tiếp cận tài chính hành vi để giải thích những bất thường trên thị trường chứng khoán việt nam

Do đó đề tài “Tiếp cận tài chính hành vi để giải thích những bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam” dựa trên nền tảng lý thuyết đã được các học giả trên thế giới nghiên cứu đượ

MỤC LỤC

Lời mở đầu 5

Chương 1: Khảo sát lý thuyết về tài chính hành vi 6

1 Thị trường hiệu quả 6

1.1.1 Khái niệm thị trường hiệu quả 6

1.1.2 Các giả thiết của thị trường hiệu quả 7

1.1.3 Các đặc điểm của thị trường hiệu quả 7

1.1.4 Ba hình thức của thị trường hiệu quả 8

1.1.5 Hạn chế của thị trường hiệu quả 9

1.2 Tài chính hành vi 11

1.2.1 Tài chính hành vi là gì 11

1.2.2 Những nền tảng cơ bản của tài chính hành vi 12

1.2.2.1Giới hạn của nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính 12

1.2.2.2Hành vi không hợp lý của nhà đầu tư 16

1.2.2.3Lý thuyết triển vọng và sự lựa chọn của nhà đầu tư 24

1.2.3 Tâm lý bầy đàn 27

Chương 2: Phân tích thực tiễn thị trường chứng khoán Việt Nam 30

2.1 Tổng quan thị trường 30

2.2 Kiểm định thị trường hiệu quả 31

2.3 Phân tích thị trường Việt Nam từ góc nhìn của tài chính hành vi 34

2.3.1 Sai lệch về niềm tin của nhà đầu tư 34

2.3.2 Kiểm định hành vi bầy đàn 39

2.3.3 Kết quả khảo sát 43

Chương 3: Giải pháp giúp thị trường định giá hiệu quả 63

3.1 Khuyến nghị đối với nhà đầu tư các nhân 63

3.2 Khuyến nghị đối với doanh nghiệp niêm yết 64

3.3 Khuyến nghị đối với cơ quan quản lý thị trường 66

Kết luận 69

Tài liệu tham khảo 70

Phụ lục 1 72 Phụ lục 2 74 Phụ lục 3 85

DANH MỤC BẢNG

1 Bảng 1: Một số thông tin cơ bản về thị trường 28

2 Bảng 2: Kết quả kiểm định thị trường hiệu quả 31

3 Bảng 3: Thống kê tổng quan 40

4 Bảng 4: Các hệ số thống kê của mức độ phân tán theo ngày 41

5 Bảng 5: So sánh giữa câu 6 và câu 10 58

6 Bảng 6: So sánh giữa câu 6 và câu 14 59

DANH MỤC HÌNH

1 Hình 1 : Hàm hiệu dụng 23

2 Hình 2 : Biểu đồ giá chứng khoán 32

3 Hình 3 : Thay đổi trong nhân tố quan trọng nhất trong việc ra quyết định đầu tư 44

4 Hình 4 : Yếu tố quan trọng nhất khi ra quyết định đầu tư 46

5 Hình 5 : Yếu tố quan trọng nhất góp phần vào việc định giá cao của thị trường 48

6 Hình 6 : Yếu tố quan trọng nhất góp phần vào việc suy giảm của thị trường 49

7 Hình 7 : Giá trị ước tính của thị trường hiện tại 50

8 Hình 8 : Lý do khiến việc đầu tư ít thành công 51

9 Hình 9 : Khả năng dự báo sự phát triển của thị trường 53

10 Hình 10: Phản ứng như thế nào đối với thông tin từ công ty 55

11 Hình 11: Mức tin tưởng vào hồi phục của thị trường 56

12 Hình 12: So sánh giữa câu 7 và câu 11 60

LỜI MỞ ĐẦU

Thị trường chứng khoán được cho là phong vũ biểu của nền kinh tế nhưng có

vẻ như điều này không đúng với thị trường chứng khoán Việt Nam Đã có những lúc chỉ số Vn-Index tăng cao ngất ngưởng và sụt giảm không phanh bất chấp nền kinh tế

Khi một nhà đầu tư tham gia vào thị trường chứng khoán, anh ta sẽ sử dụng các

kỹ thuật thông dụng như phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật để hỗ trợ cho quá trình ra quyết định của mình Với phương pháp này anh ta đã giả định những nhà đầu tư khác cũng lý trí như mình Tuy nhiên, sau khoảng thời gian

nỗ lực, anh ta chợt hiểu ra rằng mô hình mà anh ta dày công xây dựng đã không mang lại tỷ suất sinh lợi như mong muốn và không hoàn toàn giải thích được dữ kiện thu thập được

Do đó đề tài “Tiếp cận tài chính hành vi để giải thích những bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam” dựa trên nền tảng lý thuyết đã được các học giả trên thế giới nghiên cứu được đưa ra với mục đích mang tài chính hành vi áp dụng vào thực tiễn Việt Nam để giải thích những bất thường vừa qua bằng số liệu thực tế và mang đến cho các nhà đầu tư một quan điểm mới về thị trường

CHƯƠNG 1:

LÝ THUYẾT VỀ TÀI CHÍNH HÀNH VI

1.1 Thị trường hiệu quả

1.1.1 Khái niệm thị trường hiệu quả

Lý thuyết thị trường hiệu quả trong phân tích tài chính xuất phát từ khái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh tế học Trong nghiên cứu kinh tế nói chung và trong phân tích tài chính nói riêng, một thị trường được coi là hoàn hảo (hiệu quả) khi nó hiệu quả trên cả ba mặt cơ bản: Phân phối, Tổ chức hoạt động, Thông tin

Thị trường được coi là hiệu quả về mặt phân phối khi thị trường đó có khả

năng đưa các nguồn lực khan hiếm đến người sử dụng sao cho trên cơ sở nguồn lực có được, người ta sẽ tạo ra kết quả đầu ra lớn nhất, tức là họ sử dụng được một cách tối ưu Điều này có nghĩa là chỉ những người trả giá cao nhất cho các nguồn tài nguyên đó mới giành được quyền sử dụng chúng, buộc những người này phải sử dụng các nguồn lực huy động được một cách tốt nhất

Thị trường được coi là hiệu quả về mặt tổ chức hoạt động khi thị trường đó có

chi phí giao dịch quyền sử dụng các nguồn lực trên thị trường được quyết định bởi quan hệ cung cầu Nói cách khác, thị trường được coi là hiệu quả về mặt hoạt động khi nó có khả năng tối thiểu hóa chi phí giao dịch và đưa chi phí này tiến dần về 0, thông qua cơ chế cạnh tranh giữa các đối tượng tham gia kiến tạo

và vận hành thị trường

Thị trường được coi là hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả của loại hàng hóa

giao dịch trên thị trường được phản ánh đầy đủ và tức thời bởi các thông tin có liên quan Cụ thể hơn, ở một thị trường hiệu quả trên phương diện thông, nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội vượt trội hơn so với những người khác vì mọi người đều

có khả năng tiếp cận thông tin như nhau Theo thuyết này thì các chứng khoán

sẽ được mua/bán, trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán, do đó

sẽ không còn tình trạng mua ép hoặc thổi phồng mức giá cổ phiếu

Vậy thị trường hiệu quả là thị trường có khả năng phân phối nguồn lực đến

người sử dụng tốt nhất với giá cả phản ánh đầy đủ thông tin có liên quan và chi phí giao dịch được tối thiểu hóa

1.1.2 Các giả thiết của thị trường hiệu quả

Thị trường hiệu quả đòi hỏi một số lượng lớn các đối thủ cạnh tranh tham gia vào thị trường Với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận, họ tiến hành phân tích và định giá các loại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau

Những thông tin mới về chứng khoán được công bố trên thị trường một cách ngẫu nhiên và tự động, việc quyết định về thời điểm công bố thông tin cũng độc lập lẫn nhau

Các nhà đầu tư luôn tìm mọi cách điều chỉnh giá chứng khoán thật nhanh nhằm phản ánh chính xác ảnh hưởng của thông tin Mặc dù sự điều chỉnh của giá có thể là không hoàn hảo nhưng nó cũng không hề ưu tiên cho một mặt nào Có khi sự điều chỉnh là quá mức cũng có khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta không thể dự đoán được điều gì sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác định Giá chứng khoán được điều chỉnh một cách nhanh chóng do sự cạnh tranh lẫn nhau của các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận

Vì giá chứng khoán điều chỉnh theo tất cả những thông tin mới nên sẽ phản ánh không thiên lệch tất cả các thông tin có sẵn, được công bố rộng rãi ở mọi thời điểm và đã bao gồm rủi ro của việc nắm giữ chứng khoán

Với những giả thiết trên, trong một thị trường hiệu quả, khó có một nhà đầu tư nào đánh bại được thị trường và duy trì được tỉ suất sinh lợi lâu dài Đồng thời,

tỷ suất sinh lợi mong đợi trong mức giá hiện tại của chứng khoán sẽ phản ánh rủi ro tương ứng của nó

1.1.3 Đặc điểm của thị trường hiệu quả

Mọi thông tin trên thị trường đều nhanh và chính xác, mọi nhà đầu tư đều thu

nhận ngay lập tức các thông tin này

Khi thị trường hiệu quả, giá cả chứng khoán trên thị trường luôn phản ánh đúng, chính xác các thông tin trên thị trường có liên quan đến loại chứng khoán

đó

Mọi cố gắng để có thu nhập tăng thêm do khai thác các thông tin trên thị trường hiệu quả đều đem lại mức thu nhập thấp hơn chi phí bỏ ra Trên thị trường hiệu quả thì các chứng khoán sẽ được mua/bán, trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán, do đó sẽ không có cơ hội một cách hệ thống để một số người mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán (hiện tượng làm giá) hoặc có cơ hội để kiếm lời chênh lệch thông qua nghiệp vụ arbitrage Người chơi luôn được tin tưởng rằng thị trường đối xử công bằng với tất cả

mọi người

Giá cả chứng khoán tăng hay giảm do một nguyên nhân duy nhất là giá chứng khoán phản ứng trước những thông tin mới xuất hiện trên thị trường Do những thông tin này xuất hiện một cách ngẫu nhiên, không thể dự đoán trước được nên giá cả chứng khoán thay đổi một cách ngẫu nhiên và không thể dự đoán trước được trong thị trường hiệu quả Tuy nhiên, cần phân biệt tính ngẫu nhiên của giá với sự bất hợp lí về mức giá Nếu giá cả được hình thành một cách hợp

lí thì chỉ những thông tin mới mới làm cho giá đó thay đổi

1.1.4 Ba hình thức của thị trường hiệu quả

1.1.4.1 Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form)

Ở mức độ này, giá cả phản ánh thông tin đã chứa đựng trong hồ sơ quá khứ

Nó giả định rằng, mức giá thị trường hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa

là tỷ suất sinh lợi cũng như các thông tin khác trong quá khứ không có mối liên

hệ với tương lai Nói cách khác, không thể dự báo được giá chứng khoán trong tương lai hay tạo ra được các tỷ suất sinh lợi liên tục vượt lên trên thị trường bằng những cách nghiên cứu tỷ suất sinh lợi quá khứ

1.1.4.2 Thị trường hiệu quả dạng vừa phải (semi- strong)

Mức độ này đòi hỏi giá cả phản ánh không chỉ giá cả quá khứ mà còn phản ánh

tất cả các thông tin đã công bố khác như tỷ suất sinh lợi quý vừa qua, phát hành

cổ phần mới, đề nghị sát nhập công ty Tức là mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai ở hiện tại cũng như trong quá khứ, chính vì vậy mà giả thuyết này bao trùm lên giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu

Nếu thị trường hiệu quả ở mức vừa phải, giá cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước các thông tin đại chúng Vì vậy, các nhà đầu tư đưa ra quyết định dựa trên những thông tin sau khi được công bố sẽ không thu được tỷ suất sinh lợi cao hơn mức trung bình

1.1.4.3 Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong - form)

Hình thức hiệu quả mạnh là hình thức mà trong đó giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể có được bằng cách phân tích tỉ mỉ về công ty và nền kinh tế Như vậy, trong một thị trường hiệu quả dạng mạnh, người sử dụng tất cả những thông tin có thể có, dù rằng các thông tin đó có được phổ biến ra công chúng hay không, sẽ không thể thu được lợi nhuận vượt trội so với người khác

Tuy nhiên, chúng ta không chờ đợi rằng thị trường hiệu quả dạng mạnh lại thể hiện đúng theo định nghĩa, bởi vì đây là một giả thuyết về một hình ảnh gần như phi thực tế Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng không thể có thị trường nào

mà khi có những thông tin nội gián, người sử dụng chúng lại không thu được lợi ích bất thường

1.1.5 Hạn chế của thị trường hiệu quả

Thị trường hiệu quả giả định rằng tất cả các nhà đầu tư đều nhận thức tất cả các thông tin sẵn có trên thị trường theo cách thức giống nhau Tuy nhiên thực tế đã chứng minh khác Nếu một nhà đầu tư tìm kiếm các cơ hội đầu tư đang bị định dưới giá thực chất trong khi một nhà đầu tư khác đánh giá một cổ phiếu dựa trên tiềm năng tăng trưởng của nó, thì chắc chắn rằng hai nhà đầu tư này sẽ đi đến hai kết luận hoàn toàn khác nhau về giá trị thị trường hợp lý của một cổ phiếu Vì các nhà đầu tư đánh giá cổ phiếu rất khác nhau nên việc chắc chắn xem một cổ phiếu sẽ đáng giá như thế nào trong một thị trường hiệu quả là điều không thể

Theo giả thuyết thị trường hiệu quả, không một nhà đầu tư đơn lẻ nào có thể giành được lợi nhuận cao hơn một người khác với cùng số tiền đầu tư và cùng một lượng thông tin, đồng nghĩa với việc họ chỉ có thể thu về những khoản lời như nhau Nói cách khác, nếu một nhà đầu tư có lợi nhuận, điều đó cũng có nghĩa là toàn bộ giới đầu tư đều có lợi Nhưng hãy xem xét lại một chuỗi những khoản lợi nhuận rất khác biệt mà các nhà đầu tư và các quỹ đầu tư đã dành được Nếu không một nhà đầu tư nào có lợi thế hơn so với người khác, thì tại sao lại có chuyện cùng là các quỹ tương hỗ, nhưng bản thống kê cho thấy có quỹ thì thua lỗ trầm trọng còn có quỹ lại đạt lợi nhuận vượt trội?

Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, không một nhà đầu tư nào có thể đánh bại được thị trường hay vượt qua được mức lợi nhuận trung bình năm mà tất cả các nhà đầu tư và các quỹ đầu tư đạt được với sự nỗ lực hết mình Thế nhưng trên thực tế, luôn có hàng loạt những ví dụ về các nhà đầu tư đã đánh bại thị trường Theo lý thuyết thị trường hiệu quả thì thị trường phải đạt được hiệu quả về mặt thông tin, tức là những thông tin được công bố trên thị trường một cách ngẫu nhiên và việc quyết định thời điểm công bố thông tin cũng độc lập lẫn nhau Thực tế lại không như thế Các thông tin được công bố thường bị kiểm soát chặt chẽ và hiện tượng bất cân xứng thông tin thì không hề hiếm

Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, sự hiệu quả thật sự của thị trường đã và sẽ luôn luôn tính đến những yếu tố đó ngay lập tức Nói cách khác, giá cả phản ứng gần như tức thời với việc công bố một thông tin có thể làm ảnh hưởng đến các rủi ro và tỷ suất sinh lợi của một cổ phiếu Thế nên, ngay cả Eugene Fama (một nhà nghiên cứu thuộc trường phái thị trường hiệu quả) cũng không cho rằng thị trường sẽ luôn luôn đạt hiệu quả 100% Bởi vì cần phải có thời gian nhất định để giá cả phản ứng lại với một thông tin mới được tiết lộ cho các nhà đầu tư Tuy nhiên, ông lại không đưa ra một định nghĩa cụ thể về việc giá cả cần bao nhiêu thời gian để có thể vận động đến mức hợp lý Vì thế có thể phải thừa nhận rằng sự hiệu quả tuyệt đối của thị trường là điều không thể

Truyền thống này xem ra có vẻ giản đơn và sẽ được thỏa mãn nếu dự đoán của

nó đã được xác nhận trong thực tế Thật đáng tiếc, sau nhiều năm nghiên cứu cho thấy rõ ràng là những thực tế căn bản về tổng thể thị trường chứng khoán, thu nhập trung bình và hành vi mua bán cá nhân không dễ dàng để hiểu theo lý thuyết của lý thuyết chính thống

Tài chính hành vi là một cách tiếp cận thị trường tài chính theo cách mới: giải thích các mô hình lý luận của nhà đầu tư với những diễn biến cảm xúc và mức

độ ảnh hưởng của chúng lên các quyết định đầu tư và được xem như là một cách giải quyết cho những khó khăn mà thị trường tài chính chính thống đang gặp phải Lý thuyết này cho rằng một vài hiện tượng tài chính có thể được hiểu tốt hơn khi dùng những mẫu trong đó những nhà đầu tư không duy lý hoàn toàn Đặc biệt hơn, lý thuyết tài chính hành vi còn phân tích điều gì sẽ xảy ra khi chúng ta nới lỏng một hoặc cả hai trụ cột làm cơ sở cho sự duy lý cá nhân Trong một vài mô hình tài chính hành vi, những người tham gia thị trường đã thất bại trong việc cập nhật những niềm tin của họ một cách chính xác Trong những trường hợp khác, những người này áp dụng luật Bayes (tính xác suất xảy

ra của một sự kiện ngẫu nhiên A khi biết được sự kiện liên quan B đã xảy ra) một cách đúng đắn nhưng dường như họ đã có những lựa chọn theo những tiêu chuẩn đáng nghi ngờ

Một trong những thành công lớn nhất của tài chính hành vi là tập hợp những luận điểm mang tính học thuật chỉ ra rằng trong một nền kinh tế, nơi mà những nhà đầu tư duy lý và nhà đầu tư cảm tính ảnh hưởng qua lại lẫn nhau, sự bất hợp lý có thể có ảnh hưởng quan trọng và lâu dài đến giá cả

1.2.2 Những nền tảng cơ bản của tài chính hành vi

Các mô hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi sẽ có thể đúng nếu trên thị trường tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau Nếu cả ba đều tồn tại,

lý thuyết tài chính hành vi dự báo rằng việc định giá sai không những là tồn tại,

mà còn là rất đáng kể (lớn hoặc đến mức nghiêm trọng) và kéo dài Ba điều kiện đó bao gồm:

- Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính

có 2 dạng định giá sai: một dạng là thường xuyên xảy ra và có thể kinh doanh chênh lệch giá được, một dạng là không thường xảy ra, kéo dài và không thể kinh doanh chênh lệch giá được (nói một cách khác, khó mà xác định được khi nào mức định giá sai đã đạt tới giới hạn trên hay dưới và điều chỉnh lại) Nếu tham gia “chỉnh sửa” kiểu định giá sai dạng 2 thì rất dễ rơi vào trạng thái “tiền mất, tật mang”, mà điển hình là bài học nổi tiếng của Long-Term Capital Management (LTCM) (xem phụ lục 1)

Đây là ví dụ cho thấy thực tế định giá sai có thể kéo dài rất lâu, và kiểu nhà đầu

tư hợp lý như LTCM tham gia sửa chữa sai lầm này thì sẽ thất bại

Barberis và Thales chỉ ra rằng kinh doanh chênh lệch giá không thể xảy ra vì có những tài sản về lý thuyết là có tính thay thế lẫn nhau hoàn hảo và có thể kinh

doanh chênh lệch giá những tài sản đó, nhưng thực tế thì không như vậy, do đó tạo ra rủi ro tăng thêm cho hoạt động kinh doanh chênh lệch giá (vốn được xem

là rủi ro thấp đến mức phi rủi ro) Ngoài ra, chi phí thực hiện các chiến lược hưởng chênh lệch giá và sự tồn tại của các giao dịch của những nhà đầu tư ít thông tin (noise trader - các nhà đầu tư ra quyết định mua hoặc bán không dựa vào những dữ liệu cơ bản, họ thường có ít thời gian, đầu tư theo xu hướng và

có những phản ứng thái quá với những thông tin tốt hoặc xấu) cũng ngăn cản điều này

Khi xảy ra việc định giá sai, chiến lược được thiết kế để điều chỉnh có thể vừa mạo hiểm lại vừa tốn nhiều chi phí, do đó việc định giá sai vẫn tồn tại Ở đây chúng tôi thảo luận một vài rủi ro và chi phí đã được nhận biết Ví dụ Ford, giá trị cơ bản là 20$, nhưng đã bị các nhà đầu tư ít thông tin bi quan đẩy xuống 15$

Rủi ro cơ bản (fundamental risk)

Nếu mua cổ phiếu của Ford ở mức 15$ thì nguy cơ hiển nhiên nhất mà người kinh doanh chênh lệch giá phải đối mặt đó là những tin xấu về giá trị cơ bản của Ford làm cho giá cổ phiếu rớt sâu hơn, dẫn đến thua lỗ Tất nhiên, các nhà kinh doanh chênh lệch giá biết rõ về rủi ro này, đây là lý do tại sao họ mua cổ phiếu Ford đồng thời bán khống một cổ phiếu thay thế như là General Motors Vấn đề là chứng khoán thay thế là hiếm khi hoàn hảo, và thường rất không hoàn hảo, vì vậy không thể loại bỏ tất cả rủi ro cơ bản Bán khống General Motors góp phần bảo vệ nhà kinh doanh chênh lệch giá từ những thông tin bất lợi về ngành công nghiệp xe hơi nói chung, nhưng họ vẫn chịu tác động bởi những tin cụ thể liên quan đến Ford như những khiếm khuyết về lốp xe chẳng hạn

Rủi ro nhà đầu tư ít thông tin (Noise Trader Risk)

Rủi ro nhà đầu tư ít thông tin là dạng rủi ro thị trường liên quan đến quyết định đầu tư của những nhà đầu tư theo xu hướng Giá thị trường của một cổ phiếu nào đó càng không ổn định thì rủi ro nhà đầu tư ít thông tin càng cao Ví dụ như nếu một cổ phiếu có rủi ro nhà đầu tư ít thông tin cao thì một thông tin tốt

có thể tác động nhiều hơn đến các nhà đầu tư đầu tư theo xu hướng trong việc

ra quyết định mua cổ phiếu của và thổi phồng quá mức giá thị trường của cổ phiếu

Các nhà kinh tế cũng bắt đầu nghiên cứu những hạn chế của tiềm lực nhà đầu

tư như một rào cản khiến cho lý thuyết thị trường hiệu quả khó phát huy tác dụng Ví dụ, những người ủng hộ lý thuyết này luôn cho rằng các nhà đầu tư khôn ngoan lúc nào cũng có thể mua bán “trên tay” các nhà đầu tư thiếu thông tin, gây nhiễu thị trường để đẩy giá về mức phản ánh chính xác giá trị cổ phiếu Tuy nhiên, người ta đã sớm nhận ra, khả năng của các nhà đầu tư khôn ngoan như thế là có hạn, vay tiền để chống lại xu hướng “điên rồ” của thị trường là điều bất khả thi Và một khi nhà đầu tư khôn ngoan thấy rằng giá có thể bị méo

mó trong một thời gian dài, họ sẽ nhận ra đi theo xu hướng thị trường (dù biết

là phi lý) có lợi hơn nhiều so với nỗ lực chống lại Thế là họ chuyển hướng nương theo xu thế và biết cách nhảy ra sớm nhất một khi thị trường chuyển hướng Như thế, chính các nhà đầu tư có đầy đủ thông tin nhất lại là người góp phần xây dựng các bong bóng tài chính chứ không phải tìm cách chọc thủng chúng

Thậm chí General Motors là một cổ phiếu thay thế hoàn hảo cho Ford thì các nhà kinh doanh chệnh lệch vẫn đối mặt với rủi ro các nhà đầu tư bi quan làm Ford bị định dưới giá Ban đầu giá của cổ phiếu đó có thể khác với giá trị cơ bản của nó, sau đó chắc hẳn mức thay đổi giá cả ở tương lai cũng có khả năng gia tăng Vấn đề rủi ro nhà đầu tư ít thông tin có thể buộc các nhà kinh doanh chênh lệch phải thanh toán vị trí của họ sớm, làm tăng mức lỗ tiềm năng Lưu ý

là hầu hết các nhà kinh doanh chênh lệch trong thế giới thực - nói cách khác đó

là nhà quản lý danh mục đầu tư chuyên nghiệp - không quản lý tiền của họ mà quản lý tiền của người khác

Theo thuật ngữ của Shleifer và Vishny thì đây là “sự chia tách giữa bộ não và nguồn vốn” Vấn đề đại diện này có những hệ quả quan trọng Những người đưa vốn của mình cho những nhà đầu tư chuyên nghiệp “kinh doanh thay” có thể là những người thiếu kiến thức chuyên môn để có thể hiểu được tính đúng

đắn của chiến lược của những nhà kinh doanh chênh lệch giá, họ có thể dễ dàng đánh giá hiệu quả đầu tư một cách rất đơn giản là dựa vào lợi nhuận mà những nhà kinh doanh chênh lệch giá có được Nếu một sự định giá sai đang được các nhà kinh doanh chênh lệch giá khai thác trở nên tồi tệ hơn trong ngắn hạn, dẫn đến lợi nhuận âm, những người đầu tư có thể nhận định rằng những nhà quản lý này là bất tài và quyết định rút vốn của họ ra Nếu điều này xảy ra nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ đối mặt với việc phải thanh lý vị thế sớm để trả tiền lại cho khách hàng và chấp nhận chịu lỗ Nỗi sợ hãi về việc thanh lý sớm vị thế sẽ làm cho họ dè dặt hơn trong việc việc tận dụng sự định giá nhầm ngay từ đầu, điều này sẽ làm cho “tính hiệu quả” trong việc kinh doanh thông qua điều chỉnh chênh lệch giá của họ giảm đi rất nhiều Việc này sẽ làm cho các khách hàng của họ - những người cung cấp tín dụng tức giận Sau một thời gian lợi nhuận nghèo nàn, họ sẽ nhận thấy những khoản tín dụng mà mình cung cấp đang mất dần, họ sẽ đòi thu hồi lại tất cả những khoản nợ và một lần nữa dẫn đến việc thanh toán vị thế sớm Trong kịch bản trên có thể thấy nguyên nhân thúc đẩy vấn đề thanh lý sớm chính là việc giá có thể tiếp tục giảm thấp hơn nữa dù rằng nó đã đang bị định giá thấp Trên thực tế nguyên nhân này không phải là tất cả Chẳng hạn như, trong nỗ lực loại bỏ rủi ro cơ bản, các nhà kinh doanh chệnh lệch giá sẽ bán khống cổ phiếu Nên khi người sở hữu ban đầu của những cổ phiếu được mượn muốn lấy lại, các nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể lại bị buộc phải đóng vị thế của anh ấy nếu không thể tìm cổ phần khác để mượn Chính rủi ro này cũng phần nào làm chùn bước nhà kinh doanh chênh lệch giá ngày từ đầu

Chi phí thực hiện (Implementation costs)

Chi phí thực hiện bao gồm các chi phí giao dịch như là hoa hồng, chệnh lệch giữa giá mua - giá bán và ảnh hưởng của giá có thể làm giảm hấp dẫn trong việc khai thác từ những tài sản bị định giá sai Bởi vì việc bán khống thường cần thiết đối với quy trình kinh doanh chênh lệch giá, nên những chi phí có liên quan tới bán khống cũng được xếp vào chi phí thực hiện

Điều này dẫn tới một hệ quả là việc thiết lập một vị thế bán cổ phiếu hay một tài sản tài chính nào đó kém hấp dẫn hơn một vị thế mua Ràng buộc đơn giản nhất là chi phí phải trả khi vay mượn một cổ phiếu Nói chung những loại chi phí này đều nhỏ, nhưng trong một vài trường hợp, những nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể không vay mượn được cổ phiếu ở bất kì mức giá nào Ngoài những chi phí trên, còn có thể có những ràng buộc pháp lý: một tỷ lệ lớn các nhà quản lý tiền tệ – đặc biệt là nhiều nhà quản lý quỹ hưu bổng hoặc quỹ hỗ tương – không được cho phép bán khống

Khác với lý thuyết, việc kinh doanh chênh lệch giá trên thực tế bao gồm nhiều rủi ro và chi phí, mà trong một số điều kiện có thể giới hạn việc kinh doanh chênh lệch giá và cho phép sự sai lệch so với những giá trị căn bản kéo dài một cách dai dẳng

Chính vì vậy, chúng ta đã từng thấy trong lịch sử nhiều vụ bong bóng giá ở Nhật (thập niên 1980), Đài Loan (1990), cổ phiếu công nghệ truyền thông của

Mỹ (1999-2000), rồi gần đây là chứng khoán Trung Quốc và Việt Nam cũng bị xem là “quá nóng” Tuy nhiên, rõ ràng không hề có những điều chỉnh tức thời như người ta kỳ vọng, mà những vụ bong bóng này kéo dài nhiều năm (nhất là

ở các nước châu Á đang phát triển).Đây là dấu hiệu của giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá

1.2.2.2 Hành vi không hợp lý của nhà đầu tư

Sự cả tin (Overconfidence)

Sự cả tin ở đây được chúng ta nhắc đến như một khái niệm về sự tự tin quá mức, “con người thường nghĩ họ tốt hơn là chính họ” Điều này dễ ăn sâu vào lối suy nghĩ của con người và sự cả tin đôi khi có thể dẫn đến những sai lầm nghiêm trọng, làm cho con người mù quáng và không lý trí Họ thường phóng đại tài năng của mình, coi những gì mà họ đang phân tích đầu tư có tiềm năng

to lớn, dẫn đến việc định giá sai trong tỉ suất sinh lợi Lúc này họ luôn tìm những chứng cứ để bảo vệ cho những lập luận của mình và chỉ tập trung vào mặt tốt mà quên đi mặt xấu Sự kết hợp giữa sự cả tin và lạc quan quá mức là nguyên nhân khiến con người tiên đoán quá mức khả năng hiểu biết của mình,

đánh giá thấp những rủi ro, tin vào khả năng của mình có thể kiểm soát mọi thứ, khiến họ giao dịch quá mức và tạo nên những bong bóng trên thị trường Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng các nhà đầu tư thường quá tự tin vào khả năng của mình Và có hai xu hướng mà các nhà đầu tư thường gặp phải Một là prediction overconfidence và hai là certainty overconfidence

Prediction overconfidence: Các nhà đầu tư nằm trong loại này thường đưa vào

kế hoạch đầu tư của mình các khoảng tin cậy (confidence intervals) quá nhỏ Ví

dụ như khi đánh giá giá trị tương lai của một loại cổ phiếu, nhà đầu tư đã quá

tự tin đưa ra một khoảng cách quá nhỏ cho lợi nhuận kỳ vọng, dự đoán rằng lợi nhuận sẽ khoảng 10% giữa lời và lỗ trong khi thực tế đã chứng minh rằng khoảng chêch lệch này lớn hơn rất nhiều Hay nói cách khác, các nhà đầu tư đã đánh giá thấp những rủi ro trong danh mục đầu tư của mình

Certainty overconfidence: Nhắc đến loại này là nhắc đến các nhà đầu tư quá tự

tin vào đánh giá của mình Ví dụ như khi đã chắc chắn rằng đầu tư của mình vào một công ty nào đó là một đầu tư tốt thì các nhà đầu tư thường không chú ý đến những rủi ro gây lỗ và rồi sẽ cảm thấy rất ngạc nhiên hoặc thất vọng nếu đầu tư này không tốt như mong đợi Điều này cũng có thể làm các nhà đầu tư mắc thêm các sai lầm trong việc tìm kiếm và nhận dạng ra được các cổ phiếu tiềm năng kế tiếp Do đó, các nhà đầu tư thường đầu tư quá nhiều vào tài khoản cũng như không đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình

Bên cạnh đó, trong một nghiên cứu của Brad M.Barber and Terrance Odean (2000) đã đưa ra một phát hiện khác thú vị Trong vòng 6 năm, họ đã tiến hành điều tra 35000 hộ gia đình và rút ra một các luận về sự khác nhau trong thói quen đầu tư giữa hai giới: Đàn ông thường tự tin nhiều hơn và cũng đầu tư thường xuyên hơn phụ nữ Theo như bài nghiên cứu, đàn ông không chỉ đầu tư sai thời điểm mà còn đầu tư nhiều hơn phụ nữ Kết quả cuộc nghiên cứu cho thấy nam đầu tư hơn nữ 45%, và đáng ngạc nhiên là đàn ông độc thân thì đầu

tư nhiều hơn phụ nữ độc thân gấp 67% Mặt khác, càng đầu tư thì đàn ông càng đưa ra các quyết định đầu tư càng tệ hơn Chi phí đầu tư đã làm giảm đến 2,65% lợi nhuận ròng một năm đối với đàn ông trong khi con số này chỉ là

1,72% đối với phụ nữ

Mối quan hệ giữa sự cả tin và thông tin sự kiện

Vấn đề của sự cả tin cũng được góp phần bởi những thông tin sự kiện, điều này

có thể bắt gặp theo một vấn đề thông thường đó là những người có mức độ cả tin cao thông thường không sử dụng những nguồn số liệu sẵn có mà nhiều người khác đã dùng Họ thu thập thông tin từ nhiều nguồn thông tin khác nhau, nhưng đôi khi có thêm thông tin sẽ dẫn đến tình huống xấu hơn, vấn đề này xuất hiện khi người tiếp nhận không hiểu thấu đáo về những thông tin đó Cũng

có trường hợp một người đang có lập luận và có rất nhiều thông tin chắc chắn ủng hộ cho lập luận của mình Trường hợp này sẽ không được gọi là sự cả tin

Sự cả tin xuất hiện khi người đó không hề hiểu thấu đáo thông tin sự kiện đó nhưng lại ngộ nhận thông tin đó là chắc chắn và có thể mắc sai lầm

Mối quan hệ giữa sự cả tin và kinh nghiệm của nhà đầu tư:

Điều này còn được giải thích theo yếu tố độ tuổi hay kinh nghiệm của nhà đầu

tư Những người tuổi đời còn non trẻ thường có những tư duy táo bạo và thường áp dụng những phương pháp được coi là sáng tạo trong quá trình phân tích đầu tư của mình, nhưng theo thời gian thì bảo thủ của tuổi đời ngày càng nâng lên và việc áp dụng những dữ liệu thông tin mang tính chất đột biến dường như bị lãng quên Cả hai vấn đề trên đều chứa đựng những sai lầm của

nó, sáng tạo thì chứa đựng nhiều yếu tố dẫn đến sai lầm, bảo thủ thì ẩn chứa tính chất rủi ro là một mô hình có thể thành công trong quá khứ nhưng có thể không còn đúng trong hiện tại

Sự đơn giản trong quyết định đầu tư

Đây là hành vi mà các nhà đầu tư có khuynh hướng sử dụng những qui tắc đơn giản trong các quyết định đầu tư của mình Sự đơn giản trong quyết định đầu tư xuất phát từ khuynh hướng của trí óc để tạo ra những đường tắt tưởng tượng và tránh mất thời gian trong tiến trình phân tích đầu tư Các qui tắc và kinh nghiệm học được thường giúp chúng ta ra quyết định nhanh chóng và dễ dàng hơn trong những tình huống đầu tư Tuy nhiên, trong một số trường hợp, dựa

dẫm quá nhiều vào những nguyên tắc đôi khi dẫn đến sai lầm, đặc biệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi

Tự lừa dối: xuất hiện khi nhà đầu tư nghĩ rằng họ tốt hơn là họ thực sự như thế

Cả tâm lý học và tài chính gần đây mô tả mọi người với dạng hành vi này là sự quá tự tin Nhà đầu tư tự tin quá mức tin rằng họ có thể đạt được thu nhập cao,

do đó họ thường xuyên giao dịch và đánh giá thấp rủi ro liên quan Những chứng cứ thực nghiệm tìm thấy rằng cổ phiếu mà những nhà đầu tư cá nhân bán thì hoạt động tốt hơn những cổ phiếu mà họ mua

Tính toán bất hợp lý: có thể giải thích cho hiệu ứng phân bổ tài khoản Nhà đầu

tư theo dõi lợi nhuận và thua lỗ trên những tài khoản ảo của họ trong sự tách biệt nhau Họ xem xét đơn giản từng tài khoản tưởng tượng đó mà không có sự kết hợp những tài khoản này lại Nếu xem xét một cách hợp lý hơn thì họ có thể cắt lỗ để đầu tư vào cổ phiếu khác có lợi hơn

Gắn quyết định đầu tư với những cái đơn giản cho việc ra quyết định đầu tư (anchoring): chẳng hạn, nhà đầu tư chỉ dựa vào duy nhất một chỉ số P/E để làm

căn cứ cho quyết định đầu tư của họ Họ cứ thấy rằng cổ phiếu có P/E thấp so với mức trung bình của thị trường là cứ mua mà không cần xem xét hay phân tích tỉ mỉ về công ty đó Bởi vì họ nghĩ rằng có thể chỉ số P/E này sẽ tăng lên ngang mức trung bình thị trường Hay các nhà đầu tư cũng có phân tích, tuy nhiên, thay vì quy trình phân tích cơ bản gồm 5 bước thì họ giản lược bớt đi những bước phân tích mà họ cho rằng không cần thiết

Căn cứ vào thành quả trong quá khứ của cổ phiếu đó làm nền tảng cho quyết định đầu tư: nhà đầu tư xem những thu nhập trong quá khứ như là đại diện cho cái mà họ kỳ vọng trong tương lai Các nhà nghiên cứu tài chính hành vi gọi dạng hành vi này là xu hướng điển hình

Hiệu ứng phân bổ tài khoản:

Đây là dạng xu hướng hành vi mà các nhà đầu tư có khuynh hướng luôn ở trong vị thế lỗ rất lâu và thanh lý vị thế thắng rất sớm Khuynh hướng này xuất phát từ những tính toán bất hợp lý của nhà đầu tư, họ có khuynh hướng tách

riêng các quyết định vào trong các tài khoản ảo trong trí tưởng tượng của mình

mà đúng ra phải được kết hợp lại với nhau, rồi sau đó đi tối đa lợi ích từng tài khoản Vì lẽ đó, nhà đầu tư thường mắc phải những sai lầm trong việc đưa ra những quyết định mà họ vẫn cứ tưởng là hợp lý Từ những tính toán bất hợp lý này có thể dẫn đến hiệu ứng phân bổ tài khoản trong đầu tư của các nhà đầu tư

Họ sẵn lòng thực hiện những lệnh mang lại lợi nhuận nhỏ nhưng trì hoãn không thực hiện lệnh dừng lỗ khi xuất hiện những khoản lỗ nhỏ (cũng có thể là rất lớn) Ví dụ, khi mua cổ phiếu với giá 50.000, sau đó nếu giá tăng lên 55.000 thì

họ sẵn sàng thực hiện ngay những khoản lợi nhuận này, bởi vì thấy có lợi nhuận là họ thực hiện, trong khi trong thực tế cổ phiếu này có thể tăng lên 65.000 Nếu trong trường hợp sau khi mua với giá 50.000 mà cổ phiếu giảm còn 45.000 thì họ sẽ không thực hiện lệnh bán để dừng lỗ ngay (thậm chí họ còn mua thêm) và chờ đến khi giá lên trên 50.000 mới bắt đầu bán ra để kiếm lời Giá có giảm tiếp đi chăng nữa thì người ta cũng vẫn nắm giữ cổ phiếu đó Bởi vì họ đã tách rời giữa “tài khoản lời” và “tài khoản lỗ” trong tâm trí họ, họ

cố tối đa tài khoản lời và tối thiểu hoá tài khoản lỗ, do đó khi giá lên thì bán để kiếm lời, giá xuống thì giữ để chờ giá lên, để cho tài khoản này khỏi bị lỗ

Lý giải cho vấn đề này, có lẽ do các nhà đầu tư đã quá ác cảm đối với việc thua

lỗ hơn là coi trọng những giá trị đạt được Theo nghiên cứu của Hirshleifer (2001) thì mọi người có xu hướng muốn những quyết định tốt của mình được thừa nhận ngay, nhưng họ chậm thừa nhận những quyết định tồi của mình Có thể các nhà đầu tư bán những cổ phiếu đang lời của họ để họ cảm thấy tốt hơn

về bản thân mình, hoặc họ có thể khoe khoang với những người khác về khả năng lựa chọn cổ phiếu tốt của họ Trong khi đó, những nhà đầu tư có thể nắm giữ những cổ phiếu hoạt động kém bởi vì họ không sẵn lòng thừa nhận rằng họ mắc lỗi, và bởi vì họ e ngại rằng những cổ phiếu đó sẽ hồi phục (tránh hối tiếc) Các nhà nghiên cứu cũng tìm thấy những chứng cứ thực nghiệm hỗ trợ cho hiệu ứng này Đó là nghiên cứu của Odean (1998), tìm thấy rằng những nhà đầu tư cá nhân sẵn lòng công nhận thu nhập trên lý thuyết hơn là thua lỗ trên lý thuyết, họ miễn cưỡng thừa nhận những thua lỗ của họ Vậy hiệu ứng phân bổ tài khoản có thể tránh hay làm giảm được hay không?

Hầu hết những tài liệu về hành vi tài chính đều cho thấy rằng, hầu hết những nhà đầu tư đều có xu hướng mắc phải dạng hành vi này Tuy nhiên, họ cũng tìm ra một vài chứng cứ thực nghiệm về những đặc tính của nhà đầu tư có thể làm giảm xu hướng hành vi này Shapira và Venezia (2001) kiểm tra những tài khoản môi giới ở Israel và họ tìm thấy rằng, trung bình những nhà đầu tư cá nhân nắm giữ những cổ phiếu hoạt động kém lâu hơn 8 ngày so với những nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp, tức là biểu hiện hiệu ứng phân bổ tài khoản ở các nhà đầu tư cá nhân thì mạnh mẽ hơn Họ kết luận rằng sự chuyên nghiệp của nhà đầu tư về việc đầu tư có thể làm giảm hiệu ứng phân bổ tài khoản Ở

Mỹ, Dhar và Zhu (2002) nghiên cứu sự tác động của nhân khẩu học như thu nhập và dạng công việc trên hiệu ứng phân bổ tài khoản Họ kết luận rằng, những nhà đầu tư giàu có hơn và những nhà đầu tư làm trong những tổ chức chuyên nghiệp biểu hiện xu hướng hành vi này thấp hơn (nhỏ hơn khoảng 10-20% so với các nhà đầu tư khác), ngoài ra, họ cũng kết luận rằng những nhà đầu tư thường xuyên giao dịch cũng có khuynh hướng giảm hiệu ứng phân bổ tài khoản

Phản ứng thái quá (overreaction) và phản ứng chậm (underreact)

Phản ứng thái quá là dạng hành vi mà các nhà đầu tư khi nhận được một thông tin đặc biệt nào đó về tài sản, họ có những đánh giá tương đối đúng về thông tin đó nhưng lại ở một mức độ nào đó cao hơn

Một ảnh hưởng của cảm xúc vào thị trường chứng khoán là phản ứng thái quá đối với thông tin mới Thị trường hiệu quả nói rằng giá cổ phiếu phản ánh ngay lập tức tất cả các thông tin được công bố, vì vậy hiện tượng phản ứng thái quá không thể tồn tại Tuy nhiên trong thực tế lại không diễn ra đúng như vậy, lịch

sử thị trường tài chính đã chứng kiến bao sự sụp đổ của thị trường mà hầu hết xuất phát từ những kỳ vọng cao quá mức của nhà đầu tư vào các tài sản, hình thành nên các bong bóng thị trường đến khi bong bóng vỡ ra thì thị trường sụp

đổ Lý thuyết tài chính hành vi gọi đó là hiện tượng phản ứng thái quá DeBondt và Thaler (1985) là những người đầu tiên áp dụng các kết quả nghiên cứu về tâm lý để giải thích hiện tượng phản ứng thái quá trong giá cổ phiếu và

nhiều nghiên cứu đã chỉ ra 2 quy luật phổ biến: thị trường có vẻ phản ứng chậm đối với những thông tin liên quan đến thu nhập và phản ứng thái quá đối với các thông tin hay những sự kiện bất ngờ Phản ứng thái quá tồn tại trong các thị trường chứng khoán là do các nhà đầu tư có xu hướng đánh giá quá cao những thông tin gần đây dẫn tới thay đổi kỳ vọng của họ về doanh nghiệp mà họ không hề để ý tới tình hình doanh nghiệp đó trước đây Tức là các nhà đầu tư thường định giá quá cao triển vọng công ty khi có những thông tin tốt và định giá quá thấp khi có những thông tin xấu được công bố Sau đó, khi có sự thay đổi lớn các nhà đầu tư sẽ tiến hành định giá lại những công ty này và giá cổ phiếu sẽ đảo chiều, tức là cổ phiếu trước đây được coi là tốt nhất rớt giá và cổ phiếu được coi là xấu nhất trước đây tăng Ví dụ, một công ty vừa công bố một

dự án khả thi và theo đánh giá đúng thì cổ phiếu của công ty này chỉ tăng khoảng 5.000 đ/cổ phiếu xuất phát từ thu nhập kỳ vọng của dự án này đem lại cho công ty, tuy nhiên các nhà đầu tư lại hành động một cách quá mức, làm giá

cổ phiếu này tăng đến 10.000 hay 20.000 Phản ứng thái quá được chia thành hai giai đoạn: giai đoạn thuận xu thế ngắn hạn và đảo ngược xu thế dài hạn Giai đoạn thuận xu thế ngắn hạn: thể hiện kỳ vọng rất cao của thị trường, đẩy giá cổ phiếu lên rất cao so với giá trị thực sự của nó Sự đi lên của thị trường rất ngoạn mục Đặc biệt trong giai đoạn này, bất cứ một phân tích hay cảnh báo nào cũng không đảo ngược xu thế này trong ngắn hạn

Giai đoạn đảo ngược xu thế dài hạn: là giai đoạn thị trường bắt đầu đi xuống sau một giai đoạn tăng mạnh trong ngắn hạn, tốc độ đi xuống của thi trường còn cao hơn tốc độ tăng trong giai đoạn thuận xu thế ngắn hạn

Xu hướng điển hình

Dạng hành vi này là một dạng của sự đơn giản trong quyết định đầu tư Đây là một dạng hành vi mà các nhà đầu tư không quan tâm nhiều đến các nhân tố dài hạn, họ đặt nhiều quan tâm đến những tình huống điển hình trong ngắn hạn Tức là khi đối mặt với một tình huống đầu tư, họ có xu hướng xem xét tình huống này có tương tự như những tình huống điển hình trong quá khứ (ngắn

hạn) hay không, từ đó họ hành động như những gì mà tình huống điển hình đó

đã xảy ra

Ví dụ, một cổ phiếu đang tăng giá trong thời gian gần đây Các nhà đầu tư thường mua những cổ phiếu này, vì nghĩ rằng chắc chắn cổ phiếu này sẽ tăng tiếp nữa, họ xem những thu nhập trong quá khứ của cổ phiếu này là những gì

mà họ có thể kỳ vọng trong tương lai, trong quá khứ (ngắn hạn) nó đã tăng thì trong tương lai nó cũng sẽ tăng như vậy Hay, khi giá cổ phiếu bắt đầu tăng liên tục, trong đầu các nhà đầu tư sẽ nghĩ rằng, lợi nhuận cao từ cổ phiếu là chuyện bình thường Đối với họ, điều đơn giản rằng lợi nhuận cao của cổ phiếu đã xuất hiện trong quá khứ thì xác suất nó xuất hiện trong hiện tại là rất cao

Tversky và Kahneman (1974) đã đưa ra một định nghĩa hàn lâm hơn cho dạng hành vi này là người ta thường đánh giá xác suất xảy ra của những sự kiện tương lai dựa vào mức độ tương tự với một tình huống điển hình nào đó trong quá khứ Nhưng quan trọng là họ thường chỉ quan tâm những tình huống điển hình trong ngắn hạn, bởi vì nếu quan tâm đến những tình huống điển hình trong một khoảng thời gian dài, chắc có lẽ họ đã có những đánh giá khác cho tình huống đó Ví dụ, nếu chúng ta đang ở năm 2007, chúng ta đánh giá rằng nền kinh tế Việt Nam năm nay tương tự như năm 2006 (giai đoạn thị trường chứng khoán tăng mạnh liên tục) thì chắc chắn chúng ta sẽ cho rằng thị trường chứng khoán sẽ còn tiếp tục tăng nữa Tuy nhiên, nếu chúng ta nhìn tổng thể một giai đoạn dài từ 2000 đến 2006 thì chắc chắn chúng ta sẽ thấy rằng, thị trường có lúc tăng có lúc giảm, không phải cứ tăng mãi, tăng liên tục như năm 2006 Một lối suy nghĩ đơn giản, lệch lạc cộng với một xu hướng điển hình đã tạo cho mọi người một giả định rằng: chất lượng chắc chắn của một thông tin phải ám chỉ chất lượng khác cho một thông tin giống như vậy, thường có tương quan với nhau một cách tuyệt đối Điều này cũng có thể ảnh hưởng đến các nhà đầu

tư, làm cho họ nhầm lẫn giữa một công ty tốt với một đầu tư tốt Những công

ty mà có thu nhập lớn, có sự tăng trưởng doanh số cao và quản trị có chất lượng thì đại diện cho những công ty tốt, còn những đầu tư tốt là những cổ phiếu tăng giá hơn những cổ phiếu khác Các nhà đầu tư thường cho rằng những công ty

tốt phải là điển hình cho những đầu tư tốt, bởi vì nó sản sinh ra lợi nhuận cao, tăng trưởng doanh số cao… Do đó họ thường mua những công ty này mà không biết rằng có thể những lợi nhuận cao, tăng trưởng doanh số cao đã phản ánh trong giá của cổ phiếu đó rồi

1.2.2.3 Lý thuyết triển vọng và sự lựa chọn của nhà đầu tư

Kinh tế học cổ điển và tân cổ điển đều cho rằng con người “lý trí” trong các hành vi liên quan đến kinh tế Nghĩa là khi phải chọn, họ luôn chọn phương án nào tối đa hóa lợi ích

Lợi ích theo ngôn ngữ kinh tế được tính là phép nhân giữa điều mong muốn (có thể là tiền) và xác suất điều đó xảy ra Nhưng nghiên cứu đã chỉ ra rằng thực tế các thông tin không được xử lý một cách hợp lý như vậy Năm 1979, Kahneman và Tversky giới thiệu ý tưởng về thuyết triển vọng Thuyết này cho rằng mọi người định giá các khoản lãi/ lỗ khác nhau và như vậy, các quyết định dựa vào đựơc nhìn nhận lãi chớ không nhìn nhận lỗ Vì vậy, nếu một người được trao cho hai lựa chọn như nhau, một diễn đạt dưới dạng lãi và một diễn đạt theo khoản lỗ, mọi người sẽ chọn lựa chọn đầu tiên - thậm chí khi họ đạt được kết quả mục đích kinh tế tương tự

Theo lý thuyết triển vọng, lỗ có nhiều ảnh hưởng đến cảm xúc của nhà đầu tư hơn mức lãi tương đương Ví dụ, theo các lý thuyết truyền thống, độ hiệu dụng

mà nhà đầu tư “lý trí” đạt được từ việc nhận 50$ tương đương với việc đạt được 100$ rồi mất 50$ Ở cả hai tình huống, kết quả cuối cùng là nhận được lợi nhuận thuần là 50$ Mặc dù bạn vẫn kết thúc với việc nhận được 50$ trong cả hai trường hợp, nhưng hầu hết mọi người đều thích nhận 50$ hơn là đạt được 100$ rồi mất 50$

Bằng chứng cho hành vi bất hợp lý

Tversky và Kahneman tiến hành một loạt nghiên cứu trong đó đối tượng trả lời câu hỏi đưa ra quyết định tiền tệ có liên quan lỗ và lãi tương lai Ví dụ, câu hỏi sau được dùng trong nghiên cứu của họ :

1 Bạn có 1,000$ và bạn phải chọn một trong những chọn lựa sau:

Lựa chọn A: bạn có 50% cơ hội đạt được 1,000$, và 50% cơ hội đạt được 0$ Lựa chọn B : bạn có 100% cơ hội đạt được 500$

2 Bạn có 2,000$ và bạn phải chọn một trong những chọn lựa sau:

Lựa chọn A : bạn có 50% cơ hội mất 1,000$, và 50% của mất 0$

Lựa chọn B : bạn có 100% cơ hội mất 500$

Nếu những người tham gia trả lời hợp lý, họ sẽ chọn hoặc "A" hoặc "B" trong

cả hai tình huống (những người chọn "B" sẽ có nguy cơ hơn bất lợi hơn những người chọn "A") Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu này cho thấy rằng đa số mọi người chọn "B" cho câu hỏi 1 và "A" cho câu hỏi 2 Từ đó cho thấy mọi người sẵn lòng chấp nhận một mức lãi hợp lý (dù là họ có cơ hội để kiếm được nhiều tiền hơn), nhưng lại muốn đưa ra lựa chọn mà có thể giới hạn khoản lỗ của họ Nói cách khác, khoản lỗ được đặt nặng hơn một khoản lãi tương đương Chính cách suy nghĩ này đã tạo ra hàm giá trị không đối xứng

Hình 1: Hàm hiệu dụng

Hàm này là đại diện của sự khác biệt trong độ hiệu dụng tức là đạt được do lượng nhất định của khoản lãi hoặc khoản lỗ Nó là chìa khoá cho lưu ý là không phải tất cả mọi người sẽ có hàm giá trị giống như trên; đây là xu hướng tổng quát Lỗ tạo ra cảm giác đau đớn lớn hơn so với niềm vui tạo bởi việc đạt

được một khoản tiền tương đương Ví dụ, niềm vui tuyệt đối cảm thấy tìm 50$

là ít hơn nhiều so với nỗi đau tuyệt đối gây ra bởi mất 50$

Vì vậy, khi xảy ra sự kiện lời/ lỗ, mỗi sự kiện được đánh giá riêng và sau đó kết hợp tạo cảm giác tích lũy Ví dụ, theo hàm giá trị, nếu bạn nhận được 50$, nhưng chẳng bao lâu sau bạn lại mất 50$, điều này sẽ gây ra ảnh hưởng tổng thể là - 40 đơn vị hiệu dụng ( tìm 50$ được + 10 đơn vị hiệu dụng (niềm vui), nhưng mất 50$ gây ra - 50 đơn vị hiệu dụng (nỗi đau)

Thuyết triển vọng có thể được dùng để giải thích hành vi tài chính phi lý khá nhiều Ví dụ, có những người không muốn gởi số tiền của họ vào ngân hàng để lấy lãi hoặc người không chịu làm việc thêm giờ vì họ không muốn trả thuế nhiều hơn Mặc dù những người này sẽ được hưởng lợi về tài chính từ thu nhập sau thuế tăng thêm, nhưng phần lợi nhuận đó không đủ không đủ để bù đắp cảm giác mất mát từ việc thanh toán thuế Thuyết triển vọng cũng giải thích sự kiện xảy ra chịu ảnh hưởng của tâm lý, là khuynh hướng nhà đầu tư giữ cổ phiếu mất giá quá lâu và bán cổ phiếu lên giá quá sớm Theo lẽ thường họ nên giữ các cổ phiếu đang lên giá để gia tăng khoản lãi và bán cổ phiếu đang rớt giá

để cắt giảm lỗ

Nhà đầu tư có khuynh hướng xem khả năng bù đắp một khoản lỗ quan trọng hơn khả năng kiếm được nhiều lợi nhuận hơn Khi khoản đầu tư có khuynh hướng mang lại lợi nhuận, họ thích nắm chắc ngay khoản lợi nhuận hiện tại hơn là cố gắng tiếp tục đầu tư để thu được nhiều lợi nhuận hơn trong tương lai Nhưng ngược lại, khi khoản đầu tư có nguy cơ thua lỗ thì họ lại cố gắng duy trì với hy vọng sẽ nhận được khoản lời trong tương lai, mặc dù lúc này rủi ro thua

lỗ nhiều hơn là rất lớn bởi họ cho rằng, cổ phiếu đang sụt giá sẽ tốt hơn cổ phiếu đang lời của họ trong tương lai

Một nhà đầu tư đã mua cổ phiếu vì những thông tin có triển vọng sẽ nhanh chóng bán cổ phiếu đó khi giá cổ phiếu tăng bởi họ tin vào thông tin của họ và cho rằng, giá cổ phiếu hiện đã phản ánh đầy đủ thông tin này Khi cảm thấy đã đạt được lợi nhuận mong muốn thì sẽ bán cổ phiếu đi để kiếm lời mà không phân tích khả năng tăng thêm lợi nhuận

1.2.3 Tâm lý bầy đàn (herd behavior)

Nếu chỉ có một vài nhà đầu tư mắc phải những hành vi bất hợp lý nêu trên thì

có lẽ nó đã không ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu trên thị trường (cho dù là nhà đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng rất hạn chế nếu chỉ có một mình) Chỉ khi nào hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống, tức là sẽ có nhiều người cùng hành động bất hợp lý thì tác động của nó mới đáng kể

Tâm lý bầy đàn được hình thành khi một cộng đồng người sống chung với nhau có xu hướng bắt chước những hành động của nhau (kể cả hợp lý và bất hợp lý) mà về phương diện cá nhân thì không nhất thiết phải có sự cùng lựa chọn

Có hai lý do hình thành tâm lý bầy đàn: thứ nhất là áp lực xã hội và kinh nghiệm Hầu hết mọi người đều sống hòa đồng vì họ không muốn trở thành kẻ

bị xã hội ruồng bỏ Vì vậy cách lý tưởng nhất để được thừa nhận là làm giống với những gì đám đông làm Lý do thứ hai, theo lẽ thường mọi người không chắc là một nhóm lớn như vậy có thể sai Rốt cuộc, mặc dù là họ cho rằng hành động hay ý nghĩ của số đông bất hợp lý hay sai, nhưng có thể họ vẫn làm theo,

vì tin rằng mọi người biết điều gì đó mà họ không biết Đây là trường hợp đặc biệt phổ biến đối với những nhà đầu tư ít kinh nghiệm

Tâm lý đám đông luôn tồn tại trong quá trình ra quyết định của con người cũng như nhà đầu tư, không phân biệt việc có kinh nghiệm hay không Và lý thuyết ảnh hưởng đám đông này càng thấy rõ khi nhà đầu tư buộc phải đưa ra các quyết định nhanh chóng, chưa có đầy đủ thông tin cần thiết Khi một tình huống ra quyết định trở nên không chắc chắn thì ảnh hưởng hành vi và quan điểm của đám đông sẽ làm cho các cá nhân được trấn an và cảm thấy chắc chắn hơn

Theo nghiên cứu của Solomon Asch thì 35% chủ thể đã làm theo ý kiến của nhóm ngay cả khi họ biết rằng điều này sai Bởi vì họ cảm thấy không thoải mái để trở thành thành phần thiểu số chống lại phần đa số mạnh mẽ Trong hoạt động của thị trường chứng khoán vấn đề này vẫn được lặp lại Có thể đối với một cá nhân thì với thế lực yếu ớt của mình không thể chống lại đối với một thị

trường mặc dù sai nhưng lớn mạnh, cũng không thể nói được gì vì hành động của họ được trả bằng tiền của chính họ

Tâm lý bầy đàn đã được đưa ra vào cuối thập kỷ 90, điển hình là vụ “bong bong” internet ở Mỹ Từ năm 1996 đến năm 2000, các nhà đầu cơ và nhà đầu

tư tư nhân điên cuồng đầu tư số tiền lớn vào các công ty liên quan đến internet làm cho số lượng công ty niêm yết ở thị trường chứng khoán Nasdaq (sàn giao dịch điện tử lớn nhất Hoa Kì hiện nay) tăng từ 600 lên 5000 công ty Xin nói thêm rằng các công ty Dot-com được điều hành bởi những người chỉ vào khoảng 30 - 40 tuổi, phát hành cổ phần, và tạo ra hàng trăm triệu đôla tiền vốn Những công ty này cũng chẳng có kế hoạch kinh doanh gì nhiều, và tất nhiên cũng chẳng có những khoản thu nhập gì cả từ kinh doanh Động lực khiến các nhà đầu tư này bỏ tiền vào dự án làm ăn không chắc chắn như vậy là do họ được trấn an bởi thấy quá nhiều người khác làm y như vậy Vào đầu những năm 2000, tình hình bắt đầu lắng xuống Các nhà đầu tư bắt đầu nhận ra thị trường internet thực sự là một quả bong bong và họ cũng rút vốn một cách ồ ạt như lúc họ đầu tư vì vậy năm 2001, nền kinh tế lâm vào tình trạng suy thoái Tâm lý bầy đàn thường không phải là chiến lược đầu tư có ích Nhà đầu tư mang tâm lý bầy đàn thường xuyên mua và bán tài sản đầu tư của họ theo kiểu theo đuổi theo xu hướng đầu tư nóng và mới nhất Ví dụ, nếu họ nghe thông tin đầu tư vào các cổ phiếu inernet là sự đầu tư tốt nhất hiện nay, họ sẽ bán các cổ phiếu khác và dùng vốn đó đổ vào cổ phiếu internet Nếu sáu tháng sau mọi người đổ xô mua các cổ phiếu mà họ đã bán trước đây thì họ lại mua lại những

cổ phiếu này

Lưu ý rằng tất cả việc bán mua thường xuyên này gánh chịu lượng đáng kể chi phí giao dịch, có thể làm giảm lợi nhuận hiện tại Hơn nữa, cực kỳ khó để xác định chính xác thời gian giao dịch hợp lý để bảo đảm rằng bạn đang đi đúng hướng Vào lúc nhà đầu tư bầy đàn biết về xu hướng mới, hầu hết các nhà đầu

tư khác đã thu lợi từ thông tin này và khả năng tối đa hóa giá trị chắc chắn đã đạt mức cao nhất của cải Điều này có nghĩa các nhà đầu tư bầy đàn đã gia

nhập trò chơi quá muộn và có thể mất tiền như khi thực hiện các chiến lược đầu

tư khác

Trong khi đi theo xu hướng đầu tư mới, thì nhà đầu tư nên tránh tâm lý bầy đàn, chỉ vì mọi người đang nhảy bổ vào đầu tư theo phong trào chứ những chiến lược này chưa chắc đúng Đồng thời việc đầu tư theo phong trào như vậy cũng gây ra hiện tượng cổ phiếu được định giá quá cao dựa trên sự lạc quan quá mức của nhà đầu tư Điều này dễ chứa đựng nguy cơ bong bóng gây thiệt hại lớn khi thị trường đổ vỡ Tóm lại, để có những quyết định đầu tư hợp lý và đạt được nhiều lợi nhuận, nhà đầu tư nên hạn chế những ảnh hưởng tâm lý trong các lý thuyết nêu trên, thay vào đó là sử dụng tổng hợp các công cụ phân tích tài chính, tạo tiền đề vững chắc cho các quyết định

Bảng 1: Một số thông tin cơ bản về thị trường

(Nguồn: www.tcptkt.ueh.edu.vn; www.fpts.com.vn; www.avsc.com.vn;

Có thể nhận thấy từ bảng số liệu ở trên, tuy được thành lập từ năm 2000 nhưng thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ thật sự phát triển kể từ năm 2006 với mức vốn hoá thị trường tăng gấp 84 lần so với năm 2000 và tăng thêm 1,52 lần trong năm 2007 tương ứng giá trị giao dịch 281 ngàn tỉ đồng (tăng 6,14 lần so với năm 2006) đánh dấu sự tăng trưởng nhanh của thị trường Suy thoái năm

2008 làm cho mức vốn hoá giảm 48% nhưng đã nhanh chóng bật dậy 198% vào năm 2009 và tiếp tục tăng 11% trong 5 tháng đầu năm 2010 Điều này chứng tỏ thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn đang trên đà phát triển lên một tầm cao mới

Số lượng tài khoản được mở cũng tăng với tốc độ chóng mặt: năm 2007 tăng 247% so với năm 2006 và không ngừng tăng lên bất chấp sự sụt giảm của thị trường Một đặc trưng điển hình của thị trường chứng khoán Việt Nam là hầu hết các tài khoản giao dịch thuộc sở hữu cá nhân (hơn 99% số lượng tài khoản trong năm 2009) Sự thiếu vắng trầm trọng các nhà đầu tư tổ chức trong giai đoạn này dễ dẫn đến những bất ổn của thị trường khi nhà đầu tư tổ chức không thể tác động đến giá hay kinh doanh chênh lệch để đưa giá trở về mức hợp lý Các đợt tăng trưởng nóng và sụt giảm nhanh vừa qua là bằng chứng không thể phủ nhận

2.2 Kiểm định thị trường hiệu quả

2.2.1 Lựa chọn biến kiểm định

Thu thập số liệu VN-index theo ngày, sau đó xác định tỷ suất sinh lợi giữa hai phiên liền kề bằng cách lấy logarithm tự nhiên để tạo chuỗi tỷ suất sinh lợi theo thời gian với giả định rằng lãi suất được ghép liên tục

rt = log(pt) – log(pt-1) = log(pt/pt-1)Trong đó: rt là tỷ suất sinh lợi của VN-index tại thời điểm t

pt, pt-1 là VN-index lần lượt ở thời điểm t,(t-1)

2.2.2 Phương pháp kiểm định: kiểm định tương quan

Nếu hai sự thay đổi giá cả liên tục trên thị trường của một chứng khoán là độc lập và có cùng quy luật phân phối, tức là giá cả tuân theo bước ngẫu nhiên, các

khuynh hướng trong quá khứ của giá cả không thể được dùng để dự báo những

biến động trong tương lai Có nhiều phương pháp để nhận diện liệu có tồn tại

tính biến động theo bước ngẫu nhiên của giá cả trên thị trường chứng khoán

Việt Nam hay không Phương pháp được sử dụng trong phần này là phương

pháp kiểm định tính tương quan giữa tỷ suất sinh lợi hiện tai với tỷ suất sinh lợi

trong quá khứ của cổ phiếu

Tham số tự tương quan (còn được biết được với tên gọi quen thuộc hơn là hệ số

tương quan của chuỗi số liệu thời gian) cho biết mối quan hệ giữa tỷ suất sinh

lợi của chứng khoán trong giai đoạn hiện hành so với giai đoạn trước Hệ số

này được xác định bởi công thức:

k N

t

k t t k

r r

r r r r

1

2 1

)(

))(

rt, rt+k tỷ suất sinh lợi của VN-index tại thời điểm t, (t+k)

r tỷ suất sinh lợi trung bình của chuỗi số liệu

Mô hình hồi quy: rt= β0+ βir(t-i)+ εt

Trong đó: + β0 : hệ số tự do

+ βi: hệ số (trong kiểm định này thì i chạy từ 1 đến 3)

Chúng ta sẽ kiểm định tính sự tương quan giữa tỷ suất sinh lợi hiện tại của một

cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi trong quá khứ của cổ phiếu đó với độ tin cậy 95%

Giả thuyết H0 : 1 = 2 = 3 =…= k =0 [mức thu nhập của các chứng khoán qua

theo chuỗi thời gian là không tương quan với nhau (tức là chúng biến đổi ngẫu

nhiên) thị trường là hiệu quả Ngược lại nếu kiểm đinh mà thấy với bất kỳ

một k nào mà khác 0 (xác suất để giả thuyết này được chấp nhận quá nhỏ)

kết luận: bác bỏ giả thuyết đã đưa ra Nghĩa là giá chứng khoán có tương

quan với nhau  thị trường chứng khoán không hiệu quả, giá cả phụ thuộc vào

nhau và có thể dự đoán trước được

Sau khi chọn ra 20 chứng khoán và VN-index, tính toán tỷ suất sinh lợi trong

giai đoạn từ đầu năm 2006 đến nay và thực hiện kiểm định ta được bảng tổng

hợp sau (kết quả kiểm định chi tiết xem phụ lục 2):

Bảng 2: Kết quả kiểm định thị trường hiệu quả

Kết luận:

Thị trường chứng khoán Việt Nam không đạt hiệu quả dạng yếu, giá cả các chứng khoán có tương quan với nhau Điều này hoàn toàn hợp lý vì theo giả định thị trường hiệu quả thì phải có một số lượng lớn các thành viên tham gia biết tối đa hóa lợi nhuận bằng việc phân tích và định giá các chứng khoán, các thành viên này độc lập nhau Tuy nhiên thị trường chứng khoán Việt Nam số công ty niêm yết còn ít, số lượng các nhà đầu tư tham gia thị trường chủ yếu là các nhà đầu tư cá nhân thiếu kiến thức, trình độ không đồng đều, đa số các nhà đầu tư vẫn đầu tư theo cảm tính hoặc chạy theo đám đông chứ không ra quyết định đầu tư dựa trên những phân tích tình hình công ty

2.3 Phân tích thị trường Việt Nam từ góc nhìn của tài chính hành vi

2.3.1 Sai lệch về niềm tin của nhà đầu tư

Theo như kết quả kiểm định ở phần trên thì thị trường chứng khoán Việt Nam

là thị trường không đạt hiệu quả dạng yếu Do đó để giải thích được những bất thường trong thị trường vừa qua thì chúng ta phải sử dụng lý thuyết tài chính hành vi

Hình 2: Biểu đồ giá chứng khoán

(Nguồn: www.cophieu68.com)

Diễn biến thị trường từ 2006 đến nay có thể chia thành các giai đoạn sau:

Giai đoạn 1: thị trường tăng trưởng nóng trong giai đoạn 2006 - đầu 2007

Năm 2006 đã chứng kiến sự phát triển đầy sôi động của thị trường chứng khoán Việt Nam với nhiều sự kiện đáng chú ý Trong đó, ấn tượng nhất là sự

mở rộng về quy mô thị trường với tổng mức vốn hóa của toàn thị trường chứng khoán Việt Nam đạt 220.000 tỷ đồng, tương đương 13,8 tỷ USD, tăng gấp hơn

20 lần so với cuối năm 2005 và bằng khoảng 17% tổng sản phẩm quốc nội (GDP) năm 2006, vượt xa so với mục tiêu đạt 5% GDP mà các nhà quản lý đặt

ra hồi đầu năm đạt mức tăng trưởng cao nhất khu vực Châu Á- Thái Bình Dương với 145% , thậm chí đứng trên TTCK Thượng Hải với mức tăng 130%

Và đầu năm 2007 vẫn đang tăng 46% - cao nhất trên thế giới Thị trường tăng mãnh liệt đã gây sốc cho không ít nhà đầu tư trong nước và các chuyên gia chứng khoán kể cả những nhà quản lý thị trường

Có thể giải thích hiện tượng này bằng các yếu tố trong tài chính hành vi: phản ứng thái quá, tâm lý bầy đàn và quá tự tin

Quá trình phản ứng thái quá những thông tin tốt như: gia nhập WTO, Tổng thống Mỹ George W Bush đã đến thăm trung tâm giao dịch chứng khoán TP HCM và gặp gỡ với lãnh đạo nhiều Doanh nghiệp lớn của Việt Nam, luồng vốn đầu tư nước ngoài ồ ạt… đã làm dấy lên sự hưng phấn của giới đầu tư trong và

Bản thân doanh nghiệp cũng tranh thủ có một lượng huy động cao, bằng mọi cách để đưa giá lên mà chưa đề cao sự xứng đáng hay không với giá trị thực sự của nó Thậm chí, có những hành vi phản ứng thái quá tiêu cực là lợi dụng thời

cơ này để kiếm tiền “nóng”, bằng việc dành rất nhiều thời gian để “thổi giá” cổ phiếu, thay vì tập trung vào những tính toán mang tính chiến lược

Về phía các nhà đầu tư thì cứ thấy doanh nghiệp huy động vốn bằng phát hành

cổ phiếu mới, chia cổ tức bằng cổ phiếu, có nhà đầu tư nước ngoài mua cổ phiếu thì tham gia đẩy giá cổ phiếu lên nữa Điều này dễ tạo thành giai đoạn đầu tiên trong quá trình “phản ứng thái quá” trên thị trường chứng khoán

Tâm lý bầy đàn

Vì trình độ phân tích và dự đoán còn yếu kém, thông tin được cung cấp không đầy đủ nên một bộ phận không nhỏ các nhà đầu tư hoàn toàn đầu tư theo số đông (thị trường chứng khoán Việt Nam, đám đông thường có khuynh hướng hành động theo nhà đầu tư nước ngoài) xem chứng khoán là khoản đầu tư chỉ

có lời chứ không lỗ bất chấp giá trị tính toán thực tế, triển vọng phát triển, tình hình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp khiến cho thị trường đã nóng nay lại càng nóng hơn.Chính vì vậy mà việc nhà đầu tư nước ngoài tăng tốc mua bán chứng khoán còn làm cho cầu trên thị trường, kể cả thị trường OTC “nóng” gấp nhiều lần Tại phiên giao dịch 1.423 ngày 22/11, chỉ số VN - Index đạt 598,22 điểm, tăng 13,96 điểm (+2,39%) so với phiên giao dịch hôm trước Đặc biệt là hiện tượng trạng những cổ phiếu của các công ty có quy mô nhỏ, vốn thấp nhưng giá vẫn tăng vùn vụt Thậm chí trong khi thị trường hoặc lình xình, hoặc mất điểm, các CP này vẫn tiến lên theo phương thẳng đứng Dẫn đầu là cổ phiếu BMC với giá chào sàn khá khiêm tốn, chỉ 50.000 đồng/ cổ phiếu nhưng BMC đã lập một kỷ lục "vô tiền khoáng hậu" khi tăng trần liên tiếp 27 phiên, đạt một mức giá kinh hoàng là 769.000 đồng/ cổ phiếu Nối gót đàn anh BMC, hàng loạt các cổ phiếu LBM, TCT cũng liên tục tăng nóng đến mức độ được gọi là cổ phiếu hàng hiếm

Quá tự tin

Trong khoảng thời gian từ đầu năm 2007 đã thấy xuất hiện những bài báo có uy tín cảnh báo về khả năng sụp đổ của bong bóng thị trường như: phòng thương mại Mỹ tại Việt Nam (AMCHAM) đăng tải trên website của họ bài viết “thị trường chứng khoán Việt Nam thăng hoa thiếu cơ sở”;Thời báo Tài Chính Anh (Financial Times) dẫn lời các nhà quản lý tài chính nước ngoài cảnh báo thị trường chứng khoán TP.HCM đang rơi vào tình trạng quá nóng và vượt quá giá trị thật Thậm chí tuần báo Wall Street Joural – tuần báo có uy tín vào hạng bậc nhất trên thế giới cũng có bài bình luận về Thị trường chứng khoán Việt Nam với tựa "Saigon’Miss” Đáng chú ý là IMF cũng đã gửi bản khuyến cáo đến chính phủ VN về sự bùng nổ của TTCK Đặc biệt chính phủ đã có những động

thái nhằm ngăn chặn sự phát triển quá nóng của thị trường Tuy nhiên nhà đầu

tư nhỏ lẻ trong giai đoạn này vẫn còn “cả tin” vào khả năng phán đoán của mình về sự tăng trưởng của nền kinh tế và sức mạnh của thị trường bất chấp những rủi ro tiềm ẩn

Giai đoạn 2: 11/2007 đến tháng 3/2009: thị trường suy giảm

Cuối 2007 diễn biến thị trường chứng khoán (TTCK) VN xấu nhất trong suốt hơn 8 năm hoạt động Chỉ số giá chứng khoán của cả hai sàn giảm mạnh: HaSTC-Index ở dưới mức 100 điểm vào ngày 27/11 So với thời điểm đầu năm

2008, HaSTC-Index và VN-Index giảm tương ứng 67,2% và 66,9% Việc huy động vốn qua TTCK giảm tới 75 - 80% và cả 3 kênh: Phát hành tăng vốn của doanh nghiệp, cổ phần hóa, phát hành trái phiếu đều sụt giảm mạnh so với năm trước; Tính thanh khoản - khối lượng giao dịch giảm khoảng 70% so với năm trước… Ðể phục hồi thị trường, ngay từ đầu năm, cơ quan quản lý đã đưa ra nhiều giải pháp, trong đó, có những giải pháp khiến dư luận kỳ vọng nhiều rồi lại thất vọng không ít như: cho phép Tổng Cty Ðầu tư và kinh doanh vốn Nhà nước (SCIC) mua vào cổ phiếu, thu hẹp biên độ rồi lại nới rộng biên độ Thị trường chứng khoán sụt giảm trong những tháng qua chủ yếu xuất phát từ chính nội tại của nền kinh tế, bên cạnh đó là yếu tố bày đàn của các nhà đầu tư trong nước

Tâm lý bầy đàn

Quý II năm 2008, tình hình kinh tế thế giới và Việt Nam xấu đi nhanh chóng Lác đác đã có những định chế tài chính hùng mạnh tại Phố Wall đổ vỡ như Lehman Brothers (ngân hàng lớn thứ 4 của Hoa Kỳ), công ty bảo hiểm AIG … VN-dex trượt dài về đáy 366 điểm vào ngày 20/6/2008 Tâm lý nhà đầu tư nội vốn quan sát động thái mua bán của khối ngoại để ra quyết định cũng hoảng sợ

và lo ngại về khả năng chứng khoán tiếp tục giảm sâu, nhiều nhà đầu tư đổ hàng ra bán nhằm cắt lỗ khiến chứng khoán càng giảm mạnh hơn dẫn đến giá nhiều cổ phiếu đã xuống tới mức thấp hơn giá trị sổ sách mặc dù hầu hết các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn đang làm ăn khá tốt, đạt hoặc vượt kế hoạch

Hiệu ứng phân bổ tài khoản

Đây là dạng xu hướng hành vi mà các nhà đầu tư có khuynh hướng luôn ở trong vị thế lỗ rất lâu và thanh lý vị thế thắng rất sớm

Nhìn vào khối lượng giao dịch của cả thời kỳ quan sát, ta sẽ nhận thấy hiệu ứng phân bổ tài khoản của nhà đầu tư: tại thời điểm cuối năm 2008 khối lượng giao dịch cao hơn nhiều so với giai đoạn đỉnh điểm của thị trường vào đầu và cuối năm 2007 Đây là tâm lý chung thường thấy của nhà đầu tư khi trì hoãn việc thanh lý tài sản của mình khi thị trường lao dốc và mang tâm lý chờ đợi thị trường tiếp tục tăng điểm thay vì cắt lỗ và đầu tư vào các tài sản khác mang lại lợi nhuận cao hơn

Thành kiến vốn có là việc các nhà đầu tư không tìm hiểu về công ty định đầu tư

để có cái nhìn toàn diện thấu đáo mà chỉ dựa trên những thông tin gần nhất được đăng tải trên các phương tiện thông tin đại chúng.Thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2008 tràn ngập các tin đồn vô căn cứ như: Chủ tịch HĐQT Công ty Chứng khoán Sài Gòn (SSI) “bị bắt, các tin đồn rầm rộ về “mở room” ngân hàng, về “tạm ngừng giao dịch” v.v Cuối năm, khi thị trường tưởng như

đã “ngủ yên”, lại rộ lên tin đồn về việc ông Đoàn Nguyên Đức, Chủ tịch HĐQT Hoàng Anh - Gia Lai, bị “quản thúc và cấm xuất ngoại”, rồi tin Công ty chứng khoán VnDirect nộp đơn “xin phá sản” Dù biết là vô căn cứ nhưng những “tin vịt” kiểu này vẫn có tác động nhất định đến tâm lý của một số nhà đầu tư “yếu bóng vía”.Trên các sàn giao dịch, nhiều nhà đầu tư không còn giữ được bình tĩnh và quyết định bán tháo cổ phiếu để cắt lỗ mặc dù những doanh nghiệp có kết quả kinh doanh rất tốt

Giai đoạn 4: Quý 2/2009 đến nay thị trường bắt đầu sự phục hồi tương đối

ấn tượng

Thị trường chứng khoán bắt đầu đi lên sau khi thiết lập mức đáy 235 điểm vào cuối tháng 2/2009 Tính đến ngày 8-6, chỉ số VN-Index đã tăng 113% so với mức đáy trên, trong khi giá nhiều cổ phiếu đã tăng gấp hai, gấp ba lần tốc độ tăng trung bình của thị trường Dòng tiền lại ồ ạt chảy vào thị trường chứng khoán Nếu trong năm 2008 giá trị giao dịch bình quân một phiên của cả hai thị

trường chỉ khoảng 500 tỉ đồng, thì hiện nay con số đó khoảng 1.500 tỉ đồng TTCK tăng trưởng mạnh mẽ, nằm ngoài dự đoán của giới chuyên gia và trở thành điểm sáng ấn tượng khi có tốc độ phục hồi nhanh nhất châu Á

Các nhà đầu tư trong nước lại chính là những người dẫn dắt thị trường, ngay cả trong những phiên nhà đầu tư nước ngoài bán ra mạnh thì khối lượng mua vẫn

ở mức cao và giá chứng khoán vẫn tăng

Hầu hết các chuyên gia đều lắc đầu khi nhắc đến lý do vì sao thị trường chứng khoán lại tăng mạnh mẽ trong vài tháng gần đây Lý do chung nhất được đưa ra

là nhà đầu tư đang trong trạng thái hưng phấn sau khi thị trường đã điều chỉnh quá sâu trong suốt năm 2008 và những tháng đầu năm 2009, đồng thời nền kinh

tế trong nước đã có những dấu hiệu hồi phục sau khủng hoảng năm 2008 Nguyên nhân từ sự hồi phục của nền kinh tế thế giới cũng được nhắc đến nhiều như một yếu tố củng cố tâm lý của nhà đầu tư Việt Nam Ngoài ra việc chia cổ tức đến sớm tạo hứng khởi cho các nhà đầu tư

Tuy nhiên từ tháng 11 cho tới cuối năm các chỉ số bắt đầu rơi vào chu kỳ giảm điểm do nửa cuối tháng 10-2009, Ngân hàng Nhà nước đã yêu cầu các ngân hàng phải chấm dứt cho vay chứng khoán và yếu tố tâm lý xu hướng điển hình

- nhà đầu tư lao vào xả hàng vì lo sợ “lịch sử lặp lại” (chứng khoán có thể sẽ lập đáy như thời điểm đầu năm)

2.3.2 Kiểm định hành vi bầy đàn

Có một vài phương pháp thống kê để tính mức độ bầy đàn như của Lakonishok,Shleifer, and Vishny hay bản sửa đổi port-folio-change measure (PCM) của Wermers Hai phương pháp này sẽ quan sát mỗi liên hệ giữa những nhóm nhỏ khi mua bán một loại chứng khoán Ngoài ra, còn những phương pháp khác như của Christie and Huang, tính toán độ lệch khỏi giá trị trung bình, hay một phương pháp phức tạp của Nofsinger and Sias

Ở đây chúng ta dùng phương pháp tính độ phân tán của tỷ suất sinh lợi so với giá trị trung bình để kiểm tra xem liệu hành vi bầy đàn có tồn tại trong việc ra quyết định của nhà đầu tư không Khi tâm lý bầy đàn tồn tại nhất quán trong

toàn thị trường thì mức độ biến động được dự đoán tương đối thấp Ngược lại, theo các mô hình định giá hợp lý thì độ phân tán được dự đoán sẽ tăng lên bởi

vì lợi nhuận của các cổ phiếu riêng rẽ bị đẩy xa khỏi tỷ suất sinh lợi thị trường

do độ nhạy cảm của chúng sẽ biến động không cùng chiều với sự biến động của thị trường Ví dụ như trong giai đoạn thị trường giá giảm, tâm lý bầy đàn phổ biến nhất, mức độ tăng của độ phân tán trong tỷ suất sinh lợi thực tế được phản ánh bởi sự gia tăng trong độ phân tán của tỷ suất sinh lợi được dự đoán bởi những mô hình định giá tài sản hợp lý

Giải thích phổ biến nhất cho sự biến đổi của tỷ suất sinh lợi chứng khoán được cho là do những thay đổi giá cả ảnh hưởng đến tâm lý bầy đàn của nhà đầu tư Bài làm này tập trung vào việc tâm lý bầy đàn tác động tới giá cả bằng việc điều tra xem tỷ suất sinh lợi của chứng khoán thể hiện hành vi bầy đàn như thế nào Để đo ảnh hưởng tiềm năng của hành vi bầy đàn đến giá cả, đầu tiên chúng ta sẽ xem xét hành vi bầy đàn có thể biểu hiện như thế nào trong dữ liệu

tỷ suất sinh lợi Theo định nghĩa truyền thống của hành vi bầy đàn, một biện pháp đo lường trực quan tác động của nó tới thị trường là độ phân tán, định nghĩa như là độ lệch chuẩn cắt ngang của lợi nhuận.Độ phân tán của tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán đơn lẻ gần với giá trị trung bình Khi tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán riêng lẻ bắt đầu thay đổi so với tỷ suất sinh lợi thị

Mục tiêu của chúng tôi là để kiểm tra xem có sự xuất hiện của hành vi đàn không khi hành vi bầy đàn có nhiều khả năng hình thành Bởi vì các cá nhân

có thể đàn áp niềm tin của riêng mình do sự nhất quán của thị trường trong giai đoạn thị trường chuyển động thị trường bất thường, hành vi đàn rất có thể sẽ xuất hiện trong giai đoạn căng thẳng của thị trường Chúng tôi khai thác ý nghĩa của hành vi này bằng cách kiểm tra xem độ phân tán đáng kể thấp hơn tỷ

lệ trung bình trong thời kỳ thị trường có những bất thường

Dự đoán liên quan đến hành vi của sự phân tán trong thời kỳ căng thẳng của thị