Bài viết Kiểm nghiệm mô hình Carhart trên thị trường chứng khoán Việt Nam được thực hiện với mục đích kiểm nghiệm mô hình Carhart của thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên dữ liệu các doanh nghiệp niêm yết hai sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Hồ Chí Minh.
KIỂM NGHIỆM MƠ HÌNH CARHART TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM Võ Kim Thủy Tiên1,∗, Nguyễn Hải Yến1 Tóm tắt: Nghiên cứu thực với mục đích kiểm nghiệm mơ hình Carhart thị trường chứng khốn Việt Nam dựa liệu doanh nghiệp niêm yết hai sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Hồ Chí Minh Cụ thể, nhóm tác giả xem xét tác động quy mô doanh nghiệp, tỷ số giá trị sổ sách giá trị thị trường (B/M) hiệu ứng xung lượng đến biến động tỷ suất lợi nhuận giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2019 Việt Nam - thị trường cận biên Kết nghiên cứu cho thấy nhân tố quy mô nhân tố giá trị B/M tác động mạnh mẽ đến biến thiên tỷ suất lợi nhuận phụ trội, tác động nhân tố xung lượng cịn mờ nhạt Ngồi ra, nhóm tác giả so sánh hiệu mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM), Fama-French nhân tố (FF3F) Carhart việc giải thích biến thiên tỷ suất lợi nhuận Kết mơ hình Carhart hiệu so với mơ hình CAPM FF3F Từ khóa: B/M, mơ hình nhân tố Carhart, quy mơ, tỷ suất lợi nhuận, tỷ suất lợi nhuận phụ trội, xung lượng GIỚI THIỆU Tìm yếu tố giải thích cho biến động tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu chủ đề nhà đầu tư học giả quan tâm lĩnh vực đầu tư tài suốt thập kỷ qua Mơ hình lý thuyết Sharpe (1964) tìm thấy tác động chiều tuyến tính tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu với mức độ rủi ro thị trường Sau đó, có nhiều mơ hình bổ sung thêm yếu tố dựa mơ hình Sharpe (1964) Chẳng hạn như, Basu (1983) bổ sung thêm tỷ số thu nhập mức giá (E/P), Banz (1981) tìm thấy thêm tác động Trường Đại học Kinh tế - Luật, Đại học Quốc gia TP Hồ Chí Minh * Tác giả liên hệ Email: tienvkt17404@st.uel.edu.vn 584 KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH quy mơ cổ phiếu Các yếu tố giải thích cho biến động tỷ suất lợi nhuận minh chứng rõ ràng thông qua Fama and French (1993) (FF3F) với mơ hình ba nhân tố quy mơ (SMB), giá trị sổ sách giá trị thị trường (B/M) phần bù rủi ro thị trường Cùng thời gian đó, Jegadeesh and Titman (1993) tìm thêm yếu tố xung lượng hay xu hướng biến động lợi nhuận khứ ảnh hưởng đến biến động tỷ suất lợi nhuận, nhiên chưa thấy tác động yếu tố xung lượng đến tỷ suất lợi nhuận chứng khoan Carhart (1997) kết hợp yếu tố xung lượng vào mơ hình nhân tố FF3F biết đến mơ hình nhân tố (hay mơ hình Carhart) Với việc bổ sung thêm biến động bất thường tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu năm liên tiếp, mơ hình bốn nhân tố Carhart mở rộng khả giải thích tỷ suất lợi nhuận nhóm cổ phiếu giao dịch thị trường Cụ thể, mơ hình Carhart cải thiện đáng kể sai số định giá trung bình mơ hình FF3F mơ hình CAMP (Sharp, 1964) Bên cạnh đó, yếu tố xung lượng đại diện cho mức độ rủi ro khoản, nên có khả giải thích cao so với yếu tố quy mơ giá trị thị trường (Pástor & Stambaugh, 2003) Có nhiều chứng thực nghiệm kiểm định lại mơ hình Carhart mơ hình định giá khác thị trường phát triển nổi, nhiên kết chưa rõ ràng mức độ giải thích đến thị trường Một số nghiên cứu cho thấy mơ hình Carhart giải thích cho biến động tỷ suất lợi nhuận (Abeysekera, 2017; Artmann, Finter, Kempf, Koch, & Theissen, 2012; Bello, 2008; Lee & Swaminathan, 2000; Rouwenhorst, 1998), số nghiên cứu khác thấy mơ hình nhân tố khơng hiệu mơ hình FF3F CAPM (Brown, Du, Rhee, & Zhang, 2008; Chen & Fang, 2009; Griffin, Ji, & Martin, 2003) Bên cạnh đó, nghiên cứu mơ hình Carhart Việt Nam hạn chế chủ yếu tập trung vào cổ phiếu sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Huyền & Định, 2020; Mỹ & Thuỷ, 2021; Nguyen, 2012) Mặt khác thực tiễn, thị trường chứng khoán Việt Nam thị trường cận biên (CIVETS) với phát triển mạnh mẽ thời gian vừa qua Cụ thể, thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu 585 Phần KINH TẾ HỌC vào hoạt động vào ngày 20/7/2000 với cơng ty niêm yết Tuy nhiên, sau thị trường chứng khốn Việt Nam nhanh chóng trở nên quan trọng với mục đích nơi huy động vốn doanh nghiệp Tính đến hết tháng 12 năm 2019, có 378 cơng ty niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn TP Hồ Chí Minh (HOSE) 367 cơng ty Sở Giao dịch Chứng khốn Hà Nội (HNX), đạt lượng vốn hóa thị trường 3,279 nghìn tỉ VND 192 nghìn tỉ VND Sở Giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh giữ cương vị sở giao dịch lớn sơi thời điểm (Hình 1) Do đó, coi lý để xem xét tổng thể nhân tố mơ hình Carhart tồn cổ phiếu niêm yết hai sở giao dịch chứng khoán Việt Nam Hình Khát qt quy mơ thị trường chứng khoán Việt Nam (Nguồn: Ủy Chứng khoán Nhà nước) CƠ SỞ LÝ THUYẾT, CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 2.1 Cơ sở lý thuyết chứng thực nghiệm 2.1.1 Cơ sở lý thuyết Nghiên cứu xem xét yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu Sharpe (1964) với mơ hình định giá tài sản vốn-CAPM 586 KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH Theo mơ hình này, rủi ro thị trường yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu Sau đó, Fama and French (1993) tiến hành nghiên cứu thực nghiệm cho thấy nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đến thay đổi tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu Các tác giả tìm nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng, đề xuất mơ hình ba nhân tố (FF3F) bổ sung thêm vào mơ hình CAPM Các nhân tố Fama and French (1993) bổ sung bao gồm quy mô công ty giá trị công ty Jegadeesh and Titman (1993) nhận thấy thay đổi tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu phụ thuộc vào hiệu hoạt động tốt hay xấu cổ phiếu khứ Cụ thể, cổ phiếu có tỷ suất sinh lời tốt khứ tiếp tục trì trạng thái tương lai Trong trình xây dựng cơng cụ mơ hình định giá cho quỹ đầu tư, Carhart (1997) bổ sung yếu tố biến động hiệu hoạt động khứ hay gọi yếu tố xung lượng (momentum) theo Jegadeesh and Titman (1993) vào mơ hình FF3F Với mơ hình nhân tố này, Carhart (1997) thấy yếu tố xung lượng giải thích thay đổi tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu, đồng thời mức độ giải thích tỷ suất lợi nhuận danh mục hiệu so với mơ hình FF3F CAMP Tuy nhiên, mơ hình nghiên cứu bốn nhân tố Carhart (1997) thực mẫu quan sát quỹ đầu tư thị trường chứng khốn ổn định, khơng gặp cú sốc tài 2.1.2 Các chứng thực nghiệm liên quan Các nghiên cứu thực nghiệm mở rộng ứng dụng mơ hình Carhart thu hút quan tâm nhiều học giả Lee and Swaminathan (2000) sử dụng liệu cổ phiếu doanh nghiệp niêm yết NYSE AMEX giai đoạn từ 1/1965 đến 12/1995 để kiểm chứng yếu tố xung lượng tác động biến đổi tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu, kết cho thấy mơ hình có yếu tố xung lượng phù hợp để giải thích thị trường Hoa Kỳ Tương tự, Bello (2008) so sánh ba mơ hình CAPM, FF3F Carhart thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 4/1986 đến 3/2006 nhận định mô hình Carhart tốt so với hai mơ hình cịn lại việc giải thích biến động tỷ suất lợi nhuận Kết tương tự Rouwenhorst (1998) kiểm nghiệm mơ Phần TÀI CHÍNH 587 hình Carhart với tất 12 thị trường chứng khoán châu Âu giai đoạn từ năm 1980 đến 1995 Như thấy xung lượng hay tỷ suất lợi nhuận khứ cổ phiếu có ảnh hưởng lớn đến thay đổi tỷ suất lợi nhuận tương lai thị trường Hoa Kỳ châu Âu Tương tự, Artmann et al (2012) nghiên cứu liệu cổ phiếu doanh nghiệp phi tài Đức cho kết mơ hình Carhart hiệu việc giải thích tỷ suất sinh lời Sở dĩ mức lợi nhuận mà hiệu ứng xung lượng mang lại có liên hệ mật thiết với nhiều yếu tố khơng nằm mơ hình định giá tài sản vốn tâm lý hành vi tự tin tư quy kết nhà đầu tư (Barberis, Shleifer, & Vishny, 1998; Daniel, Hirshleifer, & Subrahmanyam, 1998; Hong & Stein, 1999), đà tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp (Chan, Jegadeesh, & Lakonishok, 1996) Mặc dù hiệu ứng xung lượng thể rõ rệt thị trường phương Tây, nhiên, thị trường thuộc khu vực châu Á, hiệu ứng lại mờ nhạt Griffin cộng (2003) nhận thấy thị trường châu Á có mật độ hiệu ứng xung lượng yếu số 39 thị trường nghiên cứu Một nghiên cứu khác Brown cộng (2008) cho thấy thị trường Hồng Kơng có xuất rõ rệt mạnh mẽ hiệu ứng xung lượng lại khơng có tín hiệu thị trường Đài Loan Đối với thị trường Hàn Quốc Singapore, hiệu ứng xung lượng dừng lại mức dao động khiêm tốn Chen and Fang (2009) tiến hành nghiên cứu thị trường khu vực Thái Bình Dương bao gồm Nhật Bản, Hồng Kơng, Hàn Quốc, Malaysia, Thái Lan, Indonesia, Singapore, nhiên không thấy ảnh hưởng hiệu ứng xung lượng mơ hình Carhart, mơ hình FF3F hiệu so với mơ hình bốn nhân tố Ngược lại thị trường cận biên Sri Lanka, mơ hình bốn nhân tố lại tỏ phù hợp để giải thích biến động tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu (Abeysekera, 2017) Tại thị trường chứng khoán Việt Nam, Nguyen (2012) sử dụng liệu công ty niêm yết Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2007-2010 thấy mơ hình Carhart xuất ngắn hạn Vo and Truong (2018) sử dụng liệu lấy từ Bloomberg công ty niêm yết từ tháng năm 588 KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH 2007 đến tháng 11 năm 2015 Tuy nhiên, có điểm khác biệt so với cách lọc liệu nghiên cứu khác, Vo and Truong (2018) sử dụng liệu công ty niêm yết có giá lớn 5,000 VND mẫu quan sát Kết cho thấy hiệu ứng xung lượng có xuất hiện, nhiên khơng tồn lâu thị trường cận biên Việt Nam Đồng thời, hiệu ứng xung lượng xảy nhiều nhà đầu tư Việt Nam lựa chọn danh mục dựa tháng trước nắm giữ tháng Trái ngược với kết hai nghiên cứu trên, Huyền and Định (2020) tìm thấy ảnh hưởng chiều nhân tố xung lượng đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu giao dịch HOSE giai đoạn 1/2015 đến 12/2019 Tương tự, Mỹ and Thuỷ (2021) tìm thấy tính hiệu mơ hình Carhart nhóm cổ phiếu ngành tài niêm yết HOSE giai đoạn 26/2/2015 đến 26/2/2021 Như vậy, thấy ảnh hưởng yếu tố xung lượng hay hiệu mơ hình Carhart việc giải thích thay đổi tỷ suất sinh lời chưa rõ ràng nước Đặc biệt, nghiên cứu thị trường chứng khốn Việt Nam dừng lại nhóm liệu cổ phiếu ngành, niêm yết chủ yếu HOSE 2.2 Phương pháp nghiên cứu 2.2.1 Dữ liệu nghiên cứu Nghiên cứu thu thập liệu số giá đóng cửa có điều chỉnh, giá trị vốn hoá thị trường, tỷ số giá trị thị trường doanh nghiệp niêm yết hai sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Thành phố Hồ Chí Minh từ tháng 7/2010 đến tháng 12/2019 từ Vietstock Nhóm tác giả loại bỏ liệu liên quan đến doanh nghiệp tài cơng ty sử dụng đòn bẩy cao (Fama & French, 1993, 1996; Jegadeesh & Titman, 1993) Ngoài ra, nghiên cứu thu thập thêm lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn tháng website Ngân hàng Nhà nước để đại diện cho lãi suất phi rủi ro Sau lọc làm liệu, phân loại công ty vào danh mục theo quy mô, giá trị thị trường xung lượng Số quan sát mẫu nghiên cứu minh hoạ chi tiết Bảng 589 Phần TÀI CHÍNH Bảng Thống kê quy mơ số lượng cổ phiếu mẫu nghiên cứu 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Tổng vốn hóa (Tỷ VNĐ) 337,324 421,570 327,111 493,560 678,596 800,464 868,500 1,280,960 2,221,700 2,301,587 306 447 485 502 515 535 578 604 654 679 BG 81 102 124 131 132 136 150 161 180 180 BN 46 73 69 70 86 89 85 91 101 103 BV 26 48 49 50 39 42 54 50 46 56 SG 22 48 39 37 40 43 43 41 38 47 SN 55 75 92 97 86 89 108 110 117 123 SV 76 101 112 117 132 136 138 151 172 170 Cổ phiếu thắng (Winners) 91 134 145 150 154 160 173 181 196 203 Cổ phiếu trung bình (Neutral) 124 179 195 202 207 215 232 242 262 273 Cổ phiếu thua (Losers) 91 134 145 150 154 160 173 181 196 203 Tổng số lượng công ty Số lượng cổ phiếu khối danh mục quy mô - B/M Số lượng cổ phiếu khối danh mục quy mô - xung lượng (số liệu lấy từ tháng cuối năm chu kỳ theo dõi) Chú thích: (*) BG, BN, BV, SG, SN, SV: viết tắt danh mục kết hợp cổ phiếu cơng ty có quy mơ lớn (Big - B) nhỏ (Small - S) với cổ phiếu công ty có giá trị B/M cao (Value - V), trung bình (Neutral - N) thấp (Growth - G) đôi (**) Cổ phiếu thắng (Winners): cổ phiếu cơng ty có giá trị xung lượng cao; Cổ phiếu trung bình (Neutral): cổ phiếu cơng ty có giá trị xung lượng trung bình; Cổ phiếu thua (Losers): cổ phiếu cơng ty có giá trị xung lượng thấp 2.2.2 Phương pháp phân phân bổ danh mục Với liệu thu thập được, cổ phiếu xây dựng vào danh mục theo Carhart (1997) Cụ thể sau: trước tiên, cổ phiếu xếp hạng vào hai nhóm cổ phiếu có giá trị vốn hố nhỏ (S) giá trị vốn hoá lớn (B) dựa so sánh giá trị vốn hoá cổ phiếu với giá trị trung vị vốn hố tồn cổ phiếu thời điểm cuối năm Tiếp theo, cổ phiếu xếp hạng theo tỷ số giá trị sổ sách 590 KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH giá trị thị trường (B/M) theo phân vị 30% 70% thành ba nhóm: nhóm cổ phiếu có giá trị B/M thấp (G), trung bình (N) cao (V) Kết hợp hai cách thức phân loại với sáu danh mục SV, SN, SG, BV, BN BG Cuối cùng, cổ phiếu xếp hạng lần theo lợi nhuận tháng khơng tính liền kề trước đó, tức tính từ t-4 đến t-1 để tránh bóp méo gây hiệu ứng chênh lệch giá, áp lực giá hiệu ứng phản ứng chậm trễ (Carhart, 1997; Fama & French, 1996; Griffin cộng sự, 2003) Các cổ phiếu xếp hạng vào ba nhóm: Winners (W), Neutral (N0), Losers (L0) để xem xét ảnh hưởng yếu tố xung lượng Losers cơng ty có lợi nhuận bị tụt lại phân vị thứ 30 Winners cơng ty có lợi nhuận cao phân vị thứ 70 Sau đó, kết hợp quy mơ với xung lượng thành danh mục đầu tư: SW, SN0, SL0, BW, BN0, BL0 Các danh mục tái thiết lập sau tháng tính chất ngắn hạn yếu tố xung lượng 2.2.3 Mơ hình nghiên cứu Nghiên cứu dựa mơ hình Carhart (1997) để xem xét yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận phụ trội cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam: Rit - RFt = + biMKTt + siSMBt + hiHMLt + wiWMLt + eit [1] Ngồi ra, để đánh giá hiệu mơ hình Carhart (1997) so với mơ hình FF3F CAPM, nghiên cứu tiến hành hồi quy thêm 02 mơ hình: CAPM: Rit - RFt = + bi MKTt + eit FF3F: Rit - RFt = + bi MKTt+ siSMBt + hiHMLt + eit [2] [3] Trong đó: Rit : lợi nhuận danh mục i thời điểm t RFt: lãi suất liên ngân hàng tháng Việt Nam thời điểm t RMt: lợi nhuận thị trường tính số VN-index HNXindex thời điểm t MKT: Phần bù rủi ro thị trường MKT = (RMt - RFt) Phần TÀI CHÍNH 591 SMBt: nhân tố phần bù quy mô thời điểm t tính bình qn chênh lệch q khứ lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty nhỏ so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn HMLt: nhân tố phần bù giá trị thời điểm t tính bình qn chênh lệch khứ lợi nhuận danh mục cổ phiếu cơng ty có tỷ số B/M cao so với cơng ty có giá trị B/M thấp WMLt tính bình quân chênh lệch lợi nhuận trung bình hàng tháng danh mục có xung lượng cao thấp Để thực hồi quy mơ hình [1], [2], nghiên cứu sử dụng sơ đồ phân chia danh mục 3x4 (3 cấp độ quy mô , cấp độ giá trị sổ sách giá trị thị trường cấp độ xung lượng) Các danh mục từ S1H1 đến S3H4 xếp vào khối danh mục quy mô-giá trị sổ sách giá trị thị trường, S1M1 đến S3M4 xếp vào khối danh mục quy mơ-xung lượng Các mơ hình [1], [2],và [3] hồi quy ước lượng OLS để xem xét ảnh hưởng yếu tố đến tỷ suất lợi nhuận phụ trội Ngồi ra, nghiên cứu cịn sử dụng kiểm định GRS (Gibbons, Ross, & Shanken, 1989) để so sánh hiệu 03 mơ hình KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN 3.1 Thống kê mô tả Bảng mô tả biến sử dụng mơ hình nghiên cứu có giá trị thống kê Nhân tố quy mô (SMB) nhân tố có lợi nhuận phụ trội trung bình cao (0.45%) Mức lợi nhuận phụ trội thị trường chứng khoán Việt Nam cao so với thị trường Nhật Bản (0.24%) theo nghiên cứu Pham Long (2007) thị trường Sri Lanka (0.09%) 592 KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH dựa nghiên cứu Abeysekera (2017) Trong đó, yếu tố xung lượng có lợi nhuận phụ trội trung bình khiêm tốn thị trường Việt Nam đạt 0.08%/tháng cao với thị trường Sri Lanka, Abeysekera (2017) cho biết lợi nhuận phụ trội trung bình nhân tố 0% Các giá trị phù hợp thị trường cận biên Việt Nam Bảng Thống kê số liệu liên quan đến biến giải thích Danh mục tỉ trọng Trung bình Độ lệch T-student MKT 0.0024 0.0525 0.4756 SMB 0.0045 0.0252 1.9037 HML 0.0028 0.0329 0.9025 WML 0.0008 0.034 0.2604 HMLs 0.0023 0.038 0.6338 HMLb 0.0033 0.0397 0.8896 SMBh 0.0039 0.0377 1.0951 SMBl 0.0049 0.0337 1.5585 SMBloser 0.0141 0.0304 4.9545 SMBwinner 0.0013 0.0379 0.3535 (Nguồn: Tính tốn liệu phần mềm Eview) Chi tiết hơn, danh mục lập theo sơ đồ 3x4 lợi nhuận phụ trội tương ứng với khối danh mục thể Bảng Bảng Thống kê mô tả lợi nhuận phụ trội danh mục B/M Quy mô S1 (Nhỏ) S2 S3 (Lớn) S1 (Nhỏ) Lợi nhuận phụ trội (trung bình) S2 S3 (Lớn) Độ lệch chuẩn H1 (Thấp nhất) 0.0095 0.0027 -0.0009 0.06 0.0486 0.0483 H2 0.0111 0.0038 0.0032 0.0483 0.0498 0.0521 H3 0.0097 0.0052 0.0033 0.0464 0.0513 0.0681 H4 (Cao nhất) 0.0082 0.0058 0.0001 0.0567 0.0683 0.0786 593 Phần TÀI CHÍNH Xung lượng Quy mơ S1 (Nhỏ) S2 S3 (Lớn) Lợi nhuận phụ trội (trung bình) S1 (Nhỏ) S2 S3 (Lớn) Độ lệch chuẩn M1 (Thấp nhất) 0.0162 0.0023 -0.005 0.0589 0.062 0.0652 M2 0.0079 0.0045 0.0017 0.0473 0.0522 0.0526 M3 0.0071 0.0046 0.0027 0.0436 0.0473 0.0515 M4 (Cao nhất) 0.0063 0.0061 0.0032 0.0519 0.0508 0.0584 (Nguồn: Tính tốn liệu phần mềm Eview) Nếu cố định nhân tố giá trị B/M xung lượng, tỷ suất lợi nhuận phụ trội trung bình giảm dần quy mơ lớn dần Cụ thể, giá trị B/M nhóm H1 (thấp nhất) cố định, tăng dần quy mô từ S1, S2 đến S3, tỷ suất lợi nhuận phụ trội trung bình giảm từ 0.95% đến -0.09% Điều tương tự nhóm khác như: nhóm H2, H3, H4 (cao nhất), nhóm yếu tố xung lượng M1 (thấp nhất), M2, M3, M4 (cao nhất) Yếu tố xung lượng thể rõ quy mô doanh nghiệp vừa lớn Đối với khối quy mô - xung lượng, cố định nhóm S2 S3, tỷ suất lợi nhuận phụ trội trung bình danh mục tăng dần yếu tố xung lượng tăng dần (thấp danh mục S2M1 với 0.23% cao S2M4 với 0.61%) Tuy nhiên, cố định nhóm quy mơ nhỏ S1, tỷ suất lợi nhuận phụ trội trung bình lại có xu hướng giảm dần giá trị xung lượng tăng lên Hai chiều hướng biến thiên trái ngược giải thích phần lớn thị trường Việt Nam, nhà đầu tư ưa thích đầu vào cổ phiếu cơng ty nhỏ, nắm giữ dài hạn cổ phiếu công ty lớn KẾT QUẢ KIỂM NGHIỆM MƠ HÌNH CARHART TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Bảng Bảng trình bày kết hồi quy phương trình [1] cho 12 danh mục quy mô - B/M 12 danh mục quy mô - xung lượng Cụ thể, yếu tố thị trường có sức ảnh hưởng gần tương đồng khối danh mục giá trị hệ số β trung bình xấp xỉ 0.57 Đối với yếu tố quy mô, hệ số s giảm dần tăng nhân tố quy mô lên 594 KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH khối danh mục Đáng ý, giá trị mang dấu dương danh mục cổ phiếu có quy mơ S1 (nhỏ) S2, nhiên lại mang dấu âm lại danh mục cổ phiếu có quy mơ lớn S3 (lớn) Các danh mục có quy mơ nhỏ lại có lợi nhuận phụ trội trung bình cao danh mục có quy mơ lớn Kết cho thấy có tồn phần bù quy mô thị trường Việt Nam Kết nghiên cứu tương đồng với Nartea, Ward, and Djajadikerta (2009) thị trường New Zealand nơi mà hệ số tương quan với nhân tố quy mơ danh mục cổ phiếu có quy mơ lớn âm thấp so sánh với danh mục cổ phiếu có quy mơ nhỏ Bảng Kết hồi quy mơ hình Carhart khối danh mục quy mô - B/M B/M Quy mô S1 (Nhỏ) S2 S3 (Lớn) α S1 (Nhỏ) S2 S3 (Lớn) t(α) H1 (Thấp nhất) 0.0036 -0.0008 -0.0013 2.3915 -0.1943 -0.4298 H2 0.0047 0.0006 0.0018 1.2196 0.1494 0.6211 H3 0.0035 0.0002 0.0006 1.0154 0.0658 0.1616 H4 (Cao nhất) -0.0017 -0.0007 -0.0015 -0.5313 -0.1853 -0.3167 β t(β) H1 (Thấp nhất) 0.4514 0.5489 0.6082 7.2479 6.2815 9.1516 H2 0.6046 0.5779 0.5876 6.979 6.8704 8.9045 H3 0.5147 0.5945 0.6622 6.7387 7.8597 7.4502 H4 (Cao nhất) 0.5598 0.6047 0.5419 7.9438 7.2011 5.196 s t(s) H1 (Thấp nhất) 0.9599 0.5044 -0.2645 5.1241 2.6388 -1.8194 H2 0.8986 0.2587 -0.2303 4.7413 1.4062 -1.5956 H3 0.7405 0.4153 -0.2557 4.4313 2.5095 -1.3148 H4 (Cao nhất) 1.1423 0.388 -0.5533 7.4094 2.1123 -2.4251 h t(h) H1 (Thấp nhất) 0.2176 0.0622 0.0781 7.5607 0.501 0.8272 H2 0.3061 0.2911 0.426 2.4882 2.437 4.5455 595 Phần TÀI CHÍNH H3 0.623 0.6569 0.8547 5.7431 6.1149 6.7707 H4 (Cao nhất) 1.2649 1.2928 1.1041 12.6391 10.8411 7.4543 w t(α) H1 (Thấp nhất) -0.1564 -0.2735 -0.0686 -5.4913 -2.3445 -0.7731 H2 0.0711 -0.1505 -0.1922 0.6144 -1.3407 -2.1819 H3 -0.1119 -0.1784 -0.1493 -1.0972 -1.7668 -1.2582 H4 (Cao nhất) -0.1301 -0.3259 -0.2713 -1.3827 -2.9068 -1.9488 Adj R2 H1 (Thấp nhất) 0.5887 0.3036 0.5928 H2 0.3088 0.3878 0.6552 H3 0.417 0.5318 0.6332 H4 (Cao nhất) 0.6678 0.6748 0.6219 (Nguồn: Tính tốn liệu phần mềm Eview) Đối với yếu tố giá trị B/M, giá trị h tăng dần khối danh mục quy mô - B/M quan sát từ danh mục cổ phiếu có tỷ số B/M thấp đến danh mục cổ phiếu có tỷ số B/M cao Chứng minh cổ phiếu có tỷ số B/M cao, phần bù giá trị lớn Ngược lại, khối danh mục quy mô - xung lượng, giá trị h lại giảm dần quy mô tăng lên Ở danh mục có quy mơ nhỏ (S1), giá trị xung lượng lại lớn cho thấy doanh nghiệp quy mô nhỏ chứa đựng nhiều rủi ro cao hơn, dễ bị tác động nhân tố thị trường Bên cạnh đó, cổ phiếu có xung lượng cao yêu cầu phần bù xung lượng lớn ngược lại Điều thể qua hệ số w tăng dần chuyển từ danh mục cổ phiếu mức xung lượng thấp (M1) đến danh mục chứa cổ phiếu có mức xung lượng cao (M4) Đặc biệt, danh mục gồm cổ phiếu có quy mơ lớn (S3), tỷ suất lợi nhuận phụ trội chịu ảnh hưởng mạnh yếu tố xung lượng (hệ số w tăng -0,8267, -0,2447, 0,0999, 0,5001) 596 KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH Bảng Kết hồi quy mô hình Carhart khối danh mục quy mơ - xung lượng Xung lượng M1 (Thấp nhất) Quy mô S1 (Nhỏ) S2 S3 (Lớn) S1 (Nhỏ) 0.0087 -0.0019 -0.0059 α S2 S3 (Lớn) 2.3915 -0.4862 -1.7793 t(α) M2 0.001 -0.0002 0.0001 0.3103 -0.0697 0.0202 M3 0.0008 0.0004 0.0015 0.2472 0.1132 0.465 M4 (Cao nhất) -0.0024 0.0011 0.0013 -0.628 0.2811 0.3706 β t(β) M1 (Thấp nhất) 0.5902 0.6135 0.5869 7.2479 7.2176 7.9123 M2 0.5589 0.5927 0.5412 7.7663 7.6184 7.2396 M3 0.4808 0.5555 0.6075 6.9439 7.2414 8.3723 M4 (Cao nhất) 0.5024 0.5787 0.7161 5.9273 6.8351 9.4532 s t(s) M1 (Thấp nhất) 0.9128 0.3815 -0.2342 5.1241 2.0514 -1.443 M2 0.8536 0.4635 -0.154 5.422 2.7233 -0.9414 M3 0.7583 0.2938 -0.2775 5.0058 1.7504 -1.748 M4 (Cao nhất) 1.0768 0.427 -0.3349 5.8072 2.3053 -2.0207 h t(h) M1 (Thấp nhất) 0.8743 0.5913 0.4549 7.5607 4.898 4.3183 M2 0.6906 0.5586 0.4393 6.7571 5.0553 4.1377 M3 0.6618 0.5202 0.3294 6.7303 4.7745 3.1967 M4 (Cao nhất) 0.8444 0.595 0.4714 7.0147 4.9481 4.3812 M1 (Thấp nhất) -0.597 -0.7319 -0.8267 -5.4913 -6.4492 -8.3475 M2 -0.1768 -0.367 -0.2447 -1.8401 -3.5328 -2.4519 M3 -0.0931 0.114 0.0999 -1.0069 1.1133 1.0316 M4 (Cao nhất) 0.3621 0.149 0.5001 3.2001 1.3178 4.9452 Adj R2 M1 (Thấp nhất) 0.5887 0.5963 0.722 M2 0.5014 0.5227 0.5657 M3 0.4567 0.4354 0.5739 M4 (Cao nhất) 0.4257 0.4019 0.6385 w t(α) (Nguồn: Tính tốn liệu phần mềm Eview) 597 Phần TÀI CHÍNH SO SÁNH MỨC ĐỘ HIỆU QUẢ CỦA MƠ HÌNH CARHART VỚI FF3F VÀ CAPM Bảng trình bày kết kiểm định khối danh mục quy mô B/M khối danh mục quy mơ - xung lượng mơ hình CAPM, FF3F Carhart phương pháp kiểm định GRS Gibbons cộng (1989) Bảng Kiểm định GRS mức độ hiệu mơ hình Mơ hình Khối danh mục quy mơ- xung lượng Khối danh mục quy mô -B/M F-stat P-value | α | Adj R2 F-stat P-value |α| Adj R2 CAPM 3.0797 0.0010 0.0034 0.3381 1.6930 0.0793 0.0038 0.3189 FF3F 2.6630 0.0039 0.0003 0.4827 0.9791 0.4740 0.0007 0.4860 Carhart 2.7723 0.0027 0.0004 0.5357 0.9851 0.4685 0.0008 0.5320 (Nguồn: Tính tốn liệu phần mềm Eview) Kết p - value kiểm định GRS khối danh mục quy mô B/M cho ba mơ hình 7.93%, 47.4%, 46.85%; cao nhiều so với mức ý nghĩa 5%, khơng bác bỏ giả thuyết H0 Tuy nhiên, việc F-stat mơ hình FF3F Carhart giảm cách đáng kể so với mơ hình CAPM cho thấy mơ hình FF3F Carhart phù hợp để giải thích biến thiên tỷ suất lợi nhuận thị trường chứng khoán Việt Nam (CAPM: 1,6930; FF3F: 0,791; Carhart: 0,9851) Kết tương đồng với Abeysekera (2017) thị trường Sri Lanka thị trường cận biên với kết p - value cho mơ hình 0%, 41% 61%; có F-stat giảm từ 6.64 (CAPM) xuống 1.04 (FF3F) khoảng 0.81 mơ hình Carhart Kết thu sau thực kiểm định GRS cho khối danh mục quy mơ - xung lượng hồn tồn trái ngược so với khối danh mục quy mô - B/M mơ hình CAPM, FF3F Carhart 0.1%, 0.39% 0.27%, nhỏ mức ý nghĩa 5% hay mơ hình chưa phù hợp để đánh giá khối danh mục Kết tương đồng với Artmann et al (2012) nghiên cứu thị trường chứng khoán Đức Tuy nhiên xét giá trị R2 có hiệu chỉnh, mơ hình Carhart hiệu so với mơ hình CAPM FF3F tương đương với Abeysekera (2017) 598 KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH Với kết mơ hình thấy mơ hình Carhart có khả giải thích thay đổi tỷ suất lợi nhuận thị trường chứng khoán Việt Nam tốt so với mơ hình CAMP mơ hình FF3F Tuy nhiên, yếu tố xung lượng cịn mờ nhạt thể thơng qua kết lợi nhuận phụ trội trung bình thấp 0.08%/tháng KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH Nghiên cứu kiểm định mơ hình Carhart 762 cổ phiếu niêm yết hai sở giao dịch chứng khốn Hà Nội Hồ Chí Minh giai đoạn gần 10 năm, từ tháng năm 2010 đến tháng 12 năm 2019 không bao gồm cổ phiếu ngành tài Các cổ phiếu phân loại vào danh mục quy mô B/M danh mục quy mô xung lượng dựa cách phân loại danh mục Fama French (1993) Để kiểm tra khả giải thích thay đổi tỷ suất lợi nhuận đánh giá hiệu so với mơ hình FF3F CAPM, nhóm tác giả sử dụng hồi quy OLS, R2 có hiệu chỉnh kiểm định GRS- F Kết nghiên cứu bổ sung vào hệ thống chứng thực nghiệm giải thích mơ hình Carhart thị trường cận biên số phương diện Thứ nhất, yếu tố quy mô giá trị sổ sách so với giá trị thị trường có ảnh hưởng đến lợi nhuận phụ trội, xu hướng lợi nhuận khứ chưa có tác động rõ ràng đến tỷ suất sinh lợi phụ trội Cụ thể, danh mục quy mơ nhỏ thường có lợi nhuận phụ trội trung bình lớn danh mục có quy mơ lớn, cổ phiếu có B/M cao giá trị lợi nhuận phụ trội lại cao Trong đó, lợi nhuận phụ trội có tăng dần từ danh mục có xung lượng thấp hay xu hướng lợi nhuận khứ thấp đến danh mục có xung lượng cao tác động yếu Thứ hai, chưa thấy tác động rõ ràng yếu tố xung lượng, so với mô hình CAPM FF3F mơ hình Carhart hiệu việc giải thích biến động tỷ suất lợi nhuận thị trường chứng khoán Việt Nam Phần TÀI CHÍNH 599 TÀI LIỆU THAM KHẢO Abeysekera, A P (2017) The four-factor model and stock returns: evidence from Sri Lanka Artmann, S., Finter, P., Kempf, A., Koch, S., & Theissen, E (2012) The cross-section of German stock returns: New data and new evidence Schmalenbach Business Review, 64(1), 20-43 Banz, R W (1981) The relationship between return and market value of common stocks Journal of financial economics, 9(1), 3-18 Barberis, N., Shleifer, A., & Vishny, R (1998) A model of investor sentiment Journal of financial economics, 49(3), 307-343 Basu, S (1983) The relationship between earnings’ yield, market value and return for NYSE common stocks: Further evidence Journal of financial economics, 12(1), 129-156 Bello, Z Y (2008) A statistical comparison of the CAPM to the FamaFrench Three Factor Model and the Carhart’s Model Global Journal of Finance and Banking Issues, 2(2) Brown, S., Du, D Y., Rhee, S G., & Zhang, L (2008) The returns to value and momentum in Asian markets Emerging Markets Review, 9(2), 79-88 Carhart, M M (1997) On persistence in mutual fund performance The journal of finance, 52(1), 57-82 Chan, L K., Jegadeesh, N., & Lakonishok, J (1996) Momentum strategies The journal of finance, 51(5), 1681-1713 10 Chen, A.-S., & Fang, S.-C (2009) Uniform testing and portfolio strategies for single and multifactor asset pricing models in the Pacific Basin markets Applied Economics, 41(15), 1951-1963 11 Daniel, K., Hirshleifer, D., & Subrahmanyam, A (1998) Investor psychology and security market under‐and overreactions The journal of finance, 53(6), 1839-1885 12 Fama, E F., & French, K R (1993) Common risk factors in the returns on stocks and bonds Journal of financial economics, 33(1), 3-56 13 Fama, E F., & French, K R (1996) Multifactor explanations of asset pricing anomalies The journal of finance, 51(1), 55-84 14 Gibbons, M R., Ross, S A., & Shanken, J (1989) A test of the efficiency of a given portfolio Econometrica: Journal of the Econometric Society, 1121-1152 600 KỶ YẾU HỘI THẢO QUỐC TẾ DÀNH CHO CÁC NHÀ KHOA HỌC TRẺ KHỐI TRƯỜNG KINH TẾ VÀ KINH DOANH 15 Griffin, J M., Ji, X., & Martin, J S (2003) Momentum investing and business cycle risk: Evidence from pole to pole The journal of finance, 58(6), 2515-2547 16 Hong, H., & Stein, J C (1999) A unified theory of underreaction, momentum trading, and overreaction in asset markets The journal of finance, 54(6), 2143-2184 17 Huyền, N T T., & Định, L T (2020) Tác động nhân tố động lượng đến lợi suất đầu tư thị trường chứng khốn Tạp chí Tài chính, Kỳ 2, Tháng 12/2020, 59-62 18 Jegadeesh, N., & Titman, S (1993) Returns to buying winners and selling losers: Implications for stock market efficiency The journal of finance, 48(1), 65-91 19 Lee, C M., & Swaminathan, B (2000) Price momentum and trading volume The journal of finance, 55(5), 2017-2069 20 Mỹ, P L., & Thuỷ, P T T (2021) “Tính hiệu mơ hình Carhart cho cổ phiếu thuộc nhóm ngành tài chính, bảo hiểm ngân hàng Tiếp cận với phương pháp hồi quy phân vị” Tạp chí Khoa học Đại học Huế: Khoa học Tự nhiên, Tập 130, Số 1C, 149-160 21 Nartea, G V., Ward, B D., & Djajadikerta, H G (2009) Size, BM, and momentum effects and the robustness of the Fama‐French three‐ factor model: Evidence from New Zealand International Journal of Managerial Finance 22 Nguyen, T H (2012) Momentum effect in the Vietnamese stock market Procedia Economics and Finance, 2, 179-190 23 Pástor, Ľ., & Stambaugh, R F (2003) Liquidity risk and expected stock returns. Journal of Political economy, 111(3), 642-685 24 Pham, V T L., & Long, T (2007) Constructing Fama-French factors from style indexes: Japanese evidence Economics Bulletin, 7(7), 1-10 25 Rouwenhorst, K G (1998) International momentum strategies The journal of finance, 53(1), 267-284 26 Sharpe, W F (1964) Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk The journal of finance, 19(3), 425-442 27 Vo, X V., & Truong, Q B (2018) Does momentum work? Evidence from Vietnam stock market Journal of Behavioral and Experimental Finance, 17, 10-15 601 Phần TÀI CHÍNH TESTING THE CARHART’S FOUR-FACTOR MODEL ON THE VIETNAMESE STOCK MARKET Abstract: This research aims to test the Carhart’s four- factor model of the Vietnamese stock market using database of companies listed on two stock exchanges Ha Noi and Ho Chi Minh City Specifically, the authors consider the impact of firm size, book-to-market (B/M) ratio and momentum on the variation of return rate from 2009 to 2019 in Vietnam - a frontier market The results show that the size and the B/M factor have a strong impact on the variation of excess return rate, while the impact of the momentum factor is still weak In addition, the authors compare the effectiveness of the capital asset pricing model (CAPM), Fama-French’s three- factor model (FF3F) and Carhar’s four factor model in explaining the variation of return The results show that the Carhart model is more efficient than the CAPM and FF3F models Key words: Carhart’s four- factor model, B/M, momentum, return rate, excess return rate, size ... (Hình 1) Do đó, coi lý để xem xét tổng thể nhân tố mơ hình Carhart tồn cổ phiếu niêm yết hai sở giao dịch chứng khốn Việt Nam Hình Khát qt quy mơ thị trường chứng khoán Việt Nam (Nguồn: Ủy Chứng. .. phần lớn thị trường Việt Nam, nhà đầu tư ưa thích đầu vào cổ phiếu công ty nhỏ, nắm giữ dài hạn cổ phiếu công ty lớn KẾT QUẢ KIỂM NGHIỆM MƠ HÌNH CARHART TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM Bảng... giải thích cao so với yếu tố quy mô giá trị thị trường (Pástor & Stambaugh, 2003) Có nhiều chứng thực nghiệm kiểm định lại mơ hình Carhart mơ hình định giá khác thị trường phát triển nổi, nhiên kết