Mục tiêu của bài viết là đánh giá vai trò điều tiết của sở hữu nhà nước đối với tác động của nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chính tại các doanh nghiệp Việt Nam. Mẫu nghiên cứu là 399 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2015 - 2020, được lựa chọn theo phương pháp chọn mẫu có mục đích.
Tác động nắm giữ tiền đến hiệu tài có điều tiết sở hữu Nhà nước doanh nghiệp Việt Nam Lê Hoàng Vinh - Lê Thị Thanh Hồng Trường Đại học Kinh tế - Luật, Đại học Quốc gia TP HCM Ngày nhận: 29/09/2021 Ngày nhận sửa: 15/10/2021 Ngày duyệt đăng: 03/11/2021 Tóm tắt: Mục tiêu viết đánh giá vai trò điều tiết sở hữu nhà nước tác động nắm giữ tiền đến hiệu tài doanh nghiệp Việt Nam Mẫu nghiên cứu 399 doanh nghiệp phi tài niêm yết Việt Nam giai đoạn 2015 - 2020, lựa chọn theo phương pháp chọn mẫu có mục đích Dữ liệu nghiên cứu thu thập từ báo cáo tài thống kê giao dịch cổ phiếu hệ thống FiinPro thuộc Cơng ty cổ phần tập đồn FiinGroup Căn kết ước lượng theo phương pháp ước lượng cho liệu bảng, nhóm tác giả xác định FEM phù hợp Pooled OLS REM; nhiên mơ hình lại có tượng tự tương quan phương sai sai số thay đổi, nhóm tác giả khắc phục phương pháp ước lượng GLS Kết ước lượng theo GLS đúc kết Impact of cash holdings on financial performance at Vietnamese firms with state ownership as a moderating variable Abstract: The aim of this paper is to access the moderating role of state ownership on the impact of cash holdings on financial performance at Vietnamese firms The research sample is 399 nonfinancial firms listed in Vietnam in the period 2015-2020, selected by the purposive sampling method The research data is collected from financial statements and stock trading statistics of FiinGroup Corporation’s FiinPro system With the estimated results according to the basic methods for panel data analysis, we determined that FEM is more suitable than Pooled OLS and REM; however, the model has autocorrelation and heteroskedasticity problem As a result, we used the GLS estimation method to fix them The final result concludes that cash holdings and state ownership have positive effects on financial performances of firms, and state ownership plays a moderating role to increase the impact of cash holdings on financial performance; accordingly, the article recommends cash management from a financial view in non-financial firms with state ownership as a moderating variable Keywords: Cash holdings; Financial performance; State ownership Le, Hoang Vinh Email: vinhlh@uel.edu.vn Le, Thi Thanh Hong Email: hongltt19604@sdh.uel.edu.vn Organization of all: University of Economics and Law, Vietnam National University - Ho Chi Minh City Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 236+237 - Tháng & 2022 28 © Học viện Ngân hàng ISSN 1859 - 011X LÊ HOÀNG VINH - LÊ THỊ THANH HỒNG lượng tiền nắm giữ sở hữu nhà nước tác động chiều đến hiệu tài chính, sở hữu nhà nước đóng vai trị điều tiết gia tăng tác động nắm giữ tiền đến hiệu tài doanh nghiệp Theo đó, viết gợi ý khuyến nghị góc độ tài quản trị tiền doanh nghiệp có sở hữu nhà nước Từ khóa: Nắm giữ tiền, Hiệu tài chính, Sở hữu nhà nước Giới thiệu Tiền xem máu để nuôi sống doanh nghiệp (Lee, 1986; Atrill & McLaney, 2017), tỷ trọng lượng tiền nắm giữ tổng tài sản lớn doanh nghiệp gia tăng thêm ổn định, đảm bảo khả chi trả khoản nợ vay đến hạn, chi trả lãi vay, hay trách nhiệm tài khác Mức độ nắm giữ tiền tùy vào đặc điểm riêng doanh nghiệp nhằm tối ưu hóa hiệu tài chính, giải thích lý thuyết đánh đổi Myers (1977), lý thuyết trật tự phân hạng Myers & Majiluf (1984) lý thuyết dòng tiền tự Jensen (1986) Ngồi ra, mơ hình lý thuyết quản trị tiền đề xuất Baumol (1952), Miller & Orr (1966) cung cấp công cụ doanh nghiệp cần phải xác định lượng tiền nắm giữ nhằm tối thiểu hóa chi phí liên quan đảm bảo khoản động khác, góp phần đạt hiệu quản trị tài doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cung cấp minh chứng đáng tin cậy hiệu tài chịu tác động chiều nắm giữ tiền doanh nghiệp (Couderc, 2005; Saddour, 2006; Naoki, 2012; Vijayakumaran & Atchyuthan, 2017; Rocca & cộng sự, 2019; Rocca & Cambrea, 2019; Jabbouri & Almustafa, 2020; Kristanto & cộng sự, 2019; Ifada & cộng sự, 2020; Yun & cộng 2020), Cheryta & cộng (2018) lại khẳng định mối quan hệ tác động ngược chiều Mở rộng hơn, nghiên cứu đánh giá vai trò điều tiết yếu tố có liên quan tác động nắm giữ tiền đến hiệu tài chính, chẳng hạn chất lượng thể chế hệ thống tài (Rocca & cộng sự, 2019), định đầu tư tỷ số nợ (Kristanto & cộng sự, 2019), vấn đề quản trị sở hữu (Yun & cộng sự, 2020; Kristanto & cộng sự, 2019) Với bối cảnh doanh nghiệp phi tài niêm yết Việt Nam, Nhà nước đóng vai trò đáng kể với tỷ lệ sở hữu doanh nghiệp mẫu nghiên cứu viết trung bình 25,73% Vì vậy, phạm vi viết này, nhóm tác giả đánh giá tác động nắm giữ tiền đến hiệu tài trường hợp doanh nghiệp phi tài niêm yết Việt Nam, mở rộng so với chứng thực nghiệm sở phân tích vai trò điều tiết mối quan hệ tác động yếu tố sở hữu nhà nước Cơ sở lý thuyết, chứng thực nghiệm giả thuyết nghiên cứu Lý thuyết đánh đổi đề xuất Opler & cộng (1999) cho doanh nghiệp xác định mức nắm giữ tiền cách cân chi phí biên việc nắm giữ tài sản có tính khoản cao lợi nhuận biên việc nắm giữ tiền Lợi nhuận biên việc nắm giữ tiền làm giảm khả kiệt quệ tài chính, cho phép doanh nghiệp thực đầu tư tối ưu, tránh chi phí phát sinh việc tài trợ từ bên hay lý tài sản doanh Số 236+237- Tháng & 2022- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 29 Tác động nắm giữ tiền đến hiệu tài có điều tiết sở hữu Nhà nước doanh nghiệp Việt Nam nghiệp Khơng thế, lợi ích việc nắm giữ tiền đúc kết dựa lý thuyết khoản Keynes (1936) với động giao dịch, phòng ngừa đầu cơ, khẳng định lượng tiền nắm giữ cho phép doanh nghiệp giảm thiểu chi phí giao dịch, đảm bảo khoản gia tăng hội chấp nhận dễ dàng khoản đầu tư mới, theo hiệu tài doanh nghiệp kỳ vọng cải thiện Lý thuyết trật tự phân hạng đề xuất Myers (1984), cho nhà quản lý doanh nghiệp tự định thứ tự tài trợ vốn cho giảm thiểu chi phí bất cân xứng thơng tin chi phí tài khác, theo doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội so với nguồn tài trợ bên Tuy nhiên, ưu tiên vừa đề cập phát sinh tiêu cực hoạt động kinh doanh yếu tố sẵn có tiền làm gia tăng khả xảy vấn đề đại diện, tượng đầu tư mức nguy tổn thất từ gian lận (Brealey & cộng sự, 2008; Dittmar & cộng sự, 2003) Opler & cộng (1999) sử dụng lý thuyết trật tự phân hạng để phân tích mối quan hệ nắm giữ tiền với hiệu doanh nghiệp, kết tìm thấy tác động chiều, Pinkowitz & Williamson (2002) ủng hộ kết cho lượng tiền sẵn có đáp ứng, hỗ trợ cho doanh nghiệp giai đoạn khủng hoảng hay phát sinh bất trắc trình hoạt động Kornai (1979, 1998) cho doanh nghiệp nhà nước Hungary thua lỗ triền miên khơng phá sản sách giải cứu cứu trợ Chính phủ, theo tác giả đề xuất lý thuyết ràng buộc ngân sách mềm (soft-budget constraint) Kornai & cộng (2003) cho Chính phủ triển khai gói hỗ trợ, tín dụng ưu đãi hỗ trợ gián tiếp để giảm bớt hạn chế ngân sách doanh nghiệp có sở hữu nhà nước Theo đó, 30 Lý thuyết ràng buộc ngân sách mềm cho nguyên nhân hiệu doanh nghiệp vấn đề sở hữu nhà nước điều tiết, doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước cao có khuynh hướng giảm lượng dự trữ tiền dễ dàng tiếp cận tín dụng từ hệ thống ngân hàng thương mại nhà nước doanh nghiệp khó khăn tài khả tiếp cận nguồn vốn tư nhân bên Megginson & cộng (2014) cho sở hữu nhà nước cao dễ dàng dẫn đến hạn chế ràng buộc ngân sách mềm, có khả phát sinh vấn đề tiêu cực hơn, khoản đầu tư mang tính trị với mức sinh lời thấp ưu tiên xảy tượng đầu tư mức, suy giảm hiệu tài doanh nghiệp Như vậy, sở hữu nhà nước không yếu tố tác động ngược chiều đến hiệu tài chính, mà cịn đóng vai trị điều tiết giảm tác động lượng tiền nắm giữ đến hiệu tài doanh nghiệp Nhiều chứng thực nghiệm khẳng định tác động nắm giữ tiền đến hiệu doanh nghiệp với lựa chọn khác thước đo làm đại diện tùy theo bối cảnh nghiên cứu cụ thể Tỷ lệ nắm giữ tiền tác động chiều đến hiệu tài đúc kết nghiên cứu Couderc (2005) với trường hợp doanh nghiệp Canada, Pháp, Đức, Anh Mỹ giai đoạn 1989-2002, Saddour (2006) với trường hợp doanh nghiệp Pháp từ năm 1998 đến năm 2002, Naoki (2012) cho trường hợp doanh nghiệp niêm yết Nhật Bản giai đoạn 1980-2010 Vijayakumaran & Atchyuthan (2017) lựa chọn phạm vi nghiên cứu doanh nghiệp niêm yết Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) Colombo giai đoạn 2011- 2015, Rocca & cộng (2019) xem xét doanh nghiệp vừa nhỏ Châu Âu từ năm 2008 đến năm 2015 Rocca & Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 236+237- Tháng & 2022 LÊ HOÀNG VINH - LÊ THỊ THANH HỒNG Cambrea (2019) chọn doanh nghiệp lớn Italia giai đoạn 1980- 2015, Jabbouri & Almustafa (2020) phân tích trường hợp doanh nghiệp thị trường khu vực Trung Đông Bắc Phi giai đoạn 2004- 2018, Kristanto & cộng (2019) nghiên cứu trường hợp công ty niêm yết SGDCK Indonesia giai đoạn 2001- 2017, Ifada & cộng (2020) sử dụng liệu công ty sản xuất niêm yết SGDCK Indonesia thời kỳ 2016- 2018, Yun & cộng (2020) đánh giá trường hợp doanh nghiệp Trung Quốc giai đoạn 2003- 2016, tìm thấy kết tác động chiều nắm giữ tiền đến hiệu doanh nghiệp Trong đó, Anagnostopoulou (2013) phân tích tác động nắm giữ tiền đến hiệu doanh nghiệp Anh giai đoạn 2001-2009, đúc kết nắm giữ tiền tác động chiều đến hiệu doanh nghiệp với phạm vi không gian cơng ty tư nhân, mối quan hệ không ý nghĩa cho trường hợp công ty đại chúng Theo tác giả hàm ý kết thực nghiệm tìm thấy biểu đại diện chứng minh cho hạn chế việc thực tăng vốn công ty chưa niêm yết so với niêm yết Cheryta & cộng (2018) đánh giá tác động địn bẩy tài chính, lợi nhuận, thông tin bất cân xứng, quy mô doanh nghiệp đến nắm giữ tiền giá trị công ty cho trường hợp doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khốn (TTCK) Indonesia giai đoạn 2012- 2015 Nhóm tác giả khẳng định địn bẩy tài ảnh hưởng ngược chiều đến tỷ lệ nắm giữ tiền, khả sinh lời ảnh hưởng chiều đến tỷ lệ nắm giữ tiền giá trị cơng ty, tỷ lệ nắm giữ tiền lại ảnh hưởng ngược chiều đến giá trị công ty, tỷ lệ nắm giữ tiền đóng vai trị trung gian cho mối quan hệ bất cân xứng thông tin với quy mơ doanh nghiệp Ngồi ra, nghiên cứu thực nghiệm cung cấp chứng tác động chiều nắm giữ tiền hiệu doanh nghiệp trở nên mạnh chất lượng thể chế hệ thống tài phát triển (Rocca & cộng sự, 2019), đầu tư, sở hữu tổ chức thành viên độc lập (Kristanto & cộng sự, 2019), số quản trị doanh nghiệp sở hữu nhà nước (Yun & cộng sự, 2020) Ngược lại, điều tiết làm giảm tác động nắm giữ tiền đến hiệu doanh nghiệp yếu tố sở hữu nội tỷ số nợ theo kết nghiên cứu Kristanto & cộng (2019), sở hữu gia đình sở hữu tập trung theo đúc kết Yun & cộng (2020) Mặc dù Ifada & cộng (2020) đưa thêm chứng tác động địn bẩy tài đến tỷ lệ nắm giữ tiền việc nắm giữ tiền lại khơng đóng vai trị trung gian cho mối quan hệ đòn bẩy hiệu tài đại diện giá trị doanh nghiệp Anton & Nucu (2019) khẳng định tác động phi tuyến bậc nắm giữ tiền đến giá trị cơng ty thơng qua phân tích liệu từ 719 cơng ty phi tài niêm yết Ba Lan giai đoạn 2007- 2016, cụ thể mối quan hệ theo hình chữ U ngược tỷ lệ nắm giữ tiền tối ưu 27,06% tổng tài sản Alnori (2020) tìm thấy tác động phi tuyến tương tự phân tích trường hợp doanh nghiệp phi tài niêm yết Ả Rập giai đoạn 2005- 2016, giải thích kết minh chứng cho lý thuyết đánh đổi mức dự trữ tiền tối ưu dựa cân đối lợi ích chi phí liên quan Nisasmara & Musdholifah (2016) phân tích cơng ty thuộc lĩnh vực bất động sản niêm yết SGDCK Indonesia giai đoạn 2008- 2013, nhóm tác giả lại khơng tìm thấy chứng đáng tin cậy ảnh hưởng nắm giữ tiền đến hiệu tài đại diện giá trị doanh Số 236+237- Tháng & 2022- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 31 Tác động nắm giữ tiền đến hiệu tài có điều tiết sở hữu Nhà nước doanh nghiệp Việt Nam nghiệp khả sinh lời cho kết tương tự Tuy nhiên, cấu trúc vốn quản trị công ty ảnh hưởng chiều đến giá trị doanh nghiệp Căn lược khảo nghiên cứu thực nghiệm, nhóm tác giả nhận thấy có xu hướng nghiên cứu chủ yếu tác động nắm giữ tiền đến hiệu tài doanh nghiệp phi tài chính, bao gồm (i) tác động tuyến tính độc lập, tập trung vào kết chiều, (ii) tác động phi tuyến bậc ủng hộ kết dạng hình chữ U ngược, (iii) tác động tuyến tính có điều tiết yếu tố đặc điểm doanh nghiệp hay môi trường hoạt động, chẳng hạn đầu tư, nợ, quản trị công ty, vấn đề sở hữu, chất lượng thể chế hay số yếu tố khác, kết tạo nên tác động mạnh hay xoa dịu tùy trường hợp cụ thể Tuy nhiên, chứng cho xu hướng (iii) chưa đa dạng tác động điều tiết yếu tố không giống công ty bối cảnh môi trường hoạt động khác Vì vậy, nhóm tác giả kỳ vọng viết cung cấp minh chứng thực tiễn cho trường hợp doanh nghiệp phi tài niêm yết Việt Nam tác động nắm giữ tiền đến hiệu tài có điều tiết sở hữu nhà nước Theo đó, nhóm tác giả đặt hai giả thuyết nghiên cứu sau: Giả thuyết H1: Nắm giữ tiền tác động chiều đến hiệu tài Giả thuyết H2: Sở hữu nhà nước có điều tiết tác động nắm giữ tiền đến hiệu tài Mơ hình nghiên cứu Bài viết đánh giá vai trò điều tiết sở hữu nhà nước tác động nắm giữ tiền đến hiệu tài cho trường hợp doanh nghiệp phi tài niêm yết Việt Nam, vào lược khảo lý thuyết, 32 chứng thực nghiệm đúc kết giả thuyết nghiên cứu mục 2, mô hình hồi quy sau: PERFi,t = β0 + β1 * CASHi,t + β2 * SOWNi,t + β3 * (SOWN*CASH)i,t + β4 * LEVi,t + β5 * SIZEi,t + β6 * TANGi,t + β7 * GROWTHi,t + εi,t Trong đó: β hệ số hồi quy, i t tương ứng với doanh nghiệp theo năm ε sai số mơ hình Biến phụ thuộc hiệu tài (PERF), theo quản trị tài xác định mục tiêu cuối tạo giá trị gia tăng giá trị thị trường doanh nghiệp Vì biến đo lường biến Tobin’s Q, sử dụng liệu thị trường bảng cân đối kế toán doanh nghiệp Biến độc lập nắm giữ tiền (CASH), thể lượng tiền (kể khoản tương đương tiền) trì danh mục tài sản doanh nghiệp, theo biến đo lường tỷ lệ lượng tiền nắm giữ (kể khoản tương đương tiền) tổng tài sản, sử dụng liệu từ bảng cân đối kế toán doanh nghiệp Biến điều tiết sở hữu Nhà nước (SOWN), thể mức độ tham gia đầu tư vốn Nhà nước vào doanh nghiệp với tư cách cổ đơng, theo biến đo lường tỷ lệ sở hữu cổ phiếu Nhà nước, sử dụng liệu thống kê tỷ lệ sở hữu Nhà nước Ngồi ra, mơ hình có bao gồm biến kiểm sốt, bao gồm: (i) Địn bẩy tài (LEV) thể mức độ sử dụng nợ cấu nguồn vốn doanh nghiệp, đo lường tỷ số nợ, sử dụng liệu từ bảng cân đối kế tốn, (ii) Quy mơ doanh nghiệp (SIZE), đo lường logarit tổng tài sản, sử dụng liệu từ bảng cân đối kế toán, (iii) Tài sản cố định hữu hình (TANG), thể lực hoạt động sản xuất kinh doanh doanh nghiệp, đo lường tỷ trọng tài sản cố định hữu hình tổng tài sản, sử dụng liệu từ Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 236+237- Tháng & 2022 LÊ HOÀNG VINH - LÊ THỊ THANH HỒNG bảng cân đối kế toán, (iv) Khả tăng trưởng (GROWTH), thể khả gia tăng thị phần, thay đổi mặt lượng doanh nghiệp, đo lường tỷ lệ tăng (giảm) doanh thu từ bán hàng cung cấp dịch vụ, sử dụng liệu từ báo cáo kết kinh doanh doanh nghiệp Bảng tổng hợp biến, cách đo lường biến mơ hình nghiên cứu viết Dữ liệu phương pháp nghiên cứu Bài viết sử dụng phương pháp chọn mẫu có mục đích, điều kiện đặt bao gồm: (i) Doanh nghiệp cung cấp đầy đủ báo cáo tài từ năm 2015 đến năm 2020, (ii) Tất báo cáo tài kiểm tốn báo cáo kiểm tốn phải ý kiến chấp nhận tính hợp lý trung thực theo nguyên tắc trọng yếu, (iii) Cổ phiếu doanh nghiệp Bảng Đo lường biến mơ hình nghiên cứu Biến Cách đo lường PERF Tổng giá trị sổ sách nợ CASH SOWN LEV SIZE TANG GROWTH Nghiên cứu thực nghiệm + Tổng giá thị trường cổ phiếu Tổng giá trị tài sản theo sổ sách Tiền khoản tương đương tiền Tổng tài sản Anton & Nucu (2019), Ifada & cộng (2020), Kristanto & cộng (2019), Nisasmara & Musdholifah (2016) Anton & Nucu (2019), Ifada & cộng (2020), Naoki (2012), Anagnostopoulou (2013), Cheryta cộng (2018), Alnori (2020), Jabbouri & Almustafa (2020), Kristanto & cộng (2019), Megginson & cộng (2014)¸ Yun & cộng (2020), Vijayakumaran & Atchyuthan (2017), Rocca & cộng (2019) Số lượng cổ phiếu thuộc sở hữu Nhà nước Megginson & cộng (2014), Yun & cộng (2020) Tổng số cổ phiếu doanh nghiệp Nợ Tổng tài sản Logarit Tổng tài sản Tài sản cố định hữu hình Tổng tài sản Doanh thu năm – Doanh thu năm trước Doanh thu năm trước Anton & Nucu (2019), Ifada & cộng (2020), Jabbouri & Almustafa (2020), Kristanto & cộng (2019), Yun & cộng (2020), Vijayakumaran & Atchyuthan (2017), Rocca & cộng (2019), Anagnostopoulou (2013), Cheryta cộng (2018) Anton & Nucu (2019), Cheryta cộng (2018), Yun & cộng (2020), Rocca & cộng (2019), Vijayakumaran & Atchyuthan (2017) Vijayakumaran & Atchyuthan (2017), Yun & cộng (2020) Jabbouri & Almustafa (2020), Kristanto & cộng (2019), Vijayakumaran & Atchyuthan (2017), Yun & cộng (2020), Rocca & cộng (2019) Nguồn: Tổng hợp nhóm tác giả Số 236+237- Tháng & 2022- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 33 Tác động nắm giữ tiền đến hiệu tài có điều tiết sở hữu Nhà nước doanh nghiệp Việt Nam niêm yết thị trường tính đến thời điểm kết thúc năm tài 2020 Theo đó, viết xác định mẫu nghiên cứu gồm 399 doanh nghiệp, với phạm vi nghiên cứu theo thời gian giai đoạn 2015-2020; lựa chọn từ năm 2015 nhằm đảm bảo tính quán đo lường tiêu từ nguồn báo cáo tài thực thống theo Thơng tư 200/2014/TTBTC chế độ kế toán doanh nghiệp Bài viết sử dụng liệu thứ cấp từ nguồn hệ thống báo cáo tài doanh nghiệp liệu thị trường thông qua hệ thống FiinPro Cơng ty cổ phần tập đồn FiinGroup cung cấp Với liệu dạng bảng, kết nghiên cứu xác định phương pháp nghiên cứu định lượng, cụ thể viết ước lượng kết hồi quy theo mơ hình hồi quy gộp (Pooled OLS), mơ hình tác động cố định (FEM) mơ hình tác động ngẫu nhiên (REM), kèm theo kiểm định lựa chọn ước lượng phù hợp Nếu có tượng phương sai thay đổi tự tương quan nhóm tác giả khắc phục phương pháp bình phương nhỏ tổng quát (GLS) để tăng thêm tính vững kết ước lượng Kết nghiên cứu Dựa liệu nghiên cứu, viết thực thống kê mơ tả biến mơ hình nghiên cứu, kết trình bày Bảng Với thống kê mô tả Bảng 2, hiệu tài thể qua số Tobin’ Q doanh nghiệp đạt giá trị trung bình 1,0060, cho thấy giá trị thị trường vượt trội so với giá trị sổ sách, độ lệch chuẩn số 0,3956, giá trị thấp 0,0813 cao 3,0263 Biến độc lập CASH đại diện tỷ lệ tiền khoản tương đương tiền tổng tài sản, trung bình doanh nghiệp trung bình 9,11%, với độ lệch chuẩn 8,37% Biến điều tiết SOWN đại diện số lượng cổ phiếu thuộc sở hữu Nhà nước tổng số lượng cổ phiếu doanh nghiệp, trung bình 25,73%, theo Nhà nước đóng vai trị có ảnh hưởng đáng kể doanh nghiệp Ngoài ra, Bảng cịn thống kê mơ tả việc sử dụng nợ trung bình doanh nghiệp khơng q 50% thể biến LEV, đa dạng quy mô doanh nghiệp thể qua biến SIZE, tỷ trọng đầu tư vào tài sản cố định (TANG) trung bình 21,31% nhìn chung, doanh nghiệp có xu hướng tăng trưởng giai đoạn 2015 - 2020 thể qua biến GROWTH Theo Bảng 3, nhóm tác giả xác định ma trận tương quan biến mơ hình nghiên cứu hệ số phóng đại phương Bảng Thống kê mô tả biến Biến Quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ Giá trị lớn PERF 2.394 1,0060 0,3956 0,0813 3,0263 SOWN 2.394 0,2573 0,2535 0,0000 0,9672 CASH 2.394 0,0911 0,0837 0,0004 0,4925 LEV 2.394 0,4920 0,2221 0,0041 1,2441 SIZE 2.394 5,8205 0,6610 4,1830 8,0669 TANG 2.394 0,2131 0,2007 0,0000 0,9339 GROWTH 2.394 0,3130 5,8272 -1,0427 244,46 Nguồn: Xử lý từ liệu nghiên cứu Stata 15 34 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 236+237- Tháng & 2022 LÊ HOÀNG VINH - LÊ THỊ THANH HỒNG Bảng Ma trận tương quan biến VIF PERF PERF SOWN CASH LEV SIZE TANG GROWTH SOWN 0,1238*** CASH 0,1443*** 0,0340* LEV 0,1213*** 0,1081*** -0,2343*** SIZE 0,1046*** -0,0437** -0,1433*** 0,3089*** TANG 0,1071*** 0,1625*** -0,1269*** -0,0460** 0,1103*** GROWTH 0,0137 VIF -0,0258 -0,0152 0,0095 -0,0415** -0,0369* 1,06 1,09 1,20 1,14 1,08 1,00 Nguồn: Xử lý từ liệu nghiên cứu Stata 15 (***), (**) (*) Mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% 10% Bảng Kết ước lượng kiểm định Biến Pooled OLS REM FEM GLS -0,1103 -0,2269** 0,5313*** (-1,21) (-2,42) (11,52) -0,0435 -0,1085** 0,0561*** SOWN (-1,09) (-2,44) (4,64) 0,1252 0,1523 0,3428** CASH*SOWN (0,57) (0,68) (2,53) 0,0960*** 0,1081*** 0,0734*** LEV (7,76) (7,85) (11,24) 0,0289 0,0152 0,0349*** SIZE (1,45) (0,51) (8,83) 0,0922* 0,0190 0,2224*** TANG (1,93) (0,34) (17,22) 0,0017*** 0,0017*** 0,0010 GROWTH (3,06) (3,01) (0,99) -0,1486 -0,0162 -0,3335*** Hằng số (-1,21) (-0,09) (-13,97) 4.007,78 Kiểm định LM [0,0000] 72,77 Kiểm định Hausman [0,0000] 6,2e+06 Kiểm định Modified Wald [0,0000] 49,421 Kiểm định Wooldridge [0,0000] Nguồn: Xử lý từ liệu nghiên cứu Stata 15 (***), (**) (*) Mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% 10% CASH 0,8092*** (6,36) 0,0988** (2,27) 0,3110 (0,92) 0,0774*** (6,49) 0,0458*** (3,88) 0,2189*** (5,77) 0,0016 (1,28) -0,4154*** (-5,55) sai (VIF) Kết biến giải thích (CASH, SOWN, LEV, SIZE, TANG) có tương quan dương với biến phụ thuộc PERF với mức ý nghĩa 1%, ngoại trừ mối tương quan dương biến kiểm soát GROWTH với biến phụ thuộc PERF Số 236+237- Tháng & 2022- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 35 Tác động nắm giữ tiền đến hiệu tài có điều tiết sở hữu Nhà nước doanh nghiệp Việt Nam không đảm bảo ý nghĩa thống kê Theo đó, viết đúc kết biến động hiệu tài (PERF) doanh nghiệp phi tài niêm yết Việt Nam có quan hệ chiều với biến động tỷ lệ nắm giữ tiền (CASH), biến động sở hữu nhà nước (SOWN), biến động địn bẩy tài (LEV), biến động mức độ đầu tư tài sản cố định hữu hình (TANG) biến động quy mơ doanh nghiệp (SIZE) Ngồi ra, Bảng cho thấy hệ số tương quan biến độc lập, biến điều tiết biến kiểm sốt khơng cao, hệ số tương quan dương thấp 0,0095 LEV với GROWTH cao 0,3089 LEV với SIZE, hệ số tương quan âm nhiều -0,2343 LEV với CASH -0,0152 CASH với GROWTH, theo tất trường hợp hệ số tương quan biến có giá trị tuyệt đối 0,5 nên khẳng định tượng đa cộng tuyến không nghiêm trọng (Hair & cộng sự, 2006; Gujarati, 2008), kết minh chứng khẳng định hệ số phóng đại phương sai mức khơng q (Hair & cộng sự, 2006; Gujarati, 2008) Bảng trình bày kết ước lượng kèm theo kiểm định Với liệu bảng, nhóm tác giả ước lượng theo phương pháp Pooled OLS, FEM REM, theo kiểm định Hausman kiểm định LM có ý nghĩa thống kê mức 1% cho thấy FEM phù hợp so với Pooled OLS REM Tuy nhiên, kết kiểm định Wooldridge kiểm định Modified Wald FEM có ý nghĩa thống kê với mức 1% cho thấy mơ hình có tồn tượng tự tương quan phương sai sai số thay đổi, điều dẫn đến kết ước lượng theo FEM không vững Do đó, nhóm tác giả sử dụng phương pháp GLS khắc phục cột cuối Bảng 4, theo biến 36 độc lập CASH, biến điều tiết SOWN biến kiểm soát LEV, SIZE TANG thể tác động chiều đến biến phụ thuộc PERF với mức ý nghĩa 1%, biến kiểm soát GROWTH tác động chiều đến biến phụ thuộc PERF không đảm bảo mức ý nghĩa thống kê; ngồi ra, biến tương tác CASH*SOWN tìm thấy hệ số hồi quy dương với mức ý nghĩa thống kê 5%, kết hợp biến CASH có hệ số hồi quy dương biến SOWN có ý nghĩa điều tiết tăng thêm tác động chiều biến CASH đến biến phụ thuộc PERF Kết ước lượng hiệu tài doanh nghiệp phi tài niêm yết Việt Nam chịu tác động chiều tỷ lệ nắm giữ tiền, tác động trở nên mạnh có điều tiết yếu tố sở hữu nhà nước, kết ủng hộ giả thuyết nghiên cứu viết Ngoài ra, kết ước lượng cịn khẳng định hiệu tài doanh nghiệp chịu tác động chiều đòn bẩy tài chính, sở hữu nhà nước, mức độ đầu tư tài sản cố định hữu hình quy mơ doanh nghiệp Thảo luận Kết luận Kết ước lượng theo GLS lượng tiền nắm giữ tác động chiều đến hiệu tài doanh nghiệp phi tài niêm yết Việt Nam, kết ủng hộ phân tích lợi ích nắm giữ tiền theo lý thuyết đánh đổi theo nghiên cứu Opler & cộng (1999) lý thuyết khoản Keynes (1936), tương đồng với kết nghiên cứu thực nghiệm Pinkowitz & Williamson (2002), Couderc (2005), Saddour (2006), Naoki (2012), Vijayakumaran & Atchyuthan (2017), Rocca & cộng (2019), Rocca & Cambrea (2019), Jabbouri & Almustafa (2020), Kristanto & cộng (2019), Ifada Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 236+237- Tháng & 2022 LÊ HOÀNG VINH - LÊ THỊ THANH HỒNG & cộng (2020), Yun cộng (2020) Kết ngụ ý doanh nghiệp nắm giữ lượng tiền cao làm tăng khả đảm bảo cho an toàn, giảm thiểu nguy kiệt quệ tài q trình hoạt động, doanh nghiệp thị trường đánh giá cao hơn, giá trị doanh nghiệp gia tăng, thể gia tăng hiệu tài doanh nghiệp Sở hữu nhà nước không tác động chiều đến hiệu tài chính, mà cịn điều tiết tăng tác động nắm giữ tiền đến hiệu tài doanh nghiệp phi tài niêm yết Việt Nam Kết tác động chiều sở hữu nhà nước đến hiệu tài cung cấp minh chứng ngược lại với giải thích từ lý thuyết ràng buộc ngân sách mềm theo đề xuất Kornai (1979, 1998) nghiên cứu thực nghiệm Megginson & cộng (2014); nhiên kết chứng minh ủng hộ tồn vai trò điều tiết sở hữu nhà nước, theo giải thích cho trường hợp doanh nghiệp phi tài niêm yết có sở hữu nhà nước Việt Nam xuất Uỷ ban quản lý vốn nhà nước doanh nghiệp tạo hiệu ứng tích cực quản lý tiền doanh nghiệp Ngoài ra, kết nghiên cứu cịn tìm thấy quy mơ doanh nghiệp mức độ đầu tư tài sản cố định hữu hình tác động chiều đến hiệu tài doanh nghiệp, giải thích quy mơ doanh nghiệp lớn hội để doanh nghiệp tiếp cận công nghệ tiên tiến hơn, đa dạng quản lý tốt dẫn đến hiệu tài gia tăng Địn bẩy tài tác động chiều đến hiệu tài doanh nghiệp, kết giải thích doanh nghiệp sử dụng địn bẩy hiệu quả, kiểm sốt tốt rủi ro liên quan Tóm lại, nhóm tác giả sử dụng phương pháp ước lượng theo GLS nhằm khắc phục tượng tự tương quan phương sai sai số thay đổi, theo viết đúc kết lượng tiền nắm giữ có tác động chiều đến hiệu tài doanh nghiệp phi tài niêm yết Việt Nam, mối quan hệ tác động trở nên mạnh có vai trị điều tiết sở hữu nhà nước Vì vậy, viết gợi ý khuyến nghị tăng cường giám sát Ủy ban quản lý vốn nhà nước quản lý tiền doanh nghiệp có sở hữu nhà nước, doanh nghiệp cần trọng dự trữ nhiều tiền để xử lý vấn đề bất cân xứng thơng tin, tình bất ngờ dự báo khả cao tình trạng suy thối kinh doanh, qua mở hội đầu tư sở tiền dự trữ góp phần cải thiện hiệu tài Bài viết sử dụng Tobin’s Q để đại diện cho hiệu tài chính, nhiên số nghiên cứu có liên quan đề xuất tiếp cận hiệu tài theo sổ sách với thước đo thể khả sinh lời vốn; tồn tác động phi tuyến nắm giữ tiền đến hiệu tài xác định ngưỡng tối ưu lượng nắm giữ doanh nghiệp chưa xem xét nghiên cứu Theo đó, nghiên cứu xem xét đến vấn đề nhằm cung cấp chứng chặt chẽ cho quản trị tiền doanh nghiệp phi tài niêm yết Việt Nam ■ Tài liệu tham khảo Alnori, F (2020) Cash holdings: Do they boost or hurt firms’ performance? Evidence from listed non-financial firms in Saudi Arabia International Journal of Islamic and Middle Eastern Finance and Management, 13(5), 919-934 Anagnostopoulou, S (2013), Cash Holdings: Determining Factors and Impact on Future Operating Performance for Listed versus Unlisted Firms, Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies 16 10.1142/ S0219091513500136 Số 236+237- Tháng & 2022- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 37 Tác động nắm giữ tiền đến hiệu tài có điều tiết sở hữu Nhà nước doanh nghiệp Việt Nam Anton, S G., & Nucu, A E (2019) Firm value and corporate cash holdings: Empirical evidence from the polish listed firms Economics and Management, 22(3), 121-134 Atrill, P and McLaney, E (2017), Accounting and finance for non-specialists (Tenth edition), Pearson Custom Publishing (UK) Baumol, W (1952) The Transactions Demand for Cash: An Inventory Theoretic Approach. The Quarterly Journal of Economics, 66(4), 545-556 doi:10.2307/1882104 Bộ Tài (2014), Thơng tư số 200/2014/TT-BTC ngày 22/12/2014 Bộ Tài hướng dẫn chế độ kế toán doanh nghiệp Brealey, R A., Myers, S C., & Allen, F (2008), Principles of Corporate Finance (Ninth edition), Mc Graw – Hill International Edition (Printed in Singapore) Cheryta, A M., Moeljadi, M., & Indrawati, N K (2018) Leverage, asymmetric information, firm value, and cash holdings in Indonesia Jurnal Keuangan dan Perbankan, 22(1), 83-93 Couderc, N (2005) Corporate cash holdings: financial determinants and consequences In 2005 EFMA Corporate Governance Symposium Dittmar, A., Mahrt-Smith, J., & Servaes, H (2003), International corporate governance and corporate cash holdings, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 38 (1), 111-133 Gujarati, D N (2008) Basic Econometrics (5th Edition) McGraw-Hill Education Hair, J F., Black, W C., B.J., A., & R.E & Tatham, R L (2006) Multivirate Data Analysis New Jersey: Pearson Education Inc Ifada, L M., Indriastuti, M., & Hanafi, R (2020) The Role of Cash Holding in Increasing Firm Value Jurnal Riset Akuntansi Kontemporer, 12(2), 81-86 Jabbouri, I., & Almustafa, H (2020) Corporate cash holdings, firm performance and national governance: evidence from emerging markets International Journal of Managerial Finance, https://doi.org/10.1108/IJMF-07-2020-0342 Jensen, M C (1986), Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers, The American Economic Review, 76 (2), 323-329 Keynes, J M (1936) The general theory of employment, investment, and money, Harcourt Brace, London (UK) Kornai, J (1979) Resource-constrained versus demand-constrained systems Econometrica: Journal of the Econometric Society, 801-819 Kornai, J (1998) The place of the soft budget constraint syndrome in economic theory Journal of Comparative Economics, 26(1), 11-17 Kornai, J., Maskin, E., & Roland, G (2003) Understanding the soft budget constraint Journal of economic literature, 41(4), 1095-1136 Kristanto, H., Hanafi, M M., & Lantara, I W N (2019), The Effect of Optimal Cash and Deviation from Target Cash on the Firm Value: Empirical Study in Indonesia Firms Jurnal Dinamika Manajemen, 10(1), 1-13 Lee, T A (1986), Towards a Theory and Practice of Cash Flow Accounting, Garland Publishing, Inc New York and London Megginson, L W., Ullah, B., & Wei, Z (2014), State ownership, soft-budget constraints, and cash holdings: Evidence from China’s privatized firms, Journal of Banking and Finance, 48 (1), 276-291 Miller, M H & Orr, D (1966), A Model of the Demand for Money by Firms, The Quarterly Journal of Economics, Volume 80, Issue 3, Pages 413–435, https://doi.org/10.2307/1880728 Myers, S C (1977), Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial Economics, (2), 147-175 Myers, S C., & Majluf, N S (1984), Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors not have, Journal of Financial Economics, 13 (2), 187-221 Naoki, S (2012), Firms’ Cash Holdings and Performance: Evidence from Japanese corporate finance, Research Institute of Economy, Trade and Industry (RIETI), Discussion papers Series 12-E-031, pp 1-35 Nisasmara, P W., & Musdholifah, M (2016) Cash holding, good corporate governance and firm value JDM (Jurnal Dinamika Manajemen), 7(2), 117-128 Opler, T., Pinkowitz, L., Stulz, R., & Williamson, R (1999), The determinants and implications of corporate cash holdings, Journal of Financial Economics, 52 (1), 3-46 Pinkowitz, L & Williamson, R (2002), What is a Dollar Worth? The Market Value of Cash Holdings, Journal of Applied Corporate Finance, 19 10.2139/ssrn.355840 Rocca, L M., & Cambrea, D R (2019) The effect of cash holdings on firm performance in large Italian companies Journal of International Financial Management & Accounting, 30(1), 30-59 Rocca, L M., Staglianò, R., Rocca, L T., Cariola, A., & Skatova, E (2019) Cash holdings and SME performance in Europe: The role of firm-specific and macroeconomic moderators Small Business Economics, 53(4), 1051-1078 Saddour, K (2006) The determinants and the value of cash holdings: Evidence from French firms (No halshs-00151916) Vijayakumaran, R., & Atchyuthan, N (2017) Cash holdings and corporate performance: Evidence from Sri Lanka International Journal of Accounting & Business Finance, Issue 1, pp 1-11 Yun, J., Ahmad, H., Jebran, K & Muhammad, S (2020), Cash holdings and firm performance relationship: Do firmspecific factors matter?, Ekonomska Istraživanja/Economic Research 33 10.1080/1331677X.2020.1823241 38 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 236+237- Tháng & 2022 ... hiệu tài doanh nghiệp Sở hữu nhà nước không tác động chiều đến hiệu tài chính, mà điều tiết tăng tác động nắm giữ tiền đến hiệu tài doanh nghiệp phi tài niêm yết Việt Nam Kết tác động chiều sở. .. H1: Nắm giữ tiền tác động chiều đến hiệu tài Giả thuyết H2: Sở hữu nhà nước có điều tiết tác động nắm giữ tiền đến hiệu tài Mơ hình nghiên cứu Bài viết đánh giá vai trò điều tiết sở hữu nhà nước. .. THỊ THANH HỒNG lượng tiền nắm giữ sở hữu nhà nước tác động chiều đến hiệu tài chính, sở hữu nhà nước đóng vai trị điều tiết gia tăng tác động nắm giữ tiền đến hiệu tài doanh nghiệp Theo đó, viết