GI Ớ I THI Ệ U
V ấn đề nghiên c ứ u
Nền kinh tế Việt Nam nói chung và thị trường tài chính Việt Nam nói riêng đã có những bước tiến quan trọng Trước hết là quá trình cổ phần hóa được bắt đầu từ năm 1992 đến nay đã thu được những thành công nhất định Từ số lượng ban đầu lên đến 5.000 doanh nghiệp nhà nước (DNNN) 1 trước thời điểm cổ phần hóa, đến cuối năm 2008 Chính phủ
ViệtNam đã cổ phần hóa được 3.000 doanh nghiệp (theo kế hoạch quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp còn lại sẽ tiếp tục được tiến hành trong năm 2010) (Lại Thị Phương Nhung, 2010) Tiếp đến là sự ra đời và lớn mạnh của thị trường chứng khoán trong đó đặc biệt phải kể đến sự ra đời của hai sàn chứng khoán niêm yết là Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (TTGDCK TP.HCM đến 05/2007 đổi tên thành Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phồ Hồ Chí Minh – SGDCK TP.HCM ) và Trung tâm Giao dịch
Chứng khoán Hà Nội (TTGDCK Hà Nội sau đó đến 01/2009 được đổi thành Sở Giao dịch
Chứng khoán Hà Nội- SGDCK Hà Nội) Sau bảy năm thành lập, đến cuối năm 2007 thị trường chứng khoán Việt Nam đã lớn mạnh nhanh chóng Tổng giá trị vốn hóa thị trường của các doanh nghiệp niêm yết (DNNY) trên SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội chiếm đến hơn 43% GDP Việt Nam 2
Thứ nhất, Việt Nam là một nền kinh tế đang trong thời kỳ chuyển đổi từ nền kinh tế sản xuất tập trung sang nền kinh tế thị trường nên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam theo đó có thể phản ánh những nét đặc trưng riêng Booth (2001) đã chỉ ra rằng cấu trúc vốn doanh nghiệp của các nước đang phát triển mang những đặc trưng riêng phụ thuộc vào từng quốc gia như tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát và các đặc trưng riêng của thị trường vốn của quốc gia đó Guihai và Frank (2006) khi nghiên cứu về cấu trúc vốn của
Sự ra đời và lớn mạnh của thị trường chứng khoán đã tạo điều kiện cho Chính phủđẩy nhanh quá trình cổ phần hóa và tái cấu trúc DNNN Trong đó quá trình niêm yết cổ phiếu của doanh nghiệp đã cổ phần hóa trên thị trường chứng khoán là giai đoạn quan trọng trong quá trình cổ phần hóa và tái cấu trúc DNNN nhằm minh bạch hóa thông tin và lành mạnh hóa hoạt động của các doanh nghiệp Mặc dù vậy, môi trường tài chính xung quanh DNNY hiện nay vẫn thể hiện nhiều vấn đề cần phải đề cập tới:
1 Theo lu ật DN nhà nước năm 2006 th ì doanh nghi ệp nhà nướ c là doanh nghi ệp mà nhà nướ c s ở h ữ u trên 50% c ổ ph ầ n
2 Tr ầ n Chung Th ủ y (2009),”Nh ậ n d ạng và đo lườ ng hi ệ u ứng đám đông trên thị trườ ng ch ứ ng khoán Vi ệ t Nam và phân tích các nhân t ố ảnh hưở ng,” Lu ận văn thạ c s ĩ kinh tế , tr.3 các doanh nghiệp Trung Quốc trong thời kỳ chuyển đổi đã tìm thấy nhiều bằng chứng cho thấy cấu trúc vốn doanh nghiệp của nước này mang một số nét đặc trưng riêng 3 Việt Nam và Trung Quốc cũng đều là các nước đang phát triển và đang trong thời kỳ chuyển đổi từ nền kinh tế tập trung sang nền kinh tế thị trường vì vậy giống như Trung Quốc, nền kinh tế
Việt Nam cũng có thể mang một số nét đặc trưng riêng Mặc dù vậy các nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay cho thấy những kết quả không nhất quán Nguyên và Neelakantan (2006) trong phân tích dữ liệu chéo của 558 công ty vừa và nhỏ 4 đã kết luận rằng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam nhìn chung không giống như lý thuyết tài chính tại các thị trường phát triển 5 Biger (2008) qua phân tích dữ liệu của 3.778 doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2002-2003 phát hiện ra nhiều kết quả mâu thuẫn với lý thuyết tài chính ở các thị trường phát triển như kết luận thuế thu nhập càng cao thì doanh nghiệp có xu thế vay nợ ít hơn Ngược lại, Lại Thị Phương Nhung
(2010) khi nghiên cứu cấu trúc vốn của các DNNY ở Việt Nam lại không tìm thấy mâu thuẫn nào trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam và các thị trường phát triển
Trong nghiên cứu này tác giả muốn kiểm nghiệm lại các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DNNY ở Việt Nam so sánh với cấu trúc vốnở các thị trường phát triển thông qua cách tiếp cận khác Cụ thể cách tiếp cận này sử dụng số liệu mới nhất tại thời điểm nghiên cứu, đưa thêm biến tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các DNNY vào trong mô hình nghiên cứu, kiểm nghiệm sử dụng mô hình dữ liệu bảng trong đó biến độc lập và biến phụ thuộc cùng thời kỳ kế toán thay vì biến độc lập trễ hơn một chu kỳ so với biến phụ thuộc như trong nghiên cứu của Lại Thị Phương Nhung (2010) 6
Thứ hai là khi xem xét về yếu tố sở hữu, có nhiều dấu hiệu cho thấy nhà nước vẫn can thiệp vào hoạt động của doanh nghiệp từ đó tác động đến lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp Các số liệu thống kê cơ bản cho thấy tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các DNNY vẫn còn ở mức cao Trong giai đoạn 2007 -2009, tỷ lệ sở hữu nhà nước bình quân của 166 các DNNY trong mẫu nghiên cứu xấp xỉ đạt 29% Kết quả thống kê của Lại Thị Phương Nhung (2010) cũng đã chỉ ra rằng đến cuối năm 20 07, trong số 211 các DNNY trên
3 M ộ t s ố đặc trưng riêng đượ c Guihai và Frank (2006) trình bày nh ư các doanh nghi ệ p niêm y ế t Trung Qu ố c có xu th ế s ử d ụ ng ít n ợ nói chung và n ợ dài h ạn nói riêng hơn, sử d ụ ng ngu ồ n v ố n ch ủ s ở h ữu cao hơn (đặ c bi ệ t là t ừ các c ổ đông mớ i) so v ớ i t ạ i các th ị trườ ng phát tri ể n
4 Theo Nguyên và Neelakantan (2006) thì công ty v ừ a và nh ỏ là công ty có ít hơn 300 nhân viên và vốn điề u l ệ nh ỏ hơn 10 tỷ đồ ng
5 Lý thuy ế t tài chính t ạ i các th ị trườ ng phát tri ển đượ c trình bày chi ti ế t t ại Chương 2 phầ n 2.1 và 2.2
6 Chi ti ết hơn về phương pháp tiế p c ận đượ c trình bày trong ph ầ n 3.2
SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội thì có đến 84 DNNN, chiếm đến gần 40% tổng số doanh nghiệp niêm yết trên sàn Do vậy đứng trên góc độ sở hữu, nhà nước rất có thể vẫn còn can thiệp vào các hoạt động của doanh nghiệp, ưu tiên các khoản vay của mình cho các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước ở mức cao gây nên tình trạng bất bình đẳng giữa các nhóm đối tượng sở hữu khác nhau trong mỗi doanh nghiệp và giữa các doanh nghiệp khác nhau được phản ánh trong cấu trúc vốn doanh nghiệp Tuy nhiên các kết quả nghiên cứu về cơ cấu sở hữu tại các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay vẫn còn nhiều hạn chế Nguyên và Neelakantan (2006) đã tìm thấy bằng chứng cho thấy rằng các DNNN thường có xu thế vay nợ nhiều hơn các doanh nghiệp khác tuy nhiên nghiên cứu của Nguyên và Neelakantan (2006) đã sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp vừa và nhỏ trong giai đoạn 1998-2001 trong khi đó giai đoạn từ năm 2000 trở về sau là giai đoạn thị trường tài chính
Việt Nam mở rộng rất nhanh chóng 7
Thứ ba, theo thống kê năm 2006 của ngân hàng Nhà nước thì các ngân hàng quốc doanh chiếm đến 68% tổng tín dụng của toàn nền kinh tế và chính sách áp đặt lãi suất trần cho do vậy có thể cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam nói chung và tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nước tới cấu trúc vốn doanh nghiệp nói riêng theo đó đã có nhiều thay đổi đáng kể Biger (2008) cũng đã xem xét mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và cấu trúc vốn doanh nghiệp tuy nhiên cũng không tìm thấy một kết quả nào đáng kể về yếu tố sở hữu nhà nước và đã đưa ra đề xuất cho rằng cần thiết phải có nhiều nghiên cứu hơn nữa về yếu tố sở hữu ảnh hưởng tới quyết định tài chính của doanh nghiệp
Tương tự, Lại Thị Phương Nhung (2010) cũng đặt vấn đề về yếu tố sở hữu nhà nước vào trong nghiên cứu của mình tuy nhiên cũng không tìm thấy sự khác biệt giữa cấu trúc vốn của DNNN so với các doanh nghiệp khác Cách đặt vấn đề của các nghiên cứu này gặp hạn chế rất lớn khi chỉ bó hẹp so sánh sự khác biệt về cấu trúc vốn giữa DNNN (tỷ lệ sở hữu trên 50%) và doanh nghiệp khác Trên thực tế, không chỉ tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp trên 50% nhà nước mới có ảnh hưởng trong các hoạt động của doanh nghiệp mà ngay cả tỷ lệ sở hữu nhà nước ở mức thấp hơn thì nhà nước cũng có thể có những ảnh hưởng quan trọng và những ảnh hưởng này có thể được phản ánh trong cấu trúc vốn doanh nghiệp Từ những hạn chế trên, nghiên cứu này muốn xem xét mối quan hệ giữa yếu tố sở hữu và cấu trúc vốn doanh nghiệp tương ứng với các mức độ sở hữu nhà nước khác nhau
7 Workbank (2006), “Overview of the Capital Markets in Vietnam and Directions for Development”, tr.16 t ả i v ề ngày 08/04/2010 t ại đị a ch ỉ http://siteresources.worldbank.org/INTVIETNAM/Resources/Overview_of_the_Capital_Markets_in_Vietnam.pdf vay hiện nay trên thị trường cũng có thể dẫn đến tình trạng bất bình đẳng trong việc tiếp cận các nguồn vốn đối với các doanh nghiệp khác nhau Theo điều 476 Bộ luật Dân sự quy định lãi suất cho vay không được vượt quá 150% lãi suất cơ bản và về bản chất đây là một hình thức áp trần lãi suất Lãi suất thực tế của thị trường Việt Nam trong giai đoạn này trong nhiều thời điểm là cao hơn mức trần lãi suất quy định 8
M ụ c tiêu và câu h ỏ i nghiên c ứ u
Vậy đứng trên góc độ kinh tế học vi mô, hệ quả của việc áp đặt lãi suất trần sẽ dẫn đến thiếu hụt một lượng vốn nhất định đồng thời dẫn đến việc một số doanh nghiệp với một số điều kiện đặc biệt có lợi ích rất lớn khi tiếp cận được nguồn vay theo mức lãi suất quy định trong khi các doanh nghiệp khác sẽ phải gặp rất nhiều khó khăn trong huy động nguồn vốn hoặc phải trả chi phí phụ trội (mức chiphí cao hơn so với khi không có lãi suất trần) để có thể tiếp cận được nguồn vốn từ thị trường một cách phi chính thức.Nhà nước đồng thời sở hữu các ngân hàng quốc doanh và doanh nghiệp có thể dẫn đến việc các ngân hàng quốc doanh có nhiều động cơ để ưu tiên các khoản vay của mình cho các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn so với các doanh nghiệp khác Do vậy, trong nghiên cứu này tác giả muốn tìm kiếm bằng chứng kiểm tra tác động của việc áp trần lãi suất cho vay tới lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệpđồng thời tìm hiểu mối liên hệ giữa các doanh nghiệp và ngân hàng đặc biệt là giữa các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước lớn với các ngân hàng quốc doanh
1.2.1 Mục tiêu Đề tài sẽ hướng đến kiểm nghiệm lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp ở các thị trường phát triển đối với trường hợp các DNNY Việt Nam đồng thời xem xét với các đặc trưng riêng của Việt Nam Cụ thể mục đích của đề tài nhằm giải quyết các vấn đề quan trọng sau đây:
Thứ nhất, tác giả muốn kiểm nghiệm lại các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp ở các thị trường phát triển đối với trường hợp các DNNY trên sàn chứng khoán Việt Nam Thứ hai, tác giả muốn kiểm nghiệm liệu việc sở hữunhà nước tại các DNNY có ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp hay không? Thứ ba, trong trường hợp chứng minh được việc sở hữu nhà nước tại các DNNY có ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp, tác giả sẽ làm rõ sự ảnh hưởng này dựa trên phân tích mối quan hệ giữa các ngân
8 Th ủ y Tri ề u (2010), “Ngân hàng nan gi ả i bài toán lãi su ấ t”, Th ờ i báo Kinh t ế Sài Gòn, truy c ậ p ngày
08/04/2011 t ại đị a ch hàng và doanh nghiệp để xem xét các yếu tố tác động đến quyết định cho vay của ngân hàng
1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu (i) Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam có được phản ánh giống với lý thuyết tài chính tại các thị trường phát triển hay không?
(ii) Tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam có tác động đến lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp hay không?
Đối tượ ng và ph ạ m vi nghiên c ứ u
Đối tượng nghiên cứu chính là cấu trúc vốn của các DNNY tại Việt Nam
Phạm vi nghiên cứu là các DNNY trên SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội trong giai đoạn 2007-2009 Ngoài ra trong nghiên cứu này tác giả thực hiện so sánh kết quả nhận được với các kết quả nghiên cứu khác; các phân tích đối với hệ thống ngân hàng và các yếu tố có tác động đến quyết định cho vay của ngân hàng để từ đó làm rõ những đặc trưng về cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam được phản ánh trong các kết quả ước lượng.
Phương pháp nghiên cứ u
Trong nghiên cứu này tác giả đã sử dụng phương pháp định lượng và phương pháp định tính Trong phương pháp định lượng tác giả sử dụng mô hình kinh tế lượng thông qua phân tích số liệu bảng Phương pháp định tính sẽ dựa trên việc thống kê, so sánh với các kết quả nghiên cứu liên quan; phân tích ảnh hưởng chính sách Chính phủ tới hệ thống ngân hàng; sử dụng những nghiên cứu về các yếu tố có tác động đến quyết định cho vay của các ngân hàng, đồng thời ứng dụng các lý thuyết về kinh tế vi mô và kinh tế học khu vực công nhằm giải thích và đưa ra những đề xuất chính sách phù hợp.
B ố c ụ c lu ận văn
Luận văn bao gồm 5 chương Chương 1 giới thiệu về luậnvăn bao gồm vấn đề nghiên cứu; mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu; đối tượng và phạm vi nghiên cứu; phương pháp nghiên cứu.Chương 2 trình bày cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan của luận văn Chương
3 trình bày mô hình kinh tế lượng được sử dụng trong phân tích định lượng Chương 4 trình bày kết quả nghiên cứu và giải thích các kết quả Chương 5 rút ra kết luận và đề xuất chính sách.
CƠ SỞ LÝ THUY Ế T
Lý thuy ế t v ề m ố i quan h ệ gi ữa ngườ i vay n ợ và ngân hàng
Đây là một nhóm các nghiên cứu liên quan đến các yếu tố ảnh hưởng đến các quyết định cho vay của ngân hàng Petersen và Rajan (1994) đã tìm thấy bằng chứng cho rằng sự sẵn có của các khoản tài chính mà tổ chức tài chính dành cho doanh nghiệp tăng lên khi doanh nghiệp sử dụng nhiều thời gian hơn trong phát triển mối quan hệ với tổ chức tài chính Một nghiên cứu khác lại chỉ ra rằng việc thiết lập và duy trì mối quan hệ với các tổ chức tài chính đã mang lại một số lợi ích to lớn cho doanh nghiệp như có được sự đảm bảo tốt hơn về sự sẵn có của các khoản vay, được ưu tiên về lãi suất và các điều khoản cho vay khác; tổ chức tài chínhcó được thông tin tốt hơn về những nhu cầu của người đi vay (Donnelly,
1985, trích trong Nguyên và Neelakantan, 2006) Nhấn mạnh mối quan hệ với ngân hàng, một nghiên cứu khác lại cho rằng mối quan hệ với ngân hàng cấu thành từ hai thành phần cơ bản đó là “mối quan hệ kinh doanh với ngân hàng” và “mối quan hệ xã hội với ngân hàng”; trong đó bên cạnh “mối quan hệ kinh doanh với ngân hàng” thì “mối quan hệ xã hội với ngân hàng” là một yếu tố nền tảng tác động đến các quyết định kinh doanh (Pfeffer,
1978, trích trong Nguyên và Neelakantan, 2006)
Liên quan đến Việt Nam, Nguyên và Neelakantan (2006) lại đưa ra kết luận rằng ”mối quan hệ xã hội với ngân hàng” và “mối quan hệ kinh doanh với ngân hàng” 9
2.4 Một số nghiên cứu liên quan là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định cho vay của các ngân hàng Việt Nam
Các nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp đã được thực hiện khá nhiều trên thế giới
Các nghiên cứu này nhìn chung đều dựa trên hai nhóm lý thuyết về đánh đổi và bất cân xứng thông tin ở các thị trường phát triển như được trình bày ở trênđồng thời xem xét với các đặc trưng riêng của từng quốc gia
Tại Châu Âu, Bauer (2004) khi nghiên cứu các DNNY của cộng hòa Séc thấy rằng cấu trúc vốn của các DNNY tại cộng hòa Séc là giống với cấu trúc vốn của các nước các nước G7 (các thị trường phát triển) Michaelas (1999) qua phân tích dữ liệu bảng của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Vương Quốc Anh đã đi đến kết luận rằng cấu trúc vốn doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Vương quốc Anh phù hợp với lý thuyết tài chính ở các nước phát triển tuy nhiên tác giả không tìm thấy bằng chứng cho thấy thuế suất có tác động tới quyết định vay nợ của doanh nghiệp.
Tại Châu Á, Guihai và Frank (2006) qua phân tích dữ liệu của 1.200 DNNY trong giai đoạn 1994-2003 tại Trung Quốc thấy rằng: (1) các yếu tố xác định cấu trúc vốn doanh nghiệp tại các các nước phát triển được phản ánh phù hợp ở các DNNY Trung Quốc; (2)
9 Đị nh ngh ĩa “mố i quan h ệ xã h ộ i v ớ i ngân hàng” và “ m ố i quan h ệ kinh doanh v ớ i ngân hàng” c ủ a Nguyên và Neelakantan (2006) đượ c trình bày chi ti ế t trong chương 4 phầ n 4.3 không tìm thấy có sự khác biệt trong cấu trúc vốn doanh nghiệp nhà nước (SOEs) 10 so với các doanh nghiệp khác Jean (2004) khi xem xét các DNNY tại Trung Quốc lại thấy rằng cấu trúc vốn doanh nghiệp Trung Quốc có một số khác biệt so với các nước phát triển trong đó nghiên cứu này cho rằng so với các thị trường phát triển thì các doanh nghiệp Trung Quốc thường sử dụng các khoản nợ ngắn hạn nhiều hơn trong khi các khoản nợ dài hạn được sử dụng ở mức thấp hơn Booth (2001) trong nghiên cứu cấu trúc vốn của các nước đang phát triển đã thấy rằng cấu trúc vốn doanh nghiệp tại các nước đang phát triển nhìn chung được phản ánh giống với lý thuyết tài chính tại các thị trường phát triển Tuy nhiên nghiên cứu này cũng đã chỉ ra rằng những yếu tố mang đặc trưng quốc gia như tỷ lệ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát và các đặc trưng về thị trường vốn có tác động một cách hệ thống lên cấu trúc vốn doanh nghiệp Xét riêng về thị trường vốn, nghiên cứu này đã chỉ ra rằng ở các thị trường mà nhà nước kiểm soát giá (ý nói việc áp đặt lãi suất trần và giá trần phát hành cổ phiếu (issue price of equity)) và có sự chỉ định tín dụng của Chính phủ vào một số lĩnh vực nhất định sẽ ảnh hưởng quan trọng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
Booth (2001) còn chỉ ra rằng Chính phủ Ấn Độáp đặt lãi suất trần đã khiến cho các doanh nghiệp có xu hướng phụ thuộc hơn vào vốn vay Lee, J.W (1999) khi nghiên cứu các doanh nghiệp ở Hàn Quốc thấy rằng: (1) cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Hàn Quốc phản ánh giống như các doanh nghiệp ở các thị trường phát triển; (2) các doanh nghiệp Chaebol 11
Tại Việt Nam, các nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp còn rất ít chủ yếuđược thực hiện bởi các nghiên cứu sinh ở nước ngoài Cụ thể có ba nghiên cứu điển hình nhất hiện nay: Nguyên và Neelakantan (2006) nghiên cứu sinh tại Viện Phát triển Châu Á (Bangkok) đã phân tích dữ liệu chéo của 558 công ty vừa và nhỏ trong giai đoạn 1998-2001 đã đi đến kết luận rằng: (1) các khoản nợ ngắn hạn đóng vai trò quan trọng trong cấu trúc vốn doanh nghiệp trong khi các khoản nợ dài hạn hiếm khi được các doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam sử dụng; (2) các công ty có quy mô lớn hơn thường có tỷ lệ nợ cao hơn; (3) tỷ lệ tài sản cố định có tương quan âm với tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ tổng nợ; (4) các DNNN sử sử dụng nợ vay nhiều hơn các doanh nghiệp khác
10 Theo China Statistical Yearbook, 2009, trích trong OECD, 2009, ”State owned enterprises in China:Reviewing the evidence,” đ ã đ ị nh ngh ĩa các doanh nghiệp nhà nướ c (SOEs) ở Trung Qu ố c là: “Doanh nghi ệp nhà nước là nói đế n các doanh nghi ệp mà nướ c n ắ m gi ữ hoàn toàn c ổ ph ầ n và các doanh nghi ệ p nhà nướ c n ắ m gi ữ ph ầ n l ớ n c ổ ph ầ n”
11 Đị nh ngh ĩa các Chaebol xem tạ ậ p ngày 08/04/2011 dụng tỷ lệ nợ cao hơn các doanh nghiệp khác; (5) ”mối quan hệ xã hội với ngân hàng” và
“mối quan hệ kinh doanh với ngân hàng” là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định cho vay của ngân hàng Biger (2008) qua phân tích dữ liệu của 3.778 doanh nghiệp từ năm
2002-2003 phát hiện ra rằng: (1) thuế thu nhập càng cao thì doanh nghiệp có xu thế vay nợ ít hơn; tỷ lệ nợ càng nhỏ khi tỷ lệ tài sản cố định càng tăng và cơ hội tăng trưởng càng cao;
(2) tỷ lệ nợ dài hạn của các doanh nghiệp Việt Nam giới hạn ở mức 20% thấp hơn trường hợp của Nguyên và Neelakantan (2006) Nghiên cứu gần đây nhất là Lại Thị Phương Nhung (2010) đối với các DNNY trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2006-
2008 cho rằng: (1) nghiên cứu không tìm thấy mâu thuẫn nào giữa cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam và các lý thuyết tài chính ở các nước phát triển; (2) các doanh nghiệp có xu hướng sử dụng các khoản nợ dài hạn để tiết kiệm thuế tuy nhiên lại không tìm thấy ảnh hưởng của thuế suất đối với các khoản nợ ngắn hạn; (2) các DNNN có động cơ yếu hơn trong sử dụng nợ để tiết kiệm thuế so với các doanh nghiệp khác; (3)tỷ lệ nợ của các DNNY trong nghiên cứu của Lại Thị Phương Nhung (2010) cao hơn các doanh nghiệp trong nghiên cứu của Nguyên và Neelakantan (2006) và Biger (2008); (4) nghiên cứu này đã không tìm thấy có sự khác biệt giữa các cấu trúc vốn của các DNNN và các doanh nghiệp khác.
MÔ HÌNH KINH T Ế LƯỢ NG
Các gi ả thuy ế t ki ểm đị nh
3.1.1 Các giả thuyết liên quan đến lý thuyết đánh đổi Theo lý thuyết Modigliani và Miller (1963), thuế suất càng cao thì doanh nghiệp vay nợ càng nhiều để nhận được nhiều lợi ích từ lá chắn thuế Theo Luật thuế thu nhập doanh nghiệp 2003 thì các doanh nghiệp phải đóng thuế với mức thuế suất 28% sau đó hạ xuống mức 25% từ năm 2009 trở đi Đây là mức thuế suất cao có thể tác động đến quyết định vay vốn của doanh nghiệp Tuy nhiên nhiều DNNY trên sàn trong thời gian 2007-2009 có thể vẫn đang trong quá trình nhận được chính sách miễn hoặc giảm thuế 12
Thể hiện sự tác động của yếu tố rủi ro kinh doanh tới cấu trúc vốn doanh nghiệp, dựa theo lập luận Nguyên và Neelakantan (2006), tác giả thấy rằng các doanh nghiệp Việt Nam thường có xu hướng kinh doanh đa ngành nghề cho nên động cơ sử dụng nợ vay để tiết kiệm thuế của các doanh nghiệp có thể ở mức thấp hơn Đối với các khoản miễn giảm thuế càng lớn thì doanh nghiệp càng ít có động cơ để vay nợ hơn Do vậy ta có hai giả thuyết kiểm định:
Giả thuyết 1: Thuế suất hiệu dụng càng lớn thì doanh nghiệp càng có xu hướng vay nợ nhiều hơn Giả thuyết 2: Các khoản miễn giảm thuế càng lớn thì doanh nghiệp càng có xu hướng vay nợ ít hơn.
13 cho nên các doanh nghiệp càng lớn thì khả năng đa dạng hóa kinh doanh của họ càng cao hơn và khả năng chịu đựng rủi ro càng cao Do đó các doanh nghiệp càng lớn càng có cơ hội để vay nợ nhiều hơn Tuy nhiên tác giả lại cũng thấy rằng các doanh nghiệp Việt Nam có thể đã tăng mức độ rủi ro kinh doanh khi đa dạng hóa ngành nghề kinh doanh Lý do là các doanh nghiệp Việt Nam nói chung có năng lực quản trị doanh nghiệp yếu kém 14
12 Theo công văn 148/TCT -PC c ủ a T ổ ng c ụ c thu ế thì các doanh nghi ệp đượ c mi ễ n thu ế hai năm đầ u và gi ả m thu ế ba năm ti ế p theo k ể t ừ năm đầ u có lãi đố i v ớ i các doanh nghi ệ p c ổ ph ầ n hóa; mi ễ n thu ế 50% trong hai năm đầu tiên cho các DNNY trướ c ngày 01/01/2007
13 Trung Hưng (2010), “Kinh doanh đa ngành: Tham vọ ng c ầ n u ố n n ắ n”, Báo Hà N ộ i m ớ i, truy c ậ p ngày 08/04/2011 t ại đị a ch ỉ http://www.hanoimoi.com.vn/newsdetail/Kinh-te/357467/kinh-doanh-da-nganh-tham- vong-can-uon-nan.htm
14 Nguy ễn Trường Sơn (2010), “Vấn đề qu ả n tr ị công ty trong các doanh nghi ệ p Vi ệ t Nam”, T ạ p chí khoa h ọ c và công ngh ệ, Đạ i h ọc Đà Nẵ ng, S ố 5, tr 241
Khi kinh doanh đa ngành nghề tức là các doanh nghiệp đã mở rộng kinh doanh ra các ngành nghề không phải là ngành kinh doanh chính thì nhiều khả năng rủi ro kinh doanh tăng lên do năng lực quản trị doanh nghiệp giảm đi Mặc dù vậy, yếu tố rủi ro kinh doanh do năng lực quản trị doanh nghiệp là khó có thể đánh giá được bởi các tổ chức cho vay cho nên có thể các ngân hàng sử dụng một tiêu chí dễ dàng quan sát hơn đó là quy mô doanh nghiệp trong các quyết định cho vay Từ đó ta có giả thuyết:
Giả thuyết 3: Quy mô của doanh nghiệp càng lớn thì doanh nghiệp càng có xu hướng vay nợ nhiều hơn
3.1.2 Các giả thuyết liên quan đến lý thuyết bất cân xứng thông tin
Nguyên và Neelakantan (2006) cho rằng lợi nhuận (giá trị thể hiện mức độ dồi dào của nguồn ngân quỹ nội bộ của doanh nghiệp)càng tăng dẫn đến các doanh nghiệp có động cơ vay nợ nhiều hơn để tiết kiệm thuế Tác giả không đồng ý với lập luận này vì cho rằng động cơ vay nợ để tiết kiệm thuế của doanh nghiệptrong giai đoạn này sẽ giảm điđáng kể vì các DNNY trong giai đoạn này hầu hết đang được hưởng chính sách miễn thuế và giảm thuế theo nội dung của công văn 148/TCT-PC của Tổng cục thuế Tác giả đồng ý với lập luận của Lại Thị Phương Nhung (2010) và Myers (1984) cho rằng các doanh nghiệp có nguồn ngân quỹ nội bộ (internal fund) dồi dào sẽ có xu hướng giảm các khoản nợ vay bên ngoài do vậy nguồn ngân quỹ nội bộ doanh nghiệp càng lớn thì doanh nghiệp càng ít có xu hướng vay nợ bên ngoài Từ đó ta có giả thuyết
Giả thuyết 4: Các khoản ngân quỹ nội bộ doanh nghiệp càng cao thì các doanh nghiệp càng có ít động cơ để vay nợ hơn.
Rajan và Zingales (1995) cho rằng sự bất cân xứng thông tin giữa người quản lý doanh nghiệp và chủ nợ dẫn đến việc doanh nghiệp cần có tài sản đảm bảo cho các khoản vay Nguyên và Neelakantan (2006) cũng cho rằng đối với các thị trường đang phát triển như
Việt Nam, sự bất cân xứng thông tin là phổ biến và tài sản đảm bảo là cần thiết đối với tất cả các doanh nghiệp muốn vay nợ Ta có giả thuyết:
Giả thuyết 5: Giá trị của các tài sản đảm bảo của doanh nghiệp càng cao thì doanh nghiệp càng có xu thế vay nợ nhiều hơn.
Myers (1977) cho rằng mức độ bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý doanh nghiệp và chủ nợ có thể giảm xuống khi doanh nghiệp sử dụng các khoản vay ngắn hạn thay vì các khoản vay dài hạn và tỷ lệ nợ có thể tương quan dương với mức độ tăng trưởng kinh doanh Kết quả thống kê ở bảng 4.1 trong chương 4 cho thấy rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn trung bình của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2007-2009 là xấp xỉ 37% trong khi tỷ lệ nợ dài hạn bình quân chỉ ở mức 9% Điều này chứng tỏ rằng các DNNY vẫn phụ thuộc chủ yếu vào các khoản vay ngắn hạn dẫn đến mức độ tăng trưởng kinh doanh của doanh nghiệp có thểtương quan dương với tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp Ngoài ra cũng giống như Rajan và Zingales (1995), Guihai và Frank (2006), Lại Thị Phương Nhung (2010), trong nghiên cứu này tác giả sử dụng Tobin’s Q để đo lường mức độ tăng trưởng kinh doanh của doanh nghiệp Tobin’s Q thể hiện tỷ lệ giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp chia cho giá trị sổ sách của doanh nghiệp 15 Nếu giá trị này càng lớn (và lớn hơn 1) thì giá trị trị trường của tài sản được đánh giá cao hơn giá trị sổ sách do vậy doanh nghiệp có xu hướng đầu tư để tăng giá trị sổ sách của doanh nghiệp nhiều hơn vì giá trị mỗi đồng vốn họ bỏ ra được thị trường đánh giá cao hơn chi phí để huy động đồng vốn đó 16
3.1.3 Một số giả thuyết mang tính đặc trưng riêng của Việt Nam
Bằng cách này giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu đã tăng lên Theo thống kê số liệu thống kê ở bảng 4.1 chương
4 cho thấy rằng giá trị trung bình của Tobin’s Q trong giai đoạn 2007-2009 là 1,64 và do đó nhìn chung trong khoảng thời gian này thị trường đánh giá tài sản của hầu hết các doanh nghiệp cao hơn giá trị sổ sách của nó Do vậy các doanh nghiệp sẽ có động cơ vay nợ nhiều hơn để tăng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu Ta có giả thuyết:
Giả thuyết 6: Các doanh nghiệp tăng trưởng kinh doanh càng cao càng có xu hướng vay nợ nhiều hơn.
Nhóm giả thuyết thể hiện mối liên hệ giữa sở hữu nhà nước và cấu trúc vốn của doanh nghiệp Các nguồn tín dụng hiện nay chủ yếu là nguồn tín dụng từ các ngân hàng quốc doanh Theo Nguyên và Neelakantan (2006), bốn ngân hàng quốc doanh lớn nhất Việt Nam cung cấp tới 78% nguồn tài chính cho toàn nền kinh tế Dựa trên các lý thuyết thể hiện mối quan hệ giữa người vay nợvà ngân hàng như đã trình bày ở trên, Lại Thị Phương Nhung (2010) và Nguyên và Neelakantan (2006) đều cho rằng các DNNN có mối quan hệ chặt chẽ hơn với các ngân hàng quốc doanh hơn so với các doanh nghiệp khác do vậy các ngân hàng quốc doanh có thể sẽ ưu tiên các khoản vay cho các DNNN hơn là doanh nghiệp tư nhân Mở rộng lập luận của Lại Thị Phương Nhung (2010), Nguyên và Neelakantan
(2006), tác giả cho rằng không chỉ những DNNN (tức tỷ lệ sở h ữu nhà nước phải trên 50%) mà ngay cả những doanh nghiệp mà tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao thì khả năng nhà
16 ậ p ngày 08/04/2011 nước càng có động cơ hỗ trợ các hoạt động của doanh nghiệp nhiều hơn và cũng do đó doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội để tiếp cận với các khoản nợ từ các ngân hàng quốc doanh cao hơn Do đó ta có các giả thuyết:
Giả thuyết 7: Doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao càng có cơ hội để vay nợ nhiều hơn.
Mô hình kinh t ế lượ ng
do vậy có thể các DNNY ở SGDCK TP.HCM sẽ vay nhiều nợ hơn so với các DNNY tại SGDCK Hà Nội Ta có giả thuyết:
Giả thuyết 8: Tỷ lệ nợ vay của các DNNY ở SGDCK TP.HCM là cao hơn so với các DNNY ở SGDCK Hà Nội
Nghiên cứu của Nguyên và Neelakantan (2006), Rajan và Zingales (1995) sử dụng giá trị trung bình của các biến giải thích và biến phụ thuộc trong khoảng thời gian từ 1998-2001 và 1987-1991 trong mô hình ước lượng Booth (2001) thì lại sử dụng biến giải thích và biến độc lập cùng thời điểm trong ước lượng Lại Thị Phương Nhung (2010) sử dụng mô hình ước lượng trong đó biến giải thích trễ hơn so với biến phụ thuộc một chu kỳ kế toán
(1 năm) Trong mô hình ước lượng này tác giả đã sử dụng ước lượng dữ liệu bảng trong đó biến giải thích và biến phụ thuộc trong cùng thời điểm kết thúc kỳ kế toán (31/12) trong giai đoạn từ 2007-2009
Yit là biến phụ thuộc trong đó ứng với mỗi mô hình ta sẽ xem xét biến phụ thuộc tương ứng với một trong các biến tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ dài hạn hoặc tỷ lệ nợ ngắn hạn của các doanh nghiệp qua các năm khác nhau
Xkit (k=1,2,3,4,5,6) lần lượt tương ứng với các biến độc lập: thuế hiệu dụng (ETR), tỷ lệ các khoản miễn giảm thuế (DER), tỷ suất lợi nhuận doanh nghiệp (PROR), tỷ lệ tài sản cố định(FAR), tăng trưởng kinh doanh (BGR) theo từng doanh nghiệpvà qua các năm
17 Theo Lu ậ t ch ứ ng khoán Vi ệ t Nam 2006 thì điề u ki ệ n niêm y ết đố i v ớ i các doanh nghi ệ p trên SGDCK
TP.HCM là ph ả i có v ốn điề u l ệ t ừ 80 t ỷ đồ ng tr ở lên trong khi SGDCK Hà N ộ i là 10 t ỷ đồ ng tr ở lên
SORit là biến giải thích thể hiện tỷ lệ sở hữu nhà nước trong các doanh nghiệp qua các năm khác nhau
HOSE là biến biến giả của mô hình nhận giá trị 1 khi DNNY trên SGDCK TP.HCM và nhận giá trị 0 khi DNNY trên SGDCK Hà Nội
α là tung độ gốc chung của mô hình
δi , γt thể hiện các tácđộng đặctrưng theo doanh nghiệp và theo yếu tố thời gian
βk(k=1,2,3,4,5,6),λ và η thể hiện các hệ số góc của mô hình
i thể hiện dữ liệu theo từng công ty và t thể hiện dữ liệu qua thời gian
εit là ma trận sai số phần dư
Cụ thể, trong nghiên cứu này các biến sốđược định nghĩa như sau:
Thứ nhất là biến phụ thuộc (mỗi biến phụ thuộc tương ứng với một mô hình):
Tỷ lệ tổng nợ (TDR) là chỉ số cơ bản nhất để đo lường cấu trúc vốn doanh nghiệp
Trong nghiên cứu này, chỉ số này được tính toán bằng cách lấy tổng nợ của doanh nghiệp chia cho tổng tài sản của doanh nghiệp ( Lại Thị Phương Nhung, 2010; Nguyên và Neelakantan, 2006; Michaelas, 1999)
Tỷ lệ nợ dài hạn (LDR) bằng tổng nợ dài hạn chia cho tổng tài sản (Lại Thị Phương Nhung, 2010; Michaelas, 1999) Trong đó tổng n ợ dài hạn là tổng các khoản nợ có thời hạn trên một năm được thể hiện trong báo cáo tài chính doanh nghiệp.
Tỷ lệ nợ ngắn hạn (SDR) bằng tổng nợ ngắn hạn chia cho tổng tài sản (Lại Thị Phương Nhung, 2010; Michaelas, 1999).Trong đó tổng nợ ngắn hạn là tổng các khoản nợ có thời hạn dưới một năm được thể hiện trên báo cáo tài chính doanh nghiệp
Thứ hai là các biến số độc lập của mô hình được định nghĩa:
Thuế suất hiệu dụng (ETR): Chỉ số này được tính toán bằng tổng thuế thu nhập doanh nghiệp phải trả chia cho lợi nhuận trước thuế (Lại Thị Phương Nhung, 2010; Biger, 2008;
Guihai và Frank, 2006) Chỉ số này được sử dụng để xem xét tác động của thuế suất tới quyết định vay nợ của doanh nghiệp
Tỷ lệ các khoản miễn giảm thuế (DER): Tỷ lệ này được tính toán bằng tổng giá trị khấu hao của doanh nghiệp chia cho tổng tài sản (Michaelas, 1999) Chỉ số này được xem xét tác động của các khoản miễn giảm thuế tới cấu trúc vốn doanh nghiệp.
Tỷ suất lợi nhuận doanh nghiệp (PROR): Chỉ số này được sử dụng để đo lường mức độ dồi dào của nguồn ngân quỹ nội bộ doanh nghiệp Trong nghiên cứu này chỉ số được đo lường bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay chia cho tổng tài sản (Lại Thị Phương Nhung, 2010; Guihan và Frank, 2006)
Quy mô doanh nghiệp (SIZE): Được đo lường bằng tổng tài sản doanh nghiệp (Lại Thị Phương Nhung, 2010; Michaelas, 1999) Chỉ số này dùng để xem xét tác động của rủi ro kinh doanh tới cấu trúc vốn doanh nghiệp
Tỷ lệ tài sản cố định (FAR): Chỉ số này được đo lường bằng tổng tài sản cố định chia cho tổng tài sản (Lại Thị Phương Nhung, 2010; Nguyên và Neelakantan, 2006; Rajan và Zingales, 1995).Chỉ số này được sử dụng để xem xét tác động của tài sản đảm bảo tới cấu trúc vốn doanh nghiệp
Tăng trưởng kinh doanh (BGR): Chỉ số này được đo lường bằng Tobin's Q Chỉ số này phản ánh tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp chia cho giá trị sổ sách của doanh nghiệp 18
Thứ ba, nhóm các biến đặc trưng của Việt Namđược định nghĩa:
(Rajan và Zingales, 1995; Guihai và Frank, 2006; Lại Thị Phương Nhung, 2010)
Tỷ lệ sở hữu nhà nước (SOR): Tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các DNNY Tỷ lệ sở hữu nhà nước (SOR) được thu thập từ phần thuyết minh của báo cáo tài chính của các doanh nghiệp qua các năm Các tài liệu này được công bố trên trang điện tử của SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội.
Sàn niêm yết (HOSE): HOSE nhận giá trị 1 nếu DNNY tại SGDCK TP.HCM và giá trị 0 nếu DNNY tại SGDCK Hà Nội (Lại Thị Phương Nhung, 2010).
Mô t ả s ố li ệu và phương pháp thự c hi ệ n
Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ các nguồn sau:
Báo cáo tài chính của các DNNY trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2009 được xuất ra từ phần mềm Stox Pro3.0 của công ty cung cấp dữ liệu tài chính STOX
Để tính toán giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu, tác giả lấy số lượng cổ phiếu lưu hành của doanh nghiệp vào thời điểm cuối kỳ kế toán (lấy từ bảng các chỉ số tài chính được xuất ra từ phần mềm thương mại Stox Pro3.0 của công ty STOX) nhân cho giá trị thị trường của cổ phiếu tại thời điểm đó Để giảm bớt yếu tố biếnđộng giá chứng khoán vào các ngày trong tuần, trong nghiên cứu này tác giả đã lấy giá trị thị trường của cổ phiếu là trung bình giá đóng cửa của cổ phiếu đó trong tuần giao dịch gần nhất trước thời điểm kết
18 ậ p ngày 08/04/2011 thúc kỳ kế toán của năm (dữ liệu về giá đóng của qua các ngày giao dịch được tải về miễn phí từ trang điện tử của công ty chứng khoán FPT tại www.fpts.com.vn
Do báo cáo tài chính của các ngân hàng là hoàn toàn khác biệt so với các doanh nghiệp kinh doanh hàng hóa dịch vụ cho nên tương tự Lại Thị Phương Nhung (2010) trong nghiên cứu này tác giả đã loại bỏ báo cáo tài chính của các ngân hàng ra khỏi dữ liệu nghiên cứu.
Sau khi đã xử l ý số liệu, bảng dữ liệu cuối cùng được sử dụng để ước lượng trong nghiên cứu này là bảng dữ liệu cân bằng của 166 doanh nghiệp trong ba năm từ 2007-2009 Ước lượng trong nghiên cứu này được xử lý bằng phần mềm thống kê Eviews 6 Chiến lược được sử dụng để xây dựng mô hình là từ tổng quát đến đơn giản Trong tập dữ liệu bảng nghiên cứu, chuỗi thời gian chỉ có ba năm cho nên không thể ước lượng mô hình đối với tất cả thông số thay đổi giữa các đơn vị chéo Đối với trường hợp chuỗi dữ liệu thời gian quá ngắn như vậy thì mô hình khả thi tổng quát nhất là mô hình các tác động cố định: chỉ có tung độ gốc thay đổi giữa các đơn vị chéo; hệ số hồi quy riêng phần giống nhau giữa các đơn vị chéo 19
19 Eshragh Mohatar (2002), “Eview và d ữ li ệ u b ả ng, ” ngườ i d ị ch Xinh Xinh, hi ệu đính Trọ ng Hoài, tr.8
K Ế T QU Ả NGHIÊN C Ứ U
Th ống kê cơ bả n
Phụ lục 1, 2 và 3 thể hiện thống kê về tỷ lệ nợ của các DNNY Việt Nam trong mẫu nghiên cứu Thống kê này cho thấy t ỷ lệ tổng nợ trung bình của các doanh nghiệp Việt Nam ở mức 46%, xấp xỉ mức 47 % trong nghiên cứu của Lại Thị Phương Nhung (2010), thấp hơn mức 50% trong nghiên cứu của Guihai và Frank (2006) và cao hơn mức 43% trong nghiên cứu của Nguyên và Neelakantan (2006) Lại Thị Phương Nhung (2010) giải thích rằng các DNNY tuân thủ điều kiện công bố thông tin ngặt nghèo hơn do vậy chi phí phí ủy quyền thừa hành (agency cost) thấp hơn các công ty vừa và nhỏ Vì lý do này nên các DNNY này có thể tiếp cận được các khoản nợ bên ngoài để tăng tỷ lệ nợ cao hơn là các doanh nghiệp vừa và nhỏ trong nghiên cứu của Nguyên và Neelakantan (2006) Mức độ thay đổi của tỷ lệ nợ ở Việt Nam thì tương đối cao Độ lệch chuẩn của tỷ lệ tổng nợ của các doanh nghiệp
Việt Nam xấp xỉ 22% và độ lệch chuẩn của tỷ lệ nợ dài hạn của Việt Nam ở mức 13% cao hơn các DNNY của Trung Quốc (7%) được thể hiện trong nghiên cứu của Jean (2004)
Bình quân tỷ lệ nợ dài hạn của các DNNY Việt Nam ở mức 9% trong khi bình quân tỷ lệ nợ ngắn hạn của các DNNY Việt Nam ở mức 37% chứng tỏ rằng các DNNY Việt Nam vẫn phụ thuộc chủ yếu vào các khoản nợ ngắn hạn
Bảng 4.1: Thống kê cơ bản dữ liệu nghiên cứu
TDR LDR SDR ETR DER SIZE PROR FAR BGR SOR
Giá trị nhỏ nhất 3.1% 0.0% 3.1% 0.0% 0.0% 16.1 -24.5% 0.7% 0.4 0.0% Độ lệch chuẩn 21.8% 13.4% 19.3% 8.8% 3.3% 1756.2 9.0% 19.3% 1.2 22.9%
Tổng các giá trị 229.37 46.78 182.6 67.66 18.02 444205.5 60.53 144.5 815.3 143.8 Sum Sq Dev 23.542 8.965 18.55 3.866 0.527 1.53E+09 4.062 18.43 765.3 26.02
Bảng 4.1 là thông kê cơ bản của mẫu dữ liệu nghiên cứu Thuế suất hiệu dụng của các
DNNY ở Việt Nam ở mức 14% cao hơn so với mức 11% trong nghiên cứu của Lại Thị Phương Nhung (2010) Điều này chứng tỏ mức độ ưu đãi thuế của DNNY trong giai đoạn từ 2007-2009 là thấp hơn trong giai đoạn 2006-2008 trong nghiên cứu của Lại Thị Phương
Nhung (2010) Mặc dù vậy mức thuế suất này vẫn thấp hơn rất nhiều so với thuế thu nhập doanh nghiệp chính thức là 28% trong giai đoạn này Đây là bằng chứng cho thấy rằng trong giai đoạn này hầu hết các DNNY đều vẫn đang nhận được ưu đãi về thuế nhờ chính sách khuyến khích cổ phần hóa và niêm yết lên sàn trước ngày 01/01/2007 giống như nội dung công văn 148/TCT-PC của Tổng cục thuế Tỷ lệ các khoản miễn giảm thuế là tương đối thấp chỉ ở mức bình quân khoảng 4% với độ lệch chuẩn 3% Thống kê dữ liệu theo quy mô doanh nghiệp cho thấy quy mô bình quân DNNY Việt Nam xấp xỉ 892 tỷ đồng trong khi đó độ lệch chuẩn lại rất lớn lên đến 1.756 tỷ đồng Điều này chứng tỏ quy mô của các DNNY Việt Nam là rất phân tán Tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và lãi vay của các doanh nghiệp Việt Nam đạt trung bình ở mức 12% với độ lệch chuẩn 9% Tỷ lệ tài sản cố định bình quân trên tổng tài sản của các DNNY ở Việt Nam ở mức 29% thấp hơn một chút so với mức 34% đối với các DNNY Trung Quốc trong nghiên cứu của Guihai và Frank
(2006) Đo lường cơ hội tăng trưở ng kinh doanh, giá trị Tobin’s Q bình quân của các DNNY Việt Nam ở mức 1,64 với độ lệch chuẩn là 1,24 điều này chứng tỏ giá trị thị trường của các tài sản nói chung vẫn được đánh giá cao hơn giá trị sổ sách của các tài sản trong giai đoạn này
Phụ lục 4 là kết quả thống kê về tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các DNNY trong mẫu nghiên cứu Khi xem xét thống kê tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các DNNY, kết quả cho thấy tỷ lệ sở hữu nhà nước bình quân trong các doanh nghiệp lên đến gần 29% với độ lệch chuẩn xấp xỉ
23% Điều này chứng tỏ tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp là khá lớn và tương đối khác nhau Đây là dấu hiệu cho thấy nhà nước có thể có những ảnh hưởng đáng kể tới lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp và mức độ ảnh hưởng của nhà nước tại các doanh nghiệp có thể là rất khác nhau
Bảng 4.2: Thống kê số lượng các mã chứng khoán trên sàn
Số cổ phiếu trên SGGCK TP.HCM
Số cổ phiếu trên SGGCK Hà
Số cổ phiếu chuyển từ SGGCK TP.HCM sang Hà Nội
Số cổ phiếu chuyển từ SGGCK
Hà Nội sang TP.HCM
Bảng 4.2 thống kê dữ liệu các mã chứng khoán trên các sàn trong mẫu nghiên cứu Kết quả cho thấy có 302 mẫu nghiên cứu là niêm yết trên SGDCK TP.HCM và 196 mẫu nghiên cứu niêm yết trên SGDCK Hà Nội trong giai đoạn này trong đó có 20 doanh nghiệp trong năm 2008 niêm yết trên SGDCK TP.HCM sang đến năm 2009 chuyển sang niêm yết trên SGDCK Hà Nội ngược lại chỉ có 5 DNNY trên SGDCK Hà Nội chuyển sang niêm yết trên SGDCK TP.HCM (trong đó có 2 doanh nghiệp chuyển sàn trong năm 2008 và 3 doanh nghiệp chuyển sàn trong năm 2009) Kết quả thống kê này cho thấy có khá nhiều doanh nghiệp chuyển từ sàn niêm yết tại SGDCK TP.HCM sang SGDCK Hà Nội trong năm
2009 Đây là kết quả của việc tuân thủ công văn 163/UBCK-PTTT ngày 10/2/2009 của UBCKNN theo đó “các công ty có vốn điều lệ dưới 80 tỷ đồng mà không có kế hoạch tăng vốn thì phải đăng ký kế hoạch chuyển sang niêm yết tại SGDCK Hà Nội trong vòng 3 tháng, kể từ ngày 8/2/2009” 20
Các k ế t qu ả ước lượ ng và gi ả i thích
Từ các kết quả ước lượng ở bảng 4.3, tác giả nhận thấy các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các DNNY ở Việt Nam phản ánhtương tự với lý thuyết tài chính ở các thị trường phát triển
Bảng 4.3: Kết quả ước lượng với Cross-section fixed và Cross-section weights
Phương thức: Panel EGLS (Cross-section weights) Khoảng thời gian: 2007-2009
Số quan sát của dữ liệu bảng: 498 Mỗi mô hình ứng với biến phụ thuộc là tỷ lệ tổng nợ (TDR), tỷ lệ nợ dài hạn (LDR) và tỷ lệ nợ ngắn hạn (SDR
Hệ số Prob Hệ số Prob Hệ số Prob
Thuế suất hiệu dụng (ETR) 0.0356 15.0% 0.0099 21.6% 0.0132 65.5%
Tỷ lệ các khoản miễn, giảm thuế (DER) -0.7678 0.0% -0.3583 0.0% -0.4213 0.0%
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) 0.00003 0.0% 0.00002 0.0% 0.00001 18.7%
T ỷ suất lợi nhuận doanh nghiệp (PROR) -0.4014 0.0% -0.0686 0.0% -0.3659 0.0%
T ỷ lệ tài sản cố định (FAR) -0.0805 0.2% 0.1292 0.0% -0.2111 0.0%
Tăng trưởng kinh doanh (BGR) 0.0049 0.4% 0.0007 5.2% 0.0037 5.0%
T ỷ lệ sở hữu nhà nước (SOR) 0.2373 0.0% -0.0169 32.9% 0.2936 0.0%
Xác định loại tác động Tác động chéo cố định (các bi ến giả ) Weighted Statistics
R bình ph ương hiệu chỉnh 0.982 0.968 0.983
T ổng bình phương phần dư 2.090 0.987 2.298
T ổng bình phương phần dư 2.143 1.040 2.328
Ki ểm định Hausman cho thấy mô hình tác động cố định thích hợp hơn
Thứ nhất, khi xem xét các mô hình TDR, LDR và SDR, nhìn chung tác giả không tìm thấy có sự mâu thuẫn nào trong cấu trúc vốn của các DNNY so với các lý thuyết tài chính tại các thị trường phát triển Về nhóm lý thuyết đánh đổi (trade-off theory): Trong mô hình tỷ lệ tổng nợ (TDR), tỷ lệ nợ dài hạn (LDR) và tỷ lệ nợ ngắn hạn (TDR), hệ số của biến thuế suất hiệu dụng (ETR) mang dấu dương phù hợp với lý thuyết tuy nhiên lại không có ý nghĩa về mặt thống kê Kết quả ước lượng trong các mô hình trên cũng chỉ ra rằng các khoản miễn giảm thuế (DER) càng lớn thì tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ dài hạn, tỷ lệ nợ ngắn hạn càng nhỏ phù hợp với lý thuyết và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% Hệ số của biến quy mô doanh nghiệp (SIZE) là dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% trong cả hai mô hình TDR và LDR, điều đó chứng tỏ rằng quy mô doanh nghiệp càng lớn thì tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ dài hạn càng cao phù hợp với lý thuyết Về nhóm các lý thuyết liên quan đến thông tin bất cân xứng: Kết quả cả ba mô hình ước lượng đã chỉ ra rằng tỷ lệ thu nhập hoạt động (PROR) càng dồi dào thì tỷ lệ nợ càng thấp với mức ý nghĩa thống kê 5% Điều này phù hợp với lý thuyết về bất cân xứng thông tin cho rằng các doanh nghiệp có nguồn ngân quỹ nội bộ càng dồi dào thì càng có xu hướng vay nợ bên ngoài ít hơn Hệ số của biến tỷ lệ tài sản cố định (FAR) trong mô hình LDR là dương có ý nghĩa thống kê ở mức 5% chứng tỏ doanh nghiệp có xu hướng sử dụng tài sản cố định để cầm cố cho các khoản vay dài hạn do vậy tỷ lệ tài sản cố định càng lớn thì doanh nghiệp càng vay nợ dài hạn nhiều hơn Tuy nhiên trong mô hình TDR và SDR thì kết quả lại ngược lại với kỳ vọng Hệ số của biến tỷ lệ tài sản cố định (FAR) trong hai mô hình này là âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%
Kết quả này tương tự nghiên cứu Nguyên và Neelakantan (2006) và Biger (2008) Biger
(2008) cho rằng tài sản cố định và tài sản lưu động là hai thành phần của tổng tài sản doanh nghiệp do vậy tỷ lệ tài sản cố định và tỷ lệ tài sản lưu động là tương quan âm hoàn toàn với nhau trong khi đó tổ chức tài chính thường dựa vào khả năng thanh toán của doanh nghiệp để quyết định cho vay cho nên họ thường sử dụng tài sản lưu động (có tính thanh khoản cao hơn) làm tài sản đảm bảo Điều này sẽ dẫn đến tỷ lệ tài sản cố định và tỷ lệ nợ tương quan âm với nhau Dựa trên cách giải thích của Biger (2008), tác giả cho rằng các doanh nghiệp thường sử dụng tài sản cố định để cầm cốđối với các khoản nợ dài hạn trong khi sử dụng tài sản lưu động để cầm cố cho các khoản vay ngắn hạn do vậy tỷ lệ tài sản cố định tương quan dương với tỷ lệ nợ dài hạn trong khi lại tương quan âm với tỷ lệ nợ ngắn hạn
Từ kết quả thống kê cơ bản, tác giả thấy rằng các DNNY ở Việt Nam phụ thuộc chủ yếu vào các khoản nợ ngắn hạn nhiều hơn so với các khoản nợ dài hạn do vậy giống như tỷ lệ nợ ngắn hạn (thành phần chủ yếu của tổng nợ), tỷ lệ tổng nợ của các DNNY có thể tương quan âm với tỷ lệ tài sản cố định Cả ba mô hình TDR, LDR và SDRđều cho thấy mối liên hệ có ý nghĩa thống kê giữa biến tăng trưởng kinh doanh (BGR) và biến tỷ lệ tổng nợ (TDR), tỷ lệ nợ dài hạn (LDR), tỷ lệ nợ ngắn hạn (SDR) Điều này là bằng chứng cho thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng vay nợ nhiều hơn trong một thị trường mà giá trị thị trường của tài sản được đánh giá cao hơn giá trị sổ sách
Thứ hai, khi xem xét yếu tố đặc trưng của Việt Nam đứng về góc độ sở hữu nhà nước, khác với kết quả của Lại Thị Phương Nhung (2010), kết quả ước lượngở mô hình TDR và SDR đã chỉ ra rằng, tỷ lệ sở hữu nhà nước càng lớn thì đều làm cho tỷ lệ tổng nợ (TDR) và tỷ lệ nợ ngắn hạn (SDR) càng cao và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% Quá trình phân tích chi tiết mối quan hệ này sẽ được trình bày ở phần giải thích mối liên hệ giữa doanh nghiệp có sở hữu nhà nước và ngân hàng trong phần 4.3
Thứ ba, kết quả ước lượng trong cả ba mô hình TDR, LDR và SDR đã cho thấy sự khác biệt trong cấu trúc vốn doanh nghiệp giữa SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội Khác với kết quả của Lại Thị Phương Nhung (2010), kết quả ước lượng đã chỉ ra rằng có sự khác biệt giữa tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ nợ ngắn hạn của các DNNY trên SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội với mức ý nghĩa thống kê 5% trong đó tỷ lệ nợ ngắn hạn (SDR) của các doanh nghiệp trên SGDCK TP.HCM thấp hơn trên SGDCK Hà Nội trong khi tỷ lệ nợ dài hạn (LDR) của doanh nghiệp ở SGDCK TP.HCM lại cao hơn SGDCK Hà Nội Đây là kết quả minh chứng cho kết luận Marsh (1982) khi cho rằng các doanh nghiệp lớn thường phụ thuộc vào các khoản nợ dài hạn hơn trong khi các doanh nghiệp nhỏ lại thường lựa chọn các khoản nợ ngắn hạn hơn Các doanh nghiệp ở sàn Hà Nội là các doanh nghiệp nhỏ hơn về quy mô nên có thể họ sẽ có khả năng lựa chọn các khoản nợ ngắn hạn nhiều hơn trong khi các doanh nghiệp ở sàn TP Hồ Chí Minh lớn hơn nên có xu hướng lựa chọn các khoản nợ dài hạn nhiều hơn
4.3 Mối liên hệ giữa doanh nghiệp có sở hữu nhà nước và ngân hàng
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng lớn càng có xu hướng được ưu tiên các khoản vay nhiều hơn Thống kê của ngân hàng Nhà nước năm 2006 đã chỉ ra rằng tổng tín dụng của các ngân hàng quốc doanh chiếm đến 68% của toàn nền kinh tế và do vậy các khoản vay của doanh nghiệp nói chung phần lớn là xuất phát từ các ngân hàng quốc doanh Tác giả cho rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng lớn càng có cơ hội tốt hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn của các ngân hàng quốc doanh Để chứng minh cụ thể hơn cho nhận định này, tác giả đã xem xét lại các nghiên cứu trước đây nhằm xác định các yếu tố tác động đến quyết định cho vay của các ngân hàng quốc doanh Việt Nam
Kết quả nghiên cứu của Nguyên và Neelakantan (2006) đã chỉ ra rằng hai yếu tố quyết định đến hành vi cho vay của các doanh nghiệp đó là “các mối quan hệ kinh doanh với ngân hàng” và “các mối quan hệ xã hội với ngân hàng” (phụ lục 8) Nguyên và Neelakantan (2006) giải thích mối quan hệ giữa ngân hàng được thể hiện như sau: (1) ”mối quan hệ kinh doanh với các ngân hàng” được thể hiện theo cách các doanh nghiệp vừa và nhỏ trao đổi thông tin với ngân hàng thông qua các báo cáo tài chính hay các dữ liệu liên quan; (2) ”mối quan hệ xã hội với các ngân hàng” được thể hiện theo cách mà các nhà quản lý doanh nghiệp quan tâm đến những sở thích của các nhà quản lý ngân hàng, mời họ đến thăm doanh nghiệp, khai thác các mối quan hệ bạn bè và người quen Kết quả nghiên cứu của Nguyên và Neelakantan (2006) hoàn toàn có thể áp dụng đối với các DNNY bởi vì hai nguyên nhân: Thứ nhất là sự khác biệt thời gian giữa kết quả nghiên cứu năm 2006 của
Nguyên và Neelakantan (2006) so với số liệu của các DNNY trong nghiên cứu này (giai đoạn từ 2007-2009) là không đáng kể Thứ hai, cả hai đối tư ợng doanh nghiệp trong các nghiên cứu đều hoạt động trong cùng một môi trường kinh doanh giống nhau và do vậy sẽ bị chi phối bởi các quyết định cho vay của các ngân hàng đối với các doanh nghiệp là tương đối giống nhau Từ đó ta có thể sử dụng các kết quả nghiên cứu của Nguyên và Neelakantan (2006) về “mối quan hệ kinh doanh với các ngân hàng” và “mối quan hệ xã hội với các ngân hàng” chi phối đến hoạt động cho vay vốn của các ngân hàng đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ làm cơ sở lập luận cho các quyếtđịnh cho vay của ngân hàng đối với các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán trong giai đoạn từ 2007-2009
Dựa trên cơ sở này, tác giả cho rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng lớn càng có xu hướng được ưu tiên các khoản vay nhiều hơn từ các ngân hàng quốc doanh vì những lý do như sau:
Thứ nhất là thông qua một lịch sử lâu dài đã tạo nên “mối quan hệ xã hội và mối quan hệ kinh doanh với ngân hàng ” của các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao đối với các ngân hàng quốc doanh đã giúp những doanh nghiệp này có ưu thế trong tiếp cận các khoản vay từ các ngân hàng quốc doanh Các doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước ở mức cao thì chủ yếu là các DNNN cổ phần hóa (sau khi xem lịch sử hình thành và phát triển của các DNNY tác giả thấy rằng các doanh nghiệp mà nhà nước có chiếm giữ cổ phần trong mẫu nghiên cứu thì đều là DNNN trước khi cổ phần hóa) có lịch sử sử dụng các khoản vay từ các ngân hàng quốc doanh Vì vậy rõ ràng là các doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước cao trong lịch sử đã vay nợ từ các ngân hàng quốc doanh nên họ có “mối quan hệ kinh doanh và xã hội với các ngân hàng quốc doanh” lâu dài được thể hiện theo các tiêu chí điều tra của Nguyên và Neelakantan (2006) là trao đổi thông tin thông qua các báo cáo tài chính hay dữ liệu liên quan (mối quan hệ kinh doanh); cũng như các mối quan hệ xã hội theo cách mà các nhà quản lý doanh nghiệp vừa và nhỏ quan tâm đến những sở thích của các nhà quản lý ngân hàng, mời họ đến thăm doanh nghiệp, khai thác các mối quan hệ bạn bè và người quen (mối quan hệ xã hội) Do vậy nhờ “mối quan hệ kinh doanh và xã hội với các ngân hàng quốc doanh” tốt hơn khiến cho các doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước lớn có nhiều cơ hội hơn trong việc tiếp cận các khoản vay từ các ngân hàng quốc doanh
Thứ hai là thống kê của ngân hàng Nhà nước cho thấy các ngân hàng quốc doanh chiếm đến 68% tổng nguồn tín dụng của cả nền kinh tế do vậy từ việc có cùng chủ sở hữu chủ sở hữu là nhà nước, các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao càng có “mối quan hệ kinh doanh với ngân hàng quốc doanh” và “mối quan hệ xã hội với các ngân hàng quốc doanh” tốt hơn và được ưu tiên các khoản vay nhiều hơn từ các ngân hàng quốc doanh.
Hình 4.1: Ảnh hưởng của việc chính phủ áp đặt lãi suất trần
Thứ ba là việc áp đặt lãi suất trần ở Việt Nam trong giai đoạn này sẽ dẫn đến tình trạng các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao sẽ càng có nhiều cơ hội hơn để tiếp cận đến nguồn vốn vay hơn so với các doanh nghiệp khác Hình 4.1 phản ánh ảnh hưởng của
Lãi su ấ t th ị trườ ng (r 0 )
Lượng vốn thiếu hụt Cầu vốn
Lãi su ấ t tr ầ n (r max ) việc Chính phủ áp đặt lãi suất trần dựa theo lý thuyết kinh tế vi mô 21 Trường hợp Việt Nam, theo điều 476 Bộ luật Dân sự, lãi suất cho vay không được vượt quá 150% lãi suất cơ bản và về bản chất đây là một mức trần lãi suất Lãi suất thực tế của thị trường ở Việt Nam trong giai đoạn này trong nhiều thời điểm là cao hơn mức trần lãi suất quy định 22 Khi lãi suất trần thấp hơn lãi suất thị trường sẽ xuất hiện thị trường “chợ đen” được biểu hiện theo cách các ngân hàng (đặc biệt là các ngân hàng thương mại cổ phần nhỏ) phải lách luật để có thể huy động vốn và cho vay với lãi suất cao hơn lãi suất quy định, ví dụ cách thông thường là bằng cách cộng các khoản phí vào để có mức lãi suất phù hợp 23
M ố i quan h ệ gi ữ a doanh nghi ệ p có s ở h ữu nhà nướ c và ngân hàng
Khi xem xét với các lý thuyết tài chính tại các nước phát triển nghiên cứu này đã có một số kết luận như sau:
Thứ nhất, nghiên cứu này cho thấy cấu trúc vốn của các DNNY nói chung tuân theo các lý thuyết tài chính ở các thị trường phát triển Khác với kết quả của Lại Thị Phương Nhung
(2010), nghiên cứu này đã tìm thấy bằng chứng cho thấy các khoản miễn giảm thuế càng lớn thì doanh nghiệp càng có ít động cơ để tiết kiệm thuế hơn; doanh nghiệp có mức độ tăng trưởng kinh doanh cao hơn thì có xu thế vay nợ nhiều hơn; tỷ lệ tài sản cố định càng lớn thì tỷ lệ nợ dài hạn càng có xu hướng lớn hơn trong khi mối quan hệ giữa tỷ lệ tài sản cố định và tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn lại có xu hướng ngược lại Dựa vào kết quả thống kê, tác giả cũng thấy rằng các DNNY Việt Nam phụ thuộc chủ yếu khoản nợ ngắn hạn hơn so với các khoản nợ dài hạn Khi xem xét đặc trưng sàn niêm yết, khác với nghiên cứu của Lại Thị Phương Nhung (2010), tác giả đã tìm thấy sự khác biệt có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ vay nợ của các DNNY trên SGDCK Hà Nội và các DNNY trên SGDCK TP.HCM Cụ thể là tỷ lệ n ợ n gắn hạn của các DNNY trên SGDCK Hà Nội cao hơn ở SGDCK TP.HCM trong khi tỷ lệ nợ dài hạn lại lại thấp hơn
Thứ hai, khác với nghiên cứu của Lại Thị Phương Nhung (2010), nghiên cứu này đã chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu nhà nước trong các DNNY sẽ ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận nguồn vốn vay từ các ngân hàng quốc doanh trong đó các DNNY có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng lớn càng có nhiều cơ hội hơn để tiếp cận các khoản vay từ ngân hàng quốc doanh Kết quả này khác kết quả nghiên cứu của Nguyên và Neelakantan (2006) ở hai ý nghĩa: (1) các doanh nghiệp trong nghiên cứu của Nguyên và Neelakantan (2006) là các doanh nghiệp vừa và nhỏ trong giai đoạn 1998-2001 trong khi nghiên cứu này là các DNNY trong giai đoạn 2007-2009 là các doanh nghiệp tốt nhất ở Việt Nam về m ức độ minh bạch thông tin và các doanh nghiệp trong nghiên cứu này nằm trong một thị trường tài chính đã phát triển sau hơn tám năm so với các doanh nghiệp trong nghiên cứu của Nguyên và Neelakantan (2006); (2) nghiên cứu này mở rộng kết quả nghiên cứu của Nguyên và Neelakantan
(2006) khi nó cho thấy rằng không chỉ các DNNN (tỷ lệ sở hữu nhà nước trên 50%) vay nợ nhiều hơn các doanh nghiệp khác mà các doanh nghiệp với mức độ sở hữu nhà nước khác nhau (tỷ lệ sở hữu nhà nước ở các mức độ khác nhau) thì mức độ ưu tiên các khoản vay
K Ế T LU Ậ N VÀ KI Ế N NGH Ị
K ế t lu ậ n
Khi xem xét với các lý thuyết tài chính tại các nước phát triển nghiên cứu này đã có một số kết luận như sau:
Thứ nhất, nghiên cứu này cho thấy cấu trúc vốn của các DNNY nói chung tuân theo các lý thuyết tài chính ở các thị trường phát triển Khác với kết quả của Lại Thị Phương Nhung
(2010), nghiên cứu này đã tìm thấy bằng chứng cho thấy các khoản miễn giảm thuế càng lớn thì doanh nghiệp càng có ít động cơ để tiết kiệm thuế hơn; doanh nghiệp có mức độ tăng trưởng kinh doanh cao hơn thì có xu thế vay nợ nhiều hơn; tỷ lệ tài sản cố định càng lớn thì tỷ lệ nợ dài hạn càng có xu hướng lớn hơn trong khi mối quan hệ giữa tỷ lệ tài sản cố định và tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn lại có xu hướng ngược lại Dựa vào kết quả thống kê, tác giả cũng thấy rằng các DNNY Việt Nam phụ thuộc chủ yếu khoản nợ ngắn hạn hơn so với các khoản nợ dài hạn Khi xem xét đặc trưng sàn niêm yết, khác với nghiên cứu của Lại Thị Phương Nhung (2010), tác giả đã tìm thấy sự khác biệt có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ vay nợ của các DNNY trên SGDCK Hà Nội và các DNNY trên SGDCK TP.HCM Cụ thể là tỷ lệ n ợ n gắn hạn của các DNNY trên SGDCK Hà Nội cao hơn ở SGDCK TP.HCM trong khi tỷ lệ nợ dài hạn lại lại thấp hơn
Thứ hai, khác với nghiên cứu của Lại Thị Phương Nhung (2010), nghiên cứu này đã chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu nhà nước trong các DNNY sẽ ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận nguồn vốn vay từ các ngân hàng quốc doanh trong đó các DNNY có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng lớn càng có nhiều cơ hội hơn để tiếp cận các khoản vay từ ngân hàng quốc doanh Kết quả này khác kết quả nghiên cứu của Nguyên và Neelakantan (2006) ở hai ý nghĩa: (1) các doanh nghiệp trong nghiên cứu của Nguyên và Neelakantan (2006) là các doanh nghiệp vừa và nhỏ trong giai đoạn 1998-2001 trong khi nghiên cứu này là các DNNY trong giai đoạn 2007-2009 là các doanh nghiệp tốt nhất ở Việt Nam về m ức độ minh bạch thông tin và các doanh nghiệp trong nghiên cứu này nằm trong một thị trường tài chính đã phát triển sau hơn tám năm so với các doanh nghiệp trong nghiên cứu của Nguyên và Neelakantan (2006); (2) nghiên cứu này mở rộng kết quả nghiên cứu của Nguyên và Neelakantan
(2006) khi nó cho thấy rằng không chỉ các DNNN (tỷ lệ sở hữu nhà nước trên 50%) vay nợ nhiều hơn các doanh nghiệp khác mà các doanh nghiệp với mức độ sở hữu nhà nước khác nhau (tỷ lệ sở hữu nhà nước ở các mức độ khác nhau) thì mức độ ưu tiên các khoản vay của ngân hàng quốc doanh cho doanh nghiệp cũng khác nhau Nói một cách khác, nghiên cứu này đã khắc phục được hạn chế của các nghiên cứu trước đây khi đã chứng minh được rằng việc nhà nước chiếm quyền kiểm soát doanh nghiệp ở các mức độ khác nhau thông qua tỷ lệ cổ phần nắm giữ đã ảnh hưởng khác nhau đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Tác giả đã nhận thấy rằng “mối quan hệ xã hội và kinh doanh với ngân hàng quốc doanh”, việc nhà nước cùng sở hữu ngân hàng và doanh nghiệp, Chính phủ áp đặt lãi suất trần là các nguyên nhân giúp cho các doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước lớn có cơ hội để tiếp cận các nguồn vốn vay tốt hơn các doanh nghiệp nhà nước có tỷ lệ sở hữu nhà nước nhỏ hơn Xét riêng yếu tố lãi suất trần, tác giả còn nhận thấy rằng việc nhà nước áp đặt lãi suất trần cho vay đã dẫn đến tình trạng một số doanh nghiệp mà nhà nước có tỷ lệ cổ phần sở hữu lớn có lợi ích khi tiếp cận được các khoản vay nằm trong quy định trong khi lại gây thiệt hại cho các doanh nghiệp mà nhà nước không nắm giữ cổ phần hoặc nắm giữ ở mức thấp do không tiếp cận được nguồn vốn.
Khuy ế n ngh ị chính sách
Nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng cho thấy rằng có một sự đối xử bất bình đẳng giữa các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước ở các mức độ khác nhau trong việc tiếp cận các khoản vay từ các ngân hàng quốc doanh Trong đó, “mối quan hệ xã hội và kinh doanh với ngân hàng”, việc nhà nước cùng sở hữu ngân hàng và doanh nghiệp và việc áp đặt trần lãi suất cho vay đã dẫn đến tình trạng nguồn vốn vay từ các ngân hàng quốc doanh đã được phân bổ cho các doanh nghiệp mà nhà nước có tỷ lệ sở hữu lớn
Tuy nhiên, có nhiều bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp mà nhà nước có tỷ lệ sở hữu lớnở Việt Nam thường kém hiệu quả Những doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng lớn sẽ mang tính chất của doanh nghiệp công cộng càng lớn Trong khi đó thì kinh tế học khu vực công đã chỉ ra nhiều lý do khiến cho sản xuất ở khu vực công kém hiệu quả hơn so với sản xuất khu vực tư nhân 24
24 Stiglitz, Joseph E (1995), Kinh t ế h ọ c công c ộ ng, NXB Khoa h ọ c và k ỹ thu ậ t, tr.251-255
Lý do thứ nhất là các doanh nghiệp sản xuất ở khu vực công (gọi là doanh nghiệp công cộng (DNCC)) không phải quan tâm đến khả năng bị phá sản như các doanh nghiệp sản xuất ở khu vực tư nhân (gọi là doanh nghiệp tư nhân (DNTN)) vì nếu gặp khó khăn gì họ có thể nhận được sự hỗ trợ từ phía Chính phủ Lý do thứ hai là các DNCC thường hoạt động trong các môi trường thiếu tính cạnh tranh do đó không khuyến khích được các doanh nghiệp này nâng cao hiệu quả hoạt động Thứ ba là hạn chế của DNCC do thiếu sự khuyến khích cá nhân như việc sử dụng khen thưởng đối với các cá nhân làm việc tốt và các biện pháp kỷ luật đối với các cá nhân làm việc yếu kém Thực tế ở Việt Nam cũng cho thấy việc sản xuất khu vực công kém hiệu quả hơn so với các khu vực tư nhân Theo số liệu của năm 2006, khu vực DNNN tạo ra 38% GDP trong khi lại chiếm trên 60% tổng số tín dụng, phần lớn tài nguyên đất đai, khoáng sản của đất nước 25
Thứ nhất, về phía doanh nghiệp, tác giả cho rằng nhà nước cần phải giảm ảnh hưởng của mình tới các hoạt động doanh nghiệp và chuyển giao việc sản xuất hàng hóa dịch vụ cho khu vực tư nhân bằng cách giảm dần tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp.Đây cũng là cơ sở để nhà nước đẩy nhanh quá trình cổ phần hóa Trong đó phương án và mục tiêu của Chính phủ đã được thể hiện như sau: “Theo phương án đã được Thủ tướng Chính phủ duyệt thì giai đoạn 2007-2010 cả nước cần sắp xếp 1.553 DNNN, trong đó 950 doanh nghiệp sẽ được cổ phần hóa Theo số liệu của Bộ Tài chính, cả nước còn 1.192 DNNN vào cuối năm 2008 Mục tiêu mà Chính phủ đặt ra là chỉ giữ lại 700-800 DNNN sau năm 2010”
Từ những lập luận trên và kết quả nghiên cứu, tác giả đã tìm thấy bằng chứng cho thấy các ngân hàng quốc doanh đã ưu tiên các khoản vay của mình cho các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước lớn hơn (cũng là các doanh nghiệp kém hiệu quả hơn) Do vậy nhằm định hướng nguồn vốn của các ngân hàng cần phải được phân bổ một cách có hiệu quả hơn, tác giả đưa ra ba khuyến nghị chính sách như sau:
25 Nguy ễn Quang A (2006), “Vì sao doanh nghi ệp nhà nướ c kém hi ệ u qu ả ?”, Vi ệ t báo, truy c ậ p ngày 08/04/2011 t ại đị a ch
Như vậy, tác giả thấy rằng cổ phần hóa là một chủ trương của Chính phủ và kết quả nghiên cứuđã chứng minh được chủ trương cổ phần hóa các DNNN là một chủ trương phù hợp đứng trên góc độ phát triển một thị trường vốn lành mạnh Tuy nhiên xét về mức độ cổ phần hóa thì phương án và mục tiêu của Chính phủ nêu trên vẫn cho thấy rằng Chính phủ còn muốn giữ lại một số DNNN và đối với các doanh nghiệp sau khi đã được cổ phần hóa có thể Chính phủ sẽ vẫn tiếp tục nắm giữ một tỷ lệ cổ phần đáng kể tại các doanh nghiệpnhư đã phản ánh trong kết quả thống kê về tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các DNNY của nghiên cứu này Theo tác giả thì Chính phủ cần đẩy mạnh hơn nữa mức độ cổ phần hóa
26 H ồ ng Phúc (2009), “C ả i t ổ doanh nghi ệp nhà nướ c: C ổ ph ầ n hóa b ị b ỏ l ử ng”, Th ờ i báo kinh t ế Sài Gòn, truy c ậ p ngày 10/04/2011 t ại đị a ch ỉ http://www.thesaigontimes.vn/Home/thoisu/sukien/17352/
(nghĩa là tăng số lượng các DNNN phải cổ phần hóa và giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp đã được cổ phần hóa) một cách triệt để khi Chính phủ không chứng minh được cơ sở để can thiệp vào ngành nghề sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp đó Theo kinh tế học khu vực công thì nhà nước chỉ nên can thiệp khi chứng minh được có sự thất bại của thị trường Trong trường hợp lĩnh vực nào đó có thất bại thị trường thì nhà nước cũng phải xem xét liệu có thực sự cần thiết phải can thiệp bằng cách trực tiếp cung cấp hàng hóa dịch vụ hay có thể sử dụng các chính sách điều tiết và đánh thuế nhằm kết hợp giữa lợi ích tư và lợi ích xã hội như nhà nước hỗ trợ tài chính để khu vực tư nhân trực tiếp sản xuất, các chính sách thuế để khuyến khích khu vực tư nhân sản xuất vì lợi ích của công cộng 27
Nh ữ ng gi ớ i h ạn và đề xu ấ t nghiên c ứ u ti ế p theo
Thứ hai, về phía ngân hàng quốc doanh, Chính phủ phải xem xét lại hoạt động của các ngân hàng quốc doanh để các doanh nghiệp đều có cơ hội công bằng trong việc tiếp cận các nguồn vốn theo nghĩa nguồn vốn cần được phân bổ cho các doanh nghiệp hoạt động hiệu quảhơn
Thứ ba, Chính phủ cần phải xem xét liệu điều 476 Bộ luật Dân sự quy định lãi suất cho vay không được vượt quá 150% lãi suất cơ bản có thực sự cần thiết hay không và trongtrường hợp Chính phủ phải sử dụng điều khoản trên như là một công cụ hành chính để áp đặt trần lãi suất cho vay thì Chính phủ cần phải có các quy định rõ ràng nhằm tạo điều kiện để tất cả các doanh nghiệp đều có cơ hội giống nhau trong việc tiếp cận các khoản vay từ các ngân hàng quốc doanh.
Trong nghiên cứu này chưa đề cập đến tác động của cấu trúc vốn qua các chu kỳ kinh tế khác nhau Do khoảng thời gian dữ liệu nghiên cứu là tương đối ngắn (2007-2009) cho nên khi có độ trễ về thời gian sẽ làm cho các kết quả nghiên cứu cấu trúc vốn theo thời gian sẽ không còn chính xác nữa Việc không xem xét được tác động của cấu trúc vốn qua các chu kỳ kinh tế khác nhau đã làm cho đề tài này không thể đánh giá được các yếu tố mang tính chu kỳ của nền kinh tế như lạm phát, tỷ lệ tăng trưởng GDP ảnh hưởng tới cấu trúc vốn doanh nghiệp Thứ hai là nghiên cứu này cũng chưa xem xét tác động của cấu trúc vốn doanh nghiệp qua các ngành nghề khác nhau
27 Stiglitz, Joseph E (1995) , Kinh t ế h ọ c công c ộ ng, NXB Khoa h ọ c và k ỹ thu ậ t, tr.236-246
Tác giả xin đề xuất một số hướng tiếp cận cho các nghiên cứu tiếp theo như sau: Thứ nhất các nghiên cứu tiếp cận với các bộ dữ liệu với chuỗi thời gian dài hơn để xem xét tác động của cấu trúc vốn theo thời gian qua các chu kỳ kinh tế khác nhau và xem xét các yếu tố đặc trưng về ngành nghề tới cấu trúc vốn doanh nghiệp Thứ hai tác giả cũng đề xuất rằng cần phải có các nghiên cứu tiếp theo xem xét các đặc trưng của cấu trúc vốn ở tại các doanh nghiệp chưa niêm yết.
Nguyễn Quang A (2006), “Vì sao doanh nghiệp nhà nước kém hiệu quả?”, Việt báo, truy cập ngày 08/04/2011 tại địa chỉ
Eshragh Mohatar (2002), “Eview và dữ liệu bảng,” người dịch Xinh Xinh, hiệu đính Trọng Hoài, tr.8
Trung Hưng (2010), “Kinh doanh đa ngành: Tham vọng cần uốn nắn”, Báo Hà Nội mới, truy cập ngày 08/04/2011 tại địa chỉ http://www.hanoimoi.com.vn/newsdetail/Kinh- te/357467/kinh-doanh-da-nganh- tham-vong-can-uon-nan.htm
Hồng Phúc (2009), “Cải tổ doanh nghiệp nhà nước: Cổ phần hóa bị bỏ lửng”, Thời báo kinh tế Sài Gòn, truy cập ngày 10/04/2011 tại địa chỉ
Pindyck, Robert S và Rubinfeld, Daniel L (1999), Kinh tế học vi mô, NXB Thống kê, tr.65
Huỳnh Bửu Sơn (2010), “Bỏ trần lãi suất: Quả bóng trong chân ai?”, truy cập ngày 08/04/2011 tại địa chỉ
Nguyễn Trường Sơn (2010), “Vấn đề quản trị công ty trong các doanh nghiệp Việt Nam”,
Tạp chí khoa học và công nghệ, Đại học Đà Nẵng, Số 5, tr 241 http://cafef.vn/2010041012337926CA34/bo-tran-lai-suat-qua-bong- trong-chan-ai.chn
Stiglitz, Joseph E (1995), Kinh tế học công cộng, NXB Khoa học và kỹ thuật, tr.236-255
Trần Chung Thủy (2009), “Nhận dạng và đo lường hiệu ứng đám đông trên thịtrường chứng khoán Việt Nam và phân tích các nhân tốảnh hưởng,” Luận văn thạc sĩ kinh tế, tr.3
Thủy Triều (2010), “Ngân hàng nan giải bài toán lãi suất”, Thời báo Kinh tế Sài Gòn, truy cập ngày 08/04/2011 tại địa chỉ
Theo Thông tấn xã Việt Nam được đăng lại bởi VnEconomy, truy cập ngày 08/04/2011tại điạ chỉ
Bauer, P (2004), “Determinants of Capital Structure Empirical Evidence from the Czech Republic”, Czech Journal of Economics and Finance, Vol 54, pp 1-2
Biger, N., Nguyen, N.V and Hoang, N.V (2008), “The determinants of capital structure:
Evidence from Vietnam,” International Finance Review,Vol 8, pp 307- 326
Booth, L.,V Aivazian, A Kunt-Demirguc, and V Maksimovic (2001), “Capital structure in developing countries,” Journal of Finance, Vol 56, pp 87-130
Guihai, H and M.S Frank (2006), “The determinants of capital structure: Evidence from China,” The China Economic Review, Vol 17, No 1, pp 14-36
Jean, J Chen (2004), “Determinants of capital structure of Chinese-listed companies,”
Journal of Business research, Vol 57, No 12, pp 1341-1351
Lai Thi Phuong Nhung (2010), “The Determinants of the Fundraising Structure of Listed Companies in Vietnam: The Effects of Government Ownership”, Hitotsubashi
Lee, J.W., Lee, Y.S and Lee, B.S (2000), “The determination of Corporate Debt in Korea,” Asian Economic Journal, Vol.1, No.4, pp 333-356
Nguyen, Tran Dinh Khoi and Neelakantan, Ramachandran (2006), “Capital structure in small and medium-sized enterprises: the case of Vietnam Vol 23, No.2, pp 192-211
Marsh, Paul (1982), “The Choice between equity and debt: An empirical Study,” Journal of Finance 37, pp 121-144
Michaelas, Nicos., Chittenden, Francis., Poutziouris,.Panikkos (1999), “Financial Policy and Capital Structure Choice in U.K SMEs: Empirical Evidence from Company Panel Data”, Small Business Economics, pp 113–130
Modigliani, F and Miller, M.H (1958), “The Cost of Capital, Corporate Finance, and the Theory of Investment,” American Economic Review, Vol.48, pp 261-275
Modigliani, F and Miller, M.H (1963), “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital-
A Correction,” American Economic Review, Vol 53, pp 276-298
Myers, S C (1977), “Determinants of corporate borrowing, ” The Journal of Financial
Myers, S C (1984), “The Capital Structure Puzzle, ” The Journal of Finance, Vol 39, No
Myers, S.C and Majluf, N (1984), “Corporate financing and Investment decisions when firms have information that investors do not have,” Journal of Financial Economics, Vol.13, pp 187-221
OECD (2009), ”State owned enterprises in China:Reviewing the evidence,” p.5, available on Aug 04, 2010 at Petersen, M A and R G Rajan (1994), “The benefits of lending relationships: Evidence from small business data,” Journal of Finance, pp 3-37
Rajan, R G., Zingales, L (1995), “What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data,” The Journal of Finance,Vol 50, pp.1421-1460
Workbank (2006), “Overview of the Capital Markets in Vietnam and Directions for Development,” p.16 available on Aug 04, 2010 at
Phụ lục 1: Thống kê tỷ lệ tổng nợ của các DNNY
Mean 0.460590 Median 0.484635 Maximum 0.966798 Minimum 0.030933 Std Dev 0.217642 Skewness -0.115264 Kurtosis 2.002742
Phụ lục 2: Thống kê tỷ lệ nợ dài hạn của các DNNY
Mean 0.093940Median 0.034664Maximum 0.693009Minimum 0.000000Std Dev 0.134307Skewness 1.999970Kurtosis 6.868555Jarque-Bera 642.5286Probability 0.000000
Phụ lục 3: Thống kê tỷ lệ nợ ngắn hạn của các DNNY
Mean 0.366650 Median 0.367905 Maximum 0.857322 Minimum 0.030758 Std Dev 0.193175 Skewness 0.173821 Kurtosis 2.054239
Phụ lục 4: Thống kê tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các DNNY
Mean 0.288713 Median 0.291675 Maximum 0.854000 Minimum 0.000000 Std Dev 0.228806 Skewness 0.155683 Kurtosis 1.861424
Phụ lục 5: Ma trận tương quan
TDR LDR SDR BGR DER ETR FAR HOSE PROR SIZE SOR
Phụ lục 6: Một số kết quả hồi quy (phân tích trong phần mềm Eview 6.0)
6.1 Kết quả ước lượng với Cross-section fixed và No weights
Dependent Variable: TDR Method: Panel Least Squares Date: 04/07/11 Time: 14:25 Sample: 2007 2009
Periods included: 3 Cross-sections included: 166 Total panel (balanced) observations: 498
Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables)
Mean dependent var 0.46059 0.09394 0.36665 S.D dependent var 0.217642 0.134307 0.193175 Akaike info criterio -1.91459 -2.63889 -1.83101 Schwarz criterion -0.44341 -1.16771 -0.35984 Hannan-Quinn crite -1.3372 -2.0615 -1.25363 Durbin-Watson stat 2.564767 2.61113 2.544159Variable
6.2 Kết quả ước lượng với Cross-section fixed, Period fixed và No weights
Dependent Variable: TDR, LDR, SDR Method: Panel Least Squares
Periods included: 3 Cross-sections included: 166 Total panel (balanced) observations: 498
Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) Period fixed (dummy variables)
Mean dependent var 0.46059 0.09394 0.36665 S.D dependent var 0.21764 0.134307 0.193175 Akaike info criterion -1.917 -2.63839 -1.83098 Schwarz criterion -0.4289 -1.1503 -0.3429 Hannan-Quinn criter -1.3329 -2.05437 -1.24696 Durbin-Watson stat 2.55777 2.601893 2.524018
6.3 Kết quả ước lượng với Cross-section Random, Period fixed
Dependent Variable: TDR, LDR, SDR Method: Panel EGLS (Cross-section random effects) Date: 04/07/11 Time: 14:28
Sample: 2007 2009 Periods included: 3 Cross-sections included: 166 Total panel (balanced) observations: 498 Swamy and Arora estimator of component variances
Cross-section random Period fixed (dummy variables)
Mean dependent var 0.46059 0.09394 0.36665 S.D dependent var 0.090463 0.066878 0.091202 Sum squared resid 3.356502 1.621944 3.567839 Durbin-Watson stat 1.638192 1.69252 1.653452 Unweighted Statistics
Sum squared resid 20.06509 5.585287 15.26164 Mean dependent var 0.46059 0.09394 0.36665 Durbin-Watson stat 0.274038 0.491501 0.386541
Phụ lục 7: Kết quảước lượng của Lại ThịPhương Nhung (2010)
Nguồn: Lại Thị Phương Nhung (2010)
