4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ
4.1. Kết quả tác động của thời điểm thị trường lên các doanh nghiệp trên thị trường
4.1.2. Kiểm định tác động ngắn hạn lên sự thay đổi địn bẩy thơng qua phát hành cổ
phần:
Sự thay đổi trong tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghệp có thể là do sự thay đổi trong phát hành cổ phần hay thay đổi trong mức lợi nhuận giữ lại. Điều này được thể hiện qua công thức:
(D/A)t – (D/A)t-1 = -[(E/A)t – (E/A)t-1]
= -(e/A)t – (RE/A)t – [Et-1.(1/At – 1/At-1)] (15)
Ở phần này bài nghiên cứu tiến hành kiểm định xem tác động ngắn hạn của định thời điểm thị trường lên sự thay đổi địn bẩy thơng qua phát hành cổ phần bằng mơ hình hồi quy (16) với biến phụ thuộc là biến phát hành vốn cổ phần ròng (e/A):
(e/A)t = β0 + β1.Fmist-1 + β2.Smist-1 + β3.Growtht-1
Trước khi trình bày kết quả hồi quy cần thực hiện kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan như trên để tăng độ tin cậy cho mơ hình hồi quy. Thực hiện kiểm định White đối với hiện tượng phương sai thay đổi và kiểm định Breusch – Godfrey đối với hiện tượng tự tương quan (mức ý nghĩa α = 0.05).
Bảng 4.4 – Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mơ hình (16)
Năm Kiểm định White
R-squared P-value IPO 14.6797 0.9990 IPO+1 31.8798 0.6195 IPO+2 56.8377 0.0112 IPO+3 46.5878 0.0911 IPO+4 60.2911 0.0050 IPO+5 142.5433 0 IPO+6 38.7607 0.3038 IPO+7 35.1431 0.4614
Với kiểm định White, các năm IPO, IPO+1, IPO+3, IPO+6, IPO+7 có giá trị P-value lớn hơn mức ý nghĩa α = 0.05 nên chấp nhận giả thuyết H0 nghĩa là khơng có hiện tượng phương sai thay đổi ở những năm này.
Các năm IPO+2, IPO+4 và IPO+5 có giá trị P-value nhỏ hơn mức ý nghĩa α = 0.05 nên bác bỏ giả thuyết H0, nghĩa là xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi ở mơ hình hồi quy năm IPO+2, IPO+4 và IPO+5.
Bảng 4.5 – Kết quả kiểm định tự tương quan mơ hình (16)
Năm Kiểm định Breush-Godfrey
R-squared P-value IPO 0.2767 0.5989 IPO+1 0.8023 0.3704 IPO+2 0.0806 0.7765 IPO+3 0.0146 0.9040 IPO+4 0.2885 0.5912 IPO+5 2.7572 0.0968 IPO+6 0.1686 0.6813 IPO+7 0.0005 0.9828
Với kiểm định Breush-Godfrey, giá trị P- value ở các mơ hình kiểm định đều lớn hơn mức ý nghĩa α = 0.05 nên chấp nhận giả thuyết H0, tức là không xảy ra hiện tượng tự tương quan ở tất cả các năm đối với mơ hình hồi quy (16)
Sau khi sử dụng ước lượng White để khắc phục các hồi quy có hiện tượng phương sai thay đổi, bài nghiên cứu trình bày kết quả hồi quy mơ hình kiểm định tác động ngắn hạn của thời điểm thị trường thông qua phát hành cổ phần ròng với hệ số t-statistic được hiệu chỉnh theo sai số White trong bảng 4.6.
Kết quả mơ hình
Bảng 4.6 cho thấy tác động của biến sai lệch giá trị riêng doanh nghiệp, biến sai lệch giá trị ngành, biến cơ hội tăng trưởng và các biến đặc thù khác lên việc phát hành vốn
cổ phần của doanh nghiệp. Nhân tố sai lệch giá trị riêng doanh nghiệp Fmis có tương quan dương với phát hành vốn cổ phần ở năm IPO, IPO+1, IPO+3 nhưng khơng có ý nghĩa thống kê. Ở các năm cịn lại, Fmis có tương quan ngược chiều với (e/A) và có ý nghĩa thống kê ở năm IPO+5 và IPO+7. Tuy nhiên, các hệ số tương quan rất nhỏ và sụt giảm đáng kể từ sau năm IPO.
Nhân tố sai lệch giá tồn ngành Smis có sự tương quan dương đáng kể với tỷ lệ phát hành vốn cổ phần ròng và đạt độ tin cậy đến 99% liên tiếp từ năm IPO đến năm IPO+3. Do đó, có thể kết luận các doanh nghiệp có xu hướng phát hành cổ phần tại thời điểm sai lệch giá toàn ngành ở mức cao nhất, cũng có nghĩa là khi thị trường đang “sôi động”.
Đối với nhân tố cơ hội tăng trưởng GROWTH thì có mối tương quan dương đáng kể tại thời điểm IPO+1 với mức ý nghĩa 99%, ở những năm còn lại hệ số tương quan thấp dần và có ý nghĩa ở năm IPO và IPO+3. Điều này chứng tỏ nhân tố tăng trưởng có tác động cùng chiều với phát hành vốn cổ phần.
Ngồi ra, biến khả năng sinh lợi EBITDA/A cũng có tác động cùng chiều đáng kể lên tỷ lệ phát hành cổ phần với hệ số tương quan cao và đạt mức ý nghĩa thống kê cao từ năm IPO đến năm IPO+7. Bên cạnh đó, các hệ số tương quan của biến tính hữu hình của tài sản cố định và biến quy mô doanh nghiệp cũng thể hiện sự tương quan âm với tỷ lệ phát hành cổ phần. Các hệ số tương quan của biến PPE/A đạt mức ý nghĩa 95% năm IPO và 99% năm IPO+2, trong khi các hệ số tương quan của biến quy mô doanh nghiệp đạt mức ý nghĩa 99% từ năm IPO đến IPO+2.
4.1.3. Kiểm định tác động ngắn hạn lên sự thay đổi địn bẩy thơng qua thay đổi trong lợi nhuận giữ lại:
Mơ hình kiểm định tác động của hành vi định thời điểm lên thay đổi trong địn bẩy thơng qua yếu tố lợi nhuận giữ lại như sau:
(RE/A)t = β0 + β1.Fmist-1 + β2.Smist-1 + β3.Growtht-1
+ β4.(PPE/A)t-1 + β5.SIZEt-1 + β6.(EBITDA/A)t-1 + β7.(D/A)t-1 + εt (17)
Cũng như các kiểm định trên, cần thực hiện kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan trước khi trình bày kết quả để tăng độ tin cậy cho mơ hình hồi quy. Thực hiện kiểm định White đối với hiện tượng phương sai thay đổi và kiểm định Breusch – Godfrey đối với hiện tượng tự tương quan (mức ý nghĩa α = 0.05).
Bảng 4.7 – Kết quả kiểm định phương sai thay đổi cho mơ hình (17)
Năm Kiểm định White R-squared P-value IPO 36.5672 0.3959 IPO+1 91.2215 0 IPO+2 39.9528 0.2595 IPO+3 80.0032 0 IPO+4 47.1895 0.0818 IPO+5 152.004 0
IPO+6 37.7212 0.3459
IPO+7 63.9015 0.002
Kiểm định White cho thấy các năm IPO, IPO+2, IPO+4, IPO+6có giá trị P-value lớn hơn mức ý nghĩa α = 0.05 nên chấp nhận giả thuyết H0 nghĩa là khơng có hiện tượng phương sai thay đổi ở những năm này.
Các năm IPO+1, IPO+3, IPO+5, IPO+7 có giá trị P-value nhỏ hơn mức ý nghĩa α = 0.05 nên bác bỏ giả thuyết H0, nghĩa là xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi ở mơ hình hồi quy năm IPO+2, IPO+4 và IPO+5.
Bảng 4.8 – Kết quả kiểm định tự tương quan cho mơ hình (17)
Năm Kiểm định Breusch-Godfrey R-squared P-value IPO 0.779753 0.3772 IPO+1 7.66E-05 0.993 IPO+2 1.509637 0.2192 IPO+3 1.509637 0.2192 IPO+4 3.019227 0.0823 IPO+5 0.312602 0.5761 IPO+6 1.156488 0.2822 IPO+7 0.13336 0.715
Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey cho thấy giá trị P-value ở tất cả các năm đều lơn hơn mức ý nghĩa α = 0.05, nên chấp nhận giả thiết H0 ở tất cả kiểm định, vậy có thể kết luận là khơng xảy ra hiện tượng tự tương quan đối với mơ hình (17).
Để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi trong các năm IPO+1, IPO+3, IPO+5, IPO+7 ta thực hiện ước lượng White. Kết quả mơ hình nghiên cứu (17) sau khihệ số t-statistic được hiệu chỉnh theo sai số White được trình bày ở bảng 4.9.
Kết quả mơ hình
Đầu tiên bảng 4.9 cho thấy mơ hình kiểm định khơng có ý nghĩa ở năm IPO+5 và IPO+7, các hệ số hồi quy đều rất nhỏ, so với kết quả ở bảng 4.6 thì tác động của hành vi định thời điểm thị trường lên thay đổi địn bẩy thơng qua thay đổi trong lợi nhuận giữ lại nhỏ hơn nhiều so với phát hành cổ phần.
Bảng kết quả cho thấy các hệ số tương quan của nhân tố Fmis hầu hết có tương quan dương với sự thay đổi trong lợi nhuận giữ lại nhưng kết quả này khơng có ý nghĩa thống kê, chỉ có duy nhất năm IPO+3 có tương quan âm với thay đổi lợi nhuận giữ lại và hệ số này có ý nghĩa.
Nhân tố Smis cho thấy các hệ số đều có ý nghĩa thống kê, tuy nhiên khơng tìm thấy sự tương quan rõ ràng do ở các năm IPO+1, IPO+2, IPO+3, IPO+6 cho thấy tương quan âm, trong khi năm IPO, IPO+4 lại cho thấy tương quan dương. Nhân tố Growth chỉ cho thấy tương quan dương có ý nghĩa ở năm IPO.
Đối với các biến tính hữu hình của tài sản, quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lợi thì cũng tìm thấy sự tương quan phù hợp với lý thuyết đánh đổi. Vậy chỉ tìm thấy tác động rõ ràng của hành vi định thời điểm thị trường thông qua sự thay đổi trong lợi nhuận giữ lại tại năm IPO, cịn những năm cịn lại hầu như khơng nhận thấy dấu hiệu của hành vi này.
Nhìn chung, các kết quả từ bảng 4.3, bảng 4.6và bảng 4.9 cho thấy tác động của hành vi định thời điểm thị trường trong ngắn hạn, đặc biệt là tại năm IPO dấu hiệu cho hành vi này khá mạnh mẽ. Trong đó, sự sai lệch giá tồn ngành Smis và cơ hội tăng trưởng Growth có tác động đáng kể lên sự thay đổi địn bẩy và chủ yếu xuất phát từ việc phát hành vốn cổ phần rịng. Vì vậy, khi tách biệt nhân tố cơ hội tăng trưởng ra khỏi M/B thì nhân tố sai lệch giá vẫn có tác động đáng kể lên sự thay đổi địn bẩy, cụ thể là sai lệch giá toàn ngành Smis có tương quan dương đáng kể với việc phát hành vốn cổ phần rịng. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp trên thị trường chứng khốn Việt Nam có xu hướng phát hành cổ phiếu trong giai đoạn thị trường tồn tại định giá sai toàn ngành ở mức cao và có nhiều cơ hội tăng trưởng. Vậy kiểm định trong ngắn hạn cho thấy hành vi định thời điểm thị trường theo cấp độ ngành có tác động đến quyết định phát hành nợ hay vốn cổ phần của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể biến sai lệch giá trị tồn ngành Smis chính là nhân tố đáng tin cậy đại diện cho nỗ lực định thời điểm phát hành cổ phiếu của doanh nghiệp.
Bảng 4.3 – Kết quả tác động ngắn hạn của hành vi thời điểm thị trường lên thay đổi địn bẩy tài chính ở các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Ghi chú: Bảng 4.3 là kết quả ước lượng của mơ hình (D/A)t – (D/A)t-1 = β0 + β1.Fmist-1 + β2.Smist-1 + β3.Growtht-1 + β4.(PPE/A)t-1 + β5.SIZEt-1 + β6.(EBITDA/A)t-1 + β7.(D/A)t-1 + εt . Trong đó, khơng trình bày giá trị β0 . Tỷ lệ địn bẩy được tính bằng nợ sổ sách chia cho giá trị sổ sách của tài sản. Các biến Fmis, Smis, Growth là hàm e mũ của 3 nhân tố được chia tách từ tỷ lệ M/B. Biến tính hữu hình của tài sản (PPE/A) được tính bằng Tài sản cố định hữu hình rịng chia cho Tổng tài sản. Biến quy mơ doanh nghiệp (SIZE) được tính bằng cách lấy logarit tự nhiên của Doanh thu thuần. Biến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp (EBITDA/A) được tính bằng Lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao chia cho Tổng tài sản. Các biến độc lập được đo lường tại thời điểm t-1, riêng tại năm IPO không tồn tại các giá trị Fmist-1, Smist-1, Growtht-1 nên điều chỉnh lại thành Fmist, Smist, Growtht. Hệ số t-statistics được trình bày trong ngoặc đơn. Ký hiệu *, **, *** là có ý nghĩa thống kê tương ứng với P-value nhỏ hơn 10%, 5%, 1%.
IPO IPO+1 IPO+2 IPO+3 IPO+4 IPO+5 IPO+6 IPO+7 Fmist-1 - 0.028 0.005 0.007 0.003 - 0.018 0.012 - 0.012 0.010 (-1.707)* (0.281) (0.899 ) ( 0.368 ) (- 1.889) * ( 1.246 ) (- 1.171) ( 1.264 ) Smist-1 - 0.129 -0.038 - 0.016 - 0.017 - 0.085 -0.027 0.007 0.030 (-6.424) *** (- 1.784) * (- 1.162) (- 0.733) (- 1.994) ** (-0.801) (0.165) (1.064 ) Growtht-1 -0.135 - 0.089 - 0.083 - 0.046 - 0.061 0.006 - 0.007 - 0.060 (-3.804) *** (- 2.235) ** (- 2.153) ** (- 1.383) (- 2.127) ** 0.116 (- 0.118) (- 0.926) PPE/At-1 0.005 0.005 0.036 - 0.018 - 0.003 0.005 0.011 0.028 (0.218)*** ( 0.217) (1.656)* (- 0.888) (- 0.136) (0.169) (0.272) (0.676) SIZEt-1 0.017 0.012 0.016 0.007 0.004 0.004 0.001 0.019 (4.016 ) (2.681)*** (4.028)*** (2.014)** (0.920 ) (0.737) (0.194) (2.966) EBITDA/At-1 - 0.083 - 0.098 0.010 - 0.053 - 0.042 - 0.161 0.035 - 0.088 (- 2.214) ** (- 3.751)*** ( 0.173) (- 1.088) (- 0.781) (-1.717) (0.287) (- 0.597) D/At-1 0.220 - 0.180 - 0.097 - 0.094 - 0.079 - 0.059 - 0.057 - 0.077 (-9.077) *** (- 9.196)*** (- 3.766) *** (- 4.011) *** (-2.358) ** (-1.537) (- 1.286) (- 1.781) R-Squared 0.254*** 0.112*** 0.066 *** 0.050 *** 0.075*** 0.053 0.040 0.123
Bảng 4.6 – Kết quả tác động ngắn hạn của hành vi thời điểm thị trường thông qua phát hành vốn cổ phần ở các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Ghi chú: Bảng 4.6 là kết quả ước lượng của mơ hình (e/A)t = β0 + β1.Fmist-1 + β2.Smist-1 + β3.Growtht-1 + β4.(PPE/A)t- 1 + β5.SIZEt-1 + β6.(EBITDA/A)t-1 + β7.(D/A)t-1 + εt . Trong đó, khơng trình bày giá trị β0 . Tỷ lệ địn bẩy được tính bằng nợ sổ sách chia cho giá trị sổ sách của tài sản. Phát hành vốn cổ phần (e/A) được tính bằng Thay đổi trong giá trị vốn cổ phần trừ đi Thay đổi trong lợi nhuận giữ lại, tất cả chia cho Tổng tài sản. Các biến Fmis, Smis, Growth là hàm e mũ của 3 nhân tố được chia tách từ tỷ lệ M/B. Biến tính hữu hình của tài sản (PPE/A) được tính bằng Tài sản cố định hữu hình rịng chia cho Tổng tài sản. Biến quy mô doanh nghiệp (SIZE) được tính bằng cách lấy logarit tự nhiên của Doanh thu thuần. Biến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp (EBITDA/A) được tính bằng Lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao chia cho Tổng tài sản. Các biến độc lập được đo lường tại thời điểm t-1, riêng tại năm IPO không tồn tại các giá trị Fmist-1, Smist-1, Growtht-1 nên điều chỉnh lại thành Fmist, Smist, Growtht. Hệ số t-statistics được trình bày trong ngoặc đơn. Ký hiệu *, **, *** là có ý nghĩa thống kê tương ứng với P-value nhỏ hơn 10%, 5%, 1%.
IPO IPO+1 IPO+2 IPO+3 IPO+4 IPO+5 IPO+6 IPO+7 Fmist-1 0.022 0.021 -0.002 0.004 -0.003 -0.019 -0.007 -0.022 (1.181) (1.062) (- 0.440) (0.435) (- 0.549) (- 2.287)** (- 1.313) (- 2.464)** Smist-1 0.132 0.117 0.066 0.080 0.034 -0.044 0.020 0.013 (5.626)*** (4.867)*** (4.326)*** (2.909)*** (1.277) (- 1.040) (0.924) (0.370) Growtht-1 0.073 0.207 0.044 0.080 0.039 -0.087 0.030 0.009 (1.757)* (4.620)*** (1.189) (1.973)** (1.080) (- 0.745) (1.085) (0.110) PPE/At-1 -0.067 -0.024 -0.081 -0.014 -0.017 -0.057 -0.009 -0.009 (- 2.545)** (- 0.847) (- 4.335)*** (- 0.580) (- 0.815) (- 1.343) (- 0.452) (- 0.174) SIZEt-1 -0.013 -0.016 -0.012 -0.002 -0.003 -0.001 0.000 -0.001 (- 2.790)*** (- 3.124)*** (- 2.845)*** (- 0.464) (- 0.900) (- 0.202) (0.140) (- 0.172) EBITDA/At-1 0.182 0.107 0.410 0.357 0.426 0.813 0.356 0.472 (4.170)*** (3.631)*** (4.563)*** (5.965)*** (4.418)*** (2.579)** (6.025)*** (2.640)** D/At-1 0.019 0.031 0.107 -0.012 -0.011 -0.039 0.020 0.057 (0.687) (0.993) (3.615)*** (- 0.434) (- 0.419) (- 0.743) (0.935) (1.096 ) R-Squared 0.151*** 0.144*** 0.215*** 0.192*** 0.339*** 0.291*** 0.444*** 0.337***
Bảng 4.9 – Kết quả tác động ngắn hạn của hành vi thời điểm thị trường thông qua thay đổi trong lợi nhuận giữ lại ở các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Ghi chú: Bảng 4.9 là kết quả ước lượng của mơ hình (RE/A)t = β0 + β1.Fmist-1 + β2.Smist-1 + β3.Growtht-1 +
β4.(PPE/A)t-1 + β5.SIZEt-1 + β6.(EBITDA/A)t-1 + β7.(D/A)t-1 + εt. Trong đó, khơng trình bày giá trị β0 . Tỷ lệ địn bẩy được tính bằng nợ sổ sách chia cho giá trị sổ sách của tài sản. Thay đổi trong lợi nhuận giữ lại (RE/A)t được tính bằng Thay đổi trong lợi nhuận giữ lại hằng năm chia cho Tổng tài sản. Các biến Fmis, Smis, Growth là hàm e mũ của 3 nhân tố được chia tách từ tỷ lệ M/B. Biến tính hữu hình của tài sản (PPE/A) được tính bằng Tài sản cố định hữu hình rịng chia cho Tổng tài sản. Biến quy mơ doanh nghiệp (SIZE) được tính bằng cách lấy logarit tự nhiên của Doanh thu thuần. Biến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp (EBITDA/A) được tính bằng Lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao chia cho Tổng tài sản. Các biến độc lập được đo lường tại thời điểm t-1, riêng tại năm IPO không tồn tại các giá trị Fmist-1, Smist-1, Growtht-1 nên điều chỉnh lại thành Fmist, Smist, Growtht. Hệ số t-statistics được trình bày trong ngoặc đơn. Ký hiệu *, **, *** là có ý nghĩa thống kê tương ứng với P-value nhỏ hơn 10%, 5%, 1%.
IPO IPO+1 IPO+2 IPO+3 IPO+4 IPO+5 IPO+6 IPO+7 Fmist-1 0.016 0.000 -0.005 -0.012 0.005 0.014 0.008 0.000 ( 1.568) (-0.016) (-0.873) (-1.985)** (0.688) (1.188) (1.417) ( 0.019) Smist-1 0.046 -0.057 -0.035 -0.079 0.045 0.073 -0.060 0.012 (3.547 )*** (-3.167)*** (-3.123)*** (-2.918)*** (1.899)* (1.384) (-2.478)** (0.473) Growtht-1 0.194 -0.085 0.014 -0.024 0.050 0.099 -0.042 -0.105 (8.531 )*** (-1.508) ( 0.459) (-0.773) (1.511) ( 0.677) (-1.338) (-1.893) PPE/At-1 -0.007 -0.007 0.019 0.022 -0.045 0.084 -0.036 -0.029 (-0.471) (-0.517) (1.118) ( 1.283) (-2.046)** (1.793) (-1.640) (-1.089) SIZEt-1 -0.012 0.004 -0.002 0.004 0.007 -0.003 0.011 0.007 (-4.638)*** (0.861) (-0.692) (1.364) (1.723)* (-0.493) (3.025)*** (1.579) EBITDA/At-1 -0.061 0.012 -0.105 -0.200 -0.215 -0.283 -0.120 0.045 (-2.545)** (0.546) (-2.434)** (-2.308)** (-3.891)*** (-0.681) (-1.799)* (0.376) D/At-1 0.006 -0.001 -0.032 -0.013 -0.012 0.051 -0.025 0.013 (0.373) (-0.038) (-1.600) (-0.552) (-0.468) ( 0.870) (-1.027) (0.284) R-Squared 0.184*** 0.053*** 0.046*** 0.098*** 0.095*** 0.052 0.219*** 0.104
4.2. Tác động của thời điểm thị trường lên các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong dài hạn: chứng khoán Việt Nam trong dài hạn:
Kiểm định trong ngắn hạn cho thấy định thời điểm thị trường có tác động lên cấu trúc