Luận văn thạc sĩ UEH các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

GIỚI THIỆU

Lý do chọn đề tài

Nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp là một đề tài quan trọng trong tài chính doanh nghiệp và là nghiên cứu lý thuyết quan trọng trong nghiên cứu học thuật Đối với thực tiễn bất kỳ doanh nghiệp nào khi hoạt động đều hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Để đạt mục tiêu đó doanh nghiệp sử dụng nhiều biện pháp khác nhau, trong đó việc xác định một cấu trúc vốn là biện pháp quan trọng và bắt buộc Quyết định cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng nghiêm trọng đến tình hình tài chính và kinh doanh của doanh nghiệp, doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị hoặc phá sản do quyết định cấu trúc vốn Vì vậy nhằm mục đích giúp doanh nghiệp gia tăng giá trị thông qua xác định cấu trúc vốn phù hợp với doanh nghiệp từ nhìn nhận được các yếu tố đang ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn tại Việt Nam, tác giả đã lựa chọn đề tài “ Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu

Trong nghiên cứu này ngoài xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp đã được nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu còn sử dụng yếu tố sở hữu nhà nước để xác định yếu tố sở hữu ảnh hưởng như thế nào đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp tại Việt Nam

Tính cấp thiết của đề tài

Việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong thực tiễn tại Việt Nam hiện nay là rất cần thiết vì thứ nhất hiện nay tình hình kinh tế Việt

Nam đang bất ổn và yêu cầu tái cấu trúc nền kinh tế và doanh nghiệp đang đặt ra cấp thiết, trong đó tái cấu trúc các doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp

Nhà nước cần phải nhanh chóng và kịp thời, trong đó xác định các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong thời gian biến động vừa qua là rất quan trọng Thứ hai tình hình các doanh nghiệp phá sản, ngưng hoạt động ngày càng nhiều, có nhiều doanh nghiệp đã từng là những doanh nghiệp kinh doanh hàng đầu trong lĩnh vực kinh doanh của mình, ngoài những nguyên nhân khách quan, rủi ro khách quan, nguyên nhân được nhiều ý kiến thống nhất là do doanh nghiệp đã lựa chọn cấu trúc vốn chưa phù hợp Do đó việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong giai đoạn biến động vừa qua để giúp doanh nghiệp xác định cấu trúc vốn như thế nào là rất cần thiết

Mục tiêu của đề tài:

Nghiên cứu thực nghiệm lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HSX và HNX) trong giai đọan nhiều biến động 2007-2011 Xem xét ảnh hưởng của từng nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính như thế nào, so sánh các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại Việt Nam như thế nào so sánh kết quả với các lý thuyết, nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới và Việt Nam Đối tƣợng nghiên cứu Để đạt được mục tiêu nghiên cứu như trên, luận văn hướng đến các đối tượng nghiên cứu:

 Nghiên cứu trên 277 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ( HSX và HNX) trong giai đoạn từ 2007-2011

 Mối quan hệ tác động giữa các nhân tố: cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, khả năng thanh khoản, yếu tố sở hữu Nhà nước đến cấu trúc vốn doanh nghiệp của 277 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-

Trong bài luận văn tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu: Phương pháp phân tích kinh tế lượng theo mô hình hồi quy dữ liệu bảng, dùng cách xác định mô hình hồi quy phù hợp theo đề xuất của Dougherty (2011), dựa trên hai mô hình kỹ thuật hồi quy: Mô hình những ảnh hưởng cố định (FEM), Mô hình những ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và Kiểm định Hausmans thông qua hỗ trợ của phần mền EVIEWS 6.0

Trong luận văn tác giả sử dụng số liệu thống kê từ báo cáo tài chính kiểm toán công bố hàng năm từ năm 2007 đến năm 2011 của 277 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, được công bố trên trang thông tin trực tuyến của

Công ty CP Chứng Khoán FPT ( FPTS) và Công ty CP Truyền thông Việt Nam

(Cafef), trang thông tin trực tuyến của các doanh nghiệp Ý nghĩa khoa học của đề tài

Luận văn với đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” khi đạt được những mục tiêu nghiên cứu đặt ra sẽ có một số đóng góp thêm vào nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết phi tài chính tại Việt Nam trong giai đoạn có nhiều biến động

2007-2011 Với nghiên cứu yếu tố sở hữu Nhà nước ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đề tài cũng mong muốn sẽ đưa ra một hướng nghiên cứu mới cho các nghiên cứu sau về cấu trúc vốn tại Việt Nam

Bố cục của luận văn

Ngoài phần Tóm tắt, Mục lục, Phụ lục của luận văn, luận văn được chia làm

 Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn

 Chương 3 : Phương pháp nghiên cứu

 Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CẤU TRÚC VỐN

Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được xây dựng dựa trên ý tưởng là một doanh nghiệp sẽ lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn để sử dụng sao cho có sự cân bằng giữa chi phí và lợi ích nhận được Lý thuyết phát biểu: Sử dụng nợ doanh nghiệp sẽ có lợi ích từ tấm chắn thuế cho doanh nghiệp và cổ đông tuy nhiên kèm theo là chi phí kiệt quệ bao gồm chi phí phá sản và chi phí tài chính khác như điều khoản thanh toán bất lợi, áp lực từ cổ đông…Lý thuyết cũng chỉ ra lợi ích biên từ sử dụng nợ sẽ giảm dần và chi phí biên sử dụng nợ tăng dần khi gia tăng sử dụng nợ Vì vậy một doanh nghiệp muốn tối ưu hóa giá trị sẽ lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu dựa trên lựa chọn sử dụng bao nhiêu nợ và vốn cho nhu cầu tài chính của doanh nghiệp

Nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến lý thuyết đánh đổi đã được đặt ra và nghiên cứu thường xuyên Một số nghiên cứu tiêu biểu như: nghiên cứu của

Frank và Goyal (2003) tranh luận rằng tiết kiệm thuế thì mang lại lợi ích lớn hơn trong khi chi phí phá sản thì tiềm năng và nhỏ hơn Vì vậy các doanh nghiệp nên gia tăng đòn bẩy hơn trong nguồn vốn hoạt động Weclch (2002) chỉ ra rằng doanh nghiệp không nên cố gắng để tạo ra ảnh hưởng đến giá cổ phiếu vì doanh nghiệp nên dựa trên cơ sở lý thuyết đánh đổi và vì sự thay đổi trong giá tài sản chủ yếu từ những biến thiên trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Lý thuyết đánh đổi được các nhà nghiên cứu mở rộng phạm vi nghiên cứu như: Titmans và Wessels (1988) tìm thấy mối tương quan âm có ý nghĩa giữa lợi nhuận và tỷ số nợ Titman và Wessels (1988) không tìm thấy mối quan hệ giữa tỷ số nợ và tăng trưởng của doanh nghiệp, tấm chắn thuế, độ biến động hoặc mối tương quan với giá trị tài sản

Bất cân xứng thông tin

Những nhà quản lý doanh nghiệp và những người bên trong doanh nghiệp được xem và thực tế sở hữu nhiều thông tin riêng về nguồn thu nhập hoặc cơ hội đầu tư của doanh nghiệp Có nhiều hướng tiếp cận khác nhau về cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong trường hợp bất cân xứng thông tin Nhánh đầu tiên của Lý thuyết bất cân xứng thông tin nghiên cứu theo hướng thiết kế một cấu trúc vốn để hạn chế sự không hiệu quả trong quyết định đầu tư của doanh nghiệp trong tình trạng bất cân xứng thông tin, tiêu biểu là nghiên cứu của Myers và Majluf

(1984) và Myers (1984) Nhánh thứ hai nghiên cứu theo hướng cho rằng việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp là dấu hiệu đối với những người bên ngoài về thông tin của người bên trong đang sở hữu, ngoài ra còn có nhiều hướng tiếp cận khác nhau trong đó tiêu biểu là lý thuyết trật tự phân hạng

2.2.1 Lý thuyết trật tự phân hạng

Myers và Majuf ( 1984) trình bày là nếu nhà đầu tư có ít thông tin hơn những người bên trong doanh nghiệp về giá trị tài sản, nhà đầu tư sẽ định giá cổ phần thấp hơn, vì vậy giá trị của doanh nghiệp có thể sẽ bị định giá sai bởi thị trường Đầu tư dưới mức ( Underinvesment) có thể tránh được nếu doanh nghiệp có thể tài trợ vốn bằng cách phát hành cổ phần và cổ phần này không bị định giá thấp bởi thị trường Myers (1984) phát biểu doanh nghiệp ưu tiên sử dụng vốn hơn nợ trong trường hợp bất cân xứng thông tin hơn Nội dung chính của lý thuyết trật tự phân hạng là doanh nghiệp sẽ duy trì một thứ tự ưu tiên trong sử dụng các nguồn tài chính tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn tài chính bên trong hơn là bên ngoài và nếu cần phải tài trợ vốn từ nguồn tài chính bên ngoài, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nợ hơn phát tăng thêm cổ phần

Lý thuyết trật tự phân hạng cố gắng để làm giảm chi phí của bất cân xứng thông tin vì vậy nợ nội bộ được sử dụng đầu tiên, sau đó sử dụng nợ phát hành ra bên ngoài, sau khi không thể phát hành thêm nợ bên ngoài thì mới đến phát hành cổ phần Vì vậy những loại vốn và nợ nào doanh nghiệp sử dụng sẽ tạo ra dấu hiệu cho các nhà đầu tư bên ngoài doanh nghiệp Lý thuyết trật tự phân hạng được phổ biến rộng rãi bởi Myers (1984), khi Myes tranh luận rằng doanh nghiệp sẽ không ưu tiên phát hành thêm cổ phần để tăng vốn bởi vì khi nhà quản lý (Những người biết được nhiều thông tin về tình trạng thực doanh nghiệp hơn là những nhà đầu tư bên ngoài) phát hành vốn mới, nhà đầu tư tin rằng nhà quản lý nghĩ rằng cổ phần của doanh nghiệp đang được định cao giá vì vậy họ phát hành thêm cổ phần để hưởng lợi Kết quả là nhà đầu tư sẽ trả giá thấp hơn cho cổ phần mới phát hành, vì vậy thông báo phát hành mới cổ phần sẽ tạo ra tác động ngược đến giá cổ phần và làm giảm giá cổ phần của doanh nghiệp hơn so với phát hành các cổ phần có cùng mức rủi ro Đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết Trật tự phân hạng như:

Myers và Majluf (1984) là nợ tư nhân sẽ yêu cầu nhiều thông tin hơn về doanh nghiệp hơn là nợ phát hành rộng rãi Myers cho rằng doanh nghiệp sử dụng lý thuyết Trật tự phân hạng trong quyết định tài chính của họ là những doanh nghiệp với một thiếu hụt tài chính (Chi trả cổ tức, cổ phần, chi tiêu vốn ròng, thay đổi ròng vốn lưu động và dòng tiền hoạt động sau thuế và lãi) thông thường họ thích phát hành nợ hơn Những nghiên cứu thực nghiệm của Lý thuyết trật tự phân hạng chưa thể chứng minh lý thuyết được ưu tiên sử dụng trong quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp tuy nhiên đã có một vài nhà nghiên cứu đã đưa ra những kết luận tốt cho quyết định cấu trúc vốn dựa trên Lý thuyết trật tự phân hạng Fama và French (2002) nhận thấy rằng trong dữ liệu nghiên cứu của mình có nhiều dữ liệu giải thích theo Lý thuyết trật tự phân hạng tốt hơn được giải thích bởi Lý thuyết đánh đổi Frank và Goyal (2000) cho rằng Lý thuyết trật tự phân hạng thì phù hợp và nên được sử dụng bởi những doanh nghiệp nhỏ, những doanh nghiệp có vấn đề bất cân xứng thông tin là vấn đề nghiêm trọng

Lý thuyết chi phí đại diện

Những nhà quản lý doanh nghiệp là đại diện cho cổ đông Sự phân biệt giữa quản lý và sở hữu trong doanh nghiệp là nguyên nhân tạo ra vấn đề chi phí đại diện ởi vì nhà quản lý và cổ đông mỗi bên đều hướng đến hoạt động để đạt được lợi ích riêng của mình Nhà quản lý có thể thực hiện quyết định không dựa trên mục tiêu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và giá trị cổ đông

Lý thuyết chi phí đại diện phân tích dựa trên cơ sở những tranh chấp giữa cổ đông và quản lý doanh nghiệp Việc chi trả tiền mặt cho cổ đông tạo ra tranh chấp giữa cổ đông và nhà quản lý do chi trả tiền mặt cho cổ đông làm giảm quyền lực của nhà quản lý và tạo ra sự giám sát từ thị trường vốn, khi doanh nghiệp có nhiều vốn mới

Nhà quản lý được thưởng khi đưa doanh nghiệp đạt đến quy mô doanh nghiệp tối ưu Quyền lực của nhà quản lý gia tăng cùng với gia tăng của những nguồn lực doanh nghiệp mà nhà quản lý đó quản lý, nó cũng đi liền với những khoản phúc lợi mà họ nhận được từ tăng trưởng doanh thu.

Lý thuyết vốn trên phạm vi khu vực và nhóm các quốc gia

Trong phần này sẽ thảo luận lại tổng quát các nghiên cứu thực nghiệm gần đây về lý thuyết cấu trúc vốn trên phạm vi khu vực và một nhóm các quốc gia tương đồng

2.4.1 Cấu trúc vốn trên thế giới: Vai trò của doanh nghiệp và quốc gia riêng biệt lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp:nghiên cứu của Dejong (2008)

Nghiên cứu của Dejong (2008) là nghiên cứu phân tích những nhân tố quan trọng của các doanh nghiệp riêng biệt và quốc gia riêng biệt trong lựa chọn đòn bẩy của doanh nghiệp từ 42 quốc gia trên thế giới trong giai đoạn từ 1997-2001

Nghiên cứu này có hai kết quả mới Thứ nhất là họ tìm thấy quyết định cấu trúc vốn ở các doanh nghiệp riêng biệt khác nhau giữa các quốc gia, trong khi những nghiên cứu trước đây chỉ giả thuyết là ảnh hưởng bằng nhau giữa các quốc gia trong những quyết định cấu trúc vốn Thứ hai mặc dù họ đồng tình rằng thông thường thì những nhân tố riêng biệt quốc gia có ảnh hưởng trực tiếp đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, họ cũng chỉ ra là không có một ảnh hưởng trực tiếp nào, bởi vì những nhân tố riêng biệt quốc gia có ảnh hưởng đến vài trò của những nhân tố riêng biệt doanh nghiệp đến quyết định cấu trúc vốn

Những nhân tố riêng biệt doanh nghiệp ảnh hưởng đến đòn bẩy của doanh nghiệp được tác giả bài nghiên cứu lựa chọn là Quy mô doanh nghiệp, Tài sản hữu hình, Lợi nhuận, Cơ hội tăng trưởng ên cạnh đó tác giả cũng lựa chọn một số lượng lớn các biến đại diện cho nhân tố riêng biệt quốc gia như Hệ thống luật pháp, Bảo vệ quyền sở hữu của cổ đông, Trái chủ, Hệ thống thị trường tài chính,

Mức độ phát triển của thị trường trái phiếu/cổ phiếu và Tốc độ tăng trưởng của quốc gia ( GDP) Tỷ lệ đòn bẩy giữa giá trị sổ sách của nợ dài hạn trên giá trị thị trường của tổng tài sản được sử dụng như đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp Kỹ thuật hồi quy ình phương bé nhất hai giai đoạn được sử dụng trong nghiên cứu

2.4.2 Quyết định cấu trúc doanh nghiệp: Bằng chứng từ khu vực Châu Á Thái bình dương: nghiên cứu của Deesomsak (2004)

Nghiên cứu này thực hiện nghiên cứu quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp hoạt động tại bốn quốc gia Thái lan, Malaysia, Singapore và Úc trong khu vực Châu Á Thái Bình Dương với những khác biệt về luật pháp, môi trường tài chính và tổ chức tài chính Kết quả nghiên cứu đề xuất quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi môi trường doanh nghiệp hoạt động và những yếu tố riêng biệt của doanh nghiệp Khủng hoảng tài chính năm 1997 cũng cho thấy đã có những ảnh hưởng có ý nghĩa khác nhau đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp tại các vùng khác nhau Tỷ số đòn bẩy được sử dụng trong nghiên cứu là tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp được tác giả lựa chọn là Tài sản hữu hình, Lợi nhuận, Quy mô doanh nghiệp, Cơ hội tăng trưởng, Giá trị lá chắn thuế, Thanh khoản, iến động thu nhập và Thay đổi giá Những nhân tố riêng biệt quốc gia được lựa chọn: Mức độ hoạt động của thị trường chứng khoán, Mức lãi suất, ảo vệ quyền của chủ nợ, Sở hữu nhà nước, và iến giả quốc gia Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy bảng dữ liệu cố định và bình phương bé nhất để phân tích mối quan hệ giữa các biến với đòn bẩy

2.4.3 Quyết định cấu trúc vốn bằng chứng từ các quốc gia G7: nghiên cứu của Aggarwal và Jamdee (2003)

Nghiên cứu này thực hiện dựa trên nghiên cứu của Rajan và Zingales

(1995) về quyết định cấu trúc vốn trên khía cạnh quốc tế Nghiên cứu này sử dụng nhiều số liệu mới hơn và mở rộng hơn những nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn, nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng để kiểm tra lại mức độ quyết định lựa chọn cấu trúc vốn ở mức độ quốc gia và mức độ doanh nghiệp ở bảy quốc gia kinh tế phát triển gồm Mỹ, Anh, Đức, Pháp, Ý,

Canada, Nhật Đầu tiên là đòn bẩy tổng thể trong năm 2001 thấp hơn năm 1991, hai là quyết định cấu trúc vốn theo truyền thống được nhận thấy là được sử dụng ở Mỹ a là giá trị sổ sách tỷ lệ nợ trung bình có tương quan dương với Tài sản hữu hình trên tài sản, Quy mô doanh nghiệp, Chi phí nghiên cứu phát triển và ảo vệ quyền của chủ nợ và tương quan âm với Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách,

Lợi nhuận, Khả năng phá sản và Khả năng tham gia thị trường Những kết quả trên có nhiều lợi ích đến những nhà quản lý, nhà đầu tư và nhà xây dựng chính sách ài nghiên cứu dựa trên dữ liệu chuỗi chéo, để tìm mối quan hệ giữa Đòn bẩy theo giá trị sổ sách và đòn bẩy theo giá trị thị trường đối với tài sản cố định hữu hình, Cơ hội đầu tư (Tỷ lệ giữa giá thị trường và giá trị sổ sách), Quy mô doanh nghiệp (Đo qua logarit doanh số), Lợi nhuận (ROA), Khả năng phá sản của doanh nghiệp, Chi phí nghiên cứu và phát triển, Khả năng tiếp cận thị trường vốn (Qua phát hành trái phiếu hoặc cổ phần mới), Mức độ bảo vệ nhà đầu tư,

Quyền kiểm soát của cổ đông

2.4.4 Cấu trúc vốn tại các quốc gia đang phát triển: Nghiên cứu của Booth và đồng sự (2001)

Nghiên cứu phân tích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp lớn nhất tại mười quốc gia đang phát triển được lựa chọn gồm: Ấn độ, Pakistan, Thái Lan,

Malaysia, Thổ Nhĩ Kỳ, Mêhicô, razil, Jordan, Hàn Quốc, Zimbadwe trong giai đoạn 1980-1990 Tỷ lệ nợ được sử dụng như biến phụ thuộc trong bài nghiên cứu gồm:

 Tỷ lệ nợ tổng = Tổng nợ phải trả/ Tổng tài sản

 Tỷ lệ nợ dài hạn ( giá trị sổ sách)= ( Tổng nợ - Nợ ngắn hạn) / ( Tổng nợ -

Nợ ngắn hạn + Vốn chủ sở hữu)

 Tỷ lệ nợ dài hạn ( giá thị trường) = ( Tổng nợ - Nợ ngắn hạn)/ ( Tổng nợ -

Nợ ngắn hạn + Vốn hóa thị trường) Những biến vĩ mô được sử dụng: Vốn hóa thị trường/ Tổng sản phẩm quốc nội ( GDP), Nợ/ Tổng sản phẩm quốc nội, Tốc độ tăng trưởng GDP thực, Tỷ lệ lạm phát và Thuế Những biến ảnh hưởng riêng biệt của từng doanh nghiệp: Mức thuế, Rủi ro kinh doanh, Tài sản hữu hình, Thu nhập trên tổng tài sản, Quy mô doanh nghiệp, Giá thị trường trên giá trị sổ sách Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu với Simple pooling và mô hình những ảnh hưởng cố định

Nghiên cứu này cho thấy những biến giải thích có thể giải thích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở các quốc gia đang phát triển tương đương các quốc gia ở Mỹ và Châu âu, mặc dù có những khác biệt lớn về nhân tố tổ chức giữa các quốc gia đang phát triển Từ nghiên cứu về những nhân tố tác động lên cấu trúc vốn tại các quốc gia đang phát triển giúp có thêm sự hiểu biết và dự báo những quyết định tài chính tại nhiều quốc gia hơn là tại một quốc gia riêng biệt Nghiên cứu của oot và cộng sự phù hợp với Lý thuyết trật tự phân hạng và hỗ trợ cho lý thuyết về bất cân xứng thông tin

2.5 Quyết định cấu trúc vốn : Các nghiên cứu về Việt Nam

Nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn tại Việt Nam là đề tài nghiên cứu được thực hiện nhiều và xem xét trên nhiều khía cạnh khác nhau trong đó có một số nghiên cứu đáng lưu ý sau:

Nghiên cứu của Dzung Nguyễn và các đồng sự (2011) Tác giả sử dụng phương pháp ước lượng GMM để nghiên cứu thực nghiệm quyết định cấu trúc tài chính của 116 công ty phi tài chính niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt

Nam, sử dụng ba biến phụ thuộc là Tổng đòn bẩy, Đòn bẩy ngắn hạn, Đòn bẩy dài hạn với 6 nhân tố là: Quy mô, Tài sản hữu hình, Tăng trưởng, Khả năng thanh toán, Lợi nhuận của doanh nghiệp và biến giả Sở hữu nhà nước=> tác giả kết luận biến Lợi nhuận có quan hệ tương quan mạnh, biến Tài sản hữu hình và

Quy mô có mối tương quan một phần, iến tăng trưởng, Khả năng thanh toán và biến Sở hữu nhà nước có tương quan hoàn toàn

Nghiên cứu của Nguyên và Ramachandran (2006) Tác giả nghiên cứu những nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp nhỏ và vừa tại

Việt Nam, mẫu bao gồm 558 doanh nghiệp trong đó 176 doanh nghiệp nhà nước và 382 doanh nghiệp tư nhân tại Việt Nam Tác giả giả thuyết các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp gồm Tăng trưởng, Quy mô, Rủi ro doanh nghiệp, Mối quan hệ với ngân hàng, Tài sản hữu hình, Lợi nhuận, Sở hữu nhà nước, Mối quan hệ liên kết, qua nghiên cứu tác giả nhận thấy các doanh nghiệp có vốn nhà nước vay nợ nhiều hơn doanh nghiệp tư nhân, đối với biến mối quan hệ với ngân hàng cũng tương tự, Quy mô và rủi ro doanh nghiệp có tương quan dương có ý nghĩa với cấu trúc tài chính, Lợi nhuận không có mối tương quan có ý nghĩa với cấu trúc tài chính, Tài sản hữu hình có tương quan không mạnh Nghiên cứu cũng chỉ ra những doanh nghiệp có mối quan hệ liên kết nhiều có nhiều cơ hội tìm kiếm các khoản nợ thương mại và nguồn tài chính khác

Quyết định cấu trúc: Các nghiên cứu về Việt Nam

Trên cơ sở mô hình ước lượng của ooth (2001) áp dụng trong nghiên cứu tại các quốc gia đang phát triển và các nghiên cứu của thực nghiệm tại Việt Nam, Tác giả sẽ loại bỏ một số biến và giữ lại một số biến có điều chỉnh phù hợp với điều kiện Việt Nam như: iến phụ thuộc tác giả sử dụng cả ba loại đòn bẩy, được tính toán từ giá trị sổ sách của doanh nghiệp: Đòn bẩy tổng, Đòn bẩy dài hạn và Đòn bẩy ngắn hạn Đối với biến độc lập tác giả loại bỏ các biến độc lập vĩ mô, đối với biến ảnh hưởng riêng biệt từng doanh nghiệp tác giả sử dụng biến Tài sản hữu hình, Quy mô doanh nghiệp, Khả năng sinh lợi, đồng thời thêm một số biến như Cơ hội tăng trưởng, Khả năng thanh khoản, Sở hữu nhà nứơc Trong nghiên cứu này tác giả sẽ sử dụng phương pháp hồi quy theo dữ liệu bảng để xem xét những nhân tố tác động lên quyết định cấu trúc vốn từ mẫu 277 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trừơng chứng khoán Việt Nam từ

2007 đến 2012 Sử dụng hai kỹ thuật phổ biến trong phương pháp hồi quy theo dữ liệu bảng : Mô hình những ảnh hưởng cố định (FEM) và Mô hình những ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và sử dụng Kỹ thuật kiểm định Hausman để kiểm định sự phù hợp của mô hình Để có thể lựa chọn mô hình nghiên cứu phù hợp, trong nghiên cứu này tác giả sử dụng kỹ thuật được đề xuất bởi Dougherty (2011) Hình 3.1 miêu tả những điều kiện để lựa chọn mô hình phù hợp theo đề xuất của Dougherty (2011) Trong phần tiếp theo của nghiên cứu tác giả sẽ kiểm tra mô hình phù hợp như sau:

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Mô hình nghiên cứu

Trên cơ sở mô hình ước lượng của ooth (2001) áp dụng trong nghiên cứu tại các quốc gia đang phát triển và các nghiên cứu của thực nghiệm tại Việt Nam, Tác giả sẽ loại bỏ một số biến và giữ lại một số biến có điều chỉnh phù hợp với điều kiện Việt Nam như: iến phụ thuộc tác giả sử dụng cả ba loại đòn bẩy, được tính toán từ giá trị sổ sách của doanh nghiệp: Đòn bẩy tổng, Đòn bẩy dài hạn và Đòn bẩy ngắn hạn Đối với biến độc lập tác giả loại bỏ các biến độc lập vĩ mô, đối với biến ảnh hưởng riêng biệt từng doanh nghiệp tác giả sử dụng biến Tài sản hữu hình, Quy mô doanh nghiệp, Khả năng sinh lợi, đồng thời thêm một số biến như Cơ hội tăng trưởng, Khả năng thanh khoản, Sở hữu nhà nứơc Trong nghiên cứu này tác giả sẽ sử dụng phương pháp hồi quy theo dữ liệu bảng để xem xét những nhân tố tác động lên quyết định cấu trúc vốn từ mẫu 277 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trừơng chứng khoán Việt Nam từ

2007 đến 2012 Sử dụng hai kỹ thuật phổ biến trong phương pháp hồi quy theo dữ liệu bảng : Mô hình những ảnh hưởng cố định (FEM) và Mô hình những ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và sử dụng Kỹ thuật kiểm định Hausman để kiểm định sự phù hợp của mô hình Để có thể lựa chọn mô hình nghiên cứu phù hợp, trong nghiên cứu này tác giả sử dụng kỹ thuật được đề xuất bởi Dougherty (2011) Hình 3.1 miêu tả những điều kiện để lựa chọn mô hình phù hợp theo đề xuất của Dougherty (2011) Trong phần tiếp theo của nghiên cứu tác giả sẽ kiểm tra mô hình phù hợp như sau:

Hình 3.1: Phương thức lựa chọn mô hình hồi quy cho dữ liệu bảng

Dựa trên các bước đề xuất trên và mẫu nghiên cứu được lấy ngẫu nhiên từ tổng thể, tác giả sẽ thực hiện hồi quy dữ liệu theo mô hình:

LEV it = β i0 + β 1 PROF it + β 2 TANG it +β 3 SIZE it + β 4 GROW it + β 5 LIQU it + β 6 STATE it + u it (3.1)

 iến Khả năng sinh lợi của doanh nghiệp i năm t được ký hiệu:

 Quy mô doanh nghiệp của doanh nghiệp i năm t được ký hiệu:

Dữ liệu nghiên cứu có được lấy mẫu ngẫu nhiên từ tổng thể không ?

Xem xét sử dụng được cả hai mô hình FEM, REM

Sử dụng kiểm định Hausman kiểm tra có sử khác biệt có ý nghĩa giữa sử dụng hai mô hình không ?

Kiểm tra sử ảnh hưởng của yếu tố ngẫu nhiên Không

Sử dụng FEM Sử dụng REM Sử dụng OLS

 Tài sản hữu hình của doanh nghiệp i năm t ký hiệu: TANGit

 Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp i năm t được ký hiệu:

 Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp i năm t ký hiệu LIQU it

 Sở hữu nhà nước của doanh nghiệp i năm t ký hiệu: STATE it

 LEVit là đòn bẩy của doanh nghiệp i năm t

 uit là sai số ngẫu nhiên của doanh nghiệp i năm t Để lựa chọn mô hình phù hợp tác giả sử dụng kiểm định Hausman như đề xuất trên: nếu kết quả bác bỏ giả thuyết H 0 (Không có sự khác biệt có ý nghĩa trong sử dụng hai mô hình những ảnh hưởng ngẫu nhiên và ảnh hưởng cố định) tác giả sẽ áp dụng mô hình những ảnh hưởng cố định nếu giả thuyết H0 bị bác bỏ và ngược lại xem xét sử dụng mô hình những ảnh hưởng ngẫu nhiên Trong trường hợp này tác giả sẽ sử dụng thêm kiểm định reusch Pagan Lagrange multiplier để kiểm tra Nếu giả thuyết H 0 ( không có ảnh hưởng ngẫu nhiên) bị bác bỏ tác giả sẽ sử dụng REM ngược lại tác giả sử dụng mô hình hồi quy ình phương bé nhất (OLS).

Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu của đề tài được lấy từ báo cáo tài chính được kiểm toán của 277 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (HSX và HNX) trong giai đoạn từ 2007 -2011 Tỷ lệ sở hữu nhà nước trong dữ liệu được tính là phần sở hữu vốn góp của Công ty kinh doanh vốn nhà nước tại doanh nghiệp và tỷ lệ sở hữu của nhà nước do doanh nghiệp báo cáo trong báo cáo tài chính hàng năm Dữ liệu nghiên cứu sẽ được sắp xếp theo dạng dữ liệu bảng cân đối

Nguồn dữ liệu được lấy từ trang thông tin trực tuyến của Công ty CP Truyền thông Việt Nam (CafeF), Công ty Chứng khoán FPT (FPTS), trang thông tin trực tuyến của các doanh nghiệp

Xây dựng giả thuyết

Trong phần này tác giả sẽ trình bày những giả thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp dựa trên các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm trước đây Những nghiên cứu trước đây đã trình bày một số nhân tố ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp như: Quy mô doanh nghiệp, Tài sản hữu hình, Cơ hội tăng trưởng, Tính thanh khoản… (Fank và

Goyal 2009; Welch 2011, Dejong 2008) và những nhân tố riêng biệt của quốc gia như: Sở hữu nhà nước, Quy mô thị trường chứng khoán, Hệ thống ngân hàng và tài chính… Trong phần tiếp theo sẽ phân tích cụ thể mối quan hệ giữa những biến nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Những nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa Khả năng sinh lợi và Đòn bẩy có mối quan hệ ngược chiều Theo lý thuyết Trật tự phân hạng (Myers 1984) doanh nghiệp thường thích sử dụng nguồn tài chính bên trong trước khi sử dụng nguồn bên ngoài Theo lý thuyết Đánh đổi cho rằng một doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nên vay mượn nhiều hơn để tạo ra tấm chắn thuế cho thu nhập

Mặc dù có nhiều tranh luận khác nhau tuy nhiên hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm như của Titman và Wessels (1988) và Fama và French (2002) đều xác nhận mối quan hệ nghịch biến giữa khả năng sinh lợi nhuận và đòn bẩy của doanh nghiệp Những nghiên cứu thực nghiệm đối với các doanh nghiệp tại Việt

Nam của Dzung Nguyen (2011), Nguyen và Ramachandran ( 2006), Biger

(2008), NguyenThiCanh (2012) đều cho thấy kết quả khả năng sinh lợi của doanh nghiệp có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy doanh nghiệp Để đo lường khả năng sinh lợi của doanh nghiệp đa số sử dụng lợi nhuận sau thuế/ Tổng tài sản để xem xét khả năng sinh lợi của tài sản doanh nghiệp

=> Giả thuyết H1: Khả năng sinh lợi có mối quan hệ nghịch biến với Đòn bẩy

3.3.2 Tài sản cố định hữu hình

Tài sản cố định hữu hình được xem là nhân tố tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng có mối tương quan dương giữa Tài sản cố định hữu hình và Đòn bẩy của doanh nghiệp, một doanh nghiệp có tài sản cố định hữu hình sẽ thích vay mượn nhiều hơn là các doanh nghiệp có nhiều tài sản vô hình, hơn nữa nếu một doanh nghiệp có nhiều tài sản cố định hữu hình sẽ giảm được rủi ro đạo đức khi doanh nghiệp đó dùng tài sản để làm vật thế chấp, từ đó tạo ra dấu hiệu cho các chủ nợ là họ có thể bán những tài sản đó trong trường hợp doanh nghiệp phá sản Đặc biệt các doanh nghiệp tại các quốc gia nhỏ và đang phát triển như Việt Nam phụ thuộc vào nợ ngân hàng nhiều hơn là thị trường trái phiếu Những ngân hàng tại các quốc gia này (Như Việt Nam) thích cho vay ngắn hạn hơn dài hạn do e ngại về rủi ro và giá trị khoản vay phụ thuộc chính vào tài sản đảm bảo, mối quan hệ với ngân hàng (Nguyen và Ramachandran 2006) Để đo lường Tài sản cố định hữu hình hầu hết các nghiên cứu trước đây sử dụng Giá trị tài sản cố định hữu hình/ Tổng tài sản

=> Giả thuyết H2: Tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp có mối quan hệ tương quan dương với đòn bẩy của doanh nghiệp

Quy mô doanh nghiệp được xem là nhân tố tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Những nghiên cứu trước đây rút ra các doanh nghiệp có quy mô lớn hơn thì có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn ởi vì một doanh nghiệp quy mô lớn có thuận lợi hơn các doanh nghiệp quy mô nhỏ trong tiếp cận thị trường tín dụng và các điều kiện cho vay dễ hơn Một doanh nghiệp lớn hơn thì cung cấp cho thị trường nhiều thông tin tài chính, hoạt động kinh doanh hơn, nên đối với người cho vay cũng giảm được những rủi ro từ thông tin bất xứng, vì vậy doanh nghiệp lớn dễ vay hơn và vay với lãi suất thấp hơn doanh nghiệp nhỏ

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ủng hộ giả thuyết này như nghiên cứu của Myers (1984), Rajan và Zingales (1995), Frank và Goyal (2009)… Đối với Việt Nam nghiên cứu của Nguyen và Ramachandran (2006), iger (2008)… đều xác nhận mối tương quan dương giữa quy mô và đòn bẩy doanh nghiệp Để đo lường quy mô doanh nghiệp các nghiên cứu trước hầu hết sử dụng logarit tự nhiên của doanh thu hoặc logarit tự nhiên của tổng tài sản Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng logarit tự nhiên của tổng tài sản đại diện cho quy mô của doanh nghiệp

=> Giả thuyết H3: Quy mô của doanh nghiệp có mối tương quan dương với đòn bẩy doanh nghiệp

Cơ hội tăng trưởng được xem là nhân tố có liên quan đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Có hai quan điểm khác nhau về mối tương quan giữa cơ hội tăng trưởng trong tương lai và đòn bẩy của doanh nghiệp Quan điểm đầu tiên cho rằng có một mối tương quan dương giữa đòn bẩy và cơ hội tăng trưởng,

Một doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao có nhu cầu vốn cao hơn vì vậy có xu hướng sử dụng nhiều nguồn tài chính từ bên ngoài hơn thông qua vay nợ

Quan điểm thứ hai cho rằng trong những doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ xuất hiện nhiều chi phí đại diện phát sinh từ cuộc chiến giữa cổ đông và trái chủ nên doanh nghiệp thường chọn các dự án dưới mức tối ưu để chuyển giá trị từ trái chủ sang cổ đông, các doanh nghiệp thường có xu hướng sử dụng ít nợ hơn hoặc sử dụng nợ ngắn hạn để tránh chi phí đại diện và tránh chuyển lợi nhuận qua chủ nợ Có nhiều nghiên cứu trên thế giới ủng hộ quan điểm thứ hai như nghiên cứu của Myers (1984), Titman và Wessels (1998), Rajan và Zingales (1995)…Tuy nhiên từ các nghiên cứu thực nghiệm tại các quốc gia đang phát triển và Việt Nam lại cho kết quả có mối tương quan dương giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy doanh nghiệp như nghiên cứu của Nguyen và Ramachandran

(2006), Biger (2008), Dzung Nguyen (2011)…vì vậy trong nghiên cứu này tác giả lựa chọn giả thuyết cơ hội tăng trưởng có mối tương quan dương với đòn bẩy của doanh nghiệp

=> Giả thuyết 4: Cơ hội tăng trưởng có mối tương quan dương với Đòn bẩy của doanh nghiệp

Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Những chủ nợ thường đòi hỏi doanh nghiệp cần có khả năng thanh khoản tốt đặc biệt là các món nợ ngắn hạn, vì vậy khả năng thanh khoản của doanh nghiệp cũng là một nhân tố để doanh nghiệp có thể tiếp cận vốn dễ dàng hơn Tuy nhiên theo lý thuyết trật tự phân hạng những doanh nghiệp tích lũy tiền mặt và có nhiều tài sản thanh khoản sẽ thích sử dụng nguồn vốn bên trong hơn vay nợ, vì vậy có mối tương quan âm giữa khả năng thanh khoản và đòn bẩy Nhiều nghiên cứu thực nghiệm như của Deesomark (2004), DeJong (2008) là khả năng thanh khoản của doanh nghiệp có tương quan âm với đòn bẩy của doanh nghiệp Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam có ít bằng chứng về mối tương quan này theo nghiên cứu của Dzung Nguyen (2011) cho thấy mối tương quan âm, nghiên cứu của NguyenThiCanh (2012) cho thấy mối quan hệ trên không có ý nghĩa thống kê Dựa trên nghiên cứu và lý thuyết trật tự phân hạng, tác giả sẽ giả thuyết khả năng thanh khoản của doanh nghiệp và đòn bẩy doanh nghiệp có mối tương quan âm

Giả thuyết H5: Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp và Đòn bẩy doanh nghiệp có mối tương quan âm

Sở hữu nhà nước trong doanh nghiệp đối với các quốc gia như Việt Nam có thể xem là nhân tố có tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Trước đây đã có một số nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và đòn bẩy của doanh nghiệp như nghiên cứu của Dzung nguyen (2011) cho rằng có mối tương quan dương giữa Sở hữu nhà nước và đòn bẩy của doanh nghiệp, ngoài ra còn có một số nghiên cứu khác về mối quan hệ giữa đòn bẩy và sở hữu nhà nước trong ngân hàng thương mại Dựa trên nghiên cứu của Dzung nguyen (

2011) và thực tế tại Việt Nam, tác giả giả thuyết Sở hữu nhà nước trong doanh nghiệp và đòn bẩy doanh nghiệp có tương quan dương

=> Giả thuyết H6: Sở hữu nhà nước trong doanh nghiệp và đòn bẩy doanh nghiệp có tương quan dương

Bảng 3.1: Các giả thuyết và lý thuyết, nghiên cứu trước đây Nội dung giả thuyết

Lý thuyết hỗ trợ Tham khảo

H1 Khả năng sinh lợi có mối quan hệ nghịch biến với Đòn bẩy Âm Lý thuyết trật tự phân hạng

Đo lường biến

Trong các nghiên cứu trước đây trên thế giới và Việt Nam các nhà nghiên cứu thường sử dụng một hoặc kết hợp nhiều đòn bẩy trong ba loại đòn bẩy (Đòn bẩy ngắn hạn, Đòn bẩy dài hạn và Đòn bẩy tổng) như: Titman và Wessels

(1988), De Jong (2008) sử dụng đòn bẩy dài hạn để nghiên cứu do cho rằng nợ ngắn hạn phần lớn mang tính chất là nợ thương mại do đó không hoàn toàn mang tính chất quyết định đến cấu trúc vốn, Booth (2001), Welch (2004) sử dụng cả ba loại đòn bẩy trong nghiên cứu… Các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam như

Nguyen (2010) sử dụng đòn bẩy tổng và đòn bẩy có hiệu chỉnh giá trị thị trừơng,

Nguyen Thi Canh ( 2012) sử dụng đòn bẩy tổng để nghiên cứu, Nguyen và

Ramachandran (2006) và Dzung Nguyen (2011) sử dụng cả ba loại đòn bẩy trong nghiên cứu Trong nghiên cứu này tác giả sẽ sử dụng cả ba đòn bẩy Đòn bẩy ngắn hạn, Đòn bẩy dài hạn và Đòn bẩy tổng như là đại diện cấu trúc vốn của doanh nghiệp và làm biến phụ thuộc để xác định mối tương quan với các biến khác, để đánh giá các biến tác động đến các đòn bẩy của doanh nghiệp khác nhau như thế nào Theo các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới các nhà nghiên cứu thường sử dụng giá trị thị trường của vốn hoặc nợ để xác định biến đòn bẩy của doanh nghiệp, tuy nhiên các nghiên cứu tại Việt Nam, như nghiên cứu của

Nguyen và Ramachandran (2006), Dzung nguyen (2011) sử dụng giá trị sổ sách của doanh nghiệp do thị trường vốn và thị trường nợ tại Việt Nam chưa hoàn thiện nên khó xác định giá trị thị trường của Nợ và Vốn Trong nghiên cứu này tác giả sẽ dựa trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp để tính đòn bẩy của doanh nghiệp theo công thức sau: Đòn bẩy Tổng:

TLEV = Tổng nợ của doanh nghiệp

Tổng tài sản của doanh nghiệp Đòn bẩy ngắn hạn:

SLEV = Nợ ngắn hạn của doanh nghiệp

Tổng tài sản của doanh nghiệp Đòn bẩy dài hạn:

LLEV = Tổng nợ của doanh nghiệp – Nợ ngắn hạn

Tổng tài sản của doanh nghiệp

Khả năng sinh lợi của doanh nghiệp được đo lường bằng lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp chia tổng tài sản của doanh nghiệp theo công thức sau:

PROF = Lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp

Tổng tài sản của doanh nghiệp

Quy mô doanh nghiệp theo các nghiên cứu thực nghiệm trước đây thường được đo lường bằng logarit của tổng tài sản hoặc logarit của doanh thu doanh nghiệp Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng logarit của tổng tài sản để đo lường quy mô của doanh nghiệp

SIZE = Logarit của tổng tài sản doanh nghiệp

Hầu hết nghiên cứu thực nghiệm được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng của doanh thu hoặc tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản Trong nghiên cứu này cơ hội tăng trưởng được đo phần trăm thay đổi tổng tài sản

GROW = Phần trăm thay đổi tổng tài sản

3.4.5 Khả năng thanh khoản Đa số các nghiên cứu thực nghiệm được đo lường bằng tài sản ngắn hạn chia cho nợ ngắn hạn

LIQU = Tài sản ngắn hạn của doanh nghiệp

Nợ ngắn hạn của doanh nghiệp

Dựa trên nghiên cứu của Dzung Nguyen ( 2011) và các nghiên cứu về sở hữu ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Trong nghiên cứu này tác giả xem biến Sở hữu nhà nước như là một biến giả: Nếu sở hữu nhà nước bằng hoặc trên 50% nhận giá trị 1, nếu dưới 50% nhận giá trị 0

STATE= 1 khi tỷ lệ sở hữu của doanh nghiệp nhà nước tại doanh nghiệp lớn hơn hoặc bằng 50%

STATE=0 khi tỷ lệ sở hữu của doanh nghiệp nhà nước tại doanh nghiệp nhỏ hơn 50%

Bảng 3.2: ảng tổng hợp biến và đo lường biến

Loại biến Ký hịêu biến Tên biến Đo lường iến phụ thuộc

TLEV Tổng đòn bẩy = Tổng nợ/ Tổng tài sản SLEV Đòn bẩy ngắn hạn = Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản

LLEV Đòn bẩy dài hạn = ( Tổng nợ- Nợ ngắn hạn)/ Tổng tài sản iến độc lập

PROF Khả năng sinh lợi = Lợi nhuận sau thuế/ Tổng tài sản

TANG Tài sản hữu hình = Tài sản cố định hữu hình/ Tổng tài sản

SIZE Quy mô doanh nghiệp = Logarit tự nhiên tổng tài sản GROW Tốc độ tăng trưởng =Phần trăm thay đổi tổng tài sản LIQU Khả năng thanh khoản = Tài sản ngắn hạn/ Nợ ngắn hạn

STATE Sở hữu nhà nước Sở hữu nhà nước

Trong chương 3 dựa trên mô hình nghiên cứu thực nghiệm của ooth

(2001) và các nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam, kết hợp sử dụng cách thức xác định mô hình phù hợp do Dougherty (2011) đề xuất Tác giả đã lựa chọn sử dụng mô hình những ảnh hưởng cố định làm mô hình để nghiên cứu thực nghiệm Tác giả đã xây dựng các giả thuyết, các biến nghiên cứu dựa trên các lý thuyết, nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới và tại Việt Nam: gồm các biến phụ thuộc là Đòn bẩy tổng (TLEV), Đòn bẩy dài hạn (LLEV, Đòn bẩy ngắn hạn

(SLEV), iến độc lập gồm: Khả năng sinh lợi (PROF), Tài sản hữu hình

(TANG), Quy mô (SIZE), Cơ hội tăng trưởng (GROW), Khả năng thanh khoản

(LIQU), iến giả sở hữu nhà nước (STATE) ài nghiên cứu sử dụng hồi quy dữ liệu bảng từ dữ liệu lấy từ báo cáo tài chính của 277 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Phần tiếp theo của đề tài tác giả thực nghiệm nghiên cứu và trình bày nội dung nghiên cứu, kết quả nghiên cứu

NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Miêu tả thống kê dữ liệu bảng

Bảng 4.1: Miêu tả thống kê của các biến phụ thuộc

Mean 0.561508 0.405428 0.124326 Median 0.540396 0.397095 0.043981 Maximum 13.45591 1.555522 7.575016 Minimum 0.000000 0.000000 0.000000 Std Dev 0.615261 0.207619 0.292707 Skewness 11.84669 0.315125 15.74893 Kurtosis 198.3870 2.898050 356.2337

Bảng 4.2: Miêu tả thống kê của các biến độc lập

TLEV SLEV LLEV TANG PROF SIZE LIQU GROW STATE Mean 0.5615 0.4054 0.1243 0.3932 0.0872 19.914 2.2731 0.3941 0.3530 Median 0.5403 0.3970 0.0439 0.3500 0.0593 19.974 1.4841 0.2091 0.0000 Maximum 13.455 1.5555 7.5750 4.6445 0.9239 24.097 101.22 9.5000 1.0000 Minimum 0.0000 0.0000 0.000 0.0000 -2.4781 13.258 0.0000 -0.7213 0.0000 Std Dev 0.6152 0.2076 0.2927 0.2841 0.1569 1.4149 3.9481 0.6715 0.4780 Skewness 11.846 0.3151 15.748 5.0221 -3.7895 -0.1916 14.295 4.6560 0.6148 Kurtosis 198.38 2.8980 356.23 62.485 65.130 3.4603 308.04 41.592 1.3780 Jarque-

Bera 223547 23.522 72577 21002 22608 20.701 541715 90953 239.08 Probability 0.0000 0.000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 ảng 4.1 và 4.2 trình bày miêu tả kết quả thống kê: giá trị trung bình, trung vị, giá trị thấp nhất giá trị cao nhất, độ lệch chuẩn và các trị số thống kế Jarque-Bera của các biến độc lập và biến phụ thuộc trong mô hình Độ lệch chuẩn của

TLEV có sự khác biệt rõ cao hơn so vơi 0,2 và 0,3 của SLEV và TLEV Dựa trên cơ sở kiểm định thống kê Jarque- era tác giả không chấp nhận giả thuyết phân phối chuẩn của các biến

4.2 Kết quả kiểm định chuỗi dữ liệu có dừng hay không

Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu các biến khi hồi quy dữ liệu bảng là quan trọng để tránh hồi quy không xác thực, những giá trị thống kê t, thống kê F sẽ không chính xác Vì vậy đầu tiên tác giả sẽ trình bày kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu Trong nghiên cứu này tác giả sẽ sử dụng kiểm định Unit root test để kiểm tra tính dừng với giả thuyết H 0 là chuỗi không dừng, theo phương pháp

ADF của Levin-Lin-Chu và IPS của Im, Pesaran and Shin ảng 4 3 và 4.4 trình bày kết quả kiểm định trích từ Eviews

Bảng 4.3: Kết qủa kiểm định Unit root theo Levin-Lin-Chu

***,** và * thể hiện mức ý nghĩa thống kê 1%, 5%, 10%

Bảng 4.4: Kết qủa kiểm định Unit root theo Im, Pesaran và Shin

Theo bảng 4.3 và 4.4 giả thuyết H 0 bị bác bỏ ở tất cả các biến, tất các chuỗi dữ liệu của các biến có tính dừng

4.3 Kiểm định đa cộng tuyến

Hiện tượng đa cộng tuyến là hiện tượng trong đó có mối quan hệ tuyến tính giữa các biến giải thích trong mô hình, nó sẽ làm cho mô hình không xác thực nữa, vì vậy trong phần này tác giả sẽ sử dụng ma trận tuơng quan giữa các biến trong mô hình để kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến

Bảng 4.5: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình

TLEV SLEV LLEV TANG PROF SIZE LIQU GROW STATE TLEV 1.0000

SLEV 0.4258 1.0000 LLEV 0.0860 -0.1054 1.0000 TANG -0.0639 -0.3573 0.1468 1.0000 PROF -0.1566 -0.3286 -0.0127 0.0268 1.0000 SIZE 0.1390 0.1305 0.0801 0.0238 -0.0170 1.0000

Từ bảng 4.4 nhận thấy mối tương quan giữa các biến thấp trong khoảng từ

(-0.37, 0.42) nên trong mô hình này các biến giải thích không có tương quan cao với nhau, hiện tượng đa cộng tuyến không xảy ra trong mô hình

4.4 Kiểm định Hausman: Lựa chọn mô hình những ảnh hưởng cố định và những ảnh hưởng ngẫu nhiên

Trong phần phương pháp nghiên cứu tác giả đã trình bày trong phần nghiên cứu thực nghiệm tác giả sẽ sử dụng hai mô hình hồi quy dữ liệu: Mô hình những ảnh hưởng cố định và Mô hình những ảnh hưởng ngẫu nhiên Khi sử dụng hai mô hình này vấn đề phương sai đồng nhất và tự tương quan sẽ được giải quyết, vì vậy tác giả sẽ không thực hiện kiểm định nữa, phần tiếp theo tác giả sẽ sử dụng kiểm định Hausman để lựa chọn giữa mô hình những ảnh hưởng cố định hoặc mô hình những ảnh hưởng ngẫu nhiên mô hình nào phù hợp hơn, với giả thuyết H 0 : Ước lượng của sử dụng Mô hình những ảnh hưởng cố định và Mô hình những ảnh hưởng ngẫu nhiên không khác nhau ảng 4.6, 4.7 và 4.8 tiếp theo sẽ trình bày kết quả kiểm định Hausman

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Hausman với biến phụ thuộc là TLEV

Test Summary Chi-Sq Statistic Chi-Sq d.f Prob

* Cross-section random effects test comparisons:

Variable Fixed Random Var(Diff.) Prob

Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Hausman với biến phụ thuộc là SLEV

Cross-section random effects test comparisons:

Bảng 4.8: Kết quả kiểm định Hausman với biến phụ thuộc là LLEV

GROW -0.007002 -0.001662 0.000011 0.1067 LIQU -0.007731 -0.009515 0.000000 0.0039 PROF -0.165726 -0.247850 0.000712 0.0021 SIZE 0.012176 0.033437 0.000147 0.0794 STATE -0.052894 -0.038848 0.000981 0.6538 TANG 0.006187 -0.033431 0.000489 0.0731

Từ ba bảng trên cho thấy P-value của thống kê Hausman đều có ý nghĩa ở mức 1% nên ta bác bỏ giả thuyết H 0 Vì vậy lựa chọn mô hình những ảnh hưởng cố định được xem là phù hợp hơn so với mô hình những ảnh hưỡng ngẫu nhiên Phần tiếp theo tác giả sẽ trình phân tích thực nghiệm dựa trên mô hình những ảnh hưởng cố định

4.5 Thảo luận kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Kết quả của quá trình hồi quy dựa trên mô hình những ảnh hưởng cố định của từng biến phụ thuộc TLEV, SLEV, LLEV và các biến độc lập được trình bày trong bảng 4.9, 4.10, 4.11 sau:

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy mô hình ảnh hưởng cố định với biến phụ thuộc TLEV

Total panel (balanced) observations: 1385 Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob

SIZE 0.012000 0.019066 0.629398 0.5292 STATE -0.052962 0.052009 -1.018313 0.3088 TANG 0.004517 0.055964 0.080721 0.9357 R-squared 0.766177 Mean dependent var 0.561508 Adjusted R- squared 0.706341 S.D dependent var 0.615261 F-statistic 12.80481 Durbin-Watson stat 3.049285 Prob(F-statistic) 0.000000

Bảng 4.10: Kết quả hồi quy mô hình ảnh hưởng cố định với biến phụ thuộc

STATE -0.018226 0.015162 -1.202123 0.2296 TANG -0.048059 0.016315 -2.945760 0.0033 R-squared 0.825494 Mean dependent var 0.405428 Adjusted R- squared 0.780838 S.D dependent var 0.207619 F-statistic 18.48568 Durbin-Watson stat 1.775179

C -0.252662 0.244074 -1.035187 0.3008 GROW -0.001402 0.010229 -0.137056 0.8910 LIQU 0.001644 0.001844 0.891442 0.3729 PROF -0.042668 0.054034 -0.789649 0.4299 SIZE 0.019780 0.012159 1.626804 0.1041 STATE -0.012939 0.033168 -0.390115 0.6965 TANG -0.030039 0.035690 -0.841659 0.4002 R-squared 0.579847 Mean dependent var 0.124326 Adjusted R- squared 0.472330 S.D dependent var 0.292707 F-statistic 5.393089 Durbin-Watson stat 1.618985 Prob(F-statistic) 0.000000

***,** và * thể hiện mức ý nghĩa thống kê 1%, 5%, 10% ảng 4.9, 4.10 và 4.11 cho thấy mô hình sử dụng để hồi quy TLEV, SLEV, LLEV có khả năng giải thích cao, hệ số xác định lần lượt là 0 76, 0.82 và 0.57

Trong bảng 4.10 thể hiện biến LLEV không có mối quan hệ tương quan có ý nghĩa thống kê với các biến giải thích nào ảng 4.9 cho thấy biến TLEV có mối tương quan nghịch biến với biến PROF ở mức ý nghĩa 10% và biến khả năng thanh khoản LIQU ở mức ý nghĩa 1% ảng 4.10 cho thấy SLEV có mối tương quan có ý nghĩa thống kê với tất cả các biến ngoại trừ biến STATE Điều này phù hợp với điều kiện thực tế tại Việt Nam khi các doanh nghiệp phụ thuộc rất nhiều vào nợ ngắn hạn từ ngân hàng để hoạt động kinh doanh

Từ bảng 4.9, 4.10 và 4.11 có thể rút ra kết luận với các giả thuyết nghiên cứu như sau:

Kết quả thực nghiệm với Giả thuyết H1 : Khả năng sinh lợi có mối quan hệ nghịch biến với Đòn bẩy

Từ bảng 4 9 và 4.10 cho thấy biến PROF có tương quan âm có ý nghĩa thống kê với biến TLEV và biến SLEV, bảng 4.11 biến PROF có tương quan âm nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với biến LLEV Kết quả thực nghiệm này đã hỗ trợ cho giả thuyết H1 và lý thuyết trật tự phân hạng: các doanh nghiệp tại Việt

Nam cũng ưu tiên sử dụng nguồn tài chính bên trong trước bên ngoài, phù hợp với các nghiên cứu thực nghiêm tại Việt Nam của Nguyen and Ramachandran

(2006), Biger er al (2008), Nguyen Thi Canh (2012) và nghiên cứu trên thế giới của Titman và Wessels (1988) và Fama và French (2002)

Kết quả thực nghiệm với Giả thuyết H2 : Tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp có mối quan hệ tương quan dương với đòn bẩy của doanh nghiệp ảng 4.10 biến TANG có tương quan âm có ý nghĩa thống kê với biến SLEV ảng 4.9 và 4.11 cho thấy biến TANG có tương quan dương với biến TLEV và tương quan âm với biến LLEV nhưng không có ý nghĩa thống kê, phù hợp với nghiên cứu thực nghiệm của Nguyen and Ramachandran (2006), Biger er al

(2008), kết quả này ngược với giả thuyết H2 xây dựng ở phần trước Kết quả có thể diễn giải một doanh nghiệp với nhiều tài sản hữu hình hơn sẽ sử dụng ít nợ ngắn hạn vì vậy đòn bẩy thấp hơn, một trong những nguyên nhân là do thị trừơng trái phiếu ở Việt Nam có quy mô nhỏ và đang phát triển nên doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào nợ ngân hàng, nhưng ngân hàng thường thích nợ ngắn hạn hơn dài hạn do rủi ro, vì vậy các doanh nghiệp Việt Nam nếu sử dụng vốn vay thường phải vay nợ ngắn hạn cho các khoản đầu tư tài sản hữu hình, nếu vay phải giới hạn khoản vay để đảm bảo khả năng thanh toán Lý do khác một doanh nghiệp khi có tài sản hữu hình lớn tương đương với việc doanh nghiệp đang sử dụng đòn bẩy kinh doanh cao, nếu doanh nghiệp tiếp tục sử dụng nợ nhiều tương đương sử dụng đòn bẩy tài chính cao từ đó là đòn bẩy kinh doanh tổng của doanh nghiệp cao sẽ gây ra rủi ro lớn trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp khi tình hình kinh doanh bất lợi

Kết quả thực nghiệm với Giả thuyết H3 : Quy mô của doanh nghiệp có mối tương quan dương với đòn bẩy doanh nghiệp ảng 4.9, 4.10 và 4.11 cho thấy biến SIZE có tương quan dương với biến TLEV, SLEV, LLEV nhưng chỉ có ý nghĩa thống kê đối với biến SLEV, kết quả thực nghiệm phù hợp với các nghiên cứu thực nghiệm trước đây tại Việt Nam của

Nguyen Thi Canh (2012), Nguyen và Ramachandran (2006), Biger (2008) Kết quả hỗ trợ giả thuyết H3, lý thuyết đánh đổi và cho thấy rõ ràng một doanh nghiệp có quy mô tài sản lớn hơn thì khả năng doanh nghiệp có thể vay ngắn hạn từ ngân hàng và đối tác nhiều hơn, vì vậy đòn bẩy sẽ cao hơn phù hợp với lý thuyết đánh đổi, điều này phù hợp với điều kiện thực tế tại Việt Nam

Kết quả thực nghiệm với Giả thuyết H4 : Cơ hội tăng trưởng có mối tương quan dương với Đòn bẩy của doanh nghiệp ảng 4.10 cho thấy biến GROW có tương quan dương có ý nghĩa với biến

Kiểm định đa cộng tuyến

Hiện tượng đa cộng tuyến là hiện tượng trong đó có mối quan hệ tuyến tính giữa các biến giải thích trong mô hình, nó sẽ làm cho mô hình không xác thực nữa, vì vậy trong phần này tác giả sẽ sử dụng ma trận tuơng quan giữa các biến trong mô hình để kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến

Bảng 4.5: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình

TLEV SLEV LLEV TANG PROF SIZE LIQU GROW STATE TLEV 1.0000

SLEV 0.4258 1.0000 LLEV 0.0860 -0.1054 1.0000 TANG -0.0639 -0.3573 0.1468 1.0000 PROF -0.1566 -0.3286 -0.0127 0.0268 1.0000 SIZE 0.1390 0.1305 0.0801 0.0238 -0.0170 1.0000

Từ bảng 4.4 nhận thấy mối tương quan giữa các biến thấp trong khoảng từ

(-0.37, 0.42) nên trong mô hình này các biến giải thích không có tương quan cao với nhau, hiện tượng đa cộng tuyến không xảy ra trong mô hình.

Kiểm định Hausman

những ảnh hưởng ngẫu nhiên

Trong phần phương pháp nghiên cứu tác giả đã trình bày trong phần nghiên cứu thực nghiệm tác giả sẽ sử dụng hai mô hình hồi quy dữ liệu: Mô hình những ảnh hưởng cố định và Mô hình những ảnh hưởng ngẫu nhiên Khi sử dụng hai mô hình này vấn đề phương sai đồng nhất và tự tương quan sẽ được giải quyết, vì vậy tác giả sẽ không thực hiện kiểm định nữa, phần tiếp theo tác giả sẽ sử dụng kiểm định Hausman để lựa chọn giữa mô hình những ảnh hưởng cố định hoặc mô hình những ảnh hưởng ngẫu nhiên mô hình nào phù hợp hơn, với giả thuyết H 0 : Ước lượng của sử dụng Mô hình những ảnh hưởng cố định và Mô hình những ảnh hưởng ngẫu nhiên không khác nhau ảng 4.6, 4.7 và 4.8 tiếp theo sẽ trình bày kết quả kiểm định Hausman