GI Ớ I THI Ệ U
Phương pháp nghiên cứu
Để nghiên cứu và định lượng hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đề tài áp dụng phương pháp tiếp cận gián tiếp, phân tích mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời (TSSL) thị trường và độ phân tán TSSL của cổ phiếu so với TSSL thị trường Phương pháp này được đề xuất bởi Chang, Cheng và Khorana (2000) và được bổ sung bởi Tân và cộng sự (2008), thường được sử dụng trong các nghiên cứu về hành vi bầy đàn.
1.5 Kết cấu của luận văn Đề tài được chia thành sáu phần:
Phần thứ nhất giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu.
Phần thứ hai trình bày các lý thuyết về thị trường chứng khoán và các nghiên cứu thực nghiệm về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán.
Phẩn thứ ba trình bày về phương pháp nghiên cứu, trong đó bao gồm việc mô tả dữ liệu và mô hình nghiên cứu ứng dụng.
Phần thứ tư trình bày các kết quả nghiên cứu đạt được, cũng như so sánh, đối chiếu với các lý thuyết và thực nghiệm trước đây.
Học viên áp dụng phương pháp hồi quy phân vị để nghiên cứu hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời so sánh với các kết quả thực nghiệm từ phương pháp hồi quy OLS đã được trình bày trước đó.
Cuối cùng, phần kết luận tóm tắt những phát hiện quan trọng, đồng thời nêu rõ một số hạn chế và đề xuất cho các nghiên cứu tiếp theo.
ế t c K ấ u c ủ a lu ận văn
2.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết tài chính hành vi
Sự biến động giá chứng khoán là chủ đề thu hút sự quan tâm của cả nhà đầu tư và các nhà kinh tế học Nhiều nghiên cứu thực nghiệm và lý thuyết đã được phát triển để giải thích hiện tượng này, trong đó nổi bật là lý thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết tài chính hành vi.
Vào năm 1963, Maurice Kendall đã phát hiện ra rằng giá chứng khoán biến động một cách ngẫu nhiên và không theo chu kỳ Nhiều nghiên cứu của các nhà khoa học sau đó đã chỉ ra rằng sự biến động ngẫu nhiên này là biểu hiện của một thị trường hiệu quả Cạnh tranh giữa các nhà đầu tư được xem là yếu tố chính dẫn đến sự hình thành của thị trường hiệu quả Lý thuyết thị trường hiệu quả đã được ứng dụng trong việc xây dựng các chính sách đầu tư.
Lý thuyết thị trường hiệu quả, một trong những lý thuyết cốt lõi của ngành tài chính, được gắn liền với tên tuổi của giáo sư Fama Lý thuyết này dựa trên hai giả thiết chính: thứ nhất, các nhà đầu tư hành động một cách hợp lý; thứ hai, họ suy nghĩ và ứng xử "hợp lý" trong quá trình mua và bán cổ phiếu.
Cụ thể các nhà đầu tư được cho là đã sử dụng tất cả các thông tin có sẵn để tạo thành
"Kỳ vọng hợp lý" đóng vai trò quan trọng trong việc xác định giá trị công ty và sức khỏe nền kinh tế Giá cổ phiếu nên phản ánh chính xác các giá trị cơ bản và chỉ thay đổi khi có thông tin bất ngờ tích cực hoặc tiêu cực Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa trên nguyên tắc rằng mọi hành vi lý trí đều nhằm tối đa hóa lợi ích, trong khi thị trường luôn có cơ chế điều chỉnh để đạt trạng thái cân bằng thông qua kinh doanh chênh lệch giá.
Thị trường chỉ được xem là hiệu quả khi nó đồng thời hiệu quả cả ba mặt: phân phối, hoạt động, thông tin:
KHUNG LÝ THUY Ế T VÀ CÁC NGHIÊN C Ứ U TH Ự C NGHI Ệ M
Lý thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết tài chính hành vi
Sự biến động giá chứng khoán thu hút sự quan tâm lớn từ các nhà đầu tư và các nhà kinh tế học, dẫn đến nhiều nghiên cứu thực nghiệm và lý thuyết về hiện tượng này Hai trong số những lý thuyết nổi bật là lý thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết tài chính hành vi, giúp giải thích các yếu tố ảnh hưởng đến sự biến thiên của giá chứng khoán.
Vào năm 1963, Maurice Kendall đã phát hiện ra rằng giá chứng khoán biến động một cách ngẫu nhiên và không theo chu kỳ, cho thấy sự tồn tại của một thị trường hiệu quả Nhiều nghiên cứu sau đó đã chỉ ra rằng sự thay đổi ngẫu nhiên này là kết quả của cạnh tranh giữa các nhà đầu tư, dẫn đến việc hình thành một thị trường hiệu quả Lý thuyết thị trường hiệu quả đã được ứng dụng trong việc xây dựng các chính sách đầu tư.
Lý thuyết thị trường hiệu quả, do giáo sư Fama phát triển, là một trong những lý thuyết nền tảng của ngành tài chính Nó bao gồm hai giả thiết cơ bản: đầu tiên, các nhà đầu tư hành động một cách hợp lý; thứ hai, họ suy nghĩ và có hành vi hợp lý khi thực hiện giao dịch mua bán cổ phiếu.
Cụ thể các nhà đầu tư được cho là đã sử dụng tất cả các thông tin có sẵn để tạo thành
"Kỳ vọng hợp lý" về tương lai đóng vai trò quan trọng trong việc xác định giá trị công ty và sức khỏe nền kinh tế Giá cổ phiếu nên phản ánh chính xác các giá trị cơ bản và chỉ thay đổi khi có thông tin bất ngờ tích cực hoặc tiêu cực Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa trên nguyên tắc rằng mọi hành động lý trí đều nhằm tối đa hóa lợi ích, và thị trường luôn có cơ chế điều chỉnh để duy trì trạng thái cân bằng thông qua kinh doanh chênh lệch giá.
Thị trường chỉ được xem là hiệu quả khi nó đồng thời hiệu quả cả ba mặt: phân phối, hoạt động, thông tin:
Thị trường phân phối hiệu quả khi các nguồn lực khan hiếm được sử dụng tối ưu, đảm bảo rằng những người sẵn lòng trả giá cao nhất hoặc sử dụng hiệu quả nhất có quyền sở hữu chúng.
Khi chi phí giao dịch trên thị trường được xác định theo quy luật cạnh tranh, thị trường trở nên hiệu quả với chi phí giao dịch gần bằng 0 Chi phí giao dịch bao gồm chi phí hoa hồng trung gian và khoảng sai biệt, trong đó khoảng sai biệt là chênh lệch giữa giá mua vào và giá bán ra Khoảng sai biệt càng lớn thì chi phí giao dịch càng cao Để đảm bảo sự thông suốt trong thị trường, nếu nhà đầu tư mua chứng khoán với giá cao và bán với giá thấp, chi phí giao dịch sẽ tăng lên đáng kể.
Thị trường hiệu quả về mặt thông tin xảy ra khi giá cả phản ánh đầy đủ và kịp thời tất cả thông tin có sẵn.
Thị trường chứng khoán hiệu quả được hình thành từ sự phụ thuộc và gắn bó lẫn nhau, trong đó giá cả các chứng khoán phản ánh đầy đủ và tức thời tất cả thông tin có sẵn Theo giả thiết thị trường hiệu quả, mọi thông tin dùng để dự đoán giá cổ phiếu trong tương lai đã được tích hợp vào giá hiện tại, dẫn đến việc giá cổ phiếu chỉ thay đổi khi có thông tin mới không thể dự đoán trước Sự thay đổi này là ngẫu nhiên và không thể đoán trước, cho thấy giá trị tài sản như trái phiếu, cổ phiếu, và động sản được xác định tại mức cân bằng.
16 trường phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin và không bị ảnh hưởng bởi tin đồn trên thị trường.
Các nhà kinh tế nhận định rằng thị trường tài chính ổn định và hiệu quả, với giá cổ phiếu theo "bước đi ngẫu nhiên" và nền kinh tế hướng tới "cân bằng tổng thể" Tuy nhiên, Shiller (1999) chỉ ra rằng nhà đầu tư thường không hành động hợp lý, mà bị chi phối bởi lòng tham và nỗi sợ hãi Hệ quả là họ đưa ra những dự đoán giá cổ phiếu không thực tế, bị ảnh hưởng bởi cảm xúc, suy nghĩ chủ quan và tác động của đám đông, dẫn đến kỳ vọng bất hợp lý về hiệu suất tương lai của các công ty và nền kinh tế.
Trước tình hình các cuộc khủng hoảng tài chính và sự biến động mạnh mẽ của thị trường, cần thiết phải có một lý thuyết hoặc nghiên cứu bổ sung cho khái niệm thị trường hiệu quả, vì trong một số trường hợp nhất định, lý thuyết này không còn phát huy tác dụng.
Năm 2002, Daniel Kahneman trở thành nhà tâm lý học đầu tiên nhận giải Nobel kinh tế nhờ những đóng góp quan trọng trong lĩnh vực kinh tế học hành vi, đặc biệt là Lý thuyết triển vọng Tương tự, Robert Shiller với tác phẩm "Sự mơ hồ bất hợp lý" (2000) đã dự đoán chính xác sự sụp đổ của thị trường tài chính không lâu sau đó.
Tài chính hành vi, một lĩnh vực ngày càng được chú ý, nghiên cứu hành vi con người trong thị trường tài chính thông qua các lý thuyết tâm lý học Các nghiên cứu này giúp giải thích những bất thường xảy ra trên thị trường, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc hơn về cách mà tâm lý ảnh hưởng đến quyết định tài chính.
Lý thuyết tài chính hành vi chỉ ra rằng có những giới hạn trong lý thuyết thị trường hiệu quả, cho thấy rằng thị trường không phải lúc nào cũng đạt trạng thái cân bằng Điều này có nghĩa là các nhà đầu tư "hợp lý" đôi khi không thể vượt qua các nhà đầu tư "bất hợp lý", dẫn đến tình trạng thị trường không hiệu quả, nơi tài sản tài chính có thể bị định giá quá cao hoặc quá thấp.
Các mô hình do lý thuyết tài chính hành vi đề xuất sẽ chỉ chính xác nếu thị trường đáp ứng một trong ba điều kiện cơ bản.
Hành vi không hợp lý của nhà đầu tư xảy ra khi họ không phân tích và xử lý thông tin một cách chính xác, dẫn đến những kỳ vọng sai lệch về tương lai của cổ phiếu Ngoài ra, những lệch lạc trong nhận thức cũng có thể phát sinh từ kinh nghiệm và quan điểm cá nhân Các nghiên cứu về hành vi không hợp lý trong thị trường tài chính thường kết hợp tâm lý học nhận thức và tâm lý học hành vi.
Các nghiên cứu về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán
Kể từ khi lĩnh vực tài chính hành vi ra đời, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng tâm lý bầy đàn có ảnh hưởng lớn đến hành vi của nhà đầu tư Trong hai thập niên qua, sự quan tâm của giới học thuật đối với hành vi bầy đàn đã gia tăng mạnh mẽ, dẫn đến một khối lượng nghiên cứu phong phú, như nhận định của Bikhchandani và Sharma (2000) cũng như Hirshleifer và Teoh (2003).
2.2.1 Nghiên cứu về mặt lý thuyết:
Mô hình lý thuyết của hành vi bầy đàn đã được phát triển bởi Bikhchandani, Hirshleifer và Welch (1992), Scharfstein và Stein (1990), và Devenow và Welch (1996).
The theory of herd behavior categorizes this phenomenon into three distinct types: information-based herding, reputation-based herding, and compensation-based herding, as identified by Bikhchandani and Sharma (2000).
Bickchandani, Hirshleifer, và Wiltch (1992) chỉ ra rằng hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán chủ yếu xuất phát từ vấn đề thông tin Điều này có nghĩa là bầy đàn theo thông tin xảy ra khi mọi người tin rằng có người khác nắm giữ thông tin mà họ không biết, và họ cho rằng thông tin đó chính xác và đầy đủ hơn của mình Do đó, họ quyết định hành động theo Nếu giá cổ phiếu phản ánh đầy đủ mọi thông tin sẵn có, tức là thị trường hoạt động hiệu quả về thông tin, thì hành vi bầy đàn theo thông tin sẽ không xảy ra.
Vấn đề hành vi bầy đàn theo danh tiếng thường xảy ra ở các nhà quản lý quỹ và nhân viên phân tích tài chính Khi dự đoán của họ không khớp với những dự báo khác từ các nhà phân tích hay quản lý quỹ, và nếu dự báo của họ không chính xác, danh tiếng của họ sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực Theo Scharfstein và Stein, điều này tạo ra áp lực lớn trong việc duy trì uy tín cá nhân.
Theo nghiên cứu của Graham (1990, 1999), tâm lý bầy đàn dựa trên danh tiếng sẽ giảm khi khả năng phân tích của nhân viên tăng lên Ngược lại, tâm lý này có xu hướng tăng khi danh tiếng ban đầu của nhân viên cao, có nhiều thông tin công khai, và được củng cố bởi hành động của lãnh đạo thị trường Ngoài ra, tâm lý bầy đàn cũng gia tăng khi có nhiều dấu hiệu hiện hữu giữa các tín hiệu thông tin.
Tâm lý bầy đàn trong quản lý quỹ đầu tư có thể xuất hiện khi mức thù lao của nhà quản lý phụ thuộc vào tỷ suất sinh lợi so với các nhà quản lý khác Điều này dẫn đến việc nhà quản lý có xu hướng bắt chước lựa chọn đầu tư của những người khác, bỏ qua đánh giá cá nhân, nhằm đạt được tỷ suất sinh lợi không chênh lệch quá nhiều so với đồng nghiệp.
Nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra sự tồn tại của tâm lý bầy đàn trong quyết định đầu tư, không chỉ giữa các nhà đầu tư cá nhân mà còn trong các nhóm nhà đầu tư cụ thể như nhà đầu tư tổ chức, quản lý quỹ tương hỗ và các nhà phân tích tài chính Các nghiên cứu của Shiller và Pound (1986), Lakonishok, Shleifer và Vishny (1992), cùng nhiều tác giả khác đã chứng minh hành vi này diễn ra trong các nhóm đầu tư khác nhau và trên nhiều thị trường tài chính khác nhau.
(1995), Chang et al (2000) và Huang and Salmon (2001, 2004, 2006)].
Shiller và Pound (1986) đã tiến hành khảo sát để nghiên cứu hành vi bầy đàn trong giới đầu tư tổ chức Kết quả cho thấy, ý kiến của các chuyên gia có ảnh hưởng mạnh mẽ đến quyết định mua hoặc bán cổ phiếu của các nhà đầu tư tổ chức.
Grinblatt, Titman và Wermers (1995) đã tiến hành phân tích hành vi của 274 quỹ hỗ tương nhằm khám phá sự tồn tại của hành vi bầy đàn trong đầu tư Nghiên cứu so sánh mức độ tâm lý bầy đàn giữa bên mua và bên bán, và kết quả cho thấy bằng chứng thực nghiệm tương đối yếu về các chiến lược đầu tư đòn bẩy (momentum strategies) cùng với hiện tượng đầu cơ.
2.2.2.3 Gonzalez và các cộng sự (2006)
Nghiên cứu thực nghiệm của Gonzalez và các cộng sự (2006) đã mô phỏng hành vi của một ban giám đốc điều hành gồm Tổng Giám đốc và hai giám đốc A và B trong việc đưa ra quyết định chấp nhận hoặc từ chối một dự án Nghiên cứu này tập trung vào tác động của hành vi bầy đàn đến quyết định của Ban giám đốc, với giả định rằng cuộc bỏ phiếu diễn ra theo thứ tự và danh tiếng của các giám đốc là yếu tố quan trọng Kết quả cho thấy giám đốc B có xu hướng bỏ qua quan điểm cá nhân và dựa vào quyết định của hai giám đốc còn lại, xác nhận sự hiện diện của hành vi bầy đàn trong quá trình ra quyết định.
Các nghiên cứu thực nghiệm thường không kiểm tra một mô hình hành vi bầy đàn cụ thể như đã mô tả trong tài liệu lý thuyết Thay vào đó, chúng tập trung vào việc đánh giá sự phân nhóm trong quyết định đầu tư trên thị trường tài chính hoặc trong các nhóm nhà đầu tư nhất định.
Hai hướng nghiên cứu chính đã được phát triển để kiểm định sự tồn tại của tâm lý bầy đàn trên thị trường tài chính Hướng thứ nhất phân tích xu hướng giao dịch cổ phiếu tại một thời điểm nhất định của các cá nhân hoặc nhóm nhà đầu tư, sử dụng khối lượng giao dịch để phát hiện hành vi bầy đàn [Lakonishok et al (1992) và Wermers (1995)] Hướng nghiên cứu thứ hai tập trung vào hành vi bầy đàn trên toàn thị trường, nghĩa là hành vi tập thể của tất cả nhà đầu tư trong quyết định đầu tư, dựa trên phân tán tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu so với chỉ số thị trường [Christie and Huang (1995), Chang et al (2000) và Huang and Salmon (2001, 2004, 2006)].
Lakonishok, Shleifer và Vishny (1992) đã tiên phong trong việc phát triển phương pháp xác định hành vi bầy đàn trong thị trường chứng khoán Phương pháp này nhằm phát hiện sự khác biệt về số lượng nhà đầu tư trong cùng một nhóm thực hiện giao dịch mua hoặc bán cổ phiếu cụ thể trong một khoảng thời gian nhất định, so với mức dự đoán nếu các nhà đầu tư thực hiện giao dịch độc lập Nghiên cứu của họ dựa trên dữ liệu giao dịch của 769 quỹ đầu tư miễn thuế.
Mỹ đã tiến hành một nghiên cứu với 341 nhà quản lý để kiểm tra hành vi bầy đàn trong quyết định đầu tư Kết quả cho thấy hành vi bầy đàn không phổ biến, nhưng lại có dấu hiệu rõ ràng hơn trong việc đầu tư vào cổ phiếu của các công ty nhỏ so với công ty lớn Nguyên nhân được cho là do thông tin công bố từ các công ty nhỏ hạn chế, khiến các nhà quản lý tiền phải tham khảo ý kiến từ những nhà quản lý khác Tuy nhiên, phương pháp nghiên cứu này có hạn chế khi không xem xét số lượng cổ phiếu giao dịch mà chỉ tập trung vào số lượng nhà đầu tư, đồng thời cũng gặp khó khăn trong việc xác định mẫu hình giao dịch theo thời gian.
Wermers (1995) đã phát triển một phương pháp mới để xác định hành vi bầy đàn bằng cách xem xét đồng thời quyết định đầu tư và khối lượng giao dịch Phương pháp này, được gọi là ước tính sự thay đổi danh mục đầu tư của các giao dịch tương quan (portfolio-change measure - PCM), đo lường mức độ hành vi bầy đàn của các nhà quản lý quỹ thông qua sự thay đổi tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục đầu tư Kết quả nghiên cứu của Wermers đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về hành vi bầy đàn trong giao dịch của các quỹ hỗ tương thông qua phương pháp PCM.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨ U
Lựa chọn mô hình đo lường hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam
Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam còn mới mẻ, việc thu thập dữ liệu giao dịch của các nhóm nhà đầu tư gặp nhiều khó khăn, khiến cho nghiên cứu hành vi bầy đàn dựa trên mẫu hình giao dịch trở nên không khả thi Tuy nhiên, dữ liệu về tỷ suất sinh lợi (TSSL) của cổ phiếu lại dễ dàng tiếp cận Do đó, tác giả sẽ áp dụng phương pháp phân tích độ phân tán tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán so với tỷ suất sinh lợi thị trường nhằm tìm kiếm bằng chứng về hiện tượng bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Cả hai phương pháp của Christie và Huang (1995) và Chang và cộng sự (2000) đều nhấn mạnh việc sử dụng dữ liệu chéo trên TSSL của cổ phiếu để xác định hành vi bầy đàn Mô hình nghiên cứu của Christie và Huang (1995) giả định rằng trong điều kiện thị trường bình thường, các quyết định đầu tư được đưa ra độc lập, dẫn đến mức độ phân tán giữa TSSL của từng cổ phiếu và TSSL của thị trường tăng lên Tuy nhiên, trong thời kỳ biến động mạnh, nhà đầu tư có xu hướng kìm nén niềm tin cá nhân và bắt chước hành vi của đám đông, làm cho TSSL của từng chứng khoán không còn chênh lệch nhiều so với TSSL thị trường, cho thấy sự tồn tại của tâm lý bầy đàn.
(1995) đã sử dụng phương pháp độ lệch chuẩn dữ liệu chéo để đo lường mức độ phân phán TSSL này theo công thức sau đây:
- N là số lượng các công ty niêm yết trên thị trường.
-��,,,,,,,,,,,,,,, là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i trong ngày t
-� � ,,,,,,,,,,,,,, , là giá trị trung bình TSSL của n cổ phiếu trong danh mục đầu tư trong ngày t
Các tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính dưới đây để đo lường sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên TTCK:
� � = 1, nếu TSSL thị trường trong ngày t nằm thấp hơn phần đuôi của phân phối tỷ suất sinh lợi, và = 0 nếu ngược lại.
� � = 1, nếu TSSL thị trường trong ngày t nằm cao hơn phần đuôi của phân phối tỷ suất sinh lợi và = 0 nếu ngược lại.
Các biến giả được sử dụng trong mô hình nhằm phản ánh sự khác biệt trong mức độ phân tán của TSSL, thể hiện hành vi của nhà đầu tư trong các giai đoạn thị trường biến động mạnh Christie và Huang đã xác định các điểm cut-off là 1% và 5% để phân loại các biến động thị trường Họ cho rằng một thị trường được xem là biến động mạnh khi tỷ suất lợi nhuận thấp hơn hoặc cao hơn 1% (và 5%) so với các đuôi của phân phối.
� � sinh lợi Khi hệ số � � và � � có giá trị (-) và có ý nghĩa thống kê sẽ cho thấy sự tồn tạicủa tâm lý bầy đàn trên thị trường chứng khoán.
Một trong những thách thức trong việc áp dụng mô hình nghiên cứu của Christie và Huang là định nghĩa về biến động bất thường của thị trường, mà theo họ là tùy ý, với các giá trị 1% và 5% được sử dụng trong nghiên cứu Các nhà đầu tư có thể có những quan điểm khác nhau về lợi nhuận bất thường, và đặc tính của phân phối TSSL có thể thay đổi theo thời gian Hơn nữa, phương pháp của Christie và Huang chỉ nghiên cứu hành vi bầy đàn trong thời gian TSSL biến động bất thường, trong khi hành vi này có thể xảy ra bất kỳ lúc nào trong quá trình đầu tư.
Việc áp dụng mô hình này tại Việt Nam không phù hợp do thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam mới thành lập, dẫn đến sự hạn chế về dữ liệu và khó khăn trong việc xác định các biến động bất thường Hơn nữa, TTCK Việt Nam được xem là một trong những thị trường có mức tăng trưởng nóng và biến động mạnh, vì vậy nếu áp dụng mức biến động tương tự như các thị trường khác, có thể gây ra kết quả hồi thực nghiệm không chính xác.
Mô hình nghiên cứu của Chang và cộng sự (2000), được bổ sung bởi Tân và cộng sự (2008), tập trung vào mối quan hệ giữa TSSL của thị trường và sự phân tán của nó với TSSL của từng cổ phiếu nhằm phát hiện hành vi bầy đàn Theo Chang và cộng sự (2000), mối quan hệ tuyến tính giữa TSSL thị trường và độ phân tán TSSL sẽ không còn duy trì trong giai đoạn biến động mạnh, khi nhà đầu tư có xu hướng phản ứng giống nhau và chạy theo đám đông Lúc này, mối quan hệ này chuyển từ tuyến tính sang phi tuyến tính.
Chang và cộng sự (2000) đã đề xuất một phương pháp phát hiện hành vi bầy đàn bằng cách nắm bắt mối quan hệ phi tuyến giữa hai đại lượng Các tác giả xây dựng một phương trình bậc hai để mô tả mối quan hệ này tại mọi thời điểm trên thị trường, bao gồm cả trong điều kiện thông thường và trong điều kiện biến động mạnh.
-����������������� � là độ phân tán giữa TSSL thị trường và TSSL cổ phiếu.
-��,,,,,,,,,,,,,,, là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i trong ngày t
Giá trị trung bình TSSL của n cổ phiếu trong danh mục đầu tư trong ngày t thể hiện mối quan hệ tuyến tính giữa độ phân tán TSSL và TSSL thị trường theo mô hình định giá tài sản hợp lý Sự gia tăng giá trị tuyệt đối của TSSL thị trường dẫn đến sự gia tăng trong độ phân tán của TSSL Do đó, nếu hệ số γ1 có giá trị dương và có ý nghĩa thống kê, điều này sẽ phù hợp với dự đoán của các mô hình định giá tài sản.
Khi thị trường trải qua biến động giá lớn, nhà đầu tư thường bỏ qua niềm tin cá nhân và chạy theo xu hướng chung, dẫn đến hành vi bầy đàn Hành động này gia tăng mức độ tương quan giữa tỷ suất sinh lời (TSSL) của các cổ phiếu, theo nghiên cứu của Eriki và Rawlings (2008) Sự gia tăng tương quan này có thể làm giảm độ phân tán của TSSL, hoặc tăng với tốc độ giảm khi giá trị tuyệt đối của TSSL thị trường tăng lên (Chang et al.).
Một mối quan hệ phi tuyến tính đã được dự đoán, và điều này chính là nền tảng để Chang và các cộng sự (2000) đưa biến TSSL bình phương của thị trường vào mô hình nghiên cứu của họ.
2 hình kiểm định, nếu hệ số của biến
� � ,,,,,,,,,,,,,, , thể hiện được mối quan hệ phi tuyến này. có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê sẽ giúp
Sự xuất hiện của mối quan hệ phi tuyến giữa TSSL thị trường và độ phân tán của TSSL chỉ ra rằng, khi hệ số của biến có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê, điều này cho thấy hành vi bầy đàn trong thị trường Điều này có nghĩa là các nhà đầu tư thường hành động theo sự đồng thuận của thị trường, bỏ qua đánh giá cá nhân của mình.
� ,� trường có biến động giá lớn Ngược lại nếu hệ số của biến
� � ,,,,,,,,,,,,,, , dương và có ý nghĩa thống kê thì không có bằng chứng về sự tồn tại hành vi bầy đàn.
Tan và các cộng sự (2008) đã tiến hành nghiên cứu về hành vi bầy đàn tại Trung Quốc, áp dụng cách tiếp cận tương tự như trước đó Phương pháp ước tính độ phân tán TSSL của họ có những khác biệt đáng chú ý so với phương pháp được đề xuất bởi CCK.
Theo Tân và cộng sự (2000), phương pháp ước tính của CCK phụ thuộc vào các điều kiện áp dụng mô hình CAPM, có thể không chính xác trong thực tế Do đó, các tác giả đã chọn sử dụng phương pháp ước tính độ lệch chuẩn do Christie và Huang (1995) đề xuất, mà không cần ước tính rủi ro hệ thống β Hơn nữa, phương pháp của CCK giả định rằng rủi ro thị trường không thay đổi theo thời gian, điều này không phản ánh đúng thực tế Vì vậy, giá trị tuyệt đối của độ phân tán TSSL (độ lệch tuyệt đối – CSAD) sẽ được tính theo công thức.
- N là số lượng các công ty niêm yết trên thị trường.� =1
-��,,,,,,,,,,,,,,, là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i trong ngày t
-� � ,,,,,,,,,,,,,, , là giá trị trung bình TSSL của n cổ phiếu trong danh mục đầu tư trong ngày t
Tân và cộng sự (2008) đã đề xuất sử dụng mô hình GARCH (1,1) để kiểm soát sự biến động theo thời gian của chuỗi dữ liệu Kết quả hồi quy cho thấy việc thay đổi mô hình nghiên cứu không ảnh hưởng đến kết quả từ việc kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn Do đó, Tân và cộng sự (2008) tiếp tục áp dụng mô hình nghiên cứu đã được đề xuất bởi CCK (2000) để thực hiện các kiểm định về mức độ của hành vi bầy đàn.
Sau khi xem xét các phương pháp nghiên cứu và những hạn chế về thời gian cũng như dữ liệu thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả quyết định áp dụng phương pháp nghiên cứu do Chang và cộng sự đề xuất.
(2000), đươc̣ bổ sung bở i Tân và cộng sự (2008) để nghiên cứu về sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam.
Dữ liệu và phương pháp đo lường
3.2.1 Mô tả mẫu Để thực hiện kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam, tác giả sử dụng dữ liệu nghiên cứu là giá đóng cửa của chỉ số VN-Index và toàn bộ các cổ phiếu được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM (HSX) với kỳ quan sát từ ngày 01/01/2002 đến ngày 23/08/2013 Tác giả chỉ sử dụng số liệu từ ngày 01/01/2002 đến nay là do TTCK Việt Nam giai đoạn từ khi chính thức được thành lập vào tháng 07/2000 đến hết năm 2001 còn rất sơ khai, số lượng chứng khoán niêm yết ít và khối lượng giao dịch rất thấp, sẽ không phản ánh hết được thực tế những biến động của chỉ số chung.
Tính đến ngày 23/08/2013, Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HSX) có 302 cổ phiếu niêm yết, tương ứng với 302 công ty trong mẫu nghiên cứu Số lượng công ty trong mẫu thấp nhất ghi nhận vào ngày 01/01/2002 với chỉ 10 công ty Dữ liệu từ 01/01/2002 đến 23/08/2013 cung cấp tổng cộng 2867 quan sát theo ngày, tương đương với tổng số phiên giao dịch của HSX trong khoảng thời gian này.
Tác giả đã chia mẫu nghiên cứu thành hai giai đoạn: trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 Việc phân chia này nhằm cung cấp cái nhìn sâu sắc hơn về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cho thấy sự khác biệt trong điều kiện thị trường trước và sau khi bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng.
Theo Melvin và Taylor (2009), cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt đầu vào giữa năm 2007 và suy giảm vào cuối năm 2008 Tác giả chia mẫu dữ liệu thành hai giai đoạn: giai đoạn trước khủng hoảng từ năm 2002 đến 2007 và giai đoạn trong và sau khủng hoảng từ đầu năm 2008 đến tháng 08/2013 Mẫu dữ liệu từ 01/01/2002 đến 31/12/2007 sẽ được phân tích để làm rõ tác động của cuộc khủng hoảng.
1457 quan sát theo ngày, trong khi mẫu dữ liệu từ ngày 01/01/2008 đến 23/08/2013 sẽ có 1392 quan sát theo ngày.
Giai đoạn nghiên cứu Giai đoạn 2002 - 08/2013 Giai đoạn 2002 - 2007
Giai đoạn 2008 - 08/2013 Số quan sát theo ngày
Bảng 3.1: Tóm tắt về dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Biến độc lập trong nghiên cứu này là TSSL của thị trường, được sử dụng để kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn Mô hình nghiên cứu thể hiện sự biến động của độ phân tán TSSL theo TSSL thị trường Tác giả tính toán TSSL theo ngày từ dữ liệu giá đóng cửa của chỉ số VN-Index và HNX-Index bằng công thức phù hợp.
- ����� � là giá đóng cửa của chỉ số chứng khoán vào ngày t.
-������������������� �−1 là giá đóng cửa của chỉ số CK vào ngày giao dịch liền kế trước đó
Biến phụ thuộc trong nghiên cứu được xác định là trung bình độ phân tán TSSL của các chứng khoán so với TSSL của danh mục thị trường, và được tính toán theo công thức cụ thể.
- N là số lượng các công ty niêm yết trên thị trường tại thời điểm t.
-��,,,,,,,,,,,,,,, là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i trong ngày t
-� � ,,,,,,,,,,,,,, , là giá trị tỷ suất sinh lợi của chỉ số chứng khoán vào ngày t.
Ngoài ra, TSSL của cổ phiếu i trong ngày t được tính theo công thức:
- � � là giá đóng cửa của cổ phiếu i vào ngày t.
Giá đóng cửa của cổ phiếu i vào ngày giao dịch liền kề trước đó (t-1) được điều chỉnh để phản ánh các sự kiện như chia cổ tức tiền mặt, cổ tức bằng cổ phiếu và cổ phiếu thưởng trong ngày giao dịch không hưởng quyền Việc điều chỉnh này là cần thiết để cung cấp một đánh giá chính xác về tỷ suất sinh lời (TSSL) mà nhà đầu tư nhận được.
Mô hình h ồ i quy nghiên c ứ u
3.3.1 Mô hình kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn
Mối quan hệ giữa độ phân tán TSSL và TSSL thị trường được sử dụng để kiểm tra hành vi bầy đàn, theo phương pháp của Chang và cộng sự (2000), được biểu diễn qua phương trình bậc 2.
� �� � = � � + � � � �,� + � � � � +ε (1) Giả thuyết kiểm định: � 2 >=0, không tồn tại hành vi bầy đàn trên TTCK Việt
Trong thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư thường đưa ra quyết định độc lập, dẫn đến mối tương quan thấp giữa tỷ suất sinh lời (TSSL) của các cổ phiếu Khi giá trị tuyệt đối của TSSL thị trường tăng, độ phân tán của TSSL cũng gia tăng do mỗi loại tài sản có độ nhạy cảm khác nhau với TSSL thị trường Điều này có nghĩa là các tài sản sẽ có biến động cùng chiều Nếu hệ số R² trong phương trình kiểm định có giá trị dương và có ý nghĩa thống kê, điều này cho thấy không có bằng chứng về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Ngược lại, các nhà đầu tư có phản ứng tương tự nhau khi có sự biến động giá
Hành động này sẽ làm tăng mức độ tương quan và giảm độ phân tán giữa TSSL của các cổ phiếu Mối quan hệ giữa các yếu tố không còn tuyến tính, mà chuyển sang dạng phi tuyến hoặc thậm chí có thể giảm, dẫn đến hệ số R² của biến.
� � ,,,,,,,,,,,,,, , trong mô hình trên sẽ nhận giá trị âm và có ý nghĩa thống kê, đây là bằng chứng cho sự tồn tại của hành vi bầy đàn.
3.3.2 Uớc lượng mức độ của hành vi bầy đàn trong các điều kiện thị trường
Trong nghiên cứu này, tác giả thực hiện kiểm định để xem xét mức độ hành vi bầy đàn trong thị trường tăng và giảm có tương đồng hay không Dựa trên giả định của Christie và Huang (1995) rằng hành vi bầy đàn thể hiện rõ hơn trong thời kỳ biến động mạnh, tác giả cũng tiến hành kiểm định nhằm tìm hiểu sự khác biệt về mức độ hành vi bầy đàn trong các tình huống như thị trường tăng mạnh, giảm mạnh, giao dịch với thanh khoản cao, hoặc trong bối cảnh khủng hoảng tài chính.
Nghiên cứu sẽ xác định xem có sự khác biệt về mức độ hành vi bầy đàn trong các điều kiện thị trường khác nhau hay không.
Phần nghiên cứu này sẽ sử dụng phương pháp đề xuất bởi Chiang and Zheng
Chiang và Zheng (2010) đã áp dụng một phương pháp mạnh mẽ để kiểm định các đặc tính bất đối xứng của hành vi bầy đàn bằng cách thêm biến giả vào mô hình hồi quy, thay vì chia tách dữ liệu thành các mẫu riêng biệt Cách tiếp cận này được coi là hiệu quả hơn so với phương pháp của Tan và cộng sự (2008).
Hành vi bầy đàn trong điều kiện thị trường tăng và giảm:
Phương trình kiểm dịnh cụ thể như sau:
Trong đó: D là biến giả, D sẽ có giá trị bằng 1 trong điều kiện thị trường giảm
(� � ,,,,,,,,,,,,,, , < 0) và bằng 0 khi thị trường tăng (� � ,,,,,,,,,,,,,, , > 0).
Sử dụng biến giả D trong mô hình hồi quy cho phép chia các hệ số thành hai phần riêng biệt Cụ thể, khi D = 0, các hệ số � 1 và � 3 phản ánh mối quan hệ giữa � �,� và CSAD trong bối cảnh thị trường tăng Ngược lại, khi D = 1, mối quan hệ này được thể hiện qua các hệ số � 2 và � 4.
Trong đó, hệ số � 3 và � 4 sẽ lần lượt thể hiện mối quan hệ phi tuyến tính giữa
Hành vi bầy đàn của nhà đầu tư được thể hiện qua việc xem xét dấu của hai hệ số trong điều kiện thị trường tăng và giảm Khi giá trị của hệ số �4 lớn hơn �3, điều này chỉ ra rằng với cùng một mức độ biến động, giá trị của � � sẽ nhỏ hơn, cho thấy độ phân tán của TSSL giảm mạnh hơn khi thị trường giảm Điều này chứng minh rằng hành vi bầy đàn trong điều kiện thị trường giảm mạnh hơn, vì nhà đầu tư có xu hướng hành động giống nhau nhiều hơn so với khi thị trường tăng.
Giả thuyết kiểm định từ mô hình (2) cho thấy rằng nếu � 3 ≥ 0 và � 4 ≥ 0, thì không có hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Ngoài ra, tác giả cũng kiểm định giả thuyết � 3 = � 4 để xác định xem hai hệ số này có bằng nhau hay không, từ đó cung cấp bằng chứng thực nghiệm về sự khác biệt trong mức độ hành vi bầy đàn.
Hành vi bầy đàn và sự biến động của TSSL thị trường:
Kiểm định hành vi bầy đàn trong thị trường tài chính được thực hiện để so sánh mức độ khác biệt trong những ngày có biến động mạnh của TSSL so với những ngày bình thường Trong nghiên cứu này, thị trường được xác định là có biến động mạnh khi mức biến động của TSSL trong ngày vượt qua mức trung bình biến động của 30 ngày giao dịch trước đó.
Mô hình kiểm định cụ thể như sau:
+ � (3) Trong đó, � 1 là biến giả, � 1 có giá trị bằng 0 trong những ngày TSSL thị trường được xem là biến động mạnh và bằng 1 trong những ngày bình thường.
Hệ số � 3 và � 4 trong mô hình kiểm định phản ánh mối quan hệ phi tuyến tính giữa các biến và CSAD trong các ngày có biến động mạnh và không mạnh trên thị trường Nếu kết quả hồi quy xác nhận giả thuyết � 3 ≥ 0 và � 4 ≥ 0, điều này chứng tỏ không tồn tại hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Bên cạnh đó, việc kiểm định giả thuyết � 3 = � 4 giúp đánh giá sự tương đồng trong hành vi bầy đàn giữa các ngày có và không có biến động mạnh Nếu giả thuyết này được chấp nhận, hành vi bầy đàn sẽ được coi là tương đồng, ngược lại, nếu � 3 < � 4, điều này cho thấy trong những ngày thị trường có biến động mạnh, độ phân tán của TSSL giảm mạnh hơn so với những ngày bình thường, cho thấy hành vi bầy đàn có xu hướng mạnh hơn trong những ngày này.
Hành vi bầy đàn và khủng hoảng tài chính
Nghiên cứu chỉ ra rằng tâm lý bầy đàn có ảnh hưởng mạnh mẽ trong các giai đoạn thị trường biến động, đặc biệt là khi xuất hiện lợi nhuận bất thường trong danh mục đầu tư (Christie và Huang, 1995; Chang và cộng sự, 2000) Các nghiên cứu gần đây cho thấy lợi nhuận bất thường thường xảy ra trong thời gian khủng hoảng Do đó, tác giả xem xét đặc tính bất đối xứng của hành vi bầy đàn trong các cuộc khủng hoảng, với bối cảnh từ cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn tại Mỹ và khủng hoảng tiền tệ Châu Âu, nhằm kiểm tra giả thuyết này.
Biến giả � 3 sẽ nhận giá trị 1 trong khoảng thời gian từ tháng 08/2007 đến hết tháng 01/2009, đánh dấu giai đoạn xảy ra khủng hoảng tài chính toàn cầu, và sẽ có giá trị 0 trong các trường hợp còn lại.
Giả thuyết 1: �2 >=0, không tồn tại hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam
� 3 ≥0 và � 4 ≥0, không tồn tại hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam
�3 = � 4 , hành vi bầy đàn là tương đồng khi thị trường tăng và giảm
Giả thuyết 4: � 3 ≥0 và � 4 ≥0, không tồn tại hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam
�3 = � 4 , hành vi bầy đàn là tương đồng khi thị trường có biến động mạnh cũng như không có biến động mạnh
� 3 ≥0, hành vi bầy đàn trong thời kỳ xảy ra khủng hoảng không thể hiện mức độ mạnh mẽ hơn so với giai đoạn không có khủng hoảng.
Giả thuyết 6: tháng 06/2011 đến 02/2012 là thời gian xảy ra cuộc khủng hoảng tiền tệ Châu Âu.
Việc sử dụng biến giả cho phép hệ số � 2 thể hiện mối quan hệ tuyến tính giữa � � ,,,,,,,,,,,,,, , và CSAD trong các ngày bình thường, trong khi (� 2 +� 3 ) thể hiện mối quan hệ này trong giai đoạn khủng hoảng Hệ số � 3 cho thấy sự khác biệt trong giá trị của biến CSAD khi khủng hoảng xảy ra với cùng mức biến động của �� ,,,,,,,,,,,,,,, Nếu � 3 0).
Hành vi bầy đàn và sự biến động của TSSL i
Trong đó, D 1 là biến giả, D 1 có giá trị bằng 0 trong những ngày TSSL của thị trường được xem là biến động mạnh và bằng 1 nếu ngược lại.
5.2 Kết quả hồi quy phân vị:
Bảng 5.1 Bảng kết quả hồi quy phân vị kiểm định hành vi bầy đàn trong thị trường tăng và giảm
***, ** và * thể hiện mức ý nghĩa thống kê tương ứng tại 1%, 5% và 10%.
(Nguồn: Kết quả phân tích bằng Eviews 6, Phụ lục 10)
Kết quả hồi quy cho thấy, tại hầu hết các phân vị của ba phương trình nghiên cứu trong ba giai đoạn khác nhau, hai hệ số γ3 và γ4 đều có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê Điều này khẳng định sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong suốt giai đoạn nghiên cứu từ năm 2002 đến tháng 8 năm 2013, cả trong bối cảnh thị trường tăng và giảm Kết quả này nhất quán với những phát hiện từ phương pháp hồi quy OLS đã được trình bày trước đó.
Kết quả từ phương pháp OLS không chỉ ra sự khác biệt trong hành vi bầy đàn giữa thị trường tăng và giảm Tuy nhiên, hồi quy phân vị lại cung cấp cái nhìn tổng quát hơn về sự khác nhau trong mức độ hành vi bầy đàn trong các điều kiện thị trường khác nhau.
Kết quả hồi quy giai đoạn 2002 - 2013 cho thấy sự khác biệt có ý nghĩa giữa hai hệ số γ 3 và γ 4, với giá trị p-value ở các phân vị thấp (τ%, τ%%, τP%) đạt mức 5% Điều này dẫn đến việc bác bỏ giả thuyết γ 3 = γ 4 Hệ số γ 3 nhỏ hơn γ 4 cho thấy mối quan hệ phi tuyến tính giữa R m,t và CSAD trong trường hợp thị trường giảm mạnh hơn so với khi thị trường tăng, cho thấy hành vi bầy đàn diễn ra mạnh mẽ hơn trong những ngày thị trường giảm Ngược lại, tại các phân vị cao hơn (τu và τ%), giá trị p-value không còn ý nghĩa thống kê.
Kết quả hồi quy cho thấy sự khác biệt trong hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam giữa các giai đoạn tăng và giảm Trong giai đoạn 2008 – 2013, hành vi bầy đàn mạnh mẽ hơn khi thị trường giảm, ngược lại, giai đoạn 2002-2007 lại cho thấy sự bùng nổ của hành vi này trong những ngày thị trường tăng Lịch sử biến động giá của chỉ số Vn-Index cho thấy giai đoạn 2002-2007 là thời kỳ tăng trưởng mạnh mẽ, khi tâm lý đầu tư "mua bằng mọi giá" lan rộng, khiến nhà đầu tư tranh mua cổ phiếu trong những ngày thị trường tăng điểm Điều này lý giải cho sự xuất hiện của hành vi bầy đàn mạnh mẽ trong giai đoạn này.
ế t qu K ả h ồ i quy phân v ị
Luận văn này kiểm định sự tồn tại và mức độ hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến tính giữa độ phân tán TSSL và TSSL thị trường, dựa trên mô hình của Chang và cộng sự (2000) với mẫu cổ phiếu niêm yết trên HSX từ năm 2002 đến 08/2013 Tác giả áp dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu (OLS), nhưng do giả thuyết về phương sai thay đổi bị vi phạm, kết quả không còn là ước lượng tốt nhất và không chệch nữa Hơn nữa, các nghiên cứu trước đó cho thấy hành vi bầy đàn nhạy cảm với các phân vị khác nhau trong đồ thị phân phối của độ phân tán TSSL, dẫn đến OLS có thể bỏ qua thông tin ở phần đuôi Do đó, luận văn sử dụng phương pháp hồi quy phân vị để nghiên cứu hành vi bầy đàn trong các điều kiện thị trường khác nhau, nhằm kiểm tra tính bền vững của kết quả trước đó và cung cấp cái nhìn tổng quát về sự khác biệt trong mức độ hành vi bầy đàn Kết quả nghiên cứu đã phát hiện một số điểm chính có ý nghĩa thống kê.
Nghiên cứu đã phát hiện bằng chứng thực nghiệm về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2002 đến 08/2013 Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đó, như nghiên cứu của Kallinterakis (2007) và nghiên cứu của Ths Trần Thị Hải Lý cho giai đoạn 2002-2008.
Nghiên cứu được mở rộng bằng cách chia mẫu dữ liệu thành hai giai đoạn: trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, nhằm mục đích tìm hiểu tác động của cuộc khủng hoảng này.
K Ế T LU Ậ N
ữ ng Nh hàm ý v ề hành vi b ầy đàn trên TTCK Việ t Nam
1 Lê Đạt Chí, 2007 “Tài chính hành vi và những bất thường của thị trường chứng khoán VN”, Tạp chí Phát triển kinh tế, số 201 tháng 7/2007, trang 6-9.
2 Nguyễn Đình Thọ, 2011 Phương pháp nghiên cứu khoa học trong kinh doanh.
Nhà xuất bản Lao Động Xã Hội.
3 Phạm Trí Cao và Vũ Minh Châu (2007), Kinh tế lượng Ứng dụng
4 Ths Trần Thị Hải Lý, 2010 Hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam – Nguyên nhân và một số giải pháp Tạp chí Phát Triển & Hội nhập, số 5- tháng 06/2010: 18-25.
5 Trần Ngọc Thơ – Hồ Quốc Tuấn, 2007 “Ứng dụng tài chính hành vi vào phân tích thưc tiễn”, Tạp chí Phát triển kinh tế, số 201 tháng 7/2007, trang 2-5.
1 Eric C Chang và Joseph W Cheng, Ajay Khorana 2000, An Examination of Herd
Behavior in Equity Markets: An International Perspective? Journal of Banking and Finance No 24, 1651- 1679
2 Gleason, K.C., Mathur, I., Peterson, M.A., 2004 Analysis of intraday herding behavior among the sector ETFs Journal of Empirical Finance No.11, 681–694
3 MoatemriOuarda, Abdelfatteh El Bouri and Olivero Bernard, 2013 Herding Behavior under Markets Condition: Empirical Evidence on the European Financial Markets, International Journal of Economics and Financial Issues Vol.
4 Mohammad Al-Shboul, 2012 An examination of herd behavior in the Jordanian Equity Market, International Journal of Economics and Financial Issues vol.5,
