GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Trong nghiên cứu tài chính doanh nghiệp, nhiều bài nghiên cứu đã kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến nợ và vốn cổ phần, thường dựa trên giả định thị trường hiệu quả, một giả định bị coi là phi thực tế Lý thuyết định thời điểm thị trường, được giới thiệu bởi Baker và Wurgler (2002), không dựa trên giả định này và nhằm giải thích hành vi phát hành cổ phần của nhà quản lý, cho rằng doanh nghiệp có định giá cao sẽ phát hành vốn cổ phần để tận dụng giá sai lệch Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã ủng hộ giả thuyết này, nhưng cũng có những nghiên cứu không tìm thấy tác động hoặc chỉ phát hiện tác động ngắn hạn Ở Việt Nam, trong bối cảnh thị trường chứng khoán còn non trẻ và thông tin bất cân xứng cao, việc kiểm định giả thuyết định thời điểm thị trường là rất phù hợp Mặc dù có nhiều nghiên cứu về lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng, nhưng nghiên cứu về lý thuyết thời điểm thị trường vẫn còn thiếu Bài nghiên cứu này nhằm đóng góp những hiểu biết mới về quyết định tài trợ nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp tại Việt Nam trong bối cảnh các nước đang phát triển.
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết định thời điểm thị trường đã được kiểm định ở nhiều quốc gia, nhưng sự tồn tại và tác động của lý thuyết này phụ thuộc vào đặc điểm kinh tế của từng nơi Mục tiêu của bài nghiên cứu là kiểm định tác động của lý thuyết thời điểm thị trường tại thị trường chứng khoán Việt Nam Bài nghiên cứu sẽ tập trung vào việc trả lời ba câu hỏi chính liên quan đến vấn đề này.
Đối với doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam, việc tách biệt cơ hội tăng trưởng khỏi biến động giá có thể ảnh hưởng đến quyết định về việc lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần trong ngắn hạn Hành vi định thời điểm thị trường có thể đóng vai trò quan trọng trong sự lựa chọn này.
Tác động của hành vi định thời điểm thị trường có thể ảnh hưởng lâu dài đến quyết định giữa việc sử dụng nợ và vốn cổ phần Những quyết định này không chỉ phản ánh sự biến động của thị trường mà còn có thể dẫn đến những hệ quả tài chính đáng kể cho doanh nghiệp trong tương lai Việc hiểu rõ mối liên hệ giữa hành vi này và sự lựa chọn tài chính là điều cần thiết để tối ưu hóa chiến lược tài chính.
Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, biến số nào thể hiện rõ nhất sự ảnh hưởng của hành vi định thời điểm thị trường đối với cấu trúc nợ và vốn cổ phần?
Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Trong giai đoạn từ năm 2005 đến 2013, thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), đã trải qua nhiều biến động đáng chú ý.
Bài nghiên cứu này tập trung vào việc kiểm tra tác động ngắn hạn của hành vi định thời điểm thị trường đối với sự thay đổi trong đòn bẩy của doanh nghiệp, cũng như tác động dài hạn của hành vi này lên tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu áp dụng phương pháp ước lượng sai lệch giá trị để phân tách giá trị thị trường và giá trị sổ sách thành ba yếu tố: sai lệch giá trị riêng doanh nghiệp, sai lệch giá trị toàn ngành, và sai lệch giá trị dài hạn theo ngành Tiếp theo, nghiên cứu ước lượng giá trị nội tại của doanh nghiệp để tính toán ba yếu tố này, từ đó xây dựng các nhân tố sai lệch giá và cơ hội tăng trưởng dựa trên giá trị hiện tại cũng như trung bình có trọng số của các nguồn tài trợ bên ngoài Cuối cùng, mô hình hồi quy bình phương bé nhất được sử dụng để phân tích tác động của thời điểm thị trường đến tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp.
Nghiên cứu này phân tích dữ liệu từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2005-2013 Dữ liệu được xử lý và sắp xếp theo năm IPO, sau đó áp dụng mô hình hồi quy để kiểm tra ảnh hưởng của hành vi định thời điểm thị trường đối với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp trong cả ngắn hạn và dài hạn.
Nội dung và cấu trúc của bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu được chia làm 5 phần chính:
Phần I: Giới thiệu Phần này trình bày tổng quan về giả thuyết định thời điểm thị trường, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Phần II: Cơ sở lý thuyết và Tổng quan các nghiên cứu trước đây Phần này trình bày khung lý thuyết cơ bản của lý thuyết định thời điểm thị trường Các nghiên cứu trước đây được sắp xếp thành 4 phần: nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ủng hộ và không ủng hộ lý thuyết này, các nghiên cứu cho thấy tác động trong ngắn hạn và dài hạn, các nghiên cứu về yếu tố tăng trưởng trong lý thuyết thời điểm thị trường
Phần III: Phương pháp nghiên cứu Phần này bao gồm xây dựng mô hình nghiên cứu và xây dựng dữ liệu nghiên cứu
Phần IV: Kết quả nghiên cứu và thảo luận kết quả Phần này trình bày các kết quả kiểm định mô hình tác động của hành vi định thời điểm thị trường đối với sự lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần trên thị trường chứng khoán Việt Nam, phân tích và kết luận kết quả đạt được
Phần V: Kết luận Nêu kết luận tổng quan của bài nghiên cứu, hạn chế của đề tài và các hướng đi mới của đề tài.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Lý thuyết thời điểm thị trường
Lý thuyết thời điểm thị trường là một chủ đề nghiên cứu mới mẻ trong tài chính doanh nghiệp, khác biệt với lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng, vốn dựa trên giả định thị trường hiệu quả Lý thuyết này cho rằng các nhà quản lý có thể chọn thời điểm phát hành cổ phiếu khi thị trường định giá quá cao, giúp tiết kiệm chi phí so với các hình thức tài trợ bên ngoài Nghiên cứu của Loughran và Ritter (1995) chỉ ra rằng phát hành vốn chủ sở hữu gia tăng trong các giai đoạn giá trị thị trường cao, với giá trị thị trường có mối tương quan nghịch với lợi nhuận quá khứ Ngoài ra, Baker và Wurgler (2002) sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách để thể hiện sai lệch giá và nhận thấy tỷ lệ đòn bẩy có mối tương quan ngược với tỷ lệ này trong quá khứ.
Lý thuyết thời điểm thị trường được nghiên cứu thành công bởi Baker và Wurgler
Lý thuyết về phát hành cổ phần cho rằng các nhà quản trị với thông tin nội bộ có thể xác định giá trị thực của cổ phiếu, từ đó điều chỉnh thời điểm phát hành vốn cổ phần để tối ưu hóa hiệu quả Doanh nghiệp thường phát hành cổ phiếu khi được định giá cao, trong khi những doanh nghiệp bị định giá thấp sẽ mua lại cổ phần hoặc chờ đợi cơ hội từ các dự án đầu tư mới Các nghiên cứu thực nghiệm như của Rajan và Zingales (1995), Graham và Harvey (2001), Baker và Wurgler (2002) đã chứng minh rằng giá cả có vai trò quan trọng trong việc phát hành vốn cổ phần mới.
Nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) đã thiết lập nền tảng cho lý thuyết về ảnh hưởng của thời điểm thị trường đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp Công trình này đóng vai trò quan trọng trong việc hiểu rõ mối quan hệ giữa điều kiện thị trường và quyết định tài chính của các công ty.
Năm 2002, hai cách giải thích về tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn đã được đưa ra Thứ nhất, nhà quản trị và nhà đầu tư có những lựa chọn trái ngược, doanh nghiệp phát hành cổ phiếu khi có thông tin tích cực để giảm thiểu bất cân xứng thông tin, dẫn đến tăng giá cổ phiếu và tăng tài trợ vốn Thứ hai, nhà quản trị cho rằng nhà đầu tư đánh giá sai giá trị cổ phiếu, do đó họ phát hành cổ phiếu khi chi phí vốn thấp và mua lại khi chi phí cao Cả hai cách giải thích đều dự đoán mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và quyết định tài trợ, cho thấy doanh nghiệp phát hành cổ phiếu thường có giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách Baker và Wurgler cho rằng tỷ lệ M/B có thể giải thích ảnh hưởng của thời điểm thị trường.
Baker và Wurgler (2002) đã sử dụng mô hình hồi quy bình phương bé nhất (OLS) để phân tích ảnh hưởng của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn doanh nghiệp trong ngắn hạn và dài hạn Trong ngắn hạn, họ đã kiểm tra sự thay đổi đòn bẩy với biến độc lập là tỷ lệ M/B, cho thấy mối tương quan nghịch giữa thay đổi đòn bẩy và tỷ lệ M/B, chứng minh rằng định giá sai giá trị doanh nghiệp tác động đến cấu trúc vốn Về dài hạn, họ chỉ ra rằng việc định thời điểm thị trường có ảnh hưởng lâu dài đến cấu trúc vốn, khẳng định rằng "cấu trúc vốn doanh nghiệp là kết quả tổng hợp từ các nỗ lực định thời điểm thị trường vốn trong quá khứ." Họ đã phát triển biến số "trung bình trọng số nguồn tài trợ bên ngoài của giá trị thị trường trên giá trị sổ sách" (M/Bewfa) để thể hiện nỗ lực định thời điểm thị trường, với giá trị cao khi doanh nghiệp phát hành thêm vốn bên ngoài tại thời điểm giá trị thị trường cao.
Nghiên cứu năm 2002 chỉ ra rằng hệ số M/Befwa có mối tương quan âm với hệ số đòn bẩy hiện tại, cho thấy rằng nỗ lực định thời điểm thị trường có ảnh hưởng lâu dài Kết quả này cho thấy các doanh nghiệp không điều chỉnh cấu trúc vốn của mình để đạt được mục tiêu đã đề ra.
Lý thuyết định thời điểm thị trường cho rằng quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp phụ thuộc vào điều kiện thị trường, giá cổ phiếu và lãi suất, ảnh hưởng đến việc phát hành vốn và nợ Theo lý thuyết này, không có tỷ lệ đòn bẩy tài chính tối ưu nào tồn tại.
Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường
Kể từ nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), tác động của định giá phát hành chứng khoán đến cấu trúc vốn hiện tại của doanh nghiệp đã thu hút sự chú ý ngày càng nhiều từ các nhà kinh tế Lý thuyết này đã được kiểm định tại nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Bancel và Mittoo (2004) đã khảo sát các yếu tố quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp tại 16 nước Châu Âu, tập trung vào vai trò của cơ quan pháp luật trong việc hình thành chính sách tài chính của các công ty xuyên quốc gia Nghiên cứu cũng xem xét liệu các chính sách này chủ yếu do cơ quan pháp luật địa phương xác định hay là kết quả của sự tương tác phức tạp giữa các tổ chức trong quốc gia Kết quả cho thấy môi trường pháp lý ở Châu Âu ảnh hưởng lớn đến chính sách nợ, nhưng chỉ có vai trò nhỏ trong chính sách vốn cổ phần Các nhà hoạch định nhấn mạnh rằng việc chọn thời điểm thị trường thích hợp để phát hành vốn cổ phần sau khi giá cổ phiếu tăng là yếu tố quan trọng nhất.
Nghiên cứu của Huang và Ritter (2009) chỉ ra rằng trong giai đoạn từ 1964 đến 2001 tại thị trường Mỹ, các công ty có xu hướng tận dụng vốn cổ phần bên ngoài khi chi phí vốn thấp Họ cũng nhấn mạnh rằng giá lịch sử của chi phí vốn có tác động lâu dài đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, ảnh hưởng đến các quyết định tài trợ trong quá khứ.
Bo và cộng sự (2011) đã kiểm định các lý thuyết liên quan đến động cơ phát hành cổ phần sau IPO tại Trung Quốc trong giai đoạn 1994-2008 Kết quả nghiên cứu cho thấy phần lớn doanh nghiệp phát hành cổ phần chịu ảnh hưởng từ lý thuyết định thời điểm thị trường.
Nghiên cứu của C-D Chen và các cộng sự (2012) phân tích tác động của lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường trên thị trường chứng khoán Đài Loan từ 1990 đến 2005 Kết quả cho thấy không có sự hỗ trợ cho hành vi trật tự phân hạng, trong khi lý thuyết thời điểm thị trường giải thích tốt cho thị trường này từ 1990 đến 2001, với vốn chủ sở hữu lớn hơn vốn nợ do sự gia tăng của thị trường chứng khoán Sự gia tăng phát hành vốn cổ phần là bằng chứng cho lý thuyết thời điểm thị trường, nhưng lý thuyết này không còn áp dụng từ 2002-2005 Nghiên cứu của Bruinshoofd và Haan (2012) về thời điểm thị trường ở Mỹ, Anh, và Châu Âu cho thấy mối tương quan ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ M/B tại thị trường Mỹ, điều này không xảy ra ở các công ty trên thị trường Anh và Châu Âu.
Nghiên cứu của Arvind Mahajan và Semih Tartaroglu (2007) về giả thuyết thời điểm thị trường tại các quốc gia G7 từ năm 1993 đến 2005 cho thấy mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ M/B, nhưng không phải do thời điểm thị trường gây ra Họ phát hiện rằng tại Nhật Bản, không có sự kết hợp giữa việc phát hành vốn và tỷ lệ M/B trong quyết định tài trợ của các công ty, điều này trái ngược với các dự đoán của lý thuyết thời điểm thị trường.
Nghiên cứu của Zhaoxia Xu (2009) cho thấy không có bằng chứng rõ ràng về tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các công ty tại Canada và Mỹ Cụ thể, ảnh hưởng từ việc phát hành cổ phiếu trước đó chỉ mang tính tạm thời, và các doanh nghiệp ở Canada nhanh chóng điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu Kết quả này không hỗ trợ nguyên tắc của lý thuyết định thời điểm thị trường trong việc xác định cấu trúc vốn doanh nghiệp.
Kouki Mondher (2011) đã áp dụng lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 244 công ty tại Pháp trong giai đoạn 1997-2007 Kết quả nghiên cứu cho thấy có sự liên quan giữa lý thuyết đánh đổi và các biến thâm hụt tài chính, nhưng không có mối liên hệ nào giữa tỷ lệ đòn bẩy và thời điểm thị trường Tương tự, Sibel và Yasemin (2013) đã sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu chéo để khảo sát tác động của lý thuyết thời điểm thị trường đối với cấu trúc vốn của 75 công ty phát hành cổ phiếu lần đầu công khai tại Thổ Nhĩ Kỳ từ 1999 đến 2008, và cũng không phát hiện tác động của thời điểm thị trường lên việc phát hành cổ phiếu.
2.2.2 Các nghiên cứu về tác động trong ngắn hạn và dài hạn của thời điểm thị trường:
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng lý thuyết thời điểm thị trường có sự tồn tại thực nghiệm tại nhiều quốc gia, và các nhà nghiên cứu đặc biệt quan tâm đến tác động ngắn hạn và dài hạn của định giá phát hành chứng khoán đối với cấu trúc vốn doanh nghiệp Trong khi tác động ngắn hạn của thời điểm thị trường đã được đồng thuận, tác động dài hạn của hiện tượng này vẫn đang là vấn đề gây tranh cãi.
Nghiên cứu của De Bie và Haan (2007) đã phân tích tác động của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn, sử dụng mẫu 135 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Lan Kết quả cho thấy rằng thời điểm thị trường có ảnh hưởng rõ rệt đến quyết định về cấu trúc vốn của các công ty này.
Từ năm 1983 đến 1997, nghiên cứu cho thấy có mối tương quan ngược chiều trong ngắn hạn, mặc dù không mạnh mẽ và bền vững Theo thời gian, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp có xu hướng điều chỉnh về mức cấu trúc vốn mục tiêu.
Alti (2006) đã phân tích tác động của việc phát hành cổ phần lần đầu (IPO) bằng cách áp dụng mô hình tương tự như Baker và Wurgler (2002), nhưng thay thế biến M/Befwa bằng biến giả HOT để làm rõ hơn ảnh hưởng của tình trạng "sôi động" của thị trường Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan âm giữa biến giả HOT và tỷ lệ đòn bẩy tài chính, tuy nhiên, tác động này chỉ kéo dài trong vòng 2 năm Các nghiên cứu của Flannery và Rangan (2006) cùng Kayhan và Titman (2007) cũng chỉ ra rằng ảnh hưởng của thời điểm thị trường chỉ tồn tại trong ngắn hạn.
Nghiên cứu của Huang và Ritter (2009) chỉ ra rằng lý thuyết thời điểm thị trường có tác động dài hạn đến cấu trúc vốn, khi họ sử dụng phần bù rủi ro biến động giá cổ phần để thể hiện nỗ lực định thời điểm thị trường Họ nhấn mạnh rằng doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn rất chậm so với mục tiêu đã đặt ra Tương tự, Fama, French (2002) và Welch (2004) cũng cung cấp bằng chứng cho thấy sự điều chỉnh cấu trúc vốn diễn ra theo thời gian, nhưng với tốc độ chậm.
2.2.3 Các nghiên cứu về yếu tố tăng trưởng trong lý thuyết thời điểm thị trường
Baker và Wurgler (2007) chỉ ra rằng tỷ lệ giá thị trường trên giá sổ sách (M/B) không hoàn toàn phản ánh hành vi định thời điểm thị trường, vì nó còn thể hiện cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp (theo McConnell và Servaes (1995) và Stulz (1990)) Về tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc nợ và vốn cổ phần, Baker và Wurgler (2002) đưa ra hai giả thuyết: đầu tiên, nhà đầu tư và nhà quản lý có sự lựa chọn trái ngược nhau, dẫn đến việc doanh nghiệp phát hành cổ phần khi có thông tin tích cực, từ đó giảm thông tin bất cân xứng và tăng giá cổ phiếu Thứ hai, trong một thị trường không hiệu quả, các nhà quản lý phát hành chứng khoán khi nhận thấy giá trị công ty bị đánh giá quá cao hoặc thấp McConnell và Servaes (1995) cùng Stulz (1990) cũng bổ sung rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ ưu tiên phát hành cổ phần thay vì nợ để tránh rủi ro nợ chồng Vì vậy, việc sử dụng tỷ lệ M/Befwa như một biến đại diện cho sai lệch giá của Baker và Wurgler (2002) là không chính xác, do nó còn chứa đựng cơ hội tăng trưởng.
Hovakimian (2006) và Kayhan cùng Titman (2007) chỉ ra rằng mối quan hệ âm giữa hệ số M/Befwa và hệ số nợ xuất phát từ việc M/Befwa phản ánh thông tin về cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp qua nhiều giai đoạn, thay vì chỉ một thời kỳ như hệ số M/B thông thường Cụ thể, hệ số M/B đại diện cho cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, dẫn đến mối tương quan âm với hệ số nợ.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Mô hình nghiên cứu
Dựa trên phương pháp nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), Salma Kasbi (2009), bài nghiên cứu được tiến hành theo các bước sau:
Bài viết đề xuất tách tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (M/B) thành các yếu tố sai lệch giá và cơ hội tăng trưởng để đánh giá chính xác hơn tác động của hành vi định thời điểm thị trường Nghiên cứu áp dụng phương pháp của Rhodes-Kropf và các cộng sự (2005) để phân chia tỷ lệ M/B thành ba yếu tố: sai lệch giá trị riêng doanh nghiệp, sai lệch giá trị ngành theo thời gian, và sai lệch giá trị ngành dài hạn, cùng với giá trị sổ sách của doanh nghiệp, phản ánh cơ hội tăng trưởng.
Ước lượng giá trị thực của doanh nghiệp được thực hiện dựa trên mô hình thu nhập thặng dư của Feltham và Ohlson (1995), từ đó giúp tính toán các nhân tố sai lệch giá một cách chính xác.
“trung bình theo trọng số các nguồn tài trợ bên ngoài” của mỗi nhân tố ấy
Vào thứ ba, chúng tôi sẽ thực hiện kiểm định tác động ngắn hạn của hành vi định thời điểm thị trường, dựa trên mô hình của Baker và Wurgler Tuy nhiên, chúng tôi sẽ thay đổi biến đại diện từ tỷ lệ M/B sang các nhân tố sai lệch giá đã được tính toán trước đó.
Vào thứ tư, chúng tôi sẽ kiểm tra tác động lâu dài của hành vi định thời điểm thị trường đến cấu trúc nợ và vốn của doanh nghiệp Điều này được thực hiện thông qua việc phân tích mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và các yếu tố sai lệch giá, cụ thể là “trung bình trọng số nguồn tài trợ bên ngoài”.
3.1.1 Mô hình chia tách tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách :
Baker và Wurgler (2002) là những nhà nghiên cứu đầu tiên phân tích tác động của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của công ty, sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách để đại diện cho giá trị doanh nghiệp Họ lập luận rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp phản ánh những nỗ lực định thời điểm thị trường trong quá khứ Để thể hiện những nỗ lực này, họ đã phát triển biến số “trung bình trọng số nguồn tài trợ bên ngoài của giá trị thị trường trên giá trị sổ sách” (M/Befwa), với hệ số M/Befwa được xác định theo một công thức cụ thể.
Thời điểm 0 được xác định là năm IPO của doanh nghiệp hoặc năm đầu tiên doanh nghiệp công bố thông tin trên COMPUSTAT Trong đó, e và d đại diện cho lượng phát hành ròng cổ phần và chứng khoán nợ; nếu nguồn tài trợ bên ngoài có giá trị âm, sẽ được thay thế bằng giá trị 0.
Hệ số M/Befwa là trung bình có trọng số của các hệ số M/B trong quá khứ, với trọng số dựa trên lượng tài trợ bên ngoài gia tăng mỗi năm so với tổng nguồn tài trợ từ khi doanh nghiệp IPO Các doanh nghiệp phát hành chứng khoán khi giá cao thường có hệ số M/Befwa cao Nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) chỉ ra rằng có mối tương quan âm giữa hệ số M/Befwa và hệ số đòn bẩy hiện tại, cho thấy doanh nghiệp thường định thời điểm phát hành chứng khoán mà không điều chỉnh đòn bẩy theo mục tiêu, dẫn đến tác động dai dẳng từ quyết định này.
Các lý thuyết truyền thống cho rằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được sử dụng để đánh giá các lựa chọn tăng trưởng hoặc chi phí lựa chọn trái ngược Nghiên cứu này áp dụng phương pháp định giá sai trực tiếp theo Rhodes-Kropf và các cộng sự để phân tách tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thành hai phần: phần tùy chọn tăng trưởng và phần định giá sai Từ đó, tỷ lệ này được chia thành tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị và giá trị trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp.
Giá trị thị trường trên giá trị (M/V) phản ánh mức độ định giá sai của thị trường, trong khi giá trị trên giá trị sổ sách (V/B) chỉ ra cơ hội tăng trưởng tiềm năng.
Lấy logarit tự nhiên của (1) ta có: m - b = (m - v) + (v - b) (2)
Trong đó: m, v, b lần lượt là hàm logarit tự nhiên của M, V và B
Giá trị (m - v) thể hiện sự sai lệch trong định giá thực tế của doanh nghiệp; khi thị trường phản ánh chính xác giá trị này, (m - v) sẽ bằng 0 Nếu thị trường đánh giá giá trị doanh nghiệp quá cao, (m - v) sẽ có giá trị dương, và ngược lại Bên cạnh đó, giá trị (v - b) thể hiện các cơ hội tăng trưởng mà doanh nghiệp có thể khai thác.
Rhodes-Kropf và các cộng sự (2005) đã phân tích giá trị (m – b) bằng cách chỉ ra rằng một phần của (m – v) được chia sẻ giữa các doanh nghiệp trong cùng một lĩnh vực, trong khi phần còn lại thể hiện sự sai lệch của từng công ty Dựa trên phương pháp của RKV, họ đã chia tách (m - b) thành ba yếu tố: m it - b it = m it - υ(θ it , α jt ) + υ(θ it , α jt ) - υ(θ it , α j ) + υ(θ it , α j ) – b it, cho thấy sự sai lệch theo doanh nghiệp, sai lệch ngành theo thời gian, và sai lệch giá trị dài hạn so với sổ sách.
Trong bài viết này, m it - υ(θ it , α jt ) thể hiện sự chênh lệch giữa giá trị thị trường và giá trị thực của doanh nghiệp i trong ngành j tại thời gian t, được coi là sai lệch giá trị riêng biệt Đồng thời, υ(θ it , α jt ) - υ(θ it , α j ) thể hiện chênh lệch giá trị thực của doanh nghiệp tại thời gian t so với giá trị lâu dài, phản ánh sai lệch giá toàn ngành Cuối cùng, υ(θ it , α j ) – b it cho thấy sự chênh lệch giữa giá trị dài hạn và giá trị sổ sách của doanh nghiệp, chỉ ra cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp tại thời điểm t.
3.1.2 Mô hình ước lượng giá trị của doanh nghiệp
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp của Rhodes-Kropf và các cộng sự (2005) để ước lượng giá trị nội tại của doanh nghiệp
Rhodes-Kropf và các cộng sự (2005) đã áp dụng mô hình thu nhập thặng dư của Feltham và Ohlson (1995) để xác định giá trị nội tại của doanh nghiệp Mô hình này cho rằng giá trị doanh nghiệp được tính bằng hiện giá của các thu nhập bất thường trong tương lai cộng với giá trị sổ sách, được thể hiện qua một công thức cụ thể.
Trong đó: ROA là tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, r là chi phí sử dụng vốn
Rhodes-Kropf và các cộng sự (2005) đã chỉ ra rằng việc ước lượng thu nhập bất thường trong tương lai thường bị thiên lệch về cơ hội tăng trưởng Do đó, họ đã phát triển một mô hình để ước lượng giá trị thị trường của doanh nghiệp.
Trong đó, B t là giá trị sổ sách của tài sản và NI t là thu nhập ròng
Có 3 giả định khi ước lượng mô hình (4):
- Giá trị ROA kỳ vọng tương lai là hằng số với các lãi suất chiết khấu kì vọng
- Giá trị sổ sách của tài sản và thu nhập ròng tăng cùng tỷ lệ
- Thu nhập ròng bao gồm giá trị của những tài sản vô hình mà giá trị sổ sách chưa phản ánh được
Lấy logarit tự nhiên của phương trình (4), ta được: m it = α 0jt + α 1jt b it +α 2jt ln (𝑵𝑰) 𝒊𝒕 + + α 3jt I (
