Ảnh hưởng của nhà đầu tư tổ chức đến sự đồng biến động thanh khoản cổ phiếu

ISSN 1859 1531 TẠP CHÍ KHOA HỌC VÀ CÔNG NGHỆ ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG, VOL 20, NO 10 1, 2022 1 ẢNH HƯỞNG CỦA NHÀ ĐẦU TƯ TỔ CHỨC ĐẾN SỰ ĐỒNG BIẾN ĐỘNG THANH KHOẢN CỔ PHIẾU IMPACT OF INSTITUTIONAL INVESTORS ON S[.]

ISSN 1859-1531 - TẠP CHÍ KHOA HỌC VÀ CƠNG NGHỆ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG, VOL 20, NO 10.1, 2022 ẢNH HƯỞNG CỦA NHÀ ĐẦU TƯ TỔ CHỨC ĐẾN SỰ ĐỒNG BIẾN ĐỘNG THANH KHOẢN CỔ PHIẾU IMPACT OF INSTITUTIONAL INVESTORS ON STOCK LIQUIDITY COMMONALITY Đinh Bảo Ngọc* Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng1 *Tác giả liên hệ: ngocdb@due.edu.vn (Nhận bài: 27/8/2022; Chấp nhận đăng: 19/10/2022) Tóm tắt - Nghiên cứu khảo sát tác động nhà đầu tư tổ chức đến đồng biến động khoản cổ phiếu công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Sử dụng liệu bao gồm tồn cơng ty niêm yết hai Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh Sở Giao dịch Chứng khốn Hà Nội khoảng thời gian từ 2007 đến 2017, kết nghiên cứu cho thấy, nhà đầu tư tổ chức có mối quan hệ thuận chiều với đồng biến động khoản cổ phiếu công ty Kết ủng hộ quan điểm hành vi giao dịch tương quan đồng biến động khoản chịu tác động nguồn từ phía cầu khoản Nhà đầu tư tổ chức thị trường Việt Nam thường có xu hướng giao dịch theo danh mục cổ phiếu để phân tán rủi ro, thay giao dịch cổ phiếu riêng lẻ, từ làm gia tăng biến động đồng khoản cổ phiếu Abstract - This study investigates the impact of institutional investors on commonality in stock liquidity of listed firms on the Vietnamese stock market Using a comprehensive data set for all stocks listed on the Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) and the Hanoi Stock Exchange (HNX) from 2007 to 2017, we find that institutional investors have positive impact on commonality in stock liquidity Our findings are consistent with the correlated trading behavior and the demand-side explanation of stock liquidity commonality In Vietnam, the institutional investors tend to trade in baskets to diversify risk, rather than in individual stocks, thereby increasing commonality in stock liquidity Từ khóa - Nhà đầu tư tổ chức; khoản; đồng biến động khoản Key words - Institutional investors; stock liquidity; commonality in liquidity Giới thiệu Thanh khoản cổ phiếu yếu tố quan trọng tác động đến việc thực chức thị trường chứng khoán Một chức quan trọng thị trường chứng khoán phân bổ vốn kinh tế Các dòng vốn phải đưa đến nơi sử dụng hiệu (hiệu phân bổ) để góp phần thúc đẩy trình tăng trưởng phát triển kinh tế [1, 2] Thanh khoản cổ phiếu đề cập đến “dễ dàng” giao dịch cổ phiếu [3] Điều có nghĩa tương ứng với khối lượng giao dịch xác định, giao dịch khơng có ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu khơng nhiều thời gian để khớp lệnh cổ phiếu thành công Đồng biến động khoản cổ phiếu xu hướng theo khoản cổ phiếu biến động đồng thời với tạo nên rủi ro khoản hệ thống [4-6] Thanh khoản thị trường chứng khoán cao rủi ro khoản thị trường thấp thúc đẩy hoạt động giao dịch thị trường, giao dịch dựa thông tin từ giúp cải thiện tính thơng tin giá cổ phiếu [7, 8] Bên cạnh đó, khoản thị trường tốt rủi ro khoản thị trường thấp tạo áp lực cho người điều hành công ty, yêu cầu việc quản trị công ty tốt Thật vậy, khoản tốt cho phép nhà đầu tư dễ dàng thực rút vốn thông qua việc bán tháo cổ phiếu họ nhận thấy, người điều hành công ty khơng lợi ích cổ đơng [9] Thanh khoản rủi ro khoản thị trường vấn đề thu hút quan tâm hàng đầu quan quản lý, doanh nghiệp nhà đầu tư Theo tìm hiểu tác giả, tại, chưa có nghiên cứu thực nghiệm nước liên quan đến vấn đề ghi nhận Do vậy, việc nghiên cứu ảnh hường nhà đầu tư tổ chức đến đồng biến động khoản cổ phiếu điều kiện thực tế Việt Nam vấn đề cấp thiết Nghiên cứu giúp cho quan quản lý nhà nước, doanh nghiệp nhà đầu tư nhận biết tác động nhà đầu tư tổ chức đồng biến động khoản cổ phiếu nào, từ có chiến lược điều hành, quản trị đầu tư phù hợp The University of Danang - University of Economics (Dinh Bao Ngoc) Cơ sở lý thuyết tổng quan nghiên cứu thực nghiệm Đồng biến động khoản cổ phiếu nhân tố quan trọng định đầu tư ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu [5, 10-12] Theo nghiên cứu lý thuyết, đồng biến động khoản chịu tác động từ hai nguồn: - Nguồn từ phía cung khoản: Đồng biến động khoản cổ phiếu xảy trung gian tài đối mặt với tình trạng hạn chế vốn [13-15] Thật vậy, trung gian tài cung cấp khoản cho thị trường, song gặp khó khăn vốn, định chế tài cầm cố chứng khốn mà họ nắm giữ khoản ký quỹ Khi thị trường suy yếu rủi ro gia tăng, trung gian tài phải gánh chịu thua lỗ giá trị tài sản cầm cố sụt giảm phải gia tăng mức ký quỹ từ bị buộc phải giảm dự trữ khoản - Nguồn từ phía cầu khoản: Đồng biến động khoản cổ phiếu giải thích từ quan điểm: Giao dịch tương quan nhà đầu tư, động giao dịch cổ phiếu riêng lẻ, yếu tố tâm lý nhà đầu tư [4,16,17] Nghiên cứu nhân tố tác động đến đồng biến động khoản cổ phiếu có vai trị quan trọng thị trường vốn thu hút quan tâm đáng kể nhiều học giả giới Một nhân tố có ảnh hưởng trực tiếp đến đồng biến động khoản cổ phiếu hoạt động giao dịch (giao dịch tương quan hay giao dịch cổ phiếu riêng lẻ nhà đầu tư) tiếp cận thông tin người tham gia giao dịch thị trường, đó, nhà đầu tư tổ chức thành phần quan trọng yếu Các nghiên cứu trước tượng đồng biến động khoản cổ phiếu phổ biến quốc gia riêng lẻ thị trường tài toàn cầu [4, 6, 17] Ảnh hưởng nhà đầu tư tổ chức đến đồng biến động khoản cổ phiếu nghiên cứu thực nghiệm số quốc gia giới với phương pháp cách tiếp cận khác Đa số nghiên cứu thực nghiệm minh chứng đồng biến động khoản cổ phiếu chịu tác động chủ yếu nhân tố thuộc nguồn từ phía cầu khoản Các nghiên cứu dự đoán tác động nhà đầu tư tổ chức đến đồng biến động khoản cổ phiếu dựa hai quan điểm đối lập: Quan điểm hành vi giao dịch tương quan (correlated trading behavior) quan điểm động giao dịch cổ phiếu đơn lẻ (incentives to trade individual securities) Quan điểm hành vi giao dịch tương quan cho nhà đầu tư tổ chức thường có xu hướng giao dịch cổ phiếu theo danh mục, gọi giao dịch theo rổ cổ phiếu (basket trading) hay giao dịch số (index trading) Chính điều làm gia tăng biến động đồng khoản cổ phiếu [16-18] Ngược lại, quan điểm động giao dịch cổ phiếu đơn lẻ lập luận rằng, nhà đầu tư tổ chức thường có xu hướng giao dịch cổ phiếu đơn lẻ, thay giao dịch theo danh mục cổ phiếu nhà đầu tư có lợi mặt thơng tin Chính lợi thơng tin dẫn đến xu hướng giao dịch cổ phiếu đơn lẻ nhà đầu tư tổ chức, làm giảm biến động đồng khoản cổ phiếu nhà đầu tư tổ chức nắm giữ [19] Tác động nhà đầu tư tổ chức đến đồng biến động khoản cổ phiếu nghiên cứu thực nghiệm số quốc gia giới, chủ yếu Mỹ Tuy nhiên, kết nghiên cứu khơng hồn toàn đồng với Một số nghiên cứu cung cấp minh chứng ủng hộ cho quan điểm hành vi giao dịch tương quan Thật vậy, Kamara cộng [18] nghiên cứu mẫu công ty niêm yết Mỹ khoảng thời gian 25 năm Kết nghiên cứu tác giả cho thấy, sở hữu nhà đầu tư tổ chức công ty góp phần làm gia tăng biến động đồng khoản cổ phiếu nhà đầu tư tổ chức nắm giữ Koch cộng [16] thực nghiên cứu thị trường Mỹ ghi nhận kết tương đồng Nghiên cứu tỷ lệ sở hữu quỹ đầu tư (mutual fund) công ty cao, biến động đồng khoản cổ phiếu quỹ đầu tư nắm giữ lớn Mối quan hệ tương quan thuận sở hữu nhà đầu tư tổ chức đồng biến động khoản cổ phiếu lý giải hành vi giao dịch theo danh mục cổ phiếu Đinh Bảo Ngọc nhà đầu tư tổ chức [20] Tương tự với cách tiếp cận theo giả thuyết phía cầu (demand-side hypotheses), Karolyi cộng [17] sử dụng liệu lớn, bao gồm 27.447 cổ phiếu công ty niêm yết từ 40 quốc gia (21 quốc gia phát triển 19 quốc gia phát triển) khoảng thời gian từ 1995 đến 2009 để nghiên cứu tính đồng biến động khoản cổ phiếu Kết nghiên cứu ghi nhận đồng biến động khoản cổ phiếu gia tăng quốc gia có nhiều nhà đầu tư tổ chức nước với nhiều hoạt động giao dịch tương quan Bên cạnh nghiên cứu ủng hộ cho quan điểm hành vi giao dịch tương quan, nhiều nghiên cứu hướng đến quan điểm động giao dịch cổ phiếu đơn lẻ Lang Maffett [21] tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều chất lượng thông tin công ty đồng biến động khoản cổ phiếu hay rủi ro khoản Điều cho thấy, sở hữu nhà đầu tư tổ chức có tương quan nghịch với đồng biến động khoản cổ phiếu Lý giải cho mối quan hệ nghịch chiều nhà đầu tư tổ chức thường có lợi mặt chất lượng thông tin công ty nên có xu hướng giao dịch cổ phiếu đơn lẻ, giao dịch theo danh mục cổ phiếu, từ làm giảm biến động đồng khoản cổ phiếu Deng [19] sử dụng liệu từ 39 quốc gia khoảng thời gian từ 2000 đến 2014 để nghiên cứu mối quan hệ đồng khoản cổ phiếu sở hữu nhà đầu tư tổ chức phạm vi toàn giới Tuy nhiên, nghiên cứu tập trung vào sở hữu nhà đầu tư nước Kết nghiên cứu rằng, nhà đầu tư tổ chức nước tác động nghịch chiều đến đồng biến động khoản cổ phiếu tồn cầu Sự minh bạch cơng ty chế quan trọng thơng qua nhà đầu tư tổ chức nước ngồi làm giảm tính đồng biến động khoản cổ phiếu Gần đây, Vo cộng [22] sử dụng liệu từ 40 quốc gia (không bao gồm Việt Nam) khoảng thời gian từ 2000 đến 2016 để khảo sát ảnh hưởng nhà đầu tư tổ chức đến đồng biển động khoản cổ phiếu Kết nghiên cứu ghi nhận nhà đầu tư tổ chức có mối quan hệ nghịch chiều với đồng biến động khoản cổ phiếu môi trường thông tin công ty nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến mối quan hệ Tại Việt Nam, theo tìm hiểu tác giả, tại, chưa có nghiên cứu nước liên quan đến việc đánh giá tác động nhà đầu tư tổ chức đến đồng biến động khoản công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Như vậy, có nhiều nghiên cứu thực nghiệm giới tác động nhà đầu tư tổ chức đến đồng biến động khoản cổ phiếu, song nghiên cứu trước phần lớn thực nước phát triển, chủ yếu Mỹ Kết từ nghiên cứu thực nghiệm lại khơng hồn tồn thống với khác môi trường thể chế, chế quản trị công ty, cấu trúc vi mô thị trường quốc gia… Chính khác dẫn đến hành vi giao dịch lợi thông tin nhà đầu tư tổ chức khác [23], từ tác động nhà đầu tư tổ chức đến đồng biến động khoản cổ phiếu quốc gia khác khác chí khơng tồn ISSN 1859-1531 - TẠP CHÍ KHOA HỌC VÀ CƠNG NGHỆ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG, VOL 20, NO 10.1, 2022 Phương pháp liệu nghiên cứu 3.1 Nguồn liệu mẫu nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu bao gồm liệu giao dịch cổ phiếu, liệu sở hữu nhà đầu tư tổ chức, liệu kế tốn báo cáo tài cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam Dữ liệu cung cấp FiinGroup (trước Stoxplus) – công ty chuyên thu thập cung cấp liệu kinh tế tài hàng đầu Việt Nam Mẫu nghiên cứu bao gồm tồn cơng ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm hai Sở Giao dịch Chứng khoán (Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh Sở Giao dịch Chứng khốn Hà Nội) từ năm 2007 đến 2017 3.2 Đo lường biến nghiên cứu Trong nghiên cứu này, đồng biến động khoản cổ phiếu công ty đo lường dựa phương pháp nghiên cứu Chordia cộng [4], Dang cộng [24] Cụ thể, đồng biến động khoản cổ phiếu công ty i năm xác định dựa vào giá trị R2 từ mơ hình hồi quy sau: ΔRSi,t = αi + β1ΔRSM,t-1 +β2ΔRSM,t + β3ΔRSM,t+1 + εi,t (1) Trong đó: ΔRSi,t chênh lêch tỷ lệ khoản cổ phiếu i ngày t so với ngày t-1 ΔRSM,t chênh lệch tỷ lệ khoản thị trường ngày t so với ngày t-1 Danh mục thị trường xác định bao gồm toàn cổ phiếu niêm yết Thanh khoản cổ phiếu nghiên cứu ước lượng dựa đo lường tác động giá đề xuất Amihud [25] Cụ thể, khoản cổ phiếu i vào ngày t đo lường: Amihudi,t = |Ri.t| / Vi,t (2) Trong đó, Amihudi,t biến đo lường khoản cổ phiếu i vào ngày t; |Ri.t| giá trị tuyệt đối tỷ suất lợi tức cổ phiếu i vào ngày t; Vi,t giá trị giao dịch cổ phiếu i vào ngày t Cổ phiếu có giá trị Amihud cao thể giá cổ phiếu biến động đáng kể dù với giá trị giao dịch nhỏ Điều có nghĩa tác động giá lớn vậy, cổ phiếu có tính khoản thấp Để giảm bớt ảnh hưởng quan sát ngoại lai (outliers) mơ hình hồi quy, tác giả biến đổi logarit tự nhiên biến khoản Sở hữu nhà đầu tư tổ chức cụ thể năm (IO) xác định tỷ lệ số lượng cổ phiếu nắm giữ nhà đầu tư tổ chức so với tổng số cổ phiếu lưu hành cơng ty năm [6, 23] Các biến kiểm sốt đặc thù cơng ty xác định dựa sở nghiên cứu thực nghiệm trước [16-18] Kết nghiên cứu ghi nhận số nhân tố đặc thù cơng ty có khả ảnh hưởng đến đồng biến động khoản cổ phiếu Tác giả kiểm sốt mơ hình hồi quy biến đặc thù công ty nhằm tách rời ảnh hưởng ròng biến sở hữu nhà đầu tư tổ chức đến đồng biến động khoản cổ phiếu để loại bỏ tác động chi phối nhân tố đặc thù công ty đến quan hệ nhà đầu tư tổ chức đồng biến động khoản cổ phiếu Các biến kiểm soát đặc thù công ty nghiên cứu bao gồm: + Thanh khoản cổ phiếu (LIQ): Được ước lượng dựa đo lường tác động giá đề xuất Amihud [25]; + Quy mô công ty (MV): Được đo lường logarit tự nhiên giá trị vốn hóa cơng ty vào thời điểm cuối năm; + Hệ số giá thị trường giá trị sổ sách cổ phiếu công ty (MB): Được tính logarit tự nhiên hệ số vào thời điểm cuối năm; + Tính bất ổn định lợi tức cổ phiếu (STDR): Được đo lường độ lệch chuẩn tỉ suất lợi tức tuần cổ phiếu năm tính; + Tỉ suất lợi tức năm cổ phiếu (RET): Được đo lường chênh lệch giá cổ phiếu vào ngày giao dịch cuối năm tính so với giá cổ phiếu vào ngày giao dịch cuối năm trước chia cho giá cổ phiếu vào ngày giao dịch cuối năm trước; + Giá cổ phiếu (PRICE): Được xác định logarit tự nhiên giá cổ phiếu công ty vào ngày giao dịch cuối năm trước Để hạn chế ảnh hưởng quan sát ngoại lai (outliers), tác giả biến đổi loại bỏ quan sát nhỏ phân vị 1% lớn phân vị 99% phân phối mẫu biến (không áp dụng kỹ thuật cho biến lấy logarit) 3.3 Mơ hình nghiên cứu Các phương pháp phân tích định lượng phù hợp sử dụng nghiên cứu nhằm đánh giá tác động nhà đầu tư tổ chức đến đồng biến động khoản cổ phiếu công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Cụ thể, nghiên cứu thực phân tích dựa mơ hình hồi quy liệu bảng với dạng tổng quát sau: LIQCOMi,t = α + βIOi,t-1 + ƩγControlsi,t-1 + θj + δt + εi,t (3) Trong đó: - LIQCOMi biến đo lường đồng biến động khoản cổ phiếu công ty i; - IOi biến sở hữu nhà đầu tư tổ chức, xác định tỷ lệ số lượng cổ phiếu nhà đầu tư tổ chức so với tổng số cổ phiếu công ty lưu hành; - Controlsi biến kiểm sốt đặc thù cơng ty i (đã trình bày trên) Tất biến mơ hình (3) đo lường theo năm Mơ hình (3) bao gồm ảnh hưởng cố định ngành (θj) ảnh hưởng cố định năm (δt) nhằm kiểm soát tác động ngành năm lên ảnh hưởng của nhà đầu tư tổ chức đến đồng biến động khoản cổ phiếu Các biến độc lập đưa vào mơ hình (3) với giá trị trễ (lagged) nhằm hạn chế ảnh hưởng theo chiều ngược lại từ biến đồng biến động khoản cổ phiếu đến biến độc lập mơ hình Đối với liệu tài dạng bảng, khả tồn tượng tương quan chéo (cross-correlation) tượng tự tương quan (autocorrelation) biến thường xảy Trong trường hợp vậy, sai số chuẩn tính theo cách thơng thường hồi quy với liệu bảng bị chệch tạo giá trị thống kê t (t-statistics) không Đinh Bảo Ngọc xác [26] Để giải vấn đề này, tác giả sử dụng sai số chuẩn robust (robust standard errors) để giải tượng phương sai không đồng (heteroskedasticity) đồng thời ước lượng sai số chuẩn theo cụm công ty (firm-level clustered standard errors) để giải vấn đề tự tương quan tính giá trị thống kê t theo phương pháp Petersen [26] Kết nghiên cứu 4.1 Thống kê mô tả biến ma trận tương quan Bảng trình bày thống kê mơ tả biến đo lường đồng biến động khoản cổ phiếu, biến tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư tổ chức biến kiểm sốt mơ hình nghiên cứu Nhà đầu tư tổ chức nắm giữ trung bình 30,5% tổng số cổ phiếu lưu hành công ty niêm yết Điều thấy, thị trường Việt Nam, nhà đầu tư tổ chức (gồm nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp nhà đầu tư tổ chức thông thường) chiếm tỷ trọng thấp Đa phần nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán nhà đầu tư cá nhân (gần 70%) dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh Sở Giao dịch Chứng khốn Hà Nội khoảng thời gian 2007-2017 Tất biến độc lập sử dụng mơ hình hồi quy có giá trị trễ Sai số chuẩn robust sử dụng ước lượng theo cụm công ty Bảng Nhà đầu tư tổ chức đồng biến động khoản cổ phiếu Biến IO LIQ MV MB STDR Bảng Thống kê mô tả biến nghiên cứu Biến Số quan sát Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn Phân vị Giá trị Phân vị 5% 95% trung vị LIQCOM IO LIQ MV MB STDR RET PRICE 5889 4743 5236 6913 6912 5091 4808 5125 -2,714 0,305 1,155 -1,778 -0,134 0,140 0,004 9,317 3,222 0,314 3,118 1,825 0,782 0,076 0,446 0,708 1,478 0,856 5,168 1,457 1,119 0,284 0,747 10,546 -1,937 0,219 0,168 -1,917 -0,112 0,125 0,000 9,271 -8,655 0,000 0,000 -4,503 -1,460 0,051 -0,766 8,244 Nguồn: Tính tốn tác giả Bảng trình bày ma trận hệ số tương quan Pearson biến sử dụng nghiên cứu Nhìn chung, tương quan biến độc lập mơ hình thấp khả đa cộng tuyến phân tích hồi quy loại bỏ Bảng Ma trận hệ số tương quan biến Biến LIQCOM LIQCO M 1,000 IO LIQ MV MB STDR RET IO -0,039 1,000 LIQ 0,394 -0,022 1,000 MV -0,608 0.259 -0,198 MB -0,121 0,158 -0,017 0,566 STDR -0,053 -0,143 0,073 -0,229 -0,158 1,000 RET -0,115 0,035 -0,014 0,005 0,122 0,145 1,000 PRICE -0,253 0,202 -0,250 0,445 0,420 -0,041 0,116 PRICE 1,000 1,000 1,000 4.2 Kết thực nghiệm Bảng trình bày kết xử lý liệu nghiên cứu ảnh hưởng nhà đầu tư tổ chức đến đồng biến động khoản cổ phiếu Xử lý liệu thực dựa hồi quy với liệu bảng cho mẫu gồm tồn cơng ty niêm yết (khơng bao gồm định chế tài chính) hai Sở Giao RET PRICE Kiểm soát hiệu ứng Số quan sát Adj R2 Mơ hình hồi quy (1) 1,120*** (9,60) 0,283*** (7,66) -1,470*** (-45,74) 1,259*** (19,55) -8,498*** (-14,92) -0,507*** (-5,40) 0,160** (2,44) IY 3.909 0,5789 (2) 1,865*** (10,32) 0,258*** (6,02) -1,529*** (-36,88) 1,230*** (-15,5) -7,531*** (-10,80) -0,503*** (-4,25) 0,050 (0,61) IY 2.621 0,5725 Ghi chú: I: Hiệu ứng ngành, Y: Hiệu ứng năm *, **, *** thể mức ý nghĩa tương ứng với 10%, 5%, 1% Nguồn: Tính tốn tác giả Kết từ bảng cho thấy, ước lượng hệ số hồi quy biến sở hữu nhà đầu tư tổ chức dương với mức ý nghĩa l% Điều cho thấy, nhà đầu tư tổ chức có mối quan hệ thuận chiều với đồng biến động khoản cổ phiếu công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Ảnh hưởng quán cột (1) (2)2 Cụ thể, ước lượng hệ số biến sở hữu nhà đầu tư tổ chức 1,12 (t-stat=9,60; 1,865 (t-stat=10,32) tương ứng cho hai trường hợp (1) (2) Ngoài ra, giá trị R2 hiệu chỉnh mơ hình hồi quy tương đối cao cho thấy, biến sử dụng mơ hình với ảnh hưởng cố định giải thích phần đáng kể biến động biến đồng biến động khoản cổ phiếu Kết nghiên cứu thống với kết thực nghiệm số nghiên cứu giới ảnh hưởng nhà đầu tư tổ chức đến đồng biến động khoản cổ phiếu [16-18] Kết ủng hộ quan điểm hành vi giao dịch tương quan Nhà đầu tư tổ chức thường có xu hướng giao dịch theo danh mục cổ phiếu, từ làm gia tăng biến động đồng khoản cổ phiếu Song kết lại không thống với kết thực nghiệm số nghiên cứu khác giới ảnh hường nhà đầu tư tổ chức đến đồng biến động khoản cổ phiếu [19, 21, 22] Điều lý giải đặc điểm nhà đầu tư Cột 1: Trường hợp biến nhà đầu tư tổ chức (IO) khơng có liệu, tác giả cho biến nhận giá trị để tránh thông tin Cột 2: Tác giả sử dụng quan sát có liệu biến nhà đầu tư tổ chức (IO) ISSN 1859-1531 - TẠP CHÍ KHOA HỌC VÀ CƠNG NGHỆ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG, VOL 20, NO 10.1, 2022 tổ chức công ty Việt Nam Phần lớn nhà đầu tư tổ chức Việt Nam nhà đầu tư tổ chức thơng thường, có lợi mặt thơng tin nên có xu hướng giao dịch theo rổ cổ phiếu nhằm hạn chế rủi ro Số lượng nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp quỹ đầu tư Việt Nam cịn Kiểm định độ tin cậy kết nghiên cứu (Robustness checks) Một số phân tích thực thêm nghiên cứu nhằm kiểm định độ tin cậy kết ghi nhận tác động nhà đầu tư tổ chức đến đồng biến động khoản cổ phiếu công ty Việt Nam Phân tích phần mối quan hệ sở hữu nhà đầu tư tổ chức đồng biến động khoản cổ phiếu sau kiểm sốt biến đặc thù cơng ty ảnh hưởng cố định (ảnh hưởng cố định ngành ảnh hưởng cố định năm) tác động chi phối đến mối quan hệ Song, số vấn đề nội sinh (endogeneity) tiềm tàng ảnh hưởng đến độ tin cậy kết nghiên cứu ghi nhận phần Có thể tồn khả nhân tố thuộc đặc thù cơng ty khơng thay đổi (hoặc thay đổi) theo thời gian khơng thể quan sát có tác động chi phối đến quan hệ sở hữu nhà đầu tư tổ chức đồng biến động khoản cổ phiếu Để giải khả này, tác giả kiểm sốt thêm ảnh hưởng cố định cơng ty (firm-fixed effects) mơ hình hồi quy Ngồi ra, có tác động theo chiều ngược lại (reverse causality) từ đồng biến động khoản cổ phiếu đến sở hữu nhà đầu tư tổ chức công ty Tác giả sử dụng giá trị trễ biến độc lập (lagged) mơ hình hồi quy nhằm cố gắng hạn chế khả Tuy nhiên, biến phụ thuộc (đồng biến động khoản cổ phiếu) có tương quan cao theo thời gian, khả quan hệ nội sinh biến đồng biến động khoản cổ phiếu biến sở hữu nhà đầu tư tổ chức tồn Để giải thêm vấn đề này, tác giả kiểm soát thêm biến trễ đồng biến động khoản cổ phiếu (L.LIQCOM) mơ hình hồi quy ước lượng mơ hình cách sử dụng ước lượng System-GMM (SysGMM) Các kết phân tích tính bền vững trình bày Bảng Có thể thấy, kết mơ hình ảnh hưởng cố định tương đối quán với kết phần phân tích Ước lượng hệ số biến sở hữu nhà đầu tư tổ chức dương có ý nghĩa thống kê (ở mức 5%) trường hợp (1) Hơn nữa, giá trị R2 hiệu chỉnh mô hình hồi quy cao (trên 80%) cho thấy, biến lựa chọn với ảnh hưởng cố định mơ hình giải thích biến động biến đồng biến động khoản cổ phiếu Kết phân tích tác động nhà đầu tư tổ chức đến đồng biến động khoản cơng ty cách kiểm sốt thêm biến trễ đồng biến động khoản cổ phiếu cho thấy ước lượng hệ số biến sở hữu nhà đầu tư tổ chức không thay đổi mặt định tính giá trị ước lượng hệ số có ý nghĩa thống kê (vẫn dương với mức ý nghĩa l%) Cụ thể, ước lượng hệ số biến sở hữu nhà đầu tư tổ chức 0,261 (t-stat=2,99); 0,416 (t-stat=3,21) tương ứng cho hai trường hợp (1) (2) Như vậy, kết lần nhà đầu tư tổ chức có mối quan hệ thuận chiều với đồng biến động khoản cổ phiếu công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Bảng Kiểm định độ tin cậy kết nghiên cứu Hiệu ứng cố định Biến (1) (2) L.LIQCOM SysGMM (1) 0,757*** 0,758*** (23,84) (19,22) 0,261*** 0,416*** IO 0,310** (2,47) (1,51) (2,99) (3,21) LIQ 0,106*** 0,098*** -0,019 -0,023 (9,30) (4,29) (-1,24) (-1,10) MV -1,974*** -2,209*** -0,529*** -0,552*** (-19,50) (-11,07) (-10,99) (-9,02) MB 1,448*** 1,736*** 0,204*** 0,199** (12,99) (8,63) (2,99) (2,40) -4,615*** -4,099*** -4,456*** -3,803*** (-9,79) (-6,20) (-8,63) (-6,52) RET -0,696*** -0,715*** -0,461*** -0,452*** (-10,17) (-7,60) (-5,76) (-4,56) PRICE -0,302*** -0,275*** 0,376*** 0,391*** (-4,45) (-2,69) (7,39) (6,08) FY FY IY IY 4.056 2.731 4.056 2.731 0,000 0,000 0,510 0,289 STDR Hiệu ứng Số quan sát 0,393 (2) AR(1) AR(2) Adj R2 0,8060 0,8134 Ghi chú: F: Hiệu ứng cố định công ty, I: Hiệu ứng ngành, Y: Hiệu ứng năm *, **, *** thể mức ý nghĩa tương ứng với 10%, 5%, 1%, Nguồn: Tính tốn tác giả Kết luận hàm ý sách Nghiên cứu tập trung đánh giá tác động nhà đầu tư tổ chức đến đồng biến động khoản cổ phiếu công ty Sử dụng liệu bao gồm tồn cơng ty niêm yết hai Sở Giao dịch Chứng khốn TP, Hồ Chí Minh Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội khoảng thời gian từ 2007 đến 2017, kết nghiên cứu cho thấy, nhà đầu tư tổ chức có mối quan hệ thuận chiều với đồng biến động khoản cổ phiếu công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Thực tế cho thấy, số lượng nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp quỹ đầu tư Việt Nam cịn Phần lớn nhà đầu tư tổ chức Việt Nam nhà đầu tư tổ chức thơng thường, có lợi mặt thơng tin nên có xu hướng giao dịch theo danh mục cổ phiếu nhằm hạn chế rủi ro, từ làm gia tăng biến động đồng khoản cổ phiếu nhà đầu tư tổ chức nắm giữ Nghiên cứu có ý nghĩa mặt học thuật thực tiễn Về mặt học thuật, nghiên cứu góp phần làm rõ mối quan hệ nhà đầu tư tổ chức đồng biến động khoản cổ phiếu Về mặt thực tiễn, kết nghiên cứu tác động nhà đầu tư tổ chức đến đồng biến động khoản cổ phiếu Việt Nam Những hàm ý từ kết nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng nhà hoạch Đinh Bảo Ngọc định sách, công ty nhà đầu tư Nghiên cứu giúp cho nhà hoạch định sách, quan quản lý nhà nước xây dựng sách phù hợp nhằm ổn định gia tăng hiệu thị trường chứng khốn, góp phần thúc đẩy tăng trưởng phát triển kinh tế Cụ thể, để ổn định gia tăng hiệu thị trường chứng khốn, nhà hoạch định sách cần trọng đến việc xây dựng sách, chẳng hạn tạo điều kiện thuận lợi cho việc thành lập quỹ đầu tư chuyên nghiệp, thu hút vốn đầu tư từ quỹ đầu tư nước ngoài, áp dụng ưu đãi thuế… nhằm khuyến khích phát triển hình thức đầu tư thơng qua nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp, nhà đầu tư tổ chức nước Ngoài việc tiếp tục hoàn thiện môi trường thể chế cải thiện môi trường thông tin để đảm bảo quyền lợi nhà đầu tư doanh nghiệp vấn đề mà nhà hoạch định sách cần trọng thực Nghiên cứu có ý nghĩa nhà quản trị việc xây dựng chế quản trị cơng ty hiệu nhằm tăng tính khoản cho cổ phiếu, từ góp phần thu hút nhà đầu tư Cụ thể, nhà quản trị công ty cần cân nhắc thận trọng xác định mức độ cấu sở hữu nhà đầu tư tổ chức công ty, hạn chế rủi ro khoản hệ thống Ngoài ra, nghiên cứu cung cấp sở khoa học cho nhà đầu tư việc lựa chọn danh mục đầu tư thích hợp Mức độ sở hữu nhà đầu tư tổ chức công ty báo giúp nhà đầu tư đánh giá rủi ro khoản cổ phiếu, từ xây dựng danh mục đầu tư thích hợp Lời cám ơn: Nghiên cứu tài trợ Quỹ Phát triển Khoa học Công nghệ - Đại học Đà Nẵng đề tài có mã số B2019-DN04-29 TÀI LIỆU THAM KHẢO [1] Tobin J., “On the efficiency of the financial system”, Lloyd’s Bank Review, 153, 1984, 1-15 [2] Levine, R., Zervos, S., “Stock markets, banks, and economic growth”, American Economic Review, 88, 1998, 537-558 [3] Amihud, Y., Mendelson, H., Pedersen, L.H., “Liquidity and asset prices”, Foundations and Trends in Finance, 1, 2005, 269-364 [4] Chordia, T., Roll, R., Subramanyam, A., “Commonality in liquidity”, Journal of Financial Economics, 56, 2000, 3-28 [5] Acharya, V.V., Pedersen, L.H., “Asset pricing with liquidity risk”, Journal of Financial Economics, 77, 2005, 375-41 [6] Brockman, P., Chung, D.Y., Yan, X., “Block ownership, trading activity, and market liquidity”, Journal of Financial and [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] Quantitative Analysis, 44, 2009, 1403-1426 Dow, J., Gorton, G., “Stock market efficiency and economic efficiency: Is there a connection?”, Journal of Finance, 52, 1997, 1087-1129 Subrahmanyam, A., Titman, S., “Feedback from stock prices to cash flows”, Journal of Finance, 56, 2001, 2389-2413 Edmans, A., Manso, G., “Governance through trading and intervention: A theory of multiple blockholders”, Review of Financial Studies, 24, 2011, 2395-2428 Pastor, L., Stambaugh, R.F., “Liquidity risk and expected stock returns”, Journal of Political Economy, 111, 2003, 642-685 Liu, W., “A liquidity-augmented capital asset pricing model”, Journal of Financial Economics, 82, 2006, 631-671 Lee, K., “The world price of liquidity risk”, Journal of Financial Economics, 99, 2011, 136-161 Coughenour, J., Saad, M., “Common market makers and commonality in liquidity”, Journal of Financial Economics, 73, 2004, 37-70 Brunnermeier, M.K., Pedersen, L.H., “Market liquidity and funding liquidity”, Review of Financial Studies, 22, 2009, 2201-2238 Hameed, A., Kang, W., Viswanathan, S., 2010, Stock market declines and liquidity, Journal of Finance, 65, 257-293 Koch, A., Ruenzi, S., Starks, L., “Commonality in liquidity: a demand side explanation”, Review of Financial Studies, 29(8), 2009, 1943-1974 Karolyi, G.A., Lee, K.H., VanDijk, M.A., “Understanding commonality in liquidity around the world”, Journal of Financial Economics, 105, 2012, 82-112 Kamara, A., Lou, X., Sadka, R., “The divergence of liquidity commonality in the cross-section of stocks”, Journal of Financial Economics, 89, 2008, 444-466 Deng, B., Li, Z., Li, Y., “Foreign institutional ownership and liquidity commonality around the world”, Journal of Corporate Finance, 51, 2018, 20-49 Gorton, G.B., Pennacchi, G.G., “Security baskets and index-linked securities,”, Journal of Business, 66, 1993, 1–27 Lang, M., Maffett, M., “Transparency and liquidity uncertainty in crisis periods”, Journal of Accounting and Economics, 52, 2011, 101-125 Vo, T.T.A., Dang, T.L., Dang, M., Hoang, V.A., “Institutional ownership and commonality in liquidity”, Research in International Business and Finance, 57, 2021, 101422 Ferreira, M.A., Matos, P., “The colors of investors’ money: The role of institutional investors around the world”, Journal of Financial Economics, 88, 2008, 499-53 Dang, T.L., Moshirian, F., Wee, C.K.G, Zhang, B., “Cross-listings and liquidity commonality around the world”, Journal of Financial Markets, 22, 2015, 1-26 Amihud, Y., “Illiquidity and Stock Returns Cross-Section and TimeSeries Effects”, Journal of Financial Markets, 5, 2002, 31-56 Petersen, M.A., “Estimating standard errors in finance panel data sets: Comparing approaches”, Review of Financial Studies, 22, 2009, 435-480  ... giao dịch cổ phiếu đơn lẻ nhà đầu tư tổ chức, làm giảm biến động đồng khoản cổ phiếu nhà đầu tư tổ chức nắm giữ [19] Tác động nhà đầu tư tổ chức đến đồng biến động khoản cổ phiếu nghiên cứu thực... khả ảnh hưởng đến đồng biến động khoản cổ phiếu Tác giả kiểm sốt mơ hình hồi quy biến đặc thù công ty nhằm tách rời ảnh hưởng ròng biến sở hữu nhà đầu tư tổ chức đến đồng biến động khoản cổ phiếu. .. ghi nhận tác động nhà đầu tư tổ chức đến đồng biến động khoản cổ phiếu công ty Việt Nam Phân tích phần mối quan hệ sở hữu nhà đầu tư tổ chức đồng biến động khoản cổ phiếu sau kiểm sốt biến đặc thù