Đề tài Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam nghiên cứu nhằm xác định các nhân tố và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng. Từ đó rút ra những kết luận có cơ sở khoa học về CTTC và các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC để trên cơ sở đó giúp cho các nhà quản lý đưa ra giải pháp các chính sách tài trợ một cách hợp lý để phục vụ cho mục tiêu hoạt động của mình.
Trang 1
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
DANG TH] HONG LINH
PHAN TiCH CAC NHÂN TO
ANH HUONG DEN CAU TRUC TAI CHIN
Trang 2
DANG TH] HÒNG LINH
PHAN TÍCH CÁC NỊ TO
ANH HUONG DEN CAU TRUC TAI CHINH
CUA CAC DOANH NGHIEP SAN XUAT VAT LIEU XAY DUNG NIEM YET TREN TH] TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM
Chuyên ngành: Kế toán Mã số: 60.34.30
LUẬN VĂN THẠC SĨ QUAN TRI KINH DOANH
Người hướng dẫn khoa học: TS Đường Nguyễn Hưng
Đà Nẵng - Năm 2013
Trang 3Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bồ trong bắt kỳ công trình nào khác
Tác giá luận văn
Trang 41 Tính cấp thiết của đề
1
2 Mục tiêu nghiên cứu 2
3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2
4 Nguồn dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 3 5 Bố cục của luận văn 4 6 Tổng quan tài liệu nghiên cứu 4 CHƯƠNG I CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CÁU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ
CAC NHAN TO ANH HUONG DEN CAU TRUC TÀI CHIN! 1.1, TONG QUAN VE CAU TRUC TAI CHINH DOANH NGHIEP
1.1.1 Khái niệm về tài chính doanh nghiệp
1.1.2 Chức năng của tài chính doanh nghiệp 1.1.3 Cấu trúc tài chính doanh nghiệp
1.2, MOI QUAN HỆ GIỮA CTTC VỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP I I 1.3 CAC LY THUYET VE CẤU TRÚC TÀI CHÍNH 213 8 8 8 8 9
1.3.1 Lý thuyết của Modigliani và Miller 1B
1.3.2 Lý thuyết về chỉ phí khánh tận tài chính seo Tổ
1.3.3 Lý thuyết về chỉ phí đại điện 16
1.3.4 Lý thuyết về thông tin bắt cân xứng 18
Trang 5
1.4.5 Tỷ suất lãi vay 25
1.4.6 Khả năng thanh toán 26
1.5 CAC NHÂN TÓ KHÁC 26
KẾT LUAN CHUONG 1 27
CHƯƠNG 2 ĐẶC ĐIÊM CÂU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN
TO ANH HUONG ĐẾN CÁU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT VẶT LIỆU XÂY DỰNG NIÊM YET
'TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM — `
2.1 TÔNG QUAN VỀ NGÀNH VẬT LIỆU XÂY DỰNG 29 2.1.1 Đặc điểm của ngành vật liệu xây dựng -29 2.1.2 Phương hướng phát triỂn của ngành 30
2.1.3 Cơ hội và thách thức 31
2.1.4 Diic diém hoat déng kinh doanh ngành sản xuất vật liệu xây dựng 33
2.1.5 Phân loại DN theo sản phim 33
2.1.6 Mẫu nghiên cứu 34
22 ĐẶC ĐIỂM CAU TRUC TAI CHINH CUA CAC DOANH
NGHIEP SAN XUAT VAT LIEU XAY DUNG NIEM YET TREN THI
TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM 34
2.2.1 Tình hình chung về kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh
35 VLXD37
nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng
2.2.2 Dac điểm về doanh nghiệp sản xt
2.2.3 Đặc điểm về cấu trúc nguồn vốn của các DN sản xuất VLXD 38
ấu trúc tài sản của
2.2.4 Thực trạng về CTTC của các doanh nghiệp sản xuất VLLXD niêm
Trang 6XÂY DỰNG Al
2.3.1 Cơ sở lựa chọn các nhân tổ ảnh hưởng dén CTTC ¬
2.3.2 Đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính 42
2.4 MOT SO YEU TO KHAC ANH HUONG DEN CAU TRUC TAL CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIEP SAN XUAT VAT LIEU XAY DUNG „49 2.4.1 Tốc độ tăng trưởng xây dựng và bắt động sản «seo 50 2.4.2 Tốc độ tăng trưởng GDP 50 2.4.3 Chính sách tiền tệ 50 2.4.4 Tình hình lạm phát - ¬ ` KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 oS
CHUONG 3 XAY DUNG MO HINH CAC NHAN TO ANH
HUONG DEN CAU TRUC TAI CHINH CUA CAC DOANH
NGHIEP SAN XUAT VAT LIEU XAY DUNG 53
3.1 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TÔ ẢNH HƯỚNG ĐẾN CÁU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SAN
XUẤT VẶT LIEU XAY DUNG 53
3.1.1 Kiém tra dữ liệu mẫu nghiên cứu 3 3.1.2 Mô tả thống kê các biến và mối quan hệ tương quan giữa các biến - on
3.1.3 Thiét lip mé hinh nghién citw 60) 3.1.4 Ước lượng mô hình nghiên cứu 61
3.2 KET QUA NGHIEN CUU CAC NHAN TO ANH HUONG DEN
TUNG BIEN PHU THUQC CUA MO HINH 71
Trang 7HOÀN THIỆN CÁU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIEP SAN XUAT VAT LIEU XÂY DỰNG 7
4.1 CƠ SỞ ĐƯA RA CÁC GIẢI PHÁP « wT 4.2 MOT SO KIEN NGHI VA GIAI PHAP NHAM HOAN THIEN
CAU TRUC TAI CHINH CUA CAC DOANH NGHIEP SAN XUAT
VAT LIEU XÂY DỰNG a ¬
4.2.1 Kiến nghị đối với Nhà Nước 79
4.2.2 Giải pháp ở góc độ doanh nghiệp 9
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4
KẾT LUẬN
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐÈ TÀI LUẬN VĂN (bản sao)
PHỤ LỤC
Trang 8
BĐS Bất động sản
CTCP Công ty cổ phần
CTTC Cấu trúc tài chính
CTTNHH 'Công ty trách nhiệm hữu hạn
Trang 9
Số hiệu bảng "Tên bằng, Trang
Tinh hình chung về doanh thu va lợi nhuận trước
21 |thuế của các DN sản xuất VLXD niêm yết trên | 35
thì trường chứng khoán VN từ năm 2008-2011
Trang 10
3 tố ảnh hưởng đến CTTC_ của các DN sản xuất 55 VLXD niêm yết trên thị trường chứng khoán
'Việt Nam từ năm 2008 đến 2011
33 Bảng tính hệ số tương quan Pearson 58
Hệ số xác định độ phù hợp của mô hình Tỷ suất
34 aợ/Tổng tài sản ¬ TU áa
as `Ý nghĩa các hệ số hồi quy riêng phin tong mo |
~ hình
Hg số xác định độ phù hợp của mô hình Tỷ suất
36 nợ NH/Tổng tài sản ¬ h 6
Ý nghĩa các hệ số hồi quy riêng phần wong mo
7 g ‘quy riêng phần trong 6s
hình
3g Hệ số xác định độ phù hợp của mô hình Tỷ suất 68
~ nợ DH/Tỗng tài sản
`Ý nghĩa các hệ số hồi quy riêng phân trong mô
30 isk ệ quy riêng phi k 6
hình
Kết quả các nhân tổ ảnh hưởng đến CTTC của
3.10 a
Trang 121 Tính cấp thiết của đề tài
Ngày 7 tháng 11 năm 2006, Việt Nam gia nhập vào tổ chức thương mại
thế giới WTO đã mở ra cho các doanh nghiệp nhiều cơ hội giao thương với
các doanh nghiệp trên thể giới, đi kèm theo đó là những thách thức rất lớn trong cạnh tranh mà đồi hỏi các doanh nghiệp cần phải đủ sức vượt qua trong đó có các doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng Trong tình hình kinh doanh hiện nay, các doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng đang phải đối mặt với những thách thức bên trong và bên ngoài như cuộc khủng hoảng tài
chính thế giới năm 2008-2009, khiến cho các nước bảo hộ các ngành hàng
trong nước mạnh mẽ trong đó có ngành công nghiệp vật liệu xây dựng năm
2011 nền kinh tế toàn cầu tiếp tục "chao đảo" trong cơn bão ng công ngày càng nghiêm trọng của khu vực đồng tiền chung châu Âu (Eurozone), bắt nguồn từ sự chỉ tiêu thiểu kiểm soát của Hy Lạp Tình hình tiêu thụ vật liệu xây dựng trong nước vào năm 2011 giảm trong khi nguồn cung dư thừa, sự biến động về giá cả đã đặt các doanh nghiệp sản xuất đứng trước những thách
thức lớn
Với đặc điểm là một ngành đòi hỏi vốn lớn và phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn vay, trong khi tín dụng ngày càng thắt chặt và mặt bằng lãi suất cho vay lai cao Để nâng cao khả năng cạnh tranh cũng như năng lực về vốn, đòi hỏi các doanh nghiệp cần phải quan tâm cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính để xây dựng một chính sách tài trợ hợp lý từ
đó góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp
“Xuất phát từ lý do trên em đã chọn đẻ tài “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng, đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng niêm
Trang 13hướng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp sản xuất
vật liệu xây dung Cu thé:
+ Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính
ến cấu trúc tài chính
+ Đánh giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố
TTừ đó rút ra những kết luận có cơ sở khoa học về CTTC và các nhân tố
ảnh hưởng đến CTTC để trên cơ sở đó giúp cho các nhà quản lý đưa ra giải pháp các chính sách tài trợ một cách hợp lý để phục vụ cho mục tiêu hoạt
động của
3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu * Đối tượng nghiên cứu
tượng nghiên cứu của đề tài là các để lý luận và thực tiễn liên quan đến CTTC, các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC của các doanh nghiệp sản
xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
'Niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm các thành phần kinh tế là các DNNN, công ty TNHH, công ty cổ phần và sản phẩm thuộc vật liệu xây dựng của các doanh nghiệp này bao gồm sắt, thép, xi măng, gốm sứ,
kính, đá, cát, nhựa xây dựng, gạch Các DN thuộc ngành vật liệu xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán bao gồm các DN sản xuất và các DN thương mại và mỗi nhóm DN đều có đặc điểm hoạt động khác nhau Để huy động được nguồn vốn tài trợ cho tài sản của mình thì DN phải có hiệu quả hoạt động kinh doanh tốt, phải có tài sản thế chấp Hiện nay chưa có lý thuyết nào cho rằng các DN thương mại hoạt động tốt hơn các DN sản xuất vì vậy
luận văn không chọn hiệu quả hoạt động kinh doanh làm tiêu thức chọn để
phân tích nhóm DN sản xuất hay thương mại, đã chọn tài sản thế chấp để làm
Trang 14chấp khi cho vay hơn vì vậy các DN sản xuất có thể dễ tiếp cận được nguồn vốn tài trợ cho tài sản của DN mình hơn, điều này có ảnh hướng đáng kế đến
CTTC của doanh nghiệp vì vay luận văn chỉ xem xét một cách khái quát để đưa ra những nhận định về CTTC và tập trung nghiên cứu các doanh nghiệp
sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam * Phạm vi nghiên cứu ~ Về không gian ‘Luan van chi giới hạn những doanh nghiệp niêm yết có đẩy đủ thông tin phục vụ nghỉ sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán nhưng chỉ có 49 DN có đây đủ s quả hoạt động kinh doanh còn các DN còn lại mới tham gia niềm yết nên
cứu Tại thời điểm nghiên cứu có tổng cộng 56 doanh nghiệp liệu được nêu trong bảng cân đối kế toán và báo cáo kết
không đủ số liệu để nghiên cứu trong giai đoạn 2008 - 2011 Vì vậy, đề tài
chọn 49 DN nghiên cứu và tổng số quan sát cho nghiên cứu này là 196 (49 công ty nhân cho 4 năm)
~ Về thời gian
Đề tài nghiên cứu những nội dung cơ bản về CTTC và các nhân tổ ảnh
hướng đến CTTC của các doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2011
4 Nguồn dữ liệu và phương pháp nghiên cứu * Nguồn dữ liệu
Trang 15ban chứng khoán Nhà Nước và các công ty chứng khoán * Phương pháp nghiên cứu
Dé tài được thực hiện theo hai bước:
Bước 1: Qua việc thu thập số liệu, tiến hành phân tích, đánh giá thực trạng CTTC của các DN sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam
Bude 2: Nghiên cứu định lượng nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC của các doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam bằng cách sử dụng số liệu của 49 doanh
nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng trong vòng 4 năm 2008-2011 với sự hỗ trợ của phần mềm SPSS để xây dựng mô hình phân tích các nhân tố ảnh hưởng
đến CTTC của các doanh nghiệp
§ Bố cục của luận văn
Ngoài phần mở đầu, kết luận, phụ lục, để tài gồm có 4 chương:
Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc tài chính
Chương 2: Đặc điểm cấu trúc tài chính và phân tích các nhân tố ảnh hướng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Chương 3: Xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp sản xuất VLXD
Chương 4: Một số kiến nghị và giải pháp nhằm hoàn thiện cấu trúc tài
chính của các DN sản xuất VLXD
6 Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Trang 16định thiếu thực tế, các lý thuyết được hình thành sau như lý thuyết chỉ phí
khánh tận, lý thuyết chi phí đại diện ra đời và được đưa vào giải thích sự lựa chọn cấu trúc tài chính của các công ty
“Trên thế giới đã có khá nhiều công trình nghiên cứu về CTTC, đặc biệt ở các nước phát triển nơi mà có hệ thống thông tin minh bach, day du va ding
tin cay
Đối với các nước đang phát triển, nền kinh tế chưa phát triển toàn diện, hoạt động của doanh nghiệp mang nhiều tính tự phát, việc nghiên cứu về
'CTTC doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn
Tại Việt Nam, cho đến nay đã có một số nghiên cứu thực nghiệm
nhân tố ảnh hưởng đến CTTC của các doanh nghiệp Việt Nam, của các học
viên cao học, các giảng viên và sinh viên ở các trường đại học,
"Trong nghiên cứu về * Các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC của các DN
ngành chế tạo niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh” của
TS.Võ Thị Thúy Anh và Bùi Phan Nhã Khanh (2012), tác giả đã sử dụng số liệu của 55 công ty đang niêm yết trên sở GDCK TP HCM trong giai đoạn từ
năm 2007 đến năm 2011 Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố quy mô
doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh, cơ cấu tài sản, tính thanh
khoản và tốc độ tăng trưởng có ảnh hưởng đến CTTC của các công ty Trong
với CTTC điều này đúng
với lý thuyết cân đổi tức là doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì càng dễ
đó, quy mô doanh nghiệp có quan hệ thuận chiề
đàng tiếp cận với các nguồn vốn vay hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ Hiệu quả hoạt động kinh doanh có quan hệ ngược chiều với CTTC, điều này
Trang 17tỷ lệ TSCĐ HH trên Tổng tài sản cao sẽ sẽ sử dụng ít nợ ngắn hạn hơn là dài
hạn do TSCĐ hữu hình đóng vai trò là vật thế chấp khi vay dài hạn và việc
vay ngắn hạn để mua trang thiết bị sẽ để dẫn đến nguy cơ phá sản khi doanh
nghiệp không có khả năng thanh toán các khoản nợ vay đến hạn trả Tính
đó cho thấy các
tín dụng các
thanh khoản có quan hệ thuận chiều với nợ ngắn hạn đi:
doanh nghiệp có tính thanh khoản cao sẽ được ngân hàng
khoản mục vay ngắn hạn do doanh nghiệp đáp ứng được nhu cầu thanh toán
với CTTC, điều
trong ngắn hạn Cơ hội tăng trưởng có quan hệ thuận cÌ
này chứng tỏ rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng nhanh có khuynh
hướng sử dụng nợ cao hơn các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng tp
“Trong luận văn thạc sĩ kinh tế “ Phân tích cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp kinh doanh du lịch trên địa bàn thành phố Đà Nẵng” của tác giả
Đoàn Tuyết Nhung (2007), tác giả sử dụng số liệu của 30 doanh nghiệp trên
địa bàn thành phố Đà Nẵng trong 3 năm từ năm 2003 đến 2005 Bằng phương
pháp ước lượng OLS tác giả đã xác định được sự ảnh hưởng của 7 nhân tổ đến CTTC của 30 doanh nghiệp là tổng tài sản, tổng doanh thụ, tỷ trọng TSCĐ, tỷ suất sinh lời tài sản, tăng trưởng tài sản, hệ số biến thiên ROA và hình thức
sở hữu Và kết quả hồi quy cho thấy có 4 nhân tố tác động đến tỷ suất nợ là
tổng tài sản, tổng doanh thu, ROA và hình thức sở hữu Tuy nhiên trong nghiên
cứu này tác giả chưa đề cập đến các khuyết tật của mô hình như hiện tượng tự tương quan và phương sai không đồng nhất điều này có thể hạn chế sự chính xác của mức độ ảnh hưởng của các biển giải thích đến tỷ suất nợ
Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, cấu trúc tài chính của các doanh
Trang 18“Trong đề tài này tác giả đã kế thừa một số kết quả nghiên cứu của những
tác giả trước để nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC của các
doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng Dữ liệu được thu thập có đặc điểm chung là không tuân theo phân phối chuẩn, trong đề tài sẽ sử dụng phương
pháp lấy logarit cơ số 10 để đưa các số liệu về phân phối chuẩn đồng thời sẽ: kiểm tra các khuyết tật của mô hình và khắc phục các hiện tượng đa cộng tuyến, tự tương quan, phương sai không đồng nhất để kết quả nghiên cứu
Trang 19CÁC NHÂN TÓ ẢNH HƯỚNG ĐÉN CÁU TRÚC TÀI CHÍNH
1.1 TƠNG QUAN VỀ CÁU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 1.1.1 Khái niệm về tài chính doanh nghiệp
Tài chính doanh nghiệp là toàn bộ các quan hệ tài chính biểu hiện qua
quá trình “huy động và sử dụng vốn để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp” Hai yếu tố đó gắn liền với nhau qua hoạt động đầu tư
'Hoạt động huy động vốn là quá trình tạo lập nguồn vốn chủ lực cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thông qua các nguồn vốn bên ngoài và bên
trong Nguồn vốn bên trong có thể là nguồn vốn đóng góp từ người chủ sở
hữu, từ lợi nhuận để lại Nguồn vốn bên ngoài có thể là Nhà nước, các tổ
dụng ), các cổ đông đóng góp
tín dụng (Ngân hàng, quỹ
Hoạt động sử dụng vốn còn gọi là đầu tư, là quá trình phân bổ vốn ở đâu, khi nào và bao nhiều
TTài chính DN liên quan trực tiếp đến hoạt động sản xuất kinh doanh và
tình hình tài chính doanh nghiệp được thể hiện trong báo cáo tài chính của doanh nghiệp vào cuối kỳ Qua việc phân tích các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính, có thể đánh giá được tình hình tài chính của doanh nghiệp để đưa ra
các quyết định đầu tư đúng đắn Chính quá trình huy động, sử dụng vốn đã
hình thành nên CTTC của doanh nghiệp
1.1.2 Chức năng của tài chính doanh nghiệp
"Tài chính doanh nghiệp có hai chức năng cơ bản là huy động và sử dụng
vốn Nói đến tài chính là nhấn mạnh đến các dòng tiền Chức năng “huy động” còn gọi là chức năng tài trợ, ám chỉ quá trình tạo ra các quỹ tiền tệ từ
Trang 20qua nhất
1.1.3 Cấu trúc tài chính doanh nghiệp
sa Khái niệm cấu trúc tài chính doanh nghiệp
Cấu trúc tài chính doanh nghiệp là mối quan hệ giữ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu nhằm đáp ứng nhu cầu tài trợ của doanh nghiệp
Khái niệm về cấu trúc theo nghĩa chung nhất là đề cập đến các bộ phận cầu thành và mối liên hệ của chúng trong một tổng thể, quá trình vận động và
sự tương tác giữa các bộ phận quy định bản chất của tng thé
Từ khái niệm chung về cấu trúc và khái niệm về tài chính doanh nghiệp
để xây dựng khái niệm trúc tài chính doanh nghiệp như sau:
Cấu trúc tài chính doanh nghiệp là một khái niệm phản ánh một bức
tranh tổng thể về tình hình tài chính của doanh nghiệp trên hai mặt là cơ cấu nguồn vốn gắn liền với quá trình huy động vốn, phản ánh chính sách tài trợ của DN và cơ cấu tài sản gắn liền với quá trình sử dụng vốn, phản ánh và chịu
sự tác động của những đặc điểm và những chiến lược kinh doanh của doanh
nghiệp Mặt khác thể hiện mối liên hệ và sự vận động của các yếu tố nguồn vốn và tài sản nhằm hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính là tỷ suất nợ Nongia hạn Nợ trung và đài hạn Cấu trúc tài chính Cấu trúc vẫn Vốn chủ số hữu,
Theo lí thuyết, vì tài trợ bằng nợ vay rẻ hơn vốn cổ phần, li suắt mà DN
Trang 21nợ sẽ có khả năng tạo được kết quả hoạt động kinh doanh tốt hơn 100% vốn cổ phần do tận dụng lợi ích từ lá chắn thuế của nợ Tuy nhiên, đến một mức vay nợ nào đó thì mỗi lượng nợ tăng thêm sẽ trở nên rủi ro hơn và DN sẽ phải đối mặt với những chỉ phí phát sinh khác như chỉ phí phá sản, chỉ phí sử dụng vốn
bình quân gia tăng do rủi ro gia tăng Do đó, DN sẽ dễ rơi vào tình trang mắt khả năng chỉ trả và dứng trước nguy cơ phá sản Xây dựng cấu trúc tài chính
ưu là việc xác định một tỉ lệ hợp lí giữa nợ và vốn chủ sở hữu (VCSH),
nhằm mục đích tối đa hoá giá trị DN và tối thiểu hóa chỉ phí sử dụng vốn bình
quân cũng như đảm bảo khả nang chi tr cia DN
Ð Các chỉ tiêu phản ánh cầu trúc tài chính của doanh nghiệp
Cấu trúc tài chính thể hiện chính sách tài trợ của doanh nghiệp nên khi
phân tích CTTC cần xem xét khả năng sử dụng nguồn vốn tự có của doanh
nghiệp hay phải sử dụng nguồn vốn bên ngoài Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc
tài chính của doanh nghiệp:
Tỷ suất nợ trên tổng tài sin Ty ult Naphiitri ye ng “Tổng tài sản Chỉ tết ÿ suất nợ nẹ Nợ ngắn hạn Tyeuttngngin — Nenginhan uy hạn Tong TS Nợ dài hạn
Tỷ suất nợ dài hạ = _ ƯMH uy Tong TS
Chỉ tiêu này cho biết mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bởi các
khoản nợ Tỷ suất này càng cao thì mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào
Trang 22
kém Ngược lại tý suất này càng thấp chứng tỏ mức độ đầu tư tài sản phụ
thuộc vào nợ càng thấp Đối với chủ nợ, chỉ tiêu này càng cao thì xé không thu hồi được vốn càng cao vì giá thực tế khi thanh lý tài sản sẽ nhỏ hơn
giá trị ghi số của tài sản nếu chủ nợ phải bán để thu hồi vốn, do vậy họ thường thích những doanh nghiệp có tỷ suất nợ thấp Đây là một chỉ tiêu để các nhà đầu tư đánh giá rủi ro và cấp tin dung cho DN
Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu
Tỷ suất nợ trên VCSH = Von chủ sỡ, Nơ phải trả x 100%
Chỉ tiêu này thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữu, nó phản
ánh tính tự chủ của đoanh nghiệp, phản ánh năng lực tài chính, khả năng chủ
động của doanh nghiệp về nguồn vốn kinh doanh trong quá trình hoạt động
SXKD và đầu tư của DN, còn được gọi là đòn cân nợ Khi chỉ tiêu này nhỏ hơn 1 thì doanh nghiệp chủ động về vốn kinh doanh, khi chỉ tiêu này lớn hon
1, khả năng thanh toán các khoản nợ giảm doanh nghiệp khó tự chủ về tài
chính, tình trạng phá sản đễ xảy ra, hiệu ứng đòn cân nợ giảm
1.2 MÓI QUAN HỆ GIỮA CTTC VỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Giá trị của DN là biểu hiện bằng tiền của tắt cả các khoản thu nhập mà
doanh nghiệp mang lại cho các nhà đầu tư ong quá trình hoạt động kinh doanh được đo lường bằng giá trị của toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp tại thời điểm đánh giá sau khi trừ đi các khoản nợ phải trả, có thể xác
định theo giá thị trường hoặc theo giá số sách, được thẻ hiện bằng công thức:
Giá trị doanh nghiệp = Tổng tài sản - Nợ phải trả
Như vậy giá trị doanh nghiệp là giá trị tài sản thuộc quyền sở hữu của
các chủ sở hữu doanh nghiệp
"Tại thời điểm đầu tư hay bắt đầu một kỳ hoạt động của doanh nghiệp, giá
Trang 23'Vốn chủ sở hữu (Ve) = Tổng TS (V) - Nợ phải trả (D)
“Sau một kỳ hoạt động, tổng gid tri TS của doanh nghiệp là Vị, nhà đầu tư với tư cách là chủ nợ đạt được giá trị kỳ vọng là D(1+k,), trong đó kạ là lãi
suất vay nợ Nhà đầu tư kỳ vọng vào một sự gia tăng giá trị của doanh nghiệp
là Vỹ + Ve.ke, trong đó Vọkẹ là giá trị kỳ vọng tăng thêm của vốn chủ sở hữu, ke la ty suất sinh lời vốn chủ sở hữu Như vậy
Giá trị doanh nghiệp = Vị - D(I+k¿) = Vy + Ve.kr
Giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp, được thẻ hiện bằng chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu Việc sử dụng nợ của doanh nghiệp có thể làm tăng hoặc giảm tỷ suất sinh lời
'VCSH từ đó làm tăng hoặc giảm giá trị doanh nghiệp, đây chính là hiệu ứng đòn bẩy tài chính Trong kinh doanh, đòn bẩy tài chính là một công cụ để gia
tăng tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu Ta có
ROE = [RE + (RE — r) * ĐBTC| *(1-T) "Trong đó:
ROE “Tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu RE “Tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản r : Lãi suất vay
ĐBTC :Nợphảitrả/VCSH
T : thuế suất thu nhập doanh nghiệp
Công thức trên đã chỉ ra giới hạn quan trọng mà DN phải vượt qua để lợi
cdụng khía cạnh tích cực của hệ số ĐBTC :
Khi RE > r : việc vay nợ sẽ làm cho hiệu quả tài chính của doanh nghiệp tăng lên Trong trường hợp này đòn bẫy tài chính được gọi là đòn bẩy dương
tác dụng làm tăng tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu hay làm tăng giá trị doanh
Trang 24Khi RE = r: ROE không phụ thuộc vào hệ số ĐBTC, đòn bẩy tài chính
không có tác dụng làm tăng giá trị doanh nghiệp
Khi RE < r: việc vay nợ sẽ làm cho hiệu quả tài chính của doanh nghiệp giảm và rủi ro của doanh nghiệp tăng lên vì hệ số tự tài tợ giảm Trong
trường hợp này đòn bẩy tài chính được gọi là đòn bẩy âm tác dụng làm giảm
ip Doanh
nghiệp không nên vay thêm để kinh doanh Nếu có nhu cầu mở rộng kinh doanh trước hết nên tổ chức lại công việc kinh doanh hoặc thay đổi lĩnh vực
kinh doanh
Quan hệ giữa CTTC với giá trị doanh nghiệp đã được nhiều nhà kinh tế
trên thể giới quan tâm nghiên cứu và đưa ra các quan điểm cụ thể Các quan
điểm đó sẽ được trình bay trong phần các lý thuyết về CTTC
1.3 CAC LY THUYET VE CAU TRUC TAI CHÍNH
1.3.1 Lý thuyết của Modigliani và Miller
Modigliani và Miller được xem là những người khởi xướng cho một cuộc cách mạng thật sự Trong bài viết vào năm 1958 Modigliani và Miller cho rằng trong thị trường hồn hảo khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp và
thuế thu nhập cá nhân, tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu hay làm giảm giá trị doanh nghỉ: trị của doanh nghiệp không sử đụng nợ nghĩa là: EBIT Ksu
Nam 1963, Modigliani va Miller nghiên cứu việc ảnh hưởng của thuế thu
nhập doanh nghiệp đến tổng giá trị của doanh nghiệp Vì chỉ phí lãi vay là một
khoản chỉ phí được khẩu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi
doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiễn
Trang 25ông cho rằng sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của một doanh nghiệp Việc tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp dẫn đến luận đề Modigliani va Miller thir 1 ring,
giá trị của một doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ ở cùng một dạng rủi ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ
Nếu giá trị công ty không vay nợ là VỤ, và giá tri công ty vay nợ là VỊ,
ta có giá trị của công ty vay ng bằng công thức sau: VỤ =VỤ +ÉD © với D*p,*t PV( Lá chắn thuế trong vĩnh vign) = ———— = D, Trong đó:
Lãi suất vay hay chỉ phí sử dụng nợ là rạ “Thuế suất thuế thu nhập công ty là T Khoản vay D là cổ định vĩnh viễn
xạ lãi suất vay không đ
t*D sẽ gia tăng khi doanh nghiệp càng tăng nợ, và do vậy giá trị của một doanh nghiệp sẽ tối đa khi doanh nghiệp sử dụng 100% nợ để tai tra
Như vậy, mô hình thuế Modigliani và Miller đã bác bỏ với mô hình
Modigliani và Miller nguyên thủy khi
lã loại trừ giả thuyết thuế thu nhập công ty, theo đó cấu trúc tài chính có liên quan đến giá trị doanh nghiệp Sứ
dụng nợ càng nhiều sẽ càng làm tăng giá trị doanh nghiệp Lý thuyết
Modigliani và Miller đã không tính đến động thái của doanh nghiệp trên thực tế Một số tác giả khác phản bác lại rằng, trên thực tế không phải giá trị doanh
nghiệp tăng mãi khi tỷ suất nợ gia tăng, bởi vì khi tÿ suất nợ gia tăng làm phát sinh một loại chỉ phí gọi là chỉ phí khánh tân tài chính nên sẽ làm giảm sự gia
Trang 26nợ, chỉ phí khánh tận tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi ấy giá
trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ bắt đầu giảm dần Ngoài ra còn tồn tại
phí phát sinh do mâu thuẫn giữa các giới hữu quan được gọi là chỉ phí đại diện Qua đó lý thuyết Modigliani và Miller đã lý giải được quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chỉ phí sử dụng vốn với mức độ sử dụng nợ của doanh
iệc chỉ ra tác dụng của lá chắn thuế khuyến khích doanh nghiệp
sit dung ng nhiễu hơn, đặc biệt đối với các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi
cao thì họ sẽ sử dụng nợ càng nhiều để giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải
nộp, tăng giá trị doanh nghiệp Và đòn bẩy tài chính làm gia tăng rủi ro đối với vốn cỗ phần nên rủi ro cũng là nhân tố mà chủ sở hữu cũng cần cân nhắc
khi sử dụng nợ Bên cạnh những đóng góp to lớn, lý thuyết còn tồn tại những han ct thi nhận các khoản chỉ phí tồn tại thực tế như chỉ phí khánh tận tài chính, chỉ phí định đó là các giả định không thực t sót trong việc nhìn đại điện và những khía cạnh khác được đề cập trong các nghiên cứu bởi các nhà kinh tế khác 1.3.2 Lý thuyết về chỉ phí khánh tận tài chính
Sự khánh tận vẻ tài chính bao gồm nguy cơ phá sản và sự phá sân Một
DN roi vào tính trạng phá sản luôn phát sinh các chỉ phí kế toán và pháp lý
dang ké (Myers, 1984) va DN đó phải mắt nhiều thời gian để duy trì khách hàng, nhà cung cấp và người lao động Ngoài ra phá sản thường áp lực các
doanh nghiệp phải thanh lý, nhượng bán các tài sản với giá thấp hơn giá trị của nó so với trường hợp hoạt động bình thường
Chi phí khánh tận tài chính có thể gồm cả các chỉ phí trực tiếp và gián
tiếp Các chỉ phí trực tiếp như các chỉ phí về pháp lý và hành chính trong quá
trình phá sản Chỉ phí gián tiếp là những khoản thiệt hại với DN khi các bên
Trang 27phát sinh khi tình trạng khánh tận về tài chính gia tăng và ảnh hướng của nguy cơ phá sản đối với họat động của DN ở hiện tại
Nếu sử dụng nợ để làm gia tăng giá trị DN theo mô hình thuế Modigliani
và Miller, nhưng việc gia tăng nợ lên sẽ làm gia tăng chỉ phí khánh tận, gia
tăng khả năng phá sản, và sẽ làm giảm giá trị DN Ý tưởng về chỉ phí khánh tân tài chính dẫn đến lý thuyết “cân bằng" về cấu trúc tài chính, theo đó trúc tài chính tối ưu là cấu trúc đòi hỏi phải cân bằng giữa lợi ích do sử dụng nợ và chỉ phí khánh tận tài chính ‘Theo giả thuyết của mô hình Modigliani và Miller, khi quan tâm đến thuế thu nhập công ty, giá trị DN sé được tối đa nếu sử dụng 100% nợ vay để tài trợ
“Trong thực tế, các DN ít khi sử dụng 100% nợ để tài trợ vì sự gia tăng tỷ lệ nợ/ tài sản sẽ làm tăng khả năng khánh tận tài chính và lãi suất vay
Như vậy, lý thuyết về chỉ phí khánh tận tài chính đối lập với những lý
thuyết trước đây của Modigliani va Miller theo mô hình thuế Petit va Singer
(1985) cho rằng khi khả năng phá sản càng gia tăng thì DN sé ít str dung ng khi tăng vốn họat động
1.3.3, Lý thuyết về chỉ phí đại diện
Lý thuyết đại điện cho rằng hoạt động tài chính của doanh nghiệp liên
cquan đến các giới hữu quan khác nhau, trong đó chủ yếu là cổ đông, nhà quản
lý và các trung gian tài chính Giữa họ có sự khác nhau về lợi ích và các tiếp cận nợ vì thế xuất hiện các mâu thuẫn và để giải quyết các mâu thuẫn này sẽ
xuất hiện chỉ phí đại diện
Jenshen va Meckling (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện
cụ thể là:
Đối với mâu thuẫn giữa người chủ và người quản lý DN, vẫn đề đại điện
Trang 28quả là người chủ sở hữu khơng giành được tồn bộ khoản lợi từ các hoạt động nâng cao lợi nhuận của công ty mình, nhưng họ phải gánh chịu toàn bộ
chỉ phí cho những họat động này Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện, người chủ sở hữu chấp nhận bỏ ra chỉ phí đại diện, như các khoản chỉ để giám sát hoạt động ( hoạt động kiểm toán), chỉ để cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chỉ phí cơ hội khi các cổ đông áp đặt
các giới hạn cho ban quản lý
Mâu thuẫn giữa người chủ nợ và người chủ DN xuất hiện trong các hợp
đồng vay nợ, khi cân nhắc các mức vay nợ cho các khoản đầu tư Cụ thể là, nếu một khoản đầu tư có thu nhập cao hơn giá trị của khoản nợ, người chủ DN sẽ hưởng toàn bộ khoản thu nhập này Tuy nhiên, nếu khoản đầu tư đó không thành công, người chủ DN sẽ gánh chịu khoản thua lỗ này ở mức nào đó do trách nhiệm hữu hạn của khoản đầu tư Kết quả là người chủ DN có thể
bất lợi từ đầu tư vào những dự án có rủi ro cao Do vậy, các chủ nợ thường
đưa ra cơ chế tự bảo vệ mình thông qua xây dựng các điều khoản hạn chế
trong các hợp đồng vay Những điều khoản này cản trở hoạt động của các DN ở một vài khía cạnh nào đó, các DN còn bị giám sát để đảm bảo rằng các điều
khoản phải được tuân thủ Các chỉ phí trong trường hợp này được chuyển sang người chủ dưới hình thức các khoản chỉ phí nợ vay cao hơn
với các DN có qui mô nhỏ, đề đại diện trở nên nghiêm trọng
hơn so với các DN lớn vì các DN nhỏ không được yêu cầu công khai thông
tin, do vậy dẫn đến những chỉ phí đáng kể khi cung cấp thông tin cho người
bên ngoài
Những nghiên cứu về chỉ phí đại diện cho thấy, tương tự như trường
hợp chỉ phí khánh tận vẺ tài chính, chỉ phí đại diện làm giảm lợi ích do sử
dụng nợ để
Trang 29diện với lợi ích do sử dụng nợ Lý thuyết về chỉ phí đại điện là một quan tâm đối với các doanh nghiệp nhỏ vì chỉ phí đại diện phát sinh lớn hơn từ những
mâu thuẫn co bản vẻ lợi ích giữa người chủ sở hữu và các chủ nợ 1.3.4 Lý thuyết về thông tin bắt cân xứng
Một trong các giả thuyết của mô hình Modigliani va Miller là các nhà
đầu tư và nhà quản trị có cùng thông tin về triển vọng tương lai của doanh nghiệp Thực tế là các nhà quản trị thường quan tâm đến việc tối đa hóa giá trị của các cổ đông hiện tại hơn là cho các nhà đầu tư mới và họ thường hiểu rõ hơn những nhà đầu tư bên ngoài về cơ hội đầu tư tốt hay xấu, hiện tượng này oi là sự bắt cân xứng về thông tin Khi có cơ hội tốt doanh nghiệp hạn chế sử
dụng vốn bên ngoài ngược lại khi tình hình hoạt động của doanh nghiệp hay
cơ hội đầu tư không tốt thì họ mới vay hay phát hành cỗ phiếu, trái phiếu mới
ra bên ngoài Cũng vì thực thể đó mà các nhà đầu tư bên ngoài hiểu rằng
trong trường hợp doanh nghiệp cần vốn từ bên ngoài đó là một tín hiệu không
tốt cho doanh nghiệp, đo đó giá bán chứng khoán của doanh nghiệp có
khuynh hướng giảm xuống tác động đến nhà quản trị khi quyết định chính
sách tài rợi
1.3.5 Lý thuyết tín hiệu
Lý thuyết này bắt đầu từ công trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977) Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nha
quản trị không muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sở hữu mới Tuy
nhiên, khi doanh nghiệp dự báo có triển vọng không sáng sửa, nhà quản trị
mong muỗn chia sẽ những rủi ro này với những người chủ mới của doanh
nghiệp Do vậy, khi một doanh nghiệp công bố phát hành thêm cổ phiều cũng
đồng nghĩa triển vọng của doanh nghiệp không được tốt, hoặc trơng đương
Với suy nghĩ
Trang 301.3.6 Lý thuyết về trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) dựa trên vấn để về thông tin bắt cân xứng giữa các giới hữu quan của doanh nghiệp Ông cho rằng, các doanh nghiệp tài trợ cho các nhu cầu của họ theo một thứ bậc, trước tiên là sử dụng nguồn vốn nội bộ, sau đó đến các khoản nợ và cuối cùng là vốn chủ bên ngoài Lý thuyết giả sử
ợi ích giữa các cổ đông hiện tại và nhà quản lý, nhưng giữa giới hữu
có sự tương đồng
do thông tin bất cân xứng nên có sự kỳ vọng không déng al
{quan bén trong và các nhà đầu tư tiềm năng Tính bất cân xứng về thông tin
dẫn đến giới hữu quan bên ngồi khơng có nhiều thông tin về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp so với giới hữu quan bên trong Với sự tương đồng về
lợi ích nên nhà quản lý sẽ cố gắng tối đa hóa giá trị của cổ đông hiện tại chứ
không phải cho các cỗ đông mới Vì vậy nếu doanh nghiệp có viễn cảnh đầu tư tốt thì nhà quản lý sẽ không muốn phát hành cổ phiếu mới vì không ai
muốn chia sẻ phần lợi nhuận của dự án cho các cổ đông mới và nguồn quỹ
nội bộ là nguồn tài trợ ưu tiên Ngược lại nếu viễn cảnh đầu tư của doanh nghiệp là khó khăn thì nhà quản lý sẽ muốn phát hành cổ phiếu để chia sẻ rủi ro cho các cổ đông hiện tại nên thông tin về phát hành cổ phiếu mới của các doanh nghiệp được các nhà đầu tư đón nhận như là một thông tin xấu về doanh nghiệp, ngoại trừ các doanh nghiệp lần đầu tiên niêm yết trên thị trường chứng khoán, các doanh nghiệp có viễn cảnh đầu tư tốt muốn mở rộng
quy mô và các doanh nghiệp đang ting trưởng với tốc độ cao Điều này làm cho chỉ phí phát hành cổ phiểu tăng lên và các nhà đầu tư yêu cầu một mức giá thấp hơn mức giá kỳ vọng của doanh nghiệp Kết quả là các doanh nghiệp
thích tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ hơn, tránh tình trạng phát hành cỗ phiếu
dưới mệnh giá
Trang 31cấp rất nhiều thông tin dự án đầu tư đẻ thuyết phục các cỗ đông đồng ý trả
một khoản tiền hợp lý, trong khi các thông tỉn này thật sự quý trong môi trường kinh doanh cạnh tranh Vay nợ cũng buộc doanh nghiệp cũng tiết lộ một ít thông tin nhưng rõ rằng là có giới hạn hơn
Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh
lời nhiều hơn thường có tỷ suất nợ thấp hơn, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời ít hơn thì phát hành nợ vì họ không đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự
án dầu tư
Đối với lý thuyết này, tác động từ tắm chắn thuế được xếp hạng thứ hai Một doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có nhiều cơ hội tăng
trưởng sẽ dùng nợ vay từ bên ngoài nhiều hơn bởi vì lúc này nguồn lợi nhuận
giữ lại mặc đù nhiều nhưng không đủ dé tài trợ cho tắt cả
Như vậy lý thuyết trật tự phân hạng không cung cấp một công thức để
tính cấu trúc vốn tối ưu nhưng nó giúp giải thích các mô hình quan sát đối với các thứ tự tu tiên trong tài trợ
14 CÁC NHÂN TÓ ẢNH HƯỚNG ĐẾN CÁU TRÚC TÀI CHÍNH
DOANH NGHIỆP
Sau khi các lý thuyết về CTTC ra đời và là cơ sở dự đoán các nhân tố có thể ảnh hưởng đến CTTC, các nhà kinh tế học đã nghiên cứu thực nghiệm quả khác nhau về nhân
CTTC ở các doanh nghiệp cụ thể và đưa ra những,
tố ảnh hưởng đến CTTC Hầu hết kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đều xác định các nhân tố: Quy mô của doanh nghiệp, cơ cấu tài sản,
hiệu quả hoạt động kinh doanh, sự tăng trưởng của doanh nghiệp ảnh
hướng đến CTTC của doanh nghiệp
1.4.1 Quy mô của doanh nghiệp
Trang 32doanh nghiệp, thường thể hiện qua chỉ tiêu Tổng tài sản hay số lao động hiện hành Một doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ là lợi thế trong nên kinh tế thị
trường Phần lớn các nhà tài chính cho rằng quy mô doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận với cấu trúc tài chính Dự đoán này dựa trên cơ sở các doanh
nghiệp lớn nói chung có thế mạnh về cán cân kinh tế cùng nguôn tài chính đa
dang nên ít khả năng phá sản, đồng thời hoạt động kinh doanh ít biển động vì
thường đa dạng ngành nghề và có lượng tiền ổn định mạnh, doanh nghiệp càng có điều kiện tiếp cân thị trường tài chính và các tổ chức tín dụng hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ vì vậy doanh nghiệp sẽ dễ dàng hơn trong việc tìm kiếm các nguồn tài trợ (Mali 1985, Harris & Raviv 1990) Lý thuyết thông tin bắt đối xứng cũng cho rằng quy mô của doanh nghiệp ảnh hưởng
cùng chiều với tỷ suất nợ Ngược lại lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng quy mô doanh nghiệp ít ảnh hưởng hoặc ảnh hưởng không đáng kể đến cấu trúc tài chính, cụ thể nghiên cứu của Kishan và Moyer (1996)-các công ty ở nhiều
nước gồm Mỹ, Anh và Ý ủng hộ quan điểm này
Giả thiết thứ nhất là: Quy mô của doanh nghiệp tỷ lệ thuận với CTTC
1.4.2 Cơ cấu tài sản
"Tài sản của doanh nghiệp gồm hai bộ phận là TSCD và TSLD, trong đó
'TSCĐ gồm TSCD hữu hình và TSCĐ vô hình Các lý thuyết nói chung đều cho rằng tính hữu hình có quan hệ cùng chiều với đòn bẫy nợ Điều này có thể giải thích từ lý thuyết chỉ phí khánh tận tài chính Trong cấu trúc tài sản của
doanh nghiệp, tài sản hữu hình là loại tài sản có ý nghĩa quan trọng trong việc
thế chấp để vay được các khoản nợ từ các tổ chức tín dụng Khi xảy ra phá sản, tài sản hữu hình có giá trị thanh lý cao hơn tài sản vô hình vì tài sản cố
định vô hình có khả năng mắt giá trị nhiều hơn, ngoài ra tài sản cố định hữu hình để định giá khi cho vay hơn tài sản vô hình Vì vậy, nếu một doanh
Trang 33hon
doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vô hình cao vì các doanh nghiệp
trong trường hợp đầu có chỉ phí khánh tận tài chính thấp hơn trong trường hợp phá sản Các tài sản vô hình thực sự bị mắt giá trị khi việc phá sản xảy ra
Nghiên cứu thực nghiệm của Titman and Wessels (1988), Williamson (1988) va Harris and Ravid (1990) cho rằng DN có tỷ lệ TSCĐ hữu hình cao sẽ có tỷ
suất nợ cao Đối với TSCD vô hình, một số nghiên cứu cho thấy dường như ty
lệ TSCD vô hình trên Tổng tài sản không có mối liên hệ với tỷ suất nợ (nghiên cứu của Bergman va Callen 1999)
Lý thuyết đại diện cũng giải thích mỗi quan hệ này Jensen và Meckling (1976) cho rằng chỉ phí đại diện của các khoản nợ tồn tại khi một DN chuyển
khoản đầu tư có rủi ro sau khi tăng nợ, và chuyển lợi ích từ người chủ nợ sang
người chủ để tận dụng những lợi thể của vốn chủ Nếu tài sản hữu hình của một doanh nghiệp càng cao, những tài sản này có thé sử dụng làm tài sản thể chip, giảm rủi ro gánh chịu các chỉ phí đại diện của khoản nợ của người cho vay
Chỉ tiêu phản ánh tỷ lệ TSCĐ hữu hình như sau
TSCD HH trên Tổng = Giá trị còn lai TSCĐ hữu hình x 100%
tài sản Tong tài sản
Giá thiết thứ hai: Cấu trác tài chính có quan hệ cùng chiêu với cơ cấu
tài sản
1.4.3 Hiệu quả hoạt động
Đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là đánh giá hiệu quả việc sử dụng tài sản và tài trợ nhằm đảm bảo sự tồn tại và phát triển Các chỉ tiêu phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp:
Lợi nhuận trước thuế
Trang 34Chi tiêu này phản ánh cứ 100 đồng tài sản đầu tư tại doanh nghiệp sẽ tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận trước thuế Chỉ tiêu ROA càng cao phản ánh khả
năng sinh lời tài sản càng lớn
Ty I sinh lời vốn chủ sở hữu — =1 "Tổng VCSH bình quân Lợi nhuận sau thuế
Chi tiêu này thể hiện một trăm đồng vốn đầu tư của chủ sở hữu sẽ tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận cuối cùng, lợi nhuận sau thuế Trong điều kiện doanh nghiệp huy động vốn từ nhiều nguồn, nhất là thông qua thị trường tài
chính, chỉ tiêu này càng cao thì doanh nghiệp càng có cơ hội tìm được nguồn
vốn mới Ngược lại, tỷ lệ này càng thấp dưới mức sinh lời cần thiết của thị trường thì khả năng thu hút vốn chủ sở hữu, khả năng đầu tư vào doanh
nghiệp càng khó,
“Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nhà quản trị doanh nghiệp bao giờ cũng
có thông tin về giá trị doanh nghiệp tốt hơn nhà đầu tư bên ngoài Sự bắt cân xứng về thông tin này dẫn đến chỉ phí huy động vốn tử bên ngoài sẽ cao hơn Vi thé, nha quan tri có xu hướng ưu tiên sử dụng các nguồn vốn nội tại trước, rồi mới đến các nguồn vốn vay mượn bên ngoài Theo đó những doanh
nghiệp hoạt động có hiệu quả thì nguồn vốn kinh doanh và các quỹ cần thị
trong doanh nghiệp để tái đầu tư và mở rộng quy mô được bỗ sung bằng
nguồn lợi nhuận để lại nên doanh nghiệp sẽ hạn chế vay nợ từ các tổ chức tín dụng và hạn chế phát hành cố phiếu Thực tế qua nghiên cứu 344 công ty Nhật và 452 công ty Mỹ, Keste khẳng định có mối quan hệ ngược chiều giữa
hiệu quả kinh đoanh và tỷ suất nợ
Tuy nhiên theo quan điểm của Modigliani và Miller, khi hiệu quả kinh
doanh của doanh nghiệp tăng, doanh nghiệp có nhu cầu về vốn nhiều hơn và vay ng dé dang hơn Các doanh nghiệp sẽ tân dụng tắm chắn thuế thu nhập
Trang 35
chỉ phí sử dụng vồn do tỷ suất vay nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn sở hữu
Như vậy hiệu quả hoạt động và tỷ suất nợ có quan hệ thuận chiều Một nghiên
cứu của Fiend và Lang(1958) trên 984 công ty Mỹ trong thời gian hoạt động
từ 1979 đến 1983 cũng đã đi đến kết luận tương tự
các nước đang phát triển, nhất là các nước có nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam, vấn để bất cân xứng về thông tỉn càng trằm trọng, vì thế các
nhà quản lý có xu hướng giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho tài sản của mình
Giả thiết thứ ba: Cấu trác tài chính tỉ lệ nghịch với hiệu quả hoạt động
1.4.4 Sự tăng trưởng cũa đoanh nghiệp
“Tăng trưởng của doanh nghiệp được biểu hiện qua phan trăm tăng thêm của doanh thu hoặc tài sản của doanh nghiệp ky sau so với kỳ trước Tốc đội tăng trưởng cho thấy khả năng phát triển của doanh nghiệp, được đo lường cqua các chỉ tiêu sau:
Tốc độ tăng trưởng _ Giátrị tài sản kỳ này - Giá trị tài sản kỳ trước x 100%
tài sản Giá trị tài sản kỹ trước
Khi tỷ lệ tăng trưởng cao, DN có nhu cầu
rắn nhiều hơn, tùy theo hiệu quả kinh doanh và uy tín mà DN có khả năng vay vốn hoặc phát hành cỗ phiếu
nhiều hay ít Nếu DN tăng trưởng cao, lợi nhuận để lại nhiễu, theo lý thuyết trật
tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) lúc này DN có thể ưu tiên dùng lợi
nhuận để bổ sung nguồn vốn kinh doanh hơn là đi vay Tuy nhiên theo quan
điểm của Modigliani và Miller, khi DN tăng trưởng c: , DN nên tăng tỷ lệ nợ
để hưởng lợi ích từ tắm chắn thuế Lý thuyết chỉ phí đại diện cho rằng các chủ
doanh nghiệp có xu hướng tranh giành lợi ích từ các chủ nợ Tốc độ tăng
trưởng cao gợi ý kết quả kinh doanh khả quan, chính vì thế các cổ đông sẽ không muốn chia sẻ ưu thể này với các chủ nợ Mặt khác, đổi với các doanh
nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao hơn, các cổ đông có nhiễu lựa chọn đối v
Trang 36so với các doanh nghiệp tăng trưởng thấp Do đó, quan điểm tăng trưởng anh hưởng cùng chiều hay ngược chiều với tỷ suất nợ còn chưa thống nhất
Giả thiết thứ tư: Cấu trúc tài chính tỉ lệ thuận với tốc độ tăng trưởng
1.4.5 Tỷ suất lãi vay
Ty suất lãi vay càng cao thì chỉ phí sử dụng vốn vay càng lớn làm han
chế khả năng vay nợ của doanh nghiệp và ngược lại Công ty khi sử dụng nợ vay vào hoạt đông kinh doanh có thể làm gia tăng hoặc giảm sút tỷ suất lợi
nhuận trên vốn chủ vì lãi tiền vay phải trả cho tổ chức tín dụng tài chính hoặc trái phiếu là chỉ phí sử dụng vốn mang tính có định, không phụ thuộc vào kết
qua kinh đoanh Do đó, hoạt động của công ty đời hỏi phải đạt mức doanh lợi
tối thiểu từ việc sử dụng vốn vay để không ảnh hưởng tới tỷ suất lợi nhuận
trên vốn chủ sở hữu
Ta có công thức xác định tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu:
ROE = [RE + (RE -r) ĐBTC] {1-T]
"Trong đó:
ROE _ : Tỷ lệ sinh lời vốn chủ sở hữu
R Lãi suất vay
RE : Tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản
ĐBTC : Đòn bẩy tài chính được đo bằng Nợ/VCSH T : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Khi RE >r: ĐBTC sẽ dương có nghĩa là khi tỷ suất sinh lời kinh tế (RE)
lớn hơn tỷ suất lãi vay thì việc vay nợ sẽ làm tăng hiệu quả tài chính của
doanh nghiệp Và ngược lại nếu RE <r thì ĐBTC sẽ âm có nghĩa là việc vay
nợ sẽ làm giảm hiệu quả tài chính của doanh nghiệp
“Trong trường hợp DN vay để đầu tư trang thiết bị, xây dựng nhà xưởng
thì chỉ phí vay sẽ được tính vào giá trị
Trang 37vốn dài hạn từ các tổ chức tín dụng mà đặc biệt là ngân hàng nên tùy vào đặc điểm hoạt động kinh doanh mà các nhà quản trị có thể chấp nhận mức lãi suất
cao để vay mua máy móc
“Tỷ suất lãi vay — =
Giả thiết thứ năm: Cấu trúc tài chính tỉ lệ nghịch với tỷ suất lãi vay
1.4.6 Khả năng thanh toán
Khả năng thanh toán của doanh nghiệp là năng lực về tài chính mà
doanh nghiệp có được để đáp ứng nhu cầu thanh toán các khoản nợ cho các cá nhân, tổ chức có quan hệ cho doanh nghiệp vay hoặc nợ, được đo lường qua chỉ tiêu sau
'Khả năng thanh toán hiện thời ——==——— x10 Tài sản ngắn hạn Nơ ngân hạn
Hệ số này càng cao, khả năng trả nợ ngắn hạn của doanh nghiệp càng lớn lúc ấy khả năng tiếp cận vốn vay sẽ cao Tuy nhiên chỉ tiêu này cao có thể
do các khoản phải thu (tức nợ không đòi được hoặc không dùng để bù trừ
được) vẫn còn lớn, hàng tồn kho quá lớn Tài sản lưu động tôn trữ lớn, phản
ánh việc sử dụng tài sản không hiệu quả, vì bộ phận này không vận động
không sinh lời Và khi đó khả năng thanh toán của doanh nghiệp thực tế sẽ là không cao dẫn đến niềm tin của nhà đầu tư vào doanh nghiệp không nhiễu, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài Giả thiết thứ sáu: Cấu trúc tài chính tỉ lệ nghịch với khả năng thanh toán 1.5 CÁC NHÂN TÔ KHÁC
“Chính sách phân phối lợi nhuận: là tỷ lệ phân chia lợi nhuận cho quỳ
tái đầu tư (quỹ phát triển sản xuất kinh doanh) và cho chủ sở hữu hay cho cổ
Trang 38hoạt động sẽ làm tăng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp hoặc được dùng làm đối ứng cho một khoản vay mới, tác động đến CTTC của doanh nghiệp
“Trình độ phát triển của thị trường tài chính: nhân tổ này ảnh hưởng đến chính sách tài trợ của doanh nghiệp, tạo điều kiện cho doanh nghiệp thu
hút các loại nguồn vốn mà ít chịu sức ép thanh toán hơn và hướng đến một cấu trúc tài chính với tỷ suất nợ mong muốn của doanh nghiệp
'Xu hướng phát triển của ngành: Xu hướng phát triển của ngành, lĩnh vực mà doanh nghiệp hoạt động có tác động đến định hướng phát triển của
doanh nghiệp Tình hình của ngành đang ở xu hướng phát triển tích cực thúc
đây các doanh nghiệp thực hiện chiến lược đầu tư mở rộng hoặc cải tiền công
nghệ, nâng cao chất lượng hệ thống cơ sở vật chất kỹ thuật nâng cao
sức cạnh tranh, tăng cường năng lực hoạt động, mở rộng thị trường và tìm
kiếm sự tăng trưởng của thị phần hoạt động đảm bảo cho sự tăng trưởng Quá trình đó đòi hỏi doanh nghiệp phải huy động các nguồn vốn thích hợp để thực hiện định hướng phát triển Ngược lại, nền kinh tế đang rơi vào xu hướng tiêu
eực, phản ứng logie của doanh nghiệp sẽ là giữ lại nguyên mức hoạt động hoặc là thu hẹp hay chuyển hướng hoạt động Quá trình mở rộng hay thu hep
hay chuyển hướng hoạt động tác động đến chiến lược huy động vốn và chính
sách tài trợ của doanh nghiệp
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Chương 1 trình bày tổng quan về CTTC của doanh nghiệp, trong đó làm
rõ bản chất của tài chính doanh nghiệp, khái niệm cấu trúc tài chính và các chỉ tiêu phản ánh CTTC Trên cơ sở đó, trình bày các quan điểm của một số
trường phái của các nhà kinh tế học trên thế giới về CTTC và các nhân tổ ảnh
hưởng đến CTTC của doanh nghiệp
Trang 39sở hữu Tỷ suất nợ và tỷ suất ng trén VCSH duge sit dung dé phan dnh CTTC
của doanh nghiệp Tỷ suất nợ bao nhiên là hợp lý để
thiểu hóa chỉ phí sử
dụng vốn, từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp là vấn để các doanh nghiệp
cần quan tâm giải quyết
Mở đầu các quan điểm lý thuyết về CTTC, tác giả trình bày quan điểm
của hai nhà kinh tế học Modigliani và Miller xem xét CTTC doanh nghiệp
trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp và chỉ phí sử dụng vốn trong điều
kiện thị trường tài chính hoàn hảo và khơng hồn hảo Theo đó, khi doanh
nghiệp càng sử dụng nợ thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và phần tăng thêm đó chính là lợi ích thuế từ việc sử dụng nợ đem lại Một lý thuyết khác sử dụng mô hình Modigliani và Miller nhưng đưa thêm vào các giả định là tổn tại chỉ phí kiệt quệ tài chính Lý thuyết này cho rằng tồn tại một cấu trúc t ưu mà tại đó giá trị doanh nghiệp đạt tối đa, khi đó hiện giá của tắm chắn thuế
bù trừ được với hiện giá c chỉ phí kiệt quệ tài chính
Từ các quan điểm trên, có thể thấy rằng CTTC của doanh nghiệp chịu
ánh hưởng bởi nhiều yếu tố khác nhau Trong chương này, tác giả trình bày một số nhân tố có ảnh hưởng đến CTTC của doanh nghiệp, bao gồm: quy mô
doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, hiệu quả hoạt động kinh doanh, sự tăng trưởng
Trang 40CHƯƠNG 2
DAC DIEM CAU TRUC TÀI CHÍNH VÀ
CAC NHAN TO ANH HUONG DEN CÁU TRÚC TÀI CHÍNH
CUA CAC DOANH NGHIEP SAN XUAT VAT LIEU XAY DUNG NIEM YET TREN THI TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM
2.1 TONG QUAN VE NGANH VAT LIEU XAY DUNG
2.1.1 Đặc điểm của ngành vật liệu xây dựng
Đặc trưng của ngành vật liệu xây dựng là một ngành kinh tế thâm dụng
vốn, các tài sản của nó là những tài sản nặng vốn và chỉ phí cố định của ngành
khá cao
Đặc tính nỗi bật của ngành là nhạy cảm với chu kỳ kinh doanh của nền kinh tế
Khi nền kinh tế tăng trưởng, doanh số và lợi nhuận của các
công ty trong ngành sẽ tăng cao Sở dĩ như vậy là vì ngành vật liệu xây dựng
là đầu vào của các ngành khác, chẳng hạn như sắt, thép, xi măng là đầu vào
cho các công trình cầu cổng, nhà cửa, cao ốc Khi ngành xây dựng làm ăn phát đạt thì ngành vật liệu xây dựng cũng có cơ hội để tăng trưởng
Ngược lại tình hình sẽ tồi tệ khi nền kinh tế suy thối, các cơng trình xây dựng sẽ bì trì trệ vì người đân không còn bỏ nhiều tiền ra để xây dựng nhà cửa, chính phủ không mở rộng đầu tư vào các công trình cơ sở hạ tằng như cầu cống, sân bay, bến cảng, trường học Điều này làm cho doanh số, lợi
nhuận của các công ty vật liệu xây dựng sụt giảm đáng kể
Một lý do khác để giải thích cho sự nhạy cảm của ngành xây dựng đối
với chu kỳ kinh doanh của nền kinh tế là do cách thức tăng lợi nhuận của các công ty trong ngành dựa chủ yếu vào tăng trưởng doanh số và các công ty
thường sử dụng đòn bẩy hoạt động để tăng lợi nhuận Nhưng khi thực hiện