TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI
Giới thiệu
Ngày nay, m t mục đích nhất quán và cuối cùng của doanh nghiệp là tối đa hoá giá trị doanh nghiệp – giá trị cổ đông Để thực hiện tốt mục đích đó, nhà quản trị tài chính doanh nghiệp phải nắm rõ ba quyết định c bản: Quyết định đầu tư, Quyết định tài trợ và Quyết định phân phối
Quyết định phân phối cổ tức là một trong những quyết định quan trọng của doanh nghiệp, đảm bảo lợi ích cho cổ đông và ảnh hưởng trực tiếp đến thu nhập của họ Chính sách cổ tức ổn định hay không ổn định, đều đặn hay biến động bất thường, kết hợp với nhiều hình thức chi trả cổ tức khác sẽ tác động đến sự biến động giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trường chứng khoán và giá trị công ty Vì vậy, việc phân tích các nhân tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) là một đề tài nghiên cứu quan trọng và cần thiết.
Mục tiêu nghiên cứu
Chính sách cổ tức của m t công ty bao gồm nhiều vấn đề khác nhau.Khi quyết định chính sách cổ tức của doanh nghiệp, nhà quản trị không chỉ nghĩ đến việc có chi trả cổ tức hay không? Nhà quản trị còn phải nghĩ đến hình thức để chi trả cổ tức bằng tiền mặt hay bằng cổ phiếu? Thời điểm chi trả cổ tức như thế nào là thích hợp? Mức chi trả cổ tức là bao nhiêu?
Tuy nhiên, mục tiêu của tác giả trong bài viết này là quan tâm đến việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt.Tác giảmong muốn xác định các nhân tố nào ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức bằng tiền mặt của doanh nghiệp và mức đ tác đ ng của những nhân tố đó Để giải quyết được mục tiêu nghiên cứu trên, câu hỏi nghiên cứu tác giả đặt ra là:Cổ tức củ một công t ị tác động ởi các nhân tố nào?
Cấu trúc luận văn
Trước tiên, đưa ra những nghiên cứu của các nhà kinh tế thế giới liên quan đến chính sách cổ tức và các nhân tố tác đ ng Đồng thời, tác giả vận dụng những nghiên cứu thực nghiệm tại m t số nước trên thế giới trong thời gian vừa qua để xây dựng mô hình để phục vụ mục tiêu nghiên cứu
Tác giả sẽ chạy mô hình hồi quy với dữ liệu bảng (data panel) bằng ba phư ng pháp Pooled OLS, FEM và REM Sau đó, tác giả thực hiện m t số các kiểm định để xác định mô hình phù hợp nhất phục vụ nghiên cứu Dựa vào đó, tác giả để có thể xác định được những nhân tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt của công ty ở Việt Nam.
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Nghiên cứu về các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức
2.1.1 Tác động củ các nhân tố vĩ mô 2.1.1.1 Chính sách cổ tức trong môi trường có thuế:
Trong môi trường có thuế, chính sách cổ tức sẽ bị tác đ ng bởi chính sách thuế Tranh luận này dựa trên sự tác đ ng có thể có của chính sách thuế tại m t quốc gia đối với các thu nhập cổ tức và lãi vốn, mà chủ yếu tập trung vào chính sách thuế của Mỹ Ở đó thuế suất đánh trên thu nhập từ cổ tức cao h n từ lãi vốn trong nhiều thập niên Vì cổ tức bị đánh thuế cao h n lãi vốn, nên hàm ý theo nhóm quan điểm này là doanh nghiệp nên chi trả cổ tức bằng tiền mặt thấp và có thể mua lại cổ phần để tiết kiệm thuế cho cổ đông Hành đ ng này của các doanh nghiệp sẽ được nhà đầu tư tưởng thưởng bằng cách họ sẽ sẵn lòng trả giá cao h n cho công ty có tỷ suất cổ tức thấp Ủng h cho lập luận này, kết quả nghiên cứu của Gene AmroMin và c ng sự
(2003) về tác đ ng của việc sửa đổi luật thuế của Mỹ (giảm thuế cổ tức từ 38% xuống còn 15% vào n m 2002) lên chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Theo đó, nghiên cứu này tìm thấy tỷ lệ công ty có mặt trong chỉ số S&P 500 chi trả cổ tức t ng lên so với những n m trước đó rav và c ng sự (2008) thực hiện m t cu c khảo sát phản ứng của ban quản trị về ảnh hưởng của luật thuế sửa đổi lên quyết định chi trả cổ tức Kết quả cho thấy cắt giảm thuế có ảnh hưởng thứ nhì lên quyết định chi trả cổ tức lần đầu và quyết định t ng cổ tức của các công ty
2.1.1.2 Chính sách cổ tức trong môi trường lạm phát:
Trong môi trường lạm phát cao, vốn phát sinh từ khấu hao thường không đủ để thay thế tài sản của m t doanh nghiệp khi các tài sản này cũ và lạc hậu Lạm phát cũng tác đ ng lên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp Trong môi trường giá cả t ng, số tiền thực tế đầu tư vào hàng tồn kho và các khoản phải thu có chiều hướng t ng để cùng hỗ trợ cho cùng m t khối lượng sản phẩm sản xuất và kinh doanh Như vậy lạm phát có thể bu c doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều h n để duy trì n ng lực hoạt đ ng của các tài sản và duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát Tuy nhiên cũng có quan điểm cho rằng lạm phát tác đ ng cùng chiều lên cổ tức chi trả Lạm phát càng làm gia t ng các yếu tố đầu vào dùng cho sản xuất kinh doanh nhưng cũng làm t ng giá bán sản phẩm đầu ra của doanh nghiệp Như vậy, nếu m t doanh nghiệp sản xuất hàng hoá mà cầu của nó ít co giãn, doanh nghiệp có thể t ng giá bán sản phẩm của mình để bù đắp hoàn toàn phần gia t ng trong chi phí sản xuất Do đó thu nhập và dòng tiền danh nghĩa của doanh nghiệp không nhất thiết sụt giảm, thậm chí có thể t ng và doanh nghiệp không cần phải cắt giảm cổ tức ên cạnh đó, nếu ban quản lý của công ty mong muốn duy trì thu nhập thực cho các nhà đầu tư thì doanh nghiệp cũng có thể không cắt giảm cổ tức trong những n m lạm phát cao
2.1.1.3 Chính sách cổ tức trong điều kiện kinh tế vĩ mô: Điều kiện kinh tế vĩ mô và tình hình thị trường vốn ở mỗi quốc gia sẽ có những ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp ở quốc gia đó Các quốc gia mới nổi nhìn chung có c h i t ng trưởng lớn h n ở các quốc gia đã phát triển
Vì thế các nhà quản lý ở các thị trường mới nổi sẽ sẵn lòng h n trong việc điều chỉnh chính sách cổ tức để phản ứng với những thay đổi trong tập hợp các c h i đầu tư M t lý do khác khiến các doanh nghiệp ở các quốc gia mới nổi kém ổn h n đó là do môi trường kinh tế mà nó hoạt đ ng Các thị trường mới nổi thường có đ nhạy cảm lớn h n các thị trường đã phát triển đối với những cú sốc kinh tế, các công ty ở đó có thể gặp khó kh n trong việc tiếp cận nguồn vốn quốc tế trong những thời kỳ thị trường n i địa sụt giảm hoặc r i vào khủng hoảng Vì thế, các cổ đông ở những thị trường này sẵn sàng chấp nhận sự cắt giảm cổ tức khi thu nhập sụt giảm Dưới điều kiện thị trường vốn bất ổn cao, các doanh nghiệp thường giữ lại thu nhập nhiều h n để phòng khi không thể tiếp cận được nguồn vốn mới từ bên ngoài hoặc chi phí nguồn tài trợ từ bên ngoài trở nên quá đắt đỏ
Về mặt thực nghiệm, Varouj Aivazian, Laurence ooth và Sean Cleary
Một số nghiên cứu đã chỉ ra rằng cổ tức của các công ty ở thị trường mới nổi thường kém ổn định hơn so với các doanh nghiệp Mỹ Ví dụ, một nghiên cứu của (2003) đã so sánh chính sách cổ tức của 100 doanh nghiệp Mỹ trong cùng thời kỳ và tìm thấy sự khác biệt đáng kể về độ ổn định của cổ tức giữa các công ty ở thị trường mới nổi và các doanh nghiệp Mỹ Ngoài ra, nghiên cứu của Kathleen Fuler và Michael Goldstein (2002) sử dụng chỉ số S&P cũng cho thấy sự khác biệt về độ ổn định của cổ tức giữa các thị trường.
500 làm đại diện thị trường để xem xét xu hướng biến đ ng của thị trường vốn có tác đ ng đến hành vi chi trả cổ tức của các doanh nghiệp và tìm thấy có tác đ ng đáng kể
2.1.2 Tác động củ các nhân tố nội tại củ do nh nghiệp
Sau ảnh hưởng bởi nghiên cứu của Fama và French (2001), tác giả thấy có sự t ng đ t ng t trong nghiên cứu về chính sách cổ tức Đối tượng chính của các nghiên cứu là đặc điểm của các công ty chi trả cổ tức khác như thế nào với các công ty không chi trả cổ tức Theo DeAngelo và các c ng sự (2006), Denis và Osobov
(2006), Ferris và các c ng sự (2005), chúng ta thấy rằng các đặc điểm của các công ty Mỹ chi trả cổ tức là: ROE cao, lợi nhuận giữ lại cao, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản thấp, quy mô doanh nghiệp lớn, và công ty có thực hiện chi trả cổ tức trong n m trước đó Ngoài ra, tác giả cũng thấy được rằng các đặc tính cổ tức của các công ty ở những nước khác nhau có thể cũng khác nhau Cụ thể, theo nghiên cứu của Denis và Osobov (2006) thì lợi nhuận giữ lại cũng là m t nhân tố liên quan đến việc chi trả cổ tức của các công ty ở Mỹ, Anh, Đức, và Pháp Trong khi Eije và Megginson (2006) tìm thấy rằng lợi nhuận giữ lại không ảnh hưởng đáng kể đến xu hướng chi trả cổ tức của cho các công ty Liên minh châu Âu.
Nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức
2.2.1 Nghiên cứu củ F m và French (2001)
Năm 2001, Fama và French đã thực hiện nghiên cứu về chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn NYSE, AMEX và NASDAQ trong khoảng thời gian 1926-1999 Một trong những kết quả nghiên cứu là hai ông đã xác định mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến quyết định chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn NYSE bằng mô hình hồi quy logit và sử dụng nguồn dữ liệu từ CRSP giai đoạn từ năm 1963 đến 1998.
Theo bài nghiên cứu có các các nhân tố quy mô công ty, khả n ng sinh lời, và c h i t ng trưởng ảnh hưởng đến việc chi trả cổ cổ tức Với các biến cụ thể như sau: iến phụ thu c bằng 1 nếu công ty trả cổ tức và bằng 0 nếu công ty không trả cổ tức ốn biến đ c lập cụ thể:
+ iến quy mô (NYP t ): Giá trị vốn hoá của thị trường của công ty trên sàn NYSE
+ iến lợi nhuận (E t /A t ): được tính bằng tỷ lệ của lợi nhuận trên tổng số tài sản
+ Hai biến thể hiện c h i t ng trưởng: dA t /A t là tỷ lệ t ng trưởng của tài sản và V t /A t là tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản
Fama và French đã thực hiện mô hình hồi quy cho cả giai đoạn 1963-1998 và từng giai đoạn nhỏ để xác định chính xác vai trò của các nhân tố quy mô, lợi nhuận và tăng trưởng đến quyết định chia cổ tức của công ty Kết quả cho thấy quy mô công ty và lợi nhuận có tác động cùng chiều đến việc chi trả cổ tức, nghĩa là công ty có quy mô lớn và lợi nhuận cao thì có khả năng chi trả cổ tức càng cao Ngược lại, công ty có tăng trưởng cao thì khả năng chi trả cổ tức càng thấp, do công ty thường giữ lại lợi nhuận để đầu tư thay vì chia cổ tức.
Bảng 2.1 H i qu logit để giải thích việc công t chi trả cổ tức
2.2.2 Nghiên cứu củ Denis và Oso ov (2006)
Dựa trên nghiên cứu của Fama và French, n m 2006, Denis và Osobov thực hiện nghiên cứu Tại sao các công ty trả cổ tức “Dẫn chứng quốc tế về các yếu tố quyết định chính sách cổ tức” ài nghiên cứu này kiểm tra các nhân tố quyết định đến việc chi trả cổ tức của các công ty tại các quốc gia Mỹ, Canada, Anh, Đức, Pháp, và Nhật ản Denis và Osobov xây dựng mẫu bằng cách sử dụng dữ liệu Worldscope được thu thập qua Thomson One anker Analytics và thực hiện nghiên cứu dựa trên mô hình phân tích đ n biến và hồi quy đa biến
Việc chi trả cổ tức chịu ảnh hưởng bởi các nhân tố lợi nhuận, tăng trưởng, quy mô và lợi nhuận giữ lại, trong đó lợi nhuận giữ lại đóng vai trò quan trọng nhất trong việc quyết định mức độ chi trả cổ tức.
- Nhân tố lợi nhuận có 2 biến đại điện là Et/At (tỷ lệ của lợi nhuận trước lãi vay nhưng sau thuế trên giá trị sổ sách của tổng tài sản) và Yt/Bet (tỷ lệ của lợi nhuận sau thuế trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu)
- Nhân tố c h i t ng trưởng có 2 biến là Vt/At (tỷ lệ giữa giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản) và dAt/At (tỷ lệ thay đổi trong tổng tài sản qua các n m)
- Nhân tố quy mô được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng tài sản ( At )
- Và nhân tố lợi nhuận giữ lại được đo lường bằng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu ( REt/BEt )
Bảng 2.2 Đặc điểm củ Công t chi trả và không chi trả cổ tức
Quốc gi Lợi nhuận Cơ hội tăng trưởng
Qua phân tích đ n biến (Bảng 2.2), Denis và Osobov cũng đồng quan điểm với Fama and French (2001) là bên chi trả cổ tức là những doanh nghiệp lớn h n và có lợi nhuận nhiều h n Tuy nhiên, mối quan hệ giữa việc chi trả cổ tức và c h i t ng trưởng là không đồng nhất ở các nước.Tại Mỹ, Canada và Anh, bên trả cổ tức có được ít c h i t ng trưởng có giá trị Tại Đức, Pháp và Nhật thì ngược lại Bằng chứng tuy không rõ ràng nhưng nếu có thì bên trả cổ tức có được nhiều c h i t ng trưởng có giá trị h n Những điều này chỉ ra bằng chứng tư ng tự về việc chi trả cổ tức trong Laporta, Lopez - de-Silanes, Shleifer và Vishny (2000) Ngoài ra, cũng tìm ra được rằng bên chi trả cổ tức có tỷ lệ Lợi nhuận còn lại Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu cao h n rất nhiều so với bên không chi trả cổ tức Điều này cũng đồng quan điểm với DeAngelo, DeAngelo, and Stulz (2006)
Denis và Osobov đã thực hiện phân tích đa biến bằng mô hình hồi quy logit với một số thay đổi của các biến Biến quy mô công ty được đo lường bằng tỷ lệ công ty có giá trị nhỏ hơn giá trị vốn hóa của thị trường Thay vì sử dụng Y t /BE t để thể hiện biến lợi nhuận, mô hình này sử dụng biến phụ thuần của hàm hồi quy, bằng 1 nếu một công ty trả cổ tức trong năm và bằng 0 nếu không chi trả cổ tức.
Kết quả phân tích hồi quy tại Bảng 2.3 phù hợp với những kết quả đã tìm thấy trước đó, là khả n ng chi trả cổ tức có liên quan chặt chẽ đến quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận và tỷ lệ Lợi nhuận giữ lại Vốn cổ phần trong tất cả sáu quốc gia
Tuy nhiên, ảnh hưởng của c h i t ng trưởng đối với khả n ng thanh toán cổ tức lại ít đồng nhất Tại Mỹ, Canada và Anh, hệ số của c h i t ng trưởng hầu như là âm
Trong các quốc gia khác, hệ số của V t /A t là âm, đặc biệt ở Nhật ản Cùng m t lúc, hệ số của dA t /A t có thể dư ng với cả 3 quốc gia
Bảng 2.3 H i qu logit để giải thích chính sách chi trả cổ tức
Heọ soỏ trung bỡnht-th Thoỏng keõ - t statisckkk kk k kk k thtththo61 nh keâ thhthhsta tistic
Int Size Vt/At dAt/At Et/At REt/BEt Int Size Vt/At dAt/At Et/At REt/BEt
Mỹ Tất cả công ty Chi trả Không chi trả
Canada Tất cả công ty Chi trả Không chi trả
Anh Tất cả công ty Chi trả Không chi trả Đức Tất cả công ty Chi trả Không chi trả
Pháp Tất cả công ty Chi trả Không chi trả
Nhật Tất cả công ty Chi trả Không chi trả
2.2.3 Nghiên cứu củ Hedensted và Raaballe (2007)
Năm 2007, Hedensted và Raaballe đã thực hiện một nghiên cứu về chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Copenhagen Exchange (CSE), thị trường chứng khoán duy nhất ở Đan Mạch trong giai đoạn từ năm 1988 đến năm 2004.
Tất cả các dữ liệu liên quan đến việc chi trả cổ tức (trả tiền mỗi n m m t lần ở Đan Mạch), số liệu kế toán và giá cổ phiếu được dựa trên Dividenddatabase-Aar
Hedensted và Raaballe đã sử dụng mô hình hồi quy logit để xác định mức đ tác đ ng của các nhân tố đến việc chi trả cổ tức của các công ty tại Đan Mạch y it = β 0 + β 1 ROE it + β 2 Posearn it + β 3 s.d.ROE it + β 4 (SC/BE) it + β 5 lnMV it + β 6 (MV/BV) it + β 7 y it-1 + ε it
Trong đó, biến phụ thu c là y với giá trị bằng 1 nếu công ty chi trả cổ tức; ngược lại là bằng 0 Và các biến đ c lập sau:
+ ROE: tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu + Posearn: bằng 1 nếu công ty có thu nhập dư ng và ngược lại bằng 0 + s.d.ROE: đ lệch chuẩn của ROE
+ SC E: tỷ lệ vốn cổ phần trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, thể hiện lợi nhuận giữ lại
+ lnMV: logarit của giá trị thị trường tổng tài sản thể hiện quy mô công ty
+ MV V: tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản, thể hiện c h i t ng trưởng
Phương pháp nghiên cứu
Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm h n 50 n m qua, tuy nhiên, phư ng pháp nghiên cứu c bản về các nhân tố tác đ ng đến quyết định chính sách cổ tức của các công ty có nhiều cách khác nhau Được bắt nguồn từ mô hình của bài nghiên cứu của tác giả Kashif Imran
(2011), tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu dựa trên số liệu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh (HOSE)
Trước tiên, bằng các phư ng pháp thống kê mô tả, tác giả có được cái nhìn chung nhất về đặc điểm của các công ty chi trả cổ tức Tiếp theo, tác giả phân tích hồi quy đa biến bằng ba phư ng pháp đó là: bình phư ng nhỏ nhất thông thường (Pooled OLS), tác đ ng cố định (FEM) và tác đ ng ngẫu nhiên (REM) của tất cả các nhân tố đến quyết định chi trả cổ tức của công ty Để có thể có được kết quả đáng tin cậy, tác giả sử dụng các phư ng pháp kiểm định để có thể xây dựng m t mô hình phù hợp nhất nhằm giúp cho bài nghiên cứu chặt chẽ và sâu sắc h n.Cuối cùng tác giả sử dụng mô hình hồi quy theo phư ng pháp GMM (Generalized Methods of Moments) trên dữ liệu bảng của Arellano- ond để phục vụ cho bài nghiên cứu .
Dữ liệu nghiên cứu
Đến cuối n m 2012, có 308 công ty niêm yết trên sàn HOSE Tác giả tiến hành rà soát loại bỏ dữ liệu các công ty niêm yết sau n m 2010, các công ty hiện nay hủy niêm yết, bị đưa vào diện bị kiểm soát và thiếu dữ liệu kế toán Do đó, các mẫu cuối cùng bao gồm 1092 quan sát thu thập từ 235 công ty
Dữ liệu nghiên cứu của mẫu chủ yếu được tác giả thu thập trong các báo cáo tài chính hàng n m đã qua kiểm toán và trong các Nghị quyết đại h i cổ đông thường niên được công bố thông tin trên các trang web của Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Ngoài ra, tác giả cũng tham khảo thêm tại trang web của Trung tâm lưu ký chứng khoán và m t số trang web chuyên về tài chính để tìm kiếm thêm các dữ liệu còn thiếu và không được đ ng tải đầy đủ tại các trang web của Sở giao dịch chứng khoán Các dữ liệu nghiên cứu này được tác giả thực hiện thu thập trong khoảng thời gian từ n m 2007 đến n m 2012 và được tổ chức thành dữ liệu bảng (data panel)
Có nhiều thuận lợi khi sử dụng dữ liệu bảng Thứ nhất, nó kiểm soát được tính không đồng nhất của các cá nhân công ty Ví dụ, dữ liệu bảng chỉ ra rằng các các công ty không đồng nhất từ chuỗi thời gian hay dữ liệu chéo của bài nghiên cứu nếu không được kiểm soát thì sẽ dẫn đến rủi ro kết quả của bài nghiên cứu thiếu tính đại diện Thứ hai, dữ liệu bảng đưa ra nhiều dữ liệu thông tin h n, đ biến thiên h n, ít c ng tuyến giữa các biến, số lượng các thông tin có thể thay đổi m t cách đ c lập với nhau và hiệu quả H n nữa, dữ liệu bảng có khả n ng phát hiện và đo lường hiệu quả h n dữ liệu chéo và chuỗi thời gian thuần túy
Dữ liệu bảng vẫn tồn tại một số hạn chế như thiết kế và thu thập dữ liệu, biến dạng của lỗi đo lường và lựa chọn biến Tuy nhiên, dữ liệu bảng vẫn hiệu quả hơn khi sử dụng phân tích bằng dữ liệu chéo và chuỗi thời gian.
Mô hình nghiên cứu
Để xác định các nhân tố ảnh hưởng và mức độ tác động của từng nhân tố đến cổ tức của một công ty, tác giả áp dụng mô hình được đề xuất bởi Kashif Imran (2011) trong nghiên cứu của mình.
DPS it = β 0 + β 1 DPS it-1 + β 2 EPS it + β 3 PROF it + lnMV it β 4 + β 5 LIQ it + β 6 SG it + ε it
Bảng 3.1 Mô tả iến trong mô hình
Các iến Mô tả Kỳ vọng
DPS it Cổ tức trên mỗi cổ phần của công ty i trong n m t
Các iến Mô tả Kỳ vọng Biến độc lập
Cổ tức trên mỗi cổ phần của công ty i trong n m t-1 (+)
Lợi nhuận trên mỗi cổ phần của công ty i trong n m t (+)
PROF it Lợi nhuận của công ty i trong n m t (+) lnMV it
Logarit giá trị thị trường của tài sản của công ty i trong n m t (+)
Tính thanh khoản được đo lường bằng tỷ lệ thanh toán hiện hành của công ty i trong n m t (+/-)
Tỷ lệ t ng trưởng doanh thu của công ty i trong n m t (+)
CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Thống kê mô tả
Trước tiên, tác giả sử dụng phư ng pháp thống kê mô tả để có cái nhìn s b về tình hình chi trả cổ tức cũng như nhận thấy được đặc điểm của các công ty chi trả cổ tức trong giai đoạn 2007-2012
4.1.1 Tình hình chi trả cổ tức củ các Công t niêm ết trên sàn HOSE Đến thời điểm cuối n m 2012, có 308 công ty niêm yết trên sàn HOSE Tuy nhiên để phục vụ việc nghiên cứu, tác giả tiến hành rà soát số liệu và chỉ đưa vào nghiên cứu các công ty niêm yết từ n m 2010 trở về trước, có thể thống kê được các số liệu tin cậy và đến thời điểm hiện nay không bị đưa vào diện bị kiểm soát hay hủy niêm yết Với những tiêu chí trên, tác giả đã chọn ra được 235 công ty với số lượng quan sát là 1092 để thực hiện nghiên cứu
Hình 1: Tình hình chi trả cổ tức củ các Công t niêm ết trên sàn HOSE từ 2007-2013 (theo số lƣợng)
Chi trả cổ tức trên 40%
Chi trả cổ tức từ 30%-40%
Chi trả cổ tức từ 20%-30%
Chi trả cổ tức từ 10%-20%
Chi trả cổ tức từ 5%-10%
Chi trả cổ tức dưới 5%
Không chi trả cổ tức
Hình 2: Tình hình chi trả cổ tức củ các Công t niêm ết trên sàn HOSE từ 2007-2013 (theo tỷ lệ)
Theo hình 1 và hình 2, có thể thấy rằng các công ty không chi trả cổ tức cũng chiếm tỷ trọng lớn Tỷ trọng cao nhất có thể kể đến là n m 2012, có đến 82 công ty không chi trả cổ tức, chiếm 34,9%
Cũng có thể nhận thấy rằng, tỷ lệ chi trả cổ tức và phổ biến ở các công ty là từ 10% đến 20% Cụ thể, n m 2007 có 56 công ty (56,6%) chi trả cổ tức với tỷ lệ này và từ các n m 2008-2012 nhóm tỷ lệ này vẫn chiếm đại đa số
Các nhóm tỷ lệ trả cổ tức từ 20%-30%, 30%-40% và trên 40% chiếm tỷ trọng không cao Trong nhóm này đặc biệt có m t số công ty có mức chi trả cổ tức rất cao và duy trì liên tục qua các n m
Ví dụ như Công ty cổ phần đá Núi Nhỏ (NNC) có tỷ lệ trả cổ tức là 30%,
Công ty cổ phần công viên nước Đầm Sen (DSN ) có tỷ lệ trả cổ tức là 35%, 52%, 60% cho các n m 2010, 2011 và 2012
Công ty cổ phần xuất nhập khẩu thuỷ sản ến Tre (ABT) có tỷ lệ trả cổ tức
Không chi trả cổ tức
Chi trả cổ tức dưới 5%
Chi trả cổ tức từ 5%- 10%
Chi trả cổ tức từ 10%- 20%
Chi trả cổ tức từ 20%- 30%
Chi trả cổ tức từ 30%- 40%
Chi trả cổ tức trên 40%
Tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết vừa qua thường nằm trong khoảng từ 10%-20%, được coi là hợp lý so với lãi suất ngân hàng và mức lạm phát tại Việt Nam Hình thức chi trả cổ tức phổ biến không chỉ dừng lại ở việc trả bằng tiền mặt, mà còn có thể thực hiện bằng cách phát hành cổ phiếu Phương pháp này giúp doanh nghiệp vừa làm hài lòng cổ đông, vừa đảm bảo nguồn vốn cho các hoạt động tái đầu tư Tuy nhiên, việc phát hành cổ phiếu quá mức có thể dẫn đến rủi ro "loãng giá cổ phiếu" nếu không được kiểm soát chặt chẽ.
4.1.2 Đặc điểm các công t chi trả và không chi trả cổ tức
Tác giả thống kê các giá trị trung bình, trung vị, giá trị cao nhất và thấp nhất các chỉ tiêu ROE, SC E, MV, MV/BV của mẫu 235 công ty với 1092 quan sát
Theo đó, tác giả có thể có cái nhìn s b về đặc điểm của công ty chi trả cổ tức và công ty không chi trả cổ tức
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các iến
ROE SC_BE MV MV_BV
Công ty không chi trả cổ tức
Công ty chi trả cổ tức
4.1.2.1 Đặc điểm về tỷ suất sinh lợi (ROE):
Bảng 4.1 cho thấy tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) của tất cả các mẫu quan sát có giá trị trung bình là 0,163 Trong đó, ROE của các công ty không chi trả cổ tức là 0,05, trong khi các công ty chi trả cổ tức có ROE là 0,193.
Giá trị cao nhất của ROE trong tất cả các quan sát là 1,306, tương ứng với các công ty chi trả cổ tức Trong khi đó, giá trị cao nhất của ROE đối với các công ty không chi trả cổ tức là 0,705, cho thấy sự khác biệt đáng kể về hiệu suất tài chính giữa hai nhóm công ty này.
Giá trị thấp nhất của ROE trong tất cả các quan sát cũng như của các công ty không chi trả cổ tức là -1,084, trong khi giá trị thấp nhất của ROE của các công ty chi trả cổ tức là -0,392 Điều này cho thấy kết quả thống kê và kỳ vọng của tác giả rằng các công ty chi trả cổ tức thường có tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu cao hơn.
4.1.2.2 Đặc điểm về lợi nhuận giữ lại (SC/BE):
Như đã nêu, để xem xét công ty có lợi nhuận giữ lại, tác giả sử dụng chỉ tiêu tỷ lệ vốn cổ phần giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (SC/BE) Nếu SC/BE < 1 có nghĩa là công ty có lợi nhuận giữ lại SC E càng nhỏ thì lợi nhuận giữ lại càng cao Bảng 4.1 cho thấy SC/BE của tất cả các mẫu quan sát có giá trị trung bình là 0,592 còn của các công ty không chi trả cổ tức và của các công ty chi trả cổ tức lần lượt là 0,726 và 0,556
Giá trị cao nhất của SC/BE của tất cả quan sát cũng như của các công ty không chi trả cổ tức là 3,249, trong khi đó giá trị này ở các công ty chi trả cổ tức là 1,702, cho thấy sự khác biệt đáng kể giữa hai nhóm công ty này.
Giá trị thấp nhất của SC/BE của tất cả quan sát cũng như của các công ty chi trả cổ tức là 0,008 và của các công ty không chi trả cổ tức là 0,011 Điều này cho thấy kết quả từ thống kê cũng như kỳ vọng của tác giả là các công ty chi trả cổ tức là những công ty có lợi nhuận giữ lại cao
4.1.2.3 Đặc điểm về qu mô công t (MV): Để xem xét đánh giá quy mô công ty, tác giả sử dụng chỉ tiêu giá trị thị trường của tổng tài sản (MV) Quy mô công ty được tính trên c sở giá trị vốn cổ phần được tính theo giá thị trường còn các khoản khác được tính theo giá sổ sách
Theo Bảng 4.1, quy mô công ty trung bình của tất cả các mẫu quan sát là 6.981 tỷ đồng, trong đó các công ty không chi trả cổ tức có quy mô trung bình là 9.857 tỷ đồng và các công ty chi trả cổ tức có quy mô trung bình là 6.201 tỷ đồng.
Phân tích h i qu đ iến các nhân tố tác động đến cổ tức trên mỗi cổ phần
Như đã giới thiệu, tác giả sẽ sử dụng 3 phư ng pháp hồi quy Pooled OLS, FEM và REM để ước lượng các tham số cho hàm hồi quy; sau đó thực hiện các bước kiểm định để có được m t mô hình phù hợp nhất Số lượng quan sát do có biến trễ nên khi đưa vào mô hình chỉ còn 857 quan sát
Trước tiên, tác giả nghiên cứu và phân tích mức đ tư ng quan để đo lường mối quan hệ giữa các biến đ c lập, giữa biến phụ thu c và các biến đ c lập trong mô hình Nếu giữa các biến đ c lập trong mô hình, không có cặp biến nào có hệ số tư ng quan lớn h n 0.8 là chấp nhận được và ngược lại thì xem như mô hình bị hiện tượng đa c ng tuyến
Từ kết quả tính toán của chư ng trình Stata tác giả có kết quả về mối quan hệ tư ng quan giữa các biến đ c lập với nhau và giữa biến đ c lập và biến phụ thu c trong mô hình
Bảng 4.2 Kiểm định sự tương qu n giữ iến trong mô hình
Kết quả tại Bảng 4.4 và Bảng 4.5 cho thấy giá trị tương quan lớn nhất giữa các biến trong mô hình là 0,6779, chỉ ra rằng các biến trong mô hình có tương quan với nhau nhưng ở mức độ yếu, không nghiêm trọng.
Dựa trên kết quả kiểm định mức độ tương quan giữa các biến trong mô hình, tác giả nhận thấy rằng mô hình hồi quy với các biến đã được mô tả là phù hợp.
4.2.1 H i quy theo phương pháp Pooled OLS, FEM, REM
Tác giả sẽ tiến hành chạy hồi quy cho mô hình nghiên cứu bằng ba phương pháp Pooled OLS, FEM và REM Sau đó, các phương pháp kiểm định sẽ được áp dụng để xác định phương pháp phù hợp nhất.
Bảng 4.3 Kết quả h i qu theoPooled OLS, FEM, REM
Biến Pooled OLS FEM REM
Tác giả sẽ tiến hành kiểm tra tính phù hợp thực tế của ba phương pháp Pooled OLS, FEM và REM trong mô hình hồi quy Để thực hiện điều này, tác giả sẽ áp dụng các kiểm định cần thiết.
- Kiểm định Hausman: kiểm tra giữa mô hình FEM và REM
- Không cần kiểm tra giữa FEM và Pooled OLS vì kết quả của FEM tự đ ng tạo ra kết quả kiểm tra
4.2.2.1 Kiểm định so sánh giữ REM và Pooled OLS
Kiểm định Reusch và Pagan so sánh hai phương pháp REM và Pooled OLS Kết quả kiểm tra cung cấp giá trị P-value, từ đó giúp xác định phương pháp phù hợp giữa REM và Pooled OLS (Zehra Reimoo, 2008).
Kết quả kiểm định Breusch và Pagan tại Phụ lục 4 cho thấyhồi quy theo phư ng pháp Pooled OLS thì hữu hiệu h n phư ng pháp REM
Kiểm định Hausman được sử dụng kiểm tra so sánh giữa mô hình FEM và REM (Zehra Reimoo, 2008 và Jean J.Chen 2003, Nadeem A.S và Z.Wang 2011)
Kếtquả kiểm định Hausman tại Phụ lục 5 cho thấy hồi quy theo phư ng pháp FEM thì hữu hiệu h n phư ng pháp REM
4.2.2.3 So sánh phương pháp Pooled OLS và FEM
Kết quả kiểm định reusch và Pagan thì cho kết quả phư ng pháp Pooled OLS tốt h n REMcòn Hausman thì cho kết quả phư ng pháp FEM tốt h n REM
Để đảm bảo kiểm định chính xác, tác giả đã xem xét giá trị P-value của hai mô hình theo phương pháp FEM tại Phụ lục 2 Với giá trị P-value (Prob>F) là 0,0000 ở mô hình nghiên cứu, tác giả kết luận rằng hồi quy theo phương pháp FEM là thích hợp hơn so với phương pháp Pooled OLS, và hồi quy theo phương pháp FEM là phương pháp tối ưu được chọn.
4.2.2.4 Kiểm định hiện tượng phương s i th đổi
Sau khi xác định phương pháp phù hợp cho mô hình nghiên cứu, tác giả tiến hành kiểm định phương sai thay đổi Nếu mô hình gặp phải vấn đề này, các kiểm định sẽ không còn hiệu quả, hệ số hồi quy và kiểm định hệ số hồi quy sẽ trở nên không đáng tin cậy, và giá trị R² của mô hình cũng sẽ không có độ tin cậy.
Kết quả kiểm định cho thấy giả thiết H 0 về mô hình không có phương sai thay đổi bị bác bỏ với giá trị Pro>chi2 = 0,0000 nhỏ hơn 5% Điều này chỉ ra rằng mô hình hồi quy theo phương pháp FEM đã chọn có hiện tượng phương sai thay đổi.
4.2.2.5 Kiểm định hiện tượng tự tương qu n
Tác giả tiến hành kiểm định hiện tượng tự tư ng quan trong các biến của mô hình bằng cách áp dụng kiểm định Wooldridge.
Kết quả kiểm định mô hình cho thấy giá trị Pro>chi2 = 0,0000 nhỏ hơn 5%, dẫn đến việc bác bỏ giả thiết H 0, tức là mô hình không có hiện tượng tự tương quan Điều này chứng tỏ rằng các biến trong mô hình đã chọn có hiện tượng tự tương quan.
Mô hình có hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan, đặc biệt giữa biến trễ DPS t-1 và biến DPS t, dẫn đến hiện tượng nội sinh Để khắc phục các vấn đề này, tác giả áp dụng mô hình hồi quy theo phương pháp GMM trên dữ liệu bảng của Arellano-Bond GMM là phương pháp tổng quát cho nhiều phương pháp ước lượng phổ biến như OLS, GLS, MLE, và ngay cả khi giả thiết nội sinh bị vi phạm, GMM vẫn cung cấp các hệ số ước lượng vững, không chệch, phân phối chuẩn và hiệu quả Đồng thời, tác giả thực hiện kiểm định Sargan để xác định xem các biến có đủ điều kiện đưa vào mô hình hay không.
Tổng quan kết quả hồi quy của cả 2 mô hình từ Phu lục 8 được thể hiện qua
Biến Hệ số h i quy P-Value Kết luận DPS it-1 0,4357355 0,000 Có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
EPS 0,0084939 0,379 Không có ý nghĩa thống kê
PROF 0,0004737 0,013 Có ý nghĩa thống kê ở mức 5% lnMV 66,4279 0,577 Không có ý nghĩa thống kê
LIQ 0,0182155 0,984 Không có ý nghĩa thống kê
SG 2,565365 0,800 Không có ý nghĩa thống kê
Kết quả hồi quy chỉ ra rằng có hai yếu tố ảnh hưởng đến cổ tức trên mỗi cổ phần của công ty, với mức ý nghĩa thống kê 1% và 5%, đó là biến DPS it-1 và PROF.
Riêng đối với biến EPS, lnMV, LIQ, SG thì kết quả hồi quy lại không có ý nghĩa thống kê Cụ thể:
Với mức ý nghĩa c sở là 1% :
Các kết quả nghiên cứu chính
Dựa trên dữ liệu từ báo cáo tài chính trong sáu năm (2007-2012) của 235 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán HOSE, tác giả đã xác định các đặc điểm của những công ty chi trả cổ tức và các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của các công ty này.
Nghiên cứu này xác định các yếu tố ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức của công ty, bao gồm ROE, lợi nhuận dư, lợi nhuận giữ lại, tốc độ tăng trưởng, quy mô công ty và chính sách cổ tức năm trước Đồng thời, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các yếu tố ảnh hưởng đến cổ tức trên mỗi cổ phần bao gồm mức cổ tức năm trước, EFS, lợi nhuận, quy mô công ty, tính thanh khoản và tăng trưởng doanh thu.
Dựa trên phương pháp thống kê mô tả, tác giả nhận thấy rằng các công ty chi trả cổ tức thường có tỷ suất sinh lợi cao, lợi nhuận giữ lại lớn, quy mô công ty lớn và mức tăng trưởng thấp Để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp, tác giả đã áp dụng phân tích hồi quy với ba phương pháp Pooled OLS, FEM và REM nhằm xây dựng mô hình thực nghiệm phù hợp.
Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy GMM của Arellano-Bond cho thấy cổ tức trên mỗi cổ phần có mối quan hệ đồng biến với mức cổ tức và lợi nhuận trong năm trước Tuy nhiên, các yếu tố như EPS, quy mô công ty, tính thanh khoản và tăng trưởng doanh thu không có ý nghĩa đối với cổ tức của công ty.
Thảo luận về kết quả nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu nêu trên phác họa cho ta thấy m t cách rõ ràng về vấn đề chi trả cổ tức bằng tiền mặt tại Việt Nam
Các công ty thường theo đuổi chính sách cổ tức ổn định và nhất quán, với việc duy trì mức chi trả cổ tức cao trong các năm tiếp theo nếu đã có truyền thống này Các nhà quản lý tin rằng cổ đông ưa chuộng cổ tức ổn định, vì điều này phản ánh triển vọng tăng trưởng và sự thịnh vượng của công ty Họ cũng hiểu rằng việc cắt giảm cổ tức là điều không được mong muốn.
Lợi nhuận cao của công ty là một trong những yếu tố chính khiến nhà quản trị quyết định tăng mức chi trả cổ tức cho cổ đông Khi công ty đạt được lợi nhuận cao nhưng mức chi trả cổ tức lại thấp, điều này đồng nghĩa với việc tỷ lệ lợi nhuận giữ lại tăng lên.
Nếu quỹ tiền mặt tích lũy từ lợi nhuận giữ lại quá lớn, nhà đầu tư có thể cho rằng công ty đang gặp khó khăn trong tăng trưởng và lãng phí nguồn lực do giữ quá nhiều tiền mặt.
Nghiên cứu cho thấy rằng lợi nhuận trên mỗi cổ phần, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng doanh thu và tính thanh khoản đều có mối quan hệ đồng biến với cổ tức trên mỗi cổ phần, mặc dù mối quan hệ này không có ý nghĩa thống kê.
Hạn chế nghiên cứu
Mặc dù dữ liệu thực nghiệm được lấy từ báo cáo tài chính công bố trên các trang web chứng khoán, nhưng tính chính xác của nó không hoàn toàn đảm bảo Điều này có thể dẫn đến sai lệch trong việc xây dựng và kiểm định mô hình hồi quy về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Nghiên cứu này tập trung vào tác động của các yếu tố như cổ tức năm trước, EPS, lợi nhuận, quy mô công ty, tính thanh khoản và tăng trưởng doanh thu, dựa trên nghiên cứu trước đây của Kashif Imran (2011) Trong khi đó, còn nhiều nghiên cứu khác xem xét ảnh hưởng của các yếu tố bổ sung như dòng tiền tự do và rủi ro công ty.
Chính sách cổ tức của doanh nghiệp không chỉ được thể hiện qua việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt và tỷ lệ chi trả, mà còn bao gồm các hình thức khác như cổ tức bằng cổ phiếu Đây là một khía cạnh mà tác giả chưa đề cập đến.
Nghiên cứu này tập trung vào việc kiểm tra các yếu tố quyết định chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở, nhằm cung cấp cái nhìn sâu sắc về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phân phối lợi nhuận cho cổ đông.
Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh là lĩnh vực quan trọng, và nghiên cứu này cung cấp cơ sở cho các nhà nghiên cứu cũng như quản trị doanh nghiệp tiếp tục khám phá các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam Điều này không chỉ giúp đánh giá chính xác hơn về tình hình tài chính mà còn mở rộng cơ hội cho các công ty niêm yết trên sàn HNX.
Hướng nghiên cứu tiếp theo
Nhằm khắc phục những hạn chế trên tác giả đề xuất hướng nghiên cứu thêm như sau:
ổ sung thêm m t số yếu tố như lạm phát, ảnh hưởng chính sách thuế, dòng tiền tự do, rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp
Để có nhận định chính xác hơn về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp, cần mở rộng thời gian nghiên cứu và mẫu nghiên cứu.
Mờ r ng nghiên cứu về các hình thức chi trả cổ tức khác.