Ngân sách đầu tư

Ngân sách đầu tư

Chương 6 – Ngân sách đầu tư 263

Chæång 6

NGÂN SÁCH ĐẦU TƯ

Chương này sẽ cung cấp cho bạn khả năng:

ƒ Hiểu rõ đặc điểm của các loại dự án đầu tư

ƒ Biết cách ước lượng dòng ngân quỹ của dự án đầu tư

ƒ Nắm vững kỹ thuật đánh giá dự án đầu tư

ƒ Hiểu được các vấn đề rủi ro trong dự án đầu tư và cách thức đo lường rủi ro dự án

CHƯƠNG 6

6.1 KHÁI NIỆM VÀ PHÂN LOẠI DỰ ÁN ĐẦU TƯ

6.1.1 Khái niệm

Hoạch định ngân sách đầu tư là một tiến trình ra quyết định được các nhà quản trị sử dụng để lựa chọn các dự án cho công ty Vì thế, đây có lẽ là nhiệm vụ quan trọng của các nhà quản trị

và nhân viên tài chính

Trước hết, các quyết định về hoạch định tài chính phục vụ định hướng chiến lược của công ty bởi sự dịch chuyển sang những sản phẩm, dịch vụ, thị trường mới phải dựa vào việc đầu tư vốn Thứ hai, kết quả của các quyết định hoạch định ngân sách đầu tư diễn ra trong nhiều năm nên có tính linh hoạt thấp Thứ ba, hoạch định ngân sách kém có thể dẫn đến hậu quả tài chính vô cùng nghiêm trọng Nếu công ty đầu tư quá nhiều thì có thể làm xuất hiện dòng khấu hao lớn và các chi phí không cần thiết khác Mặt khác, nếu đầu tư không đúng mức, trang thiết bị cũng như hệ thống hỗ trợ không đủ hiện đại để giúp công ty hoạt động tạo

ra lợi thế cạnh tranh Hơn nữa, nếu quyết định về đầu tư không hợp lý, công ty có thể mất thị phần vào tay các đối thủ cạnh tranh và như thế, chi phí để giành lại khách hàng, giảm giá hay cải tiến sản phẩm sẽ lớn hơn nhiều

Phương pháp hoạch định ngân sách đầu tư cũng tương tự như phương pháp sử dụng trong đánh giá chứng khoán Tuy nhiên, trong khi cổ phiếu, trái phiếu vận hành trên thị trường chứng khoán và người đầu tư lựa chọn cổ phiếu trong danh mục chứng khoán thì các dự án đầu tư lại do công ty lựa chọn Chẳng hạn, nếu một đại diện bán hàng của công ty cho biết khách hàng đang có nhu cầu về một sản phẩm nào đó nhưng hiện tại họ chưa sản xuất Lúc

đó, giám đốc bán hàng sẽ thảo luận ý tưởng này với nhóm nghiên cứu marketing để xác định quy mô thị trường đối với sản phẩm này Nếu kết quả cho thấy thị trường tiêu thụ sản phẩm lớn, họ sẽ yêu cầu bộ phận kỹ thuật và kế toán ước tính chi phí sản xuất và nếu xét thấy công

ty có thể sản xuất sản phẩm này, bán và thu nhiều lợi nhuận, họ sẽ thực hiện dự án

Sự phát triển, thậm chí cả khả năng duy trì lợi thế cạnh tranh và sự sống còn của công ty phụ thuộc vào dòng ý tưởng không ngừng về các sản phẩm mới, các cách thức để cải tiến sản phẩm hiện tại và các phương pháp để sản xuất với chi phí thấp hơn Do đó, các công ty thành công thường có chiến lược khuyến khích các đề xuất đầu tư từ nhân viên cấp dưới Nếu một công ty có nhiều nhân viên và đội ngũ quản trị có óc sáng tạo, có năng lực và nếu hệ thống động cơ thúc đẩy hoạt động tốt thì sẽ có cơ hội thu hút nhiều ý tưởng đầu tư Lúc này, các công ty phải xem xét những dự án nào có làm tăng giá trị và đây cũng là ý tưởng chính của toàn bộ chương này

6.1.2 Phân loại dự án đầu tư

Các dự án thường được phân chia theo nhiều tiêu thức khác nhau với những phương pháp khác nhau Để thuận lợi cho việc hoạch định ngân sách, chúng ta đặc biệt tập trung vào cách phân loại theo mối tương quan giữa các dự án và theo mục đích đầu tư

a - Phân loại theo mối tương quan giữa các dự án

Xét trong mối tương quan giữa các dự án, có ba loại dự án cơ bản bao gồm: dự án độc lập, dự

án loại trừ lẫn nhau và dự án phụ thuộc Cách phân loại này ảnh hưởng đến quá trình ra quyết định

1 Các dự án độc lập Dự án độc lập là dự án mà việc chấp nhận hay từ chối dự án không

tác động trực tiếp đến việc loại bỏ các dự án khác Chẳng hạn như công ty có thể muốn lắp đặt một hệ thống điện thoại mới ở trụ sở và thay thế một dàn máy khoan trong cùng một khoảng thời gian Nếu không bị hạn chế về nguồn vốn thì cả hai dự án đều có thể được chấp nhận nếu thỏa mãn những yêu cầu đầu tư cơ bản

2 Các dự án loại trừ lẫn nhau Một dự án loại trừ là dự án mà việc chấp nhận dự án đó

sẽ ngăn cản việc chấp nhận một hay nhiều phương án khác Do hai dự án loại trừ có năng lực thực hiện cùng một chức năng nên chỉ lựa chọn một dự án Chẳng hạn như General Motor đã từng phải quyết định đầu tư nhà máy Saturn ở Kalamazoo, Michigan, hay ở Spring Hill, Tuynizi Việc Quyết định chọn địa điểm Spring Hill đã loại trừ đi phương án đầu tư ở Kalamazoo

3 Các dự án phụ thuộc Dự án phụ thuộc là dự án mà việc chấp nhận dự án đó phụ thuộc

vào việc chấp nhận một hay nhiều dự án khác Ví dụ như quyết định của ngân hàng K trong việc cấp thẻ rút tiền đa năng phụ thuộc vào dự án kết nối liên ngân hàng với hệ thống liên ngân hàng quốc gia Khi công ty xem xét các dự án phụ thuộc, tốt nhất là cùng xem xét tất cả

dự án phụ thuộc cùng một lúc và xem chúng như là một dự án riêng lẻ khi đánh giá

b - Phân loại theo mục đích đầu tư

1 Dự án thay thế - Duy trì hoạt động kinh doanh hiện tại

Việc thay thế các thiết bị hư hỏng và lạc hậu là rất cần thiết nếu công ty muốn tiếp tục hoạt động kinh doanh Đối với dự án này, có những vấn đề cần xem xét như sau:

ƒ Công ty có nên tiếp tục duy trì hoạt động này hay không và

ƒ Công ty có nên tiếp tục sử dụng các quy trình sản xuất hiện tại hay không? Nếu câu trả lời là có thì quá trình ra quyết định thường khá đơn giản

2 Dự án thay thế - cắt giảm chi phí

Các dự án này có mục tiêu giảm các chi phí lao động, nguyên vật liệu và các đầu vào khác chẳng hạn như giảm chi phí năng lượng bằng cách thay thế các thiết bị mặc dù các thiết bị vẫn

có thể sử dụng được nhưng có hiệu quả thấp Các quyết định này thường phụ thuộc vào tình huống của từng công ty và cần phải qua một quá trình phân tích chi tiết

3 Mở rộng các sản phẩm và thị trường hiện tại

Đầu tư để tăng sản lượng hay để mở rộng các hệ thống bán lẻ, các hệ thống phân phối trên thị trường hiện tại Các quyết định này thường phức tạp hơn bởi nó đòi hỏi phải có một kết quả

dự báo về sức tăng trưởng về nhu cầu và vì thế cần phải có một bản phân tích chi tiết Hơn nữa, quyết định cuối cùng thường thực hiện bởi các nhà quản trị cấp cao

4 Mở rộng sản phẩm và thị trường mới

Các dự án này liên quan đến các quyết định chiến lược có thể làm thay đổi nội dung hoạt động căn bản của công ty và thường đòi hỏi một lượng vốn đầu tư lớn và thời gian hoàn vốn dài hơn Và các quyết định được đưa ra phải luôn dựa trên cơ sở phân tích chi tiết và bởi các nhà quản trị cấp cao nhất và nó cũng là một phần của kế hoạch chiến lược của công ty

5 Các dự án môi trường và / hay dự án về an toàn lao động

Là những dự án đầu tư cần thiết để thực hiện các quy định của chính phủ, các cam kết về lao động hay chính sách bảo hiểm Đây là loại đầu tư bắt buộc và thường không đem lại thu nhập Cách thực hiện dự án này phụ thuộc vào quy mô của công ty và tiến trình quyết định cũng khá đơn giản

6 Dự án nghiên cứu và phát triển

Dòng ngân quỹ kỳ vọng từ dự án nghiên cứu và phát triển thường không chắc chắn khi sử dụng phương pháp phân tích dòng ngân quỹ chiết khấu chuẩn Rất khó cho công ty để đảm bảo được dòng ngân quỹ chiết khấu chuẩn Vì thế, người ta thường sử dụng phương pháp phân tích cây quyết định và cách tiếp cận quyền chọn thực

7 Các hợp đồng dài hạn

Các công ty thường thực hiện các hợp đồng dài hạn cung cấp sản phẩm hay dịch vụ cho một

số khách hàng nhất định Chẳng hạn như IBM ký hợp đồng thực hiện các dịch vụ máy tính cho các công ty khác trong khoảng thời giản từ 5 đến 10 năm Công ty có thể phải đầu tư cơ bản và cũng có thể không cần đầu tư nhưng chi phí và doanh thu sẽ xuất hiện trong nhiều năm

và cần phải thực hiện phân tích dòng ngân quỹ chiết khấu đó trước khi tiến hành dự án

Nói chung, đối với các quyết định thay thế, đặc biệt là đầu tư duy trì cho các hoạt động sinh lời thì công việc tính toán khá đơn giản và cần ít giấy tờ Còn đối với các dự án cắt giảm chi phí, mở rộng sản phẩm hay thị trường hiện tại, đặc biệt là các dự án đầu tư vào sản phẩm

và thị trường mới thì đòi hỏi phân tích chi tiết hơn Tương tự, trong từng nhóm dự án, các dự

án lại được phân loại theo chi phí: các dự án lớn hơn thì cần phân tích kỹ hơn và việc ra quyết định phải được thực hiện ở cấp cao hơn

Cần lưu ý từ “tài sản” trong ngân sách có ý nghĩa rộng hơn là nhà xưởng, trang thiết bị Tài sản có thể bao gồm cả các phần mềm máy tính giúp công ty mua vật tư, nguyên vật liệu hiệu quả hơn hoặc để giao dịch với khách hàng thuận lợi hơn Các tài sản này là tài sản vô hình nhưng tiến trình quyết định cũng giống như tài sản hữu hình

6.2 NGUYÊN TẮC, NỘI DUNG VÀ PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG DÒNG NGÂN QUỸ DỰ ÁN

Ước tính dòng ngân quỹ của dự án là ước lượng chi phí đầu tư và dòng nhập quỹ ròng hằng năm sau khi dự án đi vào hoạt động Đây làì công việc đầu tiên và cũng là khó khăn nhất trong hoạch định ngân sách đầu tư Có rất nhiều biến số, nhiều cá nhân và bộ phận liên quan tham gia vào quá trình này Chẳng hạn như việc dự đoán lượng bán và giá bán thường do phận Marketing thực hiện dựa vào việc phân chia độ nhạy về giá của thị trường, các tác động của quảng cáo, tình trạng nền kinh tế, phản ứng của các đối thủ cạnh tranh, xu hướng tiêu dùng Ngoài ra, đầu tư liên quan đến sản phẩm mới thường do bộ phận sản xuất và kỹ thuật còn chi phí hoạt động thì do phận kế toán chi phí, các chuyên gia sản xuất, nhân sự ước tính Vai trò của nhân viên tài chính trong hoạch định ngân sách đầu tư là:

ƒ Thứ nhất, thu thập thông tin từ các bộ phận khác nhau như Marketing và sản xuất,

ƒ Hai là, xác định những đối tượng liên quan đến việc dự đoán,

ƒ Ba là, đảm bảo không có sự thiên vị trong dự đoán,

ƒ Bốn là, tránh các sai lệch trong dự đoán khiến các dự án không tốt nhưng lại có vẻ như hứa hẹn trên giấy tờ, hay sai lệch do định kiến của các bên hữu quan khác nhau

6.2.1 Các nguyên tắc

Trong bước đầu tiên của hoạch định ngân sách đầu tư, có hai nguyên tắc giúp hạn chế những sai sót khi xác định dòng ngân quỹ liên quan đến quyết định đầu tư là:

ƒ Thứ nhất, mọi quyết định hoạch định ngân sách đều phải dựa vào dòng ngân quỹ,

không phải là thu nhập kế toán,

ƒ Thứ hai, chỉ tính đến dòng ngân quỹ tăng thêm

Tóm lại, dòng ngân quỹ phù hợp là dòng ngân quỹ ròng tăng thêm mà công ty kỳ vọng thu được nếu thực hiện dự án Cần lưu ý rằng dòng ngân quỹ này có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn

so với mức mà công ty kỳ vọng khi không thực hiện dự án

6.2.2 Nội dung và phương pháp ước lượng dòng ngân quỹ

a - Ngân quỹ dự án và thu nhập kế toán

Cũng như với công ty, giá trị phụ thuộc vào dòng ngân quỹ ròng nên đối với dự án, giá trị của

dự án cũng phụ thuộc vào dòng ngân quỹ ròng Chúng ta sẽ xem xét chi tiết quá trình ước lượng dòng ngân quỹ dự án trong phần sau nhưng trước hết phải phân biệt sự khác nhau giữa dòng ngân quỹ dự án và thu nhập kế toán Sự khác nhau này chủ yếu tập trung vào các điểm sau đây

Chi phí mua tài sản cố định

Hầu hết các dự án đều phải đầu tư vào tài sản, việc mua tài sản lập tức làm xuất hiện dòng ngân quỹ âm Trong khi đó, mặc dù việc mua tài sản làm phát sinh dòng tiền ra nhưng các kế toán viên không biểu diễn hoạt động này như là một hoạt động làm giảm thu nhập kế toán Họ

sẽ tiến hành khấu trừ chi phí khấu hao mỗi năm trong suốt chu kỳ sống của tài sản

Lưu ý rằng toàn bộ chi phí cố định phải bao gồm cả chi phí vận chuyển và chi phí lắp đặt Khi công ty mua tài sản cố định, các chi phí này này được cộng vào chi phí mua thiết bị để xác định tổng chi phí cho dự án Sau đó toàn bộ chi phí thiết bị, bao gồm cả chi phí vận chuyển và lắp đặt được sử dụng làm cơ sở để tính khấu hao Và đến cuối chu kỳ sống dự án, công ty có thể bán thanh lý tài sản cố định đã sử dụng Nếu điều này xảy ra, khoản tiền mặt sau thuế thu được sẽ hình thành nên một dòng tiền dương

Các chi phí không bằng tiền

Khi tính toán lợi nhuận ròng, các kế toán viên thường trừ chi phí khấu hao ra khỏi thu nhập Trên quan điểm kế toán, giá mua tài sản cố định không bị trừ ra khỏi thu nhập khi xác định thu nhập kế toán, thay vì thế, họ sẽ trừ một khoản chi phí mỗi năm dưới hình thức khấu hao Khi khấu hao được trừ ra khỏi thu nhập để tính thuế, điều này tác động đến dòng ngân quỹ nhưng thực tế thì khấu hao không phải là một khoản chi bằng tiền Vì thế, để ước lượng ngân quỹ cho dự án, khấu hao phải được cộng trở lại vào lợi nhuận hoạt động sau thuế

Thay đổi về vốn luân chuyển ròng

Thông thường, để hỗ trợ cho hoạt động mới và doanh số tăng thêm, công ty phải đầu tư thêm vào tồn kho và khoản phải thu Tuy nhiên, khoản phải trả và nợ tích lũy tự nhiên tăng lên do

việc mở rộng và nó sẽ làm giảm ngân quỹ cần thiết để tài trợ tồn kho và khoản phải thu Phần chênh lệch giữa khoản tăng cần thiết của tài sản lưu động và nợ lưu động chính là thay đổi vốn luân chuyển ròng Nếu khoản thay đổi này lơn hơn không như thường thấy trong các dự

án mở rộng thì công ty cần phải sử dụng thêm tài trợ Đến cuối chu kỳ của dự án, tồn kho được sử dụng mà không cần phải thay thế và khoản phải thu được thu hồi mà cũng không cần phải có khoản thay thế tương ứng Khi những thay đổi này diễn ra, công ty sẽ nhận lại ngân quỹ và như thế đầu tư vào vốn luân chuyển ròng sẽ được hoàn lại vào năm cuối cùng của dự

án

Chi phí lãi vay không được tính trong dòng ngân quỹ dự án

Dòng ngân quỹ của dự án được chiết khấu theo một tỷ suất, tỷ suất này chính là chi phí vốn

và là chi phí vốn bình quân (WACC) của nguồn vốn vay, cổ phiếu ưu đãi, cổ phần thường, được điều chỉnh theo mức độ rủi ro của dự án Hơn nữa, chi phí vốn bình quân là tỷ suất sinh lợi cần thiết để thỏa mãn tất cả những người đầu tư của công ty - chủ nợ và cổ đông thường Việc chiết khấu này làm giảm dòng ngân quỹ của dự án là nhằm để tính đến chi phí vốn của

dự án Nếu chi phí lãi vay vừa được trừ ra khỏi dòng ngân quỹ và sau đó, dòng ngân quỹ lại được chiết khấu thì chi phí vốn sẽ bị nhân đôi Do đó, khi xác định dòng ngân quỹ của dự án, chúng ta không trừ chi phí lãi vay ra khỏi lợi nhuận hoạt động

Cần lưu ý là điều này khác với các thủ tục được sử dụng khi tính thu nhập kế toán Vì mục tiêu đo lường lợi nhuận cho các cổ đông nên các nhân viên kế toán trừ chi phí lãi vay ra khỏi lợi nhuận hoạt động Trong khi đó, dòng ngân quỹ dự án là dòng ngân quỹ của tất cả những người chủ nên không trừ chi phí lãi vay ra khỏi lợi nhuận hoạt động

b - Dòng ngân quỹ tăng thêm

Khi đánh giá một dự án, chúng ta phải tập trung vào những ngân quỹ xảy ra nếu và chỉ nếu chấp nhận dự án Những dòng ngân quỹ này được gọi là dòng ngân quỹ tăng thêm, thể hiện sự thay đổi trong tổng dòng ngân quỹ của công ty như là kết quả trực tiếp của việc chấp nhận dự

án Có ba vấn đề khi xác định dòng ngân quỹ tăng thêm

Chi phí chìm

Chi phí chìm là khoản chi phí xảy ra trước khi dự án bắt đầu, vì thế không bị ảnh hưởng bởi quyết định khi cân nhắc Vì chi phí chìm không phải là khoản chi phí tăng thêm nên không đưa chúng vào trong phân tích Chẳng hạn, vào năm 20X6, Ngân hàng Âu Á xem xét việc thành lập một văn phòng chi nhánh ở thành phố Hồ Chí Minh Để đánh giá dự án, năm 20X4, công ty đã thuê một công ty tư vấn để phân tích, chi phí phân tích là 100 triệu đồng và khoản tiền này được đưa vào khoản chi năm 20X5 cho mục tiêu tính thuế Khoản chi này có nằm trong quyết định đầu tư của năm 20X6 hay không? Câu trả lời là không - 100 triệu đồng này

là chi phí chìm và không ảnh hưởng đến dòng ngân quỹ tương lai của công ty cho dù họ có thành lập chi nhánh mới hay không Một dự án thường có NPV âm nếu tất cả các chi phí liên quan được đưa vào xem xét, bao gồm cả chi phí chìm Tuy nhiên, trên cơ sở tăng thêm, dự án

có thể tốt vì dòng ngân quỹ tăng thêm tương lai đủ lớn để tạo ra một NPV lớn trên cơ sở đầu

tư tăng thêm

Chi phí cơ hội

Vấn đề thứ hai liên quan đến chi phí cơ hội Đó chính là nguồn ngân quỹ lẽ ra có thể thu được

từ tài sản của công ty nếu không sử dụng cho dự án hiện tại Ngân hàng Âu Á có một khu đất thích hợp cho việc mở chi nhánh Khi đánh giá chi nhánh này, có nên bỏ qua chi phí của khu đất hay không vì họ không cần phải chi thêm tiền để mua đất? Câu trả lời là không được bỏ qua vì có một khoản chi phí được gọi là chi phí cơ hội từ việc sử dụng khu đất này Trong trường hợp này, lẽ ra công ty có thể bán khu đất này và thu được khoản ngân quỹ 550 triệu sau thuế Việc sử dụng khu đất để mở chi nhánh buộc công ty mất đi dòng tiền vào này, vì thế

550 triệu đồng này phải được tính như là một chi phí cơ hội của dự án Chú ý là chi phí đất đai trong ví dụ này phải là giá trị thị trường vì nó vẫn được sử dụng cho dầu công ty đã mua với giá 500 triệu hay 600 triệu

Ảnh hưởng của dự án lên các bộ phận khác của công ty

Vấn đề thứ ba liên quan đến ảnh hưởng của dự án lên các bộ phận khác của công ty Các nhà kinh tế học gọi hiện tượng này là tác động ngoại vi Chẳng hạn, một số khách hàng của Ngân hàng Âu Á, những người giao dịch với ngân hàng chi nhánh là những khách hàng hiện đang giao dịch với văn phòng của công ty ở Hà Nội Các khoản vay hay tiền gởi và cũng là lợi nhuận của công ty thu được từ các khách hàng này tại thành phố Hồ Chí Minh không phải là khoản thu mới của ngân hàng nữa mà thực chất đó là sự dịch chuyển từ ngân hàng trung tâm sang ngân hàng chi nhánh Vì vậy, thu nhập ròng hình thành từ những khách hàng này không được xem như là khoản thu nhập tăng thêm trong quyết định đầu tư Mặt khác, việc thành lập một chi nhánh ở thành phố Hồ Chí Minh sẽ giúp ngân hàng Âu Á thu hút được khách hàng mới đến với văn phòng trụ sở vì một số người muốn có thể giao dịch được cả với ngân hàng ở thành phố Hồ Chí Minh và và cả ở Hà Nội vốn là hai nơi họ thường xuyên đi lại Trong trường hợp này, thu nhập tăng thêm của văn phòng trung tâm được tính vào lợi nhuận của chi nhánh Mặc dù việc đánh giá các tác động ngoại vi rất khó khăn nhưng người lập dự án vẫn phải tìm cách phân tích và tính toán để ước lượng được chính xác giá trị tăng thêm của dự án mới

Khi một dự án mới thu hút hoặc làm ảnh hưởng đến doanh số của sản phẩm hiện tại, tình huống này được gọi là “tình thế chèn ép” Về bản chất, công ty không muốn dự án mới gây ảnh hưởng trực tiếp đến sản phẩm hiện tại nhưng nếu họ không thực hiện dự án đó thì vẫn có một đối tượng khác triển khai dự án này Lúc này, công ty mất cơ hội và thậm chí có nguy cơ thiệt hại do sự mở rộng của đối thủ cạnh tranh Lấy ví dụû, trong nhiều năm, IBM đã từ chối cung cấp dịch vụ hỗ trợ toàn phần cho máy PC vì họ không muốn mất đi doanh số từ bộ phận kinh doanh chủ lực lúc đó đang đem lại nhiều lợi nhuận nhất cho công ty Kết quả là họ đã sai một bước về chiến lược vì điều này đã tạo cơ hội cho các công ty như Intel, Microsoft, Campaq và các đối thủ khác trở thành lực lượng dẫn đầu trong ngành công nghiệp máy tính

Vì thế, khi xem xét các tác động ngoại vi, phải xem xét toàn bộ những ảnh hưởng của dự án mới

Một số công ty như Dell Computer đã rất thành công trong hoạt động kinh doanh qua Internet Tuy nhiên, đối với nhiều công ty, từ rất lâu, trước khi Internet trở nên phổ biến, họ

đã xây dựng kênh bán lẻ Do đó, quyết định khởi sự hoạt động bán trực tiếp cho người tiêu dùng qua Internet đối với họ là một quyết định đơn giản Chẳng hạn, Nautica Enterprises Inc

là một công ty quốc tế chuyên về thiết kế, tiêu thụ và phân phối trang phục thể thao Nautica bán sản phẩm cho các nhà bán lẻ truyền thống và các công ty này lại bán cho người tiêu dùng cuối cùng Nếu Nautica mở cửa hàng trực tuyến riêng thì họ có thể làm tăng lợi nhuận ròng

nhờ tránh được đáng kể chi phí cho các nhà bán lẻ Tuy nhiên, doanh số Internet cũng có thể làm mất doanh số qua kênh bán lẻ Thậm chí có thể nguy hại hơn, vì các nhà bán lẻ có thể phản ứng ngược lại với doanh số từ Internet bằng cách định hướng lại các nỗ lực Marketing

và sử dụng không gian mà họ đã dành cho Nautica cho các nhãn hiệu khác Nautica và nhiều nhà quản xuất khác phải xác định xem lợi nhuận mới từ doanh số Internet có bù đắp được phần mất mát ở kênh hiện tại hay không Và cuối cùng, Nautica đã quyết định dừng lại ở kênh bán lẻ truyền thống

Như vậy, thay vì chỉ chú ý đến dự án mới, các nhà phân tích phải dự đoán các tác động tiềm ẩn của dự án đối với phần còn lại của công ty Do vậy, trí tưởng tượng và tư duy sáng tạo

vô cùng quan trọng trong phân tích dự án

c - Thời gian của dòng ngân quỹ

Thời gian của dòng ngân quỹ phải được tính toán một cách chính xác Các báo cáo thu nhập thường là báo cáo của một thời kỳ như năm hay tháng nên không phản ánh chính xác thời điểm của dòng tiền vào và dòng tiền ra Vì giá trị thời gian của tiền tệ, dòng ngân quỹ của dự

án đầu tư về mặt lý thuyết phải được phân tích chính xác theo thời điểm xảy ra Tất nhiên cần phải có sự cân nhắc giữa tính chính xác và tính khả thi Về mặt lý thuyết, trục thời gian diễn tả ngân quỹ hằng ngày là chính xác nhất, nhưng ước lượng dòng ngân quỹ theo ngày như vậy tốn rất nhiều chi phí, khó sử dụng và có thể không chính xác như ước lượng theo năm Vì vậy, trong mọi tình huống, chỉ cần giả thiết đơn giản là toàn bộ ngân quỹ đều xảy ra vào cuối năm Tất nhiên, đối với một số dự án, giả thiết dòng ngân quỹ xuất hiện vào giữa năm, giữa quý hay giữa tháng có thể tốt hơn

d - Các yếu tố ảnh hưởng đến dòng ngân quỹ

Khấu hao

Các công ty thường áp dụng nhiều phương pháp khấu hao cho các mục đích khác nhau Thông thường, phương pháp sử dụng trong báo cáo cho cơ quan thuế khác với phương pháp trong báo cáo cho người đầu tư Nhiều công ty sử dụng phương pháp khấu hao theo đường thẳng trong báo cáo cho cổ đông và phương pháp khấu hao nhanh mà luật thuế cho phép để tính thuế

Giá trị thanh lý

Bất cứ khi nào các tài sản đã khấu hao được bán đi thì sẽ xuất hiện những vấn đề tiềm ẩn về thuế có thể ảnh hưởng đến thu nhập sau thuế Thuế tạo ra những ảnh hưởng rất quan trọng đến việc ước lượng giá trị thanh lý sau thuế vào cuối chu kỳ của dự án Tác động thuế của việc bán tài sản cũng quan trọng khi xác định đầu tư ròng cần thiết trong các dự án thay thế Có bốn trường hợp cần xem xét sau đây:

Trường hợp 1 : bán tài sản với giá bằng giá trị sổ sách Nếu công ty thanh lý một tài sản

với giá chính xác bằng với giá trị sổ sách của tài sản thì họ không nhận được khoản lời hay lỗ nào từ việc bán tài sản, vì vậy, không có ảnh hưởng của thuế lên việc bán tài sản Chẳng hạn, nếu công ty dệt may BT bán một tài sản có giá trị sổ sách là 50 triệu đồng với giá thị trường

50 triệu đồng thì sẽ không có tác động thuế nào ảnh hưởng đến hoạt động bán tài sản này

Trường hợp 2 : bán tài sản với giá thấp hơn giá trị sổ sách Nếu BT bán tài sản có giá trị sổ

sách 50 triệu đồng với giá 20 triệu đồng, BT phải chịu một khoản lỗ trước thuế 30 triệu đồng Giả sử tài sản đã được bán đi thì khoản lỗ này có thể được xem như là một khoản lỗ hoạt động, do vậy được trừ đi trong thu nhập hoạt động Chính khoản lỗ từ hoạt động này lại làm giảm đáng kể mức thuế thu nhập của công ty Mức giảm thuế đó bằng khoản lỗ nhân với tỷ suất thuế của công ty Giả sử thu nhập trước thuế của công ty là 100 triệu đồng Thuế đánh vào thu nhập này là 100 triệu đồng nhân với tỷ suất thuế (40%) hay bằng 40 triệu đồng Vì khoản lỗ xảy ra do bán tài sản với giá 30 triệu đồng, thu nhập chịu thuế của công ty giảm xuống còn 70 triệu đồng và thuế giảm xuống 28 triệu đồng (40% x 70 triệu đồng) Khoản chênh lệch 12 triệu đồng về thuế đúng bằng phần lỗ của tài sản cũ nhân với tỷ suất thuế (30 triệu đồng x 40%) Ngân quỹ ròng từ việc bán tài sản này là 32 triệu đồng (bằng 20 triệu đồng + 12 triệu đồng) Như vậy, bán tài sản với giá thấp hơn giá trị sổ sách làm xuất hiện khoản tiết kiệm thuế trong ngân sách đầu tư

Tình huống 3 : bán tài sản với giá cao hơn giá sổ sách nhưng thấp hơn chi phí ban đầu Nếu

BT bán tài sản với giá 60 triệu đồng, cao hơn 10 triệu so với giá trị sổ sách hiện tại thì 50 triệu đồng là dòng nhập quỹ không chịu thuế còn 10 triệu đồng còn lại thì bị đánh thuế thu nhập Vì thế, thuế thu nhập của công ty tăng lên 4 triệu đồng, bằng khoản tiền lời từ bán tài sản nhân với thuế thu nhập (10 triệu đồng x 40%) Như vậy, ngân quỹ ròng từ bán tài sản chỉ là 56 triệu đồng, bằng 60 triệu trừ 4 triệu

Tình huống 4 : Bán tài sản với giá cao hơn giá mua ban đầu Tình huống này đặt ra bởi một

số nước có quy định ưu đãi đối với các khoản thu nhập khác nhau Nếu BT bán tài sản với giá

120 triệu đồng (giả sử giá mua ban đầu là 110 triệu đồng), một phần thu nhập từ bán tài sản này được xem là thu nhập thông thường và một phần được xem là phần lãi vốn Phần lợi được xem là thu nhập thông thường bằng khoản chênh lệch giữa chi phí ban đầu và giá trị sổ sách hiện tại, bằng 60 triệu đồng (110 triệu đồng - 50 triệu đồng) Phần lãi vốn là khoản tiền vượt quá chi phí tài sản ban đầu, bằng 10 triệu đồng Như vậy, ngân quỹ ròng sẽ là 120 triệu - (110

triệu đồng - 50 triệu đồng )x0,4, bằng 96 triệu đồng

6.2.3 Xác định dòng ngân quỹ tăng thêm

a - Xây dựng dòng ngân quỹ tăng thêm

Bởi vì dòng ngân quỹ của dự án vào những khoảng thời gian khác nhau có một số khác biệt như:

ƒ dòng ngân quỹ vào thời điểm ban đầu được đặc trưng bởi các chi tiêu

ƒ dòng ngân quỹ vào thời điểm cuối được đặc trưng bởi các hoạt động thanh lý

Vì vậy, để dễ dàng khi tính toán, chúng ta phân các dòng ngân quỹ dự án thành ba nhóm theo thời gian:

1 Dòng xuất quỹ ban đầu: là khoản đầu tư ròng bằng tiền đầu tiên của dự án,

2 Dòng ngân quỹ ròng tăng thêm: là những ngân quỹ phát sinh sau khoản đầu tư ban đầu nhưng không bao gồm dòng ngân quỹ của thời kỳ cuối,

3 Dòng ngân quỹ ròng tăng thêm vào năm cuối: Dòng ngân quỹ ròng của thời kỳ cuối cùng

Dòng xuất quỹ ban đầu Nhìn chung, dòng xuất quỹ ban đầu của một dự án được xác

định như trong bảng 6.1 Chi phí của tài sản là đối tượng điều chỉnh đến phản ảnh tổng ngân quỹ liên quan đến việc mua tài sản Các ngân quỹ này bao gồm chi phí lắp đặt, thay đổi vốn

luân chuyển ròng, lợi nhuận thu được từ bán các tài sản thay thế và điều chỉnh thuế

Bảng 6-1 Xác định khoản xuất quỹ ban đầu của dự án

* Chi phí mua tài sản cộng các chi phí khác là cơ sở đế tính khấu hao

**Bất kỳ sự thay đổi nào về vốn luân chuyển ròng cũng cần được xem là ròng của sự thay đổi tự phát sinh về nợ ngắn hạn xảy ra do thực hiện dự án

Ngân quỹ ròng tăng thêm Sau khi thực hiện một khoản xuất quỹ ban đầu để thực hiện

dự án, công ty kỳ vọng sẽ có lợi nhuận từ những dòng nhập quỹ tương lai phát sinh từ dự án Nói chung, dòng ngân quỹ tương lai này có thể được xác định theo thủ tục trong bảng 6.2

Bảng 6-2 Xác định ngân quỹ ròng tăng thêm hằng năm

động, ngoại trừ khấu hao

Lưu ý rằng phải giảm trừ các khoản tăng (cộng lại các khoản giảm) khấu hao tăng thêm

liên quan đến việc chấp nhận dự án (xem bước (b)) Từ đó, xác định thay đổi ròng về lợi

nhuận trước thuế Tuy nhiên, trong những bước sau, chúng ta lại cộng trở lại khoản tăng (trừ

khoản giảm) khấu hao (xem bước (f)) để xác định ngân quỹ ròng tăng thêm trong kỳ Vậy

điều gì xảy ra ở đây? Bản thân khấu hao là một khoản chi phí không bằng tiền được trừ khỏi thu nhập hoạt động và do đó làm giảm thu nhập chịu thuế Vì thế, cần phải xem xét nó khi xác định ảnh hưởng tăng thêm do việc chấp nhận dự án lên mức thuế của công ty Tuy nhiên, cuối

cùng vẫn cần phải cộng trở lại khoản tăng (trừ khoản giảm) khấu hao vào kết quả thay đổi

ròng về thu nhập sau thuế để xác định đúng ảnh hưởng của dự án lên ngân quỹ

Ngân quỹ ròng tăng thêm năm cuối Cuối cùng, chúng ta xác định ngân quỹ tăng thêm

của dự án vào năm cuối Chúng ta áp dụng thủ tục từng bước tương tự cho ngân quỹ của thời

kỳ này theo cách đã làm trong các thời kỳ trước Hơn nữa, phải lưu ý một số ngân quỹ thường gắn liền với giai đoạn kết thúc dự án Các ngân quỹ dự án này bao gồm (1) giá trị thanh lý của tài sản được bán đi (2) tiết kiệm thuế liên quan đến việc bán tài sản và (3) thay đổi ròng về

vốn luân chuyển liên quan đến việc kết thúc dự án Nói chung là bất kỳ khoản đầu tư vốn luân chuyển ban đầu nào bây giờ đều được chuyển thành dòng nhập quỹ tăng thêm Bảng 6.3 tóm tắt các bước cần thiết và chỉ rõ các bước đó, đặc biệt dành cho việc kết thúc dự án

Bảng 6-3 Xác định ngân quỹ ròng tăng thêm năm cuối

phí hoạt động, trừ khấu hao

(k) = Ngân quỹ ròng tăng thêm năm cuối

Phân tích hai ví dụ về ước lượng dòng ngân quỹ của dự án đầu tư mở rộng và dự án thay thế như là những trường hợp cụ thể sau đây sẽ giúp các bạn hiểu rõ hơn về phương pháp ước lượng ngân quỹ

b - Dự án mở rộng

Dự án mở rộng là dự án đầu tư vào các tài sản mới nhằm mục tiêu tăng doanh số Toàn bộ các ước lượng cần xem xét dựa vào giá trị tăng thêm Ở đây, thử xem xét dự án mở rộng của công

ty dược phẩm BR nhằm thực hiện kế hoạch sản xuất loại thiết bị massage toàn thân đa năng

do bộ phận R&D vừa nghiên cứu thành công Thiết bị này đang rất được ưa chuộng vì tính năng vượt trội của nó so với các loại máy thông thường, đáp ứng nhiều lựa chọn của khách hàng

Phó giám đốc Marketing ước tính doanh số hằng năm sẽ là 15 nghìn chiếc nếu giá bán là 2 triệu đồng một chiếc, vậy tổng doanh số dự đoán là 30 tỷ đồng Bộ phận kỹ thuật khẳng định không cần phải tăng thêm diện tích cho việc trữ hàng và sản xuất mà chỉ cần mua hệ thống máy mới để sản xuất Thiết bị sẽ được mua và lắp đặt vào cuối năm 20X6, với chi phí 9,5 tỷ đồng, không kể 500 triệu đồng trả cho việc vận chuyển và lắp đặt Mặc dù chu kỳ sử dụng dự đoán là 4 năm nhưng thiết bị này thuộc nhóm thiết bị khấu hao 5 năm theo phương pháp khấu hao nhanh với tỷ lệ khấu hao trong 4 năm lần lượt là 20%, 32%, 19% và 12% Đến cuối năm thứ 5, thiết bị sẽ có giá trị thị trường 2 tỷ đồng và giá trị sổ sách 1,7 tỷ đồng

Để dự án hoạt động, cần phải đầu tư thêm 4 tỷ đồng vào vốn luân chuyển ròng, chủ yếu là

để mua nguyên vật liệu thô phục vụ cho sản xuất Bộ phận sản xuất ước tính chi phí biến đổi chiếm 60% doanh số, chi phí cố định bao gồm cả khấu hao là 5 tỷ đồng mỗi năm, tỷ suất thuế thu nhập là 40% Để thuận lợi cho việc hoạch định, giả thiết dòng ngân quỹ xuất hiện vào

cuối năm Vì hoạt động sản xuất thiết bị mới bắt đầu vào ngày 01/01/20X7 nên dòng ngân

quỹ hoạt động tăng thêm bắt đầu xuất hiện vào ngày 31/12/20X7

Phân tích dòng ngân quỹ

Bước đầu tiên trong phân tích dòng ngân quỹ là tóm tắt các chi phí đầu tư ban đầu cho dự án

(Bảng 6.4, cột năm 20X6) Với dự án của BR, dòng xuất quỹ bao gồm giá mua thiết bị, chi

phí vận chuyển và lắp đặt, đầu tư vào vốn luân chuyển ròng Chú ý là những dòng ngân quỹ

này không được điều chỉnh trong suốt thời gian từ 20X7 đến 2X10 - chúng chỉ phát sinh vào

năm đầu của dự án Vì vậy chi phí đầu tư ban đầu là 14 tỷ đồng

Bảng 6-4 Dòng ngân quỹ ròng dự án mở rộng BR, 20X6 - 2X10 Đvt: triệu đồng

I Chi phí đầu tư ban đầu

Chi phí mua thiết bị mới -9.500

Chi phí vận chuyển và lắp đặt -500

II Dòng ngân quỹ tăng thêm

III Dòng ngân quỹ năm cuối

Sau khi ước tính nhu cầu đầu tư ban đầu, chúng ta ước lượng dòng ngân quỹ xuất hiện khi

hoạt động sản xuất bắt đầu, các ước lượng này được trình bày trong các cột từ năm 20X7 đến

2X10 Các ước lượng dòng ngân quỹ hoạt động phản ảnh thông tin từ nhiều bộ phận khác

nhau trong công ty Có thể thấy rằng dòng ngân quỹ giữa các năm chỉ khác nhau do chi phí

khấu hao - và do đó, tác động đến thuế

Dòng ngân quỹ năm cuối trong ví dụ này bao gồm hoàn lại 4 tỷ đồng đầu tư vào vốn luân

chuyển Ngoài ra, cũng phải ước lượng dòng ngân quỹ ròng từ thanh lý thiết bị xuất hiện vào

năm 2X10 Bảng 6.5 biểu diễn các tính toán giá trị thanh lý thiết bị ròng Dự kiến thiết bị sẽ được bán với giá cao hơn giá trị sổ sách, có nghĩa là công ty phải trả thuế cho phần thu nhập tăng thêm từ thanh lý Về bản chất, thiết bị được khấu hao nhanh nên BR có thể giảm nợ thuế khá nhiều từ năm 20X7 đến 2X10 Dòng ngân quỹ ròng từ bán thiết bị là 1,88 tỷ đồng trong tình huống này Vì thế, dòng ngân quỹ năm cuối là 5,88 tỷ đồng

Bảng 6-5 Giá trị thanh lý ròng của dự án mở rộng BR, 2X10 Đvt: triệu đồng

III Giá trị thanh lý ròng, dòng ngân quỹ, 2X10

Dòng ngân quỹ từ bán tài sản 2.000

Lưu ý rằng tổng ngân quỹ ròng của năm 2X10 là tổng ngân quỹ tăng thêm hằng năm và ngân quỹ năm cuối cùng Vì thế, trong năm cuối cùng của dự án, công ty có hai nguồn ngân quỹ, ngân quỹ hoạt động tăng thêm và ngân quỹ kết thúc gắn với năm cuối dự án Đối với dự

án máy kiểm tra thiết bị mà BR đang xem xét, tổng ngân quỹ ròng dự kiến của năm 2X10 là 10.560 triệu đồng Có thể biểu diễn các dòng ngân quỹ theo thời gian cho dự án mở rộng của

BR như sau Các con số ghi theo đơn vị triệu đồng

20X6 20X7 20X8 20X9 2X10

Ngân quỹ ròng -14.000 5.000 5.480 4.960 10.560

c - Dự án thay thế

Vào một thời điểm nào đó, tất cả các công ty đều phải ra quyết định về thay thế tài sản đang

sử dụng Việc nghiên cứu dự án thay thế khá phức tạp so với dự án mở rộng vì cùng lúc, phải xem xét hai phương án loại trừ nhau: giữ lại tài sản cũ hay thay bằng tài sản mới Điều này được thực hiện bằng cách xác định khoản chênh lệch ròng giữa dòng ngân quỹ trong dự án mới với dòng ngân quỹ của dự án cũ

Mười năm trước đây, BR đã mua một chiếc máy tiện để cắt gọt các đồ nhựa đúc với giá

75 triệu đồng Chiếc máy này có chu kỳ kinh tế dự kiến là 15 năm vào thời điểm mua Các

nhà quản trị ban đầu đã ước tính giá trị thanh lý sẽ bằng 0 sau 5 năm nữa Chiếc máy đang

được khấu hao theo phương pháp đường thẳng, vì thế, chi phí khấu hao hằng năm là 5 triệu

đồng và giá trị sổ sách hiện tại là 25 triệu đồng = 75 triệu đồng - 10 x (5 triệu đồng)

Hiện tại, BR đang cân nhắc mua một chiếc máy chuyên dụng để thay thế chiếc máy tiện

này Chiếc máy mới dự đoán có thể mua với giá 120 triệu đồng bao gồm cả chi phí vận

chuyển và lắp đặt Chiếc máy giúp làm giảm số lượng lao động và sử dụng nguyên vật liệu

hiệu quả hơn nên ước tính có thể cắt giảm chi phí hoạt động từ 80 triệu xuống còn 45 triệu

đồng, nghĩa là thu nhập hoạt động sau thuế sẽ tăng 35 triệu mỗi năm Máy mới có chu kỳ kinh

tế 5 năm và dự kiến sẽ bán đi vào cuối năm thứ 5 với giá 20 triệu đồng Luật thuế hiện hành

quy định tính khấu hao cho loại máy này theo tỷ lệ tương ứng trong bốn năm là 33%, 45%,

15% và 7% Giá trị thị trường của chiếc máy cũ là 10 triệu đồng, thấp hơn giá trị sổ sách 25

triệu đồng Nhu cầu vốn luân chuyển ròng sẽ tăng 10 triệu đồng nếu BR thay thế chiếc máy

tiện bằng máy mới và nhu cầu này sẽ nảy sinh đúng vào thời điểm thay thế máy móc

Bảng 6.6 trình bày các bảng tính BR sử dụng để phân tích dự án thay thế Để xác định

dòng ngân quỹ cho quyết định thay thế, cần biết rằng dòng ngân quỹ liên quan đến tài sản mới

sẽ thay thế dòng ngân quỹ liên quan đến tài sản cũ Kết quả là phải tính toán mức tăng hay

giảm ngân quỹ từ việc thay thế thiết bị cũ bằng thiết bị mới

Phân tích dòng ngân quỹ

Chi phí đầu tư ban đầu là 114 triệu bao gồm dòng ngân quỹ liên quan đến chi phí mua tài sản

mới và thay đổi về vốn luân chuyển ròng, tương tự như trong tính toán đầu tư ban đầu cho

quyết định mở rộng trong ví dụ trước Tuy nhiên, với quyết định thay thế, dòng ngân quỹ liên

quan đến việc thanh lý tài sản cũ phải được xem xét khi xác định chi phí đầu tư ban đầu của

máy mới vì tài sản được thay thế bị loại ra khỏi các hoạt động Trong ví dụ này, tài sản cũ có

giá trị sổ sách là 25 triệu đồng nhưng chỉ bán được với giá 10 triệu đồng Vì thế, BR chịu một

khoản lỗ bằng -15 triệu = 10 triệu - 25 triệu nếu họ thay thế chiếc máy tiện bằng chiếc máy

chuyên dụng mới Khoản lỗ này ngược lại sẽ giúp công ty tiết kiệm được một khoản thuế

bằng 6 triệu = Lỗ xThuế suất =15 triệu x 0,4 Khoản tiết kiệm là do BR đã không khấu hao

chính xác tài sản cũ để phản ánh đúng giá trị thị trường Vì thế, bán tài sản cũ sẽ đem lại cho

công ty một ngân quỹ dương bằng 16 triệu gồm 10 triệu tiền thu được từ bán máy và 6 triệu

đồng tiết kiệm thuế Khoản tiền này làm giảm số tiền mặt cần thiết để mua máy mới và nhờ

đó giảm chi phí đầu tư ban đầu

Bảng 6-6 Phân tích dự án thay thế Đvt: triệu đồng

I Chi phí đầu tư bán đầu

Chi phí mua máy mới -120

Dòng ngân quỹ ròng từ bán tài sản cũ 16

Đầu tư ban đầu -114

II Dòng ngân quỹ tăng thêm

III Dòng ngân quỹ năm cuối

IV Ngân quỹ ròng hằng năm

Để xác định dòng ngân quỹ hoạt động tăng thêm mỗi năm, chúng ta sử dụng các thủ tục

tương tự như trên: Xác định xem dòng ngân quỹ hoạt động sẽ thay đổi như thế nào nếu BR

mua thiết bị mới để thay thế máy tiện cũ Theo dự tính, chiếc máy mới kỳ vọng làm lợi nhuận

hoạt động tăng thêm mỗi năm 35 triệu đồng nhờ giảm một phần chi phí cho hoạt động sản

xuất Nếu việc thay thế này làm thay đổi doanh số hoặc nếu các khoản tiết kiệm hằng năm dự

kiến sẽ thay đổi theo thời gian thì người lập dự án phải tính đến những yếu tố này

6.3 CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN ĐẦU TƯ

Sau khi đã xác định thông tin ngân quỹ để ra quyết định đầu tư, chúng ta đánh giá tính hấp

dẫn của các phương án Quyết định đầu tư có thể là chấp nhận hay từ chối dự án Trong phần

này, chúng ta nghiên cứu các phương pháp đánh giá và lựa chọn dự án Ngoài ra, chúng ta bàn

đến một số khó khăn tiềm ẩn khi sử dụng các phương pháp này Ở đây, có năm phương pháp

cơ bản đánh giá và lựa chọn sử dụng trong hoạch định ngân sách vốn

1 Tỷ lệ sinh lợi bình quân

2 Thời gian hoàn vốn

3 Giá trị hiện tại ròng

4 Tỷ suất sinh lợi nội bộ

5 Chỉ số sinh lợi

Khi đã có đủ các thông tin cần thiết, có thể đánh giá độ hấp dẫn của dự án trong những

điều kiện nhất định Quá trình đánh giá trả lời câu hỏi liệu công ty nên chấp nhận dự án hay

không?

Để thuận lợi cho việc nắm bắt các kỹ thuật đánh giá dự án đầu tư, chúng ta cùng xem xét

ví dụ của hai dự án S và L có dòng ngân quỹ như trong bảng 6.8

Bảng 6-7 Dòng ngân quỹ dự án S và L Đvt: triệu đồng

1 10 70

6.3.1 Tỷ suất sinh lợi bình quđn

Tỷ suất sinh lợi bình quđn được đo lường bằng tỷ số giữa lợi nhuận sau thuế bình quđn kỳ vọng với tổng vốn đầu tư của dự ân Công thức tính tỷ suất sinh lợi bình quđn:

P

A

a=Trong đó, Ra : Tỷ suất sinh lợi bình quđn của dự ân

An : Lợi nhuận sau thuế bình quđn hăng năm

P : Vốn đầu tư của dự ân

Nguyín tắc ra quyết định

Dự ân có thể chấp nhận khi tỷ suất sinh lợi bình quđn của nó lớn hơn tỷ suất sinh lợi cần thiết

Rq Nếu câc dự ân loại trừ nhau thì dự ân có tỷ suất sinh lợi bình quđn lớn nhất vă lớn hơn Rq được chấp nhận

Giả sử hai dự ân S vă L được khấu hao theo phương phâp đường thẳng nín chi phí khấu hao lă 100 triệu đồng/3 =33,33 triệu đồng/năm Ngđn quỹ bình quđn trừ khấu hao bình quđn chính lă thu nhập bình quđn hằng năm

Đối với dự ân S, thu nhập bình quđn lă:

Thu nhập bình quđn = Dòng ngđn quỹ bình quđn - khấu hao bình quđn

= (150triệu đồng/3) - 33,33 triệu đồng ≈ 16,67triệu đồng

Tỷ suất sinh lợi bình quđn của dự ân S lă:

đồng triệu100

đồngtriệu16,67P

Tương tự, đối với dự ân L, ta có:

Thu nhập bình quđn = Dòng ngđn quỹ bình quđn - khấu hao bình quđn

= (140 triệu đồng/3) - 33,33 triệu đồng ≈ 13,3367 triệu đồng

Tỷ suất sinh lợi bình quđn của dự ân L lă:

đồng triệu100

đồngtriệu13,3367P

Như vậy, phương phâp tỷ suất sinh lợi bình quđn xếp hạng dự ân S trín dự ân L Nếu công

ty chỉ chấp nhận những dự ân có ARR lớn hơn 16% thì dự ân S được chọn còn dự ân L bị từ chối Phương phâp đânh giâ năy tuy đơn giản nhưng có khả năng biểu thị khâ rõ nĩt về mức

độ hiệu quả của câc phương ân Hơn nữa, phương phâp năy có thể sử dụng trực tiếp lợi nhuận

kế toân

Là một kỹ thuật đánh giá cổ điển, tỷ suất sinh lợi bình quân chỉ quan tâm đến thu nhập rịng của dự án chứ khơng phải là dịng ngân quỹ dự án Mặt khác, phương pháp này cũng khơng tính đến thời điểm phát sinh của các dịng tiền vào và dịng tiền ra Để tránh sai lầm khi trong việc ra quyết định, phương pháp này chỉ cĩ thể sử dụng đối với những dự án đầu tư đơn giản và cĩ chu kỳ ngắn

6.3.2 Thời gian hồn vốn

a - Thời gian hồn vốn

Thời gian hồn vốn là số năm cần thiết để trang trải vốn đầu tư ban đầu dựa vào nguồn ngân quỹ kỳ vọng của dự án Đây thường là phương pháp được sử dụng phổ biến để đánh giá các

dự án đầu tư Nếu ngân quỹ rịng hàng năm đều thì thời gian hồn vốn là tỷ số giữa vốn đầu tư

và ngân quỹ rịng hàng năm của dự án:

CF

P

T =

Trong đĩ, CF : Ngân quỹ rịng hàng năm

T : Thời gian hồn vốn (năm)

Ví dụ, dự án đầu tư cĩ vốn đầu tư ban đầu là 50 triệu Ngân quỹ rịng hàng năm là 8 triệu Thời gian hồn vốn của dự án là: T = 50/8 = 6,25 năm

Nếu ngân quỹ rịng của dự án khơng đều, việc tính tốn phức tạp hơn Trong trường hợp này, ngườiì phân tích phải cộng dịng ngân quỹ rịng hằng năm cho đến khi tổng ngân quỹ tích luỹ bằng đầu tư rịng Số năm cần thiết để ngân quỹ rịng lũy kế bằng với vốn đầu tư ban đầu

là thời gian hồn vốn

Giả sử, F(i) là ngân quỹ rịng tích lũy đến thời điểm i của dự án, tại thời điểm m ta tính được F(m) thỏa mãn điều kiện:

1) F(m F(m)

F(m) m

T cọ ta 1), F(m 0 (m) F

+ + +

= +

≤

≤

Với 2 dự án S và L cĩ vốn đầu tư ban đầu 100 triệu đồng, dự án S cĩ dịng ngân quỹ đến chậm hơn dự án L, ngân quỹ rịng dự kiến của hai dự án này qua các năm như sau:

Bảng 6-8 Bảng tính ngân quỹ rịng của hai dự án S và L

Dự án S 0 1 2 3

Ngân quỹ rịng (triệu) -100 10 60 80

Ngân quỹ tích luỹ -100 - 90 -30 50

2 +

Dự án L Ngân quỹ rịng (triệu) -100 70 50 20

Ngân quỹ tích luỹ -100 -30 20 40

30/

TS = + =Thời gian hoàn vốn của dự án T: TL = 1 +

Phương pháp hoàn vốn này cho một chỉ dẫn về khả năng kỳ vọng của dự án trên góc độ khả năng thanh toán vì nó đo lường thời gian cần thiết để một công ty trong việc thanh toán các khoản đầu tư ban đầu của một dự án Hầu như chỉ những công ty quan tâm nhiều đến việc thu hồi vốn đầu tư sớm mới thấy được tính hữu dụng của phương pháp, chẳng hạn như các công ty đầu tư ở những khu vực chính trị không ổn định hay là các công ty dự đoán có sự thiếu hụt về ngân quỹ trong tương lai

Thứ hai, phương pháp thời gian hoàn vốn không tính đến ngân quỹ của toàn bộ dự án như

là một thước đo tính sinh lợi mà chỉ chú ý đến ngân quỹ ròng của dự án trước khi thu hồi vốn

Vì thế, kết quả có thể bị sai lệch khi xem xét các dự án dài hạn Chẳng hạn một công ty đang xem xét hai dự án E và F, mỗi dự án tốn 100 triệu đồng đầu tư Người ta dự đoán dự án E đem lại dòng nhập quỹ ròng 50 triệu đồng mỗi năm trong 3 năm và dự án F đem lại dòng nhập quỹ

45 triệu đồng mỗi năm đến vô hạn Với phương pháp thời gian hoàn vốn thì thời gian hoàn vốn của dự án E là 2 năm (100 triệu/50 triệu) trong khi dự án F có thời gian hoàn vốn là 2,2 năm (100 triệu/45 triệu) Nếu hai dự án E và F là hai dự án loại trừ lẫn nhau, phương pháp thời gian hoàn vốn ưu tiên dự án E vì có thời gian hoàn vốn sớm hơn Tuy nhiên, có thể thấy

30/

rõ là nếu xét hai dự án trên quan điểm tổng giá trị hiện tại của dòng ngân quỹ thì chúng ta sẽ

có cảm nhận ngược lại Do vậy, phương pháp thời gian hoàn vốn không phù hợp với mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ đông vì nó có thể loại bỏ những dự án có giá trị hiện tại cao nếu xét toàn

bộ dòng ngân quỹ

Thứ ba, việc xác định thời gian hoàn vốn tiêu chuẩn là một vấn đề khá chủ quan Những đối tượng khác nhau sử dụng thông tin hoàn toàn giống nhau nhưng có thể có những quyết định chấp nhận hay từ chối khác nhau

Trên thực tế, đôi lúc, người ta điều chỉnh phương pháp thời gian hoàn vốn để đo lường rủi

ro của dự án Về mặt hình thức thì thời gian hoàn vốn càng ngắn càng có ít rủi ro, tuy nhiên,

về bản chất, rủi ro lại được xem xét trên độ biến động của thu nhập Do phương pháp thời gian hoàn vốn bỏ qua đặc tính này của dòng ngân quĩ nên nó chỉ là một công cụ thô để phân tích rủi ro của dự án

Tóm lại, thời gian hoàn vốn không phải là một phương pháp đánh giá tốt trong việc ra quyết định đầu tư vì nó rất có khả năng dẫn đến việc lựa chọn những dự án không đóng góp giá trị cho công ty Tuy nhiên, thời gian hoàn vốn có thể hữu dụng nếu được xem là một công

cụ ra quyết định bổ sung

b - Thời gian hoàn vốn chiết khấu

Thời gian hoàn vốn là một cách tính điểm hòa vốn với ý nghĩa là tại điểm hòa vốn, dòng ngân quĩ phát sinh của dự án có thể bù đắp được các khoản đầu tư Tuy nhiên, ngay trên phương diện này phương pháp thời gian hoàn vốn không tính đến yếu tố chi phí vốn, như chi phí nợ hay vốn chủ sử dụng cho dự án Nói cách khác, phương pháp này bỏ qua giá trị thời gian của tiền tệ Để khắc phục nhược điểm này, các nhà tài chính đã sử dụng phương pháp thời gian hoàn vốn chiết khấu, với tiêu chuẩn xếp hạng tương tự như phương pháp thời gian hoàn vốn, chỉ khác là nó có xem xét đến yếu tố chi phí vốn Phương pháp hoàn vốn chiết khấu, sử dụng phí tổn vốn đầu tư để chiết khấu dòng ngân quỹ về thời điểm hiện tại, sau đó mới xác định thời gian hoàn vốn

Bảng 6.10 biểu diễn dòng ngân quỹ ròng chiết khấu của hai dự án S và L, giả sử cả hai dự

án đều có phí tổn vốn 8%/năm Chúng ta chia từng dòng ngân quỹ cho (1+k)t để xác định ngân quỹ ròng chiết khấu, trong đó, t là thời gian ngân quỹ phát sinh, k là chi phí vốn của dự

Dự án L 0 1 2 3

Ngân quỹ ròng -100 70 50 20

Ngân quỹ ròng chiết khấu -100 64,81 42,87 15,87

Với phương pháp này, thời gian hoàn vốn chiết khấu của hai dự án S và L như sau:

Thời gian hoàn vốn chiết khấu của dự án S: 2,62 nàm

63

39,32

TS = + =Thời gian hoàn vốn chiết khấu của dự án L: 1,82 nàm

42,82

35,191

TL = + =

Như vậy, với phương pháp hoàn vốn chiết khấu, xếp hạng của hai dự án vẫn không đổi so với phương pháp thời gian hoàn vốn, nghĩa là dự án L vẫn được ưu tiên hơn và được chọn nếu thời gian hoàn vốn tiêu chuẩn là 3 năm Tuy nhiên, đôi lúc, hai phương pháp này vẫn có thể mâu thuẫn nhau

6.3.3 Phương pháp giá trị hiện tại ròng (NPV)

Giá trị hiện tại ròng là một nguyên tắc ra quyết định cơ bản được sử dụng xuyên suốt trong thực tiễn quản trị tài chính Giá trị hiện tại ròng của một dự án đầu tư là giá trị hiện tại của dòng ngân quỹ dự đoán được chiết khấu bằng tỷ suất sinh lợi cần thiết, hay phí tổn vốn đầu

tư, trừ đi chi phí đầu tư ban đầu Phương pháp giá trị hiện tại ròng đôi lúc còn được gọi là kỹ

thuật dòng ngân quỹ chiết khấu

Chi phí vốn của một công ty được định nghĩa là tỷ lệ thu nhập tối thiểu có thể chấp nhận của các dự án có mức rủi ro bình quân Giá trị hiện tại ròng của một dự án được tính theo công thức sau:

( )

∑

= ++

k 1

F C

NPV

Trong đó, C0: đầu tư ròng

k : Tỷ suất sinh lợi cần thiết (chi phí cơ hội vốn)

n : Số năm của dự án (chu kỳ của dự án)

Để minh họa việc tính toán giá trị hiện tại ròng, chúng ta tiếp tục sử dụng ví dụ của hai công ty S và L Giá trị hiện tại ròng của hai dự án được trình bày trong bảng 6.11

Bảng 6-10 Dòng ngân quỹ của hai dự án S và L Đvt: triệu đồng

sau thuế dự án S

Giá trị hiện tại ròng

dự án S

Dòng ngân quỹ ròng sau thuế dự án L

Giá trị hiện tại ròng dự án L

Quá trình tính toán này giả định tỷ lệ chi phí vốn bằng 19%/năm và dòng ngân quỹ được thu vào thời điểm cuối mỗi năm Dự án S có giá trị hiện tại ròng dương, dự án L có giá trị

hiện tại ròng âm

Nguyên tắc ra quyết định

Với phương pháp này, dự án được xem là có ý nghĩa kinh tế nếu giá trị hiện tại ròng lớn hơn hoặc bằng không và bị từ chối nếu có giá trị hiện tại ròng nhỏ hơn không Bởi vì, giá trị hiện tại ròng dương về nguyên tắc nó thỏa mãn các yêu cầu của chủ doanh nghiệp trên phương diện khai thác và sử dụng vốn với góc độ khả năng sinh lợi và rủi ro Giá trị hiện tại ròng dương sẽ trực tiếp làm tăng giá cổ phiếu và giá trị cổ đông

Đặc điểm

Cách tiếp cận giá trị hiện tại ròng cho biết một dự án có thể sinh lợi với tỷ suất sinh lợi theo yêu cầu của các nhà đầu tư hay không Chi phí vốn chính là biểu hiện của tỷ suất sinh lợi này Khi giá trị hiện tại ròng của dự án lớn hơn hay bằng không, người đầu tư có thể kỳ vọng dự án

đó có thu nhập tối thiểu ở mức tỷ suất sinh lợi cần thiết

Cách tiếp cận giá trị hiện tại ròng xem xét cả độ lớn và thời gian phát sinh của dòng ngân quỹ trong toàn bộ chu kỳ sống của dự án Giá trị hiện tại ròng của một dự án là số tiền kỳ vọng làm tăng giá trị hiện tại của công ty nhờ thực hiện dự án đó Vì thế, phương pháp giá trị hiện tại ròng phù hợp với mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ đông

Một công ty có thể được xem như là một tổ hợp các dự án và tổng giá trị của nó là tổng giá trị hiện tại của các dự án độc lập Vì thế, khi công ty thực hiện một dự án mới, giá trị của công ty được tăng lên do giá trị hiện tại ròng của dự án mới Khả năng cộng thêm giá trị hiện

tại ròng của các dự án độc lập được nói đến trong tài chính là nguyên tắc tăng giá trị .

6.3.4 Phương pháp tỷ suất sinh lợi nội bộ (IRR)

Tỷ suất sinh lợi nội bộ là tỷ suất chiết khấu làm cân bằng giá trị hiện tại của dòng ngân quỹ ròng thu được từ dự án và giá trị đầu tư ròng Nói cách khác, đó chính là tỷ suất chiết khấu làm cho giá trị hiện tại ròng của dự án bằng không

i

i 0

IRR 1

F C

Trong đó, C0: Đầu tư ròng vào thời điểm ban đầu

Fi : Ngân quỹ dự án vào năm thứ i

n : Số năm của dự án (chu kỳ dự án)

Fi /(1+IRR)i là giá trị hiện tại ròng của dòng ngân quỹ dòng vào thời kỳ i được chiết khấu với tỷ suất sinh lợi nội bộ IRR

Có thể thấy rằng phương trình này cũng chính là phương trình được sử dụng trong phương pháp giá trị hiện tại ròng Chỉ khác là trong cách tiếp cận giá trị hiện tại ròng, tỷ suất chiết khấu k đã được xác định cụ thể và được sử dụng để tính giá trị hiện ròng trong khi với cách tiếp cận tỷ suất sinh lợi nội bộ, tỷ suất IRR làm cho giá trị hiện tại ròng của dự án bằng không thì chưa được biết trước

IRR được tính bằng cách giải phương trình bậc cao ở trên, để đơn giản ta có thể tìm bằng

phương pháp gần đúng như sau:

2 1

1 2 2

1

NPV NPV

k NPV k

NPV IRR

+

×+

×

=

Trong đó, NPV1 < = 0 ứng với suất chiết khấu k1

NPV2 > = 0 ứng với suất chiết khấu k2

a - Nguyên tắc quyết định

Dự án có tỷ suất sinh lợi lớn hơn hoặc bằng chi phí vốn của công ty được xem là có ý nghĩa kinh tế Trong trường hợp của 2 dự án S và L, nếu chi phí vốn là 14% thì dự án L sẽ được chấp nhận còn dự án S sẽ không thể được chấp nhận

Đối với hai dự án loại trừ lẫn nhau, dự án được chấp nhận là dự án có tỷ suất sinh lợi lớn nhất với điều kiện tỷ suất này lớn hơn hoặc bằng chi phí vốn Trong trường hợp này, nếu dự

án S và L là hai dự án loại trừ, dự án L sẽ được chọn

Khi các dự án độc lập được xem xét trong điều kiện không bị hạn chế về vốn, giá trị hiện tại ròng và tỷ suất sinh lợi nội bộ thường cho cùng một quyết định Điều này có thể được nhìn thấy trong hình 6.1 Nếu chi phí vốn của công ty là 10%, dự án L có giá trị hiện tại ròng dương (167,82 triệu đồng) Tỷ suất sinh lợi nội bộ của dự án L là 18,19%, cao hơn chi phí cơ hội vốn

Phương pháp tỷ suất sinh lợi nội bộ được sử dụng rộng rãi trong các công ty sử dụng kỹ thuật hoạch định ngân sách đầu tư theo giá trị hiện tại Trên thực tế, các công ty thường thích

sử dụng phương pháp tỷ suất sinh lợi nội bộ hơn vì phương pháp này giống phương pháp giá trị hiện tại ròng ở điểm nó có xem xét cả độ lớn và thời hạn của ngân quỹ phát sinh trong toàn

bộ chu kỳ dự án, hơn nữa lại xử lý theo tỷ lệ phần trăm Vì vậy, cách tiếp cận này dễ hình dung hơn so với giá trị tuyệt đối trong trường hợp các dự án đầu tư có qui mô khác nhau

b - Nhiều tỷ suất sinh lợi nội bộ

Mặc dù phương pháp tỷ suất sinh lợi nội bộ dễ hình dung nhưng cũng cần lưu ý một số vấn đề khi sử dụng Trên phương diện toán học, khi giải phương trình bậc cao để tìm IRR, bạn có thể tìm được nhiều nghiệm, nghĩa là có nhiều tỷ suất sinh lợi nội bộ Trong khi đó, các dự án lại chỉ có một tỷ suất sinh lợi nội bộ làm cho giá trị hiện tại ròng của dự án bằng không vì trên thực tế, các dự án thường có cấu trúc dòng ngân quỹ với một khoản tiền đầu tư trong một hoặc vài thời điểm ban đầu của dự án và sau đó là một chuỗi các dòng tiền vào Trong một số tình huống khác, dự án lại có cấu trúc ngân quỹ bất thường Đó là các dự án mà ngoài các khoản xuất quỹ ban đầu, vì một lý do nào đó, chẳng hạn như vào giữa chu kỳ của dự án, công

ty có thể ngững hoạt động kinh doanh để sửa chữa, cải tạo một số trang thiết bị đã sử dụng, hoặc đến cuối chu kỳ dự án, họ có thể phải chi khoản tiền lớn để khôi phục lại môi trường, cảnh quan ban đầu.Trong trường hợp này, đầu tư ròng ban đầu được tiếp nối bởi một hay nhiều dòng tiền vào và sau đó là những khoản chi ngân quỹ Tóm lại, một dự án có nhiều tỷ suất sinh lợi nội bộ khi cấu trúc dòng ngân quỹ trong suốt chu kỳ sống của dự án có hơn một lần đổi dấu

Hình 6.1 minh họa vấn đề nhiều tỷ suất sinh lợi nội bộ của một dự án khai thác đường băng có chi phí đầu tư 1,6 tỷ đồng Dự án tạo ra dòng tiền vào vào cuối năm thứ nhất nhưng

phải chi ra 10 tỷ đồng vào cuối năm thứ hai để phục hồi khu đất, trả lại điều kiện ban đầu Dự

án này có hai IRR: - 25% và 400% Đường NPV của dự án cho thấy NPV dương nên chấp nhận dự án nếu tỷ suất sinh lợi cần thiết rơi vào giữa 25% và 400%

Hình 6-1 Đồ thị biểu diễn dự án có nhiều IRR

Mặc dù có nhiều kỹ thuật để xử lý vấn đề dự án có nhiều tỷ suất sinh lợi nhưng không có

kỹ thuật nào vừa đơn giản nhưng toàn diện và thỏa mãn Cách tiếp cận tốt nhất trong trường hợp này là sử dụng kỹ thuật giá trị hiện tại ròng Nếu giá trị hiện tại ròng của dự án dương, dự

án có thể được chấp nhận, nếu là âm thì bị từ chối

c - So sánh phương pháp tỷ suất sinh lợi nội bộ (IRR) với phương pháp giá trị hiện tại ròng (NPV)

Tỷ suất sinh lợi nội bộ và giá trị hiện tại ròng là hai phương pháp chủ yếu được sử dụng trong đánh giá các dự án đầu tư Vấn đề đặt ra là liệu hai công cụ này có luôn cho cùng một kết quả hay không Thật bất ngờ, câu trả lời là không Chúng ta hãy cùng khám phá lý do dựa vào nội dung phương pháp giá trị hiện tại ròng đã giới thiệu trong phần trước

Điểm giống nhau

Hình 6-2 Biểu đồ biểu diễn quan hệ thống nhất giữa hai phương pháp NPV và IRR

Cần lưu ý rằng, công thức sử dụng cho phương pháp tỷ suất sinh lợi nội bộ đơn giản chỉ là công thức tính NPV với tỷ suất để NPV bằng không Vì vậy, cả hai phương pháp sử dụng cùng một công thức cơ bản Về mặt toán học, phương pháp NPV và IRR luôn cho cùng một

tr10.000k)

(1

tr10.0001.600

+

−++

quyết định từ chối hay chấp nhận đối với các dự án độc lập Nếu NPV dương, IRR lớn hơn k, nếu NPV âm, k lớn hơn IRR Qua hình 6.2, chúng ta thấy:

1 Khi tỷ suất chiết khấu bằng không, NPV là lớn nhất

2 Khi tỷ suất chiết khấu tăng, NPV giảm dần và bằng không khi tỷ lệ chiết khấu bằng IRR Do đó, tỷ suất sinh lợi cần thiết nhỏ hơn IRR, dự án được chấp nhận

3 Khi tỷ suất chiết khấu tăng vượt quá tỷ suất sinh lợi nội bộ, dự án bị từ chối vì tiêu chuẩn IRR nhỏ hơn Rq và lúc này, NPV cũng nhỏ hơn không nên dự án cũng bị từ chối theo tiêu chuẩn NPV

Điểm khác nhau

Khi xét hai dự án đầu tư loại trừ lẫn nhau, hai phương pháp này có thể cho kết quả mâu thuẫn nhau Để minh họa điều này, chúng ta cùng phân tích bằng đồ thị với hai dự án loại trừ lẫn nhau A và B

Đường NPV của dự án là một đường biểu diễn bằng đồ thị mối quan hệ giữa NPV của dự

án và lãi suất sử dụng để tính NPV Mỗi điểm trên đường này chỉ là một điểm áp dụng từ công thức tính giá trị hiện tại ròng

Nhìn vào đường NPV trong hình 6.3, có thể thấy đường NPV dốc xuống về bên phải đối những dự án có dòng xuất quỹ trước và dòng nhập quỹ sau Tuy nhiên, độ dốc của các đường này không giống nhau và cắt trục X tại những điểm khác nhau Đường tập hợp NPV của dự

án A cắt trục X tại một điểm nằm bên phải điểm cắt của dự án B Điều này có nghĩa là IRRA > IRRB Như vậy, phương pháp IRR ưu tiên dự án A hơn dự án B Câu hỏi đặt ra là phương pháp giá trị hiện tại ròng có ưu tiên phương án A hay không? Điều này phụ thuộc vào chi phí

cơ hội vốn Chúng ta dùng đồ thị để minh họa cách đánh giá hai dự án với phương pháp NPV tại những điểm chi phí vốn khác nhau

Hình 6-3 Biểu đồ biểu diễn mâu thuẫn giữa hai phương pháp NPV và IRR

Ứng với tỷ suất k1 (lớn hơn tỷ suất k0 - tỷ suất mà NPV của hai dự án bằng nhau), chúng

ta xác định được NPV của hai dự án A và B và NPVA lớn hơn NPVB Kết quả này cho thấy kỹ thuật NPV chọn dự án A, cùng kết quả với phương pháp tỷ suất sinh lợi nội bộ

Ứng với tỷ xuất k2 (nhỏ hơn tỷ suất k0), chúng ta cũng xác định NPV của hai dự án nhưng lần này, NPVA nhỏ hơn NPVB, ngược với kết quả tại tỷ suất sinh lợi k1 Như vậy, tại các điểm

tỷ suất nhỏ hơn tỷ suất k0, phương pháp NPV chọn dự án B

Thử nghiệm bằng đồ thị cho chúng ta biết khi nào hiện tượng này có thể xảy ra Có thể thấy rằng khi các đường NPV cắt nhau trên đồ thị tại tỷ suất k0, phương pháp NPV cho những kết quả ngược nhau với những tỷ suất sinh lợi lớn hơn và nhỏ hơn tỷ suất k0

Bây giờ, giả sử có hai dự án M và N là hai dự án loại trừ lẫn nhau và chỉ có một dự án được chọn Bảng 6.12 cung cấp giá trị NPV hai dự án này tại các mức chiết khấu 0, 5, 10, 15

và 20%

Bảng 6-11 Bảng NPV của hai dự án M và N tại các tỷ suất chiết khấu khác nhau

Như vậy, khi tỷ suất sinh lợi nội bộ lớn hơn k, bằng 8,1% thì NPVM > NPVN và IRRM > IRRN nên hai kỹ thuật này cho cùng một kết quả lựa chọn dự án Ngược lại, nếu tỷ suất sinh lợi nội bộ nhỏ hơn 8,1% thì NPVM < NPVN và IRRM > IRRN, như vậy có sự mâu thuẫn giữa hai phương pháp đánh giá Trong trường hợp này, phương pháp NPV chọn dự án B trong khi phương pháp IRR chọn dự án A

Nguyên nhân dẫn đến sự khác nhau

Có hai lý do làm cho hai đường NPV của hai dự án cắt nhau dẫn đến mâu thuẫn giữa hai phương pháp NPV và IRR

lớn hơn chi phí của dự án kia Phương pháp tỷ suất sinh lợi nội bộ diễn tả kết quả bằng

tỷ lệ phần trăm nhưng lại bỏ qua qui mô của dự án Các dự án có qui mô khác nhau có thể cho NPV khác nhau mặc dù có chung tỷ suất sinh lợi nội bộ

dự án khác nhau, chẳng hạn như phần lớn ngân quỹ của dự án này có thể đến sớm hơn trong khi phần lớn ngân quỹ của dự án kia hình thành trong các thời kỳ sau

Có thể giải thích mâu thuẫn trên dựa vào những vấn đề sau: Dòng ngân quỹ đến sớm quan trọng như thế nào đối với công ty? Giá trị của dòng ngân quỹ đến sớm phụ thuộc vào tỷ suất tái đầu tư Phương pháp NPV giả thiết tỷ suất dòng ngân quỹ được tái đầu tư là tỷ suất sinh