L Ờ IC ẢM ƠN
4.2. Các kết quả ước lượng và giải thích
.
Từ các kết quả ước lượng ở bảng 4.3, tác giả nhận thấy các yếu tố tác động đến cấu trúc
vốn của các DNNY ở Việt Nam phản ánhtương tự với lý thuyết tài chính ở các thị trường
phát triển.
Bảng 4.3: Kết quả ước lượng với Cross-section fixed và Cross-section weights
Phương thức: Panel EGLS (Cross-section weights)
Khoảng thời gian: 2007-2009 Chuỗi thời gian: 3 năm Số phần tử chéo: 166
Số quan sát của dữ liệu bảng: 498
Mỗi mơ hình ứng với biến phụ thuộc là tỷ lệ tổng nợ (TDR), tỷ lệ nợ dài hạn (LDR) và tỷ lệ nợ ngắn hạn (SDR
Biến TDR LDR SDR
Hệ số Prob. Hệ số Prob. Hệ số Prob.
C 0.4575 0.0% 0.0519 0.0% 0.4060 0.0%
Thuế suất hiệu dụng (ETR) 0.0356 15.0% 0.0099 21.6% 0.0132 65.5%
Tỷ lệ các khoản miễn, giảm thuế (DER) -0.7678 0.0% -0.3583 0.0% -0.4213 0.0%
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) 0.00003 0.0% 0.00002 0.0% 0.00001 18.7%
Tỷ suất lợi nhuận doanh nghiệp (PROR) -0.4014 0.0% -0.0686 0.0% -0.3659 0.0% Tỷ lệ tài sản cố định (FAR) -0.0805 0.2% 0.1292 0.0% -0.2111 0.0%
Tăng trưởng kinh doanh (BGR) 0.0049 0.4% 0.0007 5.2% 0.0037 5.0% Tỷ lệ sở hữu nhà nước (SOR) 0.2373 0.0% -0.0169 32.9% 0.2936 0.0%
Sàn niêm yết (HOSE) -0.0116 18.2% 0.0133 0.0% -0.0277 0.0% Xác định loại tác động Tác động chéo cố định (các biến giả) Weighted Statistics R bình phương 0.988 0.979 0.989 R bình phương hiệu chỉnh 0.982 0.968 0.983 F-statistic 154.42 86.668 166.439 Prob(F-statistic) 0 0 0 Tổng bình phương phần dư 2.090 0.987 2.298 Unweighted Statistics R bình phương 0.909 0.884 0.874 Tổng bình phương phần dư 2.143 1.040 2.328
Kiểm định Hausman cho thấy mơ hình tác động cố định thích hợp hơn
20ập
Thứ nhất, khi xem xét các mơ hình TDR, LDR và SDR, nhìn chung tác giả khơng tìm thấy
có sự mâu thuẫn nào trong cấu trúc vốn của các DNNY so với các lý thuyết tài chính tại
các thị trường phát triển. Về nhóm lý thuyết đánh đổi (trade-off theory): Trong mơ hình tỷ
lệ tổng nợ (TDR), tỷ lệ nợ dài hạn (LDR) và tỷ lệ nợ ngắn hạn (TDR), hệ số của biến thuế
suất hiệu dụng (ETR) mang dấu dương phù hợp với lý thuyết tuy nhiên lại khơng có ý
nghĩa về mặt thống kê. Kết quả ước lượng trong các mơ hình trên cũng chỉ ra rằng các khoản miễn giảm thuế (DER) càng lớn thì tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ dài hạn, tỷ lệ nợ ngắn hạn
càng nhỏ phù hợp với lý thuyết và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Hệ số của biến quy mô doanh nghiệp (SIZE) là dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% trong cả hai mơ hình TDR và LDR, điều đó chứng tỏ rằng quy mơ doanh nghiệp càng lớn thì tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ
nợ dài hạn càng cao phù hợp với lý thuyết. Về nhóm các lý thuyết liên quan đến thông tin bất cân xứng: Kết quả cả ba mơ hình ước lượng đã chỉ ra rằng tỷ lệ thu nhập hoạt động
(PROR) càng dồi dào thì tỷ lệ nợ càng thấp với mức ý nghĩa thống kê 5%. Điều này phù hợp với lý thuyết về bất cân xứng thông tin cho rằng các doanh nghiệp có nguồn ngân quỹ
nội bộ càng dồi dào thì càng có xu hướng vay nợ bên ngồi ít hơn. Hệ số của biến tỷ lệ tài
sản cố định (FAR) trong mơ hình LDR là dương có ý nghĩa thống kê ở mức 5% chứng tỏ
doanh nghiệp có xu hướng sử dụng tài sản cố định để cầm cố cho các khoản vay dài hạn do
vậy tỷ lệ tài sản cố định càng lớn thì doanh nghiệp càng vay nợ dài hạn nhiều hơn. Tuy nhiên trong mơ hình TDR và SDR thì kết quả lại ngược lại với kỳ vọng. Hệ số của biến tỷ
lệ tài sản cố định (FAR) trong hai mơ hình này là âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%.
Kết quả này tương tự nghiên cứu Nguyên và Neelakantan (2006) và Biger (2008). Biger (2008) cho rằng tài sản cố định và tài sản lưu động là hai thành phần của tổng tài sản doanh
nghiệp do vậy tỷ lệ tài sản cố định và tỷ lệ tài sản lưu động là tương quan âm hoàn toàn với
nhau trong khi đó tổ chức tài chính thường dựa vào khả năng thanh toán của doanh nghiệp để quyết định cho vay cho nên họ thường sử dụng tài sản lưu động (có tính thanh khoản cao hơn) làm tài sản đảm bảo. Điều này sẽ dẫn đến tỷ lệ tài sản cố định và tỷ lệ nợ tương
quan âm với nhau. Dựa trên cách giải thích của Biger (2008), tác giả cho rằng các doanh
nghiệp thường sử dụng tài sản cố định để cầm cốđối với các khoản nợ dài hạn trong khi sử
dụng tài sản lưu động để cầm cố cho các khoản vay ngắn hạn do vậy tỷ lệ tài sản cố định tương quan dương với tỷ lệ nợ dài hạn trong khi lại tương quan âm với tỷ lệ nợ ngắn hạn. Từ kết quả thống kê cơ bản, tác giả thấy rằng các DNNY ở Việt Nam phụ thuộc chủ yếu
nợ ngắn hạn (thành phần chủ yếu của tổng nợ), tỷ lệ tổng nợ của các DNNY có thể tương
quan âm với tỷ lệ tài sản cố định. Cả ba mơ hình TDR, LDR và SDR đều cho thấy mối liên
hệ có ý nghĩa thống kê giữa biến tăng trưởng kinh doanh (BGR) và biến tỷ lệ tổng nợ
(TDR), tỷ lệ nợ dài hạn (LDR), tỷ lệ nợ ngắn hạn (SDR). Điều này là bằng chứng cho thấy
rằng các doanh nghiệp có xu hướng vay nợ nhiều hơn trong một thị trường mà giá trị thị trường của tài sản được đánh giá cao hơn giá trị sổ sách.
Thứ hai, khi xem xét yếu tố đặc trưng của Việt Nam đứng về góc độ sở hữu nhà nước,
khác với kết quả của Lại Thị Phương Nhung (2010), kết quả ước lượngở mơ hình TDR và
SDR đã chỉ ra rằng, tỷ lệ sở hữu nhà nước càng lớn thì đều làm cho tỷ lệ tổng nợ (TDR) và tỷ lệ nợ ngắn hạn (SDR) càng cao và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Q trình phân tích
chi tiết mối quan hệ này sẽ được trình bày ở phần giải thích mối liên hệ giữa doanh nghiệp
có sở hữu nhà nước và ngân hàng trong phần 4.3.
Thứ ba, kết quả ước lượng trong cả ba mơ hình TDR, LDR và SDR đã cho thấy sự khác biệt trong cấu trúc vốn doanh nghiệp giữa SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội. Khác với
kết quả của Lại Thị Phương Nhung (2010), kết quả ước lượng đã chỉ ra rằng có sự khác
biệt giữa tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ nợ ngắn hạn của các DNNY trên SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội với mức ý nghĩa thống kê 5% trong đó tỷ lệ nợ ngắn hạn (SDR) của các doanh nghiệp trên SGDCK TP.HCM thấp hơn trên SGDCK Hà Nội trong khi tỷ lệ nợ dài
hạn (LDR) của doanh nghiệp ở SGDCK TP.HCM lại cao hơn SGDCK Hà Nội. Đây là kết
quả minh chứng cho kết luận Marsh (1982) khi cho rằng các doanh nghiệp lớn thường phụ
thuộc vào các khoản nợ dài hạn hơn trong khi các doanh nghiệp nhỏ lại thường lựa chọn
các khoản nợ ngắn hạn hơn. Các doanh nghiệp ở sàn Hà Nội là các doanh nghiệp nhỏ hơn
về quy mơ nên có thể họ sẽ có khả năng lựa chọn các khoản nợ ngắn hạn nhiều hơn trong
khi các doanh nghiệp ở sàn TP Hồ Chí Minh lớn hơn nên có xu hướng lựa chọn các khoản
nợ dài hạn nhiều hơn.
4.3. Mối liên hệ giữa doanh nghiệp có sở hữu nhà nước và ngân hàng
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng lớn càng có xu hướng được ưu tiên các khoản vay nhiều hơn. Thống kê của ngân hàng Nhà nước năm 2006 đã chỉ ra rằng tổng tín dụng của các ngân hàng quốc doanh chiếm đến 68%
của toàn nền kinh tế và do vậy các khoản vay của doanh nghiệp nói chung phần lớn là xuất
phát từ các ngân hàng quốc doanh. Tác giả cho rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng lớn càng có cơ hội tốt hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn của các ngân hàng
quốc doanh. Để chứng minh cụ thể hơn cho nhận định này, tác giả đã xem xét lại các
nghiên cứu trước đây nhằm xác định các yếu tố tác động đến quyết định cho vay của các
ngân hàng quốc doanh Việt Nam.
Kết quả nghiên cứu của Nguyên và Neelakantan (2006) đã chỉ ra rằng hai yếu tố quyết định đến hành vi cho vay của các doanh nghiệp đó là “các mối quan hệ kinh doanh với
ngân hàng” và “các mối quan hệ xã hội với ngân hàng” (phụ lục 8). Nguyên và Neelakantan (2006) giải thích mối quan hệ giữa ngân hàng được thể hiện như sau: (1) ”mối
quan hệ kinh doanh với các ngân hàng” được thể hiện theo cách các doanh nghiệp vừa và
nhỏ trao đổi thông tin với ngân hàng thơng qua các báo cáo tài chính hay các dữ liệu liên
quan; (2) ”mối quan hệ xã hội với các ngân hàng” được thể hiện theo cách mà các nhà quản lý doanh nghiệp quan tâm đến những sở thích của các nhà quản lý ngân hàng, mời họ đến thăm doanh nghiệp, khai thác các mối quan hệ bạn bè và người quen. Kết quả nghiên
cứu của Nguyên và Neelakantan (2006) hồn tồn có thể áp dụng đối với các DNNY bởi vì
hai nguyên nhân: Thứ nhất là sự khác biệt thời gian giữa kết quả nghiên cứu năm 2006 của
Nguyên và Neelakantan (2006) so với số liệu của các DNNY trong nghiên cứu này (giai đoạn từ 2007-2009) là không đáng kể. Thứ hai, cả hai đối tư ợng doanh nghiệp trong các
nghiên cứu đều hoạt động trong cùng một môi trường kinh doanh giống nhau và do vậy sẽ
bị chi phối bởi các quyết định cho vay của các ngân hàng đối với các doanh nghiệp là tương đối giống nhau. Từ đó ta có thể sử dụng các kết quả nghiên cứu của Nguyên và
Neelakantan (2006) về “mối quan hệ kinh doanh với các ngân hàng” và “mối quan hệ xã
hội với các ngân hàng” chi phối đến hoạt động cho vay vốn của các ngân hàng đối với các
doanh nghiệp vừa và nhỏ làm cơ sở lập luận cho các quyếtđịnh cho vay của ngân hàng đối
với các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán trong giai đoạn từ 2007-2009.
Dựa trên cơ sở này, tác giả cho rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng lớn càng có xu hướng được ưu tiên các khoản vay nhiều hơn từ các ngân hàng quốc doanh vì những lý do như sau:
Thứ nhất là thông qua một lịch sử lâu dài đã tạo nên “mối quan hệ xã hội và mối quan hệ
kinh doanh với ngân hàng ” của các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao đối với các
ngân hàng quốc doanh đã giúp những doanh nghiệp này có ưu thế trong tiếp cận các khoản
vay từ các ngân hàng quốc doanh. Các doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước ở mức cao
thì chủ yếu là các DNNN cổ phần hóa (sau khi xem lịch sử hình thành và phát triển của các
nghiên cứu thì đều là DNNN trước khi cổ phần hóa) có lịch sử sử dụng các khoản vay từ
các ngân hàng quốc doanh. Vì vậy rõ ràng là các doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước
cao trong lịch sử đã vay nợ từ các ngân hàng quốc doanh nên họ có “mối quan hệ kinh
doanh và xã hội với các ngân hàng quốc doanh” lâu dài được thể hiện theo các tiêu chí điều
tra của Nguyên và Neelakantan (2006) là trao đổi thơng tin thơng qua các báo cáo tài chính hay dữ liệu liên quan (mối quan hệ kinh doanh); cũng như các mối quan hệ xã hội theo
cách mà các nhà quản lý doanh nghiệp vừa và nhỏ quan tâm đến những sở thích của các
nhà quản lý ngân hàng, mời họ đến thăm doanh nghiệp, khai thác các mối quan hệ bạn bè và người quen (mối quan hệ xã hội). Do vậy nhờ “mối quan hệ kinh doanh và xã hội với
các ngân hàng quốc doanh” tốt hơn khiến cho các doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước
lớn có nhiều cơ hội hơn trong việc tiếp cận các khoản vay từ các ngân hàng quốc doanh. Thứ hai là thống kê của ngân hàng Nhà nước cho thấy các ngân hàng quốc doanh chiếm đến 68% tổng nguồn tín dụng của cả nền kinh tế do vậy từ việc có cùng chủ sở hữu chủ sở
hữu là nhà nước, các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao càng có “mối quan
hệ kinh doanh với ngân hàng quốc doanh” và “mối quan hệ xã hội với các ngân hàng quốc
doanh” tốt hơn và được ưu tiên các khoản vay nhiều hơn từ các ngân hàng quốc doanh.
Hình 4.1: Ảnh hưởng của việc chính phủ áp đặt lãi suất trần
Thứ ba là việc áp đặt lãi suất trần ở Việt Nam trong giai đoạn này sẽ dẫn đến tình trạng các
doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao sẽ càng có nhiều cơ hội hơn để tiếp cận đến nguồn vốn vay hơn so với các doanh nghiệp khác. Hình 4.1 phản ánh ảnh hưởng của
Q1 Q0 Q2 Lãi suất Lãi suất thị trường (r0) Lượng vốn thiếu hụt Cầu vốn Cung vốn Lượng vốn Lãi suất trần (rmax)
việc Chính phủ áp đặt lãi suất trần dựa theo lý thuyết kinh tế vi mô21
. Trường hợp Việt Nam, theo điều 476 Bộ luật Dân sự, lãi suất cho vay không được vượt quá 150% lãi suất cơ bản và về bản chất đây là một mức trần lãi suất. Lãi suất thực tế của thị trường ở Việt Nam trong giai đoạn này trong nhiều thời điểm là cao hơn mức trần lãi suất quy định22
. Khi lãi suất trần thấp hơn lãi suất thị trường sẽ xuất hiện thị trường “chợ đen” được biểu
hiện theo cách các ngân hàng (đặc biệt là các ngân hàng thương mại cổ phần nhỏ) phải lách
luật để có thể huy động vốn và cho vay với lãi suất cao hơn lãi suất quy định, ví dụ cách thơng thường là bằng cách cộng các khoản phí vào để có mức lãi suất phù hợp23
21 Pindyck ,Robert S. và Rubinfeld, Daniel L. (1999), Kinh tế học vi mô, NXB Thống kê, tr.65. Lý thuyết này cho rằng tác động của việc áp trần lãi suất này dẫn đến việc cầu vượt quá cung và xuất hiện hiện tượng thiếu hụt cung vốn (hay thặng dự của cầu vốn) một lượng là Q2-Q1. Việc áp đặt trần lãi suất này sẽ dẫn đến một số người được lợi và số khác bị thiệt hại. Người bị thiệt hại trước hết là các chủ nợ vì họ nhận được lãi suất thấp
hơn và một trong số họ phải rời khỏi ngành. Một sốngười đi vay có thểvay được nguồn vốn với lãi suất quy
định là những người được lợi trong khi những người không thể tiếp cận được nguồn vốn vay sẽ là những
người bị thiệt hại.
22
Huỳnh Bửu Sơn (2010), “Bỏ trần lãi suất: Quả bóng trong chân ai?”, truy cập ngày 08/04/2011 tại địa chỉ
http://cafef.vn/2010041012337926CA34/bo-tran-lai-suat-qua-bong-trong-chan-ai.chn
(đối tượng
bị thiệt hại). Tuy nhiên với các ngân hàng quốc doanh do có được nguồn vốn ưu đãi từ
phía Chính phủ, họ có thể cho vay với mức lãi suất theo quy định nhà nước về trần lãi suất.
Việc áp đặt trần lãi suất này đã dẫn đến việc sẽ chỉ có một số doanh nghiệp có mối quan hệ
thân thiết với ngân hàng mới có thể tiếp cận được với nguồn vốn vay ở mức lãi suất quy định thấp hơn thị trường (đối tượng được lợi). Từ “mối quan hệ xã hội và kinh doanh với các ngân hàng” như Nguyên và Neelakantan (2006) đã trình bày và việc có cùng một chủ
sở hữu sẽ dẫn đến các ngân hàng quốc doanh sẽ càng ưu tiên các khoản vay của mình cho các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn so với các doanh nghiệp khác. Từ phân
tích trên rõ ràng việc áp đặt lãi suất trần càng góp phần làm cho việc tiếp cận nguồn vốn
của các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp sẽ khó khăn hơn rất nhiều so với các
doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn (những đối tượng không tiếp cận được
nguồn vốn vay theo lãi suất quy định sẽ bị thiệt hại từ chính sách). Như vậy lập luận trên cho thấy rằng chính sách áp đặt lãi suất trần đã mang lại lợi ích cho các doanh nghiệp có tỷ