêm yết hoặc NYC thông qua phát hành thêm cổ phiếu và DRs chứng khoán (DRs).
Châu Mỹ Châu Á Châu Âu, Trung Đông và Châu Phi
Nguồn: Tổng hợp từ BCTN của WFE
Hình 2-4 Tỷ trọng công ty nước ngoài NYC mới tại các SGDCK khu vực giai đoạn 2011 đến 2018
Sau giai đoạn sụt giảm về tỷ trọng NYC trên các SGDCK thế giới từ năm 2011 đến 2014, từ 2015 đến nay số lượng công ty NYC tại các SGDCK có xu hướng tăng. Trong đó phương thức phát hành DRs được ưa chuộng bởi sự thuận tiện và đơn giản trong phát hành (so với phát hành thêm cổ phiếu).
2.1.1.2 Quy mô giao dịch thị trường niêm yết chéo chứng khoán
Quy mô giao dịch trên thị trường niêm yết nước ngoài được thể hiện qua giá trị giao dịch cổ phiếu và DRs của các công ty nước ngoài niêm yết so với thị trường khu vực và thế giới.
Nguồn: Tổng hợp từ BCTN của WFE, tỷ trọng so với TTCK trong nước
Hình 2-5 Tỷ trọng giá trị giao dịch của cổ phiếu công ty nước ngoài tại các thị trường quốc tế giai đoạn 2011 đến 2018
Xét về tổng giá trị giao dịch của thị trường niêm yết nước ngoài chỉ chiếm hơn 5% so với tổng giá trị giao dịch của thị trường toàn cầu Trong đó, khu vực Châu Âu, Trung Đông và Châu Phi có tổng giá trị giao dịch chiếm tỷ trọng cao nhất so với toàn thị trường khu vực, từ 25% đến 30% trong giai đoạn từ 2011 đến 2018 Mặc dù có số lượng công ty niêm yết khá lớn so với tổng số công ty nước ngoài niêm yết, tổng giá trị giao dịch của cổ phiếu nước ngoài tại khu vực Châu Mỹ chiếm tỷ lệ khá nhỏ (khoảng 5%).
Không chỉ chiếm tỷ lệ lớn về giá trị giao dịch so với TTCK khu vực, tổng giá trị giao dịch của cổ phiếu nước ngoài tại khu vực Châu Âu, Trung Đông và Châu Phi cũng chiếm tỷ trọng cao nhất toàn cầu (trên 50% tổng giá trị giao dịch của cổ phiếu nước ngoài toàn cầu) Thị trường giao dịch cổ phiếu của các công ty nước ngoài tập trung chủ yếu tại khu vực Châu Mỹ và Châu Âu, Trung Đông và Châu Phi tương ứng với số lượng công ty nước ngoài niêm yết lớn so với các khu vực khác.
Châu Mỹ Châu Á Châu Âu, Trung đông và Châu Phi
Nguồn: Tổng hợp từ BCTN của WFE, tỷ trọng so với toàn cầu
Hình 2-6 Tỷ trọng giá trị giao dịch của cổ phiếu công ty nước ngoài tại các thị trường quốc tế giai đoạn 2011 đến 2018
Bài học kinh nghiệm về thực hiện niêm yết chéo cho Việt Nam
2.2.1 Động lực niêm yết chéo của doanh nghiệp
Nghiên cứu hoạt động NYC của các công ty tại một số quốc gia cho thấy quyết định NYC của công ty phụ thuộc vào loại hình DN và chiến lược kinh doanh của công ty Bởi những điều kiện niêm yết khắt khe và đòi hỏi công ty phải có quy mô lớn để đáp ứng các tiêu chuẩn mà SGDCK mục tiêu đưa ra (về giá trị vốn hóa, tổng tài sản, chi phí niêm yết) (Pagano, 2002) Các công ty thực hiện NYC thành công tại TQ, NB hay HQ đều là những công ty có quy mô lớn tại thị trường trong nước.
Công ty thuộc loại hình DN khác nhau sẽ có mục tiêu tiếp cận thị trường thế giới khác nhau Đối với các DN Nhà nước tại TQ, với những đặc quyền được hưởng trong nền kinh tế và quy mô vốn lớn do được tài trợ từ Ngân sách Nhà nước, hoạt động NYC của họ không nhằm mục đích huy động vốn Điều này là phù hợp với nghiên cứu trước đây của Doidge và cộng sự (2006) đối với các công ty có mối quan hệ chính trị mật thiết sẽ được tạo điều kiện trong việc tiếp cận các nguồn vốn trong nước Tương tự đối với các Chaebols của HQ, đây là loại hình công ty có quy mô rất lớn và được hưởng nhiều ưu đãi trong nền kinh tế, hoạt động NYC của họ không nhiều hoặc nếu có thường vì mục đích tăng sự hiện diện tại thị trường quốc tế hơn là tiếp cận thị trường vốn. Ngược lại, đối với các công ty tư nhân, hoạt động NYC thường nhằm vào mục đích tiếp cận nguồn vốn tại các TTCK bên ngoài Nhóm công ty có quy mô vừa và nhỏ hoặc những công ty khởi nghiệp thường có nhu cầu vốn rất lớn Nếu TTCK trong nước có sự phân biệt dòng vốn dành cho các nhóm công ty khác nhau sẽ dẫn tới hoạt động NYC trong nhóm công ty này do nhu cầu tài trợ vốn từ thị trường quốc tế.
Chiến lược kinh doanh của mỗi công ty sẽ ảnh hưởng tới quyết định NYC Các công ty TQ với mục tiêu mua bán và sáp nhập các công ty lớn tại thị trường quốc tế thường lựa chọn NYC tại những thị trường điểm đến ưa thích của các công ty nước ngoài Mục tiêu tăng sự hiện diện và tăng số lượng cổ đông tại thị trường quốc tế của các công ty NB cho thấy một chiến lược tiếp cận thị trường hàng hóa quốc tế thông qua TTCK Những công ty NB niêm yết tại thị trường nước ngoài thường là các công ty có sản phẩm xuất khẩu và muốn quảng bá thương hiệu thông qua hoạt động chào bán và niêm yết chứng khoán tại nước ngoài Đối với những công ty khởi nghiệp HQ, họ tìm kiếm nguồn vốn từ thị trường quốc tế bởi hoạt động kinh doanh rất rủi ro trong giai đoạn khởi đầu nhưng lại không có sự tài trợ của các quỹ đầu tư mạo hiểm trong nước.
Trong bài phỏng vấn chuyên gia tới từ SGDCK Tokyo được tác giả thực hiện vào tháng 3 năm 2019 tại Học viện Ngân Hàng, ông Osamu Katsuo (Phó chủ tịch cao cấp của SGDCK Tokyo) có đưa ra nhận định về mục đích NYC của các công ty nước ngoài tại SGDCK Tokyo Theo đó, những công ty muốn niêm yết tại Nhật thường do họ muốn tuyển nhân viên tại Nhật hoặc có liên doanh với Nhật trong hoạt động sản xuất, và có trao đổi về kỹ thuật hoặc muốn học hỏi kỹ thuật từ Nhật thông qua việc liên kết với các công ty tại Nhật Trong số 10 công ty nước ngoài đang niêm yết tại SGDCK Tokyo, chủ yếu là công ty HQ hoạt động trong các lĩnh vực trò chơi điện tử và có liên kết với các công ty sản xuất điện thoại của Nhật Bởi vậy, tiếp cận và huy động vốn từ thị trường vốn NB không phải là mục tiêu mà các công ty nước ngoài niêm yết tại SGDCK Tokyo hướng tới.
Có thể thấy, chiến lược phát triển của DN đóng vai trò quan trọng trong quyết định NYC Mỗi đối tượng DN khác nhau trong nền kinh tế sẽ tùy thuộc vào đặc điểm về khả năng huy động vốn trong nước, mục tiêu hoạt động kinh doanh để đưa ra quyết định niêm yết cổ phiếu trên thị trường quốc tế.
2.2.2 Lựa chọn thị trường chứng khoán mục tiêu
Từ thực trạng hoạt động NYC tại TQ, NB và HQ có thể thấy việc lựa chọn TTCK mục tiêu là không giống nhau đối với mỗi thị trường TQ và NB là các nền kinh tế phát triển, hoạt động NYC được diễn ra do nhu cầu khác nhau của mỗi DN Việc lựa chọn thị trường mục tiêu là do DN tự quyết định dựa trên khả năng đáp ứng các điều kiện niêm yết tại đó Tuy nhiên, đối với nền kinh tế đang phát triển như HQ, đặc biệt là sau giai đoạn khủng hoảng, mọi hoạt động NYC được thực hiện trong sự kiểm soát của Chính phủ HQ Để đảm bảo hoạt động niêm yết diễn ra đúng kế hoạch và mục tiêu của mình, Chính phủ HQ đưa ra danh sách các SGDCK được phép NYC Cùng với đó, các cơ quan quản lý HQ cũng nỗ lực ký kết các thỏa thuận hợp tác nhằm hỗ trợ tối đa cho các DN khi niêm yết tại những thị trường mục tiêu này.
DN lựa chọn thị trường mục tiêu thường sẽ căn cứ vào mục đích NYC ban đầu của mình Với mục tiêu tiếp cận thị trường quốc tế nhằm cải thiện mô hình quản trị công ty, công khai minh bạch thông tin và tiếp cận các nhà phân tích giỏi trên thị trường, thị trường Mỹ luôn là sự lựa chọn hàng đầu Tuy nhiên, những
SGDCK tại Mỹ đặt ra những tiêu chuẩn khắt khe, thêm vào đó là sự khác biệt về văn hóa khu vực có thể dẫn tới những xung đột giữa các cổ đông và nhà quản lý Lựa chọn NYC tại một thị trường có sự tương đồng về văn hóa trong giai đoạn đầu sẽ giúp các công ty dần thích nghi với các quy định mới trong niêm yết quốc tế Sau khi tích lũy kinh nghiệm tại các thị trường trong khu vực, công ty có thể tiếp tục thực hiện NYC tại các thị trường quốc tế với quy mô lớn hơn.
Lựa chọn thị trường niêm yết cũng cần căn cứ vào mức độ phân khúc giữa các thị trường trong nước và quốc tế Với những thị trường không có sự khác biệt lớn về tiêu chuẩn niêm yết so với thị trường trong nước, hoạt động NYC sẽ không đem lại lợi ích như cải thiện mô hình quản trị công ty hay tăng cường mức độ bảo vệ cổ đông thiểu số Thị trường mục tiêu của các công ty thường sẽ có quy mô lớn hơn thị trường trong nước, các quy định về niêm yết, quản trị công ty hay công khai thông tin thường khắt khe hơn Tuy nhiên, nếu mức độ phân khúc quá lớn sẽ khiến công ty không thể đáp ứng hoặc gặp khó khăn trong việc duy trì niêm yết Trong số các SGDCK trên thế giới, điều kiện về công khai thông tin, quản trị công ty và chuẩn mực kế toán của các SGDCK Mỹ là khắt khe nhất Đứng thứ hai là các SGDCK khu vực Châu Âu như Anh, Luxembourg, sau cùng là các SGDCK khu vực Châu Á như Hong Kong và Singapore.
2.2.3 Hoạt động hỗ trợ doanh nghiệp niêm yết chéo tại thị trường trong nước
Mặc dù quyết định NYC thuộc về các công ty Sự hỗ trợ từ phía các cơ quan quản lý thị trường sẽ tác động tích cực tới khả năng NYC của các DN Đầu tiên, để DN chủ động trong quyết định niêm yết trên thị trường quốc tế, cần có một hệ thống văn bản pháp luật hướng dẫn chi tiết cách thức thực hiện chào bán bổ sung cổ phiếu tại thị trường trong nước và quốc tế Tiếp đó, cơ quan quản lý các thị trường cần có sự phối hợp và thỏa thuận trao đổi để hoạt động giám sát các DN sau NYC diễn ra thuận lợi và kịp thời Đồng thời, các thỏa thuận hợp tác này cũng có thể giúp DN NYC có được những ưu đãi và miễn trừ tại một số thị trường quốc tế Trong trường hợp NYC trở thành định hướng và mục tiêu của Chính phủ nhằm giải quyết vấn đề tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài cho DN trong nước, Chính phủ cũng như cơ quan quản lý có thể đưa ra những giải pháp mang tính bắt buộc nhằm điều tiết hoạt động NYC theo mục tiêu đã đề ra Tuy nhiên, những rằng buộc này chỉ nên thực hiện trong giai đoạn đầu với mục đích định hướng cũng như hỗ trợ DN dễ dàng tiếp cận với các thị trường mục tiêu.
Sự khác biệt về nguyên tắc quản trị công ty và chuẩn mực kế toán cũng như yêu cầu công khai thông tin thường là những rào cản lớn đối với DN NYC Để tháo gỡ những khó khăn khăn, Chính phủ tại một số thị trường nên có những hỗ trợ kịp thời như cải cách hệ thống chuẩn mực kế toán để hướng tới sự tương đồng với các thông lệ quốc tế hoặc có sự thỏa thuận với các SGDCK nước ngoài để chấp thuận những quy tắc hiện đang áp dụng trong nước và đối chiếu sai khác thay vì lập mới theo chuẩn mực quốc tế. Các quy tắc quản trị cũng như quy định về công khai thông tin cũng nên có những thay đổi phù hợp giảm bớt sự khác biệt với các nước phát triển và thị trường mục tiêu. Bên cạnh những thay đổi trong vấn đề về quản trị công ty và chuẩn mực kế toán, quy định liên quan tới tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài cũng như hoạt động của các nhà đầu tư nước ngoài cần được nới lỏng để thu hút đầu tư trong nước cũng như tạo thuận lợi cho việc chào bán cổ phiếu để huy động vốn trên thị trường quốc tế.
2.2.4 Xử lý hậu niêm yết chéo
Vấn đề hậu NYC đề cập tới hoạt động duy trì NYC và hủy NYC Để duy trì NYC, DN chỉ cần tuân thủ các tiêu chuẩn mà SGDCK đưa ra Tuy nhiên, hủy NYC lại là một quyết định quan trọng dựa trên tình trạng hoạt động và những lợi ích mà DN đạt được sau NYC Bài học từ DN TQ, NB và HQ cho thấy DN có thể hủy NYC tự nguyện khi không đạt được lợi ích như mong muốn ban đầu hoặc do những tác động từ sự phân khúc giữa thị trường trong nước và quốc tế ảnh hưởng tiêu cực tới giá cổ phiếu tại thị trường trong nước.
Hủy niêm yết bắt buộc sẽ xảy ra khi công ty không đáp ứng được yêu cầu về các tiêu chuẩn mà SGDCK quốc tế đưa ra Đối với những DN hủy niêm yết bắt buộc,thông tin hủy NYC sẽ ảnh hưởng tiêu cực tới tâm lý của các nhà đầu tư trong nước và quốc tế Trong tình huống này, cơ quan quản lý cần có biện pháp xử lý cụ thể để thực hiện niêm yết bổ sung và giao dịch kịp thời đối với lượng cổ phiếu bị hủy niêm yết nước ngoài nhằm đảm bảo quyền lợi cho cổ đông hiện hữu.
Hủy niêm yết tự nguyện là quyết định do DN đưa ra dựa trên những cân nhắc về lợi ích thu được từ hoạt động NYC Tùy vào quy định của mỗi thị trường, hoạt động mua lại số lượng cổ phần hủy niêm yết được thực hiện bởi những nhà đầu tư lớn hoặc cổ đông lớn của DN, số tiền bán lại cổ phần sẽ được chuyển vào tài khoản của cổ đông tại thị trường quốc tế hoặc một tài khoản riêng tại thị trường trong nước của cổ đông đó Cách thực hiện này nhằm đảm bảo quyền lợi của cổ đông thiểu số tại DN. Thêm vào đó, số lượng cổ phiếu hủy NYC sau đó có thể được thực hiện tái niêm yết một phần hoặc toàn bộ tại thị trường trong nước nhằm đảm bảo thanh khoản của cổ phiếu.
Với những lợi ích mà hoạt động này mang lại, nhiều DN quyết định NYC với những mục tiêu phù hợp với chiến lược phát triển của công ty cũng như khả năng đáp ứng các điều kiện NYC tại các thị trường quốc tế Kinh nghiệm từ các
DN TQ, NB, HQ và những bài học thu được sẽ giúp ích cho DN VN trong hoạt động NYC chứng khoán trên thị trường quốc tế.
Trong chương 2, luận án phân tích thực trạng hoạt động niêm yết quốc tế của các
KHẢ NĂNG NIÊM YẾT CHÉO CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG QUỐC TẾ CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Giới thiệu về thị trường chứng khoán niêm yết Việt Nam
3.1.1 Quy mô thị trường niêm yết
Năm 2011 đánh dấu thời điểm bắt đầu quá trình tái cấu trúc TTCK khi Chính Phủ phê duyệt Đề án Tái cấu trúc TTCK Sau 8 năm thực hiện, kết quả của quá trình Tái cấu trúc TTCK được thể hiện rõ qua sự tăng trưởng mạnh mẽ của thị trường niêm yết thể hiện qua giá trị vốn hóa thị trường, số lượng tổ chức trung gian trên thị trường và số lượng nhà đầu tư tham gia thị trường.
Giá trị vốn hóa TTCK niêm yết tăng trưởng ổn định qua các năm từ 2011 đến
2018 Trong đó HSX luôn chiếm tỷ trọng lớn trong tổng giá trị vốn hóa thị trường Tổng giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu niêm yết của 3 sàn giao dịch năm 2011 đạt 560.169 tỷ đồng đạt 20.15% GDP cả nước.
% so với GDP HSX HNX UPCoM Nguồn: UBCKNN
Hình 3-1 Giá trị vốn hóa thị trường niêm yết VN giai đoạn 2011 đến 2018 Đáng chú ý, giai đoạn 2016-2018, giá trị vốn hóa thị trường UPCoM tăng gấp hơn 10 lần từ 61.033 tỷ đồng năm 2015 lên 677.705 tỷ đồng năm 2017 và tiếp tục tăng ấn tượng lên mức 913.323 tỷ đồng vào năm 2018, đạt 79,5% so với GDP năm 2018 của cả nước.
3.1.2 Thanh khoản thị trường niêm yết
Thanh khoản của thị trường thường được đánh giá thông qua khối lượng giao dịch và giá trị giao dịch chứng khoán niêm yết Khối lượng giao dịch lớn cho thấy cung cầu về chứng khoán ở mức cao, giá trị giao dịch lớn thể hiện dòng tiền luân chuyển và duy trì lớn trong thị trường Đây được coi là yếu tố tạo nên sự tăng trưởng bền vững của TTCK.
HSX HNX UPCoM Bình quân thị trường
Nguồn: Tổng hợp từ BCTN của SGDCK TP.HCM, SGDCK HN
Hình 3-2 Khối lượng giao dịch của TTCK VN giai đoạn 2011 đến 2018
Quan sát biến động về khối lượng giao dịch toàn thị trường trong giai đoạn
2011 đến 2018 có thể thấy năm 2014 và 2017, khối lượng giao dịch bình quân toàn thị trường tăng mạnh so với các năm trước, lần lượt là 194,46 triệu cổ phiếu/phiên (tăng 1,8 lần so với 2013) và 259,65 triệu cổ phiếu/phiên (tăng 1,4 lần so với 2016).
HSX HNX UPCoM Bình quân thị trường
Nguồn: Tổng hợp từ BCTN của SGDCK TP.HCM, SGDCK HN
Hình 3-3 Giá trị giao dịch của TTCK VN giai đoạn 2011 đến 2018
Tăng trưởng về giá trị giao dịch chứng khoán niêm yết trên TTCK được duy trì trong suốt giai đoạn này và có dấu hiệu tăng cao kể từ năm 2014 So với năm
2011, giá trị giao dịch bình quân mỗi phiên năm 2014 đã tăng gấp 2,6 lần và năm 2018 tăng gấp 6,5 lần, lần lượt là 2.557,6 tỷ đồng/phiên và 6.589 tỷ đồng/phiên Tốc độ tăng trưởng giá trị giao dịch toàn thị trường mỗi năm đạt 165% vào năm 2017 và 126% vào năm 2018.
TTCK VN ghi nhận sự thay đổi theo hướng đa dạng hóa các sản phẩm đầu tư như chứng chỉ quỹ ETF, hợp đồng tương lai chỉ số, chứng quyền có bảo đảm bên cạnh hàng hóa truyền thống của thị trường là cổ phiếu và trái phiếu Từ năm 2013 tới 2015, hoạt động giải thể hoặc chuyển đổi hình thức của các quỹ đầu tư đóng khiến cho lượng chứng chỉ quỹ đóng giảm mạnh trong giai đoạn này Thay thế vào đó là sự xuất hiện của các quỹ đầu tư hoán đổi (ETF).
Từ năm 2015 đến nay, thị trường niêm yết ghi nhận sự thay đổi tích cực trong số lượng công ty niêm yết trên thị trường UPCoM khi con số tăng trưởng hàng năm đạt mức 162%, 171% và 113% vào các năm 2016, 2017 và 2018 Năm 2018 có 804 công ty đăng ký niêm yết tại UPCoM, lớn hơn tổng số lượng công ty đang niêm yết trên hai thị trường HSX và HNX (749 công ty).
Bảng 3-1 Thống kê chứng khoán niêm yết trên TTCK giai đoạn 2011 đến
Nguồn: Tổng hợp hsx.vn, hnx.vn
Từng bước thực hiện tái cấu trúc hàng hóa trên TTCK, năm 2017, sản phẩm Hợp đồng tương lai chỉ số được đưa vào giao dịch chính thức trên thị trường niêm yết Nhà đầu tư có thêm sự lựa chọn từ TTCK phái sinh với 04 hợp đồng tương lai chỉ số Vn30- index được niêm yết Hoạt động của TTCK tạo ra một kênh đầu tư mới, hấp dẫn cho các nhà đầu tư Sau gần 02 năm hoạt động, giá trị giao dịch và khối lượng giao dịch của TTCK phái sinh vẫn tăng trưởng ổn định và dự kiến trong năm 2019, thị trường sẽ tiếp tục triển khai sản phẩm Hợp đồng tương lai Trái phiếu, chứng quyền có bảo đảm bên cạnh Hợp đồng tương lai chỉ số hiện nay.
Nhằm tạo thị trường hàng hóa chất lượng cao, quy định về điều kiện niêm yết tại hai SGDCK được nâng cao kèm theo các điều kiện khắt khe hơn Theo đó, những DN không đáp ứng được các điều kiện niêm yết sẽ phải lựa chọn phương án hủy niêm yết hoặc chuyển sàn niêm yết.
Hủy niêm yết Niêm yết mới
HSX HNX UPCoM HSX HNX UPCoM
Nguồn: Tổng hợp từ BCTN của SGDCK TP.HCM, SGDCK HN
Hình 3-4 Số lượng DN niêm yết và hủy niêm yết trên TTCK VN giai đoạn
Trong 03 năm từ 2013 đến 2015, 130 DN hủy niêm yết, trong đó 73 công ty hủy niêm yết trên HNX Số lượng công ty hủy niêm yết trong giai đoạn này nhiều gấp hơn 3 lần so với năm 2011 và 2012 Từ năm 2016 tới 2018, số lượng hủy niêm yết trên HSX và HNX duy trì ở mức thấp, chủ yếu là hủy niêm yết bắt buộc do không đáp ứng được điều kiện niêm yết và duy trì niêm yết (Hình 3-4).
Số lượng DN niêm yết mới tăng mạnh từ năm 2014 sau khi giảm liên tục từ 2011 đến 2013 Đóng góp nhiều nhất cho sự tăng trưởng mạnh mẽ này là các DN niêm yết mới trên UPCoM Tốc độ tăng trưởng niêm yết mới hàng năm tại UPCoM từ năm 2015 đạt trên 50% Năm 2017 có 275 DN đăng ký niêm yết mới tại UPCoM, chiếm 84,5% số lượng niêm yết mới trong năm.
TTCK sau 8 năm tái cấu trúc toàn diện đã đạt được những kết quả tích cực.Quy mô thị trường tăng trưởng tốt cả về khối lượng và giá trị giao dịch Hàng hóa giao dịch ngày càng được đa dạng phục vụ nhu cầu đầu tư của các nhà đầu tư trong và ngoài nước Đáng chú ý là sự bứt phá về quy mô vốn hóa, giá trị giao dịch và niêm yết của thị trường trong hai năm 2017 và 2018 cho thấy kết quả của quá trình tái cấu trúc toàn diện thị trường từ năm 2011 Với mục tiêu nâng hạngTTCK VN nhằm thu hút được dòng vốn từ thị trường quốc tế, TTCK đang bước vào giai đoạn tăng trưởng bền vững.
Khả năng niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế của
doanh nghiệp Việt Nam 3.2.1 Thị trường chứng khoán trong nước
Giai đoạn 2011 đến 2018 đã đánh dấu sự tăng trưởng bền vững của TTCK VN. Trong năm 2018, chỉ số VN-index đạt được mức điểm cao nhất trong lịch sử, 1172,29 điểm vào ngày 21 tháng 3 năm 2018, cao hơn mức đỉnh 1170,67 điểm năm
2007 Cùng với việc một số tổ chức thế giới xem xét đưa VN vào danh sách xem xét nâng hạng thị trường đã tạo niềm tin cho các nhà đầu tư vào sự tăng trưởng của TTCK trong nước trong thời gian tới Sự phát triển của thị trường cùng với điểm chỉ số tăng cao sẽ kích thích nhu cầu niêm yết cũng như phát hành chứng khoán ra thị trường thế giới của các DN VN.
Hình 3-5 Diễn biến chỉ số Vn-index giai đoạn 2011 đến 2018
Giá trị vốn hóa của thị trường trong nước tăng nhanh cũng góp phần đưa TTCK
VN lên các thứ hạng cao hơn trong danh sách các TTCK thế giới Nếu xét trên quy mô giá trị vốn hóa của các SGDCK quốc gia trong khu vực Châu Á – Thái Bình Dương,HSX đã có sự tăng hạng đáng kể từ mức 17/18 trong các năm 2014 đến 2016 đã tăng lên mức 15/18 Nếu xét trên tổng số các SGDCK quốc gia
Shanghai CompositeHang Seng FTSE Straits Times SingaporeJakarta Stock Exchange Composite FTSE Malaysia KLCI là thành viên của WFE tại khu vực này, HSX xếp thứ 15/21 và SGDCK Hà Nội xếp thứ 21/21 trong năm 2018 (Bảng 3-2).
Bảng 3-2 Giá trị vốn hóa của SGDCK Châu Á năm 2018
STT SGDCK GIÁ TRỊ VỐN HÓA
3 Hong Kong Exchanges and Clearing 3 819 215,4
6 National Stock Exchange of India Limited 2 056 337,3
11 The Stock Exchange of Thailand 500 741
Nguồn: Báo cáo thị trường năm 2018 của WFE
Tuy giá trị vốn hóa vẫn còn chưa cao so với các thị trường trong khu vực, nhưng mức độ tăng trưởng về giá trị vốn hóa thị trường của hai SGDCK VN lại dẫn đầu khu vực trong năm 2017, 48,03%.
Nguồn: Tổng hợp từ Investing.com
Hình 3-6 Biến động của VNindex so với một số chỉ số chứng khoán khu vực
Năm 2018, trong xu thế giảm điểm chung của TTCK toàn cầu, chỉ số Vn- index mất 9,32% so với năm 2017 tuy nhiên vẫn thuộc nhóm thị trường có mức biến động ít trong khu vực (dẫn dầu khu vực Châu Á là chỉ số Shanghai mất 25% giá trị, chỉ số Kospi 50 đại diện cho TTCK HQ là thị trường duy nhất đạt mức tăng trưởng dương 1,74% trong năm 2018) (Hình 3-6).
Mặc dù vị thế của TTCK VN so với thị trường khu vực và thế giới đã có những cải thiện đáng kể trong những năm gần đây, nhưng các SGDCK VN vẫn được đánh giá là thị trường có quy mô nhỏ, mức độ bảo vệ nhà đầu tư chưa cao Bởi vậy, tiếp cận thị trường vốn quốc tế với quy mô lớn và các tiêu chuẩn niêm yết giao dịch cao, mức độ bảo vệ nhà đầu tư tốt sẽ giúp DN niêm yết VN có cơ hội tăng trưởng tốt hơn trong tương lai.
3.2.2 Hợp tác niêm yết với các Sở giao dịch chứng khoán thế giới
Hoạt động hợp tác quốc tế về niêm yết được thực hiện bởi các cơ quan quản lý thị trường bao gồm UBCKNN và các SGDCK Hoạt động hợp tác sâu rộng trên mọi lĩnh vực hoạt động của thị trường sẽ giúp DN VN dễ dàng tiếp cận với thị trường vốn quốc tế thông qua các Thỏa thuận đã ký kết.
- Hoạt động hợp tác của UBCKNN
Bảng 3-3 Một số thỏa thuận hợp tác của UBCKNN trong thời gian qua
Lào 2018 Hợp tác giữa UBCKNN VN và UBCK Lào về hợp tác trong ngành Chứng khoán
Trung Quốc 2018 Tăng cường hợp tác với cơ quan quản lý chứng khoán Trung Quốc trong lĩnh vực chứng khoán và TTCK
Hàn Quốc 2018 Hội nghị xúc tiến đầu tư tại Hàn Quốc
ASEAN 2018 Diễn đang các Thị trường vốn ASEAN lần thứ 28 thúc đẩy hội nhập thị trường vốn ASEAN
Campuchia 2017 Biên bản ghi nhớ
Hoạt động hợp tác của UBCKNN diễn ra tích cực trên nhiều phương diện, tham gia các diễn đàn kinh tế thế giới, ký kết các thỏa thuận hợp tác, thoả thuận song phương giữa các cơ quan quản lý đồng cấp tại các thị trường quốc tế Trong một vài năm trở lại đây, cùng với xu thế hội nhập chung các nền kinh tế thế giới, hoạt động hợp tác quốc tế của UBCKNN càng được đẩy mạnh Tuy vậy, hoạt động NYC chưa được nhắc tới nhiều Nội dung các thỏa thuận hợp tác được ký kết xoay quanh vấn đề về phát triển TTCK, TTCK phái sinh và trái phiếu mà chưa chú trọng tới những hợp tác về niêm yết và giao dịch chứng khoán.
- Hoạt động hợp tác của các SGDCK
Bảng 3-4 Một số thỏa thuận hợp tác của SGDCK Hà Nội với các
SGDCK đối tác Năm Thỏa thuận
2014 Cung cấp thông tin theo yêu cầu của các bên Thúc đẩy hoạt động NYC.
Thức đẩy hoạt động đầu tư và các cơ hội kinh doanh
2014 Thiết lập cơ chế hợp tác dài hạn nhằm trao đổi nhân viên, chia sẻ thông tin về giao dịch trên thị trường hai nước, thông tin của DN niêm yết và hoạt động công bố thông tin, hoạt động niêm yết.
2011 Thiết lập cơ chế hợp tác dài hạn nhằm chia sẻ thông tin thị trường; thiết lập cơ chế trao đổi thường xuyên giữa lãnh đạo hai Sở; đào tạo cán bộ;… tìm hiểu về khả năng NYC và kết nối hệ thống
SGDCK London 2008 Trao đổi thông tin về niêm yết song song tại hai thị trường, cung cấp thông tin và trao đổi cán bộ để mô tả chức năng hoạt động của các thị trường hai bên đang vận hành
2007 Hợp tác nâng cao tính thanh khoản của thị trường cũng như lợi ích từ việc đầu tư vốn vào thị trường; tìm kiếm khả năng hợp tác chiến lược giữa hai thị trường bao gồm NYC và giao dịch chéo
2007 Chương trình trao đổi nhân sự; Hỗ trợ các công ty VN tăng vốn thông qua việc niêm yết ở Singapore; Hỗ trợ giám sát các công ty niêm yết trên cả hai Sở,…
Ngày 29/10/2013, SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh được chấp thuận làm thành viên chính thức của Liên đoàn các SGDCK Thế giới – WFE Đây là một trong những hiệp hội lớn nhất thế giới về dịch vụ tài chính với tổng số 62 thành viên bao gồm cácSGDCK cổ phiếu, trái phiếu và chứng khoán phái sinh trên khắp thế giới Việc trở thành thành viên của WFE được coi là một trong những điều kiện để các DN niêm yết tại cácSGDCK đó có thể phát hành cổ phiếu và huy động vốn trên các TTCK thế giới Bên cạnh đó, một số TTCK trong khu vực cũng đưa tiêu chí thành viên của WFE làm cơ sở để đánh giá thị trường khi xem xét các quy tắc giao dịch xuyên quốc gia (Cross-border Trading).
Đánh giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố tới khả năng đáp ứng điều kiện niêm yết chéo của doanh nghiệp Việt Nam
điều kiện niêm yết chéo của doanh nghiệp Việt Nam
Dựa trên kết quả phân tích về mức độ sẵn sàng chấp thuận niêm yết của DN và cổ đông, khả năng đáp ứng các điều kiện NYC của DN niêm yết tại HSX và thực trạng về nhu cầu thị trường mục tiêu của những công ty đã từng công bố kế hoạch niêm yết, tác giả lựa chọn TTCK Singapore là TTCK mục tiêu cho DN VN để tiến hành đánh giá. Nghiên cứu sinh ứng dụng mô hình kinh tế lượng nhằm đánh giá tác động của một số nhân tố thuộc đặc điểm DN tới khả năng đáp ứng điều kiện NYC (dự báo khả năng đáp ứng điều kiện NYC) tại SGDCK Singapore.
Giai đoạn 2014 tới 2018, TTCK bước vào giai đoạn phát triển tương đối ổn định và bền vững sau thời kỳ khủng hoảng 2008 tới 2011, kết quả kinh doanh của các công ty niêm yết có nhiều khởi sắc Từ năm 2014 một số công ty niêm yết đã bắt đầu khởi động lại kế hoạch huy động vốn quốc tế Dựa trên thực trạng TTCK trong nước trong thời gian qua, giai đoạn nghiên cứu để đánh giá mức độ ảnh hưởng của đặc điểm DN tới khả năng NYC được lựa chọn từ năm 2014 tới 2018 Bộ dữ liệu được tổng hợp từ BCTC đã được kiểm toán và BCTN công bố hàng năm của tất cả các công ty niêm yết tại HSX.
Tính tới thời điểm cuối năm 2018, có 373 công ty niêm yết trên HSX, tuy nhiên chỉ có 305 công ty thỏa mãn điều kiện đã niêm yết và có BCTN được công bố liên tục trên SGDCK TP.HCM trong suốt 5 năm thuộc giai đoạn nghiên cứu Trong số 305 công ty đáp ứng điều kiện niêm yết liên tục, có 302 công ty có đầy đủ BCTC đã kiểm toán và BCTN tính cho tới thời điểm tháng 3 năm 2019 Với 3 công ty chưa công bố BCTC năm 2018 được coi là dữ liệu bị thiếu trong mô hình Những công ty niêm yết chưa đủ
5 năm nhưng có công bố đầy đủ BCTN, giá trị vốn hóa thị trường trong các năm chưa niêm yết được đặt là dữ liệu bị thiếu trong mô hình.
3.3.2 Phương pháp nghiên cứu Để dự báo về khả năng một công ty có đáp ứng điều kiện NYC hay không (có thỏa mãn điều kiện niêm yết tại SGX hay không) trong năm tiếp theo, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng dựa trên dữ liệu mảng Dữ liệu được thực hiện dựa trên 305 công ty niêm yết liên tục tại HSX tính trong khoảng thời gian từ 2014 đến
2018 Do đặc điểm của biến phụ thuộc là biến nhị phân (nhận giá trị 0 và 1) nên mô hình sác xuất tuyến tính sẽ không phù hợp Phương pháp hồi quy nhị phân Logistic và mô hình tỷ lệ rủi ro Cox Harzards được sử dụng để ước lượng sác xuất đáp ứng đủ điều kiện NYC Việc thực hiện kiểm định theo hai phương pháp nhằm hỗ trợ xác định kết quả của mô hình đưa ra có phù hợp hay không.
Mô hình nghiên cứu nhằm xem xét khả năng một công ty đáp ứng được điều kiện NYC ban đầu tại SGX tại thời điểm năm nay dựa trên biến động của các nhân tố thuộc về đặc điểm DN của năm trước đó Bởi vậy, nhóm biến thuộc về đặc điểm công ty được sử dụng là biến trễ một năm so với thời điểm công ty đủ điều kiện niêm yết Ví dụ để dự báo khả năng NYC tại năm 2018, mô hình sẽ sử dụng các dữ liệu về tổng tài sản, đòn bẩy tài chính, tăng trưởng doanh thu, doanh thu nước ngoài, ROA của năm 2017.
Mô hình Cox Hazards được sử dụng cho phép dự đoán các công ty niêm yết sẽ quyết định NYC khi nào trong điều kiện biến độc lập thay đổi theo thời gian Cách tiếp cận này đã được nhiều tác giả trước đây sử dụng trong nghiên cứu của mình Pagano và cộng sự (2002), Claessens và cộng sự (2003), Doidge và cộng sự (2009).
Hệ số hazards trong mô hình là khả năng niêm yết tức thời của các công ty chưa niêm yết (khả năng công ty đó sẽ niêm yết là bao nhiêu) Mô hình giả định rằng tỷ lệ hazards cho công ty i, h(t|xi), là một hàm của các biến độc lập xi và được viết là:
Hàm rủi ro bao gồm hai phần riêng biệt Phần đầu tiên là h0(t) được gọi là rủi ro cơ bản (baseline hazards) Giá trị này được tính toán bằng cách đặt x=0 để mức rủi ro cơ bản cho công ty i tương ứng với tỷ lệ rủi ro với xi=0 Mô hình Cox là mô hình bán tham số (semi-parametric model) bởi các � � được ước lượng mà không nhằm mục đích xác định rủi ro cơ bản Phần thứ hai của mô hình exp(� � � � ) được gọi là rủi ro tương đối
(relative hazards) đóng vai trò là một hàm của các biến giải thích Mô hình được chứng mình rằng rủi ro cơ bản đều giống nhau ở tất cả các trường hợp i (Doidge và cộng sự,
2005) Như vậy, khi hệ số hazards cơ bản không thay đổi, khả năng niêm yết tức thời của công ty sẽ chịu tác động bởi sự thay đổi của hệ số hazards tương đối.
Mô hình (1) còn được viết lại như sau:
Trong đó β � là hệ số chặn cần ước lượng.
Các giả thuyết của mô hình được đưa ra dựa trên cơ sở những nghiên cứu lý thuyết về nhân tố tác động tới quyết định NYC của DN đã trình bày tại nội dung Tổng quan nghiên cứu và mục 1.6 trong Chương 1 Theo đó, nhóm nhân tố ảnh hưởng tới quyết định NYC thuộc về DN bao gồm: quy mô DN, sinh lời, chiến lược kinh doanh, tăng trưởng doanh thu, cấu trúc sở hữu, ngành nghề kinh doanh Mục tiêu giả thuyết nhằm tìm ra các nhân tố ảnh hưởng tới khả năng đáp ứng điều kiện NYC của DN VN.
Theo đó, mô hình hồi quy nhị phân Logit sẽ có dạng như sau:
Mô hình hồi quy Cox Hazards sẽ có dạng như sau:
Trong đó: i: công ty thứ i (i=1-305) t: năm
- sgxlist it : nhận giá trị 1 khi công ty i đáp ứng điều kiện NYC tại năm t, nhận giá trị 0 trong trường hợp ngược lại.
- P i : Xác suất để doanh nghiệp i NYC tại SGX (để sgxlistit nhận giá trị 1)
- h(t): khả năng đáp ứng điều kiện NYC tức thời của DN i năm t
Biến phụ thuộc của mô hình được sử dụng là biến khả năng đáp ứng điều kiện NYC trên SGDCK Singapore (SGX) của DN VN Theo đó, dựa trên các nhóm điều kiện ban đầu về tài chính, tác giả lọc theo điều kiện niêm yết ban đầu của SGX (Xem thêm Phụ lục 7).
Do điều kiện lập BCTC của SGX yêu cầu là IFRS, điều kiện về lợi nhuận hợp nhất, doanh thu thuần từ hoạt động sẽ có sự sai khác nhất định so với BCTC được công bố ở VN theo VAS Bởi vậy, để hạn chế sự sai khác giữa cách ghi nhận trong bảng cân đối kế toán, tác giả lựa chọn điều kiện 3 liên quan tới giá trị vốn hóa và doanh thu thuần là điều kiện tham chiếu để xác định giá trị cho biến “sgxlist” Để thực hiện kiểm tra tính ổn định của kết quả mô hình, bên cạnh việc sử dụng hai phương pháp Hồi quy nhị phân Logit và mô hình Cox Hazards, tác giả sẽ sử dụng thêm biến sgxlist1 cho nhóm DN thỏa mãn 1 trong 3 điều kiện niêm yết ban đầu của SGX (giá trị vốn hóa, lợi nhuận và doanh thu).
- LnTA it : Logarit tổng tài tài sản của DN i năm t
- leverage it : Tỷ lệ đòn bẩy tài chính của DN i năm t, được tính bằng tổng nợ/tổng tài sản
- salesgrowth it : tăng trưởng doanh thu của DN i năm t, được tính bằng doanh thu năm sau/doanh thu năm trước.
- foreigntotalsales it : tỷ lệ doanh thu xuất khẩu/tổng doanh thu của DN i năm t
- roa it : tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản của DN i năm t
- stateown it : Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước của DN i năm t
- foreignown it : Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài của DN i năm t
- blockholder5 it : Tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn trên 5% của DN i năm t (không bao gồm cổ đông Nhà nước)
- blockholder2nd it : sở hữu của cổ đông lớn trên 10% của DN i năm t
- industry: biến giả (dummy) cho các ngành (theo chuẩn phân ngành của HSX đang áp dụng cho các công ty niêm yết)
Hai mô hình trên được sử dụng để kiểm định một số giả thuyết sau:
- Giả thuyết H 1 : Quy mô công ty có ảnh hưởng tích cực tới khả năng đáp ứng điều kiện NYC của DN
- Giả thuyết H 2 : Tỷ lệ đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng tiêu cực tới khả năng đáp ứng điều kiện NYC của DN
- Giả thuyết H 3 : Công ty đang trong giai đoạn phát triển sẽ có khả năng đáp ứng điều kiện NYC cao hơn
Biến tăng trưởng doanh thu (sales_growth) được đưa vào để xác định liệu những
Hạn chế của mô hình 116
Mô hình đánh giá tác động của các nhân tố thuộc đặc điểm DN tới khả năng đáp ứng điều kiện NYC còn một số hạn chế Dữ liệu mô hình nghiên cứu giới hạn trong phạm vi về không gian và thời gian Thứ nhất, phạm vi không gian của mô hình tập trung nghiên cứu các công ty niêm yết tại HSX Số lượng DN niêm yết 305 DN chiếm khoảng 20% tổng số DN hiện đang niêm yết trên các SGDCK Việt Nam Phạm vi thời gian nghiên cứu giới hạn trong 05 năm từ 2014
– 2018 Thứ hai, SGDCK mục tiêu hiện được lựa chọn là SGX, là một trong haiSGDCK mục tiêu được nhà quản lý và cổ đông lựa chọn nhiều nhất Thứ ba, trong số các DN niêm yết tại HSX, dữ liệu về doanh thu xuất khẩu không được công bố đầy đủ trong BCTC và BCTN, điều này có thể ảnh hưởng tới kết quả của nghiên cứu đối với biến foreigntotalsales trong mô hình. Để đánh giá chính xác hơn về mức độ ảnh hưởng của các nhân tố tới khả năng đáp ứng điều kiện NYC của DN, dữ liệu mô hình có thể mở rộng cả về không gian và thời gian Phạm vi nghiên cứu của thị trường mục tiêu có thể thực hiện thêm đối vớiSGDCK Hong Kong, London và một số SGDCK khác.
Thuận lợi 117
3.4.1.1 Tăng trưởng của thị trường chứng khoán trong nước
TTCK VN tăng trưởng trở lại trong vài năm gần đây và trở thành một trong những TTCK có mức tăng trưởng nhanh nhất trong khu vực và trên toàn thế giới trong năm 2017 Điều này đã tạo cơ hội cho DN VN tiếp cận tốt hơn với thị trường vốn quốc tế Cùng với việc cải thiện chất lượng cũng như số lượng hàng hóa giao dịch, hệ thống giao dịch và chất lượng dịch vụ giao dịch chứng khoán, TTCK VN đang dần khẳng định vị thế của mình trong khu vực và thế giới, thu hẹp khoảng cách với các TTCK lớn, tiến tới đạt mục tiêu xếp trong nhóm các thị trường mới nổi trong năm
2019 - 2020 Nếu mục tiêu nâng hạng thị trường đạt được sớm, DN VN sẽ có cơ hội thu hút được nguồn vốn từ các nhà đầu tư nước ngoài và quay ngược lại tiếp cận TTCK quốc tế.
3.4.1.2 Khung pháp lý cho hoạt động niêm yết chéo chứng khoán
Hệ thống văn bản quy định về điều kiện, thủ tục đăng ký chào bán và niêm yết chứng khoán tại thị trường nước ngoài đã được xây dựng Quy định về tỷ lệ sở hữu được nới rộng đối với một số ngành nghề kinh doanh cho phép DN có cơ hội tiếp cận thị trường vốn quốc tế thông qua NYC, mở rộng quy mô và số lượng nhà đầu tư nước ngoài.
3.4.1.3 Thỏa thuận hợp tác giữa các Sở giao dịch chứng khoán trong nước và quốc tế
Trong thời gian qua, UBCKNN và các SGDCK đã và đang thúc đẩy ký kết các thỏa thuận hợp tác, thỏa thuận trở thành thành viên của các tổ chức lớn trên thế giới,tham gia các diễn đàn kinh tế toàn cầu cũng như ký kết các Hiệp định, trao đổi thông tin với các TTCK thế giới Thêm vào đó, hợp tác ở cấp Nhà nước, cấp UBCKNN trong bối cảnh hội nhập kinh tế trong thời gian qua giúp tăng mức độ hiện diện của DN VN tại các thị trường quốc tế, thuận lợi cho kế hoạch tiếp cận thị trường vốn trong thời gian tới.
3.4.1.4 Kinh nghiệm niêm yết chứng khoán trên thị trường nước ngoài của doanh nghiệp Việt Nam
Mặc dù không có nhiều DN VN đã thành công trong hoạt động NYC, kinh nghiệm của Hoàng Anh Gia Lai niêm yết GDRs tại LSE, kinh nghiệm đàm phán và hoàn tất thủ tục của Vinamilk tại SGX sẽ là bài học cho các công ty muốn niêm yết chứng khoán tại thị trường quốc tế Đặc biệt, sự kiện Hoàng Anh Gia Lai hủy niêm yết GDRs tại LSE cuối năm 2018 cho thấy tầm quan trọng của việc đáp ứng các tiêu chuẩn duy trì niêm yết tại các SGDCK quốc tế.
3.4.1.5 Mức độ đáp ứng tốt điều kiện niêm yết chéo chứng khoán tại thị trường chứng khoán quốc tế
Theo thống kê và phân tích từ thực trạng tại các công ty niêm yết trên HSX, số lượng công ty đáp ứng các điều kiện niêm yết ban đầu tại một số SGDCK quốc tế là không nhỏ Đối với các tiêu chuẩn về quản trị công ty hay về tỷ lệ phân phối cho cổ đông, mặc dù chưa thể đáp ứng được đầy đủ nhưng về cơ bản đã có sự hài hòa giữa quy định quản trị công ty tại các công ty niêm yết với thông lệ chung trên thị trường quốc tế. Các tiêu chuẩn về lịch sử hoạt động hay tỷ lệ sở hữu của cổ đông đại chúng có sự phù hợp nhất định bởi tiêu chuẩn niêm yết tại HSX cũng có sự nhất quán với thông lệ chung tại các SGDCK nước ngoài
3.4.1.6 Mức độ chấp thuận phương án niêm yết chéo
Dựa trên kết quả khảo sát dành cho nhà quản lý và nhà đầu tư về mức độ sẵn sàng biểu quyết cho phương án NYC của công ty cho thấy sự quan tâm của các DN đối với hoạt động này Mặc dù DN không có kế hoạch NYC tại thời điểm hiện tại, nhưng mục tiêu trong tương lai sẽ cân nhắc phương án này Sự tương đồng trong kết quả khảo sát giữa cổ đông và nhà quản lý cho thấy mức độ am hiểu về động lực và khó khăn của hoạt động NYC Tỷ lệ tán thành cho phương án huy động thêm vốn từ thị trường quốc tế của nhóm cổ đông là rất cao, quyết định NYC chỉ còn phụ thuộc vào chiến lược và kế hoạch chủ quan của nhóm nhà quản lý DN.
3.4.2.1 Doanh nghiệp chưa sẵn sàng niêm yết chéo chứng khoán
Thực tế hoạt động NYC của các DN VN trong thời gian qua cho thấy các DN trong nước chưa thực sự sẵn sàng cũng như không có ý định tham gia thị trường vốn quốc tế Kết quả khảo sát nhóm nhà quản lý cũng cho thấy hầu hết các công ty chưa từng có ý định thực hiện NYC, ngay cả đối với các công ty hoạt động trong lĩnh vực xuất khẩu Bên cạnh một số DN thực sự có nhu cầu huy động vốn từ thị trường quốc tế, phần lớn DN trong nước sử dụng kế hoạch NYC như một cách để marketing và quảng bá hình ảnh tại thị trường trong nước.
3.4.2.2 Hoạt động hợp tác quốc tế về niêm yết nước ngoài còn hạn chế
Hoạt động liên kết hợp tác của các SGDCK VN và quốc tế đã được thực hiện, song nội dung thường tập trung vào cơ chế hợp tác và trao đổi thông tin Hoạt động niêm yết giữa các thị trường có được đề cập song chưa có chương trình niêm yết nào được xây dựng giữa các SGDCK đã ký kết Thêm vào đó, quy định về thị trường mục tiêu mà DN VN lựa chọn phải thuộc danh sách các SGDCK đã ký kết thỏa thuận hợp tác đẩy DN VN vào tình huống khó khăn khi hoạt động hợp tác giữa các thị trường chưa thực sự đa dạng.
3.4.2.3 Khung pháp lý cho hoạt động niêm yết chéo chưa đầy đủ
Hiện nay, khung pháp lý dành cho hoạt động niêm yết nước ngoài đã được xây dựng và đưa ra quy định chung hướng dẫn DN phát hành bổ sung cổ phiếu và niêm yết cổ phiếu DRs nước ngoài Tuy nhiên, nội dung văn bản còn chưa chi tiết, quy định chỉ dừng lại ở mức độ hướng dẫn và chấp thuận phương án Điều này khiến nhiều DN khi có kế hoạch NYC gặp khó khăn Cùng với đó là cách tính toán tỷ lệ sở hữu nước ngoài để đảm bảo sau khi NYC, công ty vẫn luôn đảm bảo tuân thủ quy định về tỷ lệ sở hữu như đối với thị trường trong nước Mặc dù Trung tâm lưu ký và các cơ quan quản lý thị trường có thông báo sẽ hỗ trợ các công ty trong việc tính toán tỷ lệ sở hữu nước ngoài để đảm bảo tuân thủ quy định nhưng hiện vẫn chưa có một văn bản chính thức nào hướng dẫn về vấn đề này.
Thêm vào đó, sự chưa nhất quán trong các quy định về đầu tư nước ngoài tại
VN và quy định về nới lỏng tỷ lệ sở hữu tối đa dành cho nhà đầu tư nước ngoài tại các ngành nghề và lĩnh vực khác nhau dẫn tới khó khăn trong việc xác định số vốn có thể huy động từ thị trường quốc tế.
3.4.2.4 Mức độ đáp ứng điều kiện duy trì niêm yết chéo chưa cao
Khó khăn lớn nhất đối với DN VN khi nộp hồ sơ đăng ký và duy trì NYC tại các SGDCK quốc tế là vấn đề về công bố thông tin trên BCTC theo chuẩn mực quốc tế. Trong giai đoạn hiện nay, khả năng đáp ứng yêu cầu về BCTC được lập theo IFRS đối với DN VN là bất khả thi nếu không có bất cứ sự giảm trừ nào trong điều kiện NYC của các SGDCK quốc tế DN VN hiện nay chỉ có thể công bố BCTC được đối chiếu và điều chỉnh theo IFRS, không phải BCTC được lập theo chuẩn mực IFRS.
Thêm vào đó, mức độ đáp ứng điều kiện duy trì NYC (điều kiện về quản trị công ty) của DN VN còn thấp, quy định về vai trò và hoạt động của Hội đồng quản trị công ty, Ban điều hành cũng như các Tiểu ban trong công ty chưa được tách bạch rõ ràng. Mặc dù một số SGDCK không đưa vào điều kiện niêm yết ban đầu song thực trạng này sẽ gây khó khăn cho DN khi duy trì NYC.
3.4.2.5 Cấu trúc sở hữu chưa hợp lý tại nhiều doanh nghiệp niêm yết
Cấu trúc sở hữu hiện chưa thực sự hợp lý tại nhiều DN niêm yết khiến mức độ đáp ứng điều kiện NYC bị giảm tương đối Đầu tiên, tỷ lệ sở hữu của cổ đông Nhà nước tại một số DN còn khá cao, gây khó khăn cho việc chào bán cổ phiếu để đảm bảo tỷ lệ cổ phần do công chúng nhà đầu tư nắm giữ Thứ hai, tỷ lệ sở hữu nước ngoài tại nhiều
DN VN hiện đã đạt mức tối đa và gần tối đa, mặc dù đã được cơ quan quản lý cho phép nâng tỷ lệ sở hữu nước ngoài lên 100% nhưng nhiều DN còn vướng mắc ở ngành nghề kinh doanh cũng như quyết định của Đại hội đồng cổ đông chưa thông qua Để phát hành cổ phiếu hay DRs tại thị trường nước ngoài, DN cần phải tính toán đảm bảo đủ tỷ lệ sở hữu nước ngoài theo đúng quy định của pháp luật trong nước.
GIẢI PHÁP THÚC ĐẨY HOẠT ĐỘNG NIÊM YẾT CHÉO CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG QUỐC TẾ CHO DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 125
Định hướng phát triển hoạt động niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế
trường quốc tế 4.1.1 Định hướng phát triển hoạt động niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế của cơ quan quản lý
Tính cho tới thời điểm đầu năm 2019, chưa có một văn bản chính thức nào của cơ quan quản lý đề cập trực tiếp tới định hướng phát triển hoạt động NYC cho các
DN niêm yết tại VN trên thị trường quốc tế Văn bản được cho là có liên quan trực tiếp nhất tới hoạt động này là Quyết định số 986/QĐ-TTg được ban hành tháng 8 năm 2018 về Phê duyệt Chiến lược phát triển ngành ngân hàng Việt Nam đến năm 2025, đinh hướng đến năm 2030 Cụ thể, bên cạnh các nhiệm vụ đặt ra cho ngành ngân hàng sẽ hoàn tất việc niêm yết cổ phiếu toàn ngành trên thị TTCK VN trong năm 2020, mục tiêu cụ thể đến cuối năm 2025, VN sẽ có 3-5 ngân hàng niêm yết cổ phiếu trên thị trường nước ngoài Trên cơ sở mục tiêu đặt ra, Chiến lược đưa ra những đề xuất theo hưởng phát triển ngành ngân hàng tiến tới phù hợp chuẩn mực thông lệ quốc tế, khuyến khích những ngân hàng thương mại cổ phần đủ điều kiện niêm yết chéo.
Mặc dù không đề cập tới hoạt động NYC, những định hướng phát triển TTCK sẽ có ảnh hưởng gián tiếp thúc đẩy cho hoạt động NYC của các DN VN Trong mối quan hệ này, hoạt động NYC khi được thực hiện trong thời gian tới có thể coi như một biện pháp quan trọng nhằm nâng hạng thị trường, cải thiện chất lượng hàng hóa cũng như cải thiện hoạt động quản trị công ty, chất lượng thông tin công bố của DN Cụ thể, định hướng phát triển TTCK được nếu ra trong Đề án Cơ cấu lại thị trường chứng khoán và thị trường bảo hiểm đến năm 2020 và định hướng đến năm 2025 (Quyết định
241/2019/QĐ-TTg Mục tiêu Đề án đưa ra tập trung vào các mặt hiện còn yếu củaTTCK trong nước như vấn đề về quản trị công ty, sản phẩm hàng hóa hay quy mô củaTTCK Nếu thực hiện được tốt và triệt để các mục tiêu đã đặt ra, TTCK VN sẽ có những bước tiến vượt bậc, thay đổi cả về lượng và chất, ghi tên vào danh sách những TTCK mới nổi trong khu vực và thế giới Trong số các giải pháp được đưa ra, đáng chú ý là nhóm giải pháp về nâng cao tính minh bạch và chất lượng hàng hóa thể hiện bước đột pháp trong Đề án cho thấy sự quyết tâm của Chính phủ để nâng hạng TTCK trong nước Cụ thể, nhằm tăng tính minh bạch cho thị trường, các giải pháp được đưa ra tập trung vào hoạt động kiểm tra, giám sát hoạt động huy động vốn, tăng cường kiểm tra chất lượng BCTC và hoạt động kiểm toán của các đơn vị kiểm toán, khuyến khích các DN có quy mô lớn thực hiện công bố BCTC theo chuẩn mực quốc tế IFRS.
Trong Đề án cơ cấu TTCK và thị trường bảo hiểm đến năm 2020 và định hướng đến năm 2025 cũng đưa vấn đề về xây dựng, triển khai Đề án áp dụng chuẩn mực kế toán quốc tế là một trong số các giải pháp nhằm nâng cao tính minh bạch và chất lượng hàng hóa Các DN niêm yết có quy mô lớn cũng được khuyến khích thực hiện công bố BCTC theo chuẩn mực BCTC quốc tế (IFRS) Thực hiện được mục tiêu này sẽ tháo gỡ được nút thắt cho hoạt động NYC Đứng từ phía các DN hiện nay, động lực NYC sẽ chi phối tới hoạt động công BCTC theo chuẩn mực quốc tế Bởi vậy, thúc đẩy hoạt động NYC của DN sẽ là một biện trong những biện pháp khuyến khích DN áp dụng chuẩn mực kế toán quốc tế khi công bố BCTC.
Nhóm giải pháp về nâng hạng thị trường tập trung giải quyết các nội dung về công bố thông tin, truyền thông để giới thiệu và tăng tính hiện diện của TTCK trong nước tới các nhà đầu tư quốc tế cũng như TTCK nước ngoài Khuyến khích các công ty đại chúng công bố thông tin bằng tiếng Anh (lộ trình tới 2019-2020) để đảm bảo quyền bình đăng trong tiếp cận thông tin, tạo điều kiện thuận lợi cho các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức nước ngoài cũng như áp dụng các phương thức thực hiện quyền điện tử và trực tuyến là những giải pháp mà Đề án đưa ra nhằm đạt được mục tiêu về nâng hạng thị trường trước năm 2025. Đối với những công ty hiện đang niêm yết, Chính phủ khuyến khích thực hiện báo cáo thông tin, quản trị công ty theo thông lệ quốc tế nhằm đáp ứng với điều kiện hội nhập ngày càng sâu rộng trong khu vực và thị trường quốc tế Hoạt động giám sát và kiểm tra tuân thủ về công khai thông tin, thực hiện kiểm toán được chú trọng nhằm tăng tính minh bạch trong hoạt động của công ty niêm yết. Để thực hiện được mục tiêu nêu trên, bên cạnh những giải pháp mà Đề án đã đưa ra, thúc đẩy DN VN tiếp cận với những thị trường vốn phát triển trên thế giới cũng sẽ giúp chúng ta dễ dàng hoàn thành tất cả những mục tiêu đã nêu trên Khi tiếp cận thị trường vốn quốc tế, DN VN sẽ phải đáp ứng những tiêu chuẩn khắt khe hơn về điều kiện tài chính, quản trị công ty, tuân thủ nguyên tắc công khai thông tin theo thông lệ quốc tế NYC thành công sẽ giúp DN cải thiện được hoạt động công ty, tăng tính hiện diện tại thị trường quốc tế Nếu hiệu ứng lan tỏa tích cực đối với TTCK trong nước sẽ giúp cải thiện hoạt động của các DN niêm yết khác tại thị trường trong nước nói riêng và TTCK nói chung. Định hướng phát triển TTCK VN được đề cập trong Đề án Cơ cấu lại TTCK và thị trường bảo hiểm đến năm 2020 và định hướng đến năm 2025 hướng tới một TTCK minh bạch, tăng trưởng về quy mô, chất lượng hàng hóa cũng như cải thiện các quy tắc hoạt động của thị trường hướng tới phù hợp thông lệ quốc tế Mặc dù cơ quan quản lý chưa có định hướng cụ thể cho hoạt động niêm yết nước ngoài cho DN VN trong thời gian tới, hoạt động NYC nếu được thực hiện hiệu quả sẽ góp phần thúc đẩy hoàn thành sớm các mục tiêu mà Đề án đã đưa ra.
4.1.2 Định hướng phát triển hoạt động niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế từ phía doanh nghiệp Định hướng NYC chứng khoán của DN trong thời gian qua cho thấy một số DN đã có kế hoạch NYC nhằm mục đích chính là huy động vốn từ thị trường quốc tế và sử dụng kế hoạch này như một phương thức quảng bá hình ảnh của DN tại thị trường trong nước Phần lớn trong số những DN từng đưa ra định hướng NYC thuộc nhóm ngành bất động sản, cần huy động một lượng vốn lớn như CTCP Tập đoàn đầu tư địa ốc Nova, CTCP Tập đoàn FLC Mặc dù có định hướng phát hành và niêm yết tại thị trường nước ngoài, việc thực hiện còn gặp nhiều khó khăn và vướng mắc dẫn tới chưa có DN nào công bố thực hiện thành công kế hoạch NYC.
Khi kênh huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu chưa thuận lợi, nhiều DN đã phát hành trái phiếu quốc tế nhằm đáp ứng nhu cầu huy động vốn từ thị trường quốc tế trong thời gian qua Tính từ đầu năm 2019, Vingroup đã liên tiếp huy động vốn quốc tế thông qua phương án phát hành trái phiếu quốc tế và bán cổ phần cho tập đoàn nước ngoài Cũng trong năm 2019, Công ty phát triển bất động sản Phát Đạt đã vay vốn quốc tế từ Quỹ đầu tư Vietnam New Urban Center LP Năm 2018, Novaland cũng huy động thành công vốn quốc tế thông qua phát hành trái phiếu chuyển đổi với lãi suất phát hành 5.5% Theo thống kê từ kế hoạch kinh doanh bao gồm kế hoạch huy động vốn để phục vụ đầu tư cũng như bổ sung vốn lưu động từ các DN bất động sản hiện đang niêm yết, ngoại trừ Vingroup và Novaland, 10 trong nghiệp bất động sản lớn (BCM, HPX, DXG, HDG, PDR, KDH, CEO, DIG, LDG, VPI) sẽ huy động gần 30.000 tỷ đồng từ TTCK trong năm nay Nhu cầu vốn của nhóm DN bất động sản là rất lớn trong thời gian tới.
Ngành Ngân hàng trong thời gian qua cũng tích cực tham gia hoạt động huy động vốn từ thị trường quốc tế Vietinbank, VPbank là những ngân hàng đã huy động vốn quốc tế thành công thông qua phát hành trái phiếu quốc tế Ngoài ra, SHB và TPBank cũng đã công bố kế hoạch và xin ý kiến cổ đông về việc phát hành trái phiếu quốc tế nhằm tăng năng lực tài chính.
Trong kết quả khảo sát đối với nhà quản lý, mặc dù chưa có kế hoạch NYC, 50%
DN trả lời sẽ cân nhắc và đặt mục tiêu tương lai sẽ thực hiện NYC cổ phiếu bởi những lợi lích mà hoạt động này mang lại Từ thực trạng và định hướng huy động vốn của DN trong thời gian tới cho thấy nhu cầu vốn lớn sẽ phát sinh động lực huy động vốn từ thị trường quốc tế TTCK tăng trưởng ổn định cùng với những định hướng phát triển thị trường từ phía cơ quan quản lý sẽ giúp DN dễ dàng hơn khi thực hiện kế hoạch NYC trong thời gian tới.
Giải pháp thúc đẩy hoạt động niêm yết chéo của doanh nghiệp Việt Nam 128 1 Giải pháp đối với doanh nghiệp niêm yết
Dựa trên những nghiên cứu về thực trạng hoạt động NYC chứng khoán nước ngoài của DN VN và đánh giá mức độ đáp ứng của các DN niêm yết tại HSX, tác giả đã đưa ra một số nguyên nhân dẫn tới những khó khăn hiện nay mà các DN đang gặp khi thực hiện NYC Trên cơ sở đó, luận án sẽ đưa các nhóm giải pháp cho DN và cho các chủ thể khác trên thị trường
4.2.1 Giải pháp đối với doanh nghiệp niêm yết
4.2.1.1 Hiểu rõ lợi ích của hoạt động niêm yết chéo
Kết quả khảo sát cổ đông và nhà quản lý cho thấy hai nhóm chủ thể có sự tương đồng trong nhận thức về động lực NYC Tuy nhiên, phần đông ý kiến cho thấy quan điểm về lợi ích NYC vẫn tập trung vào nhóm lợi ích về tiếp cận thị trường vốn quốc tế, là công cụ để quảng bá hình ảnh tại TTCK trong nước và sau đó là do chiến lược kinh doanh xuất khẩu của DN Trong khi đó, NYC được chứng minh mang lại nhiều lợi ích hơn như thế, đặc biệt với những DN tới từ thị trường đang phát triển khi thực hiện NYC tại thị trường phát triển.
Bởi vậy, nhằm thúc đẩy hoạt động NYC, vấn đề đầu tiên là DN cần nhận thức được những lợi ích mà NYC mang lại Hiện nay, đa phần các DN mới tập trung vào mục đích huy động vốn trên thị trường quốc tế hoặc sử dụng kế hoạch NYC như một công cụ marketing hình ảnh cho DN. Để nâng cao nhận thức của DN về hoạt động NYC, bản thân các DN cần chủ động tìm hiểu, nghiên cứu thêm các thông tin về hoạt động này Kênh thông tin có thể tới từ nhiều nguồn khác nhau, tuy nhiên kênh chính thống nhất là từ những chính sách định hướng của các cơ quan quản lý thị trường đối với hoạt động NYC Thông qua các hoạt động trao đổi hợp tác với thị trường quốc tế, những văn bản thỏa thuận có thể bao gồm hoạt động niêm yết tại các SGDCK nước ngoài Tiếp đó, DN khi có nhu cầu niêm yết nước ngoài có thể tìm kiếm thông tin từ các SGDCK mục tiêu (Singapore, Hongkong, London, …) Trên website chính thức tại các SGDCK quốc tế, hoạt động NYC được biết tới với hai thuật ngữ “cross-border listing” hoặc “secondary listing”, các nguyên tắc, tiêu chuẩn niêm yết cũng như cách thức thực hiện đều được thông tin công khai Ngoài ra, thông tin về phát hành DRs có thể theo dõi thêm tại các ngân hàng lưu ký có chi nhánh tại VN (Citi bank, Deutsche Bank AG, Standard Chartered Bank và HSBC). Đối với những DN hiện chưa có nhu cầu huy động vốn quốc tế có thể cân nhắc các lợi ích khác mà hoạt động này mang lại Trường hợp những DN thuộc ngành dệt may xuất khẩu, thủy sản, nông sản của VN cũng nên cân nhắc phương án tiếp cận thị trường đối tác (Châu Âu, Châu Mỹ) thông qua hoạt động niêm yết quốc tế. Với chiến lược xuất khẩu, tiếp cận TTCK quốc tế có thể coi là kênh trung gian để tiếp cận khách hàng (vốn là những nhà đầu tư và người tiêu dùng) Đặc biệt, tại những thị trường nước bạn có sự liên doanh hoặc đối tác, việc am hiểu thị trường mục tiêu là một lợi thế trong quá trình tìm hiểu về thị trường mục tiêu. Đối với nhóm DN trong lĩnh vực phần mềm, công nghệ thông tin, NYC tại những thị trường mục tiêu có nền công nghiệp phầm mềm phát triển như Mỹ, NB. Không chỉ huy động thêm vốn và tăng lượng cổ đông cơ sở tại những thị trường này, NYC còn nhằm thực hiện những chiến lược thâu tóm hay sáp nhập, từ đó học hỏi và tận dụng được những kinh nghiệm từ những công ty cùng ngành tại những thị trường hàng đầu trong lĩnh vực đó Bài học kinh nghiệm từ các DN công nghệ thông tin TQ tiếp cận thị trường Mỹ cho thấy một mục đích khác mà DN hướng tới.
Bên cạnh đó, lợi ích từ việc niêm yết tại các thị trường có mức độ phân khúc lớn với TTCK VN (SGDCK Mỹ, SGDCK London – Main board, SGDCK HongKong, SGDCK Singapore) Sự khác biệt trong quy định về quy tắc quản trị công ty, chuẩn mực BCTC giữa VN và các nước tạo ra mức độ phân khúc nhất định Công ty NYC sẽ có được lợi ích từ việc cải thiện quy tắc quản trị công ty, tuân thủ các yêu cầu về công khai thông tin và thực hiện báo cáo theo các chuẩn mực quốc tế Người được hưởng lợi chính là những cổ đông, đặc biệt là nhóm cổ đông thiểu số, sau đó tác động lâu dài tới chính DN.
Cần tăng cường nhận thức của nhóm cổ đông lớn cũng như cổ đông kiểm soát về những lợi ích lâu dài của hoạt động NYC đối với DN Bởi các nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn càng cao thì khả năng NYC của DN sẽ càng giảm Lợi ích cá nhân của nhóm nhà đầu tư lớn có thể chi phối tới quyết định niêm yết nước ngoài Bởi vậy, khi họ nhận thức rõ hơn những lợi ích mà hoạt động này mang lại cho DN, quyết định NYC có thể sẽ dễ dàng hơn. Đối với DN có tỷ lệ sở hữu nước ngoài lớn, yêu cầu về công khai thông tin, quy tắc quản trị DN cần đáp ứng thông lệ quốc tế, DN sẽ dễ dàng thực hiện NYC hơn so với những DN có mức độ sở hữu của cổ đông nước ngoài thấp.
Nhóm cổ đông còn lại, do chưa có sự quan tâm tới hoạt động NYC, mức độ hiểu biết của nhà đầu tư còn chưa cao Cũng giống như khi đưa một sản phẩm mới ra thị trường, việc bổ trợ kiến thức cho nhà đầu tư là cần thiết, khi có kế hoạch niêm yết nước ngoài,
DN cần giới thiệu để cổ đông cũng như các nhà đầu tư nắm được những vấn đề cơ bản về hoạt động NYC Điều này sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho việc đề xuất phương án niêm yết nước ngoài của lãnh đạo DN trong các cuộc họp Đại hội đồng cổ đông.
4.2.1.2 Cải thiện tình hình tài chính của doanh nghiệp
Mặc dù có sự chênh lệch về số liệu trong BCTC theo chuẩn mực VAS và IFRS, tuy nhiên, cải thiện tình hính tài chính của DN là cần thiết để đáp ứng tiêu chuẩn niêm yết Thực tế cho thấy có những DN đáp ứng đủ điều kiện có thể không muốn NYC, đồng thời có những DN muốn niêm yết tuy nhiên lại không đáp ứng điều kiện niêm yết Giải pháp đề xuất sẽ tập trung vào nhóm DN có kế hoạch NYC.
Thứ nhất, tiêu chuẩn niêm yết ban đầu tại các SGDCK thường gắn với điều kiện về giá trị vốn hóa thị trường của DN Với những DN có quy mô vốn hóa càng lớn, mức độ ưu đãi về điều kiện niêm yết sẽ càng cao (SGDCK Singapore, SGDCK Mỹ) Bởi vậy, tăng quy mô niêm yết ngay tại thị trường trong nước sẽ giúp tăng giá trị vốn hóa của DN, cải thiện mức độ đáp ứng điều kiện niêm yết tại thị trường nước ngoài.
Thứ hai, DN cần cải thiện tình hình lợi nhuận, doanh thu từ hoạt động sản xuất kinh doanh Có rất nhiều giải pháp tăng doanh thu và lợi nhuận cho DN Về cơ bản tổng lợi nhuận sẽ được tính bằng tổng doanh thu trừ đi tổng chi phí Bởi vậy, biện pháp tăng doanh thu và giảm chi phí sẽ làm tăng lợi nhuận của DN Tùy thuộc vào ngành nghề kinh doanh và đặc điểm, DN có thể lựa chọn những giải pháp phù hợp như: Tăng doanh thu bằng cách tăng sản lượng sản xuất thông qua các chính sách tín dụng thương mại;giảm chi phí bằng cách sử dụng một số phương pháp kế toán liên quan tới hàng tồn kho hoặc phương pháp khấu hao tài sản như phương pháp JIT (just in time) để giảm chi phí hàng tồn kho, thay đổi phương pháp tính khấu hao, thời gian tính khấu hao; kiểm soát và quản lý chi phí bằng cách cải thiện bộ máy quản trị tài chính của công ty.
Thứ ba, với kết quả từ nghiên cứu trong luận án, khi tổng tài sản và ROA của DN tăng lên, khả năng NYC sẽ càng lớn Bởi vậy, cải thiện quy mô tổng tài sản, cùng với đó tăng lợi nhuận để cải thiện ROA là cần thiết đối với những DN niêm yết hiện theo đuổi mục tiêu niêm yết nước ngoài trong thời gian tới Tỷ lệ đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều với khả năng NYC DN duy trì tỷ lệ đòn bẩy cao sẽ hạn chế khả năng NYC do mức độ vay nợ lớn, khả năng tiếp cận thị trường vốn nước ngoài với mục đích huy động vốn sẽ khó khăn hơn Tuy vậy, tỷ lệ đòn bẩy tài chính ở trạng thái dương hay âm sẽ cho thấy khả năng trả nợ vay của DN Trong trường hợp DN có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao và có tỷ suất lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản lớn hơn lãi suất tiền vay (trạng thái đòn bẩy tài chính dương), DN có khả năng trả nợ vay, việc vay nợ sẽ có lợi cho DN và làm gia tăng ROE của DN Đối với nhóm DN này vẫn có thể cân nhắc mục tiêu NYC tại thị trường nước ngoài Tuy nhiên, đối với nhóm trạng thái đòn bẩy âm, khả năng huy động vốn sẽ khó khăn hơn Giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính sẽ làm tăng khả năng NYC của DN. Đối với DN có mục tiêu tiếp cận thị trường vốn quốc tế nhưng điều kiện tài chính không đảm bảo, có thể lựa chọn những thị trường mục tiêu với tiêu chuẩn thấp hơn Bài học kinh nghiệm từ một số DN tại thị trường Trung Quốc cho thấy, DN lựa chọn thị trường mục tiêu phù hợp với khả năng và tiềm lực tài chính hiện tại nhưng vẫn đáp ứng đòi hỏi về quy mô thị trường lớn hơn thị trường trong nước DN cần tiếp tục cải thiện các điều kiện tài chính, lựa chọn nhóm điều kiện mà DN có khả năng đáp ứng tốt nhất (thông thường các SGDCK quốc tế thường đưa ra nhiều sự lựa chọn về điều kiện tài chính) nhằm tăng cơ hội có thể đáp ứng tiêu chuẩn mà SGDCK đưa ra.
4.2.1.3 Thực hiện công bố thông tin bằng ngôn ngữ quốc tế
Tham gia vào thị trường vốn quốc tế đồng nghĩa với việc tiếp cận với truyền thông toàn cầu Thực hiện công bố thông tin bằng ngôn ngữ quốc tế hoặc ngôn ngữ của thị trường mục tiêu là yêu cầu bắt buộc Đối với các SGDCK lớn trên thế giới, ngôn ngữ thông thường được yêu cầu bằng tiếng Anh bên cạnh ngôn ngữ của địa phương Hoạt động công bố thông tin là bắt buộc đối với các DN niêm yết. Thông tin công bố yêu cầu phải đầy đủ, chính xác, dễ hiểu Tuy nhiên, thực hiện bằng ngôn ngữ nước ngoài có thể gây ra một số nhầm lẫn hoặc không chính xác dẫn tới nội dung thông tin truyền đạt không đầy đủ Để đảm bảo tính chính xác, DN NYC sẽ thuê những tổ chức tư vấn có kinh nghiệm để soạn thông báo, tuy nhiên, về phía DN cũng cần chủ động trong hoạt động công bố thông tin bằng ngôn ngữ quốc tế.
Trong số hơn 300 DN niêm yết tại HSX, số lượng DN công bố BCTN bằng cả ngôn ngữ Tiếng Anh và Tiếng Việt không nhiều Chủ yếu báo cáo bằng Tiếng Anh được thực hiện đối với những DN có cổ đông lớn là người nước ngoài Có thể thấy DN chưa chủ động trong việc công bố thông tin bằng ngôn ngữ quốc tế Không chỉ phục vụ cho hoạt động NYC ở giai đoạn sau, trong thời điểm hiện tại, DN niêm yết cũng cần có những cải thiện trong khâu công bố thông tin tại thị trường trong nước Thông tin được công bố bằng ngôn ngữ quốc tế sẽ giúp DN dễ dàng tiếp cận với nhà đầu tư nước ngoài ngay tại thị trường trong nước. Ở thời điểm hiện tại, tiếng Anh được coi là ngôn ngữ quốc tế và được DN niêm yết lựa chọn chủ yếu khi cần công bố thông tin mang tính đại chúng Một số DN lựa chọn thêm tiếng TQ hoặc NB để thực hiện công bố thông tin trên trang web của mình Đối với DN hiện chưa thực hiện công bố thông tin bằng tiếng nước ngoài, nên xây dựng lộ trình thực hiện công bố thông tin trên trang web để truyền thông tới nhiều đối tượng nhà đầu tư Với những công ty có quy mô niêm yết lớn, cùng với thông tin truyền thông trên internet, các BCTN nên được lập song song bằng cả hai ngôn ngữ (tiếng mẹ đẻ và tiếng Anh) Để đảm bảo thông tin được công bố là chính xác ngay cả khi được dịch sang tiếng nước ngoài, nhân sự về truyền thông cần được tuyển chọn kỹ lưỡng, có trình độ về ngôn ngữ và am hiểu về hoạt động sản xuất kinh doanh của DN. Đối với những DN đã có ý định và kế hoạch huy động vốn từ thị trường quốc tế,bản cáo bạch là tài liệu không thể thiếu và phải được chuẩn bị kỹ lưỡng bằng tiếng nước ngoài Mặc dù sẽ có tổ chức tư vấn tài chính, tư vấn phát hành hay tổ chức bảo lãnh phát hành đảm nhiệm hỗ trợ DN trong khâu lập và chuẩn bị báo cáo, DN cần chủ động để đối chiếu, kiểm tra các thông tin được liệt kê theo ngôn ngữ quốc tế.
4.2.1.4 Cải thiện hoạt động quản trị công ty phù hợp với thông lệ quốc tế
So sánh đối chiếu yêu cầu về quản trị công ty mà các SGDCK lớn trên thế giới đưa ra cho DN nước ngoài NYC, DN VN về cơ bản đáp ứng tốt Tiêu chuẩn này thường được coi là điều kiện để duy trì niêm yết tại các SGDCK Tiêu chuẩn quản trị công ty ty thường được các SGDCK đưa vào quy định duy trì niêm yết Trong thời gian nộp hồ sơ đăng ký niêm yết, SGDCK nước ngoài có thể chấp thuận các quy định về quy định quản trị công ty ở nước sở tại Khi thực hiện NYC thành công, thường DN sẽ phải tuân thủ các tiêu chuẩn quản trị khắt khe hơn so với thị trường trong nước Bởi vậy, nếu không có sự cải thiện tiến tới phù hợp thông lệ quốc tế, hoạt động duy trì NYC sẽ gặp khó khăn.
Tìm kiếm thị trường mục tiêu và nghiên cứu kỹ quy tắc quản trị công ty là việc mỗi DN cần làm khi có kế hoạch đưa cổ phiếu ra nước ngoài niêm yết Sự khác biệt về văn hóa có thể dẫn tới khác biệt trong vấn đề quản trị công ty, bởi vậy, giải pháp đưa ra đối với DN VN, đặc biệt là các DN nhỏ nên lựa chọn thị trường mục tiêu có mức độ tương đồng về văn hóa khu vực để hạn chế những khác biệt trong quy tắc quản trị công ty.
Đề xuất lộ trình niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế cho doanh nghiệp Việt Nam
cho doanh nghiệp Việt Nam 4.3.1 Đề xuất lộ trình niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế
Theo đánh giá chủ quan của tác giả, vấn đề quan trọng nhất hiện nay là hiện thực hóa sớm nhất Đề án áp dụng chuẩn mực BCTC quốc tế tại VN Với lộ trình Bộ Tài chính đưa ra, việc thực hiện thí điểm cho một số DN có quy mô niêm yết lớn trên TTCK trong giai đoạn đầu nên được thực hiện khẩn trương (chi tiết lộ trình của Đề án xem tạiPhụ lục 8) Bài học kinh nghiệm từ NB và HQ cho thấy, thay đổi cơ chế BCTC hướng tới chuẩn mực quốc tế sẽ giúp cho DN trong nước dễ dàng tiếp cận thị trường vốn nước ngoài Cho tới thời điểm hiện nay, do hạn chế về cách lập
BCTC theo chuẩn mực quốc tế tại VN, không phải SGDCK quốc tế nào cũng chấp nhận Ví dụ như các SGDCK của Mỹ yêu cầu BCTC được lập theo IFRS trong khi DN
VN chỉ có thể lập BCTC đối chiếu theo IFRS mà không thể lập từ đầu theo quy định này Nếu không nhanh chóng có sự thực hiện quyết tâm của Chính phủ và các cơ quan quản lý thị trường, tổ chức kiểm toán, DN VN sẽ luôn gặp trở ngại khi có ý định tiếp cận thị trường mục tiêu.
Tiếp theo, vấn đề xây dựng chi tiết khung pháp lý cần được sớm thực hiện trong thời gian tới Có quy định hướng dẫn cụ thể sẽ tạo động lực cho DN thực hiện kế hoạch. Đồng thời với đó là các quy định của nhóm cơ quan quản lý thị trường như SGDCK, trung tâm lưu ký chứng khoán hỗ trợ cho DN khi có kế hoạch NYC Chính phủ có thể giao Bộ Tài chính nghiên cứu, chỉ đạo UBCKNN xây dựng Đề án về niêm yết nước ngoài cho DN VN Trong đó cần thực hiện các bước: khảo sát nhu cầu huy động vốn và NYC tại thị trường quốc tế của DN, khó khăn trong quá trình thực hiện từ đó có biện pháp cụ thể để khắc phục và tháo gỡ khó khăn cho DN.
Dựa trên những đề xuất đã nêu, tác giả đưa ra lộ trình thực hiện, với mục tiêu tới năm 2030 sẽ có những DN VN niêm yết trên thị trường quốc tế Lộ trình được đề xuất trên cơ sở mục tiêu và giải pháp cho hai nhóm chủ thể chính là DN và cơ quan quản lý.
- Đối với cơ quan quản lý:
Giai đoạn 2019 – 2020: UBCKNN, SGDCK cần phối hợp với Trung tâm lưu ký chứng khoán thực hiện khảo sát nhu cầu niêm yết nước ngoài nói chung và NYC nói riêng của DN VN, đặc biệt là nhóm DN hiện đang niêm yết trên HSX và HNX Quá trình khảo sát có thể chia thành nhiều giai đoạn, cần xác định rõ đối tượng DN thí điểm để đạt được kết quả tốt nhất Kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy những DN có quy mô lớn, sinh lời tốt và tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao có khả năng đáp ứng tốt hơn với điều kiện niêm yết mà SGDCK nước ngoài đưa ra Bởi vậy, nhằm xác định chính xác đối tượng DN cần khảo sát và thí điểm hoạt động NYC, nhóm DN có quy mô vốn lớn,sinh lời tốt và có tỷ lệ sở hữu nước ngoài lớn (nhóm DN đã thực hiện nới tỷ lệ sở hữu nước ngoài lên 100%) được đề xuất cho giai đoạn đầu khi thực hiện khảo sát Trong giai đoạn đầu, những DN có kế hoạch NYC cũng có thể đề xuất với cơ quan quản lý để tham gia khảo sát Giai đoạn khảo sát sau có thể mở rộng đối tượng đối với các DN hiện đang niêm yết còn lại.
Từ 2020-2022, Chính phủ cần thực hiện chỉ đạo Bộ Tài chính phối hợp cùng UBCKNN đề xuất và xin ý kiến về Đề án Niêm yết nước ngoài dành cho DN VN Cùng với đó, UBCKNN cần chủ động hoàn thiện khung pháp lý, hướng dẫn chi tiết cho hoạt động phát hành và niêm yết chứng khoán quốc tế Giai đoạn đầu cần chú trọng vào hoạt động phát hành cổ phiếu làm cơ sở cho phát hành DRs Lộ trình tới năm 2022, khung pháp lý cho hoạt động niêm yết nước ngoài sẽ hoàn thiện, tháo gỡ các khó khăn cho
DN trong khâu chuẩn bị hồ sơ, thủ tục đăng ký và xin phép phát hành, NYC.
Sau khi được Chính phủ phê duyệt Đề án áp dụng chuẩn mực BCTC quốc tế trong năm 2019-2020, Bộ Tài chính cần thực hiện công bố danh sách các DN niêm yết tham gia thí điểm triển khai chuẩn mực BCTC quốc tế, có thể cân nhắc các DN có dự định niêm yết quốc tế hoặc những DN đã từng công bố BCTC theo chuẩn mực IFRS. Tác giả đề xuất thực hiện khảo sát những DN có quy mô lớn tại HSX (như DN thuộc chỉ số VN30-index) hoặc nhóm 20 DN đáp ứng điều kiện NYC tại SGX (Phụ lục 9).
Cũng trong giai đoạn này, UBCKNN cần nghiên cứu và đề xuất TTCK mục tiêu phù hợp với giai đoạn đầu thực hiện (đề xuất những TTCK trong khu vực với tiêu chí không quá khắt khe về chuẩn mực kế toán và quản trị DN) Lựa chọn thị trường mục tiêu nên dựa trên kết quả khảo sát được thực hiện ở giai đoạn đầu đối với các nhóm
DN Bởi chính DN sẽ hiểu và nắm rõ nhất thị trường nào là phù hợp với tình hình hiện tại của họ Nghiên cứu cho thấy, trong giai đoạn đầu, TTCK mục tiêu nên hướng tới những thị trường trong khu vực, có sự tương đồng về văn hóa và điều kiện niêm yết không quá khắt khe Đề xuất thị trường mục tiêu là Singapore, Hong Kong Tuy nhiên, để tạo điều kiện cho DN VN NYC tại những thị trường này, hoạt động hợp tác trong lĩnh vực trao đổi hàng hóa, niên yết chứng khoán cần được thực hiện UBCKNN có thể thúc đẩy hoạt động hợp tác niêm yết trên cơ sở những thỏa thuận đã từng ký kết với các thị trường trước đó hoặc ký kết hợp tác với những thị trường mục tiêu mới.
UBCKNN cần phối hợp và giao cho các SGDCK tiến hành rà soát tiêu chuẩn quản trị công ty và đối chiếu với quy định tại các thị trường mục tiêu Những quy định cần phù hợp và theo sát thông lệ quốc tế Đặc biệt là những quy định liên quan tới cơ cấu thành viên HĐQT và bảo vệ cổ đông thiểu số.
- Đối với DN niêm yết trong nước:
DN có kế hoạch phát hành và niêm yết cổ phiếu hoặc DRs tại thị trường quốc tế: Trong trường hợp DN đã xin ý kiến Đại hội đồng cổ đông và thông qua phương án phát hành tăng vốn, DN cần xây dựng lộ trình cụ thể để tiến tới tiếp cận được thị trường mục tiêu Trong giai đoạn 2019-2020, bên cạnh việc cải thiện hoạt động kinh doanh, DN cần có kế hoạch xác định lại ngành nghề kinh doanh chính từ đó có kế hoạch tăng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài Việc mở rộng tỷ lệ sở hữu trong khoảng thời gian này sẽ thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư nước ngoài, tăng khả năng đáp ứng điều kiện NYC của doanh nghiệp DN cũng cần chủ động trong việc lập và công bố BCTC theo chuẩn mực IFRS dưới sự hỗ trợ của các tổ chức kiểm toán có uy tín tại thị trường trong nước và được chấp nhận kết quả kiểm toán tại thị trường quốc tế Đồng thời trong giai đoạn 2021-2022, cùng với việc thực hiện Đề án áp dụng chuẩn mực BCTC quốc tế, DN nên chủ động đề xuất Bộ Tài chính tham gia thí điểm để có cơ hội được tiếp cận với các thông lệ quốc tế, tăng cơ hội đáp ứng điều kiện NYC tại các thị trường mục tiêu. Đối với DN chưa có kế hoạch NYC, giai đoạn 2019-2020 được dự báo thị trường không có sự bứt phá quá mạnh trong bối cảnh nền kinh tế thế giới căng thẳng, hoạt động huy động vốn của DN sẽ vẫn diễn ra song có thể không được thuận lợi Phát hành DRs nhằm huy động vốn trên thị trường quốc tế có thể là phương án mà DN nên cân nhắc.Cùng với đó, trong giai đoạn này DN cần tìm hiểu về phương án huy động vốn thông qua NYC nhằm nắm được lợi ích mà hoạt động này mang lại Bằng cách tham gia các cuộc khảo sát về hoạt động
NYC do cơ quan quản lý hoặc cá nhân thực hiện, DN sau khi nhận thấy lợi ích phù hợp có thể lựa chọn phương thức phát hành tương ứng với nhu cầu của DN Giai đoạn từ 2021-2022, DN cần cân nhắc việc thực hiện lập BCTC theo chuẩn mực quốc tế theo hướng dẫn của Bộ Tài chính, ngay cả khi DN chưa có nhu cầu huy động vốn từ thị trường quốc tế.
Kết thúc giai đoạn 1, mục tiêu đặt ra có từ 1 đến 3 DN có thể hoàn thiện được thủ tục, hồ sơ và đáp ứng cơ bản các tiêu chuẩn niêm yết tại thị trường mục tiêu mà DN đặt ra.
UBCKNN cần công bố danh sách TTCK mục tiêu sau khi đã thực hiện khảo sát và đề xuất trong giai đoạn trước.
- Đối với cơ quan quản lý:
Trên cơ sở danh sách TTCK mục tiêu đã công bố, UBCKNN cùng các SGDCK cần tiếp tục thúc đẩy hoạt động hợp tác trao đổi nhằm tìm kiếm những giảm trừ trong điều kiện NYC dành cho DN VN Đề án niêm yết nước ngoài cần được phê duyệt và đưa vào thực hiện trong giai đoạn này.