Giới thiệu
Trong nhiều công ty, CEO có quyền đưa ra mọi quyết định quan trọng
Một vài công ty khác, việc ra quyết định được thực hiện minh bạch hơn vì nó phải nhận được sự chấp thuận của các nhà quản lý cấp cao khác Nếu mỗi cá nhân đều có quan điểm khác nhau thì việc phân chia quyền ra quyết định trong công ty có ảnh hưởng đến việc thực thi quyết định Các quyết định của nhà quản trị có thể có hoặc có thể không ảnh hưởng đến thành quả của doanh nghiệp, nhưng nếu chúng được thực thi thì quyết định cũng như các đặc điểm của nhà quản trị sẽ đóng vai trò quan trọng trong việc tạo dựng thành quả của công ty
Dựa theo nghiên cứu của Sah & Stiglitz (1986, 1991) và lý thuyết về quản trị và tổ chức theo phong cách tự do quyết định, quan điểm được đưa ra là một công ty mà CEO là người đưa ra hầu hết các quyết định trọng yếu thì sẽ làm gia tăng rủi ro vì các sai lầm do ý kiến chủ quan gây ra không được đa dạng hóa tốt Điều đó đồng nghĩa với xác suất thực hiện các quyết định quá tốt hoặc quá tồi ở các tổ chức mà quyền quyết định tập trung vào duy nhất CEO sẽ cao hơn so với một tổ chức mà nhiều nhà quản trị cấp cao cùng ra quyết định Vì thế, kỳ vọng được đặt ra là mức độ ảnh hưởng của CEO càng lớn thì thành quả của công ty càng biến động, bởi lẽ khả năng thực thi những quyết định quan trọng càng cao khi quyền lực của CEO càng tăng
Trong lý thuyết quản trị có nhiều tranh luận trái chiều về tầm quan trọng của các nhà quản trị cấp cao Một nghiên cứu trước đây của Lieberson và O‟Connor (1972) về lãnh đạo và thành quả của tổ chức đối với trường hợp các doanh nghiệp lớn cho thấy mức độ ảnh hưởng của CEO chỉ có khả năng giải thích rất ít cho khả năng sinh lợi của công ty Tuy nhiên, các tác giả khác như Tushman & Romanelli (1985), Hambrick & Mason (1984) và Child
(1972) lại cho rằng các nhà quản trị cấp cao có vai trò khá quan trọng, quan điểm này cũng được ủng hộ bởi nghiên cứu trên cỡ mẫu khá lớn nhằm đánh giá tầm quan trọng của các nhà quản trị cấp cao đối với thành quả của công ty (Weiner & Mahoney, 1981) Nhiều bài nghiên cứu về kinh tế và phân tích tài chính liên quan đến vấn đề này Chẳng hạn, Denis và Denis (1995), Weisbach
(1995), Parrino (1997) và Huson, Malatesta & Parrino (2004) đều đưa ra bằng chứng về tốc độ thay thế CEO có tương quan với các thành quả của công ty
Malmendier & Tate (2003) và Bertrand & Schoar (2003) cho rằng một số đặc điểm của các nhà quản lý cấp cao có tương quan với thành quả của công ty
Quan điểm được đưa ra trong bài nghiên cứu này là các nhà quản lý chỉ có thể tác động đến thành quả của công ty khi họ có khả năng ảnh hưởng đến các quyết định trọng yếu Quyền ra quyết định của CEO thường được thể hiện thông qua việc kiêm nhiệm những chức vụ quan trọng trong hội đồng quản trị như Chủ tịch hội đồng quản trị hay họ đồng thời là cổ đông sáng lập công ty
Khi vừa nắm trong tay quyền điều hành vừa nắm giữ vị trí quan trọng thì quyền lực của CEO sẽ càng gia tăng, khả năng ra quyết định sẽ càng cao, việc này tất yếu sẽ ảnh hưởng đến chiến lược kinh doanh, đầu tư và phát triển của doanh nghiệp, thông qua đó sẽ tác động đến thành quả của công ty Thế nên, kỳ vọng được đặt ra là mức độ ảnh hưởng của CEO càng lớn thì thành quả của công ty càng biến động Hơn nữa, vấn đề đáng lưu ý là khi quyền lực càng tập trung vào CEO thì thành quả doanh nghiệp sẽ chuyển biến tích cực hay tiêu cực? Việc nghiên cứu vấn đề này trên thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ góp phần đánh giá được tác động của việc gia tăng quyền lực cho các CEO ở những công ty cổ phần Việt Nam là tích cực hay tiêu cực, ủng hộ quan điểm của lý thuyết quản trị hay lý thuyết chi phí đại diện Từ đó, có thể giải đáp phần nào câu hỏi để cải thiện thành quả của công ty thì nên tăng cường hay hạn chế quyền lực của các CEO, nhất là trong tình trạng hiện nay thì đa phần các công ty cổ phần ở Việt Nam, CEO thường kiêm nhiệm chức vụ quan trọng khác trong công ty, nắm giữ quyền ra quyết định khá lớn Khả năng ra quyết định của CEO được đo lường bằng các thước đo quyền lực CEO như sau: CEO là cổ đông sáng lập, CEO kiêm chủ tịch hội đồng quản trị, CEO là thành viên trong hội đồng quản trị hay cũng có thể CEO vừa là cổ đông sáng lập vừa kiêm nhiệm chức chủ tịch hội đồng quản trị dựa trên tình hình thực tế ở Việt Nam Thước đo thành quả doanh nghiệp được sử dụng trong bài bao gồm ROA đại diện cho thành quả về mặt kế toán, Tobin‟s Q và tỷ suất sinh lợi vượt trội thì đại diện cho thành quả về giá trị thị trường của doanh nghiệp
Một số biến kiểm soát cũng được đưa vào mô hình khi hồi quy, chẳng hạn như quy mô và độ tuổi của công ty, số năm CEO được bổ nhiệm, đòn bẩy tài chính Bởi vì giả thuyết đặt ra liên quan đến những điểm khác biệt trong sự biến động của thành quả nên sau khi hồi quy, tiến hành kiểm định phương sai thay đổi đối với chuỗi dữ liệu là việc cần làm Mẫu được chọn gồm dữ liệu của 82 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2008 -
Bài nghiên cứu này gồm bốn phần: đầu tiên là tổng hợp lại một số nghiên cứu và bằng chứng thực nghiệm liên quan đến quyền lực CEO và thành quả doanh nghiệp, từ đó tiến hành xây dựng giả thuyết nghiên cứu
Trong phần 2, phương pháp nghiên cứu bao gồm việc xây dựng thước đo quyền lực CEO, thước đo thành quả và các biến kiểm soát cũng như việc thiết lập mô hình hồi quy sẽ được đề cập đến Phần 3 của bài là kết quả nghiên cứu thực nghiệm về tác động của quyền lực CEO đến thành quả của doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2008 đến 2012 Phần cuối cùng là kết luận đồng thời sẽ nêu lên điểm hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo.
Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Quyền lực từng là thuật ngữ mang tiếng xấu trong nghiên cứu khoa học xã hội ở quá khứ, điều dễ nhận thấy là sự vắng mặt của nó trong các lý thuyết
Williamson & Ouchi (1981) không những đã phê phán khái niệm này mà còn cho rằng nó không cần thiết cũng như không hữu dụng để hiểu được các tổ chức Vào cuối những năm 1970, ở các trường quản trị các khóa học về quyền lực và sự ảnh hưởng của nó mới thực sự bắt đầu nhưng vẫn còn khá ít chỉ có ở một số học viện Lý thuyết về quản trị trong thời gian này và các năm sau đó đã bỏ qua không xem xét đến yếu tố quyền lực Khi đó, nếu đề cập đến quyền lực người ta thường chỉ nhắc đến khái niệm mang tính cá nhân – chẳng hạn French & Raven‟s (1968) cho rằng quyền lực thể hiện qua trình độ chuyên môn, sự công nhận, sự đồng thuận… hay Perrow (1970, trang 60) cho rằng “lý thuyết về quyền lực ở các tổ chức nhìn chung là hiện tượng mang tính cá nhân hoặc theo nhóm, hoặc mức độ của quyền lực có liên quan đến quyền lực ở các cấp độ sắp xếp theo một trật tự nhất định” Từ nghiên cứu gồm 428 nhà quản trị Gandz và Murray (1980) đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm về sự mâu thuẫn trong tư tưởng: mặc dù đa số các nhà quản trị đều đồng ý với quan điểm hoạt động chính trị tồn tại khá phổ biến ở hầu hết các tổ chức và những nhà điều hành thành công phải là một chính trị gia tài giỏi nhưng họ cũng nghĩ rằng làm việc ở những tổ chức mà không có hoạt động chính trị thì hạnh phúc hơn ở những nơi có nhiều hoạt động này và hoạt động chính trị trong các tổ chức cũng gây ra những ảnh hưởng bất lợi
Ba vấn đề cơ bản liên quan đến quyền lực trong các tổ chức cần được quan tâm đó là: (1) dưới những hoàn cảnh nào thì quyền lực và sự ảnh hưởng càng trở nên quan trọng hơn đối với việc ra quyết định của tổ chức và dưới hoàn cảnh nào thì các kỹ năng chính trị nhằm đạt được mục tiêu nào đó càng ít bị lên án? (2) nguồn gốc quan trọng của quyền lực là gì? Và (3) các chiến thuật hay các thủ thuật mà qua đó sự ảnh hưởng cá nhân được phát triển, thực hành và thu được nhiều quyền lực?
Wrong (1968, trang 676) định nghĩa quyền lực giống như “ việc kiểm soát có chủ ý và có hiệu quả bởi các nhóm cụ thể”, một định nghĩa tương tự được Russell (1938, trang 25) đưa ra “quyền lực là việc một số người dựa vào nhiều người khác để tạo ra các kết quả theo kỳ vọng của họ” Có ba yếu tố chính trong định nghĩa: sự ảnh hưởng của một số người đến người khác, quyền lực không làm giảm mối quan hệ giữa những người quản lý và các nhân viên cấp dưới mà nó bao hàm cả sự tương tác giữa những người cùng cấp bậc và sự ảnh hưởng này đã được nhận biết và có chủ đích Bởi vì khái niệm tính chủ đích, Wrong (1968, trang 676) đã cho thấy quyền lực ở một nghĩa hẹp hơn định nghĩa được đưa ra về kiểm soát xã hội: “Khi nhận thức được các nhân tố kiểm soát xã hội, khái niệm về quyền lực càng tỏ ra không phù hợp… Chúng ta phải phân biệt giữa các nhân tố kiểm soát phổ biến được một số cá nhân vượt trội trong xã hội chi phối trực tiếp và các nổ lực có chủ ý nhằm kiểm soát những người khác của một cá nhân hoặc một nhóm người cụ thể”
Finkelstein (1992) lại có một định nghĩa khác về quyền lực là khả năng của một cá nhân có thể hành động theo đúng ý định của họ Tuy nhiên, không phải tất cả hình thái của quyền lực đều giống nhau Finkelstein cho rằng có bốn dạng quyền lực là structural power (tạm gọi là quyền cơ cấu), ownership power (tạm gọi là quyền sở hữu), expert power (tạm gọi là quyền lực chuyên môn) và prestige power (tạm gọi là quyền lực dựa vào uy tín) Quyền cơ cấu được bắt nguồn từ vị trí mà một nhà điều hành chiếm giữ trong hệ thống tổ chức Vì vị trí quan trọng của CEO trong hàng ngũ cấp cao của doanh nghiệp mà các CEO dễ dàng nắm giữ trong tay quyền lực đáng kể, điều này giúp họ có quyền ra quyết định cũng như có thể tiếp cận sâu hơn các thông tin nội bộ
Một số mở rộng quyền lực này bằng cách nắm giữ cả hai vị trí Chủ tịch hội đồng quản trị và CEO Quyền cơ cấu cho phép CEO xử lý những tranh luận về chiến lược, các hoạt động sáp nhập, định hướng hoạt động của tổ chức và việc phân bổ nguồn lực sao cho phù hợp với sở thích của từng CEO Bằng cách này, các CEO có thể đưa ra quyết định cuối cùng bất chấp sự phản đối
Quyền sở hữu phản ánh địa vị kinh tế hoặc quyền bỏ phiếu mà một nhà điều hành nắm giữ trong tổ chức Các nhà điều hành cuối cùng cũng phải chịu trách nhiệm trước chủ sở hữu doanh nghiệp Vì thế, CEO có cùng lợi ích với chủ sở hữu thì sẽ có nhiều quyền lực hơn CEO không có quyền sở hữu
Quyền sở hữu được thể hiện trong phòng họp hội đồng quản trị, nơi mà các vấn đề của doanh nghiệp được quyết định (một cách minh bạch hoặc ngấm ngầm) bằng cách bỏ phiếu Quyền lực chuyên môn có được từ kiến thức, kinh nghiệm của người quản lý, hoặc từ việc tiếp cận với thông tin nội bộ trong tổ chức và thông tin liên quan với môi trường bên ngoài Quyền lực chuyên môn đặt nhà điều hành vào vị thế phải xử lý những vấn đề không chắc chắn bằng cách gia tăng sự ảnh hưởng thông qua các chọn lựa của công ty Kiến thức chuyên môn được tích lũy thông qua kinh nghiệm, giáo dục và những liên kết có hệ thống trong những lĩnh vực liên quan Quyền lực chuyên môn thường bị hạn chế bởi lĩnh vực hoặc ngành đặc trưng Quyền lực dựa vào uy tín bắt nguồn từ những nhận định tích cực mà người khác dành cho nhà điều hành dựa vào danh tiếng của nhà điều hành Quyền lực dựa vào uy tín có thể xuất phát từ nền tảng giáo dục, mối quan hệ với những tổ chức, đoàn thể bên ngoài, quan hệ chính trị, quan hệ cá nhân với người nổi tiếng khác và sự thành công trước đây Quyền lực dựa vào uy tín có lẽ là quyền lực khó xác định nhất, vô hình bởi vì nó dựa vào nhận định những kết hợp này là tương thích với khả năng hoặc tầm nhìn của nhà điều hành Theo Finkelstein thì bốn chỉ báo cho các dạng quyền lực này là (1) tổng số các vị trí trong hội đồng quản trị của công ty mà nhà quản trị đảm nhiệm; (2) số vị trí trong hội đồng quản trị phi lợi nhuận mà nhà quản trị nắm giữ; (3) vị thế tài chính của hội đồng quản trị doanh nghiệp mà nhà điều hành là thành viên trong đó; và (4) nhà quản trị có được đào tạo tốt hay không
Năm 2003, trong bài nghiên cứu về tác động của phong cách quản trị đến chính sách của công ty, Marianne Bertrand & Antoinette Schoar đã cho thấy vai trò chủ đạo của các CEO và các nhà quản trị cấp cao khác trong việc xác định hướng đi của doanh nghiệp Các tác giả đã tiến hành hồi quy các biến độc lập về nhà quản trị (gồm ba nhóm CEO, CFO và các nhà quản trị khác (không phải CEO hay CFO)) với lần lượt từng biến phụ thuộc là chính sách doanh nghiệp bao gồm chính sách đầu tư (chi tiêu vốn, đầu tư đến độ nhạy Q, đầu tư đến độ nhạy dòng tiền và chính sách sáp nhập), chính sách tài trợ (đòn bẩy tài chính, khả năng chi trả lãi vay, chính sách nắm giữ tiền mặt và chi trả cổ tức), chiến lược của tổ chức (chi phí nghiên cứu và phát triển R&D, chi phí quảng cáo, chính sách đa dạng hóa và chính sách cắt giảm chi phí) và thành quả Kết quả nghiên cứu cho thấy sự khác biệt trong hoạt động quản trị có tương quan với thành quả của công ty và các nhà quản trị thường có phong cách riêng trong việc ra quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và những quyết định mang tính chiến lược khác; vì thế ở các công ty mà họ quản lý đều để lại dấu ấn riêng của họ Chẳng hạn, các nhà quản trị càng nhạy cảm với đầu tư thường ít nắm giữ tiền mặt, có chi phí quản trị cao hơn và ít tham gia hoạt động sáp nhập và đa dạng hóa thị trường, có những tác động ổn định thành quả thấp hơn Những nhà quản lý có tác động ổn định thành quả cao hơn cũng nhận được lương cao và khoản đền bù (gồm lương, thưởng, giá trị quyền chọn) cao hơn, họ cũng có xu hướng quản trị công ty tốt hơn Hơn nữa, kết quả nghiên cứu về phong cách quản trị còn cho thấy các CEO càng lớn tuổi càng có khuynh hướng bảo thủ hơn trong quyết định của họ và những quản trị gia mà có bằng Thạc sĩ quản trị kinh doanh thường theo đuổi các chiến lược năng động, cạnh tranh hơn Ngoài ra, khi thay đổi các CEO mà đồng thời là cổ đông sáng lập thì có ảnh hưởng lớn đến thành quả công ty hơn là các CEO không phải cổ đông sáng lập Điều này càng góp phần củng cố lý thuyết về đặc điểm của cổ đông sáng lập (Almus & Nerlinger, 1999;
Stinchcombe, 1965) cho rằng sự thay đổi các cổ đông sáng lập dường như có ảnh hưởng rất lâu dài
Mặt khác, trong một nghiên cứu của Sah và Stiglitz (1986, 1991), các tác giả tiến hành so sánh các kết quả dưới những cấu trúc khác nhau của việc ra quyết định theo nhóm khi các cá nhân mắc phải những lỗi do ý kiến chủ quan Trong mô hình của họ, bởi vì các thành viên trong nhóm có thể không cùng chung ý kiến nên việc ra quyết định theo nhóm đưa đến hiệu ứng về “sự đa dạng hóa các quan điểm” Quyết định theo nhóm cuối cùng sẽ được xem như một thỏa thuận phản ảnh các ý kiến khác nhau của các thành viên trong nhóm Trong bài nghiên cứu năm 1986, họ chỉ ra rằng các nhóm lớn có nhiều khả năng từ chối các dự án không tốt bởi vì một dự án chỉ được chấp nhận khi phần lớn các thành viên trong nhóm đồng ý là nó tốt Với lý do tương tự, các nhóm lớn cũng ít khi chấp nhận các dự án tốt Như đã công bố rõ ràng trong bài nghiên cứu 1991, một trong những hàm ý lý thuyết mà tác giả đưa ra là thành quả sẽ ít biến động khi có nhiều nhà quản trị có khả năng ảnh hưởng đến các quyết định Theo như nghiên cứu, sự gia tăng về quy mô của nhóm ra quyết định có các tác động giống như một sự sụt giảm quyền lực của người ra quyết định cụ thể
Một số các nghiên cứu khác như nghiên cứu của Denis và Denis
(1995), Weisbach (1995), Parrino (1997) và Huson, Malatesta & Parrino
(2004) đều đưa ra bằng chứng về tốc độ thay thế CEO hay việc chu chuyển quản lý có tương quan với các kết quả, quyết định đầu tư của công ty Theo kết quả nghiên cứu của Denis & Denis (1995) và Huson et al (2004) đều cho thấy giá trị sổ sách của các loại tài sản của các doanh nghiệp mà đang diễn ra hoạt động chu chuyển quản lý cấp cao tăng chậm hơn so với giá trị sổ sách của các loại tài sản của các doanh nghiệp ngang bằng trong ngành Điều này đúng với cả hoạt động chu chuyển bắt buộc và tự nguyện Trong giai đoạn một năm trước đến ba năm sau khi chu chuyển, Denis & Denis đưa ra mức độ thay đổi trung vị điều chỉnh theo ngành của tổng tài sản theo sổ sách là -29% sau khi chu chuyển bắt buộc và -6% sau khi chu chuyển tự nguyện Huson et al cũng đưa ra sự suy giảm tương tự: -29% và -7% và lưu ý rằng sự chênh lệch là rất lớn Weisbach (1995) đã đưa ra các bằng chứng cho thấy ảnh hưởng của việc thay đổi CEO đến quyết định đầu tư của công ty Tác giả ước tính xác suất mà một doanh nghiệp từ bỏ một hoạt động mua lại không thành công trong những năm không xảy ra việc chu chuyển quản lý là 3,6% và xác suất này tăng lên mức 13,7% trong những năm chu chuyển, có sự chênh lệch đáng kể giữa các năm này Một điểm thú vị trong nghiên cứu của Weisbach là cả hoạt động chu chuyển bắt buộc hay tự nguyện đều làm tăng xác suất từ bỏ các hoạt động mua lại thực thi kém hiệu quả
Một bằng chứng thực nghiệm trên thị trường chứng khoán của Thượng Hải và Thẩm Quyến với dữ liệu năm 2003 – 2007 được Ye Ling và Wang Yaxing đưa ra vào năm 2012 cho thấy mối quan hệ giữa việc thay đổi nhà điều hành cấp cao và ảnh hưởng của nó Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng thành quả nghèo nàn sẽ dẫn đến việc thay thế các nhà điều hành cấp cao và khả năng thay thế nhà quản trị hàng đầu của công ty không có vốn nhà nước cao hơn công ty có vốn nhà nước Sau khi thay đổi nhà điều hành cấp cao, thành quả của công ty được cải thiện nhưng mức độ cải thiện của công ty có vốn góp của nhà nước sẽ thấp hơn so với công ty không có vốn nhà nước
Cần phân biệt giữa sự thay đổi thường xuyên và thay đổi bất thường của các công ty, các tổng giám đốc trong công ty làm cho thành quả tốt hơn những người khác bên ngoài công ty Tuy nhiên, nguồn lực chính của việc tăng thành quả là các khoản mục below-the-line (các bút toán chú thích dưới cùng của bảng kê lãi lỗ), lợi nhuận và tổn thất bất thường, không phải đến từ dòng tiền hoạt động
Mặt khác, theo Finkelstein và Hambrick (1996) cho rằng các xu hướng, nhận định và những kinh nghiệm về quản trị tác động đến hành vi của doanh nghiệp bởi vì sự mơ hồ và phức tạp là đặc trưng trong công việc của những nhà quản trị cấp cao Theo Mischel (1977), quyết định mang tính chiến lược ở các công ty là một “tình huống không chắc chắn” mà khi đó thì những người ra quyết định có nhiều sự lựa chọn khác nhau và rất khó dự đoán Finkelstein và Hambrick (1996) đã khảo sát và chứng minh cho ý tưởng về sự thay đổi trong lựa chọn của những nhà điều hành cấp cao là quan trọng để hiểu được hành vi công ty là nền tảng cho lý thuyết về quản trị và hành vi tổ chức dựa trên việc tự do quản trị Cách tiếp cận này là một phần của tranh luận liệu các nhà quản trị có ảnh hưởng đến các quyết định và các kết quả của doanh nghiệp không Hannan và Freeman (1977) không nhấn mạnh đến tác động của các sự lựa chọn quản trị đến thành quả doanh nghiệp bởi vì các sự kiềm hãm về môi trường và tổ chức làm hạn chế phạm vi của các hoạt động quản trị
Mặt khác, Hambrick và Mason (1984) và Tushman & Romanelli (1985) cho rằng lãnh đạo cấp cao là nhân tố dẫn dắt cơ bản có sức ảnh hưởng đến sự phát triển của các tổ chức Trong trường hợp này, lý thuyết về tự do quản trị cho rằng ảnh hưởng của các nhà quản trị đến kết quả của tổ chức phụ thuộc vào mức độ tự quyết mà họ có: “…việc tự quyết làm suy yếu mối quan hệ giữa các đặc điểm quản trị (các giá trị, kinh nghiệm…) và các kết quả của tổ chức
Phương pháp nghiên cứu
Thước đo quyền lực CEO
Để tiến hành kiểm định thực nghiệm, việc cần làm là ước lượng được quyền lực trong việc ra quyết định của CEO “Quyền lực” là một khái niệm khá trừu tượng, khó quan sát Như đã đề cập ở phần trước, khi tập trung vào các cá nhân trong đội ngũ quản trị cấp cao, Finkelstein (1992) xác định có bốn nguồn lực của quyền lực: quyền cơ cấu (liên quan đến việc bổ nhiệm các vị trí quan trọng trong tổ chức), quyền sở hữu, quyền lực về chuyên môn và quyền lực dựa vào uy tín Vấn đề cần cố gắng xác định là liệu những cá nhân khác trong hàng ngũ nhà quản trị cấp cao có tham gia ra quyết định cùng với CEO không Khi số lượng những người tham gia ra quyết định càng nhiều thì quyền lực của CEO dường như càng ít đi Vì vậy, thước đo quyền lực của CEO sẽ tập trung hầu hết vào quyền cơ cấu, nhất là trường hợp CEO kiêm nhiệm các chức danh khác trong công ty như Chủ tịch hội đồng quản trị hay cổ đông sáng lập Mặt khác, do sự hạn chế về dữ liệu sẵn có của các doanh nghiệp Việt Nam nên bài nghiên cứu này sẽ không cung cấp bằng chứng cho tất cả các dạng quyền lực của CEO có liên quan đến sự biến động thành quả
Các thước đo quyền lực CEO được sử dụng trong bài bao gồm:
Thước đo quyền lực CEO đầu tiên là “CEO = Founder”, tạm gọi CEO là cổ đông sáng lập, là một biến giả với hàm ý liệu CEO có phải là một trong những cổ đông sáng lập nên công ty hay không Dựa theo lý thuyết quản trị của Donaldson và Lorch (1983), Finkelstein (1992), kỳ vọng được đặt ra rằng nếu CEO đồng thời là cổ đông sáng lập thì sẽ có sức ảnh hưởng lớn
Thước đo thứ hai về quyền lực CEO là “CEO only insider”, tạm gọi CEO là thành viên trong hội đồng quản trị, là một biến giả với ngụ ý CEO có phải là một thành viên trong hội đồng quản trị không Nếu một nhà quản trị (khác CEO) là thành viên trong hội đồng quản trị thì anh ta có thể tham gia ra các quyết định quan trọng cùng với CEO Vì vậy, ta có thể xem các CEO ở những công ty mà có nhiều hơn một nhà quản lý nằm trong hội đồng quản trị thì có ít quyền ảnh hưởng hơn Theo Adams, Almeida & Ferreira (2005) cho rằng biến CEO là thành viên trong hội đồng quản trị có tương quan với số lượng cá nhân có thể cùng ra quyết định với CEO Điều này phù hợp với suy nghĩ rằng các thành viên khác trong hội đồng có thể là đối thủ về quyền lực và vị thế của CEO (Ocasio, 1994) Tuy nhiên cách lý giải này khác với cách giải thích thông thường đối với biến này là dựa vào lý thuyết chi phí đại diện, điều này hàm ý khi hội đồng quản trị bị chi phối bởi các thành viên nội bộ dường như là dấu hiệu của việc công ty sẽ không hoạt động vì lợi ích của các cổ đông nhỏ
Thước đo thứ ba được xây dựng là một biến giả đo lường mức độ tập trung các chức vụ trong tay CEO, “CEO‟s concentration of titles” Biến giả này bằng 1 nếu CEO đồng thời là Chủ tịch hội đồng quản trị, ngược lại thì bằng 0 Nếu CEO không phải là Chủ tịch hội đồng quản trị thì kỳ vọng ông ta sẽ ít ảnh hưởng đến việc ra quyết định, vì Chủ tịch hội đồng quản trị thường giữ vai trò quan trọng trong việc đưa ra các quyết định mang tính chiến lược
Trong chừng mực nào đó, sự thành công của CEO có liên quan đến khả năng ra quyết định trước khi trở thành CEO, tiến trình trở thành CEO tại một công ty cũng ảnh hưởng đến mức độ ra quyết định chung ở công ty Hai cách mô tả thường thấy về tiến trình trở thành CEO (Vancil, 1987; Brickley, Coles và Jarrel, 1997) đó là thi tuyển, ở những công ty tổ chức các cuộc thi để lựa chọn ứng cử viên thích hợp cho vị trí CEO, và bổ nhiệm, ở các công ty chọn cách bổ nhiệm người thành công vào vị trí CEO Ở trường hợp sau, một CEO mới thường kiêm luôn chức danh Chủ tịch hội đồng quản trị Mỗi lần lên kế hoạch cho sự kế nhiệm, người tiền nhiệm cũng muốn trao chức Chủ tịch cho người kế nghiệp của mình Nếu CEO có người kế nghiệp thì người tiền nhiệm cũng sẽ nhận được lợi ích liên quan đến việc bổ nhiệm CEO Vì vậy, nếu CEO không đồng thời là Chủ tịch hội đồng quản trị thì có thể kỳ vọng ông ta sẽ ít có khả năng chi phối các quyết định quan trọng.
Thước đo thành quả của doanh nghiệp
Dựa theo nghiên cứu của Adams, Almeida & Ferreira (2005), có ba thước đo thành quả doanh nghiệp được xây dựng đó là Tobin‟s Q, ROA và tỷ suất sinh lợi vượt trội Nếu kiểm định sử dụng thước đo ROA với mục đích tìm hiểu liệu quyền lực CEO có tác động đến thành quả về mặt kế toán không thì việc kiểm định mối quan hệ giữa quyền lực CEO với Tobin‟s Q và tỷ suất sinh lợi vượt trội sẽ phản ánh tác động của quyền lực đến giá trị thị trường của doanh nghiệp
Tobin‟s Q là tỷ số của giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách của công ty Giá trị thị trường của công ty được tính bằng giá trị sổ sách của tài sản trừ giá trị sổ sách của vốn cổ phần cộng giá trị thị trường của vốn cổ phần
Dữ liệu về Tobin‟s Q là dữ liệu hàng năm
Trong đó: Giá trị thị trường của công ty = Giá trị sổ sách của tổng tài sản
– Giá trị sổ sách của VCP + Giá trị thị trường của VCP
Theo lý thuyết đầu tư của Tobin (1969) định nghĩa Tobin‟s Q là thị giá của công ty trên chi phí vốn thay thế của công ty đó (hay giá trị thay thế của tài sản hữu hình) Nếu hệ số Tobin‟s Q cao ( lớn hơn 1) thì công ty sẽ đầu tư nhiều hơn vì việc huy động thêm vốn sẽ rẻ hơn do giá trị thị trường của công ty khá cao so với chi phí huy động vốn thêm Vì vậy, Tobin‟s Q sẽ là thước đo thành quả giá trị thị trường của công ty khá tốt
ROA được xác định là thu nhập ròng không tính các khoản thu nhập bất thường và những hoạt động không liên tục trên cho giá trị sổ sách của các tài sản Dữ liệu này được tính toán hàng năm cho từng công ty
ROA là thước đo cung cấp thông tin về các khoản lãi được tạo ra từ lượng vốn đầu tư (hay lượng tài sản) ROA đối với các công ty cổ phần có sự khác biệt rất lớn và phụ thuộc nhiều vào ngành kinh doanh Vì vậy, khi sử dụng ROA để so sánh các công ty, tốt hơn hết là nên so sánh ROA của mỗi công ty qua các năm và so giữa các công ty tương đồng nhau
Mặt khác, tài sản của một công ty được hình thành từ vốn vay và vốn chủ sở hữu Cả hai nguồn vốn này được sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của công ty Hiệu quả của việc chuyển vốn đầu tư thành lợi nhuận được thể hiện qua ROA ROA càng cao thì càng tốt vì công ty đang kiếm được nhiều tiền hơn trên lượng đầu tư ít hơn Vì vậy, thước đo thành quả về mặt kế toán của doanh nghiệp được lựa chọn là ROA
- Thước đo tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu u i = ̅̅̅̅ ̅̅̅̅̅
̅̅̅̅ : bình quân tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i
̅̅̅̅̅: bình quân tỷ suất sinh lợi của thị trường
βi : hệ số rủi ro của cổ phiếu i thu được từ mô hình hồi quy tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu (SR) với tỷ suất sinh lợi của thị trường (MR):
Vì sử dụng tỷ suất sinh lợi hàng tháng của cổ phiếu để ước lượng các beta và residual trong khi các biến độc lập và biến kiểm soát là dữ liệu năm, thế nên theo nghiên cứu của Adams, Almeida & Ferreira (2005) đã tiến hành điều chỉnh để thu được tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu theo năm nhằm phục vụ cho việc kiểm định mô hình bằng cách ước tích tỷ suất sinh lợi vượt trội theo mô hình một nhân tố CAPM nói trên.
Các biến kiểm soát
- CEO ownership (Tỷ lệ sở hữu của CEO) là tỷ số giữa số cổ phần mà CEO sở hữu sau khi đã điều chỉnh phân chia cổ phần trên tổng số cổ phần
- (CEO ownership) 2 = Bình phương tỷ lệ sở hữu của CEO
- ln(asset) = Quy mô công ty
- Firm age (Độ tuổi công ty) = Số năm kể từ ngày công ty thành lập
- Leverage (Đòn bẩy) = Giá trị sổ sách của nợ dài hạn/Giá trị sổ sách của tổng tài sản
- CEO tenure (Nhiệm kỳ của CEO) = Số năm kể từ khi CEO được bổ nhiệm
- (CEO tenure) 2 = Bình phương nhiệm kỳ của CEO
= Chi tiêu vốn/doanh thu Khả năng sinh lợi của công ty có tác động đáng kể đến giá trị thị trường của doanh nghiệp Nghiên cứu của Yermack (1996) cho thấy ROA năm hiện hành và hai năm liền trước có ảnh hưởng tích cực đến Tobin‟s Q Vì thế ROA và ROA với độ trễ bậc 1 được đưa vào mô hình như các biến kiểm soát
Bên cạnh yếu tố khả năng sinh lợi hiện tại và trong quá khứ, nhiều lý thuyết như của Myers (1977) và Smith & Watts (1992) cho rằng giá trị của công ty phụ thuộc vào cơ hội đầu tư trong tương lai và được phản ánh thông qua việc chi tiêu vốn Cũng như các nghiên cứu trước đây, tỷ số chi tiêu vốn trên doanh thu được đại diện cho các cơ hội đầu tư là một trong những biến kiểm soát được đưa vào mô hình
Nhân tố tỷ lệ sở hữu là một trong số các biến kiểm soát bởi vì nó có thể tác động đến động cơ tiếp nhận rủi ro của CEO Mặt khác, nếu CEO nắm giữ ổn định một số lượng lớn cổ phiếu có thể sẽ thúc đẩy việc giảm thiểu rủi ro cho công ty để qua đó giảm rủi ro cho danh mục đầu tư của cá nhân họ Bên cạnh đó, Amihud và Lev (1981) cho rằng các công ty được sở hữu bởi nhiều người (có nguy cơ làm vấn đề đại diện càng trở nên trầm trọng hơn) sẽ tham gia vào các hoạt động mua bán sáp nhập, hợp nhất để giảm rủi ro, mặc dù điều này chưa hẳn là tối ưu cho các cổ đông Nếu tỷ lệ sở hữu của CEO càng cao thì CEO càng ít động lực để giảm thiểu rủi ro Ngoài ra, theo một số nghiên cứu trước đây như của Morck và đồng nghiệp (1988) cho thấy quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu và thành quả của công ty là mối quan hệ phi tuyến, vì thế biến bình phương tỷ lệ sở hữu của CEO cũng trở thành một biến kiểm soát của mô hình
Biến thời gian điều hành của CEO được đưa vào mô hình với mục đích kiểm soát chu kỳ học hỏi hay các tác động tín hiệu Các bằng chứng thực nghiệm trước đây cho thấy phạm vi ra quyết định của CEO càng nhỏ thì chi phí đại diện càng lớn (Antia, Pantzalis, & Park, 2010) Đưa vào biến đòn bẩy tài chính vì nó có thể ảnh hưởng đến tính bất ổn của các biến thành quả, nhất là tỷ suất sinh lợi Với kỳ vọng công ty càng lớn, càng lâu đời và mức độ đa dạng hóa càng cao thì sẽ ít bị biến động về thành quả, biến độ tuổi của công ty cũng được đưa vào mô hình với vai trò là biến kiểm soát.
Phương pháp kiểm định
Tiến hành hồi quy ba thước đo thành quả của doanh nghiệp lần lượt là Tobin‟s Q, ROA và tỷ suất sinh lợi vượt trội với các biến độc lập đo lường quyền lực của CEO (đóng vai trò là biến giả) và các nhân tố kiểm soát bằng Pooled Regression Đối với Tobin‟s Q và ROA, tác giả ước lượng mô hình tương tự như ước lượng của Morck, Sheifer và Vishny (1988), Yermarck
(1996), Himmelberg, Hubbard & Palia (1999), điểm khác biệt chính là việc đưa thước đo quyền lực CEO vào giữa các biến giải thích Đối với tỷ suất sinh lợi vượt trội, hàm hồi quy được sử dụng tương tự như trong nghiên cứu của Adams, Almeida & Ferreira (2005)
Hàm hồi quy của thước đo thành quả về giá trị thị trường Tobin‟s Q :
Q = a + a 1 (CEO = Founder) + a 2 (CEO only insider) + a 3 (CEO ‘s concentration of titles) + a 4 (CEO ownership) + a 5 (CEO ownership) 2 + a 6 ln(assets) + a 7
Khi bỏ bớt biến ROA và ROA t-1 ra khỏi mô hình hồi quy trên ta thu được mô hình hồi quy của thước đo thành quả về kế toán ROA:
ROA = b + b 1 (CEO = Founder) + b 2 (CEO only insider) + b 3 (CEO ‘s concentration of titles) + b 4 (CEO ownership) + b 5 (CEO ownership) 2 + b 6 ln(assets) + b 7
+ b 8 (Firm age) + ε 2 Đối với thước đo tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu: u = c + c 1 (CEO = Founder) + c 2 (CEO only insider) + c 3 (CEO‘s concentration of titles) + c 4 (CEO ownership) + c 5 (CEO ownership) 2 + c 6 ln(assets) + c 7
+ c 8 (Firm age) + c 9 (Leverage) + c 10 (CEO tenure) + c 11 (CEO tenure) 2 + ε 3
Sau khi chạy hồi quy Pooled Regression, ta tiến hành kiểm định phương sai thay đổi bằng kiểm định White, nếu phát hiện có phương sai thay đổi sẽ dùng kiểm định “robust” để khắc phục nhằm gia tăng độ tin cậy cho hệ số hồi quy
Kiểm định GLS cũng được sử dụng cho bảng dữ liệu nhằm khẳng định lại độ tin cậy của kết quả kiểm định Vì dữ liệu của bài là dữ liệu bảng nên kiểm định mô hình theo phương pháp FEM và REM là việc không nên bỏ qua, sau đó dùng kiểm định Hausman test để chọn lựa mô hình tối ưu Ưu điểm của FEM và REM so với Pooled Regression là phản ánh được sự khác biệt giữa các công ty với nhau Ngoài ra, việc sử dụng dữ liệu bảng kết hợp với FEM và REM cũng góp phần hạn chế được hiện tượng nội sinh do bỏ sót một số biến không thể quan sát được gây ra.
Kết quả nghiên cứu
Thống kê mô tả
Mẫu của bài gồm dữ liệu của các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2008 – 2012 Tỷ suất sinh lợi theo tháng của cổ phiếu mỗi công ty trong mẫu được tính theo giá đóng cửa từ bộ giá cổ phiếu của Công ty Cổ Phần Nghiên Cứu Đầu Tư Phú Toàn, sau khi đã tiến hành điều chỉnh cổ tức Thông tin để tính toán xây dựng thước đo Tobin‟s Q, ROA, các biến quyền lực của CEO và biến kiểm soát được lấy từ các Báo cáo tài chính đã kiểm toán, Báo cáo thường niên, Bản cáo bạch của các công ty và trên internet Tuy nhiên, việc công bố thông tin của các công ty niêm yết chưa thực sự đầy đủ và đồng nhất, nhất là dữ liệu về tỷ lệ sở hữu cổ phần của CEO
Một số công ty chỉ công bố thông tin về tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn mang tính chung chung, không nêu chi tiết Những điều này gây khó khăn lớn trong việc thu thập thông tin về tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các CEO khiến cỡ mẫu bị thu hẹp Thêm vào đó, vì dữ liệu là “balance” nên dữ liệu đòi hỏi các công ty được chọn phải được niêm yết từ trước năm 2008 và vẫn còn duy trì niêm yết tính đến thời điểm cuối năm 2012 Vì một số khó khăn trong quá trình thu thập nên mẫu cuối cùng được chọn gồm 410 quan sát của 82 công ty trong 5 năm từ 2008 đến 2012 và tập trung chủ yếu vào các công ty mà CEO có chức danh kiêm nhiệm trong hội đồng quản trị (bảng 4.1)
Các công ty được chọn mẫu gồm khoảng 45% công ty thuộc ngành công nghiệp chế biến và chế tạo, gần 20% thuộc ngành buôn bán sỉ và lẻ, sửa chữa ô tô và động cơ khác, 7% thuộc ngành nông lâm nghiệp và thủy sản, còn lại là các công ty thuộc ngành nghề khác như khai khoáng, xây dựng, vận tải kho bãi… Khoảng thời gian từ 2008 đến 2012 được chọn để quan sát là giai đoạn khá biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam, chỉ số VN-Index giảm hơn nửa số điểm Sau khi VN-Index đạt đỉnh 1.170,67 điểm vào ngày 12/3/2007, đầu tháng 8, thị trường đi xuống sâu nhất và dần hồi phục vào những tháng cuối năm thế nhưng do tương quan cung cầu mất cân bằng khiến thị trường ngày càng tuột dốc cả về giá lẫn khối lượng giao dịch và giá trị giao dịch khiến VN-Index giảm xuống dưỡi ngưỡng điểm 1.000 và chỉ xoay quanh mốc 900 điểm Thời điểm 02/01/2008, VN-Index đạt 921,1 điểm và tính đến cuối năm 2012 thị trường đóng cửa với số điểm là 413,7 giảm hơn nửa số điểm Trước những diễn biến của thị trường cũng như việc xảy ra khủng hoảng kinh tế toàn cầu thì các doanh nghiệp Việt Nam đặc biệt là các công ty được niêm yết đã phải chịu không ít khó khăn, giá trị thị trường của công ty bị biến động mạnh, ảnh hưởng nghiêm trọng đến thành quả của doanh nghiệp Trong các năm được chọn để quan sát có khoảng 41% công ty trong mẫu có sự thay đổi về CEO Những thông tin về các biến quyền lực CEO, biến thành quả và các biến kiểm soát được thống kê và mô tả tại bảng 4.2
Bảng 4.1: Danh sách 82 công ty đƣợc chọn và beta của mỗi công ty qua các năm 2008 – 2012
STT NĂM MÃ CP BETA STT NĂM MÃ CP BETA STT NĂM MÃ CP BETA
STT NĂM MÃ CP BETA STT NĂM MÃ CP BETA STT NĂM MÃ CP BETA
Beta của các công ty được ước tính bằng cách hồi quy tỷ suất sinh lợi hàng tháng của lần lượt từng công ty với tỷ suất sinh lợi hàng tháng của thị trường theo công thức sau: SR it = β i MR t + u it
STT NĂM MÃ CP BETA STT NĂM MÃ CP BETA STT NĂM MÃ CP BETA
Theo như giả định, biến giả “CEO = Chủ tịch hội đồng quản trị” bằng 1 nếu CEO đồng thời là Chủ tịch hội đồng quản trị trong năm đó và ngược lại thì bằng 0 Biến giả “CEO = Cổ đông sáng lập” bằng 1 nếu CEO hiện tại là cổ đông sáng lập và bằng 0 nếu ngược lại Nếu CEO là một thành viên trong hội đồng quản trị trong năm đó thì biến giả “CEO = Thành viên hội đồng quản trị” nhận giá trị bằng 1 và ngược lại thì bằng 0
Thước đo thành quả doanh nghiệp bao gồm: Tobin‟s Q với giá trị trung bình là 1,1214 và độ lệch chuẩn 0,5074 giá trị cao nhất của Tobin‟s Q khoảng 4,4 trong khi thấp nhất chỉ có 0,346 ROA với giá trị trung bình là 0,0944 và độ lệch chuẩn là 0,0979 cao hơn giá trị trung bình, giá trị lớn nhất của tỷ suất sinh lợi trên tài sản bằng 61,12% và nhỏ nhất là -18,74% Tỷ suất sinh lợi vượt trội với giá trị trung bình là -0,0084 và độ lệch chuẩn bằng 0,357 Tỷ suất sinh lợi vượt trội cao nhất của các công ty trong giai đoạn này là 13,276% và thấp nhất bằng – 12,04%
Tỷ lệ sở hữu của CEO có giá trị nhỏ nhất là 0% nhưng cũng có khi lên đến 59,883% Tỷ lệ sở hữu này bao gồm tỷ lệ sở hữu của cá nhân CEO và tỷ lệ cổ phần mà CEO được các cổ đông khác ủy quyền hoặc đại diện cho phần vốn góp của nhà nước (nếu có)
Nhiệm kỳ của CEO hay số năm giữ chức CEO kể từ khi được bổ nhiệm có giá trị trung bình là 5,1 năm với độ lệch chuẩn là 5,37 năm Thời gian mà CEO được bổ nhiệm lâu nhất là 31 năm và nhỏ nhất là 0, tương ứng với trường hợp CEO vừa được bổ nhiệm ngay tại thời điểm được xét đến Ở một số công ty, việc đầu tư chi tiêu vốn không được chú trọng, tỷ lệ chi tiêu vốn trên doanh thu bằng 0 Ngược lại, một số công ty khác thì đặc biệt quan tâm đến cơ hội đầu tư cho tương lai, chi tiêu vốn cao nhất có thể gấp
8,99 lần so với doanh thu Nhìn chung, tỷ lệ chi tiêu vốn trên doanh thu trung bình bằng 12,19% với độ lệch chuẩn bằng 49,95%
Bảng 4.3 cho thấy hệ số tương quan giữa ba thước đo quyền lực CEO đều nhỏ hơn 0, trị tuyệt đối hệ số tương quan giữa CEO là cổ đông sáng lập và CEO là Thành viên hội đồng quản trị là lớn nhất (0,426), giữa CEO là cổ đông sáng lập và CEO là Chủ tịch hội đồng quản trị là nhỏ nhất (0,1378) Vì vậy, các thước đo này có thể đáp ứng được các trường hợp khác nhau về quyền lực của CEO
Bảng 4.4 thể hiện mối tương quan giữa ba thước đo thành quả doanh nghiệp Tobin‟s Q, ROA và tỷ suất sinh lợi vượt trội Hệ số tương quan giữa thước đo Tobin‟s Q và ROA là cao nhất bằng 0,5782, trong khi hệ số tương quan giữa ROA và tỷ suất sinh lợi vượt trội nhỏ nhất bằng 0,2994 và giữa Tobin‟s Q và tỷ suất sinh lợi vượt trội bằng 0,3549
Bảng 4.2: Tóm tắt thông tin về các biến tài chính và thước đo quyền lực
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các thước đo quyền lực
Bảng 4.4: Ma trận hệ số tương quan giữa các thước đo thành quả doanh nghiệp
Tên biến Số quan sát Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn
Tỷ lệ sở hữu của CEO 410 0.1007 0.1350 0 0.59883
Chi tiêu vốn/Doanh thu 410 0.1219 0.4995 0 8.99055 Đòn bẩy 410 0.0979 0.1502 0 0.69302
Thước đo quyền lực CEO
CEO = Cổ đông sáng lập 120 0.2927 0.4556 0 1
CEO = Cổ đông sáng lập
CEO = CĐ sáng lập kiêm Chủ tịch
CEO = Cổ đông sáng lập 1
CEO = CĐ sáng lập kiêm Chủ tịch -0.4809 -0.1602 -0.4951 1
Tobin's Q ROA TSSL vượt trội
Kết quả hồi quy
Bảng 4.5 & 4.6 cho thấy, trong ba thước đo thành quả thì Tobin‟s Q chịu sự tác động của các biến quyền lực CEO nhiều nhất và có hệ số R 2 cao nhất Giá trị R 2 cao nhất là của mô hình Pooled Regression bằng 46,50% và các p-value của R 2 ở cả bốn mô hình đều bằng 0 Kết quả hồi quy theo Pooled Regression, GLS và REM cho thấy hệ số hồi quy của Tobin‟s Q với hai trong ba thước đo quyền lực CEO đều nhỏ hơn 0 và có ý nghĩa thống kê Cụ thể, đối với Pooled Regression, hệ số hồi quy của biến “CEO = Cổ đông sáng lập” và “CEO = Thành viên hội đồng quản trị” lần lượt là – 0,1771 và – 0,1631, cả hai hệ số đều có ý nghĩa thống kê ở mức 5% Điều này có nghĩa khi công ty được điều hành bởi cổ đông sáng lập hoặc một thành viên trong hội đồng quản trị sẽ có tác động tiêu cực đến giá trị thị trường của công ty Kết quả này giống với bằng chứng mà Morck, Shleifer và Vishny (1988) tìm thấy về việc kiểm soát của gia đình cổ đông sáng lập có tác động tiêu cực đến giá trị thị trường của những công ty lâu đời nhưng lại mâu thuẫn với kỳ vọng ban đầu
Tuy nhiên, kết quả hồi quy theo FEM thì cho ra hệ số hồi quy của cả ba thước đo quyền lực CEO đều không có ý nghĩa thống kê; hơn nữa, một trong ba hệ số hồi quy của thước đo quyền lực là “CEO= Chủ tịch hội đồng quản trị” lại đổi dấu khi thay đổi phương pháp hồi quy Điểm đáng lưu ý là kiểm định Hausman test lại lựa chọn mô hình FEM, theo FEM thì các thước đo quyền lực CEO không ảnh hưởng đến Tobin‟s Q của doanh nghiệp Điều này cho thấy sự ảnh hưởng của các thước đo quyền lực CEO lên giá trị thị trường của doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu là khá yếu Nguyên nhân có thể là vì trong giai đoạn 2008 – 2012, thị trường chứng khoán Việt Nam khá biến động và đang theo xu hướng đi xuống, kéo theo giá trị thị trường của đa phần các công ty đều sụt giảm, việc này có thể dẫn đến những diễn biến trái chiều giữa thước đo quyền lực CEO và thành quả thị trường của doanh nghiệp và khiến cho mối quan hệ giữa Tobin‟s Q và các thước đo quyền lực CEO không còn được phản ánh một cách rõ ràng Đối với thước đo thành quả ROA, hệ số R 2 dao động từ 1,24% đến 6,32% và p-value của R 2 nhỏ hơn alpha ở mức 5% và 10% Hệ số hồi quy giữa ROA với các thước đo quyền lực CEO đều nhỏ hơn 0 và đều không có ý nghĩa thống kê cả bốn mô hình Riêng đối với thước đo “CEO = Chủ tịch hội đồng quản trị”, hệ số hồi quy có giá trị bằng – 0,0338 thì có ý nghĩa ở mức 10% đối với Pooled Regression Tuy nhiên, theo kết quả kiểm định Hausman test thì mô hình được chọn là REM, tất cả các hệ số hồi quy đều không có ý nghĩa thống kê Kết quả hồi quy tuy chưa tìm thấy bằng chứng về tác động của hai trong ba thước đo quyền lực CEO lên ROA của doanh nghiệp nhưng cũng phần nào phản ảnh được tác động ngược chiều giữa thước đo CEO kiêm chủ tịch hội đồng quản trị và ROA, tuy nhiên tác động này là khá yếu và chưa rõ ràng Bởi lẽ, ROA là thước đo thành quả kế toán, các chỉ tiêu để tính toán ROA được lấy từ Báo cáo tài chính; thế nhưng thực trạng đang diễn ra hiện nay ở một số doanh nghiệp Việt Nam là việc sử dụng các thủ thuật kế toán làm sai lệch báo cáo tài chính nhằm phục vụ cho lợi ích riêng, chẳng hạn như che dấu công nợ, ghi nhận doanh thu không có thật, định giá sai tài sản, ghi nhận sai niên độ hay công bố thông tin không đầy đủ Những điều này có thể dẫn đến việc thước đo ROA không còn phản ánh chính xác thành quả kế toán ở một số công ty và góp phần làm cho tác động của quyền lực CEO đến thành quả kế toán của doanh nghiệp không thực sự được rõ ràng
Hệ số hồi quy của thước đo tỷ suất sinh lợi vượt trội với các biến quyền lực CEO ở cả bốn mô hình đều lớn hơn 0 tuy nhiên lại không có ý nghĩa thống kê, ngoại trừ hệ số hồi quy của biến “CEO = Chủ tịch hội đồng quản trị” trong mô hình FEM bằng 0,03731 và có ý nghĩa ở mức 10% Tuy nhiên, kiểm định Hausman lại đưa ra kết quả chọn lựa mô hình REM sẽ tốt hơn FEM Điểm đáng lưu ý là hệ số R 2 của cả bốn mô hình đều không có ý nghĩa thống kê do p-value của R 2 đều lớn hơn alpha, hàm ý mô hình hồi quy không phù hợp Vì vậy, chưa thể tìm ra bằng chứng để kết luận các thước đo quyền lực CEO trong mô hình có ảnh hưởng đến thước đo tỷ suất sinh lợi vượt trội của doanh nghiệp Bởi lẽ, giống như nghiên cứu của Adams, Almeida &
Ferreira (2005), tỷ suất sinh lợi vượt trội trong bài được ước tính theo mô hình một nhân tố CAPM, tuy nhiên hạn chế của mô hình một nhân tố là không đo lường đầy đủ các thành phần của rủi ro hệ thống, chính vì vậy tỷ suất sinh lợi vượt trội trong trường hợp này sẽ khó có thể phản ánh một cách đầy đủ thành quả của doanh nghiệp
Các biến kiểm soát về tỷ lệ sở hữu của CEO có quan hệ phi tuyến với thước đo Tobin‟s Q, hệ số hồi quy của biến tỷ lệ sở hữu và bình phương tỷ lệ sở hữu lần lượt là -2,4583 và 5,7424 có ý nghĩa ở mức 5% đối với mô hình FEM Qua đó, có thể thấy khi tỷ lệ sở hữu thấp sẽ có tác động ngược chiều và ngược lại nếu tỷ lệ này càng cao sẽ có tác động cùng chiều đến giá trị thị trường của công ty Hệ số hồi quy của biến “tuổi công ty” ở các mô hình Pooled Regression, GLS, FEM đều bé hơn 0 và có ý nghĩa ở mức 5%, chứng tỏ “tuổi thọ” của các công ty có ảnh hưởng ngược chiều đến Tobin‟s Q Hệ số hồi quy của thước đo Tobin‟s Q và biến kiểm soát ROA lớn hơn 0 và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, tương đồng với kết quả nghiên cứu của Yermack
(1996) Hệ số hồi quy của thước đo thành quả ROA và “Chi tiêu vốn/Doanh thu” đối với mô hình FEM và REM đều lớn hơn 0 và có ý nghĩa ở mức 5%, chứng tỏ việc chi tiêu vốn, gia tăng cơ hội đầu tư trong tương lai lại có tác động ngược chiều đến ROA của doanh nghiệp Quy mô công ty và tỷ lệ đòn bẩy lần lượt cũng có ảnh hưởng trái chiều đến ROA và tỷ suất sinh lợi vượt trội Tuy nhiên, đối với Tobin‟s Q thì hệ số hồi quy của quy mô công ty lớn hơn 0 và có ý nghĩa ở mức 5%
Mặt khác, theo ma trận hệ số tương quan (bảng 4.4) cho thấy, hệ số tương quan giữa ba thước đo không cao, hệ số tương quan giữa Tobin‟s Q với ROA là cao nhất cũng chỉ bằng 0,5782 Điều này phản ánh ba thước đo thành quả này chưa phải là thước đo thay thế hoàn hảo cho nhau, đây có thể là nguyên nhân gây nên sự khác biệt về kết quả hồi quy giữa các thước đo thành quả Với kết quả không nhất quán giữa các mô hình ứng với các thước đo thành quả Tobin‟s Q, ROA và tỷ suất sinh lợi vượt trội có thể thấy chưa có chứng cứ rõ ràng để kết luận về ảnh hưởng của quyền lực CEO đến các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE trong qua các năm 2008 đến 2012 thuộc mẫu quan sát
B ảng 4 5 : K ết q u ả h ồi quy theo Pooled Regr ession và GLS H ệ số t H ệ số t H ệ số t H ệ số z H ệ số z H ệ số z C E O = C ổ đô ng s án g lậ p -0 1 7 7 1 * * -3 4 3 -0 0 0 6 -0 4 7 0 0 0 1 9 7 0 3 8 -0 1 7 7 1 * * -3 1 9 -0 0 0 6 -0 4 8 0 0 0 1 9 7 0 3 9 C E O = C hủ t ịc h H Đ Q T -0 0 1 8 9 -0 2 5 -0 0 3 3 8 * -1 7 5 0 0 0 9 8 8 1 1 3 -0 0 1 8 9 -0 1 6 -0 0 3 3 8 -1 3 6 0 0 0 9 8 8 1 0 7 C E O = T hà nh v iê n H Đ Q T -0 1 5 3 1 * * -2 8 2 -0 0 1 4 2 -1 0 5 0 0 0 3 7 1 0 6 8 -0 1 5 3 1 * * -2 7 7 -0 0 1 4 2 -1 1 2 0 0 0 3 7 1 0 6 6 Tỷ lệ s ở hữ u củ a C E O -0 8 0 7 5 -1 5 4 0 1 7 2 8 1 4 9 0 0 4 0 2 4 1 0 3 -0 8 0 7 5 * -1 7 7 0 1 7 2 8 * 1 6 6 0 0 4 0 2 4 1 0 3 B ìn h ph ươn g tỷ lệ s ở hữ u củ a C E O 1 4 6 0 3 1 3 4 -0 3 4 3 7 -1 5 -0 0 5 8 4 3 -0 7 1 1 4 6 0 3 1 5 1 -0 3 4 3 7 -1 5 8 -0 0 5 8 4 3 -0 7 2 Q u y m ô 0 1 1 4 3 * * 4 1 -0 0 1 3 4 -2 5 6 0 0 0 1 7 5 1 0 1 1 4 3 * * 6 0 8 -0 0 1 3 4 * * -3 1 0 0 0 1 7 5 0 9 7 Tu ổi c ôn g ty -0 0 0 0 6 -0 3 4 0 0 0 1 3 5 8 -0 0 0 0 0 6 -0 5 3 -0 0 0 0 6 -0 4 5 0 0 0 1 * * 3 5 9 -0 0 0 0 0 6 -0 5 5 C hi ti êu v ốn /D oa nh th u 0 1 4 2 1 1 3 4 -0 0 0 2 1 -0 5 2 0 0 0 4 8 9 * * 2 1 0 1 4 2 1 1 2 9 -0 0 0 2 1 -0 2 2 0 0 0 4 8 9 1 3 1 R O A 2 8 1 8 2 * * 6 4 8 2 8 1 8 2 * * 9 8 1 R O A ( t- 1 ) 0 5 6 7 5 1 1 8 0 5 6 7 5 * 1 9 4 N hi ệm k ỳ củ a C E O -0 0 0 0 7 9 -0 7 9 -0 0 0 0 7 9 -0 7 9 B ìn h ph ươn g nh iệ m k ỳ củ a C E O 0 0 0 0 0 4 0 9 8 0 0 0 0 0 4 0 9 4 Đ òn b ẩy -0 0 2 6 8 5 * * -2 0 6 -0 0 2 6 8 5 * * -1 9 1 H ệ số g ốc -2 2 1 4 6 * * -2 8 9 0 4 3 3 8 3 0 6 -0 0 5 5 3 5 -1 1 2 -2 2 1 4 6 * * -4 2 7 0 4 3 3 8 * * 3 6 7 -0 0 5 5 3 5 -1 1 2 Số q ua n sá t 328 410 410 328 410 R -2 0 4 6 5 0 0 0 6 3 2 0 0 2 0 6 - - p -v al u e 0 0 0 0 0 0 0 6 7 8 2 0 0 0 0 0 5
TS SL v ượt tr ội Tê n bi ến P o o le d R e g r e ss io n G L S T o b in 's Q R O A TS SL v ượt tr ội T o b in 's Q R O A (**): H ệ số h ồi qu y có ý nghĩa th ống kê v ới m ức ý nghĩ a 5% (*):H ệ số h ồi qu y c ó ý nghĩa th ốn g kê v ới m ứ c ý nghĩ a 1 0% Các k ết qu ả h ồi qu y đề u đã đư ợc ki ểm tra phư ơng sai tha y đổ i K hi phát hi ện mô hì n h b ị phư ơng sai th ay đ ổi t hì đã đư ợc kh ắc ph ục b ằng ki ểm đ ịnh “rob ust”.
B ảng 4 6 : K ết q u ả h ồi qu y theo FEM v à RE M H ệ số t H ệ số t H ệ số t H ệ số z H ệ số z H ệ số z C E O = C ổ đô ng s án g lậ p -0 0 6 8 -0 7 4 -0 0 1 2 -0 8 1 0 0 1 3 0 5 1 2 1 -0 1 6 9 1 * * -2 7 9 -0 0 1 3 2 -0 9 5 0 0 0 1 9 7 0 4 6 C E O = C hủ t ịc h H Đ Q T 0 2 3 8 1 4 7 -0 0 3 2 1 -1 3 6 0 0 3 7 3 1 * 1 9 5 0 0 3 3 3 0 2 9 -0 0 3 6 2 -1 6 1 0 0 0 9 8 8 1 2 9 C E O = T hà nh v iê n H Đ Q T -0 0 9 7 9 -0 6 9 -0 0 1 5 9 -0 7 7 0 0 1 9 7 8 1 3 2 -0 2 0 2 * * -2 3 1 -0 0 2 1 4 -1 1 7 0 0 0 3 7 1 0 8 3 Tỷ lệ s ở hữ u củ a C E O -2 4 5 8 3 * * -2 5 5 -0 0 8 9 -0 6 6 -0 0 2 5 9 2 -0 3 4 -1 7 6 7 1 * * -2 3 5 -0 0 2 6 9 -0 2 2 0 0 4 0 2 4 1 3 5 B ìn h ph ươn g tỷ lệ s ở hữ u củ a C E O 5 7 4 2 4 * * 2 4 6 0 0 2 8 7 0 1 3 0 1 5 3 8 9 1 0 3 4 0 9 8 9 * * 2 0 5 -0 0 3 5 9 -0 1 7 -0 0 5 8 4 3 -0 8 5 Q u y m ô -0 0 2 1 3 -0 2 4 -0 0 0 2 1 -0 1 8 -0 0 1 2 5 5 * -1 7 3 0 0 7 2 2 1 4 4 -0 0 1 4 2 * * -2 0 0 0 1 7 5 1 1 7 Tu ổi c ôn g ty -0 1 2 2 2 * * -7 7 5 -0 0 0 5 4 * -1 7 8 0 0 0 2 3 3 * 1 7 3 -0 0 0 2 2 -1 4 8 0 0 0 0 8 1 2 8 -0 0 0 0 0 6 -0 7 9 C hi ti êu v ốn /D oa nh th u 0 0 1 0 4 0 1 3 -0 0 0 6 9 * * -2 8 8 0 0 0 2 7 3 0 6 4 0 1 8 9 3 1 4 4 -0 0 0 5 4 * * -2 7 0 0 0 4 8 9 * * 2 3 4 R O A 1 1 2 9 5 * 1 7 7 2 5 9 5 1 * * 4 3 7 R O A ( t- 1 ) 0 0 1 3 4 0 0 3 0 3 2 4 2 0 5 8 N hi ệm k ỳ củ a C E O -0 0 0 1 7 -1 2 2 -0 0 0 0 7 9 -1 0 2 B ìn h ph ươn g nh iệ m k ỳ củ a C E O 0 0 0 0 0 8 0 7 8 0 0 0 0 0 4 1 2 6 Đ òn b ẩy -0 0 1 3 3 9 -0 3 5 -0 0 2 6 8 5 * * -2 0 8 H ệ số g ốc 5 1 4 0 9 * * 2 0 7 0 3 2 1 1 3 0 2 6 5 3 6 1 4 2 -0 9 2 6 8 -0 6 7 0 4 7 9 7 * * 2 5 -0 0 5 5 3 5 -1 3 Số q ua n sá t 328 410 410 328 410 410 R -2 0 4 4 6 5 0 0 3 1 1 0 0 2 7 8 0 2 0 1 0 0 0 1 2 4 0 0 0 5 8 p -v al u e 0 0 0 0 0 0 0 5 4 6 0 3 0 1 1 0 0 0 0 1 1 0 0 4 1 3 H a u sm a n t e st p -v al u e 0 0 0 0 0 0 3 5 0 4 0 6 6 8 6 M ô hì nh đ ược c họ n F E M R E M R E M
TS SL v ượt tr ội
F E M R E M Tê n bi ến T o b in 's Q R O A TS SL v ượt tr ội T o b in 's Q R O A (**): H ệ số h ồi qu y có ý nghĩa th ống kê v ới m ức ý nghĩ a 5% (*):H ệ số h ồi qu y c ó ý nghĩa th ốn g kê v ới m ứ c ý nghĩ a 1 0% Các k ết qu ả h ồi qu y đề u đã đư ợc ki ểm tra phư ơng sai tha y đổ i K hi phát hi ện m ô hình b ị phư ơn g sai tha y đổ i thì đã đư ợc kh ắc ph ục b ằng ki ểm đ ịnh “robust”.
4.3 Kết quả hồi quy cho thước đo quyền lực mới – CEO là cổ đông sáng lập kiêm Chủ tịch hội đồng quản trị
Thị trường chứng khoán Việt Nam còn khá non trẻ, loại hình công ty cổ phần cũng còn khá mới so với các nước trên thế giới Đa số các doanh nghiệp lớn ở Việt Nam đều xuất thân từ doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hóa, một số khác thì được chuyển đổi loại hình từ công ty trách nhiệm hữu hạn sang Chính vì vậy, việc một CEO đồng thời là cổ đông sáng lập kiêm Chủ tịch hội đồng quản trị là khá phổ biến Căn cứ tình hình thực tế của các doanh nghiệp Việt Nam, nhất là các công ty trong mẫu thì vị thế của CEO nói trên chiếm một tỷ lệ khá cao, khoảng 35,8% số quan sát của biến quyền lực CEO trong mẫu Vì vậy, tác giả thử xây dựng thước đo thể hiện quyền lực của CEO được tập trung cao độ này đó là CEO kiêm Chủ tịch hội đồng quản trị đồng thời là cổ đông sáng lập Kỳ vọng được đặt ra là CEO trong trường hợp này sẽ có khả năng ảnh hưởng mạnh mẽ đến thành quả doanh nghiệp
Mặt khác, theo ma trận hệ số tương quan (xem bảng 4.3) giữa bốn biến quyền lực CEO là “CEO = Cổ đông sáng lập”, “CEO = Chủ tịch hội đồng quản trị”, “CEO = Thành viên hội đồng quản trị” và “CEO = Cổ đông sáng lập kiêm chủ tịch hội đồng quản trị” cho thấy mối tương quan giữa biến
“CEO = Thành viên hội đồng quản trị” và “CEO = Cổ đông sáng lập kiêm chủ tịch hội đồng quản trị” là cao nhất với hệ số tương quan bằng -0,4951 Vì vậy, thước đo “CEO = Thành viên hội đồng quản trị” sẽ được thay thế bằng
“CEO = Cổ đông sáng lập kiêm chủ tịch hội đồng quản trị” trong mô hình vừa nêu trên để kiểm tra xem liệu thước đo quyền lực CEO mới này có tác động đến thành quả của doanh nghiệp không Biến giả “CEO = Cổ đông sáng lập kiêm chủ tịch hội đồng quản trị” nhận giá trị bằng 1 nếu trong năm đó CEO là cổ đông sáng lập đồng thời kiêm nhiệm chức chủ tịch hội đồng quản trị và ngược lại thì bằng 0