TẠP CHÍ CƠNG THƯONG PHÂN TÍCH HIỆU ỨNG BÂT CÂN XỨNG CỦA TIN TỨC TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM • PHẠM TUẤN ANH TĨM TẮT: Bài nghiên cứu kiểm tra hiệu ứng bất cân xứng đòn bẩy tài thị trường tài cận biên Việt Nam Thơng qua việc áp dụng mơ hình kinh tế lượng EGARCH TARCH, nghiên cứu xác nhận tồn hiệu ứng bất cân xứng tin tức đến mức độ rủi ro thị trường chứng khoán Việt Nam Cụ thể, tin tức tiêu cực có tác động mạnh so với tin tức tích cực đến biến động giá tài sản tương lai Ngồi ra, mơ hình TARCH có phù hợp so với mơ hình EGARCH dựa kiểm tra tiêu tiêu chuẩn thông tin Akaike (AIC) tiêu chuẩn thơng tin Bayesian (BIC) Từ khóa: hiệu ứng bất cân xứng tin tức, lợi nhuận cổ phiếu, rủi ro, thị trường chứng khoán Việt Nam, EGARCH, TARCH Đặt vân đề Hiệu ứng đòn bẩy tài chủ đề nghiên cứu kinh điển tài Black (1976) Christie (1982) cung câp khung lý thuyết mốì quan hệ nghịch biến tỷ suất lợi nhuận tài sản tài mức độ rủi ro loại tài sản Mở rộng hướng nghiên cứu trên, số nghiên cứu áp dụng mơ hình kinh tế lượng đa dạng đê kiểm tra hiệu ứng bất cân xứng tin tức tác động đến mức độ rủi ro loại tài sản tài Cụ thể, Nelson (1991), Rabemananjara & Zakoian (1993) Glosten, Jagannathan & Runkle (1993) áp dụng mơ hình kinh tế lượng EGARCH, TARCH GARCH-M để khám phá tin tức tiêu cực có tác động mạnh so với tin tức tích cực đến biến động giá tài sản tương lai thị trường chứng khốn Mỹ Bên cạnh đó, Engel & Ng (1993), Yu (2005), Corsi & Reno (2012) Choi & Richardson (2016) cung câp chứng thực nghiệm tồn hiệu ứng bất cân xứng tin tức nhiều thị trường tài khác 444 SỐ 15 - Tháng 6/2021 Bài nghiên cứu kiểm tra hiệu ứng bất cân xứng tin tức tác động đến biến động giá tài sản tài thị trường chứng khốn cận biên điển hình Việt Nam Mặc dù quốc gia phát triển, Việt Nam có tóc độ tăng trưởng kinh tế vượt bậc kể từ sau giai đoạn đổi năm 1986 Song hành với phát triển chung kinh tế thị trường chứng khốn Việt Nam có phát triển nhanh số lượng lẫn chất lượng Trong ngày đầu sơ khai vào năm 2000 thị trường chứng khốn Việt Nam có cổ phiếu niêm yết Tính đến cuối năm 2020, thị trường chứng khốn Việt Nam có 745 cổ phiếu niêm yết với tổng vốn hóa thị trường xấp xỉ 230 tỷ USD, tương đương với 84,1% GDP (Nguồn: ủy ban Chứng khốn Việt Nam, 2021) Bài nghiên cứu có đóng góp quan trọng vào học thuật thơng qua việc cung cấp nhìn tồn diện hiệu ứng bât cân xứng tin tức thị trường chứng khoán Việt Nam Mặc dù có nhiều báo nghiên cứu hiệu ứng bâ't cân xứng tin tức thị trường chứng khốn phát triển TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG-BẢO HIỂM nổi, báo nghiên cứu cách toàn diện hiệu ứng thị trường chứng khoán cận biên Việt Nam hạn chế Một cách cụ thể, nghiên cứu sử dụng mơ hình kinh tế lượng EG ARCH (Nelson, 1991) TARCH (Rabemananjara & Zakoian, 1993) để xác nhận hiệu ứng bất cân xứng tin tức thị trường chứng khoán Việt Nam Điều ngụ ý tin tức tiêu cực có tác động mạnh so với tin tức tích cực đến biến động giá tài sản tương lai thị trường chứng khoán Việt Nam Kết hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu chủ đề thị trường chứng khoán phát triển (Nelson, 1991; Rabemananjara & Zakoian, 1993; Glosten, Jagannathan & Runkle, 1993; Engel & Ng, 1993 Choi & Richardson, 2016) Cơsở lý luận Khái niệm ngun thủy hiệu ứng địn bẩy tài phát triển Black (1976) Christie (1982) Các báo chế mối quan hệ nghịch biến tỷ suất lợi nhuận hành tài sản tài mức độ rủi ro tương lai Cụ thể, giảm giá cổ phiếu khiến giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp tương quan với nợ suy giảm, tức địn bẩy tài đo lường tỷ số tài nợ vốn chủ sở hữu tăng Vì vậy, nhà đầu tư cổ phiếu phải đối mặt với rủi ro cao nắm giữ cổ phiếu địn bẩy tài doanh nghiệp tăng Mở rộng hướng nghiên cứu, số nghiên cứu áp dụng mơ hình kinh tế lượng đa dạng để kiểm tra hiệu ứng bất cân xứng tin tức tác động đến mức độ rủi ro loại tài sản tài Cụ thể, Nelson (1991), Rabemananjara & Zakoian (1993) Glosten, Jagannathan & Runkle (1993) áp dụng mơ hình kinh tê lượng EG ARCH, TARCH GARCH-M để khám phá tin tức tiêu cực có tác động mạnh so với tin tức tích cực đến biến động giá tài sản tương lai thị trường chứng khốn Mỹ Ngồi ra, Engel & Ng (1993) áp dụng đa dạng mơ hình kinh tế lượng để xác nhận tồn hiệu ứng bất cân xứng tin tức xảy thị trường chứng khoán Nhật Bản Yu (2005) Corsi & Reno (2012) áp dụng mơ hình bất cân xứng thơng qua xem xét biến động giá tài sản tài theo khoảng thời gian liên tục rời rạc Các nghiên cứu lợi nhuận âm tài sản tài có tương quan cao với mức độ rủi ro loại tài sản tại, đặc biệt tác động trì khoảng thời gian dài Các nghiên cứu thời gian gần mở rộng giả thuyết hiệu ứng bất cân xứng tin tức xem xét biến động tổng tài sản công ty Cụ thể, Choi Richardson (2016) sử dụng liệu từ thị trường chứng khoán Mỹ để khám phá tín tức tiêu cực có tác động mạnh so với tin tức tích cực ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu cơng ty mà cịn đến biến động giá trị tổng tài sản cơng ty Tuy nhiên, thơng qua việc sử dụng mơ hình kinh tế lượng bất cân xứng VECH-GJR, Chen Anh (2020) tìm không tồn hiệu ứng bất cân xứng tin tức đến biến động giá cổ phiếu giá trị tổng tài sản công ty trường hợp Đài Loan Một số nghiên cứu nước xem xét hiệu ứng bất cân xứng tin tức bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam Ớ giai đoạn thị trường chứng khoán Việt Nam cịn sơ khai, Hồng (2004) phân tích hiệu ứng GARCH lợi suất thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000-2003 Bài nghiên cứu đưa kết tương đô'i đồng với chứng từ nước phát triển Cụ thể, thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn sơ khai bị ảnh hưởng mạnh mẽ tin tức thị trường, đặc biệt tin xấu ảnh hưởng nhanh, mạnh trực tiếp tin tôt Xét giai đoạn 2005-2016, Tiên, Hồi & Tồn (2017) ứng dụng mơ hình GARCH cân xứng bất cân xứng để khám phá hiệu ứng bất đối xứng tồn áp dụng mơ hình EGARCH(l.l), hiệu ứng khơng tồn áp dụng mơ hình TARCH(1,1) Bài nghiên cứu sử dụng tiêu chí giá trị AIC SIC để lựa chọn mơ hình EG ARCH( 1,1) tốt Dữ liệu, thông kê mô tả phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu thu thập liệu số VNIndex hàng ngày từ ngày 28/7/2000 đến ngày 31/12/2020 Mẫu liệu có tổng cộng 4.931 quan sát Nguồn thu thập liệu từ sở Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh Để kiểm tra hiệu ứng bất cân xứng tin tức thị trường chứng khoán Việt Nam, nghiên cứu sử dụng biến phụ thuộc tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu giao dịch thị trường (Rt) Chỉ sô VNIndex số đại diện đáng tin cậy cho thị trường chứng khoán Việt Nam, nên biến phụ thuộc Rt đo lường phần trăm thay đổi sơ SỐ 15-Tháng 6/2021 445 TẠP CHÍ CƠNG THƯƠNG VN-Index ngày giao dịch hành so với ngày giao dịch liền kề trước Cụ thể: ■ R, = ln(Pt/Pt.lf (1) Rt tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu vào thời điểm t; Pt, P| Ị điểm sô' VN-Index vào thời điểm t t -1 Bảng trình bày kết thống kê mô tả tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu giao dịch thị trường chứng khốn Việt Nam đơn vị để kiểm tra tính dừng liệu kiểm định Larange để xem xét phần sai sơ' ngẫu nhiên có tồn tượng phương sai thay đổi Bảng Kiểm định đơn vị (ADF) tượng phương sai thay đổi (Lagrange) Bảng Thống kê mô tả Chỉ báo thống kê Ty suất lợi nhuận cổ phiếu (Rt) Trung bình 0.0487% Độ lệch chuẩn 1.4859% Giá trị nhỏ -7.6557% Giá tri lớn 7.7414% Nguồn: Kết tính tốn State Tỷ suất lợi nhuận trung bình cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam thấp xấp xỉ 0% giai đoạn 2000-2020 Ngoài ra, thị trường chứng khoán Việt Nam mang đặc điểm thị trường chứng khoán cận biên với mức độ rủi ro cao Cụ thể tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu hàng ngày dao động mạnh từ -7.65% đến 7,74% với độ lệch chuẩn cao 1,48% Bài nghiên cứu kiểm tra hiệu ứng bất cân xứng tin tức thị trường chứng khốn Việt Nam thơng qua bước Bước xem xét kiểm định đơn vị đê kiểm tra tính dừng liệu kiểm định Larange để xem xét phần sai sơ ngẫu nhiên có tồn tượng phương sai thay đổi Sau đáp ứng điều kiện kiểm định trên; bước thứ áp dụng mơ hình EGARCH( 1,1) TARCH(1,1) để kiểm tra tồn hiệu ứng bất cân xứng tin tức thị trường chứng khoán Việt Nam Cuối cùng, tiêu tiêu chuẩn thông tin Akaike (AIC) tiêu chuẩn thông tin Bayesian (BIC) sử dụng để lựa chọn mơ hình tốt EGARCHí E1) TARCH( 1,1) Kết nghiên cứu thảo luận 4.1 Kiểm định đơn vị kiểm định tượng phương sai thay đổi Biến tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu (Rt) phải có tính dừng phần sai số ngẫu nhiên phải đảm bảo tồn tượng phương sai thay đổi mơ hình EGARCH( 1,1) TARCH( 1,1) có đầy đủ hiệu lực Vì vậy, Bảng trình bày kết kiểm định 446 Số 15 - Tháng 6/2021 Giá tụ Kiểm đinh ADF Kiểm đ|nh Lagrange bậc với độtrélà t-statỉstic p-value -54.09 0.0000 ARCH-LM F statistic 373.29 p-value 0.0000 Nguồn: Kết tính tốn Stata Kết từ Bảng cho thấy biến tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu (Rt) có tính dừng phần sai sơ' ngẫu nhiên tồn tượng phương sai thay đổi Vì vậy, mơ hình GARCH bất cân xứng EG ARCH( 1.1) TARCH( 1,1) phù hợp để kiêm tra hiệu ứng bất cân xứng tin tức thị trường chứng khốn Việt Nam 4.2 Các mơ hình GARCHbấtcân xứng Thứ nhất, phương trình mơ hình EGARCH (1,1) (Nelson, 1991) trình bày sau: Rt = Po + ut (2a) ln(ht) = Ỵ0 + a ut-l + p * ln(ht_ị) + X * (2b) h‘~' Trong đó: ut tn theo phân phơi chuẩn với giá trị trung bình phương sai ht, a, p À hệ sô ARCH, GARCH bất cân xứng Hiệu ứng bất cân xứng tồn À < Bảng thể kết mơ hình EGARCH (1,1) Bảng Kết mơ hình EGARCH(1,1) Biẽh Hệ số Sai sốchuẩn p-value c 0.00049*** 0.00017 0.003 Phương trinh phương sai a 965.4751*“ 55.8558 0.0000 p -412.9876“* 85.8679 0.0000 k 1.0579“* 0.0505 0.0000 ***, **, * lẩn lượt có ý nghĩa thống kê mức 7%, 5% 10% Nguồn: Kết tính tốn Stata TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG-BẢO HIỂM Kết từ mơ hình EGARCH(1,1) cho thấy khơng tồn hiệu ứng bất cân xứng tin tức thị trường chứng khoán Việt Nam hệ số bât cân xứng (Ầ) > Thứ hai, phương trình mơ hình TARCH (1,1) (Rabemananjara and Zakoian, 1993) trình bày sau: Rt = Po + ut (3a) Bảng Giá trị AIC BIC mõ hình EGARCH (1,1) TARCH(1,1) Mơhlnh AIC BIC EGARCH(1,1) -28.490,69 -28.458,18 TARCH(1,1) -28.803,54 -28.771,02 Nguồn: Kết tính toán Stata ht = Ỵ0 + a*ut42 + p*ht.| +X*Dj.| *u,.|2 (3b) Trong đó: ut tuân theo phân phối chuẩn với giá trị trung bình phương sai ht, a, p X hệ số ARCH, GARCH bất cân xứng Hiệu ứng bất cân xứng tồn À > Bảng thể kết mơ hình TARCH (1,1) Bảng Kết mơ hình TARCH(1,1) Biến Hệ số Sai sốchuẩn p-value c 0.00078*** 0.00016 0.0000 Phuong trình phương sai a 0.4721*** 0.0372 0.0000 p 0.3391*** 0.0179 0.0000 X 0.2843*** 0.0384 0.0000 ***, **, * có ý nghĩa thông kê mức %, 5% 10% Nguồn: Kết tính tốn Stata Kết từ mơ hình TARCH( 1,1) lại cho thấy có tồn hiệu ứng bất cân xứng tin tức thị trường chứng khoán Việt Nam hệ số bất cân xứng (À) > 4.3 Lựa chọn mơ hình Đê’ lựa chọn mơ hình phù hợp mơ hình EGARCH(1,1) TARCH(1,1), nghiên cứu sử dụng tiêu tiêu chuẩn thông tin Akaike (AIC) tiêu chuẩn thông tin Bayesian (BIC) làm thước đo để so sánh mơ hình GARCH bất cân xứng Cụ thể, mơ hình phù hợp giá tiị AIC BIC mơ hình nhỏ mơ hình cịn lại Bảng trình bày giá trị AIC BIC mơ hình EG ARCH (1,1), TARCH( 1,1) Giá trị AIC B1C mơ hình TARCH(l.l) nhỏ giá trị tương ứng mơ hình EGARCH(1,1) Vì vậy, mơ hình TARCH(1,1) phù hợp mơ hình EGARCH( 1,1) việc kiểm tra hiệu ứng bất cân xứng tin tức thị trường chứng khoán Việt Nam 4.4 Thảo luận kết nghiên cứu Mặc dù mơ hình kết khác kết mơ hình EGARCH( 1,1) khơng tồn hiệu ứng bất cân xứng tin tức thị trường chứng khốn Việt Nam mơ hình TARCH(1,1) lại cho kết ngược lại Mơ hình TARCH(1,1) phù hợp mơ hình EGARCH(1,1) thơng qua việc áp dụng tiêu chuẩn thông tin Akaike (AIC) tiêu chuẩn thông tin Bayesian (BIC) Như vậy, nghiên cứu kết luận mơ hình TARCH(1,1) đáng tin cậy hơn, từ xác nhận tồn hiệu ứng bất cân xứng tin tức thị trường chứng khoán Việt Nam Điều ngụ ý tin tức tiêu cực có tác động mạnh so với tin tức tích cực đến biến động giá tài sản tương lai thị trường chứng khoán Việt Nam Kết hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu chủ đề thị trường chứng khoán phát triển (Nelson, 1991; Rabemananjara & Zakoian, 1993; Glosten, Jagannathan & Runkle, 1993; Engel & Ng, 1993 Choi & Richardson, 2016) Hồng (2004) phân tích thị trường chứng khốn Việt Nam giai đoạn cịn sơ khai 2000-2003 bị ảnh hưởng mạnh mẽ tin tức thị trường, đặc biệt tin xâu ảnh hưởng nhanh, mạnh trực tiếp tin tốt Xét giai đoạn 2005-2016, Tiên, Hoài & Toàn (2017) khám phá hiệu ứng bất đối xứng tồn áp dụng mơ hình EGARCH(l.l), hiệu ứng không tồn áp dụng mơ hình TARCH(1,1) Bài nghiên cứu sử dụng tiêu chí giá trị AIC SIC để lựa chọn mơ hình EGARCH(l.l) tốt Bằng cách mở rộng khoảng thời gian quan sát từ 2000-2020, nghiên cứu đưa kết ngược lại với kết Tiên, Hoài & Toàn (2017) hiệu ứng bất đối xứng tồn mơ hình TARCH(1,1) khơng tồn mơ hình EGARCH(1,1) Tuy nhiên, nghiên cứu có điểm tương đồng với nghiên cứu Tiên, Hoài & Toàn (2017) so sánh mơ hình mơ hình số 15 - Tháng Ĩ/2021 447 TẠP CHÍ CƠNG THƯƠNG tồn hiệu ứng bât cân xứng tin tức mơ hình tốt Như vậy, kết nghiên cứu cung cấp thêm chứng thực nghiệm đáng tin cậy hiệu ứng bất cân xứng tin tức thị trường chứng khoán Việt Nam Kết luận khuyến nghị Bài nghiên cứu áp dụng mô hình GARCH bất cân xứng EGRACH TARCH để xác nhận tồn hiệu ứng bất cân xứng tin tức thị trường chứng khoán Việt Nam áp dụng mơ hình TARCH(1,1), kết ngược lại sử dụng mơ hình EGARCH(1,1) Tuy nhiên, mơ hình TARCH(1,1) đáng tin cậy thơng qua so sánh giá trị AIC BIC mô hình, từ xác nhận tồn hiệu ứng bất cân xứng tin tức thị trường chứng khoán Việt Nam Điều ngụ ý tin tức tiêu cực có tác động mạnh so với tin tức tích cực đến biến động giá tài sản tương lai thị trường chứng khoán Việt Nam Thị trường chứng khoán Việt Nam mang đặc điểm thị trường chứng khoán cận biên với mức độ rủi ro cao kèm xuất cú sốc tin xâu nhiều thời điểm Kết nghiên cứu gợi ý quan trọng cho nhà đầu tư phải cẩn trọng thời điểm kinh tế thị trường tài xuất nhiều tin xấu Ngồi ra, nghiên cứu cung cấp hàm ý sách cho quan quản lý nhà nước việc cải thiện môi trường kinh doanh, nâng cao minh bạch thị trường chứng khoán để tạo nên hành lang pháp lý môi trường đầu tư vững nhằm bảo vệ nhà đầu tư nước ■ Lời cảm ơn: Tác giả xin chân thành cảm ơn hỗ trợ bạn sinh viên đề án nâng cao khả nghiên cứu khoa học sinh viên Trường Đại học Văn Lang TÀI LIỆU THAM KHẢO: Black, F (1976) Studies of stock market volatility changes Proceedings of the American Statistical Association, Business and Economic Statistics Section, 177-181 Chen A.s and Anh, P.T (2020) The firm's asset volatility, effective tax rate and leverage effect: Evidence from Taiwan Investment Analysts Journal, 49( 1), 16-33 Choi, J and Richardson, M (2016) The volatility of a firm's assets and the leverage effect Journal of Financial Economics 121,254-277 Christie, A A (1982) The stochastic behavior of common stock variances Journal of Financial Economics, 10, 407-432 Corsi, F and Reno, R (2012) Discrete-time volatility forecasting with persistent leverage effect and the link with continuous-time volatility modeling Journal ofBusiness and Economic Statistics, 30(3), 368-380 Enders, w (2015) Applied Econometric Time Series (4th ed.) New York, NY: John Wiley & Sons Engle R.F and Ng, V.K (1993) Measuring and testing the impact of news on volatility Journal of Finance 48(5)71749-1778 Glosten, L.R., Jagannathan, R and Runkle D.E (1993) On the relation between the expected value and the volatility of the nominal excess returns on stocks Journal ofFinance, 48(5) 1779-1801 Hồ Thủy Tiên, Hồ Thu Hoài Ngơ Văn Tồn (2017) Mơ hình hóa biến động thị trường chứng khoán: Thực nghiệm từ Việt Nam Tạp chí Khoa học Đại học Quốc gia Hà Nội: Kinh tê Kinh doanh, 33(3), 21-31 10 Nelson D.B (1991) Conditional heteroskedasticity in asset returns: A new approach Econometrica 59(2), 347-370 448 So 15-Tháng 6/2021 TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG-BẢO HIỂM 11 Rabemananjara, R and Zakoian, J.M (1993) Threshold ARCH models and asymmetries in volatility Journal ofApplied Econometrics, 8(1), 31-49 12 State Securities Commission of Vietnam (2021) The overview report of Vietnamese securities market in 2020 Vietnam: State Securities Commission of Vietnam 13 Vương Quân Hoàng (2004) Hiệu ứng GARCH dãy lợi suất thị trường chứng khoán Việt Nam 2000-2003 Tạp chí ứng dụng tốn học, II (1), 15-30 14 Yu, J (2005) On leverage in a stochastic volatility model Journal ofEconometrics, 127, 165-178 Ngày nhận bài: 9/4/2021 Ngày phản biện đánh giá sửa chữa: 9/5/2021 Ngày châp nhận đăng bài: 19/5/2021 Thông tin tác giả: TS PHẠM TUẤN ANH Giảng viên Khoa Tài - Ngân hàng Trường Đại học Văn Lang ANALYZING THE ASYMMETRIC EFFECT IN VIETNAM’S STOCK MARKET • Ph D PHAM TUAN ANH Lecturer, Faculty of Finance and Banking Van Lang University ABSTRACT: This study examines the asymmetric effect in the specific case of Vietnam’s stock market which is considered a frontier stock market By using two asymmetry econometrics models, namely, EGARCH and TARCH, this study’s results confirm that there exists asymmetric effects of newson volatility in Vietnam’s stock market It implies that negative shocks have higher impacts on future asset volatility than the impacts of positive news Furthermore, the study finds out that the TARCH model is better fit the data than the EGARCH based on the results of Akaike Information Criterion (AIC) and Bayesian Information Criterion (BIC) Keywords: asymmetric effect, stock return, volatility, Vietnamese stock market, EGARCH, TARCH SỐ 15 - Tháng 6/2021 449 ... hiệu ứng bất cân xứng tin tức thị trường chứng khoán Việt Nam Điều ngụ ý tin tức tiêu cực có tác động mạnh so với tin tức tích cực đến biến động giá tài sản tương lai thị trường chứng khốn Việt Nam. .. THƯƠNG tồn hiệu ứng bât cân xứng tin tức mơ hình tốt Như vậy, kết nghiên cứu cung cấp thêm chứng thực nghiệm đáng tin cậy hiệu ứng bất cân xứng tin tức thị trường chứng khoán Việt Nam Kết luận... Vì vậy, mơ hình GARCH bất cân xứng EG ARCH( 1.1) TARCH( 1,1) phù hợp để kiêm tra hiệu ứng bất cân xứng tin tức thị trường chứng khốn Việt Nam 4.2 Các mơ hình GARCHbấtcân xứng Thứ nhất, phương