Số 07 (228) - 2022 TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU GIA ĐÌNH ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH TRONG CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT VIỆT NAM TS Nguyễn Thị Hoa Hồng* Bài viết nghiên cứu ảnh hưởng sở hữu gia đình đến hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp niêm yết Việt Nam giai đoạn 2010-2021 Kết từ mô hình hồi quy đa biến cho thấy, doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu gia đình cao hiệu hoạt động kinh doanh thể qua số Tobin’s Q, khả sinh lời tổng tài sản (ROA) khả sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE) Mặt khác, nghiên cứu doanh nghiệp có quy mơ lớn, tuổi doanh nghiệp cao kiểm toán doanh nghiệp Big4 có hiệu hoạt động kinh doanh tốt hơn, hệ số beta đo lường rủi ro hệ thống cao làm giảm kết kinh doanh doanh nghiệp • Từ khóa: hiệu hoạt động kinh doanh, sở hữu gia đình, doanh nghiệp niêm yết, Việt Nam The paper examines the impact of family ownership on firm performance in Vietnamese listed enterprises in the period of 2010-2021 The empirical results from multivariable regression model show that the higher the family ownership ratio, the worse the firm performance which is measured as Tobin’s Q index, return on total assets (ROA), return on equity (ROE) On the other hand, the paper also points out that enterprises with larger scale, high firm age and audited by Big4 companies have better business performance while higher beta assessing systematic risks leads to lower firm performance • Keywords: firm performance, family ownership, listed enterprises, Vietnam Đặt vấn đề Sở hữu gia đình hình thức sở hữu phổ biến cấu trúc sở hữu doanh nghiệp niêm yết bên cạnh sở hữu nhà nước, sở hữu nước hay sở hữu tổ chức (Burkart cộng sự, 2003) Đây hình thức sở hữu thành viên gia đình sở hữu phần lớn vốn chủ sở hữu, quyền quản lý điều hành doanh nghiệp Mơ hình kinh doanh sử dụng rộng rãi kinh tế tiên tiến châu Âu, Mỹ hay châu Á Tại Mỹ, nghiên cứu Anderson Reeb (2003) cho thấy phần ba công ty thuộc S&P 500 phân loại hình thức gia đình kiểm sốt Ở Tây Âu, phần lớn cơng ty gia đình nắm giữ gia đình kiểm sốt (La Porta cộng sự, 1999; Faccio Lang, 2002) Những ảnh hưởng sở hữu gia đình đến khía cạnh khác doanh nghiệp nhà nghiên cứu quan tâm, ảnh hưởng sở hữu Ngày nhận bài: 25/5/2022 Ngày gửi phản biện: 26/5/2022 Ngày nhận kết phản biện: 20/6/2022 Ngày chấp nhận đăng: 22/6/2022 gia đình đến kết kinh doanh thực nhiều quốc gia khác khoảng thời gian khác Các nghiên cứu Anderson Reeb (2003), Maury (2006) hay Miller cộng (2007), Saito (2008), Shyu (2011) chứng minh sở hữu gia đình có ảnh hưởng đến hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Trong đó, nghiên cứu Anderson Reeb (2003) khẳng định cơng ty gia đình có xu hướng định giá khả sinh lời cao cơng ty khác, nhiên lợi ích từ kiểm sốt gia đình bắt đầu giảm dần tỷ lệ sở hữu vượt khoảng 30$ Mặt khác, Faccio cộng (2001) lại kiểm sốt gia đình tác động tiêu cực tới cổ đông thiểu số công ty Đơng Á, nơi minh bạch thơng tin cịn thấp Vì vậy, nhiều doanh nghiệp gia đình bắt đầu chuyển đổi mơ hình hoạt động từ chủ sở hữu gia đình quản lý sang mơ hình gia đình sở hữu th quản lý chuyên nghiệp bên để điều hành Tại Việt Nam, nghiên cứu ảnh hưởng cấu trúc sở hữu sở hữu nhà nước, sở hữu nước đến hiệu hoạt động doanh nghiệp thực nhiều công ty niêm yết thị trường chứng khoán Mối quan hệ sở hữu gia đình hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp số tác giả thực hạn chế Nguyen Minh Ha cộng (2021) nghiên cứu 31 doanh nghiệp phi tài niêm yết Sàn giao dịch Hồ Chí Minh * Trường Đại học Ngoại Thương; Email: hongnth@ftu.edu.vn Tạp chí nghiên cứu Tài kế toán 53 Số 07 (228) - 2022 TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP (HOSE) giai đoạn 2011-2019 Kết nghiên cứu tác động theo dạng chữ U sở hữu gia đình đến số Tobin’s Q tỷ suất sinh lời tổng tài sản (ROA) Ban đầu sở hữu gia đình tác động ngược chiều tới kết kinh doanh, cụ thể hiệu doanh nghiệp đạt mức thấp tỷ lệ sở hữu gia đình vượt 42,53% Tobin’Q; 65,89% ROA, sau tỷ lệ sở hữu gia đình tăng lên hai số lợi nhuận doanh nghiệp cải thiện Vì vậy, việc nghiên cứu ảnh hưởng sở hữu gia đình lên hiệu hoạt động kinh doanh tất doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam cần thiết lý luận thực tiễn nhằm đánh giá tổng quan mối quan hệ này, đưa kiến nghị nhằm nâng cao hiệu hoạt động doanh nghiệp niêm yết thông qua ảnh hưởng sở hữu gia đình Dữ liệu mơ hình nghiên cứu 2.1 Mẫu nghiên cứu Mẫu nghiên cứu ban đầu bao gồm tất doanh nghiệp niêm yết hai sàn chứng khoán Hà Nội (Hanoi Stock Exchange - HNX) Hồ Chí Minh (Ho Chi Minh Stock Exchange - HOSE) Việt Nam giai đoạn 2010-2021 Tuy nhiên, để phù hợp với mục tiêu phương pháp nghiên cứu, số tiêu chí loại trừ áp dụng: (1) Các doanh nghiệp thuộc ngành tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, chứng khốn đặc điểm ngành có khác biệt so với doanh nghiệp cịn lại; (2) Các doanh nghiệp khơng có đầy đủ số liệu cần thu thập mơ hình nghiên cứu; (3) Loại bỏ 1% giá trị ngoại lai (các giá trị khác biệt so với tổng thể nghiên cứu, to nhỏ) để giảm tác động quan sát mơ hình Sau áp dụng tiêu chí trên, mẫu cuối bao gồm 190 doanh nghiệp, tương đương với 2289 quan sát phạm vi nghiên cứu 12 năm 2.2 Mô hình nghiên cứu Dựa nghiên cứu Block cộng (2011), Shyu (2011), Poutziouris cộng (2015), tình hình thu thập số liệu thực tế Việt Nam, mơ hình xây dựng với biến độc lập phụ thuộc sau: (1) ROEit = α0 + α1FAMit + α2SIZEit + α3AGEit + α4LEVit + α5BIG4it + α6BETA,t + α7MTBi,t +εit (2) ROAit = α0 + α1FAMit + α2SIZEit + α3AGEit + α4LEVit + α5BIG4it + α6BETA,t + α7MTBi,t +εit (3) TQit = α0 + α1FAMit + α2SIZEit + α3AGEit + α4LEVit + α5BIG4it + α6BETA,t + α7MTBi,t +εit Trong đó: i, t: Doanh nghiệp i năm t; ε: Sai số biến ngẫu nhiên Dấu kì vọng giải thích cách tính biến mơ hình tổng hợp bảng sau Bảng 1: Tổng hợp dấu kỳ vọng biến độc lập Biến Dấu kỳ vọng Giải thích Biến phụ thuộc ROE Lợi nhuận rịng/Vốn chủ sở hữu ROA Lợi nhuận ròng/Tổng tài sản Giá trị vốn hóa thị trường/Giá trị sổ sách VCSH TQ Biến độc lập FAM Tỷ lệ sở hữu gia đình +/- SIZE Logarit tự nhiên số e tổng tài sản + AGE Logarit số 10 số năm thành lập + LEV - Tổng nợ/Tổng tài sản Giá trị biến kiểm toán BIG4 cơng ty kiểm tốn lớn - EY, PwC, Deloitte, KPMG, ngược lại nhận giá trị + Hiệp phương sai TSSL thị trường TSSL chứng khoán/Phương sai TSSl thị trường - MTB Tỷ lệ giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách - BETA Trong đó: + : Tương quan thuận chiều; - : Tương quan nghịch chiều (Nguồn: Tác giả tự tổng hợp) Kết nghiên cứu Bảng trình bày số đặc điểm biến mơ hình hồi quy Bảng 2: Tóm tắt đặc điểm biến mơ hình hồi quy Biến Số quan sát Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị Giá trị nhỏ lớn nhất ROE 2289 16,283 8,598 1,610 55,920 ROA 2289 9,186 6,810 0,340 45,970 TQ 2289 1,120 0,549 0,146 8,140 FAM 2289 0,0988 0,1595 0,810 SIZE 2289 12,163 0,7531 10,180 14,625 AGE 2289 1,3927 0,2346 0,8450 1,7853 LEV 2289 0,4852 0,2159 0,0473 0,9185 BIG4 2289 0,3889 0,4876 BETA 2289 0,3939 0,5527 -1,1121 1,9994 MTB 2289 1,3044 0,9706 0,2553 5,8551 (Nguồn: Tác giả tự tính tốn phần mềm Stata 16) Trong biến đo lường hiệu hoạt động kinh doanh mơ hình, biến ROA ROE có chênh lệch lớn doanh nghiệp niêm yết Việt Nam với giá trị nhỏ 0,34 1,61 tới giá trị lớn 45,97 55,92 Điều giải thích 54 Tạp chí nghiên cứu Tài kế toán Số 07 (228) - 2022 TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP mẫu quan sát doanh nghiệp thuộc ngành nghề khác Trong đó, hệ số Tobin’s Q có biến động so với ROA ROE Tỷ lệ sở hữu gia đình (FAM) có chênh lệch lớn với độ lệch chuẩn 0,15 giá trị nhỏ nhất-lớn 0%-81% Quy mơ doanh nghiệp có khác biệt mẫu quan sát với giá trị trung bình độ lệch chuẩn 12,163 0,7531 Giá trị trung bình biến LEV 0,48 cho thấy mẫu nghiên cứu không gặp vấn đề lớn địn bẩy tài Trong 2289 quan sát có khoảng gần 40% kiểm tốn cơng ty Big4 Hệ số beta đo lường rủi ro hệ thống, hệ số lớn mức rủi ro cao Kết từ bảng cho thấy giá trị nhỏ lớn hệ số beta -1,11 1,99, mẫu quan sát, có doanh nghiệp có mức rủi ro hệ thống lớn, rủi ro cao, có doanh nghiệp có mức rủi ro tương đối thấp.Giá trị trung bình biến MTB 1,3 cho thấy công ty mẫu nghiên cứu không bị định giá thấp so với giá trị thực tế doanh nghiệp Để kiểm tra tượng đa cộng tuyến, nghiên cứu sử dụng hệ số phóng đại phương sai VIF (Bảng 3) Kết cho thấy giá trị nhỏ nên khơng có tượng đa cộng tuyến mơ hình hồi quy Bảng 3: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến mơ hình Bảng 5: Kết hồi quy mơ hình (1), (2) (3) Mơ hình (1) - ROE - FEM (robust) Mơ hình (2) - ROA - FEM (robust) Mơ hình (3) - TQ - FEM (robust) FAM -0,122** (-0,69) -0,144** (-1,12) -0,256*** (-1,13) SIZE 1,028*** (0,39) 2,135** (0,53) 2,560** (0,92) AGE 4,006*** (4,56) 3,007** (0,86) 2,506*** (2,56) LEV -0,157 (-8,47) -0,060 (-8,47) -0,213 (-7,50) BIG4 0,003** (0,87) 0,013* (1,08) 0,520** (2,10) BETA -0,0004* (-0,96) -0,004*** (-0,91) -1,003** (-1,21) MTB -0,007 (-1,24) -0,025 (-0,84) -0,214 (-0,92) 0,362*** (3,55) 0,652* (1,69) 0,352* (1,52) R2 0,4032 0,5065 0,4689 Kiểm định Hausman 0,0000 0,0008 0,0000 Kiểm định BreuschPagan 0,0002 0,0005 0,0003 Hằng số Biến VIF 1/VIF FAM 1,43 0,6987 SIZE 1,34 0,7484 AGE 1,33 0,7535 (Nguồn: Tác giả tự tính tốn phần mềm Stata 16) Kết phân tích ảnh hưởng sở hữu gia đình đến hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010-2021 trình bày bảng Nghiên cứu thực mơ hình hồi quy tác động cố định (Fixed Effect Model - FEM), mơ hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (Random Fixed Model - REM), mơ hình bình phương thơng thường tối thiểu (Ordinary Least Square - OLS) Sau đó, nghiên cứu tiếp tục sử LEV 1,20 0,8344 BIG4 1,04 0,9655 BETA 1,07 0,9217 MTB 1,09 0,9138 Trung bình 1,20 (Nguồn: Tác giả tự tính tốn phần mềm Stata 16) Bảng mô tả mức độ tương quan biến độc lập Bảng 4: Ma trận hệ số tương quan biến mơ hình biến phụ thuộc mơ hình ROE ROA TQ FAM SIZE AGE LEV BIG4 BETA MTB Kết từ ROE 1,000 bảng cho thấy ROA 0,669 1,000 mối quan hệ tương TQ 0,228 0,344 1,000 quan biến với phản FAM -0,381 -0,202 -0,122 1,000 ánh dầu kỳ SIZE 0,069 0,082 0,019 -0,004 1,000 vọng nghiên AGE 0,108 0,119 0,010 0,020 0,004 1,000 cứu Các hệ số LEV -0,003 -0,001 -0,006 0,040 -0,001 0,000 1,000 tương quan nhỏ 0,7 BIG4 0,269 0,344 0,167 -0,056 0,010 -0,026 -0,008 1,000 khẳng định không BETA -0,125 -0,083 -0,434 -0,044 -0,026 0,011 -0.025 0,099 1,000 có tượng đa MTB -0,351 -0,204 -0,102 0,058 -0,001 0,030 -0,004 -0,169 -0,250 1,000 cộng tuyến mơ hình (Nguồn: Tác giả tự tính tốn phần mềm Stata 16) Tạp chí nghiên cứu Tài kế toán 55 Số 07 (228) - 2022 TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP dụng kiểm định Hausman kiểm định Breusch-Pagan để lựa chọn mơ hình phù hợp Giá trị p-value kiểm định đều