Mục tiêu nghiên cứu
Kiểm tra mối quan hệ giữa các thành phần sở hữu trong cơ cấu sở hữu (ownership structure) và hiệu quả hoạt động (firm performance) của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM (HSX)
Câu hỏi nghiên cứu: Có tồn tại mối quan hệ giữa các thành phần sở hữu trong cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM (HSX) hay không?
Các thành phần Sở hữu của nhà đầu tư tổ chức, sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, sở hữu của ban giám đốc và sở hữu của nhà nước có quan hệ gì với hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM (HSX) không?
Cấu trúc bài nghiên cứu
Nghiên cứu gồm 5 chương: Chương 1: Giới thiệu; Chương 2: Tổng kết lý thuyết và các nghiên cứu đã có; Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu; Chương 4:
Kết quả thực nghiệm và thảo luận kết quả; Chương 5: Kết luận và Hạn chế của đề tài.
Điểm mới của đề tài
Trước hết, đối với nghiên cứu gốc của Uwuigbe và Olusanmi (2012), hai tác giả này không xem xét thành phần sở hữu nhà nước trong cơ cấu sở hữu của các công ty tại Nigieria mà chỉ xem xét thành phần sở hữu nước ngoài, sở hữu của ban giám đốc và sở hữu nhà đầu tư tổ chức Tuy nhiên, ngoài các thành phần sở hữu trên, tại Việt Nam, rất nhiều công ty có sự góp mặt của cổ đông nhà nước, có thể thông qua hình thức công ty mẹ-con hoặc đầu tư vốn Vì vậy, có thể nói thành phần sở hữu nhà nước là một đặc điểm trong cơ cấu sở hữu của các doanh nghiệp Việt Nam Do đó, bài nghiên cứu này có sự khác biệt so với nghiên cứu gốc ở chỗ có bổ sung biến sở hữu nhà nước vào cơ cấu sở hữu để xem xét mối quan hệ với hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Đối các đề tài nghiên cứu Việt Nam, đã có một vài nghiên cứu về ảnh hưởng riêng lẻ của các thành phần sở hữu như vốn sở hữu nước ngoài, vốn sở hữu nhà nước lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Tuy nhiên, các nghiên cứu này chủ yếu nghiên cứu mối quan hệ riêng lẻ của một thành phần sở hữu đối với hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam Một nghiên cứu đáng chú ý có xem xét nhiều thành phần sở hữu cùng lúc là luận án tiến sĩ của tác giả Phạm Quốc Việt năm 2010 với đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố điều hành công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần” Mục tiêu nghiên cứu của luận án này là
“Nghiên cứu mối tương quan giữa các nhân tố điều hành công ty với hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần tại Việt Nam, đại diện cho nền kinh tế đang chuyển đổi sang cơ chế thị trường và môi trường pháp lý chưa hoàn thiện” Như vậy, tuy có xem xét nhiều thành phần sở hữu cùng lúc trong cơ cấu sở hữu nhưng luận án này có mục tiêu nghiên cứu khác với mục tiêu nghiên cứu của học viên Luận án sử dụng tỷ lệ ROA làm biến phụ thuộc và các biến độc lập gồm có cấu trúc sở hữu , tính chất của HĐQT , tính chất của BKS, tính chất của ban giám đốc, các biến kiểm soát Cụ thể, trong biến lớn là cấu trúc sở hữu, tác giả xem xét 3 biến nhỏ là các thành phần sở hữu, gồm tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu nước ngoài, tỷ lệ sở hữu của tư nhân lớn Tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc được tách thành một biến lớn để xem xét Các biến độc lập được cùng lúc đưa vào mô hình để tiến hành kiểm định thực nghiệm Dữ liệu được lấy trong thời gian 3 năm, từ 2006 đến 2008
Vì vậy, đề tài của học viên có một số điểm khác biệt so với nghiên cứu của tác giả Phạm Quốc Việt:
Thứ nhất, đề tài này chỉ chọn nghiên cứu một yếu tố là quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Thứ hai, đề tài này mở rộng thời gian thu thập dữ liệu ra 4 năm, từ 2008 đến 2011 để có thể phản ánh rõ hơn mối quan hệ giữa các biến nghiên cứu
Thứ ba, trong Luận án của tác giả Phạm Quốc Việt chưa xem xét thành phần sở hữu tổ chức (institutional ownership) trong cơ cấu sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Vì vậy, đề tài này sẽ xem xét thêm biến này trong mô hình để kiểm tra mối quan hệ giữa phần vốn sở hữu của các tổ chức đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
TỔNG KẾT LÝ THUYẾT
Quản trị công ty (corporate governance)
Vì cơ cấu sở hữu là một thành phần trong hệ thống quản trị công ty nên phần này sẽ đề cập vắn tắt đến khái niệm quản trị công ty Quản trị công ty là một chủ đề ngày càng có tầm quan trọng đáng kể, thu hút nhiều tranh luận trên thế giới, nhất là sau sự sụp đổ hàng loạt của các tổ chức tài chính lớn trong vài năm gần đây (Mishari et al., 2012) Tuy nhiên, chưa có một khái niệm quản trị công ty chung trên thế giới
Holly và Marsha (1999) cho rằng thuật ngữ quản trị công ty mang cả nghĩa hẹp lẫn nghĩa rộng Về nghĩa rộng, quản trị công ty bao gồm sự kết hợp của các luật, quy định, quy tắc và thực tiễn từng ngành nhằm giúp các công ty thu hút vốn, hoạt động hiệu quả, tạo ra lợi nhuận, đáp ứng cả nghĩa vụ pháp lý và kỳ vọng của xã hội nói chung Jean et al đã khái quát trong cuốn sách viết về chủ đề quản trị doanh nghiệp,
Principles of Contemporary Corporate Governance của mình rằng “quản trị công ty là một hệ thống điều chỉnh, giám sát cách thức quản trị công ty và cân bằng lợi ích của tất cả những đối tượng chịu ảnh hưởng bởi cách thức quản trị công ty, như các cổ đông nội bộ và các đối tượng khác (các bên liên quan ngoài công ty, chính quyền và cộng đồng địa phương) nhằm bảo đảm công ty thực hiện hành vi có trách nhiệm và đạt hiệu qủa cũng như khả năng sinh lợi cao nhất” Trong Bộ nguyên tắc về quản trị công ty (Principles of Corporate Governance) của Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) cũng bàn về quản trị công ty như sau: “Quản trị công ty là một yếu tố then chốt để đẩy mạnh hiệu quả thị trường, phát triển kinh tế cũng như tăng cường lòng tin của nhà đầu tư Quản trị công ty liên quan tới một tập hợp các mối quan hệ giữa Ban Giám đốc, Hội đồng Quản trị, cổ đông và các bên có quyền lợi liên quan khác Quản trị công ty cũng thiết lập cơ cấu qua đó giúp xây dựng mục tiêu của công ty, xác định phương tiện để đạt được các mục tiêu đó, và giám sát hiệu quả thực hiện mục tiêu Quản trị công ty tốt cần tạo được sự khuyến khích đối với Hội đồng Quản trị và Ban Giám đốc để thực hiện các mục tiêu vì lợi ích công ty và cổ đông, và phải tạo điều kiện giám sát hiệu quả Sự tồn tại của hệ thống quản trị phần tạo ra mức độ tin tưởng là nền tảng cho sự vận hành của kinh tế thị trường
Nhờ đó, chi phí vốn thấp hơn và công ty được khuyến khích sử dụng các nguồn lực hiệu quả hơn, và vì thế củng cố sự phát triển”
Về nghĩa hẹp, Holly và Marsha (1999) cho rằng quản trị công ty liên quan đến mối quan hệ giữa các nhà quản lý (ban giám đốc) và cổ đông công ty OECD thừa nhận trên thực tế đây cũng là bắt nguồn cho các vấn đề quản trị Định nghĩa quản trị công ty được Mishari et al (2012) dẫn từ nghiên cứu Denis và McConnell (2003) cũng nhận định quản trị công ty là tập hợp các cơ chế khiến các nhà quản lý (ban giám đốc) giảm hành vi tư lợi cá nhân mà thay vào đó là đưa ra các quyết định tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cho các chủ sở hữu (cổ đông) Có thể thấy, dù chưa có một khái niệm chung nhưng hầu hết các khái niệm đưa ra đều liên quan đến vấn đề đại diện (agency problem) sẽ đề cập dưới đây.
Vấn đề đại diện (agency problem)
Lý thuyết đại diện là cơ sở lý thuyết quan trọng nhất, xem xét và giải thích mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty (Juan et al., 2012)
Vincent Ongore (2011) khi nghiên cứu quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của các công ty tại Kenya cũng sử dụng lý thuyết đại diện làm khung lý thuyết cho nghiên cứu của mình Về lý thuyết đại diện, Haslinda và Benedict (2009) đã cho biết như sau: “Lý thuyết đại diện trong kinh tế được khai thác bởi Alchian và Demsetz (1972) và tiếp tục được phát triển bởi Jensen và Meckling (1976) Lý thuyết đại diện được định nghĩa là "mối quan hệ giữa những người chủ, chẳng hạn như cổ đông với các chủ thể đại diện như các giám đốc và những người quản lý công ty" Theo lý thuyết này, cổ đông là những chủ sở hữu công ty thuê các chủ thể đại diện để thực hiện công việc Các chủ sở hữu giao phó các hoạt động kinh doanh cho những người đại diện là các giám đốc hoặc người quản lý […] Các cổ đông mong đợi những người đại diện hành động và đưa ra quyết định dựa trên lợi ích của cổ đông Ngược lại, những người đại diện lại không phải luôn luôn đưa ra quyết định vì lợi ích cao nhất của cổ đông Vấn đề này lần đầu tiên được Adam Smith chỉ ra trong thế kỷ 18, sau đó được Ross (1973) khám phá thêm và sau đó Jensen và
Meckling (1976) đã hình thành nên mô tả chi tiết đầu tiên về lý thuyết đại diện
[…] Trong lý thuyết đại diện, những người đại diện có thể xuất hiện hành vi cơ hội, tư lợi và không đạt được sự phù hợp giữa nguyện vọng của cổ đông và những gì người đại diện theo đuổi.”
Theo Uwuigbe và Olusanmi (2012), hầu hết các nghiên cứu về quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của các công ty đều liên quan đến vấn đề đại diện; và vấn đề đại diện bắt nguồn từ sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát công ty (Alireza và Ali, 2011) Vấn đề đại diện nảy sinh từ mối quan hệ giữa các cổ đông và nhà quản lý do xung đột lợi ích trong công ty (Alireza và Ali, 2011) Hai tác giả này cũng dẫn ra rằng việc tách biệt quyền sở hữu và quyền kiểm soát trong mô hình công ty hiện đại đã làm giảm động lực cho các nhà quản lý (ban giám đốc) thực hiện tối đa hóa hiệu quả hoạt động công ty Cổ đông quan tâm đến việc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, trong khi mục tiêu của các quản lý có thể là củng cố lợi ích riêng, an toàn công việc cũng như uy tín cá nhân (Mishari et al., 2012)
Mishari et al (2012) tổng kết từ các nghiên cứu trước rằng các nhà quản lý (ban giám đốc) của các công ty lớn có thể chỉ làm việc tích cực ở một mức độ vừa phải nào đó đủ để giữ cho lợi nhuận của các cổ đông ở mức hợp lý và sau đó dành phần nỗ lực và nguồn lực còn lại cho mục đích khác Theo Jensen và Meckling (1976), các giám đốc có khuynh hướng sử dụng các nguồn lực của công ty vì lợi ích bản thân hơn là vì lợi ích của toàn bộ cổ đông Hành vi này tạo nên mâu thuẫn lợi ích giữa ban giám đốc và các cổ đông công ty Lợi ích của các đại diện (nhà quản lý) phải phù hợp với những người chủ (cổ đông) hoặc khi những người chủ sở hữu trực tiếp tham gia vào ban quản lý thì mới có thể giải quyết vấn đề đại diện (Jensen và Meckling, 1976).
Cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty
Trong tổng thể hệ thống quản trị công ty, cơ cấu sở hữu (ownership structure) là thành phần được nhiều nhà nghiên cứu chú ý Khái niệm cơ cấu sở hữu là một chủ đề quan trọng trong khái niệm rộng về quản trị công ty (Alireza và Ali, 2011)
Jensen và Meckling (1976) đề cập đến khái niệm “cơ cấu sở hữu” để chỉ phần vốn được nắm giữ bởi những thành viên bên trong công ty (thành phần quản lý trực tiếp) và bên ngoài công ty (nhà đầu tư không giữ vai trò quản lý trực tiếp) Tương tự, theo nghiên cứu của Abdella (2005), cơ cấu sở hữu trong mô hình của các công ty được khảo sát cơ bản là sở hữu phân chia (fractionated ownership), tức là các cổ đông nắm giữ phần vốn nào đó trong một công ty Đây là cơ chế quan trọng để huy động một lượng vốn lớn cho mô hình tổ chức kinh doanh hiện đại và tạo sự giàu có thông qua việc phát hành cổ phiếu
Cơ cấu sở hữu có thể được chia theo các tiêu chí khác nhau như tiêu chí cổ đông lớn (sở hữu 5% cổ phần trở lên) hoặc theo chủ thể nắm giữ cổ phần Trong nghiên cứu này, học viên muốn đề cập đến cơ cấu sở hữu theo chủ thể nắm giữ cổ phần
2.3.2 Hiệu quả hoạt động của công ty:
Corporate performance hay firm performance (tạm dịch: Hiệu quả hoạt động) của công ty cổ phần là chỉ tiêu rất quan trọng đối với các bên liên quan như cổ đông, ban giám đốc, chủ nợ, nhà cung cấp, người tiêu thụ, v.v… trong việc ra quyết định kinh doanh hoặc đầu tư
Theo Richard và Wei (2010), việc xây dựng chỉ tiêu hiệu qủa hoạt động của công ty (firm performance) có tầm quan trọng đáng kể vì việc giải thích được sự thay đổi trong hiệu qủa hoạt động của công ty là một chủ đề lâu dài trong nghiên cứu Cũng theo các tác giả này, mặc dù khái niệm hiệu quả hoạt động của công ty được đề xuất là một cấu trúc đa chiều bao gồm nhiều khía cạnh khác nhau như hiệu quả kinh doanh, danh tiếng, và sự sống còn của tổ chức, nhưng một trong những khía cạnh được nghiên cứu rộng rãi nhất là khía cạnh tài chính, tức thành qủa của việc thực hiện các mục tiêu kinh tế của công ty Để đánh giá hiệu qủa hoạt động công ty theo khía cạnh tài chính (tức là hiệu qủa tài chính – financial performance), các nhà nghiên cứu thường sử dụng một trong hai cách đo lường, hoặc sử dụng các chỉ tiêu khả năng sinh lợi kế toán như tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), lợi nhuận trên doanh thu (ROS), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), hoặc dùng các chỉ tiêu mang tính thị trường như Tobin’s Q và tỷ suất sinh lợi thị trường Trong nghiên cứu của Uwuigbe và Olusanmi (2012), hai tác giả sử dụng tỷ lệ ROA làm biến đại diện cho hiệu quả hoạt động của công ty Sajid (2012) cũng dẫn ra rằng hiệu quả hoạt động công ty được nghiên cứu và đo lường bởi nhiều nhà nghiên cứu khác nhau và sử dụng các cách đo lường khác nhau như tỷ lệ ROA (lợi nhuận trên tài sản), ROE (lợi nhuận trên vốn cổ phần), ΔMVE (Thay đổi trong giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu) hay lợi nhuận biên (PM) để đo lường hiệu quả hoạt động của công ty
Trong nghiên cứu của mình, tác giả Phạm Quốc Việt (2010) cũng nhận thấy hiệu quả hoạt động của công ty được đo lường bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau trong các nghiên cứu khoa học Tác giả đã đề cập đến nghiên cứu của Hult và các cộng sự
(2008) đánh giá cách thức đo lường hiệu quả hoạt động cho thấy có ba tiêu chí đo lường hiệu quả hoạt động được sử dụng là hiệu quả tài chính (financial performance), hiệu quả kinh doanh (operation performance) hoặc hiệu quả tổng hợp (overall performance) Tuy nhiên, đa số nghiên cứu sử dụng chỉ tiêu tài chính để đo lường hiệu quả hoạt động Hiệu quả tài chính trong nhiều nghiên cứu bao gồm tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư, tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu, tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, lợi nhuận biên, thu nhập cổ phần thường, thị giá cổ phiếu, tăng trưởng doanh thu và Tobin’s Q Tác giả Phạm Quốc Việt cho biết kết quả nghiên cứu của Hult và các cộng sự nhận thấy hiệu quả tài chính được đo lường phổ biến nhất là chỉ tiêu doanh thu, tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản – ROA Tác giả cũng phân tích thêm rằng hiệu quả tài chính trong các nghiên cứu khoa học thường được đo lường thông qua các tiếp cận sau: tiếp cận thị trường, tiếp cận từ báo cáo tài chính và tiếp cận kết hợp Trong đó, cách tiếp cận thứ hai là dựa vào thông tin do công ty cung cấp, chủ yếu từ báo cáo tài chính Theo cách tiếp cận này, những chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính chủ yếu là các tỷ suất lợi nhuận như tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), v.v Tuy nhiên, để đo lường hiệu quả hoạt động trong nghiên cứu thì chỉ tiêu ROA toàn diện hơn do nó tính đến khả năng khai thác toàn bộ tài sản của công ty Do đó, trong nghiên cứu này của học viên, chỉ tiêu hiệu qủa hoạt động công ty sẽ được đo lường ở góc độ tài chính thông qua tỷ lệ ROA
2.3.3 Cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty: Đã có nhiều nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của của công ty, tuy nhiên, các nghiên cứu trong thời gian qua vẫn chưa đạt được sự đồng thuận Harold và Belen (2001) cho rằng không có quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và thành qủa công ty thông qua khảo sát 511 công ty Mỹ với số liệu năm
1980 Mishari et al (2012) nghiên cứu tại Kuwait nhận thấy các loại sở hữu khác nhau có quan hệ khác nhau với hiệu quả hoạt động của công ty, có loại quan hệ cùng chiều và có loại quan hệ ngược chiều Trong nghiên cứu của Uwuigbe và Olusanmi (2012), hai tác giả xem xét 3 thành phần sở hữu trong cơ cấu sở hữu, gồm sở hữu của nhà quản lý, sở hữu nước ngoài và sở hữu tổ chức Sử dụng phương pháp hồi quy đa biến cho mô hình dữ liệu bảng của 31 công ty tài chính niêm yết tại Nigeria trong giai đoạn 2006-2010, hai tác giả này tìm thấy quan hệ cùng chiều giữa cả 3 thành phần sở hữu trên với hiệu quả hoạt động của công ty Ngoài 3 thành phần sở hữu này thì phần vốn sở hữu của nhà nước cũng được nhiều tác giả khác nghiên cứu, nhất là tại các quốc gia đã và đang trải qua quá trình chuyển đổi, đẩy mạnh cổ phần hóa như Trung Quốc, Malaysia, Việt Nam, v.v Quan hệ của từng thành phần với hiệu quả hoạt động của công ty sẽ được tổng kết dưới đây
2.3.3.1 Thành ph ầ n s ở h ữ u n ướ c ngoài (foreign ownership) và hi ệ u qu ả ho ạ t độ ng c ủ a công ty
Theo Vincent (2011), quan hệ giữa thành phần sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của các công ty đã thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu lẫn các nhà làm chính sách Tác giả này nhận thấy thành phần sở hữu nước ngoài được công nhận rộng rãi là có vai trò quan trọng đối với hiệu quả hoạt động của các công ty, đặc biệt là ở các nền đang phát triển và các nền kinh tế chuyển đổi Uwuigbe và Olusanmi (2012) nghiên cứu quan hệ của các thành phần sở hữu, trong đó có thành phần sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động của các công ty tài chính tại Nigeria trong giai đoạn 2006-2010 Sử dụng mô hình hồi quy đa biến cho mẫu gồm
30 công ty, một trong các phát hiện mà hai tác giả này đưa ra là vốn sở hữu nước ngoài có quan hệ cùng chiều có ý nghĩa đến hiệu quả hoạt động của công ty Nazli et al (2010) đã thực hiện nghiên cứu về quan hệ của cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động cho các công ty trên sàn giao dịch chứng khoán Istanbul, Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn 2005-2009, trong đó các thành phần sở hữu được xem xét là sở hữu nước ngoài và sở hữu gia đình Nghiên cứu này đo lường hiệu quả hoạt động bằng tỷ số Tobin’s Q và cả các tỷ số tính toán từ số liệu kế toán của các công ty Nghiên cứu này tìm thấy thành phần sở hữu nước ngoài có quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động của công ty khi biến đo lường hiệu quả hoạt động là Tobin’s Q, tuy nhiên khi sử dụng các tỷ số từ số liệu kế toán thì quan hệ này không còn nữa Các tác giả này nhận định thành phần sở hữu nước ngoài có thể đóng góp tạo hiệu quả thị trường tốt hơn bằng sự hỗ trợ tài chính, chuyển giao công nghệ và phương pháp quản lý mặc dù không tạo sự khác biệt đáng kể về lợi nhuận kế toán Khi nghiên cứu quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của 42 công ty (trong tổng số 54 công ty) niêm yết tại Kenya, Vincent (2011) sử dụng cả dữ liệu thứ cấp và sơ cấp với các biến đo lường hiệu quả hoạt động là ROA, ROE và tỷ suất sinh lợi cổ tức (dividend yield) Với phương pháp hồi quy logistic, tác giả này tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa thành phần sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty Theo tác giả, kết quả này dường như được chấp nhận rộng rãi trên toàn thế giới do một số yếu tố Đầu tiên, các công ty có thành phần sở hữu nước ngoài thường có thể tiếp cận hệ thống quản lý hiệu quả đã được kiểm chứng Nền tảng nguồn lực lớn và các kế hoạch hỗ trợ cho các đơn vị non trẻ là những yếu tố khác làm tăng hiệu quả hoạt động của các công ty có thành phần sở hữu nước ngoài Hơn nữa, việc chuyển giao công nghệ mới và mô hình quản trị đã được kiểm nghiệm trên thế giới cũng là những lợi ích mà nhà đầu tư nước ngoài giúp công ty giảm chi phí hoạt động và nâng cao hiệu quả Mối quan hệ này cũng được tác giả Jongmoo (2010) kiểm tra trên mẫu các công ty tại Hàn Quốc trong giai đoạn 1993-2007, giai đoạn mà phần vốn nước ngoài tăng lên nhanh chóng Với mô hình dữ liệu bảng (panel data) và phương pháp hồi quy OLS, kết quả thực nghiệm của tác giả này tìm thấy mối quan cùng chiều giữa thành phần sở hữu nước ngoài và hiệu quả của các công ty được đo lường bằng chỉ tiêu Tobin’s Q
Mặc dù đa số các nghiên cứu đồng thuận về mối quan hệ củng chiều giữa thành phần sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty nhưng vẫn có số ít các nghiên cứu không tìm thấy kết quả này Iuliana (2011) cũng là một nghiên cứu kiểm tra mối quan hệ giữa thành phần sở hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt động của các công ty Nghiên cứu này được thực hiện trên mẫu gồm 63 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Bucharest, Romani với tỷ lệ ROA và ROE được sử dụng để đo lường hiệu quả hoạt động công ty và mô hình nghiên cứu là mô hình hồi quy tuyến tính
Tuy nhiên, tác giả không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa thành phần sở hữu nước ngoài và hiệu quả công ty trong mẫu
Các nghiên cứu đã có cho thấy phần vốn sở hữu nước ngoài có thể có quan hệ với hiệu quả hoạt động của công ty Vì vậy, nghiên cứu này cũng sẽ kiểm tra mối quan hệ giữa thành phần sở hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt động của công ty trên sàn HSX, Việt Nam Giả thuyết được đặt ra là:
H 1 : Không có quan hệ giữa thành phần vốn sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty
2.3.3.2 Thành ph ầ n s ở h ữ u nhà đầ u t ư t ổ ch ứ c (institutional ownership) và hi ệ u qu ả ho ạ t độ ng c ủ a công ty
Uwuigbe và Olusanmi (2012) tổng kết các nghiên cứu và nhận thấy rằng hiệu quả hoạt động của công ty có quan hệ cùng chiều với mức độ sở hữu tổ chức Chính trong nghiên cứu của mình, Uwuigbe và Olusanmi (2012) cũng tìm thấy mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa giữa thành phần sở hữu tổ chức và hiệu quả công ty
Mishari et al (2012) kiểm tra mối quan hệ giữa phần vốn sở hữu của các tổ chức và hiệu quả hoạt động của 134 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán Kuwait trong năm 2010 Nghiên cứu này sử dụng chỉ tiêu đo lường theo thị trường là hệ số Tobin’s Q và chỉ tiêu dựa trên số liệu kế toán là ROA làm biến phụ thuộc đại diện cho hiệu quả công ty, biến độc lập là thành phần sở hữu tổ chức và sở hữu nhà nước cùng với 6 biến kiểm soát Sau khi hồi quy bằng các mô hình hồi quy đa biến, kết quả của các tác giả cho thấy quan hệ cùng chiều giữa phần vốn nhà đầu tư tổ chức và hiệu quả hoạt động của công ty Các tác giả này nhận thấy nhà đầu tư tổ chức có vai trò quan trọng giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty, vì họ có cả khả năng lẫn động lực để giám sát và kỷ luật các cán bộ quản lý doanh nghiệp Ngoài ra, với khả năng ảnh hưởng của nhà đầu tư tổ chức đối với các quyết định của hội đồng quản trị cũng như với việc kiểm soát chi phí hiệu quả và chủ động trong sở hữu, sự hiện diện của nhà đầu tư tổ chức có thể quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động của công ty Đây cũng là một trong các kết quả mà Alireza và Ali (2011) tìm ra khi dùng phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng cho 137 công ty trên sàn chứng khoán Tehran từ 2001 đến 2006 Gürbüz et al (2010) phân tích 41 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán Istanbul trong giai đoạn 4 năm từ 2005-2008 Đây cũng là một nghiên cứu sử dụng ROA làm biến phụ thuộc đo lường hiệu quả công ty, biến độc lập là các biến liên quan đến vấn đề quản trị công ty và thành phần sở hữu tổ chức cùng 6 biến kiểm soát Với dữ liệu bảng và mô hình GLS, các tác giả cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa vốn sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động của công ty
PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 23 U
Nguồn dữ liệu
Sàn giao dịch chứng khoán TPHCM (HSX) là một trong hai sàn giao dịch chứng khoán chính thức lớn nhất Việt Nam với hơn 300 công ty niêm yết Nghiên cứu được thực hiện cho các công ty đã niêm yết vì lý do minh bạch thông tin Các công ty niêm yết phải công bố thông tin định kỳ do đó sẽ thuận tiện hơn cho việc thu thập dữ liệu Báo cáo thường niên trong giai đoạn 2008-2011 của các công ty sẽ được sử dụng để thu thập các dữ liệu cần thiết Sàn chứng khoán TPHCM được chọn nghiên cứu vì mức độ thanh khoản cao nên nhà đầu tư dễ dàng tham gia góp vốn hoặc thoái vốn đầu tư mà không gặp trở ngại lớn, do đó thuận lợi và phù hợp cho công việc nghiên cứu
Dữ liệu phục vụ cho nghiên cứu này được thu thập từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính của các công ty qua các năm và thông tin từ SGDCK TPHCM Cụ thể:
Nguồn chỉ số ROA: học viên tự tính từ báo cáo tài chính các công ty
Nguồn các công ty tài chính loại khỏi mẫu: SGDCK TPHCM
Mẫu nghiên cứu gồm 57 công ty với 228 quan sát.
Các biến và cách đo lường
Phần vốn sở hữu của nước ngoài (FOROWN): Sở hữu nước ngoài trong cơ cấu sở hữu của các công ty được thể hiện là tỷ lệ đóng góp của các cổ đông đến từ nước ngoài (Hamid et al., 2012), được đo bằng tỷ lệ phần trăm cổ phần thuộc sở hữu nhà đầu tư nước ngoài trên tổng số cổ phần của công ty, gồm có: các đối tác nước ngoài, các tổ chức tài chính nước ngoài, những nhà đầu tư quốc tịch nước ngoài và không cư trú (Younes et al., 2012) Do đó, trong nghiên cứu này, biến FOROWN sẽ bao gồm phần vốn đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài là tổ chức và nhà đầu tư nước ngoài là cá nhân
Phần vốn sở hữu của nhà đầu tư tổ chức (INSOWN): hầu như tất cả các nghiên cứu có vấn đề nghiên cứu tương tự và có sử dụng biến này đều đo lường bằng phần
Phần vốn sở hữu của nhà quản lý (ban giám đốc) (MANOWN): Younes et al
(2012) đo lường bằng tỷ lệ phần trăm cổ phiếu nắm giữ của các thành viên gia đình ban giám đốc Nejla (2011) dẫn ra trong nghiên cứu của mình rằng McConnell và Servaes xác định Vốn sở hữu của nhà quản lý là phần sở hữu của các thành viên của Ban giám đốc còn Morck et al xác định đó là phần sở hữu của các thành viên của ban giám đốc và gia đình Trong nghiên cứu này, biến sở hữu nhà quản lý được định nghĩa là tỷ trọng tổng phần vốn góp của các nhà quản lý điều hành, giám đốc và những đối tượng liên quan Theo đó, trong nghiên cứu của học viên, biến MANOWN sẽ bao gồm phần vốn của ban tổng giám đốc, giám đốc công ty, tuy nhiên không tính phần sở hữu các cá nhân liên quan Lý giải cho điều này là do các báo cáo thường niên của các công ty Việt Nam còn hạn chế về mặt công bố thông tin, chưa công bố đồng đều, đầy đủ và thường xuyên về phần vốn sở hữu của các cá nhân liên quan đến ban tổng giám đốc, giám đốc, do đó, để đảm bảo tính công bằng cho tất cả các công ty trong mẫu, biến MANOWN sẽ không bao gồm phần sở hữu của các cá nhân liên quan Hạn chế về mặt dữ liệu này cũng là một điểm hạn chế của đề tài Ngoài ra, để tránh trùng lắp dữ liệu, biến MANOWN sẽ không bao gồm phần sở hữu đại diện cho các tổ chức khác bao gồm cả tổ chức trong nước lẫn tổ chức nước ngoài, vì phần sở hữu đại diện này đã được tập hợp vào các biến khác trong nghiên cứu Do đó, biến MANOWN chỉ bao gồm phần sở hữu của riêng cá nhân đó trong ban quản lý
Phần sở hữu nhà nước (DGOV): như đã khái quát trong phần tổng kết các nghiên cứu trước, biến sở hữu nhà nước được tính bằng phần trăm cổ phần do nhà nước hoặc tổ chức thuộc nhà nước nắm giữ (Lê Vinh Triển và Amon Chizema, 2011)
Tuy nhiên, trong nghiên cứu này, biến sở hữu nhà nước là một biến mới so với mô hình của Uwuigbe và Olusanmi (2012) Sau khi tiến hành hồi quy dựa theo Uwuigbe và Olusanmi (2012), mô hình được mở rộng với biến sở hữu nhà nước được đưa vào mô hình để kiểm tra mối quan hệ Biến nhà nước được thể hiện ở dạng biến giả DGOV, số 1 thể hiện những công ty có vốn sở hữu nhà nước kiểm soát trên 51% và số 0 thể hiện những công ty mà vốn sở hữu nhà nước không chiếm tỷ kiểm soát trên 51%
3.2.2 Biến phụ thuộc Hiệu quả hoạt động của công ty: Về biến đo lường hiệu qủa, nghiên cứu này cũng dựa theo nghiên cứu của Uwuigbe và Olusanmi (2012) sử dụng tỷ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) để kiểm tra mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty ROA được tính bằng cách lấy lợi nhuận sau thuế chia cho tổng tài sản của công ty (Mishari et al., 2012)
ROA = Lợi nhuận sau thuế /Tổng tài sản Các giá trị Lợi nhuận sau thuế, Tổng tài sản, Gía trị sổ sách vốn chủ sở hữu sẽ được lấy từ báo cáo tài chính cuối năm của các công ty trong khoảng thời gian nghiên cứu Sau đó, học viên tự tính toán chỉ số ROA Do Lợi nhuận ròng là số thời kỳ và Tổng tài sản là số thời điểm nên để đồng nhất, học viên tính tỷ lệ ROA theo công thức ROA = Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản bình quân Tỷ lệ được tính cho tất cả các công ty trong mẫu nghiên cứu trong giai đoạn 2008-2011
Trong nghiên cứu của Uwuigbe và Olusanmi (2012), các tác giả không sử dụng biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu Tuy nhiên, ngoài cơ cấu sở hữu còn nhiều yếu tố khác tác động đến hiệu quả công ty nên học viên đưa vào hai biến kiểm soát là tỷ lệ Tổng Nợ phải trả (total liabities)/ Vốn chủ sở hữu (Equity) và tỷ lệ thanh toán hiện hành Theo Khalifa và Zurina (2013), nhiều nhà nghiên cứu chọn tỷ lệ
Tổng Nợ phải trả / Vốn chủ sở hữu làm biến đại diện cho đòn bẩy của doanh nghiệp vì nó phản ánh mối quan hệ giữa phần vốn đóng góp của chủ sở hữu và phần vốn đóng góp của chủ nợ Theo đó, tỷ lệ này càng thấp càng tốt vì nó cho thấy tổng vốn chủ sở hữu lớn hơn nợ dài hạn Ngoài ra, Khalifa và Zurina (2013) cũng nhận thấy tỷ lệ thanh toán hiện hành có quan hệ với ROA Theo Khalifa và Zurina (2013), lý do để đưa biến này vào mô hình là vì nó cho thấy mối quan hệ giữa tài sản ngắn hạn (current assets) và nợ phải trả ngắn hạn (current liabilities) Mục tiêu chính của tỷ số này là nhằm đo lường khả năng công ty đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn từ những tài sản ngắn hạn mà có thể nhanh chóng chuyển thành tiền mặt Khalifa và Zurina
(2013) cũng cho biết tỷ số này đã được chọn làm biến độc lập khi kiểm tra quan hệ với ROA trong nhiều nghiên cứu Theo Khalifa và Zurina (2013), hai tỷ lệ này được tính như sau:
Tỷ lệ Nợ trên Vốn chủ sở hữu = Tổng Nợ (Total liabities)/ Vốn chủ sở hữu (Equity)
Tỷ lệ thanh toán hiện hành = Tài sản ngắn hạn (current assets)/Nợ ngắn hạn (current liabilities)
Bảng 3.1: Xác định các biến
Tên biến Viết tắt Cách tính
1.Biến phụ thuộc: hiệu quả hoạt động của công ty: ROA
ROA ROA = Lợi nhuận ròng / Tổng tài sản
2.Biến độc lập: cơ cấu sở hữu, gồm:
Thành phần sở hữu nước ngoài FOROWN tỷ lệ phần trăm cổ phần thuộc sở hữu nhà đầu tư nước ngoài, bao gồm vốn đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài là tổ chức và nhà đầu tư nước ngoài là cá nhân
Thành phần sở hữu tổ chức INSOWN tỷ lệ phần trăm cổ phần thuộc sở hữu nhà đầu tư tổ chức trong nước
Thành phần sở hữu nhà quản lý MANOWN tỷ lệ phần trăm cổ phần thuộc sở hữu của ban tổng giám đốc, giám đốc
Thành phần sở hữu nhà nước DGOV
1: có vốn sở hữu nhà nước kiểm soát trên 51%; 0: vốn nhà nước không kiểm soát trên 51%
Tỷ lệ Nợ trên Vốn chủ sở hữu LIAtoEQUI Tổng Nợ (Total liabities)/ Vốn chủ sở hữu (Equity)
Tỷ lệ thanh toán hiện hành CURR Tài sản ngắn hạn (current assets)/Nợ ngắn hạn (current liabilities)
Chọn mẫu
Dựa trên nghiên cứu của nghiên cứu của Uwuigbe và Olusanmi (2012), nghiên cứu này kiểm tra mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu (ownership structure) và hiệu quả hoạt động của (firm performance) của các công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TPHCM (HSX) Mẫu nghiên không bao gồm các công ty thuộc lĩnh vực tài chính vì các công ty thuộc lĩnh vực tài chính có một số đặc thù riêng so với các ngành khác và báo cáo tài chính có sự khác biệt
Vì lý do đảm bảo tiến độ thực hiện luận văn, các dữ liệu về mẫu nghiên cứu được bắt đầu thu thập từ đầu năm 2013, tại thời điểm này các dữ liệu cho năm 2012 vẫn chưa hoàn tất và chưa đầy đủ Vì vậy, học viên chọn thời gian nghiên cứu đến năm
2011 để đảm bảo tất cả các công ty đều đã hoàn tất công bố Báo cáo thường niên năm 2011 tại thời điểm lấy mẫu Khi khởi đầu nghiên cứu, học viên mong muốn thực hiện thời gian nghiên cứu 5 năm (2007-2011) Tuy nhiên, quá trình chọn mẫu sơ bộ cho thấy chỉ có ít công ty có thể đáp ứng tất cả yêu cầu dữ liệu trong giai đoạn 2007-2011, các công ty công bố báo cáo thường niên không đầy đủ qua các năm hoặc số liệu công bố đáp ứng được nhu cầu nghiên cứu Do đó, để gia tăng mẫu cho nghiên cứu, học viên thu hẹp thời gian nghiên cứu còn 4 năm (2008-2011) và mẫu cuối cùng gồm 57 công ty
Quá trình chọn mẫu được tiến hành qua 2 giai đoạn:
Tải danh sách các công ty niêm yết trên HSX tính đến cuối năm 2012 từ trang web của Sở giao dịch chứng khoán TPHCM Sau đó loại bỏ các ngân hàng, công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm, công ty thuộc nhóm tài chính để đảm bảo đặc trưng chung cho các công ty trong mẫu nghiên cứu Các công ty được loại ra được căn cứ trên Danh sách phân ngành do Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM công bố Sau đó, học viên thu thập dữ liệu báo cáo tài chính cần thiết để tính chỉ số ROA trong giai đoạn 2008-2011
Từ mẫu có được trong giai đoạn 1, học viên tiến hành thu thập dữ liệu về cơ cấu, tỷ lệ sở hữu, cụ thể là tỷ lệ sở hữu nước ngoài, sở hữu tổ chức, sở hữu các nhà quản lý, và sở hữu nhà nước qua các năm Trong đó loại bỏ những công ty không có đầy đủ báo cáo thường niên trong giai đoạn nghiên cứu, những công ty công bố thông tin không rõ ràng hoặc công bố không đầy đủ, không công bố chi tiết thông tin về tình hình sở hữu, cơ cấu cổ đông theo yêu cầu nghiên cứu
Mẫu cuối cùng được chọn gồm 57 công ty.
Mô hình thực nghiệm
Dựa trên nghiên cứu của Uwuigbe và Olusanmi (2012), học viên tiến hành hồi quy OLS để kiểm tra mối quan hệ giữa các biến sở hữu nước ngoài, sở hữu tổ chức, sở hữu của ban giám đốc với ROA Mô hình này được gọi là mô hình gốc Các giả thuyết của mô hình gốc như sau:
H 1 : Không có quan hệ giữa thành phần vốn sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty
H 2 : Không có quan hệ giữa thành phần vốn sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động của công ty
H 3 : Không có quan hệ giữa thành phần vốn sở hữu của các nhà quản lý (ban giám đốc) và hiệu quả hoạt động của công ty
Sau khi thực hiện mô hình gốc dựa theo nghiên cứu của Uwuigbe và Olusanmi
(2012), học viên bổ sung biến sở hữu nhà nước vào mô hình để kiểm tra thêm quan hệ của biến sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động các doanh nghiệp Mô hình này được gọi là mô hình mở rộng Giả thuyết được đưa thêm vào mô hình mở rộng là:
H 4 : Không có quan hệ giữa thành phần vốn sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động của công ty
Mô hình gốc: dựa trên nghiên cứu của Uwuigbe và Olusanmi (2012), mô hình gốc sẽ bao gồm biến 1 phụ thuộc ROA và 3 biến độc lập gồm sở hữu nước ngoài, sở hữu tổ chức, sở hữu của các nhà quản lý (ban giám đốc) Mô hình như sau:
ROA = Return on Assets: Lợi nhuận trên tổng tài sản FOROWN = Foreign Ownership: vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài MANOWN = Management Ownership: vốn sở hữu của nhà quản lý INSOWN = Institutional Ownership: vốn sở hữu của nhà đầu tư tổ chức LIAtoEQUI = Liabilities/Equity: Tổng nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu CURR = Current ratio: Tỷ lệ khả năng thanh toán hiện hành t = khía cạnh thời gian của các biến β0 : hệ số chặn β1- 5 : hệ số hồi quy của các biến ước lượng
Mô hình mở rộng: như đã nói trên, sau khi tiến hành thực nghiệm với mô hình gốc, học viên sẽ mở rộng mô hình bằng cách đưa thêm biến sở hữu nhà nước vào để kiểm tra thêm sự thay đổi của mô hình gốc khi thêm biến và xem xét quan hệ của thành phần sở hữu nhà nước với hiệu quả hoạt động các doanh nghiệp Tuy nhiên, nhằm tránh sự trùng lặp dữ liệu (nếu có) với các biến còn lại trong nghiên cứu, khi tiến hành mô hình này, biến sở hữu nhà nước sẽ được thể hiện ở dạng biến giả Mô hình như sau:
ROAt = β0 + β1FOROWNt + β2MANOWNt + β3INSOWNt + β4 DGOVt
ROA = Return on Assets: Lợi nhuận trên tổng tài sản FOROWN = Foreign Ownership: vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài MANOWN = Management Ownership: vốn sở hữu của nhà quản lý INSOWN = Institutional Ownership: vốn sở hữu của nhà đầu tư tổ chức DGOV = Biến giả đại diện vốn sở hữu nhà nước
LIAtoEQUI = Liabilities/Equity: Tổng nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu CURR = Current ratio: Tỷ lệ khả năng thanh toán hiện hành t = khía cạnh thời gian của các biến β0 : hệ số chặn β1- 6 : hệ số hồi quy của các biến ước lượng
Dựa trên các nghiên cứu đã có, học viên kỳ vọng quan hệ giữa các biến trong mô hình nghiên cứu cho các công ty trong mẫu như sau:
Cơ cấu sở hữu ROA
Thành phần sở hữu nước ngoài +
Thành phần sở hữu tổ chức +/-
Thành phần sở hữu nhà quản lý +/-
Thành phần sở hữu nhà nước +/-
Tỷ lệ Nợ phải trả trên Vốn chủ sở hữu -
Tỷ lệ thanh toán hiện hành +
Bảng 3.3: Thống kê mô tả
N Minimum Maximum Mean Std Deviation
Bảng 3.3 trình bày kết quả thống kê mô tả cho các biến trong mô hình gốc Tổng số quan sát cho nghiên cứu là 228 Kết quả cho thấy tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) của các công ty trong mẫu trung bình là 9,96%, công ty có tỷ lệ ROA cao nhất ở mức 40,78% và thấp nhất là -16,18% Phần vốn sở hữu của nhà đầu tư tổ chức (INSOWN) có giá trị trung bình là 39,82%, giá trị cao nhất là 92,57% và thấp nhất là 1,05% Phần vốn thuộc sở hữu nước ngoài (FOROWN) trung bình là 16,84%, cao nhất 49,31% và thấp nhất là 0,104% Đối với tỷ lệ sở hữu của các thành viên ban giám đốc (MANOWN), giá trị trung bình là 8,66%, cao nhất là 71,94% và thấp nhất là 0% Đặc biệt, theo quan sát của học viên, hầu hết các công ty trong mẫu nghiên cứu đều có hiện tượng kiêm nhiệm các vị trí cấp cao, nghĩa là các thành viên hội đồng quản trị nắm giữ các vị trí chủ chốt trong công ty Cụ thể, các thành viên hội đồng quản trị có thể kiêm nhiệm vị trí Tổng giám đốc hoặc giám đốc Điều này dẫn đến hiện tượng phần vốn thuộc sở hữu của ban giám đốc các công ty khá cao, nhưng những thành viên ban giám đốc không thuộc hội đồng quản trị có thể chỉ chiếm một phần sở hữu rất nhỏ trong tổng cổ phần này Đây là một hiện tượng khá phổ biến tại các công ty Việt Nam
Hai biến kiểm soát là LIAtoEQUI và CURR lần lượt có giá trị trung bình 1,47 và 2,25, cao nhất là 7,27 và 17,28, thấp nhất là 0,1 và 0,11
Các hệ số tương quan Pearson nói lên mức độ chặt chẽ của mối liên hệ tuyến tính giữa hai biến định lượng Nếu giữa 2 biến có sự tương quan chặt thì có thể xảy ra vấn đề đa cộng tuyến khi phân tích hồi quy
Bảng 3.4 trình bày ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình gốc Trong đó, chỉ có tương quan giữa biến INSOWN và MANOWN là tương đối cao hơn so với tương quan giữa các biến độc lập khác nhưng nhìn chung ma trận tương quan cho thấy các biến độc lập không có tương quan chặt chẽ với nhau Điều này ngụ ý rằng giữa các biến độc lập ít có khả năng xảy ra đa cộng tuyến Để củng cố nhận định này, một kiểm định sẽ được trình bày trong nghiên cứu phía dưới
Bảng 3.4: Ma trận tương quan Pearson
ROA FOROWN MANOWN INSOWN LIAtoEQUI CURR ROA Pearson Correlation 1 453 ** -.119 086 -.420 ** 301 **
** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed)
* Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).
KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ
Mô hình gốc
sở hữu ban giám đốc và ROA
Dựa trên nghiên cứu gốc của Uwuigbe và Olusanmi (2012), học viên tiến hành mô hình hồi quy với 3 biến độc lập FOROWN, INSOWN, MANOWN, 2 biến kiểm soát là LIAtoEQUI, CURR và 1 biến phụ thuộc là ROA
Std Error of the Estimate
R Square Change F Change df1 df2
1 577 a 332 317 07627013 332 22.112 5 222 000 a Predictors: (Constant), INSOWN, FOROWN, MANOWN, CURR, LIAtoEQUI
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig
Total 1.935 227 a Predictors: (Constant), INSOWN, FOROWN, MANOWN, CURR, LIAtoEQUI b Dependent Variable: ROA
B Std Error Beta Tolerance VIF
4.1.1 Khả năng giải thích của mô hình Bảng 4.1 cho thấy mức độ giải thích của các biến độc lập đối với biến phụ thuộc trong mẫu nghiên cứu, thể hiện qua hệ số R 2 = 57,7% và R 2 hiệu chỉnh = 31,7%
Kết quả này cho thấy các biến độc lập giải thích được 31,7% sự thay đổi của ROA, phần còn lại được giải thích bởi các yếu tố khác chưa thể hiện trong mô hình Mặc dù tỷ lệ giải thích này chưa cao nhưng nó cũng cho thấy cơ cấu sở hữu có sức ảnh hưởng không nhỏ đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên HSX bên cạnh các yếu tố khác Các cơ cấu sở hữu khác nhau sẽ góp phần tác động khác nhau đến các quyết định quan trọng của các công ty, từ đó tạo nên khả năng giải thích của cơ cấu sở hữu đối với hiệu quả các công ty, trong nghiên cứu này được thể hiện qua tỷ lệ ROA
4.1.2 Quan hệ thực nghiệm giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc
So với nghiên cứu gốc của Uwuigbe và Olusanmi (2012), kết quả hồi quy của học viên tương đồng với kết quả của các tác giả ở các biến FOROWN và INSOWN, nhưng chưa có sự tương đồng ở biến MANOWN Cụ thể: a) Quan hệ giữa thành phần sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp:
Biến FOROWN có hệ số hồi quy khá cao 0,236 với mức ý nghĩa 1%, cho thấy quan hệ cùng chiều giữa biến FOROWN và ROA Khi phần vốn sở hữu nước ngoài tăng
1 đơn vị có xu hướng sẽ khiến hiệu quả hoạt động của công ty tăng 0,236 đơn vị Đây cũng là biến có mối quan hệ mạnh nhất với ROA trong nghiên cứu này Do đó, có cơ sở để bác bỏ giả thuyết H1 và xác nhận có mối quan hệ giữa phần vốn sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của các công ty trong mẫu nghiên cứu Kết quả này phù hợp với đa số các nghiên cứu trước đó tìm thấy quan hệ cùng chiều giữa thành phần sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động các công ty như Uwuigbe và Olusanmi (2012), Vincent (2011), Nazli et al (2010), v.v Theo Vincent (2011), kết quả này dường như được chấp nhận rộng rãi trên toàn thế giới do một số yếu tố Đầu tiên, các công ty có thành phần sở hữu nước ngoài thường có thể tiếp cận hệ hoạch hỗ trợ cho các chi nhánh non trẻ là những yếu tố khác làm tăng hiệu quả hoạt động của các công ty có thành phần sở hữu nước ngoài Hơn nữa, việc chuyển giao công nghệ mới và mô hình quản trị đã được kiểm nghiệm trên thế giới cũng là những lợi ích mà nhà đầu tư nước ngoài giúp công ty giảm chi phí hoạt động và nâng cao hiệu quả
Tương tự như vậy, tại Việt Nam, kể từ khi nền kinh tế mở cửa chào đón các đối tác nước ngoài, các doanh nghiệp Việt Nam ngày càng đón nhận được nhiều dòng vốn ngoài theo nhiều hình thức đầu tư khác nhau, trong đó có hình thức mua cổ phần và trở thành cổ đông của các doanh nghiệp trong nước Tủy theo tỷ lệ sở hữu khác nhau các cổ đông nước ngoài có thể có tầm ảnh hưởng khác nhau đối với các công ty trong nước Tuy nhiên, nhìn chung, các công ty có sự xuất hiện của các cổ đông nước ngoài thường có thể năng động hơn và có một số lợi thế như được tiếp thu những kiến thức, kỹ năng về chuyên môn quản lý, nghiệp vụ, công nghệ đến từ thế giới, được hỗ trợ về nguồn lực tài chính hoặc nhân sự, có thể nắm bắt nhanh hơn những cơ hội mới trong lĩnh vực hoạt động hoặc trên thế giới, v.v Đây có thể là lý do góp phần tạo nên mối quan hệ cùng chiều giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của các công ty trong mẫu nghiên cứu và cũng tạo sự tương đồng về kết quả nghiên cứu so với Uwuigbe và Olusanmi (2012) b) Quan hệ giữa thành phần sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp:
Biến INSOWN có hệ số hồi quy 0,066 với mức ý nghĩa 5%, cho thấy quan hệ cùng chiều giữa biến INSOWN và ROA Mặc dù hệ số hồi quy khá nhỏ nhưng nó cũng cho thấy khi phần vốn sở hữu tổ chức tăng 1 đơn vị có xu hướng giúp hiệu quả hoạt động của công ty tăng 0,066 đơn vị Do đó, có cơ sở bác bỏ giả thuyết H2 và xác nhận có mối quan hệ giữa phần vốn sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động của các công ty trong mẫu nghiên cứu Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Uwuigbe và Olusanmi (2012), Mishari et al (2012), Alireza và Ali (2011), v.v tìm thấy quan hệ cùng chiều giữa thành phần sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động các công ty Các tổ chức này có thể là các định chế tài chính hoặc các công ty bình thường có nắm giữ cổ phần ở những công ty khác Dù với tổ chức nào, sự hiện diện của các nhà đầu tư tổ chức cũng có thể góp phần hỗ trợ doanh nghiệp về nguồn vốn, kinh nghiệm quản lý, mô hình kinh doanh, v.v và có thể ảnh hưởng đến các quyết định của hội đồng quản trị cũng như với việc kiểm soát chi phí, tạo quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động của công ty Đối với các công ty trong mẫu nghiên cứu tại Việt Nam, thành phần sở hữu tổ chức chủ yếu là các tổ chức trong nước do các tổ chức nước ngoài đã bao hàm trong biến FOROWN Mặc dù vậy, kết quả hồi quy cho thấy các kết quả nghiên cứu trên thế giới cũng phần nào phù hợp với Việt Nam ở khía cạnh này Mặc dù, nhà đầu tư tổ chức trong nước nhìn chung hiện vẫn chưa thật sự lớn mạnh về quy mô lẫn chuyên môn, kinh nghiệm, tuy nhiên với hình thức hoạt động là các pháp nhân, các nhà đầu tư tổ chức này cũng phần nào xây dựng được cho mình sự chuyên nghiệp và khả năng hỗ trợ doanh nghiệp về nguồn vốn, kinh nghiệm quản lý, mô hình kinh doanh, v.v Điều này có thể dẫn đến mối quan hệ cùng chiều giữa biến INSOWN và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu b) Quan hệ giữa thành phần sở hữu của ban giám đốc và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp:
Mặc dù hai biến FOROWN và INSOWN thể hiện quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp giống như nghiên cứu của Uwuigbe và Olusanmi
(2012) và nhiều nghiên cứu khác nhưng biến MANOWN không thể hiện quan hệ có ý nghĩa thống kê đối với trường hợp các công ty trong mẫu tại Việt Nam Do đó, chưa thể bác bỏ giả thuyết H3 và chưa có căn cứ để xác nhận mối quan hệ giữa phần vốn sở hữu nhà quản lý và phần vốn tổ chức trong nước đối với hiệu quả hoạt động của các công ty trong mẫu nghiên cứu
Tuy nhiên, hiện tượng này có thể giải thích bởi: trong quá trình thu thập dữ liệu, học viên nhận thấy các công ty trong mẫu nghiên cứu hầu như đều có hiện tượng kiêm nhiệm, trong đó các thành viên Hội đồng quản trị kiêm nhiệm các vị trí quản lý chủ chốt Do đó, thành phần sở hữu của các nhà quản lý của các công ty trong mẫu có bao gồm cả phần sở hữu của một số thành viên hội đồng quản trị Các thành viên quản lý còn lại chỉ giữ những vị trí nhỏ, ít có khả năng tác động đến các quyết định quan trọng trong công ty và tỷ lệ sở hữu cổ phần (nếu có) cũng chiếm một tỷ lệ rất khiêm tốn Do đó, các quyết định quan trọng trong doanh nghiệp chịu sự chi phối đáng kể của các thành viên hội đồng quản trị và các thành viên kiêm nhiệm này hơn là các thành viên ban giám đốc không thuộc hội đồng quản trị Vì biến MANOWN bao gồm các thành viên kiêm nhiệm và các thành viên còn lại trong ban giám đốc có thể khiến biến này chưa thể hiện rõ mối quan hệ giữa thành phần sở hữu của các nhà quản lý và hiệu quả doanh nghiệp, tạo ra mối quan hệ không có ý nghĩa thống kê như trong kết quả thực nghiệm Vì vậy mối quan hệ giữa hai biến này vẫn là một vấn đề có thể cần có những nghiên cứu tiếp theo
Các biến kiểm soát cũng cho thấy mối quan hệ có ý nghĩa với ROA Cụ thể, biến LIAtoEQUI có hệ số hồi quy -0,018 với mức ý nghĩa 1%, cho thấy quan hệ nghịch chiều giữa biến LIAtoEQUI với tỷ lệ ROA Khi tỷ lệ Tổng nợ/Vốn chủ sở hữu tăng
1 đơn vị có xu hướng sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của công ty 0,018 đơn vị
Theo Khalifa và Zurina (2013), tỷ lệ này đại diện cho đòn bẩy của doanh nghiệp vì nó phản ánh mối quan hệ giữa phần vốn đóng góp của chủ sở hữu và phần vốn đóng góp của chủ nợ Theo đó, tỷ lệ này càng thấp càng tốt vì nó cho thấy tổng vốn chủ sở hữu lớn hơn nợ dài hạn Biến CURR có hệ số hồi quy 0,006 với mức ý nghĩa 5% cho thấy quan hệ cùng chiều giữa biến CURR và tỷ lệ ROA Điều này cho thấy khi tỷ lệ thanh toán hiện hành tăng 1 đơn vị có xu hướng giúp hiệu quả hoạt động của công ty tăng 0,006 đơn vị
4.1.3 Một số kiểm định cho mô hình a) Kiểm định độ phù hợp của mô hình:
Quan sát bảng 4.2, giá trị F-statistic = 22,112 và sig(F-statistic) = 0,000 cho thấy với độ tin cậy 95%, các biến độc lập đưa vào mô hình có thể giải thích sự biến thiên của ROA (R 2 # 0) Để kiểm định điều này, kiểm định F được sử dụng như sau:
H0: R 2 = 0 (hệ số hồi quy các biến độc lập đồng thời bằng 0, β1 = β2 = β3 = 0, tức các biến độc lập độc lập không giải thích được sự biến thiên của tỷ lệ ROA)
H1: R 2 # 0 (có ít nhất một βk khác 0)
Kiểm định: Vì Prob(F-statistic) = 0,000 < α = 5% cho thấy khả năng giá trị F",854 > F(α,k,n-k) có mức ý nghĩa ở 5% Vì vậy, bác bỏ H0, chấp nhận H1, nghĩa là các biến độc lập đưa vào mô hình có thể giải thích sự biến thiên của ROA b) Kiểm định đa cộng tuyến:
Nếu hệ số VIF > 10 hoặc hệ số Tolerance < 0,1 (Tolerance = 1/VIF) sẽ xảy ra đa cộng tuyến Trong bảng 4.3, kết quả kiểm định cho thấy tất cả các biến trong nghiên cứu đều có hệ số VIF < 10 và hệ số Tolerance > 0,1 Do đó, có thể kết luận không có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến c) Kiểm định phân phối chuẩn của phần dư:
Mô hình mở rộng
So với mô hình gốc, mô hình mở rộng có sự xuất hiện biến sở hữu nhà nước (DGOV) Kết quả hồi quy như sau:
Std Error of the Estimate
1 598 a 358 340 07497048 358 20.532 6 221 000 a Predictors: (Constant), DGOV, MANOWN, FOROWN, INSOWN, LIAtoEQUI, CUR R
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig
Total 1.935 227 a Predictors: (Constant), DGOV, MANOWN, FOROWN, INSOWN, LIAtoEQUI, CURR b Dependent Variable: ROA
B Std Error Beta Tolerance VIF
4.2.1 Thống kê mô tả Bảng 4.7 thống kê tỷ lệ công ty theo từng mức hiệu quả hoạt động của 2 nhóm này như sau:
Bảng 4.7: Thống kê mô tả
Tỷ lệ công ty có ROA
Tỷ lệ công ty có ROA
Tỷ lệ công ty có ROA
Tỷ lệ công ty có ROA
Nhóm công ty có nhà nước sở hữu >51%
Nhóm công ty có nhà nước sở hữu <
Kết quả thống kê cho thấy trong nhóm những công ty có cổ đông nhà nước nắm >51%, chỉ có 26% công ty có ROA > = 10% trong khi tỷ lệ này trong nhóm các công có cổ đông nhà nước không nắm cổ phần kiểm soát là 42% Ngoài ra, có đến 74% các công ty có cổ đông nhà nước nắm >= 51% có tỷ lệ ROA < 10% trong khi tỷ lệ này ở nhóm còn lại là 58%
4.2.2 Khả năng giải thích của mô hình Sau khi đưa thêm biến DGOV vào mô hình, bảng 4.4 cho thấy khả năng giải thích của các biến độc lập đối với ROA đã tăng lên 34% Với cơ cấu sở hữu gồm 4 thành phần sở hữu nước ngoài, sở hữu tổ chức, sở hữu nhà quản lý, sở hữu nhà nước, và 2 biến kiểm soát, mô hình có thể giải thích được 34% sự thay đổi của hiệu quả hoạt động các công ty Mặc dù khả năng giải thích này không cải thiện nhiều so với mô hình gốc nhưng nó cũng cho thấy bên cạnh các yếu tố giải thích khác, tầm ảnh hưởng của các biến cơ cấu sở hữu với ROA của các công ty trong mẫu trong giai đoạn nghiên cứu là không nhỏ
4.2.3 Quan hệ thực nghiệm giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc Kết quả hồi quy mô hình mở rộng cho thấy tương tự như mô hình gốc, biến FOROWN và INSOWN vẫn xác nhận quan hệ cùng chiều có ý nghĩa với ROA với hệ số hồi quy lần lượt là 0,215 và 0,124 Do đó, có cơ sở để bác bỏ giả thuyết H1,
H2 Đối với biến MANOWN trong mô hình vẫn không thể hiện mối quan hệ có ý nghĩa với ROA và chưa có cơ sở bác bỏ giả thuyết H3 Các biến kiểm soát cũng thể hiện mối quan hệ có ý nghĩa thống kê tương tự như mô hình gốc
4.2.4 Quan hệ giữa thành phần sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Kết quả hồi quy cũng thể hiện biến DGOV có hệ số hồi quy -0,43 với mức ý nghĩa 5% Kết quả này cho thấy thành phần sở hữu nhà nước có quan hệ nghịch chiều có ý nghĩa đối với các công ty trong mẫu Khi phần vốn sở hữu tăng có xu hướng làm giảm hiệu quả hoạt động của các công ty trong mẫu Thành phần sở hữu nhà nước nắm giữ phần sở hữu kiểm soát càng lớn có xu hướng không mang lại hiệu quả hoạt động cao cho các doanh nghiệp Do đó, có cơ sở bác bỏ giả thuyết H4 và xác nhận có mối quan hệ giữa phần vốn sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động của các công ty trong mẫu nghiên cứu Kết quả này là phù hợp với nghiên cứu của Daqing et al
(1999), Mishari et al (2012), Vincent (2011) Các nghiên cứu này đều nhận thấy chính phủ thường ít chủ động hơn trong việc giám sát đầu tư, ít thể hiện trách nhiệm và giám sát hiệu qủa tài chính của các công ty cũng như dễ dàng tài trợ, do đó làm giảm động lực để các công ty thiết lập một cơ chế quản trị mạnh mẽ
Kết quả này cũng phù hợp với một số tài liệu có nghiên cứu về quan hệ giữa phần vốn nhà nước và hiệu quả hoạt động của các công ty tại Việt Nam Trong nghiên cứu kiểm tra hiệu quả của các công ty được cổ phần hóa tại Việt Nam của tác giả
Võ Thị Qúy và cộng sự (2013) trong thời gian 1988-2005, tác giả tìm thấy rằng những công ty cổ phần hóa có phần vốn nhà nước thấp hoạt động hiệu quả hơn những công ty cổ phần có phần vốn nhà nước cao trong mẫu nghiên cứu Trong bối cảnh kinh tế ngày càng chuyển biến theo hướng cơ chế thị trường cộng với tiến trình hội nhập kinh tế thế giới và áp lực cạnh tranh ngày càng tăng, một cơ cấu sở hữu đa dạng với phần vốn nhà nước giảm dần có thể giúp các công ty trong nước phản ứng và thích nghi tốt hơn với bối cảnh kinh tế mới, nâng cao hiệu quả hoạt động Mặc dù các công ty nghiên cứu trong mẫu đều là những công ty cổ phần, trong đó nhà nước (nếu có) chỉ là một cổ đông trong cơ cấu sở hữu của các công ty, nhưng kết quả thực nghiệm này có thể là cơ sở ủng hộ cho chiến lược cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước, giảm sự can thiệp của nhà nước mà chính phủ đề ra và thực hiện trong những năm qua Theo quan sát của học viên, những công ty có phần vốn nhà nước chiếm tỷ lệ lớn thường là những doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hóa, do đó cơ chế quản lý, lề lối làm việc, tính công khai minh bạch có thể chuyển biến chậm Nhiều doanh nghiệp chưa thực sự chú ý đến việc tuân thủ chế độ quản lý, báo cáo tài chính; chưa cập nhật đầy đủ, kịp thời các thông tin về hoạt động kinh doanh, tình hình sử dụng vốn, đầu tư, hoạt động tài chính của doanh nghiệp Đây có thể là một trong những thực trạng còn tồn tại trong các doanh nghiệp Việt Nam, khiến kết quả này không ủng hộ nghiên cứu của Nazrul et al (2008), Lê Vinh Triển và Amon Chizema (2011) Mặc dù có sự tương đồng về chủ trương cổ phần hóa nhưng có thể nói, so với Việt Nam, quá trình cổ phần hóa tại Trung Quốc có phần quyết liệt hơn, hoàn thiện hơn và đạt được nhiều thành tựu đáng kể
Ngoài cũng cần nói thêm rằng, vấn đề hạn chế về dữ liệu trong thời gian nghiên cứu và mẫu nghiên cứu chưa rộng cũng có thể khiến kết quả nghiên cứu này không ủng hộ các nghiên cứu của các tác giả trên Thêm vào đó, trong nghiên cứu của học viên, do mô hình mở rộng với biến sở hữu nhà nước được xét trong mối quan hệ với các biến sở hữu nước ngoài, sở hữu tổ chức, sở hữu nhà quản lý là hoàn toàn mới so với mô hình nghiên cứu của các tác giả nên kết quả nghiên cứu có thể khác các nghiên cứu trước hoặc chỉ ủng hộ ở mức tương đối Vì vậy để xác nhận rõ hơn về mối quan hệ giữa biến sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cần thêm những nghiên cứu riêng biệt và chuyên sâu hơn
4.2.5 Một số kiểm định cho mô hình: a) Kiểm định độ phù hợp của mô hình:
Tương tự như cách kiểm định trong mô hình gốc, Bảng 4.5 cho thấy giá trị F- statistic = 20,532 và sig (F-statistic) = 0,000 Vì vậy, có thể bác bỏ H0, chấp nhận
H1, nghĩa là các biến độc lập đưa vào mô hình có thể giải thích sự biến thiên của ROA b) Kiểm định đa cộng tuyến:
Trong bảng 4.6, kết quả kiểm định cho thấy tất cả các biến trong nghiên cứu đều có hệ số VIF < 10 và hệ số Tolerance > 0,1 Do đó, có thể kết luận không có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến c) Kiểm định phân phối chuẩn của phần dư:
Biểu đồ trên cho thấy một đường cong phân phối chuẩn được đặt lên biểu đồ tần số
Phân phối phần dư có trung bình Mean = 0 và độ lệch chuẩn Std Dev = 0,99, gần bằng 1 Do đó, có thể kết luận rằng giả định phân phối chuẩn không bị vi phạm.
Tổng kết kết quả nghiên cứu
Sau khi thực hiện các mô hình hồi quy để kiểm tra quan hệ giữa các biến sở hữu nước ngoài, sở hữu tổ chức, sở hữu nhà quản lý và sở hữu nhà nước, kết quả nghiên cứu được tóm tắt trong bảng 4.8 dưới đây:
Bảng 4.8: Tóm tắt kết quả nghiên cứu
Cơ cấu sở hữu ROA So với Uwuigbe và
Thành phần sở hữu nước ngoài + Phù hợp
Thành phần sở hữu tổ chức + Phù hợp
Thành phần sở hữu nhà quản lý Chưa xác định được Chưa Phù hợp Thành phần sở hữu nhà nước -
Với mục tiêu kiểm tra mối quan hệ giữa các thành phần sở hữu trong cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của các công ty, cụ thể là các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM tại Việt Nam, kết quả nghiên cứu cho thấy sự tương đồng với các nghiên cứu trước đó khi tìm thấy có tồn tại mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của các công ty trong mẫu Trong đó, thành phần sở hữu nước ngoài và sở hữu nhà đầu tư tổ chức được tìm thấy mối quan hệ củng chiều có ý nghĩa với hiệu quả công ty Đặc biệt, biến mới của nghiên cứu là thành phần sở hữu nhà nước được đưa vào nhằm mở rộng mô hình và kiểm tra mối quan hệ giữa biến này và hiệu quả các công ty trong mẫu tại Việt Nam Kết quả mô hình mở rộng xác nhận mối quan hệ nghịch chiều giữa hai biến này.
